孕期運動描述：：用戶6713076211： 尊敬的投資者，您定投的華安黃金ETF聯接C0.1元已確認，成交0.07份。[招商證券]尊敬的投資者，您定投的華安易富黃金ETF聯接C通過招商證券賬戶(尾號1861)成功扣款0.1元。[招商證券] 知頓： 每一場危難之中都蘊藏機會，疫情三年，就是預制菜發展的黃金三年。甚至催生了預制菜第一股味知香的上市。資本看好預制菜，在各路資本的推動下，不僅B端預制菜滲透率迅速擴大，面向C端的預制菜品牌也遍地開花，大小玩家都已入局，想要分一杯羹，預制菜市場儼然已經進入各方勢力混戰的“春秋時代”。但是破防后，隨著堂食恢復、外賣復蘇，預制菜還能火多久？預制菜究竟是適應疫情的風口賽道，還是正在崛起的長虹賽道？什么樣的企業能夠脫穎而出，并在這場逐鹿中最終勝出？2023年市場將給出答案。 預制菜主打年夜飯 元旦春節，預制菜主打年夜飯，從超市、餐飲店，到電商平臺，都推出了各種價位的年夜飯預制菜，甚至有年夜飯禮盒裝，8個菜、12個菜，16個菜的年夜飯預制菜禮盒，菜品搭配誘人，包裝美麗，價格實惠，讓很多廚藝一般的消費者不得不心動。 據上海市餐飲烹飪協會統計，今年春節期間，上海共有81家企業推出205種團圓飯、年夜飯套餐或特色單品；盒馬、叮咚買菜、美團買菜等平臺上的預制菜單品種類也同樣數以百計。 80后李女士，打算今年春節一家三口留在北京過年，原因是他們全家剛剛“陽康”，而老家還沒有迎來破防后疫情高峰期，按照目前的傳播速度，春節前后應該就是高峰期，為了家人健康著想，也想讓爸媽沒那么辛苦，他們決定在北京過年。不過年夜飯她并不擅長，畢竟這些年都是父母給做的年夜飯。 京東下單，買幾個預制年夜飯大菜，搭配兩個盒馬生鮮小炒預制菜，再做兩個自己擅長的簡單合口家常菜，一家人也能在吃得開開心心。 在電商平臺京東App上搜索預制菜，不難發現以下結果。 79元正大食品 胡椒豬肚雞 600g 37.9元 梅菜扣肉 29.9 元 菠蘿古老肉 14.9元 宮保雞丁 169 元 西貝蒙古牛大骨 169 元 西貝莜面村 羊蝎子 169元 同慶樓臭鱖魚 69.9 元 同慶樓紅燜羊排 嘗鮮過一兩次，李女士感覺預制菜能節省時間，口味也還可以，而且價格比堂食和外賣便宜，考慮食品安全問題，所以李女士很看重大平臺和大品牌。 得益于疫情三年，預制菜概念得以普及。目前，在80后、90后，00群體中，對預制菜的接受程度已經普遍比較高了。80后是中國獨生子女一代，80后家庭以雙職工為主，家庭主婦需要同時兼顧上班、家務和孩子教育，節省做飯時間成了剛需。在預制菜概念尚未興起之前，冷凍食品已經率先發展起來，速凍水餃、湯圓、包子等各類面點就已經成為每個家庭冰箱必備的食物。近些年西式餐點品種也逐漸豐富起來，披薩、漢堡、薯條、甜甜圈也成了很多家庭冰箱的常客。 而疫情期間，由于TOB預制菜發展受阻，整個產業鏈開始向TO C市場探索。各種單品爆款預制菜產品相繼出現，如烤魚、酸菜魚、羊蝎子、青椒豬肚、麻辣小龍蝦、東坡肘子、椰子雞等等。 特別是抖音、快手等直播與短視頻平臺，給預制菜打開了新的營銷渠道。同時也大幅度提升了消費者認知。由于中國菜系復雜，目前預制菜C端市場已經進入了個別品類爆發的階段，但是全品類爆發還需要時間。 此外，預制菜有了更多的消費場景，除了居家做飯，還有了節日送禮、露營野餐、夜宵、一人食等新的消費場景，新消費場景也帶動了相應品類的崛起，比如自嗨鍋。 從購買預制菜的C端消費者地域分布來看，一二線城市等生活節奏快的區域率先放量，三四線城市還處于培育期，尚未進入高速成長期。大概是三四線人們閑暇時間更充足，有時間自己買菜做飯，因此對預制菜的需求沒那么強烈。 預制菜并非“新物種” 其實預制菜并不是“新物種”，而是食品加工、餐飲業工業化升級的產物，包括食品加工半成品與成品。 （圖：來源于招商證券行業研究報告） 預制菜是一個大概念，有廣義和狹義之分。廣義預制菜，從溫度帶考慮可分為冷凍、冷藏、常溫類。從品類形態考慮，包括速凍菜肴、烘焙半成品、中式面米、速凍肉制品等調理食品與凈菜、常溫料理包、自熱食品。而狹義預制菜就是指速凍菜肴食品。就比如前文中提到的羊蝎子、麻辣小龍蝦、烤魚，都是只要加熱就能食用的菜肴。目前國內正在迅速成長的是其實是狹義的預制菜肴市場。 無論是國外還是國內，預制菜都是先從B端發展起來，在逐步擴展到C端。而連鎖餐飲企業和冷鏈物流的發展是預制菜發展的重要推動條件。在美國，預制菜從40年代出現開始，隨后迎來了30年的高速成長，而在日本，預制菜呈現了更旺盛和持久的生命力。 1964年東京奧運會開啟了日本的預制菜元年，之后隨著冰箱、微波爐的家庭普及，預制菜在日本也進入了發展的快車道。90年代日本房地產泡沫破滅后，人們生活壓力增大，在此基礎上，單身率提升帶動出生率下降，以及人口老齡化加劇都使得家庭向著小型化趨勢發展， 從而使得“簡單便利”的飲食需求激增，這使得預制菜在C端有了長期的發展動力。 而在我國，預制菜從B到C也經歷近30年的發展，如今正進入C端的市場的快速發展期。 p預制菜發展歷史： • 上世紀90年代麥當勞、肯德基、必勝客等快餐店出現，國內出現凈菜配送、冷凍蛋糕。 • 2000年后，深加工的半成品出現，冷鏈等硬件條件不成熟，行業整體發展較為緩慢； • 2014年，預制菜行業在B端步入放量期； • 2016年后冷凍烘焙在B端逐步興起放量； • 2020年，疫情影響下，C端迎來消費加速期。 （信息來源于招商證券行業研究報告） 預制菜為何大行其道？ 對于to B端，預制菜已成常態。餐企通過預制來簡化出餐流程，解決出餐慢、烹飪復雜等痛點，加快出餐速度。同時，預制菜也能很好的適應部分商圈消防、明火、排煙等要求，降低餐廳運營難度。其次，預制菜也能提供更強的標準化，降低對廚師的要求，減少餐廳人力投入。此外，預制菜可以讓餐廳在租金昂貴的商業地段節省后廚面積。目前，預制菜已經成為連鎖餐企“降本增效”的不二選擇。 今年元旦，筆者在北京通州萬達吃了一次燉鍋，有點像黃記煌。餐廳門口人很多，都需要拿號排隊。進了店里，可以掃碼點餐，每個餐桌上一個燉鍋，根據個人口味可以選擇不同套餐，套餐的差別基本是肉類和海鮮的不同組合，我們選了排骨、雞翅、大蝦組合，配菜有筍片、土豆、木耳、胡蘿卜。服務員將餐盒里的預制菜放入鍋內，之后倒入醬汁燉煮，10分鐘后，揭開鍋蓋，肉香撲鼻，吃起來軟嫩香濃，味道不錯，價格實惠。 和西餐相比，中餐烹飪過程繁復、出餐效率低，引入預制菜大大縮短了洗、切、腌、制等相對費時的菜品準備環節，從而有助于提升出餐率與翻臺率，也降低了顧客等待時間，能幫助餐飲企業獲得更好的顧客滿意度。這是預制菜的優勢。 目前，越來越多的連鎖餐飲，采用中央廚房預制菜的方式，提高出餐效率，特別是在快餐和小吃領域尤其普遍。而未來，外賣、團餐、鄉廚等多元化餐飲場景將是B端需求的新增長點。根據中國飯店協會數據，我國預制菜B 端滲透率目前僅有15%左右，遠低于日本，據日本冷凍協會數據，日本 2021年 To B 端預制菜滲透率超過 60%，相較之下，未來預制菜在中國市場的成長性很有想象力。 對于C端，預制菜也能更好的解放勞動力，同時改善餐桌。可以說，預制菜很好的適應了快節奏的都市生活，解決了人們“時間貴、懶得動、廚藝差”等問題，消費決策的核心考量因素為便利性、口味和性價比，核心價值在于省時、省事、好吃。 很多中國媽媽慨嘆，為什么美國媽媽可以養3-5個孩子的同時還有自己的生活，能兼顧工作和健身，這在一定程度上要感謝預制菜，因為做飯這一很占時間的事情，在美國其實已經得到了工業化解決，各種半成品、預制菜，讓家庭主婦料理一頓飯的時間大大縮短。 這一點，筆者有切身體會。在疫情期間，筆者家里購買了一個冰柜，囤放的各種生肉、魚蝦，各種冷凍食品，如灣仔碼頭水餃、三全凌湯圓、天香達的包子、良食記的手抓餅，以及首爾炸雞，肯德基特供薯條，西貝羊蝎子，盒馬生鮮若干預制菜品。當然也有從超市購買的各種餡餅、花卷、丸子和豆制品等。這個冷凍預制食品真的節省了大量的做飯時間，可以一周七天早餐不重樣，午餐、晚餐做飯也能適當偷懶。 行業進入“諸子百家”時代 而整個預制菜產業鏈上中下游，目前正處于諸子百家時代，類型分散。以面向C端的預制菜企業為例，就可分為以下類型： 目前整個預制菜行業增速較快，行業集中度較低，尚未出現全國性企業，相當多的參與者為小作坊式生產的個體工商戶，行業競爭尚處于藍海階段。各家企業比拼的是渠道、供應鏈，以及品牌知名度。三者至少占其一，能占兩者以上的企業更容易勝出。 目前，C端市場開始放量發展，各預制菜企業也開始重視品牌推廣，通過廣告投放、視頻平臺直播、明星代言等方式提升品牌知名度。比如暑期信良記就在分眾電梯廣告大力度投放了麻辣小龍蝦預制菜的廣告，來提升消費者對品牌的認知。主打爆款產品，同時也會帶動消費者對該品牌其他預制菜的消費。 多地政府推動預制菜產業發展 預制菜的快速崛起也也吸引了各路資本競相加注。天眼查App數據顯示，2021-2022年我國預制菜行業融資事件20余起，融資金額達數百億元。此外還有10余起未披露融資金額。2021年4月，賽道還誕生了首個上市公司味知香。 此外，近期，全國多地地方政府對外發布了預制菜產業領域相關政策指引，涉及行業標準體系建設、產業集群打造、龍頭企業培育、財稅政策支持等多方面內容，引導預制菜產業健康有序、高質量發展。包括山東、河南、廣東、福建等地，均有省級層面預制菜產業相關政策意見陸續出臺。思路明確，覆蓋面廣，針對性強。 預制菜產業鏈條長，涉及領域廣泛，是促進三產融合發展的代表性行業。并且在地方經濟轉型、消費升級、保就業促創業等方面都具有積極意義。政府的推動，會加快預制菜產業的成熟，并促進預制菜擁有全國影響力的龍頭企業的誕生。由于中國地域口味差異，以及自然稟賦差異，預制菜將形成不同特色的產業集群。 預制菜企業面臨的挑戰 據艾媒咨詢數據顯示，2022 年我國預制菜市場規模將達到 4196 億元，同比增長 21.3%，2023 年有望突破 5000 億元，伴隨滲透率提升，行業整體仍將保持較快增長。 但是同時也必須看到，快速發展的預制菜市場也充滿挑戰，并不是誰都能分享這一市場紅利。目前市場魚龍混雜，以往的餐飲亂象，在預制菜領域也同樣存在。 比如在C端預制菜領域被消費者頻頻吐槽的“偷工減料”與圖片不符，比如缺少“鍋氣”“工業化味道太重”“味道平庸”，還比如食材看起來“不新鮮”等等問題確實不是個別現象。 目前，很多預制菜企業加大研發力度，在“口味好”上下功夫。比如西貝“賈國龍功夫菜”“麻辣烤魚”“羊蝎子”“獅子頭”等菜品都很好的還原了味道，不輸餐廳里的味道。西貝主打優質食材，品質菜品，主攻預制菜的高端市場，目前已將預制菜業務作為核心業務發展，計劃做到1000億規模。在西貝餐廳的各個門店，你都能看到單獨開出了一個專門售賣預制菜的檔口。 打鐵還需自身硬，消費者會用腳投票，2023年以后的“后疫情時代”，只有能夠綜合在“口味好”“安全健康”“價格有優勢”“品牌知名度高”等幾方面做得好的企業才能獲得消費者的青睞，也才能在魚龍混雜的預制菜市場脫穎而出。預制菜企業需要經過市場的淬煉，才能百煉成金。（文 / 知頓 小北） 志明首席分析師： 招商證券 | 銀行  廖志明團隊 招明理財指數報告-2023年1月期 理財公司已成為理財業務的發展主體，理財已進入真凈值時代。截至1月15日，近一個月現金管理類理財7天年化收益率小幅上升，平均7天年化收益率升至2.16%。由于債市企穩，1月上半月定開純固收、固收+和/最短持有期固收理財凈值回升，半月年化收益率分別為5.2%、7.3%與6.4%；年初以來股市持續回暖，近1個月混合類、權益類理財凈值明顯回升。2022年現金管理類、固收類、混合類和權益類理財產品平均收益率分別為2.4%、2.2%、-1.7%和-11.7%。 理財進入真凈值時代是我們推出招明理財指數的背景。理財公司已逐步成為理財業務的發展主體，銀行理財逐步公募基金化，進入真凈值時代，理財收益將完全取決于投資收益。我們依托大數據，跟蹤數千只理財凈值走勢，推出招明理財指數系列，為市場跟蹤理財收益率提供參考。由于開放式理財（不含現金類）采用市值法估值，理財凈值波動加大，民眾理財投資的難度上升。我們認為，民眾應選擇投研實力較強的理財公司發行的理財產品，并盡量拉長投資期限。 近一個月現金管理類理財收益率小幅上升。我們選取有代表性的現金管理類理財產品，按周跟蹤其7天年化收益率。截至2023年1月15日，現金管理類理財收益率中樞為2.16%，較貨基高約35BP；樣本中的大行現金管理類平均7日年化收益率為2.15%，股份行為2.26%，城農商行為2.03%。近一個月，大行與股份行現金管理類理財平均7日年化收益率小幅上升，城農商行現金管理類理財略微下降。2022年全年現金管理類平均收益率約2.41%，貨基平均收益率約1.72%。由于現金管理類理財新規過渡期已結束，我們預計今年二者差距將明顯縮小。 1月上半月，固收類理財凈值明顯回升。1月上半月，最短持有期固收類、定開純固收和定開固收+理財平均半月年化收益率分別為6.4%、5.2%和7.3%。截至1月15日，定開純固收、定開固收+和最短持有期固收理財平均近3個月年化收益率分別為-1.17%、-0.78%和-0.62%，近一個月凈值明顯回升，使得回撤收窄。 近期股市回暖，混合類與權益類理財產品表現亮眼。2022年股市低迷，混合和權益類公募理財表現不佳，混合類和權益類公募理財全年平均收益率分別為-1.7%和-11.7%。截至23年1月15日，理財公司混合類公募理財產品平均年初至今收益率為0.68%，產品凈值明顯回升，破凈產品數量占比34.8%，破凈率較上月中旬下降6.5個百分點；理財公司權益類公募理財產品平均年初至今收益率2.6%。 投資建議：經濟走向復蘇，積極看多銀行。防疫顯著優化，房地產融資政策大幅放松，2023年經濟或走向復蘇，有望驅動銀行板塊估值上行，并受益于北上資金流入。2023年把握兩條主線：a. 房地產彈性標的：房企融資占比相對較高的優質銀行-招行、平安及興業銀行等，亦有財富管理邏輯；b.業績靚麗的優質城商行：江蘇、寧波、南京、杭州、蘇州銀行等。 風險提示：理財產品的過往業績不預示其未來收益，亦不構成投資建議；經濟下行超預期，資產質量惡化；金融讓利，息差收窄等。 一 理財真凈值時代 如何衡量理財收益率情況？ 銀行理財發源于外幣結構性存款產品。2004年光大銀行發行了首只面向個人的人民幣理財產品，揭開了國內銀行理財的發展序幕。但多年來，銀行理財“剛性兌付”問題嚴重，危及銀行體系的穩健運行。隨著2018年4月資管新規落地以及一系列銀行理財監管文件實施，理財公司逐步成為理財業務的發展主體，銀行理財逐步公募基金化。截至2022年6月末，銀行理財規模達29.16萬億，其中，凈值型理財產品占比達95%，理財業務進入真凈值時代。 近年來，理財業務監管要求逐步向公募基金行業看齊。多年來，公募基金行業逐步形成了理念清晰、制度領先、體系完備、運作規范的發展業態，堪稱大資管行業規范發展的典范。據基金業協會梳理，公募基金相關法規超過 210 項，這些法規為行業規范發展奠定了基礎。2018年4月，資管新規（《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》）落地，作為頂層設計，統一了大資管行業的監管要求，旨在打破剛性兌付；2018年10月，理財新規（《商業銀行理財業務監督管理辦法》）出臺；2018年12月，《商業銀行理財子公司管理辦法》落地；2020年，《標準化債權類資產認定規則》落地；2021年，《關于規范現金管理類理財管理有關事項的通知》實施，監管指導定開式及開放式理財全面采用市值法估值。2021年12月，《理財公司理財產品流動性風險管理辦法》發布，拉平流動性風險管理監管要求與公募基金的差距。2022年8月，監管發布了《理財公司內部控制管理辦法》。我們認為，當前，銀行理財監管要求與公募基金的差距已經大幅縮窄，銀行理財已經公募基金化。 圖1：銀行理財歷年重要監管文件及非保本理財規模走勢（萬億元） 資料來源：理財年報，iFinD，招商證券 理財公司相繼開業，開啟銀行理財的新時代。自2018年12月首批理財公司獲批籌建，2019年5月建信理財率先正式開業以來，理財公司數量快速增加。截至2022年9月中旬，已有30家理財公司獲批籌建，包括國有大行6家、股份行11家、城商行8家、農商行1家、合資4家，其中除北銀理財外均已開業。我們預計未來將有50家左右的理財公司。我們預計，未來幾年，未有理財公司的中小銀行將逐步退出理財業務。可以說，銀行理財已經進入理財公司時代，揭開了規范發展的新序幕。 表1：理財公司開業情況 資料來源：銀保監官網、各銀行官網、招商證券 理財公司產品規模大幅增長。理財公司作為銀行理財凈值化轉型的核心，依照監管要求，理財公司發行的產品均須為凈值產品。2020年初以來，理財公司理財產品規模快速增長。22H1理財公司理財產品存續規模19.14萬億元，占理財產品存續規模的65.67%，占比較22Q1進一步提升5個百分點。自 2019年第一家理財公司成立以來，理財公司迅速發展壯大，成為銀行理財市場的絕對主力。我們預計，到2022年底，理財公司理財產品規模占比將達到80%，銀行理財業務發展主體已經逐步轉移到理財公司。 圖2：理財公司產品規模快速增長（萬億元） 資料來源：理財年報及半年報，招商證券 銀行理財凈值波動加大。自2022年年初起，資管產品執行新金融工具會計準則（IFRS 9），攤余成本法的使用進一步受限。隨著2021年10月底定開式理財市值法估值整改基本完成，多數理財產品凈值波動明顯加大，但也有少部分銀行發行的凈值型理財產品或為“假凈值”產品，未嚴格執行理財產品凈值生成的相關監管要求。 在以資管新規為核心的一系列監管文件規范下，銀行理財整體呈現公募基金化，進入真凈值時代。我們認為，未來銀行理財應全面擯棄具體數值或區間數值的業績比較基準，轉向以指數為基礎的業績比較基準體系，建立完善的信息披露機制，及時準確披露相關信息，徹底破除剛性兌付。 銀行理財真凈值時代，舊有的預期收益率不再有，理財凈值波動加大。真正回歸代客理財之本質后，理財收益完全取決于實際投資結果，收益率存有較大的不確定性，業績比較基準難以反映真實凈值情況。新形勢下，理財收益不確定性上升，投資難度明顯加大，理財投資者應選擇投研實力較強的理財公司發行的理財產品，并盡量拉長投資周期，減少凈值波動對投資收益的影響。那么，我們應如何衡量理財收益率情況呢？ 2021年11月下旬，我們發布了《招明銀行理財收益率指數報告—銀行理財收益率如何？》報告，利用大數據跟蹤數千只理財產品實際凈值表現，初步構建了銀行理財收益率數據體系，為理財公司同業比較、理財產品的代銷銀行、公募基金、理財投資者等提供貼近實際的參考數據。初期，我們推出了現金管理類理財、定開固收類理財、混合類理財產品指數；自2022年3月開始，我們將固收類理財區分為純固收理財產品與固收+理財產品（權益及衍生品等合計投資比例為大于0且不高于20%的固收類理財），以使收益率數據更具參考價值。 二 招明理財指數-現金管理類理財：近一個月收益率上行 何謂現金管理類理財？根據《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知》（銀保監發[2021]20號）的定義，現金管理類產品是指僅投資于貨幣市場工具，每個交易日可辦理產品份額認購、贖回的商業銀行或者理財公司理財產品。在產品名稱中使用“貨幣”、“現金”、“流動”等類似字樣的理財產品視為現金管理類產品。 現金管理類理財規模較大。截至2021年末，全市場存續的現金管理類理財產品361 只，存續余額達到9.29萬億元，較21H1增長19.4%，同比增長22.9%；現金管理類理財規模占比達32%。我們梳理了51只現金管理類理財產品作為樣本（21年末樣本規模約占類貨基規模的52%），估算類貨基規模變動情況。我們估算22Q1、22H1、22Q3類貨基規模分別為8.3、8.5、8.4萬億，在22Q1環比下降10.5%后，已逐步企穩。考慮到大行傾向于季末用現金管理類理財沖存款，我們預計現金管理類理財平常規模在9萬億元左右。 圖3：近幾年，現金管理類理財規模走勢（萬億元） 資料來源：中國理財網《理財年報及半年》，基金業協會官網，各銀行網站，招商證券 注：2022年各季度末現金類規模為估算數據，貨幣基金規模為基金業協會披露的數據。 盡管現金管理類理財規模較大，但當前缺乏現金管理類理財平均收益率權威數據，使得跟蹤現金管理類理財收益率較為困難。我們選取有代表性的現金管理類理財產品，按周跟蹤其7天年化收益率，推出招明理財收益率指數-現金管理類理財。 1、我們如何擇現金管理類理財產品樣本？ 現金管理類理財很多通過收益分配使得每天凈值歸1，展示7天年化收益率，這使得很難通過凈值來計算收益率。因此，我們選取有代表性的銀行發行的規模較大的現金管理類理財產品作為樣本，手動按周跟蹤其7天年化收益率，計算各類型銀行及其理財公司現金管理類理財平均7天年化收益率。 我們詳細梳理了市面上主流的現金管理類理財產品，選取6家大行、7家股份行，以及城農商行中的江蘇銀行、上海銀行、寧波銀行、徽商銀行、渝農商行、東莞銀行、南京銀行、滬農商行等作為樣本，當多個產品屬于同一系列時，僅列示其中1~2款產品，且盡量選擇針對普通個人的產品類型以方便與公募貨基對比，最終我們得到“類貨基”產品30款。由于資管新規過渡期已經結束，后續我們將進一步調整優化樣本，增強其代表性。 表2：主流銀行及其理財公司“類貨基”產品主要情況（億元） 資料來源：各理財運作報告，招商證券  備注：七日年化收益 率更新至2023年1月15日，部分銀行數據未披露 我們選取的現金管理類理財產品樣本規模約占現金管理類理財總規模的34%，代表性較強。我們梳理了部分現金管理類理財產品規模情況，截至2021年末，我們選取的22家銀行/理財公司的30只現金管理類理財規模合計3.12萬億元，約占行業現金管理類理財總規模的34%。 表3：主要銀行或其理財子公司現金管理類理財代表產品規模 情況（億元） 資料來源：各理財產品定期報告，招商證券 2、當前現金管理類理財收益率如何？-近一個月相對平穩 大行、股份行、城農商行的現金管理類理財收益率差距縮小，整體平均收益率上看，城農商行＜大行＜股份行。從收益率來看，2021年6月中旬類貨基新規（《關于規范現金管理類理財管理有關事項的通知》）發布以來，部分現金管理類理財已開始減少配置同業借款、永續債、二級資本債等較高收益的資產以及降低杠桿率和組合久期，7日年化收益率有所下行。 按照銀行類型區分，截至2023年1月15日，樣本中的大行現金管理類平均7日年化收益率為2.15%，股份行為2.26%，城農商行為2.03%。近一個月，大行與股份行現金管理類理財7日年化收益率上升，且幅度較大，城農商行現金管理類理財7日年化收益率略微下降。由于現金管理類理財新規過渡期已經結束，現金管理類理財基本整改完成，由于22Q4同業存單利率抬升，現金管理類理財7日年化收益率有所上升。 圖4：各類型銀行的現金管理類理財收益率走勢 （截至2023年1月15日） 資料來源：各銀行官網、IFIND、招商證券 當前現金管理類理財收益率中樞比公募貨基高約35BP，保持較強的競爭力。我們將現金管理類理財和公募貨幣基金進行7日收益率對比，選取328只公募貨基，以及27只銀行現金管理類理財產品，對比2023年1月15日的七日年化收益率。以0.2%為步長，公募貨基收益率在1.6%-1.8%，1.8%-2.0%區間較為集中，現金管理類理財在1.8%-2.0%，2.0%-2.2%區間較為集中。公募貨基收益率中樞為1.81%，現金管理類理財收益率中樞為2.16%，現金管理類理財收益率中樞高出公募貨基約35BP。可見銀行的現金管理類理財收益率相對較高，即便目前收益率已較前期明顯下行，但現金管理類理財收益率仍然明顯高于公募貨基平均水平。2023年初起，現金管理類理財新規過渡期已經結束，我們預計未來現金管理類理財與貨幣基金的收益率差距將進一步縮窄。2022年全年現金管理類平均收益率約2.41%，貨幣基金平均收益率約1.72%。我們預計2023年二者差距將明顯縮小。 圖5：銀行類貨基收益率中樞比公募貨基高約35BP （截至2023年1月15日） 資料來源：各銀行理財運作報告，IFIND，招商證券 我們推出的招商證券招明理財指數-現金管理類理財最近幾周情況如下，未來我們將定期更新并不斷優化。 表4：招商證券招明理財指數-現金管理類理財 （平均7天年化收益率） 資料來源：主要銀行官網及理財公司官網，招商證券 三 招明理財指數-固收理財：近一個月收益率大幅回升 固定收益類理財產品是主要投資債權類資產的理財產品。依據資管新規，資管產品分為固定收益類、權益類、商品及金融衍生品類和混合類。固定收益類理財產品投資于存款、債券等債權類資產的比例不低于80%。固定收益類理財產品占銀行理財規模占比最高，截至2022年6月末，固定收益類理財規模27.35萬億，占理財規模的93.8%，占比較21年末提升1.5個百分點。理財產品分為凈值型和非凈值型，資管新規過渡期已結束，非凈值型產品規模將逐步歸零，本報告只統計凈值型固定收益類理財產品收益情況。現金管理類理財屬于固收類理財，截至2021年末，現金管理類理財規模9.29萬億，占固收類理財規模的34.7%，不含現金管理類的固收類理財規模17.49萬億元。 表5：截至2022年6月末各類銀行理財產品存續規模（萬億元） 資料來源：中國理財網、招商證券 定期開放式理財為有固定運作周期的開放式理財產品。定期開放式理財產品，是指自產品成立日至終止日期間，理財產品份額總額不固定，具有多個確定開放期，開放期內投資者可以按照協議約定進行認購或者贖回，其他時間內產品封閉運作的理財產品。開放周期是指定期開放式理財產品2個開放期的最短間隔天數，常見的開放周期有1個月、3個月、6個月、12個月等。定期開放式理財產品結合了開放式理財產品的流動性與封閉式理財產品的收益性。 表6：各期限理財產品投資者持有總金額占比 資料來源：中國理財網理財年報及半年報，招商證券 最短持有期理財產品平衡了收益與流動性。最短持有期理財產品，指的是理財產品設置了一個最短持有期限，投資者購買該類產品后，要至少持有一段時間才可贖回。現金管理類理財新規過渡期臨近結束，現金管理類理財規模受限，各理財公司積極布局短期限持有期固收類理財，作為現金管理類理財的替代。在產品設計上，最短持有期理財產品較好的平衡了收益與流動性。T日最短持有期理財產品，即投資者每筆認購/申購的理財產品份額有T日的封閉期，在持有理財產品T日以后方可贖回；持有T日后,該產品每個工作日開放。一方面，相較于現金管理類理財產品，最短持有期產品不受現金管理類理財新規限制，在投資范圍、杠桿比例、資產久期等方面的要求相對寬泛；另一方面，最短持有期過后每日開放的設計，使得該產品具有較好的流動性。最短持有期限一般有7天、14天、30天、60天、90天、1年等。 1、招明理財指數-定開固收理財樣本選取 我們將定開固收理財分為定開純固收理財和定開固收+理財。為提升收益率的可比性，我們將定開固收類理財區分為只投資固定收益類資產的定期開放式產品（以下簡稱“定開純固收理財”）和以及少量投資權益類資產和衍生品的固定收益類定期開放式產品（以下簡稱“定開固收+理財”）。定開純固收理財指的是全部投資于固定收益類資產，不投資權益類和衍生品類資產的定期開放式理財產品，定開固收+理財指的是少量投資權益類資產和衍生品類資產（權益類資產和衍生品資產合計投資比例不超過20%）的固定收益類理財。我們在樣本選取中盡量區分純固收和固收+理財產品。 我們選取了23家樣本理財公司運作周期為1個月、3個月、6個月、12個月的896只固定收益類定開理財產品作為樣本。其中，純固收理財產品521只，固收+理財產品375只。 表7：各銀行及其理財公司定開固收類理財產品樣本數量 資料來源：中國理財網、銀行及理財公司官網、招商證券 我們選取了23家樣本理財公司的553只最短持有期固定收益類理財產品作為樣本。 表8：各理財公司最短持有期固收理財產品樣本數量 資料來源：中國理財網、銀行及理財公司官網、招商證券 區間年化收益率計算方法：本報告計算的收益率均為區間年化收益率，N日至T日的區間年化收益率=（N日份額累計凈值/ T日份額累計凈值-1）/ (N-T) * 365，T日為區間起始日，N日為區間結束日。其中，在計算單月年化收益率時，T日為當月月初或上月月末披露凈值日期，N日為當月月末或下月月初披露凈值日期。計算半月年化收益率則需要大致滿足N-T=15天。 2、純固收理財收益率情況-1月上半月凈值明顯回升 根據我們梳理的521只定開純固收理財、553只最短持有期固收理財和569只定開純債基金（選取截至2021年11月25日仍存續的、開放周期分別為1/3/6/12月的定開純債基金）的半個月（15天）年化收益率來看，三者變動方向大體相同。 1月上半月純固收理財半月凈值明顯回升。2021年四季度以來，理財公司定開理財產品市值法估值比例已經明顯提升，估值方法接近公募基金。2023年1月上半月定開純固收理財產品平均半月年化收益率為5.15%，最短持有期固收理財產品平均半月年化收益率為6.40%，同期定開債基平均半月年化收益率為2.91%。 圖6：定開固收理財半月年化收益率波動低于定開債基 資料來源：中國理財網、iFinD、招商證券 注：部分定開類理財凈值尚未更新至1月15日。 純固收理財平均近3個月年化收益率回升。從近3個月年化收益率來看，定開純固收理財與最短持有期固收理財的走勢基本一致，但最短持有期純固收產品的平均收益率略低于定開純固收產品。我們認為，主要由于最短持有期固收產品每個工作日開放，產品流動性要求相對更高；且部分最短持有期產品期限相對較短，只有7/14/30天等，資產配置久期略短。截至2023年1月15日，最短持有期固收類、定開純固收類及定開固收+理財平均近3個月年化收益率分別為-0.62%、-1.17%和-0.78%。2022年全年最短持有期固收類、定開純固收類及定開固收+理財平均收益率分別為1.5%、2.5%和2.3%。 圖7：22年12月下旬以來，固收理財平均近 3 個月年化收益率企穩回升 資料來源：中國理財網、招商證券 2021年，國有大行定開純固收理財收益率波動明顯高于股份行和城農商行，這說明國有大行定開純固收理財整體執行市值法估值等監管要求較嚴格，合規度更高。隨著資管新規過渡期結束，2022年初以來，股份行和城農商行理財公司定開純固收理財收益率波動已經明顯上升，這反映了股份行和城農商行理財公司定開純固收類理財市值法估值比例已顯著提升。近1月，各類型理財公司定開純固收理財平均半月年化收益率企穩回升，其中大行理財公司固收類理財產品平均收益率波動幅度最大。 圖8：大行理財公司定開純固收理財收益率波動略微大于中小銀行 資料來源：中國理財網、招商證券 長期限理財產品收益率波動幅度相對較大。中長期限的理財配置債券久期較長，凈值波動相對較大。2023年1月上半月，1個月、3個月、6個月和12個月定開純固收類理財產品平均半月年化收益率分別為3.94%、4.82%、4.87%、5.65%。長期限定開固收理財投資久期相對較長，債市震蕩之下，長久期產品收益率波動會更大些，因此，12個月定開固收理財收益率波動相對更大。 圖9：招明理財指數-各期限定開純固收理財單月平均年化收益率情況 資料來源：中國理財網，招商證券 近一個月，各類型銀行各期限定開純固收理財半月年化收益率顯著回升。2023年1月上半月，大行1個月、3個月、6個月和12個月定開純固收類理財產品平均半月年化收益率分別為5.40%、4.84%、4.69%、4.56%；股份行1個月、3個月、6個月和12個月定開純固收理財平均年化收益率分別為2.93%、4.26%、5.01%、6.15%；城農商行1個月、3個月、6個月和12個月定開純固收理財平均年化收益率分別為6.10%、6.60%、4.80%、5.22%。 圖10：1個月定開純固收理財產品半月年化收益率情況 資料來源：中國理財網、招商證券 圖11：3個月定開純固收理財產品半月年化收益率情況 資料來源：中國理財網、招商證券 圖12：6個月定開純固收理財產品半月年化收益率情況 資料來源：中國理財網、招商證券 圖13：12個月定開純固收理財產品半月年化收益率情況 資料來源：中國理財網、招商證券 3、固收+理財收益率情況-1月上半月收益率顯著回升 近半月定開固收+理財半月年化收益率顯著回升。2021年四季度以來，理財公司定開理財產品市值法估值比例已經明顯提升，估值方法接近公募基金。2023年1月上半月定開固收+理財產品平均半月年化收益率為7.34%，同期定開債基平均半月年化收益率為2.91%。固收+理財凈值回升幅度大于純固收產品，或與股市表現較好有關。 圖14：定開固收+理財半月年化收益率波動低于定開債基 資料來源：中國理財網、招商證券 2023年1月上半月，定開固收+理財平均半月年化收益率回升。受股市回暖影響，定開固收+理財產品收益率略高于定開純固收理財。2022年12月上半月，大行、股份行和城農商行定開固收+理財產品半月年化收益率分別為-8.85%、8.31%、4.85%，分別較2022年12月下半月回升了8.46、5.98、0.08個百分點。 圖15：各類型銀行理財公司固收+產品平均半月年化收益率走勢 資料來源：中國理財網、招商證券 2023年1月上半月，各期限定開固收+理財產品平均年化收益率均有所回升。中長期限的理財配置債券久期較長，凈值波動相對更大。12個月定開固收+理財產品平均年化收益率回回升度較大，較2022年12月下半月回升了6.35個百分點。 圖16：各期限定開固收+理財單月平均年化收益率情況 資料來源：中國理財網，招商證券 1月上半月各類型銀行各期限定開固收+理財半月年化收益率均呈回升態勢。2023年1月上半月，大行1個月、3個月、6個月和12個月定開固收+理財產品平均半月年化收益率分別為3.52%、4.10%、6.92%、5.25%；股份行1個月、3個月、6個月和12個月定開固收+理財平均年化收益率分別為7.52%、7.46%、6.99%、13.47%；城農商行1個月、3個月、6個月和12個月定開固收+理財平均年化收益率分別為6.74%、4.79%、10.72%、9.03%。 圖17：1個月定開固收+理財產品半月年化收益率情況 資料來源：中國理財網、招商證券 圖18：3個月定開純固收理財產品半月年化收益率情況 資料來源：中國理財網、招商證券 圖19：6個月定開純固收理財產品半月年化收益率情況 資料來源：中國理財網、招商證券 圖20：12個月定開純固收理財產品半月年化收益率情況 資料來源：中國理財網、招商證券 四 理財公司混合類理財-股市回暖下，凈值回升 混合類理財產品是指投資于債權類資產、權益類資產、商品及金融衍生品類資產，且任一類資產的投資比例未達80%的理財產品。受股票市場表現不佳影響，混合類理財規模有所下降，截至2022年6末，混合類理財規模1.72萬億元，較年初下降0.42萬億。 表9：截至2022年6月末各類銀行理財產品存續規模（萬億元） 資料來源：中國理財網、招商證券 2022年全年，股市表現不佳，混合類公募理財產品平均收益率為-1.69%。其中，青銀理財、貝萊德建信理財、農銀理財、蘇銀理財和光大理財的混合類公募產品平均收益率表現較好，位列理財公司前五名；2022年平均收益率分別為3.60%、2.13%、0.74%、0.70%和0.27%。 圖21：2022年混合類公募理財產品平均收益率TOP10理財公司 資料來源：中國理財網、招商證券 注：理財產品過往業績不預示其未來表現，亦不構成投資建議。 本報告選取了27家理財公司存續的1580只混合類公募理財產品作為樣本。2022年12月16日-2023年1月15日，理財公司共新增63只混合類理財產品（包含新成立的理財產品和從母行遷移到理財公司的理財產品），結束44只混合類理財產品。依據各理財公司通過中國理財網披露的信息，截至2023年1月15日，理財公司共存續1580只混合類理財產品。由于目前缺乏較好的手段嚴格區分混合類理財是偏股型、偏債型還是股債均衡型，我們暫不區分。由于混合類理財投資權益類資產比例不低，年化收益率意義不大，我們目前主要選擇年初至今或成立至今（對于年內新成立的混合類理財）的實際收益率。 年初以來收益率計算方法：本報告計算的收益率為年初至今的收益率，年初至今收益率=（N日份額凈值-T日份額凈值）/T日份額凈值。其中，T日為2022年最后一次披露日期/2023年產品成立日期，N日為最近一次披露凈值日期。 今年以來理財公司混合類理財產品凈值回升。從年初至今收益率來看，截至2023年1月15日，理財公司存續的混合類公募理財產品平均收益率為0.68%。從2023年各理財公司混合類理財產品平均年初至今收益率來看，前五名分別為興銀理財、杭銀理財、南銀理財、招銀理財和寧銀理財。 圖22：混合類公募理財產品平均年初以來收益率TOP10理財公司（截至2023年1月15日） 資料來源：中國理財網、招商證券 注：少部分產品凈值為截至月初。理財產品過往業績不預示其未來表現，亦不構成投資建議。 2023年初以來，股市持續回暖。2023年初以來，股市表現較好，創業板指數和滬深指數顯著上行。截至2023年1月15日，2023年初以來上證指數、創業板指數、滬深300指數漲幅分別為3.4%、6.2%和5.2%。 圖23：2023年初以來，主要股票指數走勢 資料來源：iFinD、招商證券 混合類理財破凈產品數量大幅下降。從破凈產品數量來看，據我們統計，截至2023年1月15日，共有550只理財產品累計凈值低于1，破凈產品數量較上月中旬減少95只，破凈產品數量占比34.81%。破凈產品中，有39只為近3個月新成立的產品。 表10：各理財公司混合類理財破凈產品數量 （截至2023年1月15日） 資料來源：中國理財網、招商證券 注：破凈產品指的是累計凈值低于1的混合類理財產品。 理財產品過往業績不預示其未來表現，亦不構成投資建議。 五 理財公司權益類理財-年初以來表現亮眼 權益類理財規模相對較小。截至2022年6月末，權益類理財規模795億元，較上年末下降14億元。那么，權益類理財收益率情況如何？由于權益資產價格波動較大，市場行情不確定性較大，年化收益率參考意義很小，所以我們不采用年化收益率。 2022年，權益市場低迷，權益類公募理財產品表現不佳，全年平均收益率為-11.74%。其中，青銀理財、高盛工銀理財和民生理財表現相對較好，全年理財產品平均收益率分別為3.44%、-0.83%和-6.70%。 圖24：2022年權益類公募理財產品平均收益率TOP3理財公司 資料來源：中國理財網、招商證券 注：理財產品過往業績不預示其未來表現，亦不構成投資建議。 2023年以來權益類理財產品凈值大幅回升。截至2023年1月15日，理財公司存續的25只權益類公募理財產品中，共有14只累計凈值低于1，破凈產品數量占比56%。從年初至今平均收益率來看，權益類理財凈值回升，25只權益類理財產品平均年初至今收益率為2.62%。外資理財公司年初至今收益率表現較好。其中，貝萊德建信理財、高盛工銀理財表現相對較好，年初至今收益率分別為3.47%、3.38%。 表11：理財公司權益類公募理財年初至今平均收益率排名 （截至23年1月15日） 資料來源：中國理財網、招商證券 注：少部分權益類理財成立較晚，導致收益率可比性不高。 理財產品過往業績并不預示其未來表現，亦不構成投資建議。 從理財公司權益類公募理財產品年初至今收益率來看，截至2023年1月15日，光大理財陽光紅新能源主題與微升安全主題精選理財產品漲幅較好，分別為3.86%和3.68%。其次是華夏理財龍盈權益類G款1號三個月定開FOF型理財產品，漲幅3.66%。 表12：理財公司年初至今收益率前5的權益類公募理財產品 （截至2023年1月15日） 資料來源：中國理財網、招商證券 理財產品過往業績并不預示其未來表現，亦不構成投資建議。 六 投資建議：積極看多銀行，把握兩條主線 銀行與宏觀經濟緊密相連。銀行與各行各業通過存貸款等發生聯系，經營情況反映實體經濟形勢。我們認為，銀行業基本面取決于經濟，銀行板塊行情的核心是經濟預期。復盤過去12年銀行股行情，銀行板塊上漲的關鍵在于經濟，由于股價反應的前瞻性，銀行股行情的關鍵在于市場對經濟復蘇的預期。 2022年受疫情多發等影響，股市低迷，財富管理收入受影響明顯，個貸需求低迷，這使得零售銀行估值溢價基本消失。不過，展望未來，零售銀行特別是財富管理仍有較大的發展空間，仍然為銀行股的長邏輯。隨著地產政策持續放松，后續地產銷售有望迎來拐點，驅動個貸需求好轉，零售銀行估值或已見底。 近期，防疫政策大幅優化，房地產融資端政策三箭齊發，市場對經濟的預期或將改善，對銀行板塊構成重大利好，積極看多銀行。展望2023年，銀行個股兩條主線：a. 房地產彈性主線，房企融資占比相對較高的優質銀行-招行、平安及興業銀行等，亦有財富管理邏輯；b. 景氣度主線，主推業績靚麗的江浙優質城商行：江蘇、寧波、南京、杭州及蘇州銀行等。 風險提示：理財產品過往業績并不預示其未來表現，亦不構成投資建議。經濟下行超預期，資產質量惡化；金融讓利，息差收窄等。 近期專題報告 RBC：盈利能力突出的加拿大零售標桿銀行 - 招證|銀行 銀行業2023年投資策略：花開堪折直須折，積極看多抓主線 - 招證|銀行 3Q22理財公司產品評價與回顧-招證|銀行 【專題】日本銀行業的七十年風雨：高光與低迷 - 招證|銀行 專題：債市大跌后，銀行理財收益率有多低？- 招證|銀行 【專題】養老理財發展情況如何？-招證|銀行 印度銀行業專題：發展空間大，但盈利能力不強 - 招證 | 銀行 民營銀行的前世今生：經營分化大，頭部表現佳 —招證|銀行 詳解微眾銀行：依托騰訊流量，科技賦能的互聯網銀行 - 招證 | 銀行 破凈潮起潮落，養老理財揚帆起航-22H1銀行理財產品回顧與評價 股市震蕩下，銀行理財收益率如何？- 招證 | 銀行 【招證深度】解碼摩根大通：何以成全球銀行之標桿？ 【專題】疫情中的信用卡貸款質量—從2020年看2022年 股市回暖下，近期銀行理財收益率如何？-招證|銀行 【專題】解碼全球頂級財富管理銀行：UBS-招證|銀行 關于資管產品實施IFRS9的幾個重要問題-招證|銀行 2022年中期銀行投資策略：疫后復蘇，積極看多 -招證|銀行 專題：關于銀行資本工具的十問十答 -招證|銀行 Capital One：科技賦能的零售銀行-招證|銀行 近一年股份行理財公司產品評價與回顧-積極創新，品類齊全 團隊簡介 重要聲明 注：文中報告節選自招商證券研究發展中心已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。 證券研究報告 ：《股市回暖之下，銀行理財收益率有何變化？ 》 對外發布時間：2023年1月18日 報告發布機構：招商證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格） 本報告分析師： 廖志明 SAC執業證書編號：S1090521010002 邵春雨 SAC執業證書編號：S1090522040001 本報告聯系人：戴甜甜 daitiantian@cmschina.com.cn 特別提示 本公眾號不是招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）研究報告的發布平臺。本公眾號只是轉發招商證券已發布研究報告的部分觀點，訂閱者若使用本公眾號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解或缺乏相關的解讀而對資料中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。 本公眾號所載信息、意見不構成所述證券或金融工具買賣的出價或征價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構成對任何人的具有針對性、指導具體投資的操作意見，訂閱者應當對本公眾號中的信息和意見進行評估，根據自身情況自主做出投資決策并自行承擔投資風險。 招商證券對本公眾號所載資料的準確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示。 鄭愷的新起點： 事件：公司發布2022年業績快報，2022年營業收入約16.12億元，同比增加10.19%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約1.88億元，同比減少17.47%；基本每股收益約0.43元，同比減少18.87%。 2022年全年業績略超預期，Q4實現穩健增長。2022年全年實現營業收入約16.12億元，同比增長10.19%，實現歸母凈利潤約1.88億元，同比下降17.47%；其中單Q4實現營業收入約4.83億元，同比增長27.22%，實現歸母凈利潤約0.62億元，同比增長13.51%，業績表現亮眼。Q4持續的疫情動蕩對公司經營提出挑戰，我們預計收入端穩健增長主要系公司延續了積極的調整措施，有序安排生產經營、渠道拓展、市場場推廣及品宣等，預計電商渠道延續Q3態勢快速增長，同時中高端產品自由點等占比進一步提升。 產品結構升級，期待盈利能力持續提升。利潤端全年同比下滑，預計主要系疫情期間保供應成本較高、低毛利電商渠道占比提高，同時原料價格仍具有壓力，費用端預計廣宣投放等影響下保持較高支出。但公司產品和渠道結構優化效果較明顯，高毛利產品如敏感肌系列、有機棉系列占比不斷提升，抵消部分成本壓力，因此Q4利潤端表現較穩健，同時預計公司Q4毛利率環比有所增長。此外，伴隨2023年原材料價格回落、費用支出趨于穩定，預計盈利能力將持續提升。 盈利預測及投資建議。公司聚焦主業，持續推進產品結構優化，不斷強化品牌宣傳，深耕核心區域、拓展外圍市場及多元渠道，增長勢頭強勁。我們預計公司2022-2024年實現歸母凈利潤1.88/2.45/3.07億元，分別同比-17%/30%/25%，17日股價對應22年PE為36.7X，維持“強烈推薦”投資評級。 風險提示：下游需求不及預期風險，市場競爭加劇風險，原材料價格波動風險。 向上滑動閱覽 特別提示 本公眾號不是招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）研究報告的發布平臺。本公眾號只是轉發招商證券已發布研究報告的部分觀點，訂閱者若使用本公眾號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解或缺乏相關的解讀而對資料中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。 本公眾號所載信息、意見不構成所述證券或金融工具買賣的出價或征價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構成對任何人的具有針對性、指導具體投資的操作意見，訂閱者應當對本公眾號中的信息和意見進行評估，根據自身情況自主做出投資決策并自行承擔投資風險。 招商證券對本公眾號所載資料的準確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。對依據或者使用本公眾號所載資料所造成的任何后果，招商證券均不承擔任何形式的責任。 本公眾號所載內容僅供招商證券客戶中的專業投資者參考，其他的任何讀者在訂閱本公眾號前，請自行評估接收相關內容的適當性，招商證券不會因訂閱本公眾號的行為或者收到、閱讀本公眾號所載資料而視相關人員為專業投資者客戶。 一般聲明 本公眾號僅是轉發招商證券已發布報告的部分觀點，所載盈利預測、目標價格、評級、估值等觀點的給予是基于一系列的假設和前提條件，訂閱者只有在了解相關報告中的全部信息基礎上，才可能對相關觀點形成比較全面的認識。如欲了解完整觀點，應參見招商證券發布的完整報告。 本公眾號所載資料較之招商證券正式發布的報告存在延時轉發的情況，并有可能因報告發布日之后的情勢或其他因素的變更而不再準確或失效。本資料所載意見、評估及預測僅為報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。 本公眾號所載資料涉及的證券或金融工具的價格走勢可能受各種因素影響，過往的表現不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，招商證券可能會發出與本資料所載意見、評估及預測不一致的研究報告。招商證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本資料意見不一致的市場評論或交易觀點。 本公眾號及其推送內容的版權歸招商證券所有，招商證券對本公眾號及其推送內容保留一切法律權利。未經招商證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。 證券市場周刊： 中國公募基金行業25載，從零起步，至26萬億規模、超萬只產品、7億持有人，數字背后，是每一個基金管理人賡續傳承、持之以恒的故事。 招商基金的故事始于20年前。2003年1月12日，招商基金管理有限公司在深圳正式開業，承載招商百年的積淀，年輕的夢想從這里啟航。 招商銀行2007年入股招商基金并成為第一大股東，自此開始了15年的攜手前行。招商證券更是從公司創始之初就一路同行。股東的全力支持保證了公司長期戰略的堅定不動搖，招商系金字招牌下文化、理念與價值觀的一脈相承，也使得招商基金20年的發展歷久彌新。 與時代同行：傳承與發展 時針撥回到整整20年前。2003年1月12日，時任深交所理事長陳東征在招商基金開業慶典上表示，“招商基金公司的開業標志著中國證券市場的對外開放又邁出重要的一步，相信招商基金必定會與中國證券市場一樣越辦越好。” 這句話的分量，是招商基金作為中國第一家中外合資基金管理公司，成立的背后有著第一代招商基金人為之不斷奮斗的汗水。 2002年是中國加入世貿組織后的第一年。對外開放的時代主旋律下，招商基金籌備小組組長成保良代表招商證券開始了合資基金公司的籌建工作。在先后接觸了多家論證過程過于復雜的外資機構后，與荷蘭國際集團（ING）高效地達成了一致的合作意向。 創新、開放、合作、高效，自此刻寫進招商基金的基因。2002年12月27日獲批成立后，招商基金迅速舉行了開業典禮和首只產品的報會申請。2003年4月，發行成立了國內首批傘形基金——招商安泰系列基金，包括偏股、平衡、債券三只不同風險特征的子基金。12月，發行了國內首批貨幣基金——招商現金增值貨幣基金。 2004-2008年，招商基金向內積累與向外進取并重，一年一個業務資質突破。5年間招商基金逐年取得全國社保基金管理資格、企業年金基金投資管理人資格、央行公開市場業務一級交易商資格、合格境內機構投資者（QDII）資格、特定客戶資產管理業務資格，各類業務牌照為公司不同類型資管業務的開展取得先機。 到2010年，隨著公司首只指數基金、ETF產品和QDII產品的陸續獲批成立，招商基金已成為擁有股票型、混合型、債券型、貨幣型、指數型、ETF、QDII在內的相對完備產品線的基金公司。 此后十年，招商基金的發展進入快車道。2012年公司獲得保險資金管理業務資格，2013年招商財富、招商資管（香港）兩家子公司相繼成立，2015年獲得私募基金服務機構（份額登記、估值核算業務外包）資格，2016年行業首批獲得基本養老保險基金投資管理人資格，2021年獲得公募基金投顧業務資格。全牌照的落地展業和子公司的穩健經營，使得招商基金在各個資產管理業務領域均取得長足發展，成為國內業務資質范圍覆蓋最廣的基金公司之一。 發展的同時也在擁抱時代變化。2007年招商銀行入股招商基金并成為相對控股的大股東。2013年，在又一次股權變更結束后，招商銀行正式成為公司絕對控股股東，招商基金成為招商系全資基金公司。公司的股東及股權結構為：招商銀行占比55%，招商證券占比45%。保持長期穩定的股權結構，一轉眼已是十年。 十年來股東與公司管理層之間建立的深厚信任，為招商基金每一次的業務突破奠定了堅實的基礎。2014年，公司公募資產管理規模首次進入行業前十，進入公募管理規模超千億的大型基金公司行列。2016年，母子公司資產管理總規模達萬億級。2017年，公司注冊資本金增加至13.1億元。 積跬步、至千里。2020-2022年的三年間，公司實現了歷史性的新發展，各項業務規模增長顯著，保持行業第一梯隊并實現穩中有進。截至2022年末，招商基金整體資管規模達1.4萬億，非貨公募基金管理規模位于行業第一梯隊。 茍日新，日日新，又日新。20年的賡續傳承，一代又一代的招商基金人與時代同行，書寫下今日招商基金鮮活真實的模樣。 與時間為友：8萬個小時的匠心錘煉 著名作家馬爾科姆·格拉德威爾有個經典的一萬小時定律：“一萬個小時的錘煉，是人從平凡變成世界級大師的必要條件。” 20年，超8萬個小時的思考與積累時間，千錘百煉，精益求精。招商基金始終與時間為友，堅持長期投資、價值投資、責任投資的理念，凝聚并貫徹本分、專注、開放的投研價值觀，持續提升專業投資能力，為投資者不斷創造價值。 主動投資業績方面，海通證券統計數據顯示，截至2022年末，公司權益類基金近五年絕對收益率為61.12%，近年來投研團隊的改革取得成效，投研一體化模式下形成七大產業鏈小組，業績也有顯著增長，近一年絕對收益整體位于行業前22%水平。 債券投資能力在經歷一次次市場調整考驗后也是持續提升。招商基金以卓越的風控能力和優秀的長期業績，獲得海通五年期、十年期五星評級，絕對收益近一年、近兩年均排名固定收益類大型公司第2，連續兩年榮獲固收金牛基金公司獎項，旗下擁有連續七年蟬聯金牛獎的招商產業債，以及招商安心收益、招商雙債增強等一大批長期表現突出的拳頭產品。 （收益率、排名和評級數據來源：海通證券，收益率和排名截至2022.12.31，近一年權益類中型公司排名為2/10，權益類整體排名為35/163，近一年、近兩年固定收益類大型公司排名為2/14，公司評級截至2022.10.31；評獎機構：中國證券報、證券時報、上海證券報。） 值得一提的是，招商基金近年來在“固收+”等多元資產投資領域不斷發力，形成了偏債混和二級債等豐富的“固收+”產品線。尤其近兩年公司抓住理財升級的大機遇，推出絕對收益目標“瑞”系列產品，憑借追求絕對收益、嚴控回撤、策略統一、股債CP等特點，在市場上樹立了良好的品牌口碑。 量化指數方面，截至2022年末，招商基金被動指數和主動量化管理規模超1000億，其中被動指數產品覆蓋周期、消費、醫藥、新能源、科技等多個細分賽道，旗下不乏像招商中證白酒這樣的明星被動指數產品，并通過持續的前瞻布局和產品創新打造核心競爭力；主動量化產品包含多只指數增強型基金和主動量化股票型基金，通過不斷迭代的量化策略為投資者帶來超額收益。 養老和資產配置方面，作為首批擁有養老金一二三支柱投資管理人全資格的資產管理機構，截至2022年末，招商基金養老金業務總規模突破3000億，旗下既有3只首批入圍個人養老金Y份額名單的養老目標FOF，也管理著社保基金、基本養老、企業年金、職業年金、養老金產品等養老第一、二支柱產品，保持著長期穩定的業績和行業領先的平均規模增速。 管理規模方面，目前公司管理資產總規模超1.4萬億元（含子公司）。根據中國基金業協會的數據統計，截至2022年三季度末，招商基金非貨幣公募基金月均管理規模5909.89億，位居行業第五，相較2020年末的第九、2021年末的第七，一年一個新臺階。公司和產品業績表現也受到業內認可，成立以來累計獲得25次金牛獎、20次明星基金獎、18次金基金獎。 （規模數據來源：招商基金，截至2022.12.31；評獎機構：中國證券報、證券時報、上海證券報。） 時間沉淀，招商基金以8萬個小時的匠心錘煉，凝練成本分、開放、專注的投研價值觀，以及簡單、專業、分享、高效的投研文化，同樣的精神文化內核，正越來越深入每一位招商基金人的內心。 正如招商基金首席研究官朱紅裕近期在年度投資策略會上公開分享的一句話：在資產管理這個行業，絕大部分人都在做“快”的事情，雖然短期效果很好，但這種方法其實是“紅海”，長期來看，“慢”才是真正的“藍海”。 慢，就是快。 與客戶相伴，積極承擔社會責任 “市場不缺錢，缺的是解決投資者不同場景不同需求的優質資產管理產品。在資管新規下，公募基金和銀行理財、私募基金、保險資管、信托公司統一標準、同臺競技，考驗的是我們面向不同客群或不同需求提供精準服務和匹配產品的能力。”招商基金總經理徐勇曾公開表示。 歸根到底，公募基金行業作為金融服務行業，是以資產管理能力服務實體經濟，以客戶服務能力為每一位個人和機構投資者提供所需要、可匹配的產品。資管新規時代，也對基金管理人的服務能力提出了更高的要求。 如何在競爭中不斷突出自身優勢來提供優質的產品服務？徐勇的答案是：只要我們在客戶心目中樹立了信任，那么我們就把握住了財富管理的大機遇。 招商基金與客戶之間信任的建立，來自客服每一通電話的耐心溝通，一線銷售每一場銀行網點晨夕會上的認真分享，中臺每一份細致及時的產品運作報告，后臺每一天高效估值背后的無聲守護。信任的加深，更是來自市場低谷時期的真誠陪伴，來自對市場風險的冷靜提示，來自一場場線上直播的溝通分享，來自一份份投教產品的專業解析。 服務精神，客戶至上。一線銷售團隊每年超1萬場的培訓拜訪，財富管理講師們每年超800場的投資分享，客服人員每年11萬宗的客戶答疑，還有公司各平臺全年1.5萬條的投教陪伴內容等等，招商基金把專業服務和真誠陪伴帶給每一位客戶。 截至2022年末，招商基金累計服務客戶超1.68億。20年來為客戶盈利超1000億元，分紅超750億元，力求用實實在在的盈利和分紅為客戶創造價值，以投資業績給客戶帶來獲得感，以專業服務為客戶增添幸福感。 同時，招商基金的真誠也在向社會更遠方播撒，深耕公益事業，積極承擔社會責任。自2016年開始，招商基金在母行“幫扶先扶智，扶智靠教育”的教育扶貧理念的感召和指引下，積極推動素養教育公益之路，開展了聚焦云南武定、永仁兩縣的教育幫扶，在希望小學建設、夢想中心建設、圖書角建設、教師培訓、貧困學生1+1結對幫扶等方面及定向對抗疫一線醫護工作者提供支持、對口扶貧等公益項目深度投入。截至2022年底，累計建成真愛夢想教室21所，圖書角520個。 “我們希望夢想中心教室、圖書角，能成為學校夢想課程學習、教師培訓研討和學校活動推廣等的線下中心，讓夢想中心真正地幫助師生共同成長。”這是來自招商基金全體員工的美好期待。 “從組織架構到資金支持，公司越來越重視公益事業，公益已然融入招商基金的企業文化，比如在產品設計上也考慮了ESG等因素。”招商基金工會執行主席蘭國昌深切地感受到，向善的力量已經深入每一個招商基金人，匯聚成公司責任投資的理念與實踐，以及服務實體經濟的愿景和初心。 2019年加入聯合國責任投資原則組織，成為國內率先簽署該原則、承諾踐行六大負責任投資原則的中國公募基金管理公司之一；2020年發行首只抗疫主題債基——招商湖北省主題債券，是首只定向助力湖北的抗“疫”債基。2022年發行行業首批碳中和ETF——招商中證上海環交所碳中和ETF，不斷以產品創新支持碳中和戰略，踐行責任投資。 以價值觀為引領，高質量發展向未來 拼搏路，啟新途。從過去20年沉淀中汲取力量、重新出發，是新一代的招商基金人的使命。 招商基金管理層給出了兩個層面的回答。 一是戰略規劃層面，招商基金制定的2021-2023三年發展規劃，包括“一核、兩擎、四化”的發展戰略，其中“一核”就是以“主動管理公募業務”為核心。招商基金董事長王小青指出，“以權益類資產管理為核心的投研能力是基金行業持續健康發展的關鍵，基金公司必須找準自身定位，建立核心優勢，才能在激烈的市場競爭中脫穎而出。” 二是價值觀層面，招商基金積極響應行業和母行號召，開展了“以價值觀為引領、踐行高質量發展”主題行動計劃，強調公司的管理規模和利潤等只是結果，必須把首要目標放在如何更好滿足投資者的產品需求和風險收益偏好上，不追求在市場上的“曝光率”，而著力提升在客戶心目中的“滿意率”。 2022年頒布實施的招商基金《價值觀負面行為清單》，旗幟鮮明地要求摒棄一系列負面行為，招商基金管理層，希望以價值觀帶動公司上下轉變行為模式，努力做難而正確的事，從關注自身利益、短期利益轉到關注客戶利益、長期利益上來，提升客戶獲得感。 “這個自我革命的過程可能有痛苦，但是站在長期來看，我們堅信改革的方向是正確的。”招商基金管理層上下一心，步履堅定。 尾聲 與時代同行，招商基金與中國資本市場的發展和公募基金行業的發展同頻共振，又以一次次的創新突破在行業發展歷程中留下自己的印跡。 與時間為友，20年凝練8萬個小時，只為資產管理的長河中打下扎實的基本功，構建能與時代共赴未來的核心競爭力。 與客戶相伴，20年來招商基金堅守為客戶創造更多價值的使命，追求為投資者帶來獲得感和幸福感，以滿懷真誠的愛心和實實在在的行動，回饋社會、影響社會。 二十桃李正青春，面向未來的招商基金，將持續加強投資管理能力、風險控制能力、產品創設能力、客戶服務能力等各項專業能力的建設，堅持以價值觀為引領，走高質量發展之路，強調長期主義，做難而正確的事，努力為投資者創造更多價值。 招商基金，會一直做時間的“答題人”。 風險提示：基金有風險，投資須謹慎。基金過往業績不代表其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。基金管理人與股東之間實行業務隔離制度，股東不直接參與公司產品投資運作管理。引用外部的數據不是對未來表現的預測，也不應視作投資基金的建議。 招商證券(06099)： 挖貝網1月18日，中科儀（830852）近日發布公告，公司公開發行股票并在上交所上市輔導情況： 與招商證券股份有限公司簽訂書面輔導協議：中國科學院沈陽科學儀器股份有限公司（以下簡稱“公司”）于2023年1月16日與招商證券股份有限公司（以下... 網頁鏈接 沈哥筆記： 消息點評： 1.達沃斯峰會中劉主任發言 劉老發言否認了計Hua經濟，肯定了企業家和民營。 達沃斯論壇就是一個典型的全球化標志，但是近幾年的情況大家也知道，參會者都是愁云滿布的。 這次劉主任講話，也可以說我們重新擁抱全球化，防守什么的再也不是重點了。 但是大家也要知道，劉主任其實也快退了，而且今年拼經濟是共識，所以這個表態知道一下就行，也不用過度高估。 2.中信證券：重點游戲獲發版號有望貢獻業績增量并提振信心 我是把中信看透了，只要哪個行業有一點利好消息，中信證券就發一篇新聞表示看好。 借這個消息沈哥跟朋友聊聊游戲行業吧。 國內游戲市場缺的不是新游戲，而是蛋糕不夠分，當然2019-2020年游戲股漲的很好，除了股市大環境好以外，很重要的基本面變化是國產游戲出海，以及“買量游戲模式”鋪開，這才是重點。 我拿這方面做的最成功的三七互娛來舉例，2019-2021三七互娛國內收入120億、122億、114億，國內沒有增長還倒退。但2019年境外營收10億，20年21億，21年47億，境外收入每年都翻倍增長。 大家發現了，為什么境外收入這么牛逼，難道國產游戲征服了歐美市場？其實不然，他只是普遍采用“買量游戲”的套路去噶國外韭菜。 老板們估計也在微信、瀏覽器上見過“拔插銷”、喪尸圍城等游戲廣告： 大概就這樣，看起來以為是什么益智，其實是掛羊頭賣狗肉，用這種廣告把玩家騙進來，實際游戲和廣告可能毫不相干，由于國外的制度比較寬松，所以國外好多游戲廣告封面直接放內衣美女，就這么直接。 但這樣運營游戲顯然問題很大，最直接的體現就是廣告費用奇高無比，三七互娛2021年營收162億，廣告費用91億。 所以業績增長，但股價卻連跌兩年多。 3.招商證券：2023年A股資金凈流入規模可能超千億 招商證券說的可是凈流入超千億，希望如此吧。 后市分析： 今日多空比較平衡，上證微紅0.01%，創業板微跌0.06%，絕大多數個股還是小陰小陽。 19~21年春節前，越是節假日之前，資金越是瘋狂往里進攻，但自從那個春節后，近兩年的時間里，資金非常恐懼節假日，尤其國慶春節，可能提前一個月這個市場就跟死了一樣，其實就是大家太擔憂消息面出利空了。 這兩天市場急劇縮量，但是結合前面的大背景，其實市場走成這樣就不容易了，縮量可以認為多頭資金進場不踴躍，但同時也能說是空頭賣盤不多，所以春節前成交量有些萎縮也正常的。 總體分析下來，現在不能認為縮量就等于多頭不行，其實就是假期前多空交投不活躍，多空都不太強。 不過在這樣的市場下，頂著匯率貶值，外資依舊在不斷流入，今天又買了50個億！可見這盤棋的決心！ 原則上，持票待漲，不追高，想做也需要逢回落買，而且倉位要控制好，也就是小倉位。 還有兩個交易日，所以要觀察外資動向和缺口是否回補，若回補期待值要降低。 最后，沈哥要說一個十倍機會！春節假期國債逆回購攻略來了。 單從計息時間來看，目前春節國債逆回購最佳操作日期是本周四(1月19日)。操作1天期逆回購(可在當日盤中及收盤后的半小時內下單，資金在次一交易日盤前已可用)能賺足10天利息，相當于投資期限10倍的收益。 投資者借出1天期逆回購(滬市代碼204001；深市代碼131810)，資金在1月30日盤前已可用，雖不能提現，但可進行股票交易。 沈哥還要提醒下，國債逆回購不僅要看計息天數，也要看實時的資金價格(利率)。像2019年1月2日，國債逆回購收益率一度飆升至20%，如果碰上這種機會，就不用算計息天數了，可以直接果斷出手。如果不會看或者沒時間看，直接買也行，反正是穩賺不賠的！ 今天就說這么多了，文末點點贊吧朋友們！ 鄭愷的新起點： 消費組1月中觀點分享 宏觀組張一平：制造業向左服務業向右食品組于佳琦：食品飲料近期草根輕工組趙中平：元旦以來草根匯報，復蘇預期逐漸升溫紡服組劉麗：開年銷售超預期，布局低估值龍頭家電組史晉星：把握家電春季躁動行情商社組李秀敏：經營數據底部回升，關注免稅年度機會醫藥組方秋實：疫情消費+防疫復蘇，解讀零售藥房投資機會 12月份社零及CPI數據 12月份，社會消費品零售總額40542億元，同比下降1.8%。其中，除汽車以外的消費品零售額35438億元，下降2.6%。2022年，社會消費品零售總額439733億元，比上年下降0.2%。其中，除汽車以外的消費品零售額393961億元，下降0.4%。 按經營單位所在地分，12月份，城鎮消費品零售額34594億元，同比下降1.8%；鄉村消費品零售額5948億元，下降1.3%。2022年，城鎮消費品零售額380448億元，比上年下降0.3%；鄉村消費品零售額59285億元，與上年基本持平。 按消費類型分，12月份，商品零售36385億元，同比下降0.1%；餐飲收入4157億元，下降14.1%。2022年，商品零售395792億元，比上年增長0.5%；餐飲收入43941億元，比上年下降6.3%。 2022年，全國網上零售額137853億元，比上年增長4.0%。其中，實物商品網上零售額119642億元，增長6.2%，占社會消費品零售總額的比重為27.2%；在實物商品網上零售額中，吃類、穿類、用類商品分別增長16.1%、3.5%、5.7%。 2022年全年居民消費價格（CPI）比上年上漲2.0%，扣除食品和能源價格后的核心CPI上漲0.9%。12月份，居民消費價格同比上漲1.8%，環比持平。 宏觀組（張一平） 上周高頻數據顯示，制造業繼續在底部波動，而服務業邊際改善的趨勢更加明確。預計春節前國內經濟將維持當前態勢，春節前需關注如有新一輪感染高峰出現，是否會影響服務業改善的趨勢。 上周，制造業相關高頻指標仍在底部波動。開工率指標邊際略有改善，但產量和產能利用率指標均延續下滑態勢。價格指標走勢有所分化，水泥產業鏈價格繼續下跌，但鋼鐵產品價格繼續回升，瀝青價格上周也大幅反彈。庫存整體止跌回升，如螺紋鋼等產品庫存同比增速已經由負轉正，水泥工廠庫存大幅增加。總之，短期內制造業將延續弱勢。 另一方面，隨著大城市逐步度過感染率的高峰，更多病例“陽康”后，服務業相關高頻指標出現明顯改善的態勢。如12月最后一周全國電影票房收入超過6億元，近三周國內民航航班數量較此前顯著增加。還有部分指標邊際也明顯改善，但尚未回到防疫優化新10條推出前的水平，如地鐵客流量、省會城市擁堵延時指數等。 預計春節前將維持當前制造業底部波動、服務業邊際改善的形勢。春節后可能會新來新一輪的感染高峰，若大城市服務業高頻數據能夠保持穩定，那么資產價格的波動性不會大幅上升，這有賴于三方面的因素：一是國內未出現新的病毒變異株，二是海外新的變異株對國內影響相對較小，三是沒有出現大規模的“復陽”現象。 風險提示：國內疫情形勢超預期；消費力恢復不及預期；全球衰退及主要經濟體貨幣政策超預期。 食品飲料行業（于佳琦） 本次報告主要內容為近期草根調研1月1日以來的變化。之前我們12月中下旬，根據第三方達峰數據的推演，認為春節情況好于預期。我們認為基本完成感染后的雙周即10-15天，會形成當地消費市場的全面恢復，這與曲線模擬情況、自己切實感受、病程有關，因此當時的預判方法達峰20-25天會形成消費場景全面恢復。12月20日報告提出，六至八成城市在春節有全面的場景恢復，當時已經是全市場最樂觀。 但上周我們重新用模型及標桿城市狀況，對北京恢復程度進行討論，數據繼續超過我們的判斷。截至1月11日全國九成城市已經基本完成感染，比12月結論更樂觀，目前認為將近九成城市能夠在春節完成消費場景無障礙。好于當時預期。 當前時點判斷： 1）酒類及大眾食品等節前備貨周期短，從原來1.5個月備貨期縮短到今年3周左右，發貨根據當地市場動銷結構，環比變化非常明顯。截止上周，回補速度較快，單看區間數據各個市場同比增長較好，上周大部分區域同比動銷已經轉正。但至節前的總量數據來看，如白酒發貨量總量仍有一定缺口（10%-15%缺口，下周繼續追趕），如區域地產酒品牌、高端酒茅臺酒等恢復速度更快，區域物流、終端服務能力較強，但八成以上品牌仍有缺口。如果將時間拉長至元月，這種情況將得到一定彌補，預計元月場景會比正常年份更旺。許多一線城市在元旦就已經有明顯的拐點，由于場景回補，尤其是下沉市場三四線城市，恢復速度晚于一二線城市，因此更需要春節這樣的被動社交場景，完成心態轉換，更積極主動參與后續社交活動，下沉市場春節前后被動社交將成為拐點，元月整體有望表現旺盛，甚至一定程度報復消費，如宴席在節后可能有更多的體現。但在一小波回補及報復性消費后，消費市場可能有一定的回落，等待經濟和消費力恢復的再次拉動。 2）上周五對標桿城市北京市場調研，1月12日前一周北京地鐵客流量，大約是去年同期的八成，周末情況在九成左右，1月11日擁堵指數達到去年同期的104.9%，交通情況場景能達到基本持平的狀況。關于今年返鄉人口流出問題，航班環比增速較快，實際場景上無障礙，達到場景完全恢復時間點，能夠驗證之前達峰后20-25天恢復的判斷。餐飲核心品牌，如北京海底撈等，上周末同比去年100%以上的恢復。 我們認為，根據北京市場草根調研，結合以上幾點，場景恢復狀態，恢復天花板接近9.5-10成，但春節期間人口流出，餐飲陸續休業，節后指標預計繼續上升，未來我們也會繼續跟蹤。 投資建議：長線資金抬升估值，基本面節奏好于預期。當前主推進攻主線1象限的品種，白酒估值業績雙擊（高端白酒+汾酒洋河+迎駕老白干）、啤酒（華潤青島）、大眾餐飲供應鏈（日辰頤海千味）和保健品（H&H國際、仙樂健康），外資屬性較高的白馬龍頭（伊利、海天）。 風險提示：經濟環境擾動，需求不及預期；行業競爭加劇。 輕工組（趙中平） 元旦期間我們組織了系列電話會議，圍繞著：生活用紙，文具這些偏向零售的品類，以及定制家具，軟體家居這些偏向耐用的品類做溝通。后期紡服也會圍繞著珠寶以及服裝主要品牌溝通草根調研情況。 各子行業主要圍繞23年景氣度彈性展望與競爭格局演變展開： （1）生活用紙&衛生巾：有些小品牌減產的70%，普遍在30-40%，有一定的出清，但恢復生產又比較快。但從草根調研顯示，很多中小品牌退出KA與GT渠道后就再也回不去了，而線下渠道的復蘇力度在2023年一定高于線上，其實渠道端的壁壘高于生產端壁壘，品牌端受益更多來自競爭格局改善而非產業增速提升，更由于有進一步提升市占率的頭部品牌； （2）文具行業：線下消費場景修復受益的不僅是銷量，還有客單價，頭部公司高客單價單品的推出非常依賴于線下套系化一盤貨的售賣，消費者的消費頻次其實也和線下上新頻率呈正相關，資本市場可能會忽略客單價提升帶給文具行業的超額復蘇； （3）家居行業：12月份數據如預期般較差，而1月份數據尚未出現回暖態勢，主要因為家居作為長服務鏈條的耐用品，在春節前最后半個月下單往往難以在節前交付，而12月份線下客流較為稀少。關鍵還是關注2月下旬到3月上旬蓄客階段的景氣度的景氣度情況，但多家經銷商反饋對2023年信心比較足，終端銷售拓客難度有所降低。競爭格局方面，前店后廠的小公司尚可維持運轉，區域型1-5億收入的小品牌最為難受，已經從主流賣場中有所撤店。 風險提示：原材料價格大幅波動；國內消費需求不及預期。 紡織服裝行業（劉麗） 元旦至今銷售超預期，受康復速度超預期&需求集中釋放&春節較去年提前等因素影響，珠寶&服裝消費恢復超預期。樂觀預期23Q1頭部品牌零售額在22年同期高基數的情況下同比能夠實現增長。紡織制造受國際品牌商庫存高企，內資品牌動銷不暢影響，從2022年7月份之后接單情況不理想，影響從2022年Q3開始至2023年Q1的業績。2023年預計3月份開始海外品牌訂單先復蘇，國內品牌訂單復蘇時間點可能會提前至2023年4-5月。 重點推薦標的： （1）品牌端重點關注運動鞋服及男裝賽道：李寧(23PE30X)，專業運動產品力領先，庫存壓力較輕，2022年門店升級&凈增，23年彈性大。安踏(23PE27X)產品端改革持續推進，運營能力行業領先，復蘇環境向上彈性大。海瀾之家（23PE9X），行業競爭格局改善，大量海外快時尚、國內中小商務男裝品牌退出市場，海瀾之家三年疫情憑借高性價比定價、高效渠道管控力、產品年輕化升級等舉措，表現出了明顯的經營韌性。23PE只有9X，維持強烈推薦評級。 （2）制造端：偉星股份，中高端拉鏈份額持續提升，23PE16X，估值極具性價比優勢。華利集團：全球運動鞋服制造龍頭，海外訂單預計23Q2好轉，當前估值20X，維持強烈推薦評級。 風險提示：消費需求恢復不達預期，海外訂單恢復不達預期的風險。 家電行業（史晉星） 年初以來地產融資銷售政策層出不窮。1月5日，人民銀行、銀保監會發布通知，決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制。新建商品住宅銷售價格環比和同比連續3個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。住建部長表態，大力支持購買首套住房，首付比、首套利率該降都要降，對購買第二套住房的，要合理支持，以舊換新、以小換大、生育多子女家庭都要給予政策支持。1月5日，深圳市住建局等 6 部門聯合發布《推廣二手房“帶押過戶”模式的工作方案》，支持存在抵押房產在不提前還清貸款情況下，辦理過戶、重新抵押并發放新的貸款，實現用購房款還舊貸款，提高二手房交易效率和便利度，降低二手房交易成本。1月10日，央行、銀保監會召開銀行信貸工作座談會，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。有效防范化解優質頭部房企風險，改善優質房企資產負債表計劃，聚焦專注主業、合規經營、資質良好、具有一定系統重要性的優質房企，開展“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四項行動，綜合施策改善優質房企經營性和融資性現金流，引導優質房企資產負債表回歸安全區間。 估值低+公募倉位低+外資加速回流，重視家電投資的價值回歸。看好家電春季躁動行情的三點原因，1）家電需求復蘇具備行業β。我們此前在去年11月份的年度投資策略報告中旗幟鮮明看多地產反轉+疫情放開帶動家電需求復蘇，從近期層出不窮的地產融資和銷售支持政策來看，2023年地產竣工面積同比增長15%甚至20%，對家電耐用品中央空調、家用空調、煙機灶具、墻開照明需求構成短期支撐。拉長來看，我們復盤日本91年/美國09年地產泡沫破裂后，家電消費支出金額走出年復合增長8%/7%的穩定復蘇節奏，此次國內地產軟著陸后，不僅短期保交樓需求拉動，長期住房開支壓力減輕會推動家電消費支出穩步提高。 2）外資加速回流，助推家電價值回歸。從去年 11 月地產政策轉向到12月疫情放開，美元兌人民幣的匯率已經從高點7.3下降到6.7，升值幅度超過8%，北上資金從去年底至今也出現加速回流跡象，2022年以來的兩個交易周，連續9個交易日凈買入640億元，隨著美聯儲通脹加息力度的放松乃至下半年提前降息，對于競爭格局好、長期ROE高、現金流好的優質家電龍頭將會迎來明顯的估值回升。 3）股權激勵釋放信心。開年初火星人、海信家電、九號公司等公司都發布了股權激勵計劃，以火星人為例，給出了未來三年收入 20%復合增長，業績 25%以上復合增長的考核目標，極大的幫助市場建立大廚電板塊的投資信心，目前大廚電板塊還處在第一波估值修復階段，除火星人外，老板電器 13 倍、億田19 倍、浙江美大 11 倍、帥豐電器 11 倍；白電方面重點強調下海信家電，公司推出員工持股和限制性股票激勵計劃，2021-2025 年業績目標復合增長 17%-20%，首先公司治理迎來重大轉機，海信家電作為國企在 20 年以來先后推動控股股東層面的混改和高管層面的激勵，進一步降低職業經理人代理成本。其次，地產竣工彈性對公司的中央空調業務帶動將會非常明顯，參考 21 年行業增速達到 30%左右，今年竣工大年同樣可以期待。第三，海信家電業績彈性非常大，原材料價格回落+三電扭虧+家空冰冷業績回升，分部估值 2023 年目標市值 300 億，股價向上空間大。彩電方面重點關注海信視像，公司2022年業績預增公告來看，單季凈利率從不到3%持續修復到接近5%，除面板價格回落外，產品結構升級、品牌高端化趨勢明確；其次，海外盈利持續改善，公司自2018年收購東芝以來，海外東芝業務凈利率從虧損扭轉至6.5%，；第三，公司治理層面，2021年實施股權激勵實施以來，公司加快探索自有品牌出海、創新顯示業務布局，信芯微芯片業務分拆單獨上市，有利于公司業務價值重估，促進高增長新業務價值釋放。 風險提示：地產銷售竣工不及預期、原材料價格大幅上漲、海外需求不及預期。 商業行業（李秀敏） 近期疫情也進入到尾聲階段，各地的感染率到了70%-90%，現在基本上已經復工，線下客流環比持續提升，元旦期間，北上廣深的商圈客流恢復80%左右，餐飲恢復在70%-80%。海底撈元旦翻臺率去年93%左右，海倫司元旦期間同店日均營業額恢復至21年、19年同期的95%、98%，奈雪元旦恢復70%，九毛九元旦恢復83%左右，目前市內交通已經恢復9成左右，餐飲數據仍在持續修復。12月最后一周，酒店行業RevPAR恢復70%左右，目前恢復至72-73%，連鎖酒店集團在80%+，數據環比一直在提升，預計4-5月有望和2019年同期打平。元旦期間，三亞機場運送旅客約17.7萬人次，同比增長11.3%；海口機場運送旅客約13.6萬人次，同比下降18%，元旦離島免稅銷售4.22億，算上線上大概在5億多，2021年元旦5.4億，去年是6億，今年同比略微下降，主要是1.1以來，品牌商全渠道提價，韓國退出smg，批發價全面上調一折，現在中免的優惠折扣大幅減少，力度較去年元旦大幅下降，高端精品不打折，香化也只有8-8.5折或者滿減，很多代購選擇觀望，并不拿貨，所以銷售更多反應游客購買力。目前三亞和海口客流均已超過去年同期，銷售額略微下滑，但隨著春節客流持續走高，預計春節期間的銷售和去年同期相當或微漲。 這次主要是想和大家推薦新年的免稅行業機會，周五上海機場從日上少數股東方并購日上15.68%股權，以及中免日上互聯科技12.48%股權，隨著未來國務院換屆，免稅行業的整合劃分和政策也會快速落地，首先是中國中免，上海機場從日上少數股東方并購日上15.68%股權，意味著上機這個重量級口岸和中免的長期利益綁定，上機通過對日上的持股來對沖租金的下降。而對中免來說，新租金協議按照國際客流收取，135元/國際人次，對應免稅客單價在400元左右，對應利潤率5%。如果上海日上能夠將線下客流的客單價提升500元，則利潤率有望提升至10%，客單價提升至600元，利潤率有望提升至15%。此外，上機收購中免日上互聯科技12.48%股權，意味著直郵業務將長期持續，打消市場對線上業務取消的擔憂。中短期來看，春節海南銷售提升（預計市值區間4500-5000億），3-4月中免并購落地（預計市值區間5000-6000億），以及后續市內店政策（預計市值區間6000-8000億），包括國慶前后海棠灣一起二號店開業，有望共同推進中免市值提升。 此外推薦王府井，萬寧離島免稅店預計于1月18日試運營，2月18日正式開業，三亞旅游接待能力接近上限，后續海南客流增長主要在萬寧和陵水，王府井免稅店毗鄰神州高鐵站，相比萬寧和陵水站更靠近旅游區，是海南東線旅游的必經之地，也是周邊最近的商業綜合體，此前該奧萊小鎮每年銷售20億，主要是箱包服飾，后續免稅入駐，香化珠寶形成互補，免稅銷售額有望達到20-30億一年，凈利潤2-3億左右，給30-35倍，估值100億。出境市內店政策待新國務院上臺后有望快速會簽批復，2019年北京免稅市場規模100億，市內店政策下發后有望達到200億（機場100+市內100），王府井在北京自有物業位置極佳，疊加北京國資委市政資源支持，有望取得20%-30%市場份額，預計收入40-50億，凈利潤6-7億，給30-35倍估值，預計市值200+億。所有利好落地后，公司市值有望達到450-500億。 另外酒店我們是一直推薦關注的，隨著3月起酒店數據的不斷修復，龍頭的市值將有持續的提升空間，建議大家關注首旅酒店，錦江酒店。 風險提示：疫情風險；經濟消費下滑風險。 生物醫藥行業（方秋實） 我們認為零售藥房短期的變化主要是疫情消費和防疫復蘇兩條線。 首先是疫情消費，從一開始的四類藥、新冠癥狀對癥藥品的囤貨，到后面的蒙脫石散這類應對新毒株的需求、再到轉陰后身體恢復期出現的癥狀對應的藥品儲備等，新冠疫情下大家對藥品的需求確實有短期的爆發。2022年12月各大藥房的同店增長數據也都達到了歷史高點，同時供不應求下取消了門店促銷優惠，單月毛利率相較于之前也有比較明顯的提升。雖然囤藥本身的行為比較短期，但是從中長期維度來看，確實大家對于感冒藥品、以及提升免疫力的保健藥品需求會有所提升。整體我們覺得2022年12月的高點很難復制，但是今年疫情消費因素仍然存在，對門店客流會帶來正向貢獻。 第二是防疫復蘇。回顧疫情這三年對藥房的變化，首先是2020年，由于大家對口罩等防疫物資需求有爆發式增長，藥房行業整體是因此受益的。2021年后防控政策開始趨嚴，一些比較極端的關店、不讓進店，以及四類藥禁售政策出臺，疊加新店盈虧平衡放緩、醫保系統切換、防疫物資高基數及O2O價格戰等多方影響，整個行業陷入了低谷期。2022整體以來各家藥房上市公司基本是出現了環比改善的態勢，尤其是2022年下半年，業績改善預期是比較確定的，Q3已經成功兌現了， Q4在延續恢復態勢的基礎上疊加了疫情消費的因素，所以整體業績，尤其是利潤端預計會出現小高點。2023年隨著疫情的放開，我們覺得即使不考慮疫情消費，門店客流也有望恢復到疫情前的水平。所以綜上，我們對各大藥房2023年的業績還是有所期待的。 中長期的話，我們認為集中度提升和處方外流兩大邏輯都在加速，行業格局還比較分散，遠沒有到成熟水平。靠開店維持的業績增長還是能維持相當長的一段時間，同時以慢病為首的處方藥在藥房的銷售比例也將不斷提升。 估值上，我們覺得益豐等龍頭藥房估值處于相對合理位置，具備配置價值，同時老百姓、一心堂、健之佳等公司對應的估值仍然還是有性價比的，建議關注相關投資機會。 風險提示：新冠相關收入下降、處方外流不達預期、藥品降價大于預期、跨區域擴張不及預期、新店盈利不及預期、行業競爭加劇、商譽減值等風險。 附錄 向上滑動閱覽 特別提示 本公眾號不是招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）研究報告的發布平臺。本公眾號只是轉發招商證券已發布研究報告的部分觀點，訂閱者若使用本公眾號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解或缺乏相關的解讀而對資料中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。 本公眾號所載信息、意見不構成所述證券或金融工具買賣的出價或征價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構成對任何人的具有針對性、指導具體投資的操作意見，訂閱者應當對本公眾號中的信息和意見進行評估，根據自身情況自主做出投資決策并自行承擔投資風險。 招商證券對本公眾號所載資料的準確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。對依據或者使用本公眾號所載資料所造成的任何后果，招商證券均不承擔任何形式的責任。 本公眾號所載內容僅供招商證券客戶中的專業投資者參考，其他的任何讀者在訂閱本公眾號前，請自行評估接收相關內容的適當性，招商證券不會因訂閱本公眾號的行為或者收到、閱讀本公眾號所載資料而視相關人員為專業投資者客戶。 一般聲明 本公眾號僅是轉發招商證券已發布報告的部分觀點，所載盈利預測、目標價格、評級、估值等觀點的給予是基于一系列的假設和前提條件，訂閱者只有在了解相關報告中的全部信息基礎上，才可能對相關觀點形成比較全面的認識。如欲了解完整觀點，應參見招商證券發布的完整報告。 本公眾號所載資料較之招商證券正式發布的報告存在延時轉發的情況，并有可能因報告發布日之后的情勢或其他因素的變更而不再準確或失效。本資料所載意見、評估及預測僅為報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。 本公眾號所載資料涉及的證券或金融工具的價格走勢可能受各種因素影響，過往的表現不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，招商證券可能會發出與本資料所載意見、評估及預測不一致的研究報告。招商證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本資料意見不一致的市場評論或交易觀點。 本公眾號及其推送內容的版權歸招商證券所有，招商證券對本公眾號及其推送內容保留一切法律權利。未經招商證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。 證券之星財經： 2023年1月18日穩健醫療（300888）發布公告稱公司于2023年1月17日接受機構調研，AIHC Capital Management高赟、誠盛投資胡蓉、朱雀投資徐睿瀟、大樸資產張璐、東方證券楊妍、東興證券魏宇萌 劉田田、多和美李冉、方正證券劉斐、峰境基金陳啟明、鳳凰基石股權投資范崇瀾 孫嘉彤、富國基金趙宗俊 伍陽雪、光大證券孫未未 朱潔宇、HBM China Healthcare Master FundSteve Chen、廣發證券左琴琴、國海證券林昕宇 楊蕊菁、國聯證券陳翠瓊、國盛證券侯子夜 楊瑩、國泰君安國際俞春梅、國信紡服劉璨、國元證券李典 陳徐升、海通證券賀文斌 高瑜、恒立私募基金田慧藍、紅籌投資葛云霄、HeisenbergZHANG Xuechuan、紅杉資本Wayen Guo、宏道投資彭子姮、厚德天成私募徐榮正、狐尾松資產胡亞男、華創證券劉佳昆、華融證券秦墅隆、華夏人壽趙子豪、匯泉基金周曉東、匯升投資陳杰、翙鵬投資于淼、IDG資本管理孫周、基石資本蔣朝慶、嘉實基金王力、景林資產錢炳、景順長城基金孫雪琬 鄧敬東、景泰利豐鄒因素、玖鵬資產陸漫漫、開源證券侯宜芳 張霜凝 吳晨汐、凱豐投資薛良辰、理成資產盧超、林芝恒瑞泰富(河清資本)肖晗、UBS徐一冉、明達資產詹俊鵬、明河投資姚詠絮、南方基金余一鳴 呂思奇 孫魯閩 吳冉劼 龍一鳴、農銀匯理基金周宇、鵬華基金于健、鵬圓資產應振洲、趣時資產施桐、榮源鼎豐項春民、融通基金孫躍鵬、瑞民投資龍紅捷、安信證券劉夏凡 王昕怡、山西證券王馮、上海信璞投資管理有限公司歐陽榮、尚誠資產杜新正 黃向前、申萬紡服劉佩、深圳納盈基金李亞男、施羅德基金安昀 Anyun、首創證券郭琦 陳夢、首華國銀金奕、雙安資產吳越、太平洋證券郭彬 龔書慧、百川投資吳秋如、太平資產蔡辰昱、泰達宏利基金周少博、通用技術李悅 朱玉、萬家基金蘇秦婉、望正資本曠斌、西南證券趙蘭亭、新物種楊滿云、信達證券汲肖飛、信璞投資歐陽榮、異同資本蔡煦顏、財通證券于健、益菁匯資產童瑩瑩、銀河證券甄唯萱 帥宛彤、遠望角投資王佳、粵信資產陳金紅、長城證券黃淑妍、長江證券尹曉宇 魏杏梓、招商證券邱捷銘 王鵬、招銀理財黃薇、兆天投資蔡仁飛、浙商證券毛學東、財信證券何晨、中海基金謝華、中金公司樊俊豪 呂沛航 林樹鵬、中科沃土基金徐偉、中信建投田山川 劉嵐、中信證券馮重光 鄭逸坤、中信資管陳泰屹、中意資產臧怡、中銀基金柳洋、中銀資管李娜 張巖松、中郵證券楊維維 張在坤參與。 具體內容如下： 問：公司財報披露收購的醫療公司貢獻 8個億左右收入，從收購公司自身角度增長很快，其中具體的增速拆分、原因及未來趨勢？ 答：隆泰醫療、穩健桂林、穩健平安合并報表時間不一樣，差 1~2 個月。隆泰醫療增長超過 30%，桂林超過 20%，穩健平安有所下降，因為有一個一次性的海外訂單。合起來整體增速是雙位數增長。 問：2023 年 1 月以來公司防護、耗材和全棉時代的恢復？ 答：12 月防疫產品，尤其是 N95 口罩需求激增，防護服需求下降。1 月防疫產品都有所下降，因為“乙類乙管”后醫院端不是所有科室都需要 N95，同時防護服需求受到核酸檢測減少導致有所下降。平面口罩上周之前都比較穩定，尤其是醫院端需求更加穩定，和 12 月差別不大，但是平面口罩零售端需求有所下降。 問：全棉時代 2023 年單點恢復的展望，未來開店加盟和直營的規劃？醫療端對于三家并購公司的整合進展情況怎么樣？ 答：全棉時代相對于醫療業務 2023 年的期望增速會更加地高，因為疫情放開了，消費在慢慢起來，公司也會加大布局。線下門店 2022 年新開 45 家，其中 39 家直營，6 家加盟。2023 年計劃 80 家，其中加盟 50 家，30 家自營。 問：全棉時代目前主力人群是母嬰人群，新出生人口跌破千萬如何看未來需求，如何破圈？ 答：母嬰人群依然是公司核心定位人群之一，因為中國有900 多萬出生嬰兒，基數高。同時現在養娃是精養，對于產品質量要求更高，這對于公司是利好。雖然出生量低但是900 萬基數大，市場依然廣。過去公司產品切入人群就是母嬰，公司美譽度、復購率很高，他們更容易選擇全棉時代產品。公司也不是僅守住這些用戶，公司主要打造三大場景嬰童、女性和家居。母親作為家庭購買主力，從母嬰切入，用了之后有好感度，就會為家庭其他人購買關聯產品，比如棉柔巾、衛生巾和嬰童的服裝服飾，以及自己的貼身內衣和家紡。接下來輻射到中高產。同時新銳白領和 Z 時代女性人群覆蓋率還有很大提升空間。整體來看雖然嬰童出生率在下降，但是基數高，而且可以作為切入口打開全品類生活方式產品矩陣。 問：2022 手術相關產品占比，2023 年展望？ 答：去年疫情頻繁發生，防疫產品比較高，N95KN95 口罩防護服、平面口罩占比超過 60%，從去年 Q1-Q3 來看，手術室耗材收入占比 10%左右，具體數據請以公司后續披露的年度報告為準。 問：海外 2023 年的表現？ 答：公司在海外過往口碑做得很好，疫情期間穩健在國內的口碑做得很好，公司和海外客戶交流會，他們對公司銷售規模、利潤、品牌、渠道和產品創新都很認可，發現三年來穩健醫療變化太大了。除了傳統產品以外更需要打造高端敷料產品，因為這十年穩健的技術完全起來了，可以給他們做代工。第三公司產品可以進入零售端，因為過去疫情公司抓住了海外客戶，如 CVS 等海外零售客戶。 穩健醫療（300888）主營業務：棉類制品的研發、生產、銷售,覆蓋醫療衛生、個人護理、家庭護理、母嬰護理、家紡服飾等 穩健醫療2022三季報顯示，公司主營收入76.42億元，同比上升31.31%；歸母凈利潤12.5億元，同比上升13.25%；扣非凈利潤11.49億元，同比上升21.08%；其中2022年第三季度，公司單季度主營收入24.84億元，同比上升41.15%；單季度歸母凈利潤3.57億元，同比上升4.22%；單季度扣非凈利潤3.28億元，同比上升2.08%；負債率28.23%，投資收益4442.58萬元，財務費用-1.17億元，毛利率47.87%。 該股最近90天內共有19家機構給出評級，買入評級15家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為91.54。 以下是詳細的盈利預測信息： 融資融券數據顯示該股近3個月融資凈流入3209.17萬，融資余額增加；融券凈流出1018.21萬，融券余額減少。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，穩健醫療（300888）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性一般。財務相對健康，須關注的財務指標包括：存貨/營收率增幅。該股好公司指標3星，好價格指標3星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星） 以上內容由證券之星根據公開信息整理，與本站立場無關。證券之星力求但不保證該信息（包括但不限于文字、視頻、音頻、數據及圖表）全部或者部分內容的的準確性、完整性、有效性、及時性等，如存在問題請聯系我們。本文為數據整理，不對您構成任何投資建議，投資有風險，請謹慎決策。 酒說： 臨近春節，年味漸濃。隨著疫情防控放開，經濟回暖、消費復蘇勢頭加快，今年的元春旺季成為白酒企業最忙碌、最關鍵的銷售黃金期，茅臺、五糧液等高端酒價格上行，帶動白酒消費持續回暖。 日前，酒說記者從市場獲悉，近期五糧液的市場需求持續升溫，第八代五糧液保持積極動銷，渠道反饋積極，新零售渠道價格在1100元左右，不少經銷商的出貨量提升明顯，五糧液持續受到市場和消費者青睞，持續走俏高端酒市場。 “春節的日子近了，酒水生意暖了。”來自湖南的五糧液經銷商李總表示，“三年疫情限制了大家的流動。今年春節是疫情放開后的第一年，很多人都已順利‘陽康’，企業團拜會、婚喜宴等用酒場合比往年明顯增多”。 “春節期間，年夜飯、走親訪友、年節禮贈和親友相聚等場景多起來，喝酒熱鬧的氛圍少不了。所以，不少下游客戶排隊要貨。這種感覺很久沒有了，忙起來才讓人心里更踏實”李總同時透露。 據悉，為搶贏春節旺季，五糧液線上線下啟動了一系列的年節重磅活動。1月10日起，以#聚五福星過五糧year#為話題，五糧液抖音挑戰賽正式啟動，在線上迅速點燃全民參與熱情；1月15日-21日，五糧液發起“集‘五福’，贏好禮”活動，福利獎品多多，與消費者共迎新春。 五糧液以“和美五糧液，幸福中國年”為主題，在全國營銷大區火熱開展新春品鑒會、團圓宴，邀請近萬名核心消費者參加；組織39度五糧液、五糧液1618開瓶掃碼活動，消費者只需開瓶掃蓋內碼，即可隨機獲得20-2000元、30-2000元不等的紅包。五糧液官方旗艦店店鋪流量、成交訂單、產品動銷都呈現爆發式增長，店鋪流量增長超過100%，訂單量超12萬單，銷售額同比增長超50%。 新年伊始，五糧液與博鰲亞洲論壇延續最高級別合作，聯名打造論壇年會指定用酒；1月13日，五糧液再度閃耀APEC中國之夜，持續提升五糧液的品牌形象，向世界持續講好中國白酒故事；14日晚，五糧液2023新春燈光秀活動在上海、成都、貴陽等5大城市的地標亮相，點亮中國年，與全國人民一起辭舊迎新。 此外，五糧濃香攜手黃渤、馬東聯袂出演《年味“碼”上濃》兔年賀歲大片，實現線上流量引爆；線下發起2023“濃香有禮 萬元金喜”活動，強化開瓶掃碼的方式，助力春節營銷攻勢“碼”力全開。 成都五糧液經銷商透露，“元旦開始，白酒消費復蘇積極，主動詢價、拿貨的客戶陸續多了，五糧液動銷勢頭加速。半個月時間，五糧液的出貨量增幅超過20%。周邊很多朋友也做五糧液，大家的動銷情況都不錯，看好這個春節五糧液的表現，相信2023‘開門紅’不成問題”。 南京的一位煙酒店老板表示，“高端酒年節禮贈，過年選茅臺、五糧液價值感強，送禮有誠意。這段時間，第八代五糧液的銷量明顯提升，不少人用來做婚喜宴招待。一般老客戶的成交價在6500元/件左右，預計到節前價格還可能小漲”。 有業內人士表示，高端名酒在社交屬性、商務禮贈方面有著一定的不可替代性。五糧液持續創新營銷模式、強化春節營銷勢能、不斷提升品牌形象，贏得市場和消費者的認可與好評，引領白酒消費加速回歸，助力酒業高質量發展。而在白酒營銷專家蔡學飛看來，在五糧液品牌以及產品相關的價值加持下，五糧液在高端宴席，商務禮品收藏市場有著全國性的消費需求，這也是五糧液在千元價格帶能夠堅挺的根本原因。 良好的業績增長也反映到了近期的資本市場，五糧液股價從去年11月開啟了一輪上漲，截至1月17日收盤每股價格站穩200元，報收202.86元。對于近期五糧液表現，多家投資者機構紛紛看好，近3月有43家機構研報對五糧液作出了“買入”“增持”評級。 招商證券給出了“強烈推薦”評級，并在研報中稱五糧液戰區主戰基本落地，營銷改革仍具看點。華創證券則在研報中直言，五糧液新管理班子積極優化內部管理效率和外部渠道措施，精細化、數字化營銷措施持續落地。2023年第八代五糧液在品牌優勢加持下，其批價提升與渠道利潤或可繼續改善，五糧液將延續雙位數增長。 消費鈦度： 日前，新東方旗下即將更名為“東方甄選”的子公司新東方在線公布2023財年上半年業績。“半年帶貨48億元；實現凈利潤5.85億元”——據悉，這是東方甄選首次披露自“知識帶貨”出圈以來的詳細財務業績，也是新東方在線自上市以來首次盈利。在新東方在線的營收構成中，直播帶貨代替教育業務成為其主要收入來源，持續切入直播電商領域也成為新東方在線未來轉型的走向。 半年營收超20億元 1月17日晚間，新東方在線發布截至2022年11月30日止六個月的2023財年中期業績。財報顯示，新東方在線2023財年上半年營收20.8億元，同比增長262.7%；期內凈利5.85億元，同比增長207.6%。 對于在報告期內實現快速增長的原因，新東方在線稱，“公司在報告期的快速增長，主要是由于公司從專注線上教育，向自營產品及直播電商的戰略轉型取得重大進展。” 據悉，2021年以來，新東方在線拓展直播電商業務并成立了東方甄選。從營收構成看，東方甄選的自營及直播帶貨業務已逐漸發展成為新東方在線的主要收入來源。財報顯示，2023財年上半年，新東方在線自營產品及直播電商業務收入17.7億元，營收占比為84.9%；大學教育營收2.95億元，營收占比為14.2%；機構客戶所帶來的營收為0.192億元，營收占比為0.92%。 以“東方甄選”所代表的“自營產品及直播電商分部”總營收為17.658億元，占到總營收的近85%。自營產品及直播電商分部的毛利為7.498億元，毛利率為42.5% 新東方在線表示，“報告期內，公司的自營產品及直播電商業務取得顯著進展，自營產品及直播電商業務已經成為公司長期的主要增長動力。”新東方在線主席俞敏洪認為，東方甄選的發展，毫無疑問為公司帶來了更樂觀的情緒和更堅定的發展信心。 同時，新東方在線股價也一路飆升。Wind數據顯示，2022年6月9日至2023年1月17日，新東方在線漲幅達1440%。截至1月19日收盤，新東方在線股價62.35港元/股，總市值攀升至約627.81億港元。 光大證券表示，新東方在線持續證明自身盈利能力，看好后續 GMV、凈利潤增長潛力。該行還同時看好其建立自營消費品品牌，商業模式具備長期生命力，業績成長性有望保持。 “知識帶貨”火出圈 新東方在線介紹，自創立以來，東方甄選堅持文化及知識傳播，在分享文化知識的同時向客戶及社區傳遞正能量。 而在“知識”元素的加碼下，東方甄選的“雙語帶貨”迅速火起。2022年6月，東方甄選直播間主播董宇輝用英語進行雙語帶貨，以帶有文化氣息的直播風格在抖音平臺突然爆火。2022年6月14日，東方甄選直播間帶貨額達到歷史新高3876.71萬元，環比增長75.43%。截止6月20日，東方甄選賬號粉絲數飆升至1700萬。 上述財報披露了自東方甄選直播間爆火以來，新東方在線的詳細財務數據。財報顯示，2022年6月至11月，新東方在線商品交易總額（GMV）達到48億元；抖音關注人數為3520萬；抖音平臺已付訂單數7020萬。 戰略定位專家、九德定位咨詢公司創始人徐雄俊表示，“比較看好新東方在線的直播帶貨轉型，就內容來看，東方甄選直播間確實有價值，有內容、有才藝、又能學到東西，吸引的粉絲都是熱愛生活的人，也都屬于農產品的消費的主力，這無疑對它以后的股價和發展勢能都是加分項。” 從產品層面看，東方甄選直播帶貨中的自營產品比重明顯上升。從2021年12月28日首播以來，東方甄選已在全國范圍開啟7次直播專場，包括北京、黑龍江、陜西、貴州、寧夏、山東等，均實現了“銷售當地特色農產品、與當地文化深度鏈接”的外景直播，其中山東專場戶外直播銷售額破億。 新東方在線稱，公司已經意識到自營產品的巨大潛力，將繼續建立并加強產品經理團隊，致力于提供優質產品。報告期內，東方甄選的自營農產品已達60余種，自營產品的總營收超10億元，包括不同口味的黑豬肉烤腸、南美大蝦、五常大米、藍莓原漿等熱門產品，自營農產品訂單加上第三方產品訂單，東方甄選兩者總量達7020萬單。 在業內人士看來，直播電商的自營產品具有很大的市場前景。盤古智庫高級研究員江瀚分析稱，東方甄選當前的自營選品供應鏈，其實是通過對農產品市場的有效布局，來推動自身的市場發展。所以長期來看，直播電商業務發展到一定階段之后，只有自營才能夠取得最大的利潤。 徹底轉型直播帶貨？ 實際上，爆紅前后，新東方在線一直在完善東方甄選的直播矩陣。 此前在入駐抖音視頻平臺時，東方甄選同時開設了微信公眾號“東方甄選官方號”及視頻號“東方甄選會員”。2022年3月31日，東方甄選上線小程序商城并接入了視頻號。此外，東方甄選相繼在淘寶和京東平臺開設了旗艦店，并推出了東方甄選App，以銷售東方甄選自營產品為主。 目前，東方甄選已在抖音開設六個直播賬號，形成直播矩陣，更好地滿足不同消費目標群體的需求，逐步擴大產品類別及SKU，包括農產品、食品、圖書及生活用品。該等直播賬號中，東方甄選已吸引近28百萬名粉絲，且東方甄選之圖書、東方甄選美麗生活及東方甄選自營產品已合共吸引超過七百萬名粉絲。 招商證券表示，東方甄選品類/賬號矩陣擴張、自營品發展及主播孵化將為新東方在線帶來多重機遇。預計2023財年GMV將達90億元，2024財年將同比增長12%。 在此背景之下，新東方在線也漸漸將直播帶貨作為主營重心，并計劃未來以“東方甄選”作為公司名稱。1月5日，新東方在線發布公告稱，董事會建議將公司英文名稱由“Koolearn Technology Holding Limited”更改為“East Buy Holding Limited”及將公司雙重外文名稱由“新東方在線科技控股有限公司”更改為“東方甄選控股有限公司”。 有業內人士認為，更名為“東方甄選控股有限公司”意味著新東方在線的業務重心將從在線教育徹底轉型為直播帶貨。 此外，有消息稱，新東方在線母公司新東方曾在招聘軟件上招聘TikTok主播，計劃布局跨境電商。江瀚表示，“出口跨境電商應該說是直播電商接下來的一個很重要的方向，也是目前避開國內市場白熱化競爭、尋求國際市場增量的戰略思考。”（圖片來源：企業官微、公告截圖） 鄭愷的新起點： 關注并標星“零售思享+” 分享行業干貨 深刻洞察新零售、電商行業動態 招商證券 商業組：丁浙川、李秀敏、潘威全、李星馨 核心摘要 2022 年 2 月京東增持達達至 52.2%并實現并表，隨后在管理團隊及架構上也做了相應調整，加快推進達達與京東生態的融合。我們認為從京東視角來看，無論是基于對自身“快”的護城河加固，還是從核心品類的成本效率考慮，預計都將加大對達達的扶持力度，因此達達在京東支持下，高速成長與盈利能力改善均具備高度確定性。我們對公司維持 “強烈推薦”評級。 報告摘要 2022 年 2 月京東增持達達并表，雙方組織與業務關系理順，利益一致。2022年 2 月，京東以 5.46 億美元現金+若干戰略資源作為對價增持達達 5.5%股份至 52.2%并實現并表。2022 年 8 月，達達集團順利完成總裁位的交接，達達集團副總裁何輝劍升任達達集團總裁，京東零售 CEO 辛利軍擔任達達集團董事會主席。組織架構上，京東并表后達達歸屬于京東零售旗下同城業務部，與京東零售多個品類事業群、平臺生態部平行。股權、管理及架構多方面調整后，當前京東和達達間的組織關系及業務合作已充分理順，雙方利益一致。 從消費者體驗與公司成本效率兩方面考量，京東扶持達達具備必然性。體驗方面，即時零售相比于京東自營速度更快，京東需扶持達達以鞏固自身“快”的護城河，并抵御美團閃購等競對競爭。成本效率方面，商超、3C 品類部分 SKU 在 O2O 模式下盈利能力更強。1）商超品類：水飲、冷鏈生鮮等 SKU 在 O2O 模式下履約成本更低。2）3C 品類：部分 3C 引流款在 O2O 模式下利潤表現更好。因此基于消費者體驗與公司成本效率兩方面考量，預計京東都將加大對達達的扶持力度。 投資建議：達達在京東支持下，高速成長與盈利能力改善均具備較高確定性。我們維持公司“強烈推薦”投資評級，上調目標價至 20.7 美元。我們認為在京東扶持下，達達供應鏈及流量優勢將繼續鞏固，成長具備較高確定性，盈利能力也將持續改善。預計公司2022E/23E/24E收入分別為93.6/127.2/170.0億元，同比增長36.3%/35.9%/33.7%，Non-GAAP凈利分別為-13.7/2.2/14.4億元。給予2024年京東到家Non-GAAP凈利潤25倍PE，則京東到家分部市值為295億元；預計達達快送2022年單量（不含京東到家）約為順豐同城的86%，對標順豐同城當前83.4億港元市值，給予達達快送分部估值63億元估值，則達達集團總市值為358億元，對應2024年目標價為20.7美元。維持 “強烈推薦”投資評級。 風險提示：疫后消費復蘇不及預期、與京東業務協同不及預期。 目錄 報告正文 一 京東多次增持并表達達集團，雙方利益一致 1、京東多次增資達達集團，當前持股達達52.2%并實現并表 2016年京東以京東到家業務換取達達47.4%股份成立達達集團，隨后逐步增持，至2022年2月持股52.2%并實現并表： 2016年4月，京東集團宣布將旗下O2O子公司京東到家與眾包物流平臺達達合并為達達集團；合并后，京東將以京東到家的資產、京東集團的業務資源以及2億美元現金換取新達達約47.4%的股份，成為單一最大股東。 2017、2018年，京東又投入數億美金購買達達優先股。 2020年6月，京東作為達達基石投資者，在達達上市時認購5000萬美元，認購后持股達達46.1%。 2021年3月，京東計劃以8億美元作為對價，計劃增持達達約4.5%，增持后持股比例達到51%。 2022年2月，京東2021年3月的增持計劃最終落地，京東最終以5.46億美元+若干戰略資源（含流量、供應鏈支持等）合計8億美元作為對價，增持比例約5.5%，增持后京東持股達達達到52.2%，并實現并表。 2、并表后京東與達達組織架構、業務利益關系已充分理順 2016年4月，京東將旗下O2O子公司京東到家與眾包物流平臺達達合并為達達集團，原達達創始人兼CEO蒯佳祺出任新公司CEO，京東到家總裁王志軍出任新公司總裁。京東到家由京東集團于2015年4月創立，包含O2O零售業務及為做O2O業務搭建的眾包物流。達達創立于2014年5月，當時是國內最大的眾包物流平臺。合并后，眾包物流整合原有達達和京東到家的眾包物流體系，并繼續使用“達達”品牌，O2O平臺繼續沿用“京東到家”品牌。公司由原達達創始人兼CEO蒯佳祺出任新公司CEO，京東到家總裁王志軍出任新公司總裁。 2022年8月，達達總裁位順利交接，核心管理團隊保持穩定。2022年8月，原公司創始人、董事長、首席執行官蒯佳祺榮休并辭任首席執行官和公司董事會主席，原達達集團副總裁何輝劍升任達達集團總裁，京東零售CEO辛利軍擔任達達集團董事會主席。何輝劍自2014年起為京東到家的核心創始人之一，并自2018年4月起擔任公司副總裁，其曾在京東到家擔任過多個領導職位，包括研發和產品主管、平臺運營主管等。此外， CTO楊駿和CFO陳兆明等核心管理成員保持穩定（CTO楊駿任職時間超過7年，持股達達1.3%；CFO陳兆明在互聯網企業的財務負責人崗位有超10年的職業經驗）。 組織架構上，當前達達集團歸屬于京東零售下的同城業務部，以加強與京東零售各品類的業務協同合作。達達集團當前歸屬于京東零售下的同城業務部，同城業務部和京東零售的家電家居事業群、電腦通訊事業群、大時尚事業群、大商超全渠道事業群等事業群平行。這一組織架構安排便于達達和京東各品類的事業群交叉合作，加強業務協同。各品類事業部以GMV、利潤為主要考核項，基于此來考量不同SKU對自營、POP平臺、同城三種渠道的選擇。 二 京東導流京東到家：核心品類消費者體驗與成本效率均更優 京東在流量、供應鏈等多方面對達達持續賦能，是基于對消費者體驗更佳、公司成本效率更優兩方面的考量。消費者體驗上看，京東是為了維持并加強自身“快”的體驗優勢和心智，加固自身“快”的護城河；成本效率上看，對于商超3C等部分品類，京東通過京東到家O2O模式運營成本低于京東自營，從而京東自身可實現更好利潤水平。 1、消費者體驗：意在持續提升用戶體驗，加固自身“快”的護城河 即時零售崛起，在“快”的維度對京東自營構成挑戰，京東需持續提升用戶體驗，維持自身“快”的優勢。在遠場電商中，京東堅持打造自有物流體系，在“多快好省”中的“快”上表現突出，其中2010年京東推出的“211限時達”已成為電商物流的標桿，配送時效長期領先于行業并牢牢占據用戶心智。但即時零售配送距離更近，配送時效僅半小時左右，“快”的維度上更勝一籌。因此，京東需要發展即時零售來鞏固自身“快”的體驗優勢，并抵御美團閃購等競對的競爭。 同時，即時零售作為新興高潛力的賽道，是京東重點發力的戰略方向之一。即時零售是近年來為數不多的增長機遇，據我們測算，行業預計于2026年左右達到萬億規模，CAGR 達40%左右，空間廣闊且成長性強。京東到家作為即時零售第一梯隊的玩家，是京東具備較高潛力的新增長曲線，本身也是京東重點投入的方向。整體來看，扶持達達集團，增強其在本地零售領域的競爭力，既是京東對自身體驗優勢的加固，也是對新增長機遇的重點把握。 2、成本效率：意在降低履約成本，京東到家核心品類盈利能力優于京東自營 商超與3C為京東到家核心品類，其中當前商超GMV占比約55%， 3C占比約為35%；通過跟京東自營模式對比，我們認為京東到家大部分核心品類即時零售模式下的盈利能力優于京東自營模式，因此京東基于自身盈利考量，也會將這些品類的流量導至京東到家。 （1）商超品類：O2O模式履約成本優于京東自營，利潤表現更好 京東到家O2O模式所需承擔的履約成本與京東自營倉配模式所需承擔的履約成本相近。京東自營倉配模式下，需承擔的履約成本包括倉儲成本、干線及支線運輸成本、末端配送成本等，全鏈路配送成本每單平均約11-12元；而京東到家O2O模式下，大倉到門店的運輸成本、門店的租金折舊水電、店內分揀包裝等成本均由線下商超自行承擔，京東到家僅承擔從門店到用戶的末端即時配送成本，約10-11元每單。因此，京東到家O2O模式所需承擔的履約成本與京東自營倉配模式所需承擔的履約成本相近。 對于冷鏈生鮮、重貨拋貨等品類，京東到家O2O模式的履約成本則明顯低于京東自營。冷鏈生鮮的履約需要配置冷庫、冷鏈車或保溫箱等，履約成本將明顯增加；水飲等低貨值重貨品類的履約成本也會因為遠距離+多次流轉+重量大而明顯放大。以整箱飲用水為例，預計京東自營倉配模式下的履約成本約為單筆20元，而京東到家O2O模式下僅為10元左右，明顯低于京東自營，更低的履約成本下京東到家能取得更好的利潤表現。因此，京東基于自身成本考慮，也會對各品類進行全盤規劃，將部分品類導流至京東到家O2O模式下成交。 （2）3C品類：引流款在O2O模式下能在引流的同時實現更好的盈利 3C引流款在京東到家模式下能在引流的同時實現更好的盈利。京東3C品類整體利潤率表現較好，但引流款SKU如蘋果手機對京東零售重在提供引流作用，京東自營毛利率低，盈利能力弱。而O2O模式下，由于品牌廠商對線下授權店供貨時會為線下門店預留更大的毛利空間，使得在同樣的銷售價格、物流費用接近的情況下，O2O模式下3C引流款盈利能力高于京東自營。 同時，O2O模式可納入線下社會化庫存，也能對京東供應鏈體系進行補充。O2O模式可將線下門店的社會化庫存納入京東供應鏈體系，形成對京東自身庫存的補充，避免在新品發布、節日等期間因庫存短缺而導致GMV流失。 三 盈利預測及估值：維持“強烈推薦”評級，上調目標價至20.7美元 預計公司京東到家及達達快送兩項業務都將保持較高增速，公司整體在2022E/23E/24E收入分別為93.6/127.2/170.0億元，分別同比增長36.3%/35.9%/33.7%，Non-GAAP凈利分別為-13.7/2.2/14.4億。 京東到家：收入方面，隨著和京東生態深度融合協同增強，預計公司供應鏈優勢繼續鞏固，并在京東導流下用戶數維持較快增長，用戶數增長疊加品類擴張帶來的客單價、頻次增長將共同驅動京東到家GMV持續增長，預計2022E/23E/24E 京東到家GMV分別為631.1/875.0/1154.2，分別同比增長46.6%/38.7%/31.9%。同時隨著廣告變現率提升，預計京東到家take rate 分別提升至9.8%/10.0%/10.6%。GMV及take rate提升驅動下，預計京東到家收入分別增長至61.9/87.7/122.4億，同比分別增長52.9%/41.8%/39.5%。盈利方面，隨著用戶補貼明顯下降及配送成本的降低，預計京東到家盈利能力持續提升，Non-GAAP凈利潤分別為-10.7/1.6/11.8億。 達達快送：隨著落地配業務對京東零售落地配滲透率的提升驅動增長，KA業務受即時配送行業規模提升及份額提升驅動增長，SME&C2C受SME商家數及市場份額提升驅動增長，達達快送三塊業務預計未來3年都將保持較高增長。預計達達快送2022E/23E/24E的收入分別為31.8/39.5/47.7億，分別同比增長12.6%/24.4%/20.7%。 估值：采用分部估值法進行估值，1）京東到家：預計2024年京東到家凈利潤為11.8億元，給予25倍PE，對應京東到家分部市值為295億元；2）達達快送：預計達達快送2022年單量（不含京東到家）約為順豐同城的86%，對標順豐同城當前83.4億港元市值，按照單量之比給予達達快送分部估值63億元。綜上，則達達集團總市值為358億元，對應2024年為20.7美元，維持“強烈推薦”評級。 風險提示： 1、 疫后消費復蘇不及預期：如疫后消費信心不足，居民消費恢復不及預期，則將影響公司收入及利潤增速 2、與京東業務協同不及預期：如與京東業務協同不及預期，則將影響公司用戶數及GMV增速。 分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下： 股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于±5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上 行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。 End 附錄 參考報告 【招商商業|達達集團深度報告】即時零售龍頭，高成長與盈利性兼具 【招商商業】京東集團2022Q3財報點評：收入穩健增長，利潤大幅超預期 【招商商業】達達集團Q2財報點評：營收高增減虧加速，與京東生態協同深化 團隊介紹 向上滑動閱覽 //特別提示 本公眾號不是招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）研究報告的發布平臺。本公眾號只是轉發招商證券已發布研究報告的部分觀點，訂閱者若使用本公眾號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解或缺乏相關的解讀而對資料中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。 本公眾號所載信息、意見不構成所述證券或金融工具買賣的出價或征價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構成對任何人的具有針對性、指導具體投資的操作意見，訂閱者應當對本公眾號中的信息和意見進行評估，根據自身情況自主做出投資決策并自行承擔投資風險。 招商證券對本公眾號所載資料的準確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。對依據或者使用本公眾號所載資料所造成的任何后果，招商證券均不承擔任何形式的責任。 本公眾號所載內容僅供招商證券客戶中的專業投資者參考，其他的任何讀者在訂閱本公眾號前，請自行評估接收相關內容的適當性，招商證券不會因訂閱本公眾號的行為或者收到、閱讀本公眾號所載資料而視相關人員為專業投資者客戶。 //一般聲明 本公眾號僅是轉發招商證券已發布報告的部分觀點，所載盈利預測、目標價格、評級、估值等觀點的給予是基于一系列的假設和前提條件，訂閱者只有在了解相關報告中的全部信息基礎上，才可能對相關觀點形成比較全面的認識。如欲了解完整觀點，應參見招商證券發布的完整報告。 本公眾號所載資料較之招商證券正式發布的報告存在延時轉發的情況，并有可能因報告發布日之后的情勢或其他因素的變更而不再準確或失效。本資料所載意見、評估及預測僅為報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。 本公眾號所載資料涉及的證券或金融工具的價格走勢可能受各種因素影響，過往的表現不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，招商證券可能會發出與本資料所載意見、評估及預測不一致的研究報告。招商證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本資料意見不一致的市場評論或交易觀點。 本公眾號及其推送內容的版權歸招商證券所有，招商證券對本公眾號及其推送內容保留一切法律權利。未經招商證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。 | 商業組 | 團隊覆蓋范圍：互聯網電商、本地生活、免稅酒店餐飲旅游、商貿零售、人力資源等。 丁浙川、李秀敏、潘威全、李星馨