進化論有助于理解什么是企業：幼兒教育玩具
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銀華日利：
芒格認為達爾文是有史以來最偉大的思想家之一，他還說“把自由市場經濟當作某種生態系統是很有用的思維方式”。如何理解這句話？筆者最近讀了《王立銘進化論講義》。該書提出，
進化論可能是地球上唯一可靠的成功學。在40億年的進化歷程中，一代代生命前赴后繼，進行了天文數字的隨機試錯和路徑選擇，遍歷了所有我們能設想和不能設想的解決方案。
筆者受到的啟發是，進化可能是理解企業生存發展的底層思維之一。
價值投資的基本理念是，買股票就買企業。在市場體系下，企業如何創立、如何競爭、如何創新發展、如何終結和持續？這其中有哪些規律？只有理解和解決這些問題才能做好投資。
價值投資知易行難，在實施過程中始終存在一些模糊甚至似是而非的難解之題，許多投資者感覺遇到了難以穿越的玻璃門。本文嘗試以進化論的思維，將進化和企業發展結合起來，對價值投資者的困擾進行梳理和理解。
價值投資知易行難
首先，投資失敗率高。許多人以為價格圍繞價值長期增長，而實際上大部分公司并不具有連續的價值增長線，相當多的公司只是階段性增長，能維持高增長的公司非常稀缺。
其次，選股難。投資者研究使用大量指標來選擇好公司，但總是顯得呆板和以偏概全。公司似乎很難以量化指標來評價。
第三，估值難。估值很重要，但估值是“科學+藝術”，用公式、指標預測企業一輩子的現金流何其難，估值總是顯得深一腳、淺一腳。估值之后進行投資也很難，好公司估值高得不了手，估值低的往往有問題也下不了手。
同時，價值投資還存在一個世界性難題：超級物種、偉大企業如可口可樂在高點要不要賣？即使對于巴菲特本人，這個問題似乎也沒有最優的答案。
對于以上問題，筆者認為可以從深層次去看待企業。投股票就是投企業，而企業不僅僅是冷冰冰的財務業務指標數據，股票的背后是實實在在的企業，甚至是活生生、有靈魂和夢想的。而進化思維有助于我們更好地把握這些問題。
進化論有助于理解企業的本質、創立和發展圖景
（一）有助于理解什么是企業。
生物自身有清晰的邊界，在自私本能和環境資源相對匱乏的矛盾推動下，經過自然選擇無休止地滾動演化。
同樣，企業也存在內外部關系和環境約束，在利潤最大化和有限資源的矛盾推動下，經過市場需求選擇，努力永續生存和不斷創新。生物和企業同樣是復雜系統，都在利益和環境約束下進行演化。因此，生物和企業的生存競爭規律會有類似之處。
（二）有助于理解企業的創立與生存的規模瓶頸。
所謂生存的規模瓶頸是指，生物進化的過程中批量制造大數量不同的生物個體，生物之間競爭合作，經自然選擇，大量個體淘汰，只有少數獲得生存繁殖機會，立刻進入下一輪篩選。
這種現象與企業的創立情形完全一致。據美國《財富》雜志報道，美國約62％的企業壽命不超過5年，中小企業平均壽命不到7年，只有2％的企業存活達到50年。據報道，中國93%的小企業活不過3年。這意味著，隨機長期投資一家企業的成功概率很低。
（三）有助于理解企業競爭進化方式。
1、三種競爭形態
《王立銘進化論講義》提到，生物存在種內競爭、種間競爭和環境競爭。種內競爭，比如獅群中獅王之爭，非此即彼、簡單粗暴；種間競爭，比如同樣吃草，斑馬吃草葉，瞪羚吃草根；環境競爭，達爾文提到，沙漠邊緣的植物就是在和干旱環境競爭。種內競爭非此即彼、零和游戲，而種間競爭和環境競爭比拼的是能否發展出獨特競爭力和新的生存技能，從而開拓新的發展空間，利用之前無法利用的資源。
而企業中，同類產品競爭（種內競爭）、跨界開展業務（種間競爭）、消費市場景氣程度和政策環境變化都是常見的競爭方式。
2、競爭方式
一是紅后效應。
《愛麗絲夢游仙境》中紅皇后說“你只有不停奔跑，才能停在原地”。比如，池塘中地青蛙和蒼蠅都在比拼誰的動作更快。最后青蛙和蒼蠅的動作雖然都越來越快，但彼此的種群數量保持不變。巴菲特說，航空公司由于產品無差異，各企業雖然不斷加大投資、持續打價格戰，大家都處于無法贏、無法勝的狀態，很難產生股東價值。
二是馬太效應。
彼得•蒂爾在《從0到1》中提到，亞馬遜先從圖書做起，在一個小的利基市場建立優勢，再逐步擴展品類、成為世界級的綜合商店。而亞馬遜也喻示了熱帶雨林這樣一個很生態的名字。
《王立銘進化論講義》提到眼睛的進化案例。最初原始生物的“眼睛”只有兩個感光細胞，而這只有1%的優勢讓原始生物可以大致判斷有無陽光照射。之后，擁有眼睛1.0的生物，可以一代代積累微小的有益突變。
某個基因突變使眼部褶皺凹陷，讓原始眼睛形成定向感光能力，對食物和天敵的定位更加準確。如此一步一步，先建立1%的優勢，經過許多代的進化，通過時間復利的力量，形成嘆為觀止的神奇復雜器官和復雜技能，建立壓倒性優勢。1%的優勢，經過1000代，有益基因變異的優勢比例就會到達99.5%，而1000代（20年為一代）只需2萬年，在進化過程中200萬年乃至2000萬年也只是一瞬間。
無論是生物還是企業界，馬太效應、強者恒強與時間、復利的力量其實是一回事。偉大的企業當前的形態和初創時可能天壤之別，企業價值也一再瞠目結舌地飛躍，讓人高攀不起。
總之，由于企業和生物一樣都經歷變異、競爭、選擇，都不斷地演化，因此企業競爭發展的總體特征是：
1、動態性。進化永遠進行時，環境在變，個體不斷漸變和突變，不可靜止孤立地評價和估算企業。
2、整體的一定規律性和與個體不確定性、隨機性同時存在。比如企業和生命的復雜程度的總體水平是上升的。但個體命運充滿隨機性、進化路線充滿非設計性。
3、有限可預測性。
芒格說，
經濟學包含的系統太復雜，經濟學應當努力培養物理學的學科氣質，但在經濟學中如果一味追求物理公式的精確度是不對的。
筆者認為，生物和投資中的預測同樣不可能也不應當追求物理公式的精確度。
進化論對價值投資的啟示
（一）分清楚是大概率投資與小概率投資
大量個體淘汰，只有少數獲得生存繁殖機會，這也是企業創立生存的現實規律。投資者必須分清楚自己是在做大概率還是小概率的投資。無獨有偶，巴菲特對此是分得比較清楚的。
巴菲特在1969年以前的股東信中提到，自己的投資策略分為低估、套利和控制。
所謂低估類就是買入的每只股票價值都遠遠高于價格，都存在相當大的安全邊際。分散買入多只，就形成了一個既有足夠安全保障，又有上漲潛力的投資組合。
套利類股票的買賣有具體的時間表，可以在很小的誤差范圍內，事先知道大概在多長時間內可以獲得多少回報。
最后一類投資是控制類。有時候，一只股票，開始是當作低估類買入的，如果股價長期低迷，就可能把它發展成控制類，利用決策話語權，推動公司在資產配置和經營活動方面采取一些措施，從而為股東帶來更大的收益。如果還沒買到足夠的倉位，這只股票就漲起來了，巴菲特就會賣出，成功完成一筆低估類投資。
從以上三類投資的描述看，早期巴菲特從事的主要就是證券投資，定量分析為主，相對分散、小額、中短期，這些是基于統計基礎上的大概率成功的投資。巴菲特說“至于通過定量分析發現的投資機會，數字應該一目了然,至少在我看來，賺錢賺得更穩”。
1967年或1969年以后，隨著美國大眾股票投資的便利化和普及、大量對沖基金成立、杠桿收購和多元化企業控股集團的流行包括公司清算制度的變化，使低估類、套利投資機會機制性的日漸稀少。巴菲特轉而集中投資少數優秀企業，一心只想陪伴參天大樹成長，不愿再做四處采蜜的蜜蜂，也就是基于小概率的投資。
這里所說的小概率，是指選擇的公司少、出手的頻率低。芒格在《經營伯克希爾50年的總結》中指出，“巴菲特經常表現出幾乎非人的耐心，很少購買。在他控制伯克希爾的前10年里，巴菲特看著一個公司（紡織業務）走向死亡，兩家新公司進入，凈增加一家公司”。
費雪曾提到，他關注的公司到實際投資的比例是250：1，他一輩子只重倉過14家公司。只有做到選擇標的的“小概率”，才能保證投資成功的可能性。
基于投資的大概率與小概率，筆者認為，大部分人應當進行分散低估、套利和指數基金投資；少部分有能力的投資者可以選擇陪伴優秀企業成長。畢竟要想預測哪個畫家會成為畢加索極難。優秀企業少，優秀的投資人少之又少。
（二）買什么——首先遠離紅后競爭
種內競爭非此即彼、零和游戲，而種間競爭和環境競爭比拼的是能否發展出獨特競爭力和新的生存技能。
投資者在選擇投資標的時，首先要避免紅后競爭類企業。
1985年，巴菲特最終關閉了經營21年的紡織業務，最后出售機器設備的錢還不夠拆除的成本。巴菲特說，
我們紡織業務的許多競爭對手，無論是國內的還是國外的，都同樣在加緊投資，一旦有足夠多的公司這樣做，他們降低的成本就變成了全行業降價的基線。從個別角度來看，每家公司的資本投資決策似乎具有成本效益和理性; 從整體上看，這些決策相互抵消，是非理性的（就像每個觀看游行的人認為如果他踮起腳尖可以看得更好一樣）。
長期投資必須避免紅后競爭類企業，無論該企業是否處于行業首位，無論該行業市場有多大。彼得蒂爾說，經濟學家癡迷于完全競爭的平衡態。他們的想法來自于19世紀的物理學家。然而，正如平衡靜止的宇宙熱寂，在商業領域，平衡態即靜態，靜態即死亡。如果你的公司處于競爭平衡中，那它的消失對世界絲毫沒有影響，而和你的公司相差無幾的其他企業可隨時取代你的位置。
那么買什么？
在生物界中，任何一個想要長期生存和繁榮的物種都有一個更重要的使命，就是尋找獨特的生態位、發展獨特的生存技能，找到與環境長期共處的策略。在投資中，段永平說，要買差異化商業模式。彼得•蒂爾說，要買壟斷和秘密，所有成功的企業都與眾不同。巴菲特說，要買不斷深挖的護城河。
（三）何時買——選擇魚剛上岸之時
《王立銘進化論講義》中提到一個模型，某種動物生活在一個盆地，這里水草豐美，而群山環繞，盆地內部自然很難出現物種分化。但如果有幾只動物像五月花號上清教徒一樣偶然翻過盆地邊緣的高山，進入盆地外全新的棲息地，生存空間就完全不同了。遠古時代，當海里生存競爭太激烈，有的魚選擇爬上陸地，而魚剛上岸時才是投資的好時機。
而魚剛上岸時、清教徒剛到美洲時生存環境仍然艱難。正如，電商早期，許多人認為阿里當時的C2C業務模式比不上京東和蘇寧B2C模式，諸不知那時才是投資的最佳時期。同樣的，費雪說，在企業新產品的開發中，無論是試產、量產還推廣過程中都會有始料未及的費用支出導致每股盈余下降，而這將提供投資時機。投資必須穿透財務業務數據的表層，去深入地觀察底下真正發生的事情。
（四）何時賣——低估值投資股價回正時、獨特優勢枯竭時必須賣，極少數企業永遠不賣
低估值投資股價回正時、獨特優勢枯竭時必須賣，這容易理解。為什么可能存在長期持有甚至永遠不賣的情況？
因為生物界和企業中，均衡發展不是常態，馬太效應、強者恒強才是基本規律。費雪曾舉例，如果你可以投資一筆錢給3位同班同學，讓他們將余生每年收入的1/4作為回報。10年過去了，其中1位同學能力十分突出。此時，如有人建議你賣出這份合約，轉而和另一位同學締約，理由是能力突出的同學收入已經增加，而不成功的同學未來增加的空間仍大。你一定覺得，提出這種建議的人該去做腦部檢查。筆者以為，這是有的企業可以永遠不賣的原因。事實上，全球在美國上市的市值排名前30的公司，平均年齡達到63歲，最大的年齡是美國銀行，235歲。這么大這么老的公司，過去10年平均ROE竟然達到了19.6%。
1、永遠不賣的是極少數
下面是正反兩幅生命之樹的圖。正向看，生命之樹繁茂向上。倒過來看，每一層級都有大片空白，只有極少數分支進入下一層級，能夠長期生存和繁榮的物種是經過篩選的極少數。因此，永遠不賣的是極少數。
2、永遠不賣的有兩類。
一是特別能進化、特別能適應的企業。這些企業往往有宗教殿堂般的企業文化。
正如下圖所展現的，在漫長的進化過程中，生物的形態會發生巨大變化。同樣，偉大的企業也會變得“面目全非”。比如站在2008年，幾乎沒人能認識到蘋果能夠發展出科技消費品屬性和“生態圈”的優勢。奈飛的商業模式也經歷過從“租光盤的”到“流媒體”等數次“起死回生”。這種變化，并非大眾能夠設計和預測。進化就像黑夜里開車，車燈只能照亮不遠的前路。
那么什么可以給企業的進化預測帶來幽暗的啟示呢？
喬布斯說，他的激情所在是打造一家可以傳世的公司，這家公司里的人動力十足地創造偉大的產品。其他一切都是第二位的。你要打造一家再過一兩代人仍然屹立不倒的公司。那就是沃爾特·迪士尼，還有休利特和帕卡德，還有創建英特爾的人所做的。他們創造了傳世的公司，而不僅僅是賺了錢。披頭士樂隊一直演變、前行、改進他們的藝術。那就是他一直試圖做的事情——不斷前進。否則，就如鮑勃•迪倫所說，如果你不忙著求生，你就在忙著求死。
可以傳世的企業大概就是可以永遠不賣的企業吧。它雖然一直在變，但它的內核一直沒變。
具有宗教殿堂般文化的企業就具有了超強的進化能力。很奇妙的是，生命和企業都是低熵體。作為有秩序的低熵體，生命體有賴于能量和信息（即DNA）。而企業同樣不能只有豐厚的利潤，偉大的企業必須有優秀的企業文化。企業文化就像DNA一樣記錄和傳遞企業進化所需要的信息。沒有靈魂的企業無法傳世。
再談到估值，由于企業進化的動態性和非設計性，企業形態變化巨大，很難說，僅用財務指標、估值公式就能夠客觀地給企業拍照畫像。靜態地看企業必然犯錯。估值不僅沒有準確的數字，也沒有一勞永逸的方法，更沒有萬能的指標，一切都需要具體情況具體分析，了解公司、了解業務、了解企業底層機制才是不變的主題，此時就更加凸顯了“能力圈”的重要。
二是能夠經受進化考驗的生物。
上圖是一條腔棘魚。這個物種經歷了4億年而沒有大的變化。腔棘魚通常生活在非常深的海底。在11000米深的海底，壓力將高達1100個大氣壓，普通的鋼鐵構件也會被壓得粉碎。海底的環境惡劣，黑暗、寒冷！然而，腔棘魚以生存為目標，不斷給自己施加壓力，學會與壓力共處，在自己創造的歷史里痛并快樂地生存著，超乎想象地存在了4億年。這讓人想起芒格說過的，收購死馬、煉制馬油的生意，沒人跟他競爭。這是老板天天喝酒、都不影響賺錢的生意。
筆者參加了芒格書院組織的巴菲特致股東信共讀活動，目前已讀完80年代中期的信。如果說，巴菲特1957—1969年主要從事的是分散、定量、中短期的證券投資。那么，此后到1980年代中期，巴菲特的主線應該是逐步縮小關閉紡織業務，再通過資金配置購入蓋可保險、喜詩糖果、華盛頓郵報等優秀企業。伯克希爾這種20多年的進化變身，通過估值模型能夠預測到嗎？本文的核心觀點是，要認知到股票背后就是一家家實實在在的企業，認真去研究、分析、調研、跟蹤，當作自己的企業一樣持有股權，不可只用財務指標和估值公式去靜止、孤立、片面地看待企業。
生命和企業充滿不確定性。紅后競爭令生物和企業生死疲勞，最強的獅子也可能偶然被獵人射殺，恐龍也被小行星意外大滅絕。但生命和企業總能找到出路。人可以學習，企業更能夠進化對抗進化不確定性，騰訊有內部賽馬機制，亞馬遜有漫游（wandering）不斷嘗試迭代創新商業模式，伯克希爾通過資金再投資收集優秀企業，他們都是進化高手！商業競爭極端殘酷、同時又生機盎然，行業龍頭的長久存在使市場各方有一定穩定性，而這對消費者、社會才是最好的。
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大水煮魚：
休利特、帕卡德、默克、約翰遜和沃森并非呆坐著問：“什么樣的企業價值觀最能累積我們的財富？”或是問：“什么價值觀印在光滑的紙上看起來會很棒？”或：“什么信念會取悅金融界？”他們絕非如此！他們宣示內心的想法，宣示存在于他們肺腑里、銘刻在骨子里的信念。對他們來說，這樣和呼吸一樣自然，重點不在于他們相信什么信念，而在于他們對信念的信仰有多深（在于他們的組織多么持續一貫地相信這種信念）。此處要再度強調的是，關鍵的字眼是“真”——沒有人工調料，沒有糖精，完全百分之百純度的真。#基業長青#
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福往福來的成長之路：
01投資哲學問：你購買企業的哲學是什么？
巴菲特：這是一個能夠識別你理解并非常確定的生意的問題。如果你懂這些生意，很多人都懂，但查理和我不懂，那么你就有機會對它們進行評估。如果你認為它們的價格公道，前景看好，你會做得很好。但是有很多的公司，很多很多的公司，查理和我都不知道如何評價。
這并不困擾我們。我的意思是，我們不知道如何計算可可豆價格變化，或者俄羅斯盧布——有各種各樣的金融工具，我們只是覺得我們沒有知識來評估。期望有人了解世界上的每一個行業可能有點過分。我們發現其中一些更難懂。當我說懂時，我對懂的定義是，你必須對十年后的情況有一個很好的了解。我不能在很多企業中獲得這種信念，但我可以在相對較少的企業中獲得這種信念。但我只需要幾個--六個或八個，正如你所指出的，或者類似的東西。這對你來說會更好—如果我們對你所描述的更復雜的業務有所了解，肯定會對你更好—因為如果你所描述的增長率保持不變的話，我們有機會而且可能仍然有機會賺更多的錢。
我不認為你會找到比英特爾的安迪·格羅夫或微軟的比爾·蓋茨更好的經理，他們在他們所從事的業務中似乎有著杰出的表現，但我對這些企業的懂的還不夠，不能像我對吉列和可口可樂的企業的了解那樣，確信這些企業是了不起的。由于你的背景或你的思維方式，你可能有比可口可樂和吉列更了解的一些生意。但我沒有，因此我必須堅持我認為我懂的東西。（1997年股東大會）
我們喜歡那些我們認為自己知道答案的企業。如果我們認為公司的競爭地位不穩固，我們不會試圖用價格來彌補。我們想收購一家偉大的企業，即長期擁有高資本回報率的企業，我們認為管理層會正確對待我們。我們喜歡以40美分價格購買一美元，但為了一筆好生意，我們將以接近1美元的價格購買。
如果我們看到一個體重300磅或320磅的人，那沒關系——我們知道他們很胖。我們尋找“肥”的生意。
我們不會因為過去而得到回報，只有企業未來的盈利能力能帶來回報。過去只對你洞察未來有用，但有時沒有洞察。有時，我們能夠以企業價值的四分之一購買企業，但除了韓國，我們最近沒有看到這種情況。
芒格：安全邊際意味著獲得比你付出的更多的價值。有很多方法可以獲得價值。這是高中代數；如果你不能做到這一點，那么就不要投資。
芒格：當你試圖確定內在價值和安全邊際時，沒有一種簡單的方法可以簡單地被計算機機械地應用，讓按下按鈕的人變得富有。你必須應用很多模型。我不認為你能很快成為一名偉大的投資者，就像你不能很快成為一名骨腫瘤病理學家一樣。
巴菲特：假設你決定買一個農場，你計算出作為所有者每英畝可以賺70美元。你[每英畝]要付多少錢？你是否認為農業會變得更好，從而提高產量？你認為價格會上漲嗎？你可能決定想要7%的回報，所以你要付1000美元/英畝。如果售價為800美元，你就買，但如果售價為1200美元，你就不買。
巴菲特：如果你要買一個農場，你會說，“我買它是為了種植大豆賺X美元。”這不是基于你在電視上看到的或朋友說的。股票也是如此。拿出一個黃色的便箋簿，說：“如果我打算以30美元的價格收購通用汽車，它有6億股，所以我要支付180億美元。”然后回答這個問題，為什么？如果你不能回答這個問題，你就沒有通過這個生意的測試。
我們必須了解生意的競爭地位和動態，并展望未來。對于一些企業，你不能。投資的數學是由伊索在公元前600年提出的：一鳥在手勝過兩鳥在林。我們問自己，我們對叢林中的鳥有多確定。真的有兩個嗎？還有更多嗎？我們只需站在未來往回看，選擇購買哪些灌木叢。
產生現金和再投資的能力至關重要。正是創造現金的能力給伯克希爾帶來了價值。我們選擇保留它是因為我們認為我們可以對每一美元進行再投資，產生超過1美元的價值。
如果你想花90萬美元或130萬美元買一個麥當勞的攤位，你會考慮人們是否會繼續吃漢堡包，麥當勞是否會改變特許經營協議。你必須知道你在做什么，你是否在你的能力范圍內。
芒格：我們沒有一套系統來評估所有業務的正確價值。我們把幾乎所有的東西都放在“太難”的堆里，然后篩選一些簡單的。
巴菲特：我們知道如何識別和跨過一英尺高的欄桿，以及如何識別和避開七英尺高的欄桿。（2007年股東大會）
問：什么是理想的生意？
巴菲特：理想的生意是能夠產生非常高的資本回報率，并且能夠以同樣高的利率將資本再投資回業務中。想象一下，一家1億美元的企業一年賺20%，將2000萬美元的利潤再投資，下一年賺1.2億美元的20%，以此類推。但像這樣的企業很少。可口可樂的資本回報率很高，但增量資本的回報率與目前的回報率相差甚遠。我們喜歡那些可以用比收入更多的資本賺取更高利率的企業。我們的大多數業務都能產生大量的資金，但無法從增量資本中獲得高回報——例如，See’s和Buffalo News。我們尋找它們（明智地再投資資本的領域），但它們并不存在。
所以，我們要做的就是把錢轉移到其他行業。報業獲得了巨大的回報，但不是利用增量資本，但業內人士只知道如何再投資（因此他們浪費了大量資本）。但我們的結構允許我們將多余的資本投資到其他地方，只要它最合理。這是一個巨大的優勢。
隨著時間的推移，See’s為我們帶來了10億美元的稅前收入。如果我們在糖果業務中使用這些資金，回報會很糟糕，但我們卻從業務中取出資金，重新部署到其他地方。看看結果！
我們希望能夠配置現金到它的最佳用途。我們很想讓這些公司上再投資現金，但不能。吉列有一個偉大的業務，但不能再投資所有的利潤。
問：什么是偉大的生意？
巴菲特：最好的生意可以在不進行再投資的情況下保持盈利，而最壞的生意，你必須不斷地把錢投入虧損中。
鎮上最好的生意是成為最好的外科醫生，除了教育，你不必做任何再投資。不管通貨膨脹如何，外科醫生都將保持他的收入能力。
我們喜歡購買有一些未開發的定價能力的企業。例如，當我們以2500萬美元購買See's時，我問自己，“如果我們將價格提高每磅10美分，銷售額會下降嗎？”答案顯然是否定的。你可以通過他們在提價過程中經歷的痛苦程度來確定一家企業的實力。
報紙就是一個很好的例子。當地日報控制著市場，每年他們都提高（廣告）費率和發行價格，他們不擔心失去像西爾斯、JC彭尼或沃爾瑪這樣的大廣告商，也不擔心失去訂戶。無論新聞紙的價格上漲還是下跌，他們都提高了價格。現在，他們為價格上漲而苦惱，因為他們擔心把人們推向其他媒介。這個世界已經改變了。
通過觀察價格行為，你可以學到很多關于企業持久經濟特性的知識。啤酒行業能夠提高價格，但越來越難。（2005年年會）
問：當投資一家企業時，你的優先考慮是什么？
巴菲特：你必須真正了解生意的經濟特性，以及與你合作的經理人的類型。他們必須熱愛自己的生意，他們必須感覺到他們是有創造力的，這是他們的畫，我不會打擾它，只是給他們更多的畫布和畫筆，但從我們的角度來看，這是他們的畫。整個公司都會反映高層的態度，如果高層有人不在乎，那么底層的人也不會在乎。另一方面，如果你的高層有人非常在乎，這會明顯影響整個組織。[管理企業的經理人類型是一個非常重要的標準？]是的，合同不能保護你；你必須對人有信心。
我們想要一個我們認為，如果經營良好，將具有競爭優勢的企業。我們不買呼拉圈或寵物石頭公司，也不買需求量激增、但我們不知道誰會是贏家的公司。
問：哪些類型的企業具有最高的ROIC？
巴菲特：你可以在沒有資金的情況下經營可口可樂。有許多企業是以負資本運營的。偉大的雜志以負資本運作。訂閱費是預付的，他們的固定投資有限。有些企業就是這樣的。藍籌郵票——它提前獲得浮存金。有很多偉大的企業。蘋果不需要太多資金。See's需要的資金很少，但規模不可能那么大——我們不能讓人們每天吃10磅盒裝巧克力。大型消費企業需要的資本相對較少。如果人們預付你錢（雜志、保險），你就可以使用客戶的資金。但世界上其他人也知道這一點，所以這些企業的價格也變得昂貴，購買它們可能競爭激烈。美國商業資訊——它不需要資金。許多服務業幾乎不需要資金。
芒格：沒什么可補充的，公式永遠不會改變。
巴菲特：如果你只能在世界上擁有一家企業，那會是什么？
芒格：幾十年前，你和我因為說出了最棒的生意的名字，帶來了麻煩。高定價權、壟斷——我們不想公開說它的名字！
問：我們應該避免哪些業務？
巴菲特：在紡織行業，我們總是希望新的機器能增加我們的利潤，但從來沒有奏效，因為其他人都買了同樣的機器。這有點像在人群中，每個人都踮著腳尖站著——你的視野沒有改善，但你的腿受傷了。
問：你知道有哪些公司失去并重新獲得競爭優勢的例子嗎？
巴菲特：失去競爭優勢后又重新獲得競爭優勢的公司并不多。我有一個朋友，他喜歡接管糟糕的企業，并試圖把它們變成偉大的企業。我問他在過去的100年里[壞企業變成好企業]的例子[他說不出多少]。
有時企業會遇到問題，但并沒有失去競爭優勢。當GEICO（在20世紀70年代中期）出現問題時，這一模式并未被打破。
一個例子是：當成本上升時，百事可樂在二戰后失去了優勢，但它們成功地改變了。從某種程度上說，吉列在20世紀30年代因“便士刀片”而失去了競爭優勢，但后來又重新獲得了競爭優勢。
但一般來說，當一家公司失去優勢時，很難恢復。帕卡德[汽車]一年前就開始走低，但再也沒有恢復其高端形象。百貨公司也是如此。人們可以通過降低市場價格來實現果汁的銷售，但要想恢復市場價格是很困難的。
問：如何評估無形資產的價值？一個企業的偉大管理和偉大“護城河”的標志是什么？你認為這個能估值嗎？你們用什么折扣率？
巴菲特：我們使用國債利率來對比衡量公司和時間。就我們而言，幸運馬蹄鐵公司賺的一美元與互聯網公司賺的一美元是一樣的，即使市場對互聯網公司的美元更為熱情。
沒有多少企業有一條很棒的護城河。可口可樂有一條很棒的護城河，一直延伸到可樂瓶。當人們被蒙上眼睛時，還能正確識別多少其他產品？可口可樂不僅擁有市場份額，還擁有巨大的心理份額。人們把可樂和好東西聯系在一起。十年后，心理份額所形成的護城河將更強大。金融界沒有公式告訴你護城河有28英尺寬，16英尺深。這就是學術界瘋狂的原因。他們可以計算標準差和beta，但他們無法理解護城河。也許我對學術界太苛刻了。
問：你對裁員和外包有什么看法？
巴菲特：這些措施是否必要取決于行業：如果是一個成長中的行業，您不需要這些措施。如果一個行業沒有足夠的增長來支持所有參與者，以最少的投入生產最多的產出符合社會的最大利益，但社會需要幫助那些失業的人。我相信這更多的是媒體報道，而不是真實的新聞報道，我不認為失業者占勞動力的比例比十年前高。”
芒格：我不能說出一家因過度裁員而受到損害的公司的名字。我可以一個接一個地說出那些因膨脹而破產的公司的名字。現在流行的說法是裁員是錯誤的，我認為這些公司發展到需要裁員的狀態是錯誤的。”
問：你認為一個企業或一個人最好的品質是什么？
巴菲特：一個企業和一個人都有許多重要的品質。在一個企業中，總是尋找價格合理的好產品、以及誠實可靠的管理層。在一個人身上，我認為誠實、聰明和勤奮是非常重要的品質。能夠始終如一地做到這幾點的人，無論做什么，通常都會取得成功。
問：你如何把一個小企業發展成一個大企業？
巴菲特：伯克希爾曾經是一家小企業。這只是需要時間。這是復利的本質。你不可能在一天或一周內完成它。查理和我從來沒有試圖做一個絕妙的動作來把伯克希爾變成四倍大的公司。我們只是一直在做我們理解的事情，如果你喜歡做的話，那么在某個時點上它將是相當大的。沒什么神奇的。總的來說，我們多年來一直在做同樣的事情。幾年后，我們將有更多的業務——有些業務會做得更糟，但大多數會做得更好。這是一個自動前進的公式，但不是疾馳。我們很高興什么都不做。正如吉普賽人羅斯·李所說，“我擁有我以前擁有的一切，只比現在低兩英寸。”[笑聲]我們希望兩年后一切都能更高。
問：你如何建立新組織的文化或改變現有組織的文化？
巴菲特：從頭開始創造一種新的文化要容易得多。很難改變現有的文化。在BRK，改變文化是不可能的。因此，從頭開始比改變一種文化要好得多。我在伯克希爾度過了一段奢侈的時光。我什么都不用打。隨著我們的加入，它們變得完整了。花了幾十年的時間。如果你試圖改變它，人們會拒絕它。
芒格：我的失敗率是100%。（指現有文化的變化）
問：你當時收購伯克希爾哈撒韋公司的想法是什么？
巴菲特：1962年，我從本·格雷厄姆那里學到了如何評估企業。他還用雪茄煙蒂來比喻購買企業……你通常可以從中得到一口好煙，而且是免費的。伯克希爾在二戰后賺了很多錢（比輝瑞和默克還多），然后穩步走下坡路。1955年至1965年間，伯克希爾從12家工廠減少到2家工廠，隨著工廠關閉，他們回購自己的股票。1962年，我們以7.3/8的價格從100萬股中購買了10萬股，公司的營運資本為10-11美元/股……我知道我不會因為營運資本而虧損。它在虧損，但也在通過關閉工廠來優化資產。西伯里·斯坦頓當時經營伯克希爾，我去拜訪他。我們達成協議，伯克希爾將以11.5美元的價格收購我持有的公司股份。在這個時點上，因為我有內幕消息，我無法再購買股票。幾周后，我收到了一封來自Old Colony Trust的信，信中包含11.375美元的投標報價。第二周早些時候，西伯里·斯坦頓以11.375的價格出價。結果，我開始購買更多的伯克希爾。西伯里·斯坦頓的其他家庭成員對西伯里·斯坦頓也不是很滿意，向我出售了他們的股份，我獲得了該公司的控股權。我們經營工廠直到1985年。
問：你對可口可樂怎么看？
巴菲特：可口可樂是一家極好的公司。它將在全世界銷售超過210億箱（其所有產品），并且每年都在增長。這真是一個很好的生意，很多年前，它的股票以一個愚蠢的價格交易。當時（在20世紀90年代末）每股以80美元的價格出售，盈利為1.50美元。今天的盈利更高，2005年為每股2.18美元，而該股的交易價格約為43美元。每年，可口可樂在全世界消費的飲料中所占的比例都稍高一些。
這個公司擁有50-60億美元的有形資產，稅前收入也相當。沒有多少大企業能從有形資產中獲得100%的回報。
公司股票當時被極其高估了，但你現在不能因此責備首席執行官內維爾伊斯德爾。你可以責備我沒有在50倍的市盈率賣出。
我想未來10年我們會持有它。（2006伯克希爾股東會）
問：麥當勞是否有能力像可口可樂或吉列那樣占據主導地位？
巴菲特：在年度報告中，我們談到可口可樂和吉列的基本業務，我稱之為“無法避開的”，這顯然與可口可樂的軟飲料業務和吉列的剃須刀業務有關。這并不一定延伸到他們所做的每一件事，但幸運的是，在這兩家公司，這些都是非常重要的產品。我想說的是，在食品行業，你永遠不會像在可口可樂和吉列這樣的產品中那樣獲得絕對的主導地位。人們從吃的地方開始在食品行業中四處走動。他們可能喜歡麥當勞，但他們會在不同的時間去不同的地方吃飯。如果有人開始用吉列剃須刀，他們不會去用其它產品。在我看來，你永遠不會在食品行業，看到類似可口可樂在軟飲料行業的“無法避開的”的情況。在軟飲料行業，你再也無法復制這種地位，我的意思是，他們花了111年才達到現在的水平。基礎簡直令人難以置信。因此，我不會把麥當勞放在同一類的“無法避開的”的情況。這并不意味著它不可能是更好的股票投資，這取決于價格。但你不會從我這里得到價格，我知道查理，我懷疑你會從他那里得到價格，我會給他一個機會。（芒格保持沉默；巴菲特手持鏡子對著芒格的臉，宣布“他在呼吸，伙計們，他在呼吸。”人群大笑。）
問：你能對麥當勞發表更多評論嗎？它在“無法避開”上有什么不同？
巴菲特：你不會像在單一消費品（如刀片）中那樣，在食品行業中獲得“無法避開”的位置。如果我今天用的是吉列刀片，我很可能會買下一代的。很高比例的剃須者（包括女性）對這款產品很滿意——它不貴——而且如果你得到了很好的效果，你就不會再去看其它產品了。然而，很多關于快餐的決定都是基于你當時看到的，便利是一個巨大的因素。因此，如果你去麥當勞、漢堡王或溫迪快餐店，碰巧你餓了，你很可能會在你看到的那家停下來。所以這里有一個忠誠的因素，但在食物領域就不一樣了，人們想在不同的地方吃飯。嗯，我不喜歡每天（在麥當勞）吃飯。但是人們并不想改變他們的軟飲料。因此，不是打擊麥當勞，這只是它所處行業的本質。查理？
芒格:在麥當勞之前，我想不出有誰能像他們那樣，創建一個規模如此之大的連鎖餐廳。很多失敗者……麥當勞在艱難得多的生意中。
它也對價格敏感。
芒格:這部分是比較性的。一年之內，你可以在漢堡包上花比剃須刀片多得多的錢。你不能通過更換剃須刀片節省那么多錢。
是的，美國人平均每年購買27個剃須刀片，大約每13天一個。我不知道零售價是多少，因為作為董事，他們給我們免費的（笑聲），但如果價格是一美元，那就是27美元。在世界各地，人們都在使用廉價的雙刃刀片，而且他們會不斷提高舒適度，吉列是直接受益者。最好的剃須刀片與一般的剃須刀片、有斑痕、有劃傷和刮傷的區別是每年10到12美元。這點花費的差別不會讓人們改變購買習慣。
問：怎么看寶潔公司？
巴菲特：很明顯，它是包含各種消費品和吉列的集團企業，在它的領域里，擁有最強大的消費者特許經營權（刀片和剃須刀是其中的一部分）。
零售商正變得越來越集中，并擁有自己的品牌，因此制造商和零售商之間的斗爭將繼續下去。如果我站在任何一邊，我會想通過變大來加強實力。我認為寶潔和吉列的結合之后將更加強大，因為沃爾瑪和好市多的實力遍布全球。
我對寶潔的制藥業務一無所知。（2006年）
問：投資中石油的邏輯是什么？
巴菲特：幾年前我們買入了4億美元中石油股票。這是我第一次投資中國股票。我讀了年度報告。它們生產的石油占世界的3%，約為埃克森美孚的80%。去年，它獲得了120億美元的利潤——去年大概只有五家美國公司獲得了同樣的利潤。我買它時的總市值約為350億美元，所以我只付了去年收入的三倍。該公司沒有異常巨大的杠桿，而且——這是不尋常的——有一個明確的政策，即以現金支付其45%的收益，因此這是15%的現金收益率[基于去年的收益，因為伯克希爾以3倍于這些收益的價格買入了它]。
中國政府擁有90%的股份，我們擁有1.3%的股份，因此如果我們與他們一起投票，我們將共同控制企業。（眾笑）我們本想多買一些，但價格（在我們的股權被披露后）上漲了。
芒格：如果這種[尋找真正便宜的股票]一直都在發生，那就太好了。不幸的是，事實并非如此。
我只是讀了年度報告。我沒有與管理層接觸，也沒有看任何管理層的介紹。我只是坐在辦公室里，投資了4億美元，今天價值12億美元。
我還研究了尤科斯（Yukos），一家大型俄羅斯石油公司（在我買入中石油時），并對當時的兩家公司進行了比較。中石油的價格要便宜得多，我認為中國的經濟環境可能會更好。是的，存在稅法或所有權變更的風險，但價格實在太便宜了。（2005年）
問：投資HomeServices公司背后的原因？
巴菲特：HomeServices公司將會增長。它擁有15-16家本地房地產公司，這些公司保留了所有的本地標志——類似于整個伯克希爾模式。管理者運營它們就像他們自己擁有它們一樣，我們沒有國家身份，不像Cendant，它以一個大公司的名義運作。
毫無疑問，我們將在未來10年內收購幾家（或很多）房地產經紀公司。這是一家有好的管理的好公司。去年，我們參與了500億美元的交易——但這只占全國交易總額的一小部分。我們在加利福尼亞州、明尼蘇達州和內布拉斯加州都很成功。
這是一項很好的生意，但周期性很強。現在很好，我們肯定會經歷糟糕的時期，但我們會繼續購買。我不知道它會變得多大，但可以想象，隨著我們的成長，我們會增加購買家具之類的業務。當人們買新房子時，他們需要很多東西。
我認為HomeService的傭金是可持續的。巴里·迪勒的Lending Tree公司對這個領域感興趣，互聯網對包括房地產經紀在內的任何業務都是一個威脅。但當我想到擁有一套房子的過程時，業主直售（FSBO）從50年前到現在都存在（但它沒有影響傭金）。我的猜測是，30年后，相當大比例的房屋銷售仍將通過經紀公司完成，就像今天的一樣，盡管有人試圖改變它。
我們認為房屋買賣的方式不會有太大的改變。有些人會不同意，但我們認為互聯網不會改變這一點。[買房和賣房]是大多數人會做出的最大的財務決策，人們會繼續希望與房地產經紀人建立一對一的關系。這也將還是本地業務，因此我們保留了本地標志。
幾乎可以肯定的是，在5-10年內，我們這個業務會變得更大。這取決于我們進行了多少次收購，我們是一個很好的買家和所有者。（2005年）
問：Geico投資背后的原因？（以及關于低成本生產者的思考）
巴菲特：GEICO汽車保險直營的想法來自Leo Goodwin和他的妻子。他們來自美國陸軍部，美國陸軍部的成立是因為美軍人員經常四處走動，難以獲得保險。利奧有了這個想法，并將其擴展到軍官之外。這是一個更好的模式。
追溯到100年前，汽車保險是由保險公司通過收取高額傭金的代理系統銷售的。這是一個卡特爾聯盟。State Farm公司成立于20世紀20年代，它通過建立專屬代理商，降低了成本，成為最大的汽車保險公司，而Allstate公司因為采用了相同的模式成為第2名。這是一個比之前更好的模式。
而利奧繞過了代理，進一步降低了成本。每個美國家庭都必須購買汽車保險。它不是奢侈品，所以成本是關鍵，低成本是贏家。直銷商，GEICO和前進保險公司，都奮力拼搏爭取最終獲勝。前進保險公司是GEICO在這方面的強力競爭對手——他們已經看到了我們是如何做到這一點的（直營模式），并正在向這一點邁進。
戴爾效率很高。我不想和他們競爭。如果他們能以一個好的價格生產出一個有競爭力的產品，那么這個模式就會獲勝。
查理是好市多的董事會成員。好市多和沃爾瑪已經想出了如何做到這一點（超低成本），他們正在獲勝。
隨著時間的推移，做低成本生產商總是一個好主意。成為人們需要的東西的低成本生產者是一個好生意。
問：你能量化GEICO廣告支出的回報嗎？
巴菲特：引用某個人的話：“我們在廣告上浪費了一半的錢，但我們不知道是哪一半。”GEICO在廣告上花費了8億美元，這比排名第一和第二的（汽車保險公司）——State Farm和Allstate還要多。我們會花越來越多的錢，我們希望美國的每個人都知道我們可以為人們省錢。我們想讓每個人都銘記在心。品牌就是承諾。GEICO的價值增長遠遠超過其每年的收益。
芒格：如果GEICO不需要做廣告，那么它的利潤就會高很多。
巴菲特：我們賺的比我們在廣告上投入的錢多。如果我們能得到同樣的回報，我會花20億美元。我們是人們必須購買的東西的低成本生產商。
問：收購McLane背后的想法是什么？
巴菲特：昨天，我們宣布了從沃爾瑪收購McLane的交易。[據報道，麥克萊恩的收購價為14.5億美元。]McLane是便利店、快餐店、沃爾瑪、電影院等的批發商。今年它將有大約220億美元的收入。沃爾瑪自1990年起就擁有它，在他們擁有它的同時，它也大幅增長。它由一位出色的經理Grady Rosier管理，在他的領導下，它從30億美元增長到220億美元。
沃爾瑪有很好的理由想專注于他們做得非常好的事情。一周前，高盛曾與我們接洽，要求我們收購這家公司。這對雙方都有意義。這是沃爾瑪的副業。他們對McLane的所有權導致某些人不愿意與McLane做生意，因為他們不想與競爭對手做生意。我們很快就會見到他們，向他們解釋說，他們晚上可以睡得很好，從我們這里買東西。
上周四，沃爾瑪首席財務官代表來到奧馬哈。在一個小時內，我們達成了協議并握手，當你與沃爾瑪握手時，交易就完成了。需要進行監管審計，但我們預計，在短短幾周內，McLane將成為伯克希爾的一部分。
它目前為美國125000家便利店中的36000家提供服務，在最大的連鎖店中占有58%的份額。對于每家商店，它每年銷售大約30萬美元的產品。McLane還為18000家快餐店提供服務，主要是由百勝品牌（塔可鐘、必勝客和肯德基）經營的快餐店。這是一項艱難的事業。你一邊是好時和火星，另一邊是7-11，所以你必須努力工作才能掙1%的稅前利潤。（2003年）
問：為什么投資Clayton Homes？
巴菲特：Clayton是房地產業中最大的公司，去年交付了27499套房子，約占行業總數的34%。Clayton的市場份額在2009年可能會繼續增長，部分原因是該行業的大部分企業都陷入了嚴重困境。自1998年達到372843套的峰值以來，整個行業的銷量一直在穩步下降。
那個時候，行業普遍采用的銷售手段都很糟糕。我后來在談到這段時期時，將其描述為“不該借錢的貸款人，把錢借給了不該借錢的借款人”
首先，很重要的首付常常被忽略，有時還涉及到造假。此外，由于沒有什么可失去的，借款人也同意簽約并承諾每月支付根本不可能的款項。由此產生的抵押貸款通常被打包成債券并由華爾街那幫人出售給毫無戒心的投資者。這一連串的愚蠢行為，必然以糟糕的結局告終。而事實也確實如此。
應該強調的是，Clayton在這段時間里對貸款操作更為理性。事實上，沒有一個購買了Clayton抵押貸款債券的投資者損失過一分錢的本金或利息。然而，Clayton是個例外，整個行業虧損驚人。一直持續到今天。
放貸人很高興地把錢借給還不起的借款人，借款人也同樣高興地簽了分期付款協議。因為雙方心里打的算盤，都是指望“房價上漲”來搞定這一原本很荒唐的安排。然而，在整個房地產市場崩盤期間，Clayton的198888名借款人仍然正常還款，沒有給我們帶來意外的損失。這并不是因為這些借款人具有良好的信用，FICO分數（信用風險的標準衡量標準）證明了這一點。Clayton借款人的FICO評分中位數是644分，而全國的平均中位數是723分，其中有大約35%的人低于620分，這部分通常被稱為“次貸”。而許多災難性的住房抵押貸款，是由FICO評分信用狀況好得多的借款人組成的。
為什么我們的借款人——通常是收入不高、信用評分不高的人——表現如此出色？
答案很簡單——我們的借款人量力而為，他們會看他們的實際（而不是期望的）收入能否承擔抵押貸款付款金額，然后決定是否簽貸款協議。簡單地說，他們辦理抵押貸款時，就很清楚最終目標是還清貸款，不管房價如何變化。
同樣重要的是，我們的借款人沒有做什么。他們沒有指望通過借新還舊的方式償還貸款。他們沒有簽署相比自己收入而言利率十分苛刻的貸款合同。而且他們也不認為，當他們無法負擔貸款時，總是可以靠賣掉房子來還款并賺上一筆。
當然，我們的一些借款人會遇到麻煩。但讓他們拖欠或毀約的主要原因，是失業、死亡、離婚和醫療費用等。如果失業率上升——2009年肯定會這樣——Clayton更多的借款人將陷入困境，我們也將面臨盡管可控但更大的損失。然而，我們的問題，在任何程度上，都不會受到房價走勢的推動。那些靠自己儲蓄來支付首付的房主，很少會因為房屋價值低于抵押貸款而毀約。然而當他們付不起月供時，他們就會甩手不干了。
擁有自己的房子是一件美妙的事情。我和我的家人在現在這個家住了50年，而且會繼續住下去。但是，跟家人一起享受和實用，應該是買房的主要動機，而不是指望靠房子來賺錢或抵押融資。Putting people into homes,，雖然是一個理想的目標，但不應該是我們國家的首要目標。真正該追求的目標，應該是——Keeping them in their homes .（2008年）
問：你能談談你對收購Larson Juhl的想法嗎？
巴菲特：Larson Juhl的老板克雷格·龐齊奧打電話給我，告訴我他的生意、可持續的競爭優勢、財務特征以及他想要的價格。不久之后，他在上午9點來看我，10:30我們達成了協議。從那以后我就沒見過他。
該公司收入3億美元，稅前利潤5000萬美元，不占用任何資本，增長緩慢，并分配每一分錢的利潤。
在美國大約有18000家畫框店，大部分是小企業，每年的銷售額只有幾十萬美元。他們負擔不起太多的庫存，所以他們會向選擇畫框的客戶展示一個目錄。然后，如果他們在下午3點之前給Larson Juhl打電話，85%的時間畫框會在第二天出現。Larson Juhl及其客戶關注的是服務，而不是價格。
Larson Juhl每年平均拜訪18000名客戶五次。它有一個令人難以置信的分銷系統。告訴我你能怎么攻擊那家公司的？反正你也不會想的，因為市場還不夠大。Larson Juhl有一條巨大的護城河。我總是問自己，與一家企業進行有效競爭需要多少成本。有了這樣的企業，一切都不會出問題。如果你買了20個，其中19個會很好。
克雷格想賣給我，因為他不想浪費一年時間去做一筆最終可能會失敗的交易。對我們來說，100%確定交易會達成，他可以享受生活。唯一不幸的是，這是一家小企業。
問：我在德國波恩買不到喜詩糖果。喜詩對比林德，喜詩的利潤率為20%，它的增長低，林德的利潤率為14%，但現在是全球的。高利潤低增長對比高增長低利潤，如何選擇？
巴菲特：這沒什么區別。我們想要我們懂的、擁有持久優勢的公司、可以信任的管理層、好價格。我們看了所有的糖果生意。我們有時可以采取行動。如果你有一個好的私人企業，最好的辦法就是保持它。沒有理由賣掉它。如果你不需要那十億，那它只是一個農場。我們從不敦促人們出售好的企業，但如果他們確實需要出售，他們可以通過出售給伯克希爾，保留更多他們喜歡的特性。我們是一個更大的買家。大多數人不應該把他們的生意賣給我們，但如果他們決定出售，我們希望他們能想到我們。我們想登上雷達屏幕。我們將在歐洲的雷達屏幕上看到更多信息。我們原意以一個價格購買林特的股票，但股價不太可能在那個價格出售。許多首席執行官都想賣給我，但世界上有成千上萬的企業。我們應該買那些我們理解和喜歡的最有吸引力的。股票能讓你買到便宜貨，但個人所有者不會。但我們會以公平的價格來做。我們不會去尋找一家特定的糖果公司。
問：你能給出一些與可口可樂、Executive Jet和其他一些收購相關的具體數字嗎？
巴菲特：這些業務有著不同的特點：Executive Jet等服務性業務的人力資源和資本成本都很高。地毯公司的原材料采購成本較高，人力資源成本僅為15%。成本因業務而異。零售業務成本包括購買的商品和勞動力，保險的索賠成本可以長達數年。理解生意的重要工作包括理解成本結構、公司擁有持久競爭優勢和一流的管理。
問：您對凱馬特/西爾斯合并的前景有何看法？埃迪·蘭伯特將如何將凱馬特和西爾斯整合在一起？
巴菲特：沒人知道。埃迪是一個非常聰明的人，但把凱馬特和西爾斯整合是一件很難的事。扭轉一個長期下滑的零售商將是非常困難的。你能想出一個成功扭轉局面的零售商的例子嗎？廣播業容易；零售業是另一個極端。如果你在50年前有一家網絡電視臺，你就不必去發明創新或成為優秀的銷售。網絡公司付錢給你；汽車經銷商付錢給你，你就賺錢了。
但在零售業，你必須比沃爾瑪更聰明。每天，零售商都在不斷思考如何超越前一天的做法。
零售業就像向一個移動的目標射擊。在過去，人們不喜歡為了買東西而遠離街道。人們會涌向附近的零售商。1966年，我們在巴爾的摩買下了霍奇爾德·科恩百貨公司。我們很快認識到，它不會在很短的時間內成為一個長期的贏家。我們有一個陳舊的分發系統。其他一切我們都做對了。我們安裝了自動扶梯。我們給了人們更多的賬期。我們有一個很好的人來管理它，但我們還是沒能贏。所以我們在1970年左右賣掉了它。那家商店已經不在了。有聰明的人來管理還不夠好。
看看凱馬特和西爾斯的表現會很有趣。他們已經擁有大量的房地產，并且已經裁掉了西爾斯的管理層（500人）。他們已經節省了一些錢。
我們寧愿尋找更容易做的事情。巴菲特雜貨店始于1869年的奧馬哈，持續了100年。有兩個競爭者。1950年，一家競爭對手倒閉。1960年，另一家關閉了。我們獨享了整個城市，但仍然沒有賺到錢。
有多少零售商真的倒閉了，然后又回來了？不多。我想不出有什么。不要和最好的人打賭。好市多的毛利率在10-11%之間，比沃爾瑪和Sams要好。相比之下，百貨公司的毛利率為35%。要與客戶的最佳交易競爭是很困難的。百貨公司將保留那些習慣于在那里購物的老顧客，但他們無法吸引新顧客。沃爾瑪也是一個強有力的競爭對手，因為其他公司無法在他們的利潤率下競爭。它非常有效。
如果埃迪認為這是不可能的，他不會看著它消失。也許他可以將某些東西結合起來提高效率，但他無法與好市多的利潤率競爭。（2005年）
問：BNSF交易。您已經討論了該行業允許回報的確定性。這些是如何計算的？
巴菲特：當局（服務運輸委員會）已采用10.5%的ROIC作為商定金額。當然，如果利率發生巨大變化，這一點可以調整。公用事業公司通常獲得12%的凈資產收益率。鐵路的投資回報率很高。我不認為這是一個瘋狂的標準。與電力公司不同的是，鐵路公司的回報率是有保證的，由于存在大規模經濟收縮的風險，鐵路公司的波動性更大。如果你在電力公司表現良好，你幾乎總能獲得回報。鐵路有更多的上升和下降，更多的下降。總的來說，你希望鐵路投資比折舊多得多，以改善運輸系統。10.5%就足夠了。國家作為一個整體和鐵路系統有一個共同的利益，那就是不賺取巨額利潤，而是創造公平的回報，允許繼續投資。如果服務運輸委員會說10.5%，這不是一個瘋狂的數字。
芒格：鐵路得到了成功的監管。在過去的30-40年間，他們通過改進軌道、橋梁進行了全面重建——平均火車長度是原來的兩倍，重量是原來的兩倍。總的來說，明智的監管和明智的管理體系允許這樣做。情況并非總是如此。現行制度對我們大家都很有效。
問：在國內軟飲料市場中，是贏家通吃，還是有三個競爭者的空間？
巴菲特：當然，市場空間能容下不止一個參與者。我認為可口可樂的市場份額將逐年增長。美國市場有100億箱，因此百分之一是1億箱。有趣的是，地區口味差別大：Dr. Pepper在德克薩斯州的市場份額比明尼蘇達州大得多，你可以通過一家不占主導地位的軟飲料公司賺錢。占主導地位的軟飲料公司可以做得好很多，但不是贏家通吃。這不像一個擁有10萬或20萬人口的小鎮上的兩份報紙。有些生意是贏家通吃的。
問：您認為銀行業務模式如何？
巴菲特：銀行業是一項很好的業務——許多銀行從有形資產中獲得高回報。
查理和我對銀行的盈利能力感到驚訝，因為這似乎是一項普通商品業務。
低估了客戶的粘性以及他們對銀行收取的費用的不了解程度。
富國銀行，每股凈利4.00美元，15美元每股凈資產。
如果你有一家經營良好的銀行，你不需要成為一個地區排名第一的銀行。
銀行ROA與規模相關性不高。
購買銀行可能需要支付3倍的有形資產。
銀行唯一的問題是，有時他們會發瘋，做一些愚蠢的事情……91年就是一個很好的例子。
如果一家銀行不在資產方面做一些愚蠢的事情，它就會賺大錢。（2005年）
問：你對汽車工業有什么看法？
巴菲特：[通用CEO汽車首席執行官]里克·瓦格納和[福特董事長]比爾·福特都被過去的管理層交給了非常難應付的局面，這些不是自己行為的后果，它們繼承了傳統的成本結構，幾十年前就簽訂了合同，這使得它們很難在當今世界保持競爭力。
通用汽車和福特沒有為鋼鐵支付高額費用簽訂長期合同，但卻為員工年金和醫療高額費用簽訂長期合同。結果是這些費用遠遠高于競爭對手，因此這不是一場公平的戰斗。通用汽車曾經占有50%的市場份額，現在下降到25%。即使仍然是50%，他們仍然會有麻煩。
我不知道如果我當選為通用汽車的首席執行官，我會怎么做。這讓我想起了比爾·巴克利在被問及如果他真的在1965年贏得紐約市長競選，他會怎么做時說的話，他說，“我要做的第一件事就是要求重新計票。”（笑聲）嗯，這就是我在通用汽車的做法。
美國汽車工人聯合會表示，“我們有合同，我們有協議。”通用汽車已預留900億美元用于養老金，另外200億美元左右用于醫療保健，但市值只有140億美元。這是不可持的，必須付出代價。
如果一家公司不得不為每輛車除鋼鐵之外多支付2000美元，每個人都會意識到這是一場危機，并要求迅速解決，但這并沒有發生。
問題的部分原因是先前管理層的行為沒有產生會計后果。早在20世紀60年代，公司就不必按權責發生制核算養老金成本，直到80年代末或90年代初，公司才必須按權責發生制核算醫療成本。但這些成本是非常真實的。
問：你對報業有什么看法？對其他媒體？
巴菲特：人們總是希望得到娛樂和信息，但在50年或60年前，這樣做的選擇要少得多。隨著時間的推移，科技已經產生了各種各樣的新的信息和娛樂方式，但我們仍然只有兩個眼球，每天24小時。任何時候競爭加劇，通常都會對業務不利。
報紙的利潤仍然很高，特別是與有形資本相比，但前景并不像20-30年前那么樂觀。讀者人數正在下降，隨著時間的推移，這將侵蝕收益。
曾有一段時間，電視網絡獲得了政府的許可證，是通用、福特和吉列等廣告商唯一可以選擇的通往數億人眼球的高速公路。但是現在有很多高速公路。很難想象這些業務隨著時間的推移總體上會變得更好。
關鍵是在一開始就買下NFL（國家足球聯盟；例如內容）。
我們仍然擁有世界百科全書。我們曾經以每本600美元的價格售出30萬本。問題是隨著互聯網的出現，你可以在不砍樹、不送書的情況下獲得相同的信息。問題不在于產品不值錢，而是人們有其他選擇。我看不出有什么能改變這一切。
一家年利潤1億美元的企業，每年下降5%，對比另一家企業年利潤1億，年增長5%，你愿意多少倍PE投資？順便說一句，我并不是說這些是我在報紙企業上使用的數字。我不認為報紙發行量或廣告版面在五年內會增加——即使是在該國（人口）不斷增長的地區。
如果你認為利潤會下降，那么報紙的市盈率就會高得令人不安。今天的價格并沒有反映出收益以每年5-6%的速度下降。還有一種風險是，報業經營者沒有充分認識到這種情況，會以過高的價格購買其他報紙。
這話出自于一個熱愛報紙的人，他離不開報紙。我每天看五份報紙。查理也是。但人們可以沒有報紙。下降速度還在加快。隨著老人們去世，他們失去了讀者，但是新的大學畢業生都不是報紙的讀者。良性循環已經不復存在，但價格并不能反映這一點。
我們喜歡它們的產品，并認為它們是最偉大的公司，擁有堅不可摧的特許專營權。我們錯了。
芒格:我有更大的罪過要坦白。我曾經認為通用汽車擁有堅不可摧的特許專營權。但是我們有一種應對的方法：我們只是把它放在“太難”的籃子里。如果事情太難，我們就去做不太難的事情。還有什么比這更簡單的呢？
它曾經是最容易理解的商業模式。對我來說，有趣的是，我看到報紙業的直接所有者和投資者都不愿看到眼前的事情。它（報紙的優越經濟性）走了這么長一段路。直到1975年或1980年，你買任何一家壟斷的報紙都不會犯錯。
芒格：如果技術沒有改變，他們仍然是偉大的企業。網絡電視[在其鼎盛時期]，任何人都可以運行并做得很好。如果湯姆·墨菲運行它，你會做得很好，但即使是你的白癡侄子也可以做得很好。幸運的是，硬質合金刀具[如Iscar制造的刀具]沒有這些類型的替代品。
問：你對鐵路行業有什么看法？
巴菲特：我不認為鐵路行業會更令人興奮，但鐵路的競爭地位自20年前以來有所改善。在勞工問題上取得了進展，與卡車司機的競爭地位也有所提高。油價上漲對鐵路造成了傷害，但對卡車司機的傷害更大。30年前，這是一個糟糕的行業，在嚴格的監管下運營，現在已經變得不錯了，而且隨著時間的推移，它可能會變得更好。但它永遠不會是一個很好的生意——它是重資產行業。
問：你對資本密集型企業（如公用事業）的收益質量怎么看？
巴菲特：公用事業部門以外的資本密集型行業更讓我害怕。我們獲得了可觀的股本回報。你不會發財，但你也不會破產。你在非資本密集型企業中的境況更好。
問：不久前，一個理智的人可能會得出結論，Kellogg&Campbell Soup公司周圍有一條巨大的護城河，但事實證明并非如此，它們的股票一直萎靡不振。我們可以從中學到什么？
巴菲特：我不是這些公司的專家，但我的理解是Kelloggg把產品的定價太高了。與通用磨坊和其他主要競爭對手相比，他們沒有競爭優勢。Kelloggg的問題更多地與美國人生活方式的改變有關，湯的消費比40年前稍微差一些。
對于軟飲料，幾十年來需求一直沒有減少。美國人30%的液體消費是蘇打水，蘇打水其中40%是可樂，因此美國液體消費的八分之一是可樂。咖啡和牛奶的消費量每年都在下降，一旦人們開始喝蘇打水，人們對咖啡和牛奶的偏好就會明顯下降。
這些趨勢在發展中國家也會發生，那里的可樂消費量是美國的1/50，除非可樂定價過高，才可能會把它搞砸。
可口可樂也受益于其相對低的價格，自1930年以來，其每盎司價格僅翻了一番，這種極低的價格通脹導致了人均消費的增加。
芒格：由于超市和沃爾瑪等公司購買力的增加，凱洛格和坎貝爾的護城河也縮小了。沃爾瑪和好市多的實力大幅增加。
零售商和品牌產品制造商之間總是有一場戰爭。20世紀30年代，A&P擁有自己的品牌產品系列，表現非常出色。知道發生了什么是很有趣的。（2001年）作者：郭偉松_鑫鑫投資
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次善君：
帕卡(PCAR)卡車本身是一個重資本，強周期的生意，然而帕卡卻可以做到長牛，在過去40年中實現了55倍的股價漲幅，算上分紅年化收益11.5%，可以說是非常優秀了。
在卡車行業有兩個龍頭，旗下分別有一些膾炙人口的品牌。這兩個龍頭分別是帕卡和DAIMLER AG(DMLRY) 。帕卡的旗下品牌包括Kenworth，Peterbilt，和DAF。這個公司是William Pigott在1905年成立的，成立之初是做鐵路和伐木相關器械，William看中的是西雅圖可能像匹茲堡一樣可能成為一個鋼鐵重鎮。公司在1945年買下西雅圖公司Kenworth，從此進入了重型卡車領域；1958年公司買下了Peterbilt，1996年收購荷蘭公司DAF，讓帕卡成為全球舉足輕重的重型卡車制造企業，這三個并購，也組成了如今帕卡的雛形。除了這些并購之外，公司注重內部生長，其生產的卡車具有高品質，高溢價的產品。什么叫高品質呢？表現給力(strongest performance)，耐用(durable)，省油(fuel efficient)，就是高品質。歷史上帕卡經營非常保守，其工業部分(industrial segment)一直保持了零負債。
其競爭對手戴姆勒旗下的兩個核心品牌是Western Star和Freightliner。
卡車司機因為一次長途就要做好多天，很長時間不在家，因為對于車隊運營商來說，他們選車最關注的點就是三個：第一，這個車子是不是足夠舒適，比如內部空間是不是足夠大，空調是不是夠足，卡車司機操作是不是符合人體學原理不易造成高度疲勞；第二，這個車子是不是能給卡車司機帶去自豪感，其品牌是否象征著尊享與獨立的特質；第三，這個車子的銷售規模是不是夠大，行業認可度是不是夠高，這意味著公司有成熟的二手車市場，容易交換。這三點，帕卡都符合。而且帕卡最賺錢的實際上是其引擎類產品，長周期，需要持續的維護和檢修(overhaul)，其生命周期內的花銷可以是購買成本的好幾倍，利潤率很高，占其工業部分銷售的22%（見下圖）。
帕卡的規模優勢還體現在其擁有18個全球配送中心(global distributiion center)，可以同日或次日抵達2,300個獨立經銷商的店中。這些部件的廣泛可得性以及經銷商經過帕卡訓練的細致入微且專業的服務品質則能夠進一步增強帕卡的品牌辨識度。目前帕卡正擁抱科技的趨勢，與自動駕駛軟件供應商Aurora合作，一方面推廣自動駕駛卡車，另一方面注入IoT服務，提供連接性車輛(connected vehicles)，為客戶提供數據和洞見，做預判性維護(predictive maintenance)。
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郭偉松_鑫鑫投資：
01投資哲學問：你購買企業的哲學是什么？
巴菲特：這是一個能夠識別你理解并非常確定的生意的問題。如果你懂這些生意，很多人都懂，但查理和我不懂，那么你就有機會對它們進行評估。如果你認為它們的價格公道，前景看好，你會做得很好。但是有很多的公司，很多很多的公司，查理和我都不知道如何評價。
這并不困擾我們。我的意思是，我們不知道如何計算可可豆價格變化，或者俄羅斯盧布——有各種各樣的金融工具，我們只是覺得我們沒有知識來評估。期望有人了解世界上的每一個行業可能有點過分。我們發現其中一些更難懂。當我說懂時，我對懂的定義是，你必須對十年后的情況有一個很好的了解。我不能在很多企業中獲得這種信念，但我可以在相對較少的企業中獲得這種信念。但我只需要幾個--六個或八個，正如你所指出的，或者類似的東西。這對你來說會更好—如果我們對你所描述的更復雜的業務有所了解，肯定會對你更好—因為如果你所描述的增長率保持不變的話，我們有機會而且可能仍然有機會賺更多的錢。
我不認為你會找到比英特爾的安迪·格羅夫或微軟的比爾·蓋茨更好的經理，他們在他們所從事的業務中似乎有著杰出的表現，但我對這些企業的懂的還不夠，不能像我對吉列和可口可樂的企業的了解那樣，確信這些企業是了不起的。由于你的背景或你的思維方式，你可能有比可口可樂和吉列更了解的一些生意。但我沒有，因此我必須堅持我認為我懂的東西。（1997年股東大會）
我們喜歡那些我們認為自己知道答案的企業。如果我們認為公司的競爭地位不穩固，我們不會試圖用價格來彌補。我們想收購一家偉大的企業，即長期擁有高資本回報率的企業，我們認為管理層會正確對待我們。我們喜歡以40美分價格購買一美元，但為了一筆好生意，我們將以接近1美元的價格購買。
如果我們看到一個體重300磅或320磅的人，那沒關系——我們知道他們很胖。我們尋找“肥”的生意。
我們不會因為過去而得到回報，只有企業未來的盈利能力能帶來回報。過去只對你洞察未來有用，但有時沒有洞察。有時，我們能夠以企業價值的四分之一購買企業，但除了韓國，我們最近沒有看到這種情況。
芒格：安全邊際意味著獲得比你付出的更多的價值。有很多方法可以獲得價值。這是高中代數；如果你不能做到這一點，那么就不要投資。
芒格：當你試圖確定內在價值和安全邊際時，沒有一種簡單的方法可以簡單地被計算機機械地應用，讓按下按鈕的人變得富有。你必須應用很多模型。我不認為你能很快成為一名偉大的投資者，就像你不能很快成為一名骨腫瘤病理學家一樣。
巴菲特：假設你決定買一個農場，你計算出作為所有者每英畝可以賺70美元。你[每英畝]要付多少錢？你是否認為農業會變得更好，從而提高產量？你認為價格會上漲嗎？你可能決定想要7%的回報，所以你要付1000美元/英畝。如果售價為800美元，你就買，但如果售價為1200美元，你就不買。
巴菲特：如果你要買一個農場，你會說，“我買它是為了種植大豆賺X美元。”這不是基于你在電視上看到的或朋友說的。股票也是如此。拿出一個黃色的便箋簿，說：“如果我打算以30美元的價格收購通用汽車，它有6億股，所以我要支付180億美元。”然后回答這個問題，為什么？如果你不能回答這個問題，你就沒有通過這個生意的測試。
我們必須了解生意的競爭地位和動態，并展望未來。對于一些企業，你不能。投資的數學是由伊索在公元前600年提出的：一鳥在手勝過兩鳥在林。我們問自己，我們對叢林中的鳥有多確定。真的有兩個嗎？還有更多嗎？我們只需站在未來往回看，選擇購買哪些灌木叢。
產生現金和再投資的能力至關重要。正是創造現金的能力給伯克希爾帶來了價值。我們選擇保留它是因為我們認為我們可以對每一美元進行再投資，產生超過1美元的價值。
如果你想花90萬美元或130萬美元買一個麥當勞的攤位，你會考慮人們是否會繼續吃漢堡包，麥當勞是否會改變特許經營協議。你必須知道你在做什么，你是否在你的能力范圍內。
芒格：我們沒有一套系統來評估所有業務的正確價值。我們把幾乎所有的東西都放在“太難”的堆里，然后篩選一些簡單的。
巴菲特：我們知道如何識別和跨過一英尺高的欄桿，以及如何識別和避開七英尺高的欄桿。（2007年股東大會）
問：什么是理想的生意？
巴菲特：理想的生意是能夠產生非常高的資本回報率，并且能夠以同樣高的利率將資本再投資回業務中。想象一下，一家1億美元的企業一年賺20%，將2000萬美元的利潤再投資，下一年賺1.2億美元的20%，以此類推。但像這樣的企業很少。可口可樂的資本回報率很高，但增量資本的回報率與目前的回報率相差甚遠。我們喜歡那些可以用比收入更多的資本賺取更高利率的企業。我們的大多數業務都能產生大量的資金，但無法從增量資本中獲得高回報——例如，See’s和Buffalo News。我們尋找它們（明智地再投資資本的領域），但它們并不存在。
所以，我們要做的就是把錢轉移到其他行業。報業獲得了巨大的回報，但不是利用增量資本，但業內人士只知道如何再投資（因此他們浪費了大量資本）。但我們的結構允許我們將多余的資本投資到其他地方，只要它最合理。這是一個巨大的優勢。
隨著時間的推移，See’s為我們帶來了10億美元的稅前收入。如果我們在糖果業務中使用這些資金，回報會很糟糕，但我們卻從業務中取出資金，重新部署到其他地方。看看結果！
我們希望能夠配置現金到它的最佳用途。我們很想讓這些公司上再投資現金，但不能。吉列有一個偉大的業務，但不能再投資所有的利潤。
問：什么是偉大的生意？
巴菲特：最好的生意可以在不進行再投資的情況下保持盈利，而最壞的生意，你必須不斷地把錢投入虧損中。
鎮上最好的生意是成為最好的外科醫生，除了教育，你不必做任何再投資。不管通貨膨脹如何，外科醫生都將保持他的收入能力。
我們喜歡購買有一些未開發的定價能力的企業。例如，當我們以2500萬美元購買See's時，我問自己，“如果我們將價格提高每磅10美分，銷售額會下降嗎？”答案顯然是否定的。你可以通過他們在提價過程中經歷的痛苦程度來確定一家企業的實力。
報紙就是一個很好的例子。當地日報控制著市場，每年他們都提高（廣告）費率和發行價格，他們不擔心失去像西爾斯、JC彭尼或沃爾瑪這樣的大廣告商，也不擔心失去訂戶。無論新聞紙的價格上漲還是下跌，他們都提高了價格。現在，他們為價格上漲而苦惱，因為他們擔心把人們推向其他媒介。這個世界已經改變了。
通過觀察價格行為，你可以學到很多關于企業持久經濟特性的知識。啤酒行業能夠提高價格，但越來越難。（2005年年會）
問：當投資一家企業時，你的優先考慮是什么？
巴菲特：你必須真正了解生意的經濟特性，以及與你合作的經理人的類型。他們必須熱愛自己的生意，他們必須感覺到他們是有創造力的，這是他們的畫，我不會打擾它，只是給他們更多的畫布和畫筆，但從我們的角度來看，這是他們的畫。整個公司都會反映高層的態度，如果高層有人不在乎，那么底層的人也不會在乎。另一方面，如果你的高層有人非常在乎，這會明顯影響整個組織。[管理企業的經理人類型是一個非常重要的標準？]是的，合同不能保護你；你必須對人有信心。
我們想要一個我們認為，如果經營良好，將具有競爭優勢的企業。我們不買呼拉圈或寵物石頭公司，也不買需求量激增、但我們不知道誰會是贏家的公司。
問：哪些類型的企業具有最高的ROIC？
巴菲特：你可以在沒有資金的情況下經營可口可樂。有許多企業是以負資本運營的。偉大的雜志以負資本運作。訂閱費是預付的，他們的固定投資有限。有些企業就是這樣的。藍籌郵票——它提前獲得浮存金。有很多偉大的企業。蘋果不需要太多資金。See's需要的資金很少，但規模不可能那么大——我們不能讓人們每天吃10磅盒裝巧克力。大型消費企業需要的資本相對較少。如果人們預付你錢（雜志、保險），你就可以使用客戶的資金。但世界上其他人也知道這一點，所以這些企業的價格也變得昂貴，購買它們可能競爭激烈。美國商業資訊——它不需要資金。許多服務業幾乎不需要資金。
芒格：沒什么可補充的，公式永遠不會改變。
巴菲特：如果你只能在世界上擁有一家企業，那會是什么？
芒格：幾十年前，你和我因為說出了最棒的生意的名字，帶來了麻煩。高定價權、壟斷——我們不想公開說它的名字！
問：我們應該避免哪些業務？
巴菲特：在紡織行業，我們總是希望新的機器能增加我們的利潤，但從來沒有奏效，因為其他人都買了同樣的機器。這有點像在人群中，每個人都踮著腳尖站著——你的視野沒有改善，但你的腿受傷了。
問：你知道有哪些公司失去并重新獲得競爭優勢的例子嗎？
巴菲特：失去競爭優勢后又重新獲得競爭優勢的公司并不多。我有一個朋友，他喜歡接管糟糕的企業，并試圖把它們變成偉大的企業。我問他在過去的100年里[壞企業變成好企業]的例子[他說不出多少]。
有時企業會遇到問題，但并沒有失去競爭優勢。當GEICO（在20世紀70年代中期）出現問題時，這一模式并未被打破。
一個例子是：當成本上升時，百事可樂在二戰后失去了優勢，但它們成功地改變了。從某種程度上說，吉列在20世紀30年代因“便士刀片”而失去了競爭優勢，但后來又重新獲得了競爭優勢。
但一般來說，當一家公司失去優勢時，很難恢復。帕卡德[汽車]一年前就開始走低，但再也沒有恢復其高端形象。百貨公司也是如此。人們可以通過降低市場價格來實現果汁的銷售，但要想恢復市場價格是很困難的。
問：如何評估無形資產的價值？一個企業的偉大管理和偉大“護城河”的標志是什么？你認為這個能估值嗎？你們用什么折扣率？
巴菲特：我們使用國債利率來對比衡量公司和時間。就我們而言，幸運馬蹄鐵公司賺的一美元與互聯網公司賺的一美元是一樣的，即使市場對互聯網公司的美元更為熱情。
沒有多少企業有一條很棒的護城河。可口可樂有一條很棒的護城河，一直延伸到可樂瓶。當人們被蒙上眼睛時，還能正確識別多少其他產品？可口可樂不僅擁有市場份額，還擁有巨大的心理份額。人們把可樂和好東西聯系在一起。十年后，心理份額所形成的護城河將更強大。金融界沒有公式告訴你護城河有28英尺寬，16英尺深。這就是學術界瘋狂的原因。他們可以計算標準差和beta，但他們無法理解護城河。也許我對學術界太苛刻了。
問：你對裁員和外包有什么看法？
巴菲特：這些措施是否必要取決于行業：如果是一個成長中的行業，您不需要這些措施。如果一個行業沒有足夠的增長來支持所有參與者，以最少的投入生產最多的產出符合社會的最大利益，但社會需要幫助那些失業的人。我相信這更多的是媒體報道，而不是真實的新聞報道，我不認為失業者占勞動力的比例比十年前高。”
芒格：我不能說出一家因過度裁員而受到損害的公司的名字。我可以一個接一個地說出那些因膨脹而破產的公司的名字。現在流行的說法是裁員是錯誤的，我認為這些公司發展到需要裁員的狀態是錯誤的。”
問：你認為一個企業或一個人最好的品質是什么？
巴菲特：一個企業和一個人都有許多重要的品質。在一個企業中，總是尋找價格合理的好產品、以及誠實可靠的管理層。在一個人身上，我認為誠實、聰明和勤奮是非常重要的品質。能夠始終如一地做到這幾點的人，無論做什么，通常都會取得成功。
問：你如何把一個小企業發展成一個大企業？
巴菲特：伯克希爾曾經是一家小企業。這只是需要時間。這是復利的本質。你不可能在一天或一周內完成它。查理和我從來沒有試圖做一個絕妙的動作來把伯克希爾變成四倍大的公司。我們只是一直在做我們理解的事情，如果你喜歡做的話，那么在某個時點上它將是相當大的。沒什么神奇的。總的來說，我們多年來一直在做同樣的事情。幾年后，我們將有更多的業務——有些業務會做得更糟，但大多數會做得更好。這是一個自動前進的公式，但不是疾馳。我們很高興什么都不做。正如吉普賽人羅斯·李所說，“我擁有我以前擁有的一切，只比現在低兩英寸。”[笑聲]我們希望兩年后一切都能更高。
問：你如何建立新組織的文化或改變現有組織的文化？
巴菲特：從頭開始創造一種新的文化要容易得多。很難改變現有的文化。在BRK，改變文化是不可能的。因此，從頭開始比改變一種文化要好得多。我在伯克希爾度過了一段奢侈的時光。我什么都不用打。隨著我們的加入，它們變得完整了。花了幾十年的時間。如果你試圖改變它，人們會拒絕它。
芒格：我的失敗率是100%。（指現有文化的變化）
問：你當時收購伯克希爾哈撒韋公司的想法是什么？
巴菲特：1962年，我從本·格雷厄姆那里學到了如何評估企業。他還用雪茄煙蒂來比喻購買企業……你通常可以從中得到一口好煙，而且是免費的。伯克希爾在二戰后賺了很多錢（比輝瑞和默克還多），然后穩步走下坡路。1955年至1965年間，伯克希爾從12家工廠減少到2家工廠，隨著工廠關閉，他們回購自己的股票。1962年，我們以7.3/8的價格從100萬股中購買了10萬股，公司的營運資本為10-11美元/股……我知道我不會因為營運資本而虧損。它在虧損，但也在通過關閉工廠來優化資產。西伯里·斯坦頓當時經營伯克希爾，我去拜訪他。我們達成協議，伯克希爾將以11.5美元的價格收購我持有的公司股份。在這個時點上，因為我有內幕消息，我無法再購買股票。幾周后，我收到了一封來自Old Colony Trust的信，信中包含11.375美元的投標報價。第二周早些時候，西伯里·斯坦頓以11.375的價格出價。結果，我開始購買更多的伯克希爾。西伯里·斯坦頓的其他家庭成員對西伯里·斯坦頓也不是很滿意，向我出售了他們的股份，我獲得了該公司的控股權。我們經營工廠直到1985年。
問：你對可口可樂怎么看？
巴菲特：可口可樂是一家極好的公司。它將在全世界銷售超過210億箱（其所有產品），并且每年都在增長。這真是一個很好的生意，很多年前，它的股票以一個愚蠢的價格交易。當時（在20世紀90年代末）每股以80美元的價格出售，盈利為1.50美元。今天的盈利更高，2005年為每股2.18美元，而該股的交易價格約為43美元。每年，可口可樂在全世界消費的飲料中所占的比例都稍高一些。
這個公司擁有50-60億美元的有形資產，稅前收入也相當。沒有多少大企業能從有形資產中獲得100%的回報。
公司股票當時被極其高估了，但你現在不能因此責備首席執行官內維爾伊斯德爾。你可以責備我沒有在50倍的市盈率賣出。
我想未來10年我們會持有它。（2006伯克希爾股東會）
問：麥當勞是否有能力像可口可樂或吉列那樣占據主導地位？
巴菲特：在年度報告中，我們談到可口可樂和吉列的基本業務，我稱之為“無法避開的”，這顯然與可口可樂的軟飲料業務和吉列的剃須刀業務有關。這并不一定延伸到他們所做的每一件事，但幸運的是，在這兩家公司，這些都是非常重要的產品。我想說的是，在食品行業，你永遠不會像在可口可樂和吉列這樣的產品中那樣獲得絕對的主導地位。人們從吃的地方開始在食品行業中四處走動。他們可能喜歡麥當勞，但他們會在不同的時間去不同的地方吃飯。如果有人開始用吉列剃須刀，他們不會去用其它產品。在我看來，你永遠不會在食品行業，看到類似可口可樂在軟飲料行業的“無法避開的”的情況。在軟飲料行業，你再也無法復制這種地位，我的意思是，他們花了111年才達到現在的水平。基礎簡直令人難以置信。因此，我不會把麥當勞放在同一類的“無法避開的”的情況。這并不意味著它不可能是更好的股票投資，這取決于價格。但你不會從我這里得到價格，我知道查理，我懷疑你會從他那里得到價格，我會給他一個機會。（芒格保持沉默；巴菲特手持鏡子對著芒格的臉，宣布“他在呼吸，伙計們，他在呼吸。”人群大笑。）
問：你能對麥當勞發表更多評論嗎？它在“無法避開”上有什么不同？
巴菲特：你不會像在單一消費品（如刀片）中那樣，在食品行業中獲得“無法避開”的位置。如果我今天用的是吉列刀片，我很可能會買下一代的。很高比例的剃須者（包括女性）對這款產品很滿意——它不貴——而且如果你得到了很好的效果，你就不會再去看其它產品了。然而，很多關于快餐的決定都是基于你當時看到的，便利是一個巨大的因素。因此，如果你去麥當勞、漢堡王或溫迪快餐店，碰巧你餓了，你很可能會在你看到的那家停下來。所以這里有一個忠誠的因素，但在食物領域就不一樣了，人們想在不同的地方吃飯。嗯，我不喜歡每天（在麥當勞）吃飯。但是人們并不想改變他們的軟飲料。因此，不是打擊麥當勞，這只是它所處行業的本質。查理？
芒格:在麥當勞之前，我想不出有誰能像他們那樣，創建一個規模如此之大的連鎖餐廳。很多失敗者……麥當勞在艱難得多的生意中。
它也對價格敏感。
芒格:這部分是比較性的。一年之內，你可以在漢堡包上花比剃須刀片多得多的錢。你不能通過更換剃須刀片節省那么多錢。
是的，美國人平均每年購買27個剃須刀片，大約每13天一個。我不知道零售價是多少，因為作為董事，他們給我們免費的（笑聲），但如果價格是一美元，那就是27美元。在世界各地，人們都在使用廉價的雙刃刀片，而且他們會不斷提高舒適度，吉列是直接受益者。最好的剃須刀片與一般的剃須刀片、有斑痕、有劃傷和刮傷的區別是每年10到12美元。這點花費的差別不會讓人們改變購買習慣。
問：怎么看寶潔公司？
巴菲特：很明顯，它是包含各種消費品和吉列的集團企業，在它的領域里，擁有最強大的消費者特許經營權（刀片和剃須刀是其中的一部分）。
零售商正變得越來越集中，并擁有自己的品牌，因此制造商和零售商之間的斗爭將繼續下去。如果我站在任何一邊，我會想通過變大來加強實力。我認為寶潔和吉列的結合之后將更加強大，因為沃爾瑪和好市多的實力遍布全球。
我對寶潔的制藥業務一無所知。（2006年）
問：投資中石油的邏輯是什么？
巴菲特：幾年前我們買入了4億美元中石油股票。這是我第一次投資中國股票。我讀了年度報告。它們生產的石油占世界的3%，約為埃克森美孚的80%。去年，它獲得了120億美元的利潤——去年大概只有五家美國公司獲得了同樣的利潤。我買它時的總市值約為350億美元，所以我只付了去年收入的三倍。該公司沒有異常巨大的杠桿，而且——這是不尋常的——有一個明確的政策，即以現金支付其45%的收益，因此這是15%的現金收益率[基于去年的收益，因為伯克希爾以3倍于這些收益的價格買入了它]。
中國政府擁有90%的股份，我們擁有1.3%的股份，因此如果我們與他們一起投票，我們將共同控制企業。（眾笑）我們本想多買一些，但價格（在我們的股權被披露后）上漲了。
芒格：如果這種[尋找真正便宜的股票]一直都在發生，那就太好了。不幸的是，事實并非如此。
我只是讀了年度報告。我沒有與管理層接觸，也沒有看任何管理層的介紹。我只是坐在辦公室里，投資了4億美元，今天價值12億美元。
我還研究了尤科斯（Yukos），一家大型俄羅斯石油公司（在我買入中石油時），并對當時的兩家公司進行了比較。中石油的價格要便宜得多，我認為中國的經濟環境可能會更好。是的，存在稅法或所有權變更的風險，但價格實在太便宜了。（2005年）
問：投資HomeServices公司背后的原因？
巴菲特：HomeServices公司將會增長。它擁有15-16家本地房地產公司，這些公司保留了所有的本地標志——類似于整個伯克希爾模式。管理者運營它們就像他們自己擁有它們一樣，我們沒有國家身份，不像Cendant，它以一個大公司的名義運作。
毫無疑問，我們將在未來10年內收購幾家（或很多）房地產經紀公司。這是一家有好的管理的好公司。去年，我們參與了500億美元的交易——但這只占全國交易總額的一小部分。我們在加利福尼亞州、明尼蘇達州和內布拉斯加州都很成功。
這是一項很好的生意，但周期性很強。現在很好，我們肯定會經歷糟糕的時期，但我們會繼續購買。我不知道它會變得多大，但可以想象，隨著我們的成長，我們會增加購買家具之類的業務。當人們買新房子時，他們需要很多東西。
我認為HomeService的傭金是可持續的。巴里·迪勒的Lending Tree公司對這個領域感興趣，互聯網對包括房地產經紀在內的任何業務都是一個威脅。但當我想到擁有一套房子的過程時，業主直售（FSBO）從50年前到現在都存在（但它沒有影響傭金）。我的猜測是，30年后，相當大比例的房屋銷售仍將通過經紀公司完成，就像今天的一樣，盡管有人試圖改變它。
我們認為房屋買賣的方式不會有太大的改變。有些人會不同意，但我們認為互聯網不會改變這一點。[買房和賣房]是大多數人會做出的最大的財務決策，人們會繼續希望與房地產經紀人建立一對一的關系。這也將還是本地業務，因此我們保留了本地標志。
幾乎可以肯定的是，在5-10年內，我們這個業務會變得更大。這取決于我們進行了多少次收購，我們是一個很好的買家和所有者。（2005年）
問：Geico投資背后的原因？（以及關于低成本生產者的思考）
巴菲特：GEICO汽車保險直營的想法來自Leo Goodwin和他的妻子。他們來自美國陸軍部，美國陸軍部的成立是因為美軍人員經常四處走動，難以獲得保險。利奧有了這個想法，并將其擴展到軍官之外。這是一個更好的模式。
追溯到100年前，汽車保險是由保險公司通過收取高額傭金的代理系統銷售的。這是一個卡特爾聯盟。State Farm公司成立于20世紀20年代，它通過建立專屬代理商，降低了成本，成為最大的汽車保險公司，而Allstate公司因為采用了相同的模式成為第2名。這是一個比之前更好的模式。
而利奧繞過了代理，進一步降低了成本。每個美國家庭都必須購買汽車保險。它不是奢侈品，所以成本是關鍵，低成本是贏家。直銷商，GEICO和前進保險公司，都奮力拼搏爭取最終獲勝。前進保險公司是GEICO在這方面的強力競爭對手——他們已經看到了我們是如何做到這一點的（直營模式），并正在向這一點邁進。
戴爾效率很高。我不想和他們競爭。如果他們能以一個好的價格生產出一個有競爭力的產品，那么這個模式就會獲勝。
查理是好市多的董事會成員。好市多和沃爾瑪已經想出了如何做到這一點（超低成本），他們正在獲勝。
隨著時間的推移，做低成本生產商總是一個好主意。成為人們需要的東西的低成本生產者是一個好生意。
問：你能量化GEICO廣告支出的回報嗎？
巴菲特：引用某個人的話：“我們在廣告上浪費了一半的錢，但我們不知道是哪一半。”GEICO在廣告上花費了8億美元，這比排名第一和第二的（汽車保險公司）——State Farm和Allstate還要多。我們會花越來越多的錢，我們希望美國的每個人都知道我們可以為人們省錢。我們想讓每個人都銘記在心。品牌就是承諾。GEICO的價值增長遠遠超過其每年的收益。
芒格：如果GEICO不需要做廣告，那么它的利潤就會高很多。
巴菲特：我們賺的比我們在廣告上投入的錢多。如果我們能得到同樣的回報，我會花20億美元。我們是人們必須購買的東西的低成本生產商。
問：收購McLane背后的想法是什么？
巴菲特：昨天，我們宣布了從沃爾瑪收購McLane的交易。[據報道，麥克萊恩的收購價為14.5億美元。]McLane是便利店、快餐店、沃爾瑪、電影院等的批發商。今年它將有大約220億美元的收入。沃爾瑪自1990年起就擁有它，在他們擁有它的同時，它也大幅增長。它由一位出色的經理Grady Rosier管理，在他的領導下，它從30億美元增長到220億美元。
沃爾瑪有很好的理由想專注于他們做得非常好的事情。一周前，高盛曾與我們接洽，要求我們收購這家公司。這對雙方都有意義。這是沃爾瑪的副業。他們對McLane的所有權導致某些人不愿意與McLane做生意，因為他們不想與競爭對手做生意。我們很快就會見到他們，向他們解釋說，他們晚上可以睡得很好，從我們這里買東西。
上周四，沃爾瑪首席財務官代表來到奧馬哈。在一個小時內，我們達成了協議并握手，當你與沃爾瑪握手時，交易就完成了。需要進行監管審計，但我們預計，在短短幾周內，McLane將成為伯克希爾的一部分。
它目前為美國125000家便利店中的36000家提供服務，在最大的連鎖店中占有58%的份額。對于每家商店，它每年銷售大約30萬美元的產品。McLane還為18000家快餐店提供服務，主要是由百勝品牌（塔可鐘、必勝客和肯德基）經營的快餐店。這是一項艱難的事業。你一邊是好時和火星，另一邊是7-11，所以你必須努力工作才能掙1%的稅前利潤。（2003年）
問：為什么投資Clayton Homes？
巴菲特：Clayton是房地產業中最大的公司，去年交付了27499套房子，約占行業總數的34%。Clayton的市場份額在2009年可能會繼續增長，部分原因是該行業的大部分企業都陷入了嚴重困境。自1998年達到372843套的峰值以來，整個行業的銷量一直在穩步下降。
那個時候，行業普遍采用的銷售手段都很糟糕。我后來在談到這段時期時，將其描述為“不該借錢的貸款人，把錢借給了不該借錢的借款人”
首先，很重要的首付常常被忽略，有時還涉及到造假。此外，由于沒有什么可失去的，借款人也同意簽約并承諾每月支付根本不可能的款項。由此產生的抵押貸款通常被打包成債券并由華爾街那幫人出售給毫無戒心的投資者。這一連串的愚蠢行為，必然以糟糕的結局告終。而事實也確實如此。
應該強調的是，Clayton在這段時間里對貸款操作更為理性。事實上，沒有一個購買了Clayton抵押貸款債券的投資者損失過一分錢的本金或利息。然而，Clayton是個例外，整個行業虧損驚人。一直持續到今天。
放貸人很高興地把錢借給還不起的借款人，借款人也同樣高興地簽了分期付款協議。因為雙方心里打的算盤，都是指望“房價上漲”來搞定這一原本很荒唐的安排。然而，在整個房地產市場崩盤期間，Clayton的198888名借款人仍然正常還款，沒有給我們帶來意外的損失。這并不是因為這些借款人具有良好的信用，FICO分數（信用風險的標準衡量標準）證明了這一點。Clayton借款人的FICO評分中位數是644分，而全國的平均中位數是723分，其中有大約35%的人低于620分，這部分通常被稱為“次貸”。而許多災難性的住房抵押貸款，是由FICO評分信用狀況好得多的借款人組成的。
為什么我們的借款人——通常是收入不高、信用評分不高的人——表現如此出色？
答案很簡單——我們的借款人量力而為，他們會看他們的實際（而不是期望的）收入能否承擔抵押貸款付款金額，然后決定是否簽貸款協議。簡單地說，他們辦理抵押貸款時，就很清楚最終目標是還清貸款，不管房價如何變化。
同樣重要的是，我們的借款人沒有做什么。他們沒有指望通過借新還舊的方式償還貸款。他們沒有簽署相比自己收入而言利率十分苛刻的貸款合同。而且他們也不認為，當他們無法負擔貸款時，總是可以靠賣掉房子來還款并賺上一筆。
當然，我們的一些借款人會遇到麻煩。但讓他們拖欠或毀約的主要原因，是失業、死亡、離婚和醫療費用等。如果失業率上升——2009年肯定會這樣——Clayton更多的借款人將陷入困境，我們也將面臨盡管可控但更大的損失。然而，我們的問題，在任何程度上，都不會受到房價走勢的推動。那些靠自己儲蓄來支付首付的房主，很少會因為房屋價值低于抵押貸款而毀約。然而當他們付不起月供時，他們就會甩手不干了。
擁有自己的房子是一件美妙的事情。我和我的家人在現在這個家住了50年，而且會繼續住下去。但是，跟家人一起享受和實用，應該是買房的主要動機，而不是指望靠房子來賺錢或抵押融資。Putting people into homes,，雖然是一個理想的目標，但不應該是我們國家的首要目標。真正該追求的目標，應該是——Keeping them in their homes .（2008年）
問：你能談談你對收購Larson Juhl的想法嗎？
巴菲特：Larson Juhl的老板克雷格·龐齊奧打電話給我，告訴我他的生意、可持續的競爭優勢、財務特征以及他想要的價格。不久之后，他在上午9點來看我，10:30我們達成了協議。從那以后我就沒見過他。
該公司收入3億美元，稅前利潤5000萬美元，不占用任何資本，增長緩慢，并分配每一分錢的利潤。
在美國大約有18000家畫框店，大部分是小企業，每年的銷售額只有幾十萬美元。他們負擔不起太多的庫存，所以他們會向選擇畫框的客戶展示一個目錄。然后，如果他們在下午3點之前給Larson Juhl打電話，85%的時間畫框會在第二天出現。Larson Juhl及其客戶關注的是服務，而不是價格。
Larson Juhl每年平均拜訪18000名客戶五次。它有一個令人難以置信的分銷系統。告訴我你能怎么攻擊那家公司的？反正你也不會想的，因為市場還不夠大。Larson Juhl有一條巨大的護城河。我總是問自己，與一家企業進行有效競爭需要多少成本。有了這樣的企業，一切都不會出問題。如果你買了20個，其中19個會很好。
克雷格想賣給我，因為他不想浪費一年時間去做一筆最終可能會失敗的交易。對我們來說，100%確定交易會達成，他可以享受生活。唯一不幸的是，這是一家小企業。
問：我在德國波恩買不到喜詩糖果。喜詩對比林德，喜詩的利潤率為20%，它的增長低，林德的利潤率為14%，但現在是全球的。高利潤低增長對比高增長低利潤，如何選擇？
巴菲特：這沒什么區別。我們想要我們懂的、擁有持久優勢的公司、可以信任的管理層、好價格。我們看了所有的糖果生意。我們有時可以采取行動。如果你有一個好的私人企業，最好的辦法就是保持它。沒有理由賣掉它。如果你不需要那十億，那它只是一個農場。我們從不敦促人們出售好的企業，但如果他們確實需要出售，他們可以通過出售給伯克希爾，保留更多他們喜歡的特性。我們是一個更大的買家。大多數人不應該把他們的生意賣給我們，但如果他們決定出售，我們希望他們能想到我們。我們想登上雷達屏幕。我們將在歐洲的雷達屏幕上看到更多信息。我們原意以一個價格購買林特的股票，但股價不太可能在那個價格出售。許多首席執行官都想賣給我，但世界上有成千上萬的企業。我們應該買那些我們理解和喜歡的最有吸引力的。股票能讓你買到便宜貨，但個人所有者不會。但我們會以公平的價格來做。我們不會去尋找一家特定的糖果公司。
問：你能給出一些與可口可樂、Executive Jet和其他一些收購相關的具體數字嗎？
巴菲特：這些業務有著不同的特點：Executive Jet等服務性業務的人力資源和資本成本都很高。地毯公司的原材料采購成本較高，人力資源成本僅為15%。成本因業務而異。零售業務成本包括購買的商品和勞動力，保險的索賠成本可以長達數年。理解生意的重要工作包括理解成本結構、公司擁有持久競爭優勢和一流的管理。
問：您對凱馬特/西爾斯合并的前景有何看法？埃迪·蘭伯特將如何將凱馬特和西爾斯整合在一起？
巴菲特：沒人知道。埃迪是一個非常聰明的人，但把凱馬特和西爾斯整合是一件很難的事。扭轉一個長期下滑的零售商將是非常困難的。你能想出一個成功扭轉局面的零售商的例子嗎？廣播業容易；零售業是另一個極端。如果你在50年前有一家網絡電視臺，你就不必去發明創新或成為優秀的銷售。網絡公司付錢給你；汽車經銷商付錢給你，你就賺錢了。
但在零售業，你必須比沃爾瑪更聰明。每天，零售商都在不斷思考如何超越前一天的做法。
零售業就像向一個移動的目標射擊。在過去，人們不喜歡為了買東西而遠離街道。人們會涌向附近的零售商。1966年，我們在巴爾的摩買下了霍奇爾德·科恩百貨公司。我們很快認識到，它不會在很短的時間內成為一個長期的贏家。我們有一個陳舊的分發系統。其他一切我們都做對了。我們安裝了自動扶梯。我們給了人們更多的賬期。我們有一個很好的人來管理它，但我們還是沒能贏。所以我們在1970年左右賣掉了它。那家商店已經不在了。有聰明的人來管理還不夠好。
看看凱馬特和西爾斯的表現會很有趣。他們已經擁有大量的房地產，并且已經裁掉了西爾斯的管理層（500人）。他們已經節省了一些錢。
我們寧愿尋找更容易做的事情。巴菲特雜貨店始于1869年的奧馬哈，持續了100年。有兩個競爭者。1950年，一家競爭對手倒閉。1960年，另一家關閉了。我們獨享了整個城市，但仍然沒有賺到錢。
有多少零售商真的倒閉了，然后又回來了？不多。我想不出有什么。不要和最好的人打賭。好市多的毛利率在10-11%之間，比沃爾瑪和Sams要好。相比之下，百貨公司的毛利率為35%。要與客戶的最佳交易競爭是很困難的。百貨公司將保留那些習慣于在那里購物的老顧客，但他們無法吸引新顧客。沃爾瑪也是一個強有力的競爭對手，因為其他公司無法在他們的利潤率下競爭。它非常有效。
如果埃迪認為這是不可能的，他不會看著它消失。也許他可以將某些東西結合起來提高效率，但他無法與好市多的利潤率競爭。（2005年）
問：BNSF交易。您已經討論了該行業允許回報的確定性。這些是如何計算的？
巴菲特：當局（服務運輸委員會）已采用10.5%的ROIC作為商定金額。當然，如果利率發生巨大變化，這一點可以調整。公用事業公司通常獲得12%的凈資產收益率。鐵路的投資回報率很高。我不認為這是一個瘋狂的標準。與電力公司不同的是，鐵路公司的回報率是有保證的，由于存在大規模經濟收縮的風險，鐵路公司的波動性更大。如果你在電力公司表現良好，你幾乎總能獲得回報。鐵路有更多的上升和下降，更多的下降。總的來說，你希望鐵路投資比折舊多得多，以改善運輸系統。10.5%就足夠了。國家作為一個整體和鐵路系統有一個共同的利益，那就是不賺取巨額利潤，而是創造公平的回報，允許繼續投資。如果服務運輸委員會說10.5%，這不是一個瘋狂的數字。
芒格：鐵路得到了成功的監管。在過去的30-40年間，他們通過改進軌道、橋梁進行了全面重建——平均火車長度是原來的兩倍，重量是原來的兩倍。總的來說，明智的監管和明智的管理體系允許這樣做。情況并非總是如此。現行制度對我們大家都很有效。
問：在國內軟飲料市場中，是贏家通吃，還是有三個競爭者的空間？
巴菲特：當然，市場空間能容下不止一個參與者。我認為可口可樂的市場份額將逐年增長。美國市場有100億箱，因此百分之一是1億箱。有趣的是，地區口味差別大：Dr. Pepper在德克薩斯州的市場份額比明尼蘇達州大得多，你可以通過一家不占主導地位的軟飲料公司賺錢。占主導地位的軟飲料公司可以做得好很多，但不是贏家通吃。這不像一個擁有10萬或20萬人口的小鎮上的兩份報紙。有些生意是贏家通吃的。
問：您認為銀行業務模式如何？
巴菲特：銀行業是一項很好的業務——許多銀行從有形資產中獲得高回報。
查理和我對銀行的盈利能力感到驚訝，因為這似乎是一項普通商品業務。
低估了客戶的粘性以及他們對銀行收取的費用的不了解程度。
富國銀行，每股凈利4.00美元，15美元每股凈資產。
如果你有一家經營良好的銀行，你不需要成為一個地區排名第一的銀行。
銀行ROA與規模相關性不高。
購買銀行可能需要支付3倍的有形資產。
銀行唯一的問題是，有時他們會發瘋，做一些愚蠢的事情……91年就是一個很好的例子。
如果一家銀行不在資產方面做一些愚蠢的事情，它就會賺大錢。（2005年）
問：你對汽車工業有什么看法？
巴菲特：[通用CEO汽車首席執行官]里克·瓦格納和[福特董事長]比爾·福特都被過去的管理層交給了非常難應付的局面，這些不是自己行為的后果，它們繼承了傳統的成本結構，幾十年前就簽訂了合同，這使得它們很難在當今世界保持競爭力。
通用汽車和福特沒有為鋼鐵支付高額費用簽訂長期合同，但卻為員工年金和醫療高額費用簽訂長期合同。結果是這些費用遠遠高于競爭對手，因此這不是一場公平的戰斗。通用汽車曾經占有50%的市場份額，現在下降到25%。即使仍然是50%，他們仍然會有麻煩。
我不知道如果我當選為通用汽車的首席執行官，我會怎么做。這讓我想起了比爾·巴克利在被問及如果他真的在1965年贏得紐約市長競選，他會怎么做時說的話，他說，“我要做的第一件事就是要求重新計票。”（笑聲）嗯，這就是我在通用汽車的做法。
美國汽車工人聯合會表示，“我們有合同，我們有協議。”通用汽車已預留900億美元用于養老金，另外200億美元左右用于醫療保健，但市值只有140億美元。這是不可持的，必須付出代價。
如果一家公司不得不為每輛車除鋼鐵之外多支付2000美元，每個人都會意識到這是一場危機，并要求迅速解決，但這并沒有發生。
問題的部分原因是先前管理層的行為沒有產生會計后果。早在20世紀60年代，公司就不必按權責發生制核算養老金成本，直到80年代末或90年代初，公司才必須按權責發生制核算醫療成本。但這些成本是非常真實的。
問：你對報業有什么看法？對其他媒體？
巴菲特：人們總是希望得到娛樂和信息，但在50年或60年前，這樣做的選擇要少得多。隨著時間的推移，科技已經產生了各種各樣的新的信息和娛樂方式，但我們仍然只有兩個眼球，每天24小時。任何時候競爭加劇，通常都會對業務不利。
報紙的利潤仍然很高，特別是與有形資本相比，但前景并不像20-30年前那么樂觀。讀者人數正在下降，隨著時間的推移，這將侵蝕收益。
曾有一段時間，電視網絡獲得了政府的許可證，是通用、福特和吉列等廣告商唯一可以選擇的通往數億人眼球的高速公路。但是現在有很多高速公路。很難想象這些業務隨著時間的推移總體上會變得更好。
關鍵是在一開始就買下NFL（國家足球聯盟；例如內容）。
我們仍然擁有世界百科全書。我們曾經以每本600美元的價格售出30萬本。問題是隨著互聯網的出現，你可以在不砍樹、不送書的情況下獲得相同的信息。問題不在于產品不值錢，而是人們有其他選擇。我看不出有什么能改變這一切。
一家年利潤1億美元的企業，每年下降5%，對比另一家企業年利潤1億，年增長5%，你愿意多少倍PE投資？順便說一句，我并不是說這些是我在報紙企業上使用的數字。我不認為報紙發行量或廣告版面在五年內會增加——即使是在該國（人口）不斷增長的地區。
如果你認為利潤會下降，那么報紙的市盈率就會高得令人不安。今天的價格并沒有反映出收益以每年5-6%的速度下降。還有一種風險是，報業經營者沒有充分認識到這種情況，會以過高的價格購買其他報紙。
這話出自于一個熱愛報紙的人，他離不開報紙。我每天看五份報紙。查理也是。但人們可以沒有報紙。下降速度還在加快。隨著老人們去世，他們失去了讀者，但是新的大學畢業生都不是報紙的讀者。良性循環已經不復存在，但價格并不能反映這一點。
我們喜歡它們的產品，并認為它們是最偉大的公司，擁有堅不可摧的特許專營權。我們錯了。
芒格:我有更大的罪過要坦白。我曾經認為通用汽車擁有堅不可摧的特許專營權。但是我們有一種應對的方法：我們只是把它放在“太難”的籃子里。如果事情太難，我們就去做不太難的事情。還有什么比這更簡單的呢？
它曾經是最容易理解的商業模式。對我來說，有趣的是，我看到報紙業的直接所有者和投資者都不愿看到眼前的事情。它（報紙的優越經濟性）走了這么長一段路。直到1975年或1980年，你買任何一家壟斷的報紙都不會犯錯。
芒格：如果技術沒有改變，他們仍然是偉大的企業。網絡電視[在其鼎盛時期]，任何人都可以運行并做得很好。如果湯姆·墨菲運行它，你會做得很好，但即使是你的白癡侄子也可以做得很好。幸運的是，硬質合金刀具[如Iscar制造的刀具]沒有這些類型的替代品。
問：你對鐵路行業有什么看法？
巴菲特：我不認為鐵路行業會更令人興奮，但鐵路的競爭地位自20年前以來有所改善。在勞工問題上取得了進展，與卡車司機的競爭地位也有所提高。油價上漲對鐵路造成了傷害，但對卡車司機的傷害更大。30年前，這是一個糟糕的行業，在嚴格的監管下運營，現在已經變得不錯了，而且隨著時間的推移，它可能會變得更好。但它永遠不會是一個很好的生意——它是重資產行業。
問：你對資本密集型企業（如公用事業）的收益質量怎么看？
巴菲特：公用事業部門以外的資本密集型行業更讓我害怕。我們獲得了可觀的股本回報。你不會發財，但你也不會破產。你在非資本密集型企業中的境況更好。
問：不久前，一個理智的人可能會得出結論，Kellogg&Campbell Soup公司周圍有一條巨大的護城河，但事實證明并非如此，它們的股票一直萎靡不振。我們可以從中學到什么？
巴菲特：我不是這些公司的專家，但我的理解是Kelloggg把產品的定價太高了。與通用磨坊和其他主要競爭對手相比，他們沒有競爭優勢。Kelloggg的問題更多地與美國人生活方式的改變有關，湯的消費比40年前稍微差一些。
對于軟飲料，幾十年來需求一直沒有減少。美國人30%的液體消費是蘇打水，蘇打水其中40%是可樂，因此美國液體消費的八分之一是可樂。咖啡和牛奶的消費量每年都在下降，一旦人們開始喝蘇打水，人們對咖啡和牛奶的偏好就會明顯下降。
這些趨勢在發展中國家也會發生，那里的可樂消費量是美國的1/50，除非可樂定價過高，才可能會把它搞砸。
可口可樂也受益于其相對低的價格，自1930年以來，其每盎司價格僅翻了一番，這種極低的價格通脹導致了人均消費的增加。
芒格：由于超市和沃爾瑪等公司購買力的增加，凱洛格和坎貝爾的護城河也縮小了。沃爾瑪和好市多的實力大幅增加。
零售商和品牌產品制造商之間總是有一場戰爭。20世紀30年代，A&P擁有自己的品牌產品系列，表現非常出色。知道發生了什么是很有趣的。（2001年）
帕卡(PCAR)：
帕卡(PCAR) 4 Statement of changes in beneficial ownership of securities Accession Number: 0001225208-22-012454 Size: 12 KB 網頁鏈接