產前保健知識描述：：朱邦凌： 下周目前有4只新股在北交所發行。三祥科技主營業務為車用膠管及其總成。 申購時間：12月20日 發行價格：11元 發行市盈率：18.71倍 發行新股：1423萬股 原有非限售股本：2500萬股 發行后總股本： 9803萬股 發行后總市值：10.7833億元 發行后流通市值：4.3153億元 停牌價：7.49元 三祥科技成立于2003年4月，公司主要從事車用膠管及其總成的研發、生產和銷售，為整車廠商及其零部件配套廠商、售后零部件供應商等供應車用膠管及總成產品。 公司與諸多客戶保持了長期穩定的合作關系，其中包括了美國通用汽車、上汽通用、吉利 汽車、長安汽車、比亞迪、東風日產、江門大長江等優質主機廠資源。 公司產品廣泛面向境外汽車零部件后市場及美國通用等在內的整車廠商，報告期內公司來源于境外主營業務收入分別為 31,509.67 萬元、33,922.79 萬元、35,857.40 萬元及19,088.23 萬元，占公司主營業務收入比例分別為 60.32%、60.41%、59.17%及 59.57%，主 要銷往美國、歐洲等國家和地區。 布局新能源汽車產品，已為多家主機廠供貨。公司積極擁抱汽車產業新趨勢，產品技術在輕量化方面已經取得突破性進展：于 2018 年啟動“超低膨脹量+輕量化結構”的研究項目，進行新能源汽車液壓制動軟管 的技術開發。公司已經解決了膠管生產技術中的兩大難題：一是降低橡膠軟管的膨脹量，確保更精確地傳遞制動壓力；二是在不影響產品性能的情況下降低產品重量，幫助汽車實現輕量化。公司的新能源車用液壓制動系統軟管已投入量產，向比亞迪及國際主要新能源整車廠批量供貨，并拿到了蔚來汽車、小鵬汽車等造車新勢力的定點合同。 今年三季度：2022 年 1-9 月公司實現營業收入 51,841.15 萬元，同比增長 19.79%，實 現歸屬于母公司所有者的凈利潤 5,211.59 萬元，同比減少 8.55%，扣除非經常性損益后歸 屬于母公司所有者的凈利潤 4,911.07 萬元，同比增加 6%。 2022年度的業績預計：公司預計營業收入為 72,500 萬元至 74,000 萬元，同比增長 18%至 21%； 歸屬于母公司所有者的凈利潤為 6,600 萬元至 6,800 萬元，同比下降 19%至 16%；扣除非經常損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為 6,300 萬元至 6,500 萬元，同比增長 9%至 13%。 1、天津鵬翎集團股份有限公司 （300375.SZ） 2019 年，2020 年，2021 年和 2022 年 1-6 月營業收 入分別為 16.01 億元、 16.75 億元、16.57 億元及 7.86 億元；凈利潤分別為 1.45 億元、-0.69 億元、 0.62 億元及 0.47 億元。 成立于 1988 年，是全國 規模較大、集設計、研 發、生產、銷售于一體的 汽車零部件配套企業，國家高新技術企業。主要產 品涵蓋了汽車冷卻管路總 成，汽車燃油管路總成， 汽車空調管路總成，汽車油氣管路總成等多個系列。 總市值25億。 2、 四川川環科技股份有限公司 (300547.SZ) 2019 年，2020 年，2021 年和 2022 年 1-6 月營業收 入分別為 5.77 億元、6.77 億元、7.76 億元及 3.89 億 元；凈利潤分別為 1.13 億 元、1.13 億元、1.05 億元 及 0.52 億元。 成立于 2002 年，專注于 研發、生產和銷售車用膠 管系列產品，核心業務是 為各大汽車整車制造廠商 提供配套汽車橡膠軟管產 品，也是國內摩托車膠管 產品的主流供應商。 總市值33億。 3、寧波市天普橡膠科技股份有限公司 (605255.SH) 2019 年，2020 年，2021 年和 2022 年 1-6 月營業收 入分別為 3.45 億元、3.04 億元、3.06 億元及 1.46 億 元；凈利潤分別為 0.78 億 元、0.63 億元、0.39 億元 及 0.16 億元。 成立于 2009 年，主要從事汽車用高分子材料流體 管路系統和密封系統零件 及總成的研發、生產及銷 售，為汽車整車廠商及其 一級供應商提供橡膠軟管 及總成產品。 總市值24億。 中證指數有限公司發布的“橡膠和塑料制品業（C29）”最近一個 月平均靜態市盈率為 23.16 倍。同行業可比公司 2021 年靜態市盈率均值為 48.88 倍。 滬深可比公司估值約為30多倍。總市值都不大，大都業績不佳，包含了很多殼價值。在沒有多少殼價值的北交所，三祥科技估值無法與滬深類比。北交所可比公司有利通科技、派特爾、威博液壓、萬通液壓。利通科技動態市盈率10.5倍，派特爾靜態市盈率13.7倍，威博液壓靜態市盈率14.4倍，萬通液壓16倍。可見，此類公司在北交所是估值最低的一類。 公司發行市盈率18.71倍，預計今年扣非凈利潤中值 6400 萬元，動態市盈率16.84倍。這個估值在北交所可比公司中不具有優勢。同時，公司10.7億總市值較大，4.3億流通市值更大，上市大概率破發。因此，我不申購。三祥科技(NQ831195) 川環科技(SZ300547)： 12月22日，川環科技收跌3.69%，收盤價為14.36元，發生1筆大宗交易，合計成交量12萬股，成交金額200.52萬元。 第1筆成交價格為16.71元，成交12.00萬股，成交金額200.52萬元，溢價率為16.36%，買方營業部為安信證券股份有限公司深圳安信... 網頁鏈接 川環科技(SZ300547)： 格隆匯12月21日丨川環科技(300547)(300547.SZ)公布，公司于近日取得國家知識產權局頒發的7項專利證書，其中，2項發明專利為一種空調軟管及其制備方法，一種自動化煉膠加工系統及煉膠方法；2項實用新型專利為一種材料黏粘試驗模具及組... 網頁鏈接 老范價值投資： 1、亮點先導：特種橡塑領域“小巨人”，募投新材料景氣可觀1.1、產品定位：填補航空航天、工程、石油機械等高中端特種領域空缺 橡塑材料及制品是關鍵基礎材料。華密新材專業從事橡塑材料及其制品研發、生產與銷售。公司主導產品是特種橡膠混煉膠和橡塑制品，屬于《工業“四基”發展目錄》中的關鍵基礎材料之特種橡膠領域，廣泛應用于汽車、高鐵、工程機械、石油機械、航空航天等領域。 1.1.1、性能和應用領域劃分高、中、低端市場，華密新材填補特種市場 具有優良性能的通用橡膠及各類具有特殊使用性能且技術標準要求苛刻的橡膠產品為中、高端產品。橡膠根據性能差異可分為通用橡膠及特種橡膠。通用橡膠綜合性能好、應用領域廣泛，在使用上一般無特殊性能要求，主要有天然橡膠、乙丙橡膠、氯丁橡膠等。但是經過不同膠種并用、配方體系結合改進的通用橡膠，也能突破固有的性能方向。 特種橡膠指具有某些較為突出的特殊性能或能夠用于苛刻環境和特殊用途的橡膠，具備如耐油、耐酸堿、耐高溫等特殊性能，性能較強、成本較高，主要有丁腈橡膠、硅橡膠、氟橡膠等。應用在高速鐵路、航空航天、軍事國防、航海重工、工程機械、石油機械等領域的產品一般為中高端產品。 橡膠制品應用領域十分廣泛，可在交通運輸、農業水利、土木建筑等領域實現應用。其中如航海重工、工程機械、石油機械等領域由于工作環境的特殊性，常年處于高速、高壓、極端溫度等惡劣環境，對橡膠零部件的消耗磨損較一般環境要大。運行在該類環境中的工業裝備對零部件的質量要求較為苛刻，對橡膠制品的強度硬度、耐油、耐酸堿等性能有特殊要求。 橡塑制品高端化，附加值與技術含量帶來高毛利率。 因為產品細分種類、性能要求、應用領域、技術投入，2019-2021 年，橡塑制品業務的毛利率水平分別為 43.05%、 49.29%與 50.92%，均高于同行業毛利率平均值 40.92%、40.81%與 37.85%，且呈逐年上升趨勢。 1.1.2、橡塑制品不通用，定制化屬性強、細分度高，公司五大領域均實現收入 華密新材規模雖小，但已在各大領域實現收入。橡塑制品主要面向下游客戶進行配套研發、生產，產品定制化屬性強、形態各異、同類產品之間的可比性不強。 應用市場較為廣泛且細分度高，實際應用場景均有差異，所以難以通過相同口徑（如件、米、套等）統計市場占有率。統計橡膠制品業務數據，公司最近一期營業收入高于朗博科技，低于浙江仙通、天鐵股份、川環科技，處于同行業中游水平。 1.2、 技術優勢：專精特新“小巨人”，研發配置與投入高 國家級專精特新“小巨人”，人員配置與資金投入高于同行。 華密新材是高新技術企業，擁有技術人員 101 人，核心技術人員 7 人，涉及高分子材料、工程力學、機械設計、計算機技術多領域、多學科的理論知識和專業技能，能夠滿足橡塑材料 配方開發、橡塑制品結構設計，以及配套生產工藝、模具設計的技術需求。 通過自主創新形成 18 項核心技術，開展了應用于航空航天、高鐵、工程機械、石油機械等細分領域各類主機的高性能橡塑制品研發項目，并與主機廠客戶展開新產品同步開發，以市場需求為導向，能根據客戶的需求持續優化配方內容，開發具有特定性能、功能的新型橡膠材料，已累積形成了 2,400 余種材料配方。 技術導向型企業，處于國內先進水平，參與國家定標。 公司作為技術創新主體已獲實用新型專利 23 項，參與制（修）訂國家標準 7 項，團體標準 1 項。此外，建有河北省企業技術中心、河北省特種橡塑產業技術研究院、河北省往復橡塑密封制品技術創新中心以及已通過中國合格評定國家認可委員會（CNAS）認可的實驗檢測中心。 校企合作，提升創新研發能力，增加核心競爭力。 華密新材與青島科技大學、河北科技大學、河北省科學院能源研究所、遼寧省鐵嶺橡膠工業研究設計院等簽訂了框架合作協議，促進產品的理論研究、推動橡膠產業發展，并至少獲得專利優先使用權。 1.3、客戶優勢：服務中石化、中國中車、三一集團等優質客戶 汽車、高鐵、工程機械、石油機械行業的頭部整機設備制造客戶或零部件配套企業已成為公司客戶，并已通過其供應商認證。 其中，中國中車股份有限公司、長城汽車股份有限公司、三一集團有限公司 2019 年度至 2021 年度均為公司前五大客戶，中國第一汽車集團有限公司為 2020 年度公司前五大客戶。 航空航天領域因涉密未披露。憑借過硬的產品和技術，獲得一汽集團科技創新重大貢獻獎，2020 年被中國中車評為優秀供應商。 橡塑制品客戶留存度高。2019-2021 年持續與公司存在業務往來的橡塑制品客戶收入金額為 5,345.81 萬元、8,135.39 萬元與 8,770.78 萬元，占橡塑制品收入總額在 84%至 92%。 1.4、募投項目：特種新橡塑材料景氣，若全額達產 5 年增 8 億營收 深化特種橡塑領域。本次募集資金 2.5 億元將用于特種橡膠新材料項目、特種工程塑料項目與特種橡塑產業技術研究院（擴建）項目，投資總額共計 30,578.32 萬元。 1.4.1、募投適應當前生產狀況 橡塑材料產能利用率、產銷率飽和，橡塑制品新一代產線適應需求。2020-2021年橡塑材料產能利用率均超過 100%，投資建設產線將擴大產能。 隨著公司進一步布局汽車、工程機械、航空航天等領域，采購更加先進、運行穩定、操作方式便捷 硫化機等設備，方可滿足當前新工藝和新產品的具體生產要求，參與市場競爭。 1.4.2、達產迎接國產替代邏輯、構筑新“護城河” 借助區域優勢，打破進口依賴。 橡塑制品特別是高性能特種橡塑制品正在逐步替代金屬材料。我國應用的高端橡塑制品大多依賴進口，國內產品結構以中低端產品為主，產品的附加值較低。 河北省特種橡塑材料及制品產業在全國占有重要位置，任澤區是重要的橡塑制品生產基地，省特色產業集群，在國內占有重要地位。 針對高性能、功能型的新材料、特種橡塑產品的研發和應用、特種橡塑產品生產工藝及裝備改進、特種橡塑產品的組成分析和性能檢測技術等方面開展研究，將提升國產產品性能，打破進口依賴。特種工程塑料行業門檻高。 下游大型客戶通常會對其供應商通過復雜繁瑣的認定或審核，將合格的供應商列入供應商名單或范圍，需要具備豐富的行業經驗和良好的品牌聲譽。以汽車行業為例，特種工程塑料制品作為配套產品進入汽車行業，首先必須通過汽車行業國際質量體系 ISO/TS 16949 認證，認證周期較長，少則六個月，長則兩年以上，導致新產品從研發出來到實現規模生產的周期較長。 除此之外，近年來消費者對綠色環保的需求不斷提升，國內外市場對產品在環保方面的要求越來越嚴格，對塑料制品的各種環保標準也越來越高。 特種工程塑料廠商需要符合 ISO14001:2004 環境管理體系認證、歐盟的 RoHS2.0、WEEE、美國的 UL 認證、加拿大的 cUL 認證、我國的《電子信息產品污染防治管理辦法》等環境相關認證標準才能進入行業發展。 國內廠商營收增長水平顯著，華密新材研發與科技水平更甚。 競爭對手中僅聚石化學同為國家級專精特新“小巨人”，華密新材研發領先。 可比研發費用率均值 2019-2021 年分別為 4.34%、4.17%與 3.98%，華密新材為 5.73%、 4.58%與 5.04%。 行業景氣。 可比 2018-2021 年營收 CAGR 均值 19.28%，中值 17.68%；凈利潤 CAGR 均值 26.48%，中值 27.74%。 若按目標達產將對營收帶來大額增幅。 特種橡膠新材料項目 5 年達到設計產能 對應營收 31,825.00 萬元，特種工程塑料項目 3 年達到設計產能對應營收 50,250.00 萬元（公司問詢函回復）。 2.1、發展歷程：1998 年成立，2012 年產品高端化 基礎材料與制品向高端升級。華密新材為順應市場需求發展橡膠材料與制品業務，成立于1998年，后逐漸形成以丁腈橡膠、氟橡膠、氫化丁腈橡膠為主的特種混煉膠材料業務。 2012年來橡塑制品業務不斷發展壯大，現已進入汽車、高鐵、工程機械、石油機械、航空航天等重要裝備領域，提供高性能的橡塑材料及制品零部件。 股利分配穩定，每年固定派發現金紅利。2018年以來共進行 5 次現金分紅，累計派發超 1 億元。 2.2、 股權結構：四位實際控制人 李藏穩、孫敬花、李藏須、趙春肖四人為實際控制人，《一致行動協議書》約定 以李藏穩的意見為準。李藏穩、李藏須兄弟二人各直接持有華密新材 21.66%的股份， 二人妻子孫敬花、趙春肖各直接持有 2.16%。 并通過其控制的邢臺慧聚，四人直接或間接合計持有 73.94%股份，控制 88.68%。 控股股東邢臺慧聚企業管理有限公司由李藏穩、李藏須等設立的科慧投資 100% 持股。李氏兄弟分別直接持有科慧投資 32.04%的股權，通過邢臺慧聚各間接持有華密新材 13.15%的股份，共同間接控制 41.04%的股份。 2.3、主營業務：橡塑材料與制品產業鏈協同，2022 年三季度明顯起色 2.3.1、橡塑材料與橡塑制品協同發展 主營橡塑材料（七成）與橡塑制品（三成），總體 2019-2021 CAGR 18.36%。 華密新材主營上述產品的研發、生產與銷售，2019-2021 年與 2022H1 分別實現主營業務收入 25,834.30 萬元、30,328.46 萬元、36,189.66 萬元、16,212.46 萬元。 其中來自橡塑材料的銷售收入各期占比達 75.57%、71.04%、72.64%、75.83%。各板塊業 務收入每年持續增長，橡塑材料 CAGR 16%，橡塑制品 CAGR 25%。 #橡塑材料 應用于汽車、高鐵、工程機械、石油機械、航空航天等相關領域的原材料。以橡膠混煉膠為主，產品主要包括丁腈橡膠系列、氟橡膠系列、氫化丁腈系列等特種橡膠混煉膠，及三元乙丙橡膠系列、天然橡膠系列等通用橡膠混煉膠。 #橡塑制品（按下游領域分類） （1）汽車領域 （3）工程機械領域 （5）航空航天領域 適用于特殊環境、特殊工況。在航空航天領域主要銷售的橡塑制品包括特種橡膠密封圈、減震塊、流道板組件、墊板，特種工程塑料密封板、減震圈、防磨墊片、襯套，復合成型鉸鏈、定位板、側壁封嚴條，耐高溫密封膠管、壓縮膠環等，主要應用于飛機及發動機，在高壓、高溫、低溫、高速、高頻等條件下起到密封、減震、降噪、阻燃、防護等作用。 2.3.2、2022年三季度經營狀況明顯改善 2022 年三季度經營改善，規模、盈利、行業回升，扭轉部分上半年因疫情影響的頹勢。 規模端： （1）月均收入較上半年均值增幅達 9.78%。7-9 月華密新材實現營業 收入 8,908.47 萬元，平均月度收入達到 2,969.49 萬元。2022 年三季度，邢臺及周 邊縣市新冠疫情封控影響基本已消退，橡塑材料客戶生產經營有序。 （2）三季度，橡塑制品新增訂單 5,205.39 萬元，已經超過上半年水平。橡塑材料因生產周期較短比較訂單無顯著意義，橡塑制品多與主機廠簽訂年度框架協議，多數下單周期為一個月。中國中車新增訂單 829.63 萬元，平均月新增訂單 276.54 萬元，較去年月平均收入 236.87 萬元增幅達到 16.75%；航空軍工客戶 A 對公司新增訂單為 1,102.39 萬元，對比 2021 實現了翻兩番。 前三季度累計新增橡塑制品訂單達到 10,224.16 萬元，超過去年同期水平 3.70pcts。 公司橡塑制品新增訂單以高鐵領域和航空領域貢獻最為突出，向附加值高、技術含量高的產品領域發力，優化橡塑制品結構，提升制品業務整體盈利水平。 盈利端：主要原材料采購價格回落較大，緩解成本壓力。 公司三季度毛利率提 升至 34.31%，較上半年毛利率增長顯著，達到 12.60 個百分點。 2019-2021 年及 2022Q3 各期直接材料成本占主營業務成本的比例分別為 84.70%、81.67%、83.89% 和 85.17%，占比較高，原材料的采購價格波動將明顯影響產品成本變動，進而影響毛利率水平。 丁腈橡膠和二辛酯三季度采購價格較上半年跌幅明顯，分別超過 30% 和 21%；三元乙丙橡膠和天然橡膠價格溫和下降，較上半年均價跌幅超過 8%。炭黑價格較為平穩，較上半年均價小幅上漲約 7%。 行業端：橡塑行業和下游行業復蘇明顯，環比增長顯著。 橡塑行業 7-9 月回暖明顯。根據國家統計局數據，2022 年 1-9 月全國橡膠和塑料制品業規模以上工業企業實現收入 21,692.5 億元，較去年同期增長 0.5%，實現利潤 1,063.2 億元，較去年同期下降 13%。 其中，9 月實現利潤 158.5 億元，環 比增長 27.62%；7-9 月月度平均利潤 134.7 億元較上半年月度平均利潤 109.8 億元 增幅達到 22.68%，行業經營加快恢復。高鐵和航空航天行業 7-9 月各指標同比增長。 根據國家統計局數據，2022 年 1-9 月全國鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業規模以上工業企業實現收入 9,311.6 億元，同比增長 2.8%；實現利潤 471.1 億元，同比增長 9.5%。 相比 1-7 月 的利潤同比下降 1.0%，僅 8、9 月兩個月的加速恢復就實現轉正，增長速度超過預 期。 2022 年 9 月份，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業規模以上工業增加值同比增加 7.6%，1-9 月工業增加值同比增加 3.4%，各指標均呈現同比增長勢頭。 汽車行業 9 月產銷保持快速增長勢頭。根據中國汽車工業協會統計，2022 年 9 月全國汽車產銷分別完成 267.2 萬輛和 261 萬輛，環比分別增長 11.5%和 9.5%，同比分別增長 28.1%和 25.7%。 1-9 月汽車產銷分別完成 1,963.2 萬輛和 1,947 萬 輛，同比增長 7.4%和 4.4%，增速較 1-8 月擴大 2.6 個百分點和 2.7 個百分點，汽車行業繼續保持快速增長勢頭。隨著車輛購置稅減征政策的持續發力，對車市提 振效果明顯。 工程機械行業 9 月挖機銷量企穩回升。 根據中國工程機械工業協會統計，2022 年 9 月全國銷售各類挖掘機 2.12 萬臺，銷量同比提升 5.5%，環比提升 17.2%，超出協會此前預期。隨著穩增長政策的逐漸落地，開工端利用率指標（龐源租賃塔吊噸米利用率）連續 4 個月環比增長，結合三季度企業中長期貸款增速快速回升，多項基建行業前瞻性指標呈現回暖跡象。 “氣轉油”需求幫助石油機械行業維持景氣度。從需求端來看，受俄烏戰爭影響，歐洲天然氣價格飆升，隨著冬季取暖需求高峰的到來，四季度預計氣轉油需求明顯。 從供給端來看，OPEC 將在 11-12 月繼續減產 200 萬桶/日，原油價格在四季度預計將上漲，高油價推動景氣向產業鏈中游傳導。 石油機械行業作為油服行業的重要一環，將有望維持景氣度。 2.4.商業模式：過往橡塑材料周轉快，現注重制品提高毛利率 2.4.1、生產采購模式：以銷定產、以產定采、合理庫存 定制化屬性強決定產品結構與成本。客戶要求提供新型定制化產品會體現在橡膠特殊性能、機械強度、產品結構、使用壽命、產品成本依靠訂單及交貨計劃制定生產計劃。 華密新材生產所需主要原材料包括丁腈橡膠、三元乙丙橡膠、氟橡膠、天然橡膠等橡膠生膠以及炭黑、二辛酯、硫化劑、促進劑等配合劑、骨架、零部件及其他等。 評估各品種原材料耗用量、市場價格、庫存情況、訂貨周期等要素，確定對外采購的數量與預算，以確保正常生產。 生產周期相對較短，預測長合作客戶產品需求，準備成品備貨。部分合作時間較長的客戶產品需求量大且穩定，因此便于公司分析預測其采購規模。 臨時性訂單時有發生，根據近期采購量、產品庫存量等條件動態調整生產計劃，適當提前備貨一定庫存。 2.4.2、銷售模式：直銷方式聚焦國內市場 橡塑材料和橡塑制品均采用直銷方式展開銷售業務。為縮小客戶服務半徑，公司在長春、青島等地設立技術分中心，派駐經驗豐富的技術人才，就近同客戶開展產品設計、技術溝通等工作。 3.1、流程工藝：產品包含定制化工藝，改性特種工程塑料有六主要工序 橡膠材料生產工藝主要工序為密煉與開煉。橡膠材料分為一段膠與二段膠。一段膠生產工序包括配方備料、密煉、壓制成片、切割、包裝等，主要作用是將橡膠生膠中加入各種配合劑以增強其原有性能。 二段膠生產工序包括備料、開煉、切割、包裝等，該工序主要作用是在一段膠中加入硫化劑進行開煉，為橡膠制品硫化工序做準備。 橡膠制品主要分為含骨架橡膠制品與無骨架橡膠制品。 含骨架橡膠制品需經過骨架前處理、膠料預成型、硫化、修邊、檢驗、包裝入庫等工序，無骨架橡膠制品則無需進行骨架前處理生產工序。另外，根據客戶對產品的不同要求，公司對產品進行噴漆、磷、涂油等生產工序。 塑料制品主要為一次成型式產品。通過烘干、投料、高溫熔融、注射、機加工等生產工序。 華密新材塑料材料為改性特種工程塑料。需要經過烘干、投料、高溫熔融、注射、機加工等生產工序。 3.2、市場規模：高端化、國產替代，行業前景在特種工程與改性塑料 行業走向高端化。 2020 年國家出臺“十四五”規劃及 2035 年遠景目標，支持加快發展現代產業體系，發展戰略性新興產業，加快壯大新材料、高端裝備、新能源汽車、航空航天及海洋裝備等產業。 橡膠與塑料行業內的技術創新水平將逐步提升，綠色生產理念進一步實踐，實現產品結構轉型升級。 《石化和化學工業發展規劃》鼓勵發展高端產品，如華密新材高硬度高強度低溫型氫化丁腈特種橡膠和特種工程塑料聚苯硫醚制備的發泡材料 塑料行業進入“以塑代鋼”趨勢。塑料是以單體為原料，通過加聚或縮聚反應聚合而成的高分子化合物，由合成樹脂及填料、增塑劑、穩定劑、潤滑劑、色料等添加劑組成，與合成橡膠、合成纖維構成不可缺少的三大合成材料。隨著全球節能環保意識的不斷增強，我國正在成為全球塑料材料最大的市場和主要需求增長引擎。 根據中國塑料工業年鑒數據，2015 年至 2021 年，我國規模以上工業企業合成樹脂及共聚物產量由 7,718 萬噸增長至 10,765.40 萬噸。 塑料依據不同使用特性分為通用塑料、工程塑料和特種工程塑料三種。 特種工程塑料：高端制造關鍵保證，與國外領先企業存在差距。 歐美等國各大公司對特種工程塑料進行大量研究和開發，始于 60 年代的聚酰亞胺（PEI）到 80 年代初的聚醚醚酮（PEEK）。 目前已形成十余種具有應用價值并實現產業化的品種，廣泛應用于電子、汽車、航空航天、精密器械等高新技術行業。 處于塑料行業金字塔頂端，屬于國家經濟先導性產業，戰略發展地位不斷提升。但起步于 20 世紀 90 年代中后期，產業總體處于發展初期，至今尚未能形成較大規模。 改性塑料具備發展前景，我國改性塑料行業產量需求量上升。 塑料可通過物理或化學方式進行改性，以突破其單一樹脂性能，實現性能多樣化、高性能化、低成本化的特點。改性塑料產品功能特性豐富，具有質量輕、機械強度大、等多方面顯 著優勢，應用領域廣泛，可疊加客戶需求。 在產業鏈條中屬配套加工環節，產量取決于下游行業產品的需求，市場供求狀況總體基本平衡。 展望高端改性材料市場。由于發展時間較短，國內改性塑料企業的研發和自主創新能力仍然存在不足，高端產品大多依賴進口或國際巨頭在中國生產，對我國改性塑料發展形成制約。 未來改性塑料行業趨向于通用塑料工程化、高性能化，特種工程塑料低成本化，原料、工藝和產品綠色化。 3.3、同業比較：華密新材盈利能力強，成長性高 可比公司具備參考價值但無強可比性。 選取朗博科技、浙江仙通、天鐵股份、 川環科技四家橡塑行業公司，而華密新材業務同時涉及橡塑材料與橡塑制品，同時 下游領域與對標公司不同，橡塑材料主要為混煉膠材料，目前在市場上無公開信息， 價格對比無公開依據；橡塑制品產品定制化屬性強，不同產品之間的性能水平、結 構設計、最終用途差異較大，原料構成、技術投入、加工工藝、生產設備以及試驗 檢測手段均存在較大差異，因此僅具備部分比較價值。 規模端：華密新材當前業務體量較小。2021 年營收 3.63 億，歸母凈利潤 4420 萬；剔除小規模企業朗博科技后可比中值為 7.76 億與 9101 萬。 盈利能力：凈資產收益率高，轉型期優勢初顯。 2019-2021 年與 2022Q3 公司 ROE 分別為 20.42%、33.78%、26.35%與 15.10%，高于全部對標公司，受益快速周轉，但 凈利率無明顯劣勢居行業中流。2022Q3 公司向高端、特種、定制化橡塑新材料產品 轉型，凈利率 12.76%高于 2021 年。 成長性：營收成長超越行業中游，利潤增長位列同比首位。華密新材、朗博科技、浙江仙通、天鐵股份、川環科技2018-2021三年營收CAGR分別為14.19%、3.49%、3.77%、51.73%與 8.36%。利潤 CAGR 分別為 60.79%、-6.44%、5.03%、57.11%、-8.52%。 橡塑產品向高端與特種領域轉型帶來成長提振空間，伴隨結構變化利潤隨之上升。 集群效應使銷售費用率低于可比。 2019-2021 年該指標數值為 4.45%、2.48%、 2.71%;同行均值為 6.82%、4.93%、3.86%。因公司地處橡塑大省河北，具有區位優 勢，長期穩定合作減少銷售費用支出。管理費用率低于可比，變化趨勢相同，因職工薪酬等費用低。2019-2021 年分別 為 5.39%、7.04%、7.12%，同期可比均值為 10.47%、9.64%、9.13%。 3.4、 估值對比：可比公司最新 PE TTM 中值 35.7X，公司發行后 PE 16.9X 從估值來看，可比公司市值均值 57.91 億元，市盈率 TTM 中值 34.7X。公司停牌前市值為 7.59 億元，對應市盈率 TTM 為 17.2X。 本次方案中發行底價為 8 元/股，公司當前總股本為 6,991.60 萬股，預計發行股數不超過 2,330.54 萬股（未考慮超額配售選擇權），按 2021 年的歸母凈利潤計算，對應的發行后市盈率為 16.9X，低于當下行業平均估值。考慮到公司盈利能力優勢明顯，正處于基礎橡塑材料制品向高端、特種領域定制化產品轉型期，具有高技術水平和區位優勢。 下游行業波動的風險、產能消化風險、新股破發風險 微博搜索老范說股可以加入學員班 川環科技(SZ300547)： 川環科技：關于公司取得專利證書的公告 網頁鏈接 Matrix經緯之父： 1.周期約束下的創新之力：結構分化從何而來疫情沖擊與政策刺激之后，2023 年中國汽車行業整體進入弱周期。但在整體走弱的 行業銷量背后，創新的長線因素持續發酵。弱周期的約束之下，創新與轉型潮流涌 動，帶動中國汽車產業結構性突進，投資機會因此也呈現分化趨勢。 1.1 長周期：創新周期與汽車產業“第二曲線” 中國經濟進入創新階段，汽車產業承接創新使命。從現代經濟增長理論角度看，勞 動力和資本等要素的增加對經濟增長的促進作用均存在邊際報酬遞減規律。沒有創 新帶動的技術進步，資本的持續追加超過“黃金律”水平后，會帶來人均產出的下 降，而沒有技術進步前提下的勞動力持續追加，在資本充足的情況下，也只能保持 人均產出不變。經濟增長根本而持久的驅動因素唯有一種途徑，即是創新。黨的十 八大以來，中國經濟實現歷史性躍升，先后邁過人均 GDP 八千美元關口、實現消 除貧困、全面建成小康社會等多個歷史壯舉，經濟發展也由粗放型，依賴規模，以 模仿創新為主的階段，進入精益型，依賴全要素生產率，以自主創新為主的階段。 黨的二十大報告指出，當前我國已經進入創新型國家行列。到 2035 年，經過十多 年奮斗，實現經濟實力、科技實力、綜合國力大幅躍升，實現高水平科技自立自強， 進入創新型國家前列。 經濟的創新化轉型，體現在具體的產業層面，一方面是新業態、新模式不斷涌現， 代替原有產業與模式；另一方面則是傳統業態在進入成熟期后，以創新賦能，推動 產品和業務開啟新形態，實現自我升級。上述替代型創新與賦能型創新在宏觀層面 表現為“新經濟”對傳統經濟的替代與賦能，而在產業層面則表現為新產品對傳統 產品的替代，新技術對各類產品的賦能。新舊產品的替代體現產業生命周期的代際 跨越，新技術的漸進賦能體現為面對新需求的差異化競爭。具體到汽車產業層面， 前者是新能源汽車取代傳統汽車，后者則是智能網聯對包括傳統車和新能源車的技 術賦能，引領汽車產業全面開啟在創新時代背景下的差異化競爭。 世界汽車迎接百年變局，電動化引領第二曲線。1894 年，世界上第一臺量產汽車 奔馳 Velocipede 上市，標志人類交通工具正式從馬車時代進入汽車時代。經歷近百 年的發展，到上世紀 70-80 年代，主要發達國家燃油汽車消費逐步進入成熟期。美 國汽車銷量常年保持在 1400 萬輛上下波動，德國乘用車銷量保持在 300-350 萬輛 左右。在燃油汽車進入成熟期的同一時期，新能源汽車在歐美等國緩慢創生。與此 同時，剛剛改革開放的中國，則開啟了迅速普及燃油車的階段。經過 30 多年的快 速發展，到 2015 年前后，基本完成了燃油乘用車的初步滲透。乘用車整體銷量維 持在 2500 萬輛左右，并在 2018 年遭遇 30 多年來首次年度銷量負增長，標志著中 國燃油乘用車市場走完成長期，步入震蕩期。 在中國乘用車逐步邁向成熟期的過程中，全球新能源車產業化發展浪潮共振。在國 內外促進政策和特斯拉等領頭羊的帶動下，國內與海外汽車產業基本同步步入電動 智能化發展階段。汽車產業第一曲線，開始向第二曲線轉移。產業生命周期曲線轉 移過程中的巨大創新外溢，也造就了最近幾年汽車以及電動車產業鏈的持續上漲， 和向上估值重塑。這種長線創新周期的轉折，在宏觀層面被稱為康德拉基耶夫周期， 映射到汽車產業層面，即是重塑產業生命周期的第二曲線。由于產業生命周期本身 的長期性特征，曲線切換的創新外溢將在較長時間內成為行業的主要矛盾，也成為 行業投資的關鍵機會點。 第二曲線切換，創新與差異化賦能，智能車是重要手段。智能汽車的發展由汽車電 子的持續進化漸變而來，不對原有整車產品進行替代。因此整體不涉及產業生命周 期的轉換，而是以創新的形式為新需求賦能。從乘用車市場的發展實踐來看，智能 化作為一個重要發展方向，批量進入消費市場，雖然基礎上源自相關技術的不斷成 熟，但需求“涌現”的引導因素，在于第二曲線產業——新能源汽車，需要為自己 制造差異化形象，形成對傳統乘用車的差異化競爭，構造自身市場生態位。 由于新能源汽車的純動力切換本身在短期消費層面無法創造消費者價值，新能源車 在補貼優勢被退坡抹平后，需要借助其他手段打造差異化形象，構建消費者價值，從而使自身能夠在激烈的市場競爭中生存發展。此時，智能網聯技術的不斷提升， 以及“領頭羊”特斯拉等借助智能化成功打造的差異化產品形象，引導新能源車的 主導發展路徑整體向智能化方向轉移，并在市場競爭中憑借智能化差異不斷形成對 傳統燃油車的沖擊。 作為典型寡頭市場的汽車行業，競爭對手對彼此策略的模仿，本身就是該市場最經 典的競爭策略。因此從陣營層面，智能化策略迅速從新能源發展的差異化手段，蔓 延至傳統燃油車領域。而在不同車企層面，無論是從“極致服務”作為差異化的蔚 來，還是主打性價比起家的哪吒汽車，又或是廣大傳統主機廠，都紛紛向智能化方 向靠攏。這一方面使成功的差異化模塊，如大屏等迅速成為標準化的發展趨勢帶動， 另一方面也是各家車企，均在借助智能化前沿打造差異化溢價所致。 因此，從本質層面，智能化發展的核心動力，還在于差異化賦能與溢價。這一發展 過程將伴隨當前國內車企激烈競爭的全過程，而龍頭車企由于具備領先的技術和市 場號召力，將在這一過程中扮演產業進化的引領角色。 1.2 中周期：產業生命周期曲線的不同階段 產業生命周期決定產業不同階段的基本發展模式。從產業宏觀視角看，產業第一曲 線與第二曲線切換的創新外溢指出了投資的重點方向，而重點方向在當下階段的核 心特征，則由產業生命周期的具體階段決定。產業生命周期是指產業從產生到衰退 的時間周期。根據理論與實證的經驗，產業生命周期劃分為萌芽期（Embryonic）、 成長期（growth）、震蕩期（shakeout）、成熟期（Mature）以及衰退期（Decline） 五大階段。 在萌芽期，產業低增長、高投入、高價格，失敗風險極大，企業的主要目標是順利 存活，以創新的技術和模式獲得市場和投資人認可是企業發展的主要任務，企業之 間幾乎不存在直接競爭。 經過萌芽期存活下來的企業進入成長期，產業增長速度加快。擁有經過市場驗證技 術和模式的企業開始快速成長，部分企業開始盈利。但在成長期的早期階段，由于 市場空間廣闊，企業之間競爭壓力仍然較弱，各企業以自身獨有模式在差異化的細 分市場內擴大自身份額。雖然成長期的早期階段，企業彼此間競爭仍然較弱，但隨 著各主要市場參與者規模擴大，主要企業之間將很快開始突破自身差異化邊界，進入其他企業市場范圍，同時經過市場驗證有效的模式和技術出現模仿者，市場競爭 逐步加劇。為了應對即將到來的激烈競爭，即使在成長期早期，領先企業也將開啟 護城河構建的過程，以期持續鞏固自身競爭優勢。 由此，在從萌芽期向成長期跨越的階段，新興產業將經歷兩輪競爭模式躍遷。第一 輪躍遷出現在萌芽期后期向成長期轉型的階段。該階段，萌芽期存活至上的初創企 業經過市場多輪淘汰，基本確立可被市場接受的技術和模式。行業企業之間由基本 無競爭，轉型為堅守各自特征的差異化競爭。第二輪躍遷則出現在成長期早期階段， 大量企業進入該行業，構建新模式或模仿頭部企業已被驗證的模式，強勢企業則快 速回歸商業本質，通過技術、成本能力的提升，加快速度開啟護城河的構建過程。 成長期后，產業市場空間逐步飽和，振蕩期和成熟期來臨，相關公司成長特性消退， 周期特性顯現。存量替換因素和經濟波動等外部因素對產業的影響成為判斷產業前 景的關鍵因素。而傳統乘用車、新能源車與智能網聯汽車正在面臨不同的產業生命 周期階段。 乘用車總量處于震蕩期，增速趨緩。乘用車銷售總量的長期驅動因素為經濟發展水 平。從主要國家的汽車銷售情況來看，汽車千人保有量水平與人均國民收入關系密 切。經濟進入轉型期后，經濟增速放緩，汽車銷量增長也從快速增長進入中低增長 階段，汽車銷量提升仍有空間，但增長趨緩。且由于保有量增大，購車需求由首次 購車需求為主，進入增換購需求為主的階段，需求彈性更大，同時由于換購周期的 存在，波動加大。整體呈現總量中低速增長，逐年表現震蕩的發展趨勢。總量的增 長成為次要矛盾，周期性波動與總量內的結構性因素，成為年度乘用車發展的主要 矛盾。 新能源車處于成長中期，市場需求保持旺盛。作為從零開始逐步構建的行業，新能 源汽車產業生命周期特征顯著，所不同的只是政策因素的參與，加快了產業構建的 過程。從 2009 年“十城千輛”正式開啟中國新能源汽車發展序幕，到 2019 年底蔚 來汽車走出發展困境，可劃分為新能源汽車的萌芽期。在這一階段，中國新能源汽 車由政策推動，主銷產品以油改電為主，缺乏核心商業模式，低價 A00 級產品和對 公市場快速量增。行業整體明顯呈現出萌芽期特征——產業高投入，產品高價格， 失敗風險高。乘用車領域著名的法拉第未來、拜騰、游俠等品牌都曾經歷被高度看 好到失敗的過程，乃至“新勢力”龍頭蔚來、小鵬等也被一度認為沒有希望，而部 分傳統車陣營的領先新能源品牌也經歷了從細分市場領先到產品競爭力喪失的過程， 這些快速的市場淘汰都體現了產業萌芽期的特點。 2019 年之后，隨著補貼政策加快退坡，行業市場化程度加強，主要參與者發展模式 得到市場驗證，市場化銷量穩步擴張，頭部企業節節攀升，產業生命周期進入成長 期。在產業生命周期跨越萌芽期進入成長期的過程中，新能源汽車經歷了從補貼推 動，缺乏有效商業模式，到差異化發展模式涌現，再到差異化引領大眾化滲透階段 的發展過程。 在產業萌芽的早期階段，新能源汽車對標燃油車發展，行業企業主要發展思路為解 決新能源汽車與燃油車相比的各類不足，從續航里程不足到充電便利性不足，再到 安全性不足等多種問題，持續困擾新能源汽車企業。主要整車企業圍繞這些問題， 持續提升能力，但效果并不顯著。2018 年后，隨著特斯拉、蔚來、小鵬、理想等“新 勢力”不斷發力，持續被市場驗證，新能源汽車不是提供一款新車，而是提供一款 個性化新產品的差異化競爭思路得到認可。以此為標桿，傳統車企紛紛開啟差異化 競爭之路。2020 年差異化產品全面爆發，長城憑借“歐拉”品牌迅速打開女性市場， 估值大幅攀升；五菱憑借 Mini 品牌再度成為“網紅”；北汽新能源全面轉型，舍 Beijing 品牌，全面投注 ARCFOX 品牌；東風成立新能源汽車品牌嵐圖；上汽在已有新能 源汽車品牌的情況下，再設智己品牌；吉利同樣在有幾何品牌的前提下，再建新品 牌極氪。合資品牌中，奧迪 e-tron、沃爾沃極星、大眾 I.D 等無不以個性化的新品 牌形象示人，以差異化品牌，謀求新能源汽車市場競爭優勢的時代開啟。 隨著新能源汽車銷量擴大，市場影響力增強。消費市場對新能源車的接受度和未來 必然趨勢的認知與認可顯著增強。新能源汽車也加大了向大眾化滲透的趨勢。與成 長期早期階段，消費者更注重嘗鮮和產品獨特性不同，成長期中后期進入大眾化滲 透階段后，消費者在依然注重差異化的基礎上，對產品功能，成本經濟性，技術可 靠性等有綜合要求。大量二線新勢力借助成本優勢快速崛起，體現成本與技術能力 的全產業鏈競爭成為重要競爭模式。具有差異化、成本優勢和技術可靠性的混動車 型快速出現，整體帶動新能源汽車向差異化引領，大眾化滲透的方向發展。特斯拉、 蔚來等新勢力領先企業，也已著手規劃布局大眾化市場車型。 由新能源汽車所處的成長階段來看，我們認為新能源車潛在發展動力仍然旺盛。供 給端的沖擊是當前市場面臨的主要矛盾。這就使得 2023 年補貼退坡、上游成本高 企背景下的車企本身的供給決策格外重要。同時上游成本的緩解，也將很大程度改 變新能源車發展態勢。 1.3 短周期：乘用車的消費與政策周期 從一年以內的短周期看，乘用車有明顯的順周期特征。同時由于我國汽車行業在國 民經濟中的重要作用，政策驅動因素明顯。因此短期內，經濟的周期波動和政策變 動成為乘用車市場波動的關鍵影響因素。 GDP 增速對乘用車短周期影響明顯。從數據角度看，乘用車銷量增速波動與 GDP 增速關系密切。最近幾年疫情沖擊顯著，GDP 增速波動加大后，汽車銷量增速的拐 點更是基本與 GDP 增速保持一致。定量研究表明，對汽車銷量增速更明顯的是 GDP增速的變化情況，也即 GDP 增速的一階導。當 GDP 增速由差轉好，或由好轉差的 過程中將引發汽車銷量增速的顯著波動。這種 GDP 增速與乘用車銷量增速的關聯 性，我們認為更大的作用還在于消費信心的帶動。汽車消費作為十萬級別的大宗消 費，資金來源主要是財富積累而非當期收入。但當期經濟的冷暖，對消費者關于未 來收入及其風險的信心有顯著影響，從而影響當期消費決策。作為可選大宗消費的 汽車，受其影響明顯。 政策因素加大乘用車短周期波動。汽車作為國民經濟和消費的重要支撐，具有較強 的經濟意義，因此發展過程中政策因素持續存在。從傳統車來說，以購置稅為主的 消費刺激政策在過去二十年中形成了三輪起伏明顯的乘用車銷量周期。而從新能源汽車看，國補政策從 2017 年延續至今，經過多輪退坡，也帶來了新能源車銷量的 顯著波動。2023 年，乘用車購置稅減半政策和新能源補貼政策將迎來雙退坡。行業 銷量的政策沖擊顯著。 綜合以上分析，當前的乘用車市場，長周期的創新為變革的核心驅動力量。中短周期的需求規模、經濟與政策因素，再加上供給端的供應意愿與能力構成創新驅動的 核心約束線。創新動力在約束曲線之下活動，形成結構性機會，這就是 2023 年汽 車市場的核心框架。 2.1 換購周期走弱，銷量中低增長 國內汽車銷量進入換購為主階段，換購周期 6 年左右。汽車消費分首次購車和換購、 增購等不同類別。首購和增購需求消費決策主要與當前環境有關。換購用戶則受換 購周期影響，取決于前期購車后的使用時長。根據國家信息中心相關數據顯示，2022 年我國乘用車新車用戶中，換購用戶已經達到 40%水平。在購車群體中數量眾多， 對新車銷售影響顯著。 而從換車周期看，隨著汽車普及度提高，我國乘用車市場日漸成熟，平均車齡穩步 增長，從 2017 年 4.73 年逐步提升到 2022 年 6.52 年左右。觀察二手車市場車齡， 也可發現，3 年以內和 3-6 年使用期，成為當前二手車置換市場的主要車型。綜合 來看，我國乘用車換車周期高峰集中在 6 年左右。 換購周期進入下行期，帶動乘用車需求整體走弱。從行業走勢看，2022 年為 2015-2017 年購置稅減半政策延續換購周期高峰。而 2023 年適逢購置稅減半政策 后 2017-2018 年銷售退坡高峰，換購動力較弱。換購群體購車動力的走弱，帶動乘 用車整體銷量周期呈現偏弱趨勢。 2.2 政策退坡擾動，銷量面臨沖擊 傳統車購置稅減半政策退坡，乘用車面臨銷量壓力。為了對沖 22 年二季度疫情沖 擊，財政部、稅務總局發布《關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告》，對購置日期 在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內且單車價格（不含增值稅）不超 過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。政策刺激推動下半年 乘用車銷量高速增長。但由于政策期限明確規定限于 6 月 1 日-12 月 31 日之間。預計 2023 年起政策將出現退坡。考慮到當前疫情沖擊下，經濟復蘇仍有壓力，購置 稅減半政策出現退坡一半的可能性較大。但是由于購置稅減半政策的優惠本質上是 將未來的消費調入到當下提前消費，從而必然會帶來政策退坡后的透支效應，引發 退坡后銷量增速下行。從歷史上2009和2015年兩次實施購置稅減半政策的經驗看， 無論是全部退坡的時間點，還是退坡一半的時間點，都將出現顯著的銷量沖擊現象。 且即使退坡一半，在兩次退坡，退出優惠條件的政策模式中，第一個政策退坡時間 點，即使退坡力度較小，銷量增速下滑也同樣顯著。整體給退坡后的較長時期內乘 用車銷量增長帶來壓力。 新能源補貼政策退坡，新能車銷量面臨短期沖擊。以中汽協口徑計，2022 年 1-9 月份，中國新能源汽車銷量 436 萬輛，9 月單月銷量 67.5 萬輛，考慮到年底沖量等 因素，10-12 月單月銷量均有望突破 60 萬輛。全年新能源乘用車銷量 600-700 萬 輛之間，占乘用車銷量比重接近 30%。新能源汽車也已成為乘用車大盤的重要組成 部分。因此新能源銷量的波動，也將給乘用車整體銷量帶來沖擊。 我國新能源汽車補貼政策，始于 2017 年，原計劃實施時間 2017-2020 年，并在實 施期間內逐步退坡，至 2020 年完全退出。后由于疫情等沖擊消費市場與經濟發展， 政策兩度延期至 2022 年。自 2023 年起，新能源汽車補貼政策將全部退出。從歷史 新能源汽車政策退坡經驗看，新能源車雖然能夠最終克服政策退坡的影響，但退坡 后的短期內仍將受到銷量沖擊，整體影響乘用車銷售。 2.3 經濟周期與基數效應平滑全年同比曲線 乘用車銷售與經濟走勢關系密切，經濟復蘇帶動汽車銷量轉暖。從歷史數據看，乘 用車銷量與宏觀經濟走勢關系密切，相關模型顯示乘用車銷量增速與 GDP 的二階 導關系最為顯著，GDP 增速的上行或下行將帶動汽車銷量同比增速在上一期的基礎 上較大幅度波動。從當前經濟形勢看，隨著疫情沖擊逐步淡化以及各項托底政策落 實。中國經濟在 2023 年將呈現逐步復蘇態勢，在其他因素保持不變的前提下，帶 動乘用車銷量逐步回升。 基數前低后高，整體平滑政策退坡沖擊。由于 2022 年一二季度行業遭受疫情沖擊， 三四季度又存在政策刺激因素，整體帶來 2023 年汽車銷量存在基數前低后高的問 題。對于由于補貼退坡、經濟弱周期等問題帶來的行業整體銷量形成對沖效應。有 利于熨平行業同比增長曲線。從歷史經驗來看，汽車二級市場表現與銷量同比增速 關系密切。即使銷量同比增速中存在基數效應，但當期較好同比數據，也能推動對 應季度企業業績和二級市場表現上行。以此為基礎，我們認為 2023 年在全年節奏 上，將呈現出一季度行業各方面沖擊明顯，整體表現低迷；二季度受低基數效應推 動，業績和市場表現雙回升。三季度受益于經濟復蘇和高基數綜合效果，逐步趨平 的發展態勢。 2.4 出口景氣持續，對沖內需下滑 世界變局之下，中國汽車出口獲得發展契機。由于全球汽車大國海外市場份額均有 較高比重，長期以來出口市場即是國內各大車企持續發力的重要市場。但鑒于本土 汽車產品力和品牌力不足加之缺乏合適的時機，一直未能取得顯著進展。2021 年以 來，受疫情以及地緣政治等影響，加之缺芯等問題，海外汽車供應鏈遭受沖擊，國 內汽車出口獲得發展機遇。出口銷量在 2020 年年出口量逼近 100 萬的基礎上，2021 年汽車出口同比翻番，突破 200 萬輛。2022 年出口景氣度持續，1-10 月出口銷量 已達 245.6 萬輛，9 月以來單月出口銷量連續突破 30 萬輛，成為僅次于日本的全球 第二大汽車出口國。中汽協預測全年汽車出口有望達到 300 萬輛。 品牌力提升疊加海外能源壓力，明年汽車出口仍然可觀。量的顯著增加背后，汽車 行業出口呈現悄然質變的特征。一是出口結構中，乘用車占比明顯提升。2021 年中國汽車出口銷量中，乘用車占比 76.7%，2022 年 1-10 月乘用車在出口比例中進 一步達到 80%的滲透率，較之 2014 年乘用車出口不足 50%的情況，實現質的突破。 與主要考慮投入產出比的商用車不同，作為消費品的乘用車銷量顯著提高，背后產 品力和品牌力的突破必不可少。乘用車在出口中的快速進展反映出中國乘用車品牌 在海外的認可度明顯高。二是從出口地區來看，發達地區占比提高。從 2022 年 9 月的數據看，我國乘用車出口前十名中比利時、英國、澳大利亞、意大利、美國等 發達國家占據五席。其中英國和比利時位列中國新能源汽車出口前三。發達地區和 歐美主流市場的銷量增多，反映中國汽車在世界范圍內的品牌認可度有所提升，有 助于形成未來穩固的銷量基礎。三是新能源汽車增長迅速。2022 年 1-10 月，中國 汽車企業出口 245.6 萬輛，同比增長 54.1%。其中新能源車出口 49.9 萬輛，同比 增長 96.7%。10 月當月，新能源汽車出口 10.9 萬輛，同比增長 81.2%，環比增長 1.2 倍，顯著快于汽車整體平均水平。作為國內汽車領域有相對優勢的全球成長性 領域，新能源汽車出口的快速增長，有利于中國品牌海外認可度的提升，從而穩固 出口市場地位。雖然出口增加中有特斯拉帶動因素的存在，但考慮到我們分析的核 心目標不是論證自主品牌本身的核心競爭力，而是整個中國區未來出口的可持續性， 我們認為包含特斯拉在內的整體出口市場的競爭力提升，確實給中國汽車出口進一 步持續提升創造了良好的產品和品牌條件，有利于 2023 年汽車出口持續發力。 除中國汽車產品和品牌的提升外，外部環境仍然有利于中國制造業產品出口。俄烏 沖突導致的俄羅斯供歐天然氣斷供問題仍然持續。國際能源署預測指出，2023 年， 歐洲將會出現 300 億立方米的天然氣供應缺口，能源短缺問題將較 2022 年更加嚴 重。推升歐洲制造業供應鏈風險。作為世界汽車重鎮，歐洲汽車供應生態位的缺失， 將給中國汽車出口持續創造良好機會。不僅有利于國內整車出口，也將帶動國內相 關供應鏈企業獲得新機會。 疊加內外需因素，23 年乘用車保持中低速增長。結合各方面因素共同推動，我們預 測 2023 年乘用車銷量保持中低增速。假設 2023 年燃油車購置稅減半政策退坡，新 能源汽車補貼完全退坡。考慮出口景氣和壓庫因素，預計全年批發口徑汽車銷量 2427.65 萬輛，同比增長 1.27%。 在乘用車保持中低增速的大背景下，處于成長期的新能源汽車持續替代傳統燃油車。 產生乘用車內部新能源車與傳統車的結構分化。而在新能源車內部，由于受到補貼 退與電池等供應鏈成本較高影響，不同技術路線以及不同車企之間也將產生結構分 化。 3.1 產業周期進入成長中期，需求端持續旺盛 新能源跨越成長初期，進入差異化引領大眾化滲透階段。作為全新產品滲透進入邊 界清晰的汽車市場，并逐步替代原有產品的過程，新能源汽車產業生命周期曲線在 特征上符合邏輯斯蒂增長規律。典型的邏輯斯蒂增長模型包括緩慢增長的開始期， 快速增長的加速期，加速與減速轉換的轉折期，以及增速減慢的轉折期和滲透充分 的飽和期五個階段，其中加速器和減速器的轉折以飽和市場的 1/2 為分界點。從新 能源汽車具體發展來看，假定前期 2017 年高點的 2500 萬輛為乘用車市場的飽和市 場空間，扣除以替代電動自行車等為主的 A00 級乘用車 100 萬輛。則 A0 級以上乘 用車市場空間 2400 萬輛，不考慮 A00 級的新能源車增速轉慢的分界點 1200 萬輛 左右。假定轉折期 A00 級上升到 150 萬輛，則我們大概會在新能源乘用車年銷 1350 萬輛左右，看到增速進入轉折期，距離 2022 年 600-700 萬輛水平新能源車，尚有 一倍空間。因此從邏輯斯蒂曲線角度看，新能源汽車仍然處于增速減緩拐點前的階 段，符合我們通過產業生命周期理論總結而出的差異化引領，大眾化滲透發展規律。 未來 1-2 年內新能源汽車潛在擴張動力仍然較為充足。 行業成長步入成長期中流，需求端保持旺盛。受行業本身所處產業生命周期階段影 響，加之近年來國內對“雙碳”戰略的推進和普及，以及整體技術水平的提升，新 能源汽車的市場認可度顯著提高。根據艾媒咨詢的調研顯示，當前國內市場對新能 源前景看好的受訪者高達 7 成，表示未購買過且未來不會購買新能源車的受訪者只 有 5.5%。新能源汽車需求端認可度仍然保持較高水平，潛在夠買意愿仍然較高。 3.2 新能源與傳統車分化帶動各自產業鏈投資機會分化 總量相對穩定下，新能源汽車持續形成對傳統車的替代。受所處產業生命周期階段 不同影響，乘用車整體處于振蕩期，總量保持穩定中低增長。新能源汽車處于成長 期，雖有波動，但仍將保持中高速增長態勢。在總量穩定的前提下，新能源車快速 增長，傳統燃油車出現明顯的替代，呈現顯著收縮趨勢。 新能源車市場自主與合資企業分化，自主產業鏈企業持續受益。國內新能源汽車蓬 勃發展，從銷量看，2020 新能源汽車月銷逐步從不足十萬兩，目前已經攀升到月銷 50 萬輛左右水平。但從品牌結構看，國內新能源汽車銷量主要由自主品牌汽車貢獻， 這一滲透水平從 2019 年以來一直保持 80%左右的滲透水平。主要合資品牌在國內 市場的份額仍然主要集中在傳統燃油車領域。 由于新能源汽車與傳統燃油車增速出現顯著分化，而二者的產銷又分別處于不同的 品牌陣營，不同的品牌陣營背后又對應不同的產業鏈體系。由此引發不同產業鏈體 系投資機會的明顯差異。領先新能源汽車品牌的產業鏈體系以及深入向自主新能源 產業鏈轉型的企業成為投資重點關注的方向。 3.3 補貼退坡和供應鏈壓力加大供給端約束，新能源內部結構分化 2023 年補貼退坡，產業發展面臨成本壓力。按照原定政策節奏，我國新能源汽車 國家補貼政策將與 2023 年全部退出。從 2016 年以來新能源汽車政策逐年退坡的歷 史經驗看，新能源汽車銷量受補貼退坡沖擊的核心在于退坡金額的大小，以及作為 替代的燃油車使用成本情況，典型代表為油價的高低。歷史上 2019 年新能源汽車補 貼政策退坡后，銷量沖擊最為明顯。該階段補貼同比下行幅度普遍高達 2 萬元以上， 插電式混合動力補貼下滑也達到了 1.2 萬元的水平。與此同時，2019 年下半年新能 源汽車退坡后，油價也出現了大幅下跌的過程，疊加疫情沖擊，帶動新能源汽車 2019 下半年到 2020 年上半年出現了連續負增長的情況。除此之外，其他歷史時期較為溫 和的退坡情況下，新能源汽車銷量均能表現較好增長。2023 年受“俄烏”沖突等地 緣政治因素影響，油價下行壓力較小。而新能源汽車補貼退坡幅度純電動車在 0.91-1.26 萬元之間，插電混動退坡幅度約為 4800 元左右。較 2019 年退坡水平低 一半左右。我們認為雖然 2023 年新能源市場仍將受到補貼退坡的沖擊，但幅度較小， 新能源汽車中高增速水平仍能保持。 電池高價問題仍需時日，短期制約新能源發展，但隨著電池價格下行新能源投資機 會仍然明顯。從組成結構看，正極材料占據動力電池成本的絕對多數，是驅動電池 價格上漲的核心因素。2022 年全年，受正核心原材料碳酸鋰等價格上漲帶動，電芯 價格持續上漲。方形磷酸鐵鋰電芯價格從年初的 0.55 元/wh，上漲到 11 月的 0.83 元/wh；方形三元電芯價格則從 0.63 元/wh，上漲到 0.92 元/wh。而關鍵原材料碳酸 鋰在年初至今價格已經翻番的基礎上，目前仍持續處于上升通道。行業預測 2023 年上半年，碳酸鋰供需緊張的情況仍將持續，下半年開始供需關系緩解，價格逐步 下行。因此 2023 年上半年電芯價格仍然面臨上漲壓力。而下半年以后，隨著碳酸鋰 價格拐點出現，電池價格高漲的核心支撐力逐漸趨弱，電池價格下行成為可能。整 體來看，2023 上半年新能源汽車行業成本壓力仍大，新能源汽車企業受成本制約明 顯。但從中長期看，2023 年下半年至 2024 年，隨著補貼退坡沖擊逐步消化，疊加 電池價格逐步降低，新能源車將再次迎來上行周期，投資機會顯現。建議把握新能 源汽車行業“下半年”投資機會，擇時布局。 供需矛盾加劇，PHEV 車型與擴張型車企成關鍵。綜合各方面因素看，2023 年新能 源汽車面臨的供需矛盾較為顯著。在需求端，新能源汽車處于成長中期，差異化引 領，大眾化滲透，需求仍然較為強勁。但在供給端，受上游電池價格持續上漲，政 策補貼即將退坡等多層因素影響，成本壓力持續增大，廠家供應能力受到抑制，整 體壓制新能源汽車銷量快速上漲。但由于仍然處于成長期窗口階段，主要企業應對 供應端成本壓力手段不同。在新能源汽車領域有較大市場目標，且自身能力較為強 勁的企業，將繼續推進新能源戰略。與此同時，為了減輕電池成本壓力和補貼降本 壓力，部分車企在新能源領域繼續向 PHEV/增程車型發力。此外，政策層對 PHEV/ 增程式的重視也逐步增加，剛剛結束的 2022 中國汽車論壇上，中國新能源汽車的核 心推動者、前科技部部長萬鋼指出應統籌推進插電式混合動力和增程式混和動力汽 車協同發展，通過內燃機與電驅動技術、智能控制的結合，提升“內燃-電力”驅動 系統的集成度、電氣化和高效率水平，提供多樣化的產品供給，帶動傳統動力系統 的轉型升級。 而在上下游關系上，即使是擴張型車企也將面臨補貼退坡與電池漲價的成本壓力， 盈利能力面臨受損。因此格局上來看，整車端壓力較大，產業鏈端受量增影響持續 受益。建議關注擴張型車企和混動產業鏈投資機會。 4.1 政策鼓勵疊加供需升級，智能網聯賦能差異化競爭 需求升級帶動智能網聯汽車滲透逐步增高。受近年來市場教育以及智能化消費的影 響，國內消費者對汽車的智能化配套需求明顯。麥肯錫的調研顯示，國內汽車消費者中 80%以上的用戶認為輔助駕駛（L2）、智能網聯以及自動駕駛（L2.5L3）等技 術在購車決策中意義重大，約 10%-40%的消費者愿意為相應功能付費。智能即豪 華的新型用車理念，在 Tesla 以及一線新勢力的帶動下，已經成為市場共識。 在旺盛需求的帶動下，智能網聯汽車新車滲透率持續提高。根據 CAICV 的統計， 2022 年 8 月國內新車銷售中，L1 級別及以上車型在乘用車產品中滲透率已經達到 48.4%，L2 以上已經滲透率達到 34.7%，分別較 2021 年提升 9.7 和 11.3 個百分點， L2 級別以上智能駕駛發展迅猛。預計 2025 年，L2 級別以上乘用車年銷量有望突破 千萬，滲透率 49.3%。 4.2 智能網聯發展逐步深化，多層次投資機會顯現 智能網聯的競爭-市場驗證-通用化的發展模式，在實踐層面，也使智能網聯形成不同層次的投資方向。一方面是已經經過市場驗證的通用模式領域。如車燈、座椅、 車機、音響、汽車玻璃、底盤懸架、線束線纜以及逐漸普及的 L1、L2 級別自動駕 駛等。智能網聯的賦能使相關供應體系煥發生機。另一方面，行業競爭持續，領先 車企不斷探索全新領域，L3 級別自動駕駛不斷落地，帶動感知層、應用層和執行層 創新不斷落地。智能座艙、智能駕駛、域控制器等新機會不斷涌現。而在更前沿的 高級別自動駕駛領域，技術儲備和模式探索持續推動，商用車和各類專用車不斷推 陳出新，創造相應投資機會。 智能化賦能傳統件，持續推動產品升級。在差異化競爭模式下，推動傳統件智能化， 使整車內飾、外觀、駕乘體驗更加便捷、舒適有設計感，提升產品的差異化形象， 從而在市場競爭中勝出，或實現品牌溢價，是無論新能源車還是傳統車都在施行的 重要競爭方式。下游整車的這種差異化競爭，帶動上游產業鏈加速變革，同時帶動 汽車電子件用量增加，加速上游供應鏈出現結構化的價值提升，創造投資機會。 差異化競爭引領座艙與智駕發展駛入縱深。隨著差異化競爭持續深入，領先車企連 同領先電子部件供應商，沿著“軟件定義汽車”方向，加快高級別自動駕駛發展進 度，在感知、決策、執行各領域加快推動發展，實現智能座艙與智能駕駛能力不斷 提升。尤其在決策層方面，算力競爭已經成為智能化競爭的重要方向。 感知層方面，純視覺方案與多傳感器融合方案競爭共存，后者仍是中短期重點方向。 目前自動駕駛感知層領域純視覺方案，主要是特斯拉推動。2021 年 5 月，特斯拉 宣布美國生產的 Model 3/Y 不再配備毫米波雷達，改用純視覺感知方案。特斯拉負 責人馬斯克宣稱純視覺系統是通向“現實世界 AI”的道路，視覺比雷達“精確得多”。 從特斯拉公布的相關原理看，強大的超級計算平臺+算法基礎和圖像識別訓練，是 純視覺方案的基礎。在算法和計算平臺仍未能彌補攝像頭硬件缺陷的當前階段，多 數企業仍然采用多傳感器融合方案。其中，激光雷達作為主要傳感設備，攝像頭、 毫米波雷達和超聲波雷達等其他傳感器輔助感知。部分車企方案還綜合加入高精地 圖，共同實現高級別自動駕駛感知。在差異化競爭帶動智能駕駛越來越成必備方案 的背景下，激光雷達高精攝像頭、毫米波雷達等領域迎來投資機會。 決策層方面，算力競爭加劇，域控制器成為重要競爭方向。隨著座艙復雜化以及自 動駕駛級別提高，無論座艙域還是駕駛域對算力的要求都在不斷提高，與此同時為 了進一步提高體驗，降低成本，艙駕融合的方案開始出現，同樣對算力提出了更高 的要求。當前座艙和智能駕駛方面高算力芯片以高通 8155 座艙平臺和英偉達 ORIN為代表。前者采用 1+3+4 的 8 核心設計，支持支持 8 路 4K 視頻的播放，總算力 8TOPS。后者采用 7nm 工藝，內置第二代深度學習加速器 DLA、第二代視覺加速 器 PVA、視頻編解碼器，算力達 254TOPS。目前國內蔚來、小鵬、理想、邊亞迪 等主要企業，海外豪華車巨頭奔馳、捷豹路虎、沃爾沃以及域控制器頭部企業德賽 西威、經緯恒潤等等均已搭載英偉達 ORIN 芯片。而高通 8155 同樣成為各家車企 的主流座艙芯片。在前不久召開的 GTC 2022 上，英偉達宣布將于 2024 年推出最 新一代 NVIDIA DRIVE SoC Thor，最高算力可達 2000TOPS，同時 Thor 既可以將 其 2000 TOPS 和 2000 FLOPS 的算力全部用于自動駕駛工作流，也可配置為將一 部分用于座艙 AI 和信息娛樂，一部分用于輔助駕駛，為艙駕一體等新興發展方向鋪 平道路，國內車企極氪、小鵬以及自動駕駛解決方案供應商輕舟智航等均已確定使 用 Thor SoC 芯片。在差異化競爭需求，和上游芯片上的技術迭代的共同推動之下， 汽車智能化發展步伐加快，L3+自動駕駛成為多家車企布局的重要發展方向。而在 決策層，域控制器成為必然趨勢。國內經緯恒潤、德賽西威、科博達、華陽集團、 均勝電子等紛紛發力。 執行層方面，配合自動駕駛推進，線控底盤迎來發展機會。智能座艙的執行層主要 是車機、座椅、功放、燈光等傳統件的智能化和人機交互。由于其可感知特征和豐 富的品類，在差異化競爭中被各梯隊整車企業廣泛使用。而在智能駕駛領域，執行 層核心即是包含制動、轉向、換擋、油門、懸架等在內的底盤系統。由于在自動駕 駛條件下，底盤系統要根據感知層和決策層形成的信息進行自主反應，因此傳統機 械式底盤系統，必須向線控且有冗余特征的發展方向轉型，成為智能駕駛未來發展 的必備方向。據華經產業研究院預測，至 2026 年我國線控底盤市場規模有望達到 574.6 億元，年化增速 30%以上。 4.3 降本、差異化、自主可控共同作用，推動產業鏈持續國產化 由于電動智能車的差異化競爭對供應鏈的敏捷度、解耦性要求大大提升，疊加補貼 退坡，上游電池、芯片供應緊張增加降本需求，海外政策限制核心部件供應等多重 問題，包含傳統車、新能源車以及智能汽車在內的整個乘用車領域，正在形成一輪顯著的供應鏈國產化趨勢。 需求端核心能力在價格與品牌，降本與差異化推動供應鏈國產化。差異化引領，大 眾化滲透的核心內涵即是成本優勢與品牌差異化優勢。當前主要暢銷車型基本以品 牌認可度+同級別車型價格優勢取勝。 在電池成本居高不下，智能化部件上車不斷抬升整車成本的背景下，汽車供應鏈降 成本大勢所趨，從而帶動各個層面的零部件向國產化方向發展。與此同時，品牌差 異化和智能化引領市場，要求較高的敏捷響應能力，要求包括軟硬件等在內的多個 領域解耦，賦予整車廠在面向消費者，面向服務方面具有更高的靈活性和掌控力。 因此包括研發、生產、設計、產能等多個領域，均要求更高的效率，更大的開放性， 國產廠商在這些方面更具優勢。也使得快速響應市場，開發周期越來越短，以消費 者為中心，面向服務開發產品的智能電動車企業，更青睞國產供應鏈，帶動包括電 動智能部件和傳統部件在內的汽車供應鏈國產化持續深入。 供給端行業和企業均需尋求自主可控，國產化供應鏈優勢凸顯。自主可控包含兩個 層面：一方面在于國內汽車產業本身面對芯片、操作系統、電池材料等“卡脖子” 技術和資源需要尋求更加安全的國內供應鏈體系；另一方面則在于，伴隨新能源產 品增多和智能化技術不斷升級，OEM 企業為了自身供應鏈體系的安全可控，需要 培育能與自身深入合作的供應鏈體系。這些供應鏈企業同樣以國產化企業為主，從 而從宏觀的產業層面到微觀的企業層面整體推動關鍵部件國產化。如在美國 《出口 管制條例》，禁止向中國芯片制造商出口先進芯片和生產先進芯片的設備后，國內智 能汽車發展上，加快芯片領域與華為、地平線等的合作進程。通信芯片等尚未被制 約領域，同樣開始未雨綢繆儲備國產化力量。而在微觀層面，培育本土化乃至自身 體系的智能駕駛企業成為當前發展的重要方式。在域控制器領域，德賽西威、經緯 恒潤、科博達等紛紛獲得 OEM 定點。長城汽車培育自身體系內的智能駕駛企業毫末智能，奇瑞產業鏈則有伯特利等助力發展。與此同時，作為智能 TIER1 領域的新 進入者，華為等也積極借助自身智能網聯優勢，推進和執行器領域的零部件公司合 作，實現智能化賦能下的國產零部件快速發展。 基于供需兩端快速發展的零部件國產化步伐，在汽車行業年度微增長的背景下，優 質零部件商仍能獲得較好發展。建議關注國產化率仍然較低的座椅、皮革以及智能 化等領域持續國產化進程。 5.1 商用車已過最差時刻，關注行業與經濟周期復蘇 藍牌新規落地疊加疫情復蘇，輕卡正規化帶動行業轉正。隨著經濟發展程度提高， 作為生產工具的輕卡產品基本進入飽和期。最近十年輕卡年銷量基本保持 150 萬輛 左右。2020 年起，燃油車國六標準實施，推動燃油車換代，帶動輕卡市場銷量在 2020-2021 期間連續兩年實現年銷 200 萬輛。進入 2022 年后，前期政策透支疊加 全年疫情沖擊以及經濟、物流偏弱影響，輕卡銷量連續多月 20%以上下滑。預計 2022 年全年銷量回落到 150 萬臺左右，同比下滑 23%。 展望 2023 年，輕卡行業受以下因素推動，有望實現增速轉正。一是 2022 年疫情沖 擊市場輕卡下滑明顯，積累需求空間。二是 2023 年經濟逐步復蘇疊加，防疫“新 二十條”規則下，疫情防控逐步放開，提升物流需求，帶動輕卡市場復蘇。三是 2022 年 9 月輕卡“藍牌”新規實施，經歷觀望期后，隨著經濟復蘇和物流市場企穩，占 據輕卡市場主要份額的B端城市物流車終將開啟卡正規化過程，帶動換車周期到來， 提升輕卡銷量，從而有利于 2023 年輕卡市場企穩復蘇。建議關注自身不良資產處 置完成，未來利潤率提升空間較大的輕卡龍頭福田汽車。 房地產政策觸底疊加經濟復蘇，中重卡行業進入復蘇通道。2021 年以來，房地產 行業走勢持續低迷。國家統計局數據顯示，全國房地產開發投資增速從 2021 年 1-10 月份的 7.2%降低到了 2022 年 1-10 月份的-8.8%，基建和房地產投資增速緩慢導致 市場對中重卡的需求量同步下行，加之 2020 年起國六升級需求透支和今年依賴的 疫情沖擊，2022 年以來重型載貨車的月銷量從 9.5 萬輛下跌至 4.82 萬輛；中型載 貨車的月銷量從 0.9 萬輛下跌至 0.66 萬輛；半掛牽引車的月銷量從 4.3 萬輛下跌至 2.05 萬輛，均出現腰斬級下滑。 展望 2023 年，作為順周期行業，中重卡有望跟隨經濟復蘇和政策邊際轉暖實現觸 底反彈。尤其 11 月 11 日《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的 通知》發布，有望顯著減輕房地產企業的現金流壓力，成為本輪房地產市場恢復的 拐點。我們認為在經濟復蘇大環境下，經濟的逐步復蘇和房地產的觸底反彈預計將 帶動中重卡需求量上漲。 新能源客車更換周期來臨，逐步走出底部空間。隨著經濟發展水平提高，加之高鐵 等替代作用，我國客車行業總量基本進入飽和狀態。2009 年“十城千輛”新能源汽 車推廣開始后，作為 TO B 為主，且底盤較大有利于布局電池的車型，客車領域新 能源車啟動早，滲透快，核心環節大、中客領域新能源滲透率已接近 70%，基本進 入穩定期。受前期新能源化換代透支需求，以及高鐵替代和地方政府財力下降影響， 2015 年以來客車銷量持續處于下滑通道。根據客車企業披露，受相關法規、客戶運 營環境等多種因素影響，新能源客車平均更換周期約為 6 至 8 年。隨著經濟復蘇和 疫情沖擊逐步消退，2023 年主要客車企業有望迎來更換周期驅動，走出底部區間。 建議關注主要新能源客車企業底部回升機會。 5.2 商用車電動智能化逐步開啟，引領供應鏈發展步伐 政策引導加需求放量，輕卡新能源化快速推進。在商用車整體大幅負增長背景下， 2022 年商用車新能源化加速推進，今年 1-9 月商用車領域新能源汽車共計完成銷量 20.31 萬輛，同比增長 83.14%，8-9 月單月銷量同比均超過 100%。為 2021 年以 來連續 22 個月正增長。 商用車新能源銷量高增長，既有政策的促進因素，也有需求本身的釋放。政策方面， 由于商用車是汽車碳排放的主要領域，長期以來國家新能源汽車發展，高度重視對 商用車領域的引導。2020 年 10 月 20 日國務院辦公廳印發《新能源汽車產業發展 規劃（2021—2035 年）》，對發展城市公交、建設綠色物流體系，以及關鍵領域新能源商用車滲透目標給與指導，引導新能源商用車快速發展。除此之外，在輕卡等 領域，藍牌輕卡政策實施后，合規輕卡產品成本上升，運力下降，新能源輕卡的全 生命周期成本優勢以及各項路權優勢開始顯現，也對相應產品新能源化具有推動作 用。整體來看，隨著行業環保、合規監管政策趨嚴，加之政策規劃引導，商用車新 能源趨勢仍將持續。本土電機、電驅動供應商企業，商用車領域供應仍是重要內容 之一。建議關注商用車新能源放量對本土三電系統供應商的帶動作用。 場景和痛點明確，商用車率先切入無人駕駛領域。無人駕駛由于技術復雜度高，在 乘用車復雜的開放性城市道路落地仍有難度。但商用車豐富的使用場景中，在干線 物流之外，大量低速、封閉、基建完善，行駛路線的物流和客流場景，對技術要求相 對簡單，使得無人駕駛成為可能。加之人力成本上升，復雜危險環境人力成本更高，自 動駕駛全生命周期成本在部分場景已經具備優勢，今年以來港口、礦山、機場、物流 園區、終端無人配送等領域高級別自動駕駛創業和投資項目頻發。預計 2023 年這 一發展趨勢仍將持續。建議關注相關一級市場投資機會，以及積極切入相關市場的 解決方案供應商經緯恒潤、無人駕駛底盤供應商阿爾特等。 綜合前述分析，面向 2023，短周期的宏觀、政策與供需情況決定，乘用車銷量將處 于中低增長狀態。而在這一短周期約束下，長周期的創新因素仍在持在持續進化。 從而引起整個汽車市場結構性分化。主抓創新這一主要矛盾，正是在 2023 年結構 化市場中把握確定性的關鍵抓手。 而在創新層面，我們認為，汽車產業作為大規模平臺型產業，在產業生命周期曲線 切換的“百年變局”級的創新中，創新性投資機會大量涌現。在產業生命周期轉換 的初始期，創新以新產品方式體現。當新產品達到一定規模后，創新機會將逐步外 溢到產業鏈不同環節。當前時點，新能源車滲透率達到 30%，L2 級以上智能網聯滲透超過三分之一，出口市場量變引起質變。科技創新初創期從 0 到 1 的爆發性賽 道型機會收窄，而由于科技創新產品的量已經達到足夠規模，以自身為平臺和飛輪 賦能全產業鏈，帶動全產業鏈廣義創新，相關投資機會大量涌現。對于這種超越科 技創新本身的廣義創新，我們稱之為熊彼特式創新，將在未來汽車行業投資中起到 重要指導作用。 除創新以外，政策與供求短周期也創造了相應的周期性機會，值得投資者把握。而 在投資節奏上，短周期影響因素的流轉變化，也為后續投資指明了方向。 6.1 產業成長期，把握熊彼特創新五大方向 在商業與經濟語境下，創新與技術進步均與科技本身無關。前者被熊彼特稱之為“所 能支配的原材料和力量的新組合”，后者則被經濟增長學派的索洛等定義為一種生產 率的增加。我們日產所講的促進宏觀經濟與產業經濟的創新和技術進步，正是這種 廣義的創新概念。按具體的創新方式，熊彼特將創新分為五種類型：（1）引進新產 品或一種產品的新特性；（2）采用新的生產方法；（3）開辟新市場；（4）征服或控 制原材料或半成品的新的供給來源；（5）實現企業的新組織。面對當下創新驅動的 汽車行業，這五類創新，正是汽車領域關鍵投資機會。 （1）引進新產品或一種產品的新特性。以電動智能汽車為方向的汽車產品創新，以 及相應的增量零部件均屬這一類別。典型代表智能電動整車、三電系統、熱管理系 統、高壓平臺、智能網聯感知系統、域控制器、ADAS系統、智能座艙以及智能駕駛 部件等。這一類新產品本身創造新的投資價值，也為其他關聯部件提供了新的市場 和發展方向。 （2）采用新的生產方法。由于智能電動化轉型，并不斷開展差異化競爭，追逐更 高效率、更低成本，更有技術先進性的發展方向。汽車產業鏈工藝技術革新不斷涌現。在整車層面，智能工廠加速滲透；動力電池層面，從 CTP 到 CTB、CTC 刀片 電池等持續升級；電驅動和小三電等層面，集成化高效化發展方式成為主流方向， 推動電機扁線化，多合一電驅動系統加速發展。而在車身結構件領域，由于輕量化 發展需求，壓鑄和一體化壓鑄大行其道，不僅在相應部件層面改善生產工藝，更是 蘊含著變革汽車生產沖壓、焊接、涂裝、總裝四大工藝的發展趨勢，帶來顯著發展 機會。 （3）開辟新的市場。由于電動化與智能化汽車已經達到可觀規模，相應細分市場 所能提供的需求明顯擴大，大量非增量部件的汽車供應鏈零部件，借助開辟新的新 能源汽車市場，實現創新發展，并提升自身規模和盈利。與此同時，由于內外部因 素的共同作用，國產化替代漸成潮流，部分優秀零部件商加速國產化替代，并不斷 優化，實現新細分市場的開拓并進一步鞏固。在智能電動走完從 0 到 1 的過程，進 入從 1 到多的發展階段，相應投資機會正在不斷涌現。典型代表如從傳統車齒輪進 入新能源車齒輪和工業機器人領域的雙環傳動，加速進入新能源軟管領域量價齊升 的川環科技，借助核心工藝從通信、電子、傳統汽車產品，進入新能源車和光伏、 儲能等領域的祥鑫科技；從傳統低壓線纜領域，切入新能源高壓線纜和智能網聯數 據線等領域的卡倍億，從傳統部件轉型新能源部件和光刻膠的華懋科技，從商用車 進入混動新能源乘用車的隆盛科技，以及從冷鍛件進入熱管理領域的新坐標等。除 智能網聯直接帶動的新市場空間外，相應國產替代趨勢也為大量零部件提供了開辟 新市場的機會。典型企業包括國產化程度仍然較低的域控制器、線控底盤、汽車座 椅、發動機管理系統、微電機、輪胎等領域。 （4）征服或控制原材料或半成品的新的供給來源。作為產業生命周期曲線切換， 創新高發的汽車領域，原材料創新是其發展的重點方向。領頭羊特斯拉長期致力于 對鎳等原材料礦產的獲取控制；電池與電子起家的比亞迪，在控制上游全產業鏈的 基礎上，在電動車競爭大潮中，占據成本優勢。而輕量化發展趨勢，推動大量結構 件從原本的鋼制品向鋁合金領域轉型，一體化壓鑄等新工藝機會涌現，具有免熱處 理材料等優勢的企業，投資機會顯現。 （5）實現企業的新組織。在智能電動化轉型帶動的全產業鏈變革中，新的企業組 織方式正在不斷涌現。過去直線式的 TIER2-TIER1-OEM 的組織方式遭遇變革， TIER1.5 模式應運而生。典型代表拓普集團、新泉股份等；汽車平臺化發展與 CTP 電池技術以及自動駕駛相結合，阿爾特等企業推動滑板底盤技術持續落地；軟件定 義汽車代替傳統汽車硬件組裝，汽車整體架構呈現出面向服務的特征，經緯恒潤等 成為汽車解決方案的重要提供者。與此同時跨產業融合的組織模式持續涌現。塞力 斯、江淮、長安汽車等通過與華為的合作，不斷實現全新的發展業績。 證券之星財經： 川環科技公告，公司于近日取得國家知識產權局頒發的7項專利證書，其中，2項發明專利為一種空調軟管及其制備方法，一種自動化煉膠加工系統及煉膠方法；2項實用新型專利為一種材料黏粘試驗模具及組件，一種OBD連接器；3項外觀設計專利為插接頭(90°)，插接頭(180°)，插接頭(135°)。 截至2022年12月21日收盤，川環科技(300547)報收于14.91元，下跌1.32%，換手率1.29%，成交量2.28萬手，成交額3372.78萬元。12月21日的資金流向數據方面，主力資金凈流出583.96萬元，占總成交額17.31%，游資資金凈流入87.96萬元，占總成交額2.61%，散戶資金凈流入496.0萬元，占總成交額14.71%。 根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，川環科技（300547）行業內競爭力的護城河較差，盈利能力一般，營收成長性一般。財務相對健康，須關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率。該股好公司指標2.5星，好價格指標3星，綜合指標2.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）該股最近90天內共有2家機構給出評級，增持評級2家。 川環科技（300547）主營業務：汽車、摩托車用橡塑軟管及總成的研發、設計、制造和銷售。公司董事長為文琦超。公司總經理為蔣青春。 以上內容由證券之星根據公開信息整理，與本站立場無關。證券之星力求但不保證該信息（包括但不限于文字、視頻、音頻、數據及圖表）全部或者部分內容的的準確性、完整性、有效性、及時性等，如存在問題請聯系我們。本文為數據整理，不對您構成任何投資建議，投資有風險，請謹慎決策。 高碩1985： 川環科技(SZ300547)有業績有預期，不知最近為什么走的很弱？ 每日經濟新聞： 每經AI快訊，有投資者在投資者互動平臺提問：公司目前的經營情況如何? 川環科技（300547.SZ）12月27日在投資者互動平臺表示，公司主營業務屬汽車零部件行業——車用管路系統，屬訂單式生產模式，即按照汽車主機廠下達的相配套的各種管路系統訂單，公司組織生產并交付。目前公司主營業務所接訂單均處于正常狀態，公司將進一步優化排產計劃，全力保障管路系統如期交付。隨著國家出臺的一系列對汽車產業的扶持政策，汽車產業（特別是新能源汽車產業）將持續向好發展，公司也對汽車產業發展充滿信心。 (記者 蔡鼎) 免責聲明：本文內容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前核實。據此操作，風險自擔。 每日經濟新聞 心心相印o： 維科技術(SH600152)傳藝科技(SZ002866)同興環保(SZ003027) 疫情沖擊與政策刺激之后，2023 年中國汽車行業整體進入弱周期。但在整體走弱的 行業銷量背后，創新的長線因素持續發酵。弱周期的約束之下，創新與轉型潮流涌 動，帶動中國汽車產業結構性突進，投資機會因此也呈現分化趨勢。 1.1 長周期：創新周期與汽車產業“第二曲線” 中國經濟進入創新階段，汽車產業承接創新使命。從現代經濟增長理論角度看，勞 動力和資本等要素的增加對經濟增長的促進作用均存在邊際報酬遞減規律。沒有創 新帶動的技術進步，資本的持續追加超過“黃金律”水平后，會帶來人均產出的下 降，而沒有技術進步前提下的勞動力持續追加，在資本充足的情況下，也只能保持 人均產出不變。經濟增長根本而持久的驅動因素唯有一種途徑，即是創新。黨的十 八大以來，中國經濟實現歷史性躍升，先后邁過人均 GDP 八千美元關口、實現消 除貧困、全面建成小康社會等多個歷史壯舉，經濟發展也由粗放型，依賴規模，以 模仿創新為主的階段，進入精益型，依賴全要素生產率，以自主創新為主的階段。 黨的二十大報告指出，當前我國已經進入創新型國家行列。到 2035 年，經過十多 年奮斗，實現經濟實力、科技實力、綜合國力大幅躍升，實現高水平科技自立自強， 進入創新型國家前列。 經濟的創新化轉型，體現在具體的產業層面，一方面是新業態、新模式不斷涌現， 代替原有產業與模式；另一方面則是傳統業態在進入成熟期后，以創新賦能，推動 產品和業務開啟新形態，實現自我升級。上述替代型創新與賦能型創新在宏觀層面 表現為“新經濟”對傳統經濟的替代與賦能，而在產業層面則表現為新產品對傳統 產品的替代，新技術對各類產品的賦能。新舊產品的替代體現產業生命周期的代際 跨越，新技術的漸進賦能體現為面對新需求的差異化競爭。具體到汽車產業層面， 前者是新能源汽車取代傳統汽車，后者則是智能網聯對包括傳統車和新能源車的技 術賦能，引領汽車產業全面開啟在創新時代背景下的差異化競爭。 世界汽車迎接百年變局，電動化引領第二曲線。1894 年，世界上第一臺量產汽車 奔馳 Velocipede 上市，標志人類交通工具正式從馬車時代進入汽車時代。經歷近百 年的發展，到上世紀 70-80 年代，主要發達國家燃油汽車消費逐步進入成熟期。美 國汽車銷量常年保持在 1400 萬輛上下波動，德國乘用車銷量保持在 300-350 萬輛 左右。在燃油汽車進入成熟期的同一時期，新能源汽車在歐美等國緩慢創生。與此 同時，剛剛改革開放的中國，則開啟了迅速普及燃油車的階段。經過 30 多年的快 速發展，到 2015 年前后，基本完成了燃油乘用車的初步滲透。乘用車整體銷量維 持在 2500 萬輛左右，并在 2018 年遭遇 30 多年來首次年度銷量負增長，標志著中 國燃油乘用車市場走完成長期，步入震蕩期。 在中國乘用車逐步邁向成熟期的過程中，全球新能源車產業化發展浪潮共振。在國 內外促進政策和特斯拉等領頭羊的帶動下，國內與海外汽車產業基本同步步入電動 智能化發展階段。汽車產業第一曲線，開始向第二曲線轉移。產業生命周期曲線轉 移過程中的巨大創新外溢，也造就了最近幾年汽車以及電動車產業鏈的持續上漲， 和向上估值重塑。這種長線創新周期的轉折，在宏觀層面被稱為康德拉基耶夫周期， 映射到汽車產業層面，即是重塑產業生命周期的第二曲線。由于產業生命周期本身 的長期性特征，曲線切換的創新外溢將在較長時間內成為行業的主要矛盾，也成為 行業投資的關鍵機會點。 第二曲線切換，創新與差異化賦能，智能車是重要手段。智能汽車的發展由汽車電 子的持續進化漸變而來，不對原有整車產品進行替代。因此整體不涉及產業生命周 期的轉換，而是以創新的形式為新需求賦能。從乘用車市場的發展實踐來看，智能 化作為一個重要發展方向，批量進入消費市場，雖然基礎上源自相關技術的不斷成 熟，但需求“涌現”的引導因素，在于第二曲線產業——新能源汽車，需要為自己 制造差異化形象，形成對傳統乘用車的差異化競爭，構造自身市場生態位。 由于新能源汽車的純動力切換本身在短期消費層面無法創造消費者價值，新能源車 在補貼優勢被退坡抹平后，需要借助其他手段打造差異化形象，構建消費者價值，從而使自身能夠在激烈的市場競爭中生存發展。此時，智能網聯技術的不斷提升， 以及“領頭羊”特斯拉等借助智能化成功打造的差異化產品形象，引導新能源車的 主導發展路徑整體向智能化方向轉移，并在市場競爭中憑借智能化差異不斷形成對 傳統燃油車的沖擊。 作為典型寡頭市場的汽車行業，競爭對手對彼此策略的模仿，本身就是該市場最經 典的競爭策略。因此從陣營層面，智能化策略迅速從新能源發展的差異化手段，蔓 延至傳統燃油車領域。而在不同車企層面，無論是從“極致服務”作為差異化的蔚 來，還是主打性價比起家的哪吒汽車，又或是廣大傳統主機廠，都紛紛向智能化方 向靠攏。這一方面使成功的差異化模塊，如大屏等迅速成為標準化的發展趨勢帶動， 另一方面也是各家車企，均在借助智能化前沿打造差異化溢價所致。 因此，從本質層面，智能化發展的核心動力，還在于差異化賦能與溢價。這一發展 過程將伴隨當前國內車企激烈競爭的全過程，而龍頭車企由于具備領先的技術和市 場號召力，將在這一過程中扮演產業進化的引領角色。 1.2 中周期：產業生命周期曲線的不同階段 產業生命周期決定產業不同階段的基本發展模式。從產業宏觀視角看，產業第一曲 線與第二曲線切換的創新外溢指出了投資的重點方向，而重點方向在當下階段的核 心特征，則由產業生命周期的具體階段決定。產業生命周期是指產業從產生到衰退 的時間周期。根據理論與實證的經驗，產業生命周期劃分為萌芽期（Embryonic）、 成長期（growth）、震蕩期（shakeout）、成熟期（Mature）以及衰退期（Decline） 五大階段。 在萌芽期，產業低增長、高投入、高價格，失敗風險極大，企業的主要目標是順利 存活，以創新的技術和模式獲得市場和投資人認可是企業發展的主要任務，企業之 間幾乎不存在直接競爭。 經過萌芽期存活下來的企業進入成長期，產業增長速度加快。擁有經過市場驗證技 術和模式的企業開始快速成長，部分企業開始盈利。但在成長期的早期階段，由于 市場空間廣闊，企業之間競爭壓力仍然較弱，各企業以自身獨有模式在差異化的細 分市場內擴大自身份額。雖然成長期的早期階段，企業彼此間競爭仍然較弱，但隨 著各主要市場參與者規模擴大，主要企業之間將很快開始突破自身差異化邊界，進入其他企業市場范圍，同時經過市場驗證有效的模式和技術出現模仿者，市場競爭 逐步加劇。為了應對即將到來的激烈競爭，即使在成長期早期，領先企業也將開啟 護城河構建的過程，以期持續鞏固自身競爭優勢。 由此，在從萌芽期向成長期跨越的階段，新興產業將經歷兩輪競爭模式躍遷。第一 輪躍遷出現在萌芽期后期向成長期轉型的階段。該階段，萌芽期存活至上的初創企 業經過市場多輪淘汰，基本確立可被市場接受的技術和模式。行業企業之間由基本 無競爭，轉型為堅守各自特征的差異化競爭。第二輪躍遷則出現在成長期早期階段， 大量企業進入該行業，構建新模式或模仿頭部企業已被驗證的模式，強勢企業則快 速回歸商業本質，通過技術、成本能力的提升，加快速度開啟護城河的構建過程。 成長期后，產業市場空間逐步飽和，振蕩期和成熟期來臨，相關公司成長特性消退， 周期特性顯現。存量替換因素和經濟波動等外部因素對產業的影響成為判斷產業前 景的關鍵因素。而傳統乘用車、新能源車與智能網聯汽車正在面臨不同的產業生命 周期階段。 乘用車總量處于震蕩期，增速趨緩。乘用車銷售總量的長期驅動因素為經濟發展水 平。從主要國家的汽車銷售情況來看，汽車千人保有量水平與人均國民收入關系密 切。經濟進入轉型期后，經濟增速放緩，汽車銷量增長也從快速增長進入中低增長 階段，汽車銷量提升仍有空間，但增長趨緩。且由于保有量增大，購車需求由首次 購車需求為主，進入增換購需求為主的階段，需求彈性更大，同時由于換購周期的 存在，波動加大。整體呈現總量中低速增長，逐年表現震蕩的發展趨勢。總量的增 長成為次要矛盾，周期性波動與總量內的結構性因素，成為年度乘用車發展的主要 矛盾。 新能源車處于成長中期，市場需求保持旺盛。作為從零開始逐步構建的行業，新能 源汽車產業生命周期特征顯著，所不同的只是政策因素的參與，加快了產業構建的 過程。從 2009 年“十城千輛”正式開啟中國新能源汽車發展序幕，到 2019 年底蔚 來汽車走出發展困境，可劃分為新能源汽車的萌芽期。在這一階段，中國新能源汽 車由政策推動，主銷產品以油改電為主，缺乏核心商業模式，低價 A00 級產品和對 公市場快速量增。行業整體明顯呈現出萌芽期特征——產業高投入，產品高價格， 失敗風險高。乘用車領域著名的法拉第未來、拜騰、游俠等品牌都曾經歷被高度看 好到失敗的過程，乃至“新勢力”龍頭蔚來、小鵬等也被一度認為沒有希望，而部 分傳統車陣營的領先新能源品牌也經歷了從細分市場領先到產品競爭力喪失的過程， 這些快速的市場淘汰都體現了產業萌芽期的特點。 2019 年之后，隨著補貼政策加快退坡，行業市場化程度加強，主要參與者發展模式 得到市場驗證，市場化銷量穩步擴張，頭部企業節節攀升，產業生命周期進入成長 期。在產業生命周期跨越萌芽期進入成長期的過程中，新能源汽車經歷了從補貼推 動，缺乏有效商業模式，到差異化發展模式涌現，再到差異化引領大眾化滲透階段 的發展過程。 在產業萌芽的早期階段，新能源汽車對標燃油車發展，行業企業主要發展思路為解 決新能源汽車與燃油車相比的各類不足，從續航里程不足到充電便利性不足，再到 安全性不足等多種問題，持續困擾新能源汽車企業。主要整車企業圍繞這些問題， 持續提升能力，但效果并不顯著。2018 年后，隨著特斯拉、蔚來、小鵬、理想等“新 勢力”不斷發力，持續被市場驗證，新能源汽車不是提供一款新車，而是提供一款 個性化新產品的差異化競爭思路得到認可。以此為標桿，傳統車企紛紛開啟差異化 競爭之路。2020 年差異化產品全面爆發，長城憑借“歐拉”品牌迅速打開女性市場， 估值大幅攀升；五菱憑借 Mini 品牌再度成為“網紅”；北汽新能源全面轉型，舍 Beijing 品牌，全面投注 ARCFOX 品牌；東風成立新能源汽車品牌嵐圖；上汽在已有新能 源汽車品牌的情況下，再設智己品牌；吉利同樣在有幾何品牌的前提下，再建新品 牌極氪。合資品牌中，奧迪 e-tron、沃爾沃極星、大眾 I.D 等無不以個性化的新品 牌形象示人，以差異化品牌，謀求新能源汽車市場競爭優勢的時代開啟。 隨著新能源汽車銷量擴大，市場影響力增強。消費市場對新能源車的接受度和未來 必然趨勢的認知與認可顯著增強。新能源汽車也加大了向大眾化滲透的趨勢。與成 長期早期階段，消費者更注重嘗鮮和產品獨特性不同，成長期中后期進入大眾化滲 透階段后，消費者在依然注重差異化的基礎上，對產品功能，成本經濟性，技術可 靠性等有綜合要求。大量二線新勢力借助成本優勢快速崛起，體現成本與技術能力 的全產業鏈競爭成為重要競爭模式。具有差異化、成本優勢和技術可靠性的混動車 型快速出現，整體帶動新能源汽車向差異化引領，大眾化滲透的方向發展。特斯拉、 蔚來等新勢力領先企業，也已著手規劃布局大眾化市場車型。 由新能源汽車所處的成長階段來看，我們認為新能源車潛在發展動力仍然旺盛。供 給端的沖擊是當前市場面臨的主要矛盾。這就使得 2023 年補貼退坡、上游成本高 企背景下的車企本身的供給決策格外重要。同時上游成本的緩解，也將很大程度改 變新能源車發展態勢。 1.3 短周期：乘用車的消費與政策周期 從一年以內的短周期看，乘用車有明顯的順周期特征。同時由于我國汽車行業在國 民經濟中的重要作用，政策驅動因素明顯。因此短期內，經濟的周期波動和政策變 動成為乘用車市場波動的關鍵影響因素。 GDP 增速對乘用車短周期影響明顯。從數據角度看，乘用車銷量增速波動與 GDP 增速關系密切。最近幾年疫情沖擊顯著，GDP 增速波動加大后，汽車銷量增速的拐 點更是基本與 GDP 增速保持一致。定量研究表明，對汽車銷量增速更明顯的是 GDP增速的變化情況，也即 GDP 增速的一階導。當 GDP 增速由差轉好，或由好轉差的 過程中將引發汽車銷量增速的顯著波動。這種 GDP 增速與乘用車銷量增速的關聯 性，我們認為更大的作用還在于消費信心的帶動。汽車消費作為十萬級別的大宗消 費，資金來源主要是財富積累而非當期收入。但當期經濟的冷暖，對消費者關于未 來收入及其風險的信心有顯著影響，從而影響當期消費決策。作為可選大宗消費的 汽車，受其影響明顯。 政策因素加大乘用車短周期波動。汽車作為國民經濟和消費的重要支撐，具有較強 的經濟意義，因此發展過程中政策因素持續存在。從傳統車來說，以購置稅為主的 消費刺激政策在過去二十年中形成了三輪起伏明顯的乘用車銷量周期。而從新能源汽車看，國補政策從 2017 年延續至今，經過多輪退坡，也帶來了新能源車銷量的 顯著波動。2023 年，乘用車購置稅減半政策和新能源補貼政策將迎來雙退坡。行業 銷量的政策沖擊顯著。 綜合以上分析，當前的乘用車市場，長周期的創新為變革的核心驅動力量。中短周期的需求規模、經濟與政策因素，再加上供給端的供應意愿與能力構成創新驅動的 核心約束線。創新動力在約束曲線之下活動，形成結構性機會，這就是 2023 年汽 車市場的核心框架。 2.1 換購周期走弱，銷量中低增長 國內汽車銷量進入換購為主階段，換購周期 6 年左右。汽車消費分首次購車和換購、 增購等不同類別。首購和增購需求消費決策主要與當前環境有關。換購用戶則受換 購周期影響，取決于前期購車后的使用時長。根據國家信息中心相關數據顯示，2022 年我國乘用車新車用戶中，換購用戶已經達到 40%水平。在購車群體中數量眾多， 對新車銷售影響顯著。 而從換車周期看，隨著汽車普及度提高，我國乘用車市場日漸成熟，平均車齡穩步 增長，從 2017 年 4.73 年逐步提升到 2022 年 6.52 年左右。觀察二手車市場車齡， 也可發現，3 年以內和 3-6 年使用期，成為當前二手車置換市場的主要車型。綜合 來看，我國乘用車換車周期高峰集中在 6 年左右。 換購周期進入下行期，帶動乘用車需求整體走弱。從行業走勢看，2022 年為 2015-2017 年購置稅減半政策延續換購周期高峰。而 2023 年適逢購置稅減半政策 后 2017-2018 年銷售退坡高峰，換購動力較弱。換購群體購車動力的走弱，帶動乘 用車整體銷量周期呈現偏弱趨勢。 2.2 政策退坡擾動，銷量面臨沖擊 傳統車購置稅減半政策退坡，乘用車面臨銷量壓力。為了對沖 22 年二季度疫情沖 擊，財政部、稅務總局發布《關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告》，對購置日期 在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內且單車價格（不含增值稅）不超 過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。政策刺激推動下半年 乘用車銷量高速增長。但由于政策期限明確規定限于 6 月 1 日-12 月 31 日之間。預計 2023 年起政策將出現退坡。考慮到當前疫情沖擊下，經濟復蘇仍有壓力，購置 稅減半政策出現退坡一半的可能性較大。但是由于購置稅減半政策的優惠本質上是 將未來的消費調入到當下提前消費，從而必然會帶來政策退坡后的透支效應，引發 退坡后銷量增速下行。從歷史上2009和2015年兩次實施購置稅減半政策的經驗看， 無論是全部退坡的時間點，還是退坡一半的時間點，都將出現顯著的銷量沖擊現象。 且即使退坡一半，在兩次退坡，退出優惠條件的政策模式中，第一個政策退坡時間 點，即使退坡力度較小，銷量增速下滑也同樣顯著。整體給退坡后的較長時期內乘 用車銷量增長帶來壓力。 新能源補貼政策退坡，新能車銷量面臨短期沖擊。以中汽協口徑計，2022 年 1-9 月份，中國新能源汽車銷量 436 萬輛，9 月單月銷量 67.5 萬輛，考慮到年底沖量等 因素，10-12 月單月銷量均有望突破 60 萬輛。全年新能源乘用車銷量 600-700 萬 輛之間，占乘用車銷量比重接近 30%。新能源汽車也已成為乘用車大盤的重要組成 部分。因此新能源銷量的波動，也將給乘用車整體銷量帶來沖擊。 我國新能源汽車補貼政策，始于 2017 年，原計劃實施時間 2017-2020 年，并在實 施期間內逐步退坡，至 2020 年完全退出。后由于疫情等沖擊消費市場與經濟發展， 政策兩度延期至 2022 年。自 2023 年起，新能源汽車補貼政策將全部退出。從歷史 新能源汽車政策退坡經驗看，新能源車雖然能夠最終克服政策退坡的影響，但退坡 后的短期內仍將受到銷量沖擊，整體影響乘用車銷售。 2.3 經濟周期與基數效應平滑全年同比曲線 乘用車銷售與經濟走勢關系密切，經濟復蘇帶動汽車銷量轉暖。從歷史數據看，乘 用車銷量與宏觀經濟走勢關系密切，相關模型顯示乘用車銷量增速與 GDP 的二階 導關系最為顯著，GDP 增速的上行或下行將帶動汽車銷量同比增速在上一期的基礎 上較大幅度波動。從當前經濟形勢看，隨著疫情沖擊逐步淡化以及各項托底政策落 實。中國經濟在 2023 年將呈現逐步復蘇態勢，在其他因素保持不變的前提下，帶 動乘用車銷量逐步回升。 基數前低后高，整體平滑政策退坡沖擊。由于 2022 年一二季度行業遭受疫情沖擊， 三四季度又存在政策刺激因素，整體帶來 2023 年汽車銷量存在基數前低后高的問 題。對于由于補貼退坡、經濟弱周期等問題帶來的行業整體銷量形成對沖效應。有 利于熨平行業同比增長曲線。從歷史經驗來看，汽車二級市場表現與銷量同比增速 關系密切。即使銷量同比增速中存在基數效應，但當期較好同比數據，也能推動對 應季度企業業績和二級市場表現上行。以此為基礎，我們認為 2023 年在全年節奏 上，將呈現出一季度行業各方面沖擊明顯，整體表現低迷；二季度受低基數效應推 動，業績和市場表現雙回升。三季度受益于經濟復蘇和高基數綜合效果，逐步趨平 的發展態勢。 3.2 新能源與傳統車分化帶動各自產業鏈投資機會分化 總量相對穩定下，新能源汽車持續形成對傳統車的替代。受所處產業生命周期階段 不同影響，乘用車整體處于振蕩期，總量保持穩定中低增長。新能源汽車處于成長 期，雖有波動，但仍將保持中高速增長態勢。在總量穩定的前提下，新能源車快速 增長，傳統燃油車出現明顯的替代，呈現顯著收縮趨勢。 新能源車市場自主與合資企業分化，自主產業鏈企業持續受益。國內新能源汽車蓬 勃發展，從銷量看，2020 新能源汽車月銷逐步從不足十萬兩，目前已經攀升到月銷 50 萬輛左右水平。但從品牌結構看，國內新能源汽車銷量主要由自主品牌汽車貢獻， 這一滲透水平從 2019 年以來一直保持 80%左右的滲透水平。主要合資品牌在國內 市場的份額仍然主要集中在傳統燃油車領域。 由于新能源汽車與傳統燃油車增速出現顯著分化，而二者的產銷又分別處于不同的 品牌陣營，不同的品牌陣營背后又對應不同的產業鏈體系。由此引發不同產業鏈體 系投資機會的明顯差異。領先新能源汽車品牌的產業鏈體系以及深入向自主新能源 產業鏈轉型的企業成為投資重點關注的方向。 3.3 補貼退坡和供應鏈壓力加大供給端約束，新能源內部結構分化 2023 年補貼退坡，產業發展面臨成本壓力。按照原定政策節奏，我國新能源汽車 國家補貼政策將與 2023 年全部退出。從 2016 年以來新能源汽車政策逐年退坡的歷 史經驗看，新能源汽車銷量受補貼退坡沖擊的核心在于退坡金額的大小，以及作為 替代的燃油車使用成本情況，典型代表為油價的高低。歷史上 2019 年新能源汽車補 貼政策退坡后，銷量沖擊最為明顯。該階段補貼同比下行幅度普遍高達 2 萬元以上， 插電式混合動力補貼下滑也達到了 1.2 萬元的水平。與此同時，2019 年下半年新能 源汽車退坡后，油價也出現了大幅下跌的過程，疊加疫情沖擊，帶動新能源汽車 2019 下半年到 2020 年上半年出現了連續負增長的情況。除此之外，其他歷史時期較為溫 和的退坡情況下，新能源汽車銷量均能表現較好增長。2023 年受“俄烏”沖突等地 緣政治因素影響，油價下行壓力較小。而新能源汽車補貼退坡幅度純電動車在 0.91-1.26 萬元之間，插電混動退坡幅度約為 4800 元左右。較 2019 年退坡水平低 一半左右。我們認為雖然 2023 年新能源市場仍將受到補貼退坡的沖擊，但幅度較小， 新能源汽車中高增速水平仍能保持。 電池高價問題仍需時日，短期制約新能源發展，但隨著電池價格下行新能源投資機 會仍然明顯。從組成結構看，正極材料占據動力電池成本的絕對多數，是驅動電池 價格上漲 4.1 政策鼓勵疊加供需升級，智能網聯賦能差異化競爭 需求升級帶動智能網聯汽車滲透逐步增高。受近年來市場教育以及智能化消費的影 響，國內消費者對汽車的智能化配套需求明顯。麥肯錫的調研顯示，國內汽車消費者中 80%以上的用戶認為輔助駕駛（L2）、智能網聯以及自動駕駛（L2.5L3）等技 術在購車決策中意義重大，約 10%-40%的消費者愿意為相應功能付費。智能即豪 華的新型用車理念，在 Tesla 以及一線新勢力的帶動下，已經成為市場共識。 在旺盛需求的帶動下，智能網聯汽車新車滲透率持續提高。根據 CAICV 的統計， 2022 年 8 月國內新車銷售中，L1 級別及以上車型在乘用車產品中滲透率已經達到 48.4%，L2 以上已經滲透率達到 34.7%，分別較 2021 年提升 9.7 和 11.3 個百分點， L2 級別以上智能駕駛發展迅猛。預計 2025 年，L2 級別以上乘用車年銷量有望突破 千萬，滲透率 49.3%。 政策鼓勵推動智能網聯汽車產業深化，標準完善奠定行業持續發展基礎。除需求端 帶動外，政策助力同樣推動智能網聯技術快速推進。我國對智能網聯汽車的政策規劃起步較早，規劃全面，目前已經形成較為系統的發展體系。2015 年國務院發布《中 國制造 2025》規劃，在對制造業的全面升級規劃中，首次系統化的論述智能網聯汽 車發展方向，指出要掌握汽車信息化、智能化核心技術，提升智能控制等核心技術 的工程化和產業化能力。其后，隨著產業發展，政策規劃逐步細化。2016 年，質檢 總局、國家標準委、工信部聯合印發《裝備制造業標準化和質量提升規劃》，按照對 接《中國制造 2025》的要求，開展智能網聯汽車標準化工作。到 2018 年，工信部 《車聯網（智能網聯汽車）產業發展行動規劃》發布，提出充分發揮政策引領作用， 分階段實現車聯網（智能網聯汽車）產業高質量發展目標。此后 2020 年《智能汽 車創新發展戰略》、《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》先后出臺，從產 業角度明確了智能網聯汽車發展的現實路徑。2021 年工信部成立智能網聯汽車推進 組，智能網聯汽車政策進入具體節點支持的階段，中央和地方的政策更傾向于通過 政策力量為智能網聯發展提供便捷環境，推動標準完善，加速產業加速落地。2022 年以來，北京、上海、廣州、深圳等紛紛出臺智能網聯汽車相關管理條例，為自動 駕駛路測、試點示范應用等提供便利。深圳則率先推出政策允許 L3 級別自動駕駛 上路。政策的快速推進為智能網聯汽車持續向好發展提供良好基礎。 差異化競爭推動智能網聯賦能持續，關鍵龍頭引領發展方向。在需求提升和政策的 鼓勵下，智能網聯在供給端發力的核心動力仍是差異化競爭。 一方面，前期差異化企業引領的技術和模式，通過寡頭競爭模型，迅速通用化成為 行業同類競爭者的必備“招式”。 另一方面，領先企業為了持續保持領先優勢，不斷在新技術、新模式層面推動創新， 構建并鞏固自身技術品牌，強化自身優勢地位。這種技術品牌層面的競爭，要求企 業必須不斷向前奔跑，鞏固自身地位，在產業達到成熟期，龍頭決出，行業地位穩 定之前都將持續進行。因此整體來看，在供、需兩端和政策鼓勵的推進下，智能網 聯領域將具備長期投資價值。 4.2 智能網聯發展逐步深化，多層次投資機會顯現 智能網聯的競爭-市場驗證-通用化的發展模式，在實踐層面，也使智能網聯形成不同層次的投資方向。一方面是已經經過市場驗證的通用模式領域。如車燈、座椅、 車機、音響、汽車玻璃、底盤懸架、線束線纜以及逐漸普及的 L1、L2 級別自動駕 駛等。智能網聯的賦能使相關供應體系煥發生機。另一方面，行業競爭持續，領先 車企不斷探索全新領域，L3 級別自動駕駛不斷落地，帶動感知層、應用層和執行層 創新不斷落地。智能座艙、智能駕駛、域控制器等新機會不斷涌現。而在更前沿的 高級別自動駕駛領域，技術儲備和模式探索持續推動，商用車和各類專用車不斷推 陳出新，創造相應投資機會。 智能化賦能傳統件，持續推動產品升級。在差異化競爭模式下，推動傳統件智能化， 使整車內飾、外觀、駕乘體驗更加便捷、舒適有設計感，提升產品的差異化形象， 從而在市場競爭中勝出，或實現品牌溢價，是無論新能源車還是傳統車都在施行的 重要競爭方式。下游整車的這種差異化競爭，帶動上游產業鏈加速變革，同時帶動 汽車電子件用量增加，加速上游供應鏈出現結構化的價值提升，創造投資機會。 差異化競爭引領座艙與智駕發展駛入縱深。隨著差異化競爭持續深入，領先車企連 同領先電子部件供應商，沿著“軟件定義汽車”方向，加快高級別自動駕駛發展進 度，在感知、決策、執行各領域加快推動發展，實現智能座艙與智能駕駛能力不斷 提升。尤其在決策層方面，算力競爭已經成為智能化競爭的重要方向。 感知層方面，純視覺方案與多傳感器融合方案競爭共存，后者仍是中短期重點方向。 目前自動駕駛感知層領域純視覺方案，主要是特斯拉推動。2021 年 5 月，特斯拉 宣布美國生產的 Model 3/Y 不再配備毫米波雷達，改用純視覺感知方案。特斯拉負 責人馬斯克宣稱純視覺系統是通向“現實世界 AI”的道路，視覺比雷達“精確得多”。 從特斯拉公布的相關原理看，強大的超級計算平臺+算法基礎和圖像識別訓練，是 純視覺方案的基礎。在算法和計算平臺仍未能彌補攝像頭硬件缺陷的當前階段，多 數企業仍然采用多傳感器融合方案。其中，激光雷達作為主要傳感設備，攝像頭、 毫米波雷達和超聲波雷達等其他傳感器輔助感知。部分車企方案還綜合加入高精地 圖，共同實現高級別自動駕駛感知。在差異化競爭帶動智能駕駛越來越成必備方案 的背景下，激光雷達高精攝像頭、毫米波雷達等領域迎來投資機會。 決策層方面，算力競爭加劇，域控制器成為重要競爭方向。隨著座艙復雜化以及自 動駕駛級別提高，無論座艙域還是駕駛域對算力的要求都在不斷提高，與此同時為 了進一步提高體驗，降低成本，艙駕融合的方案開始出現，同樣對算力提出了更高 的要求。當前座艙和智能駕駛方面高算力芯片以高通 8155 座艙平臺和英偉達 ORIN為代表。前者采用 1+3+4 的 8 核心設計，支持支持 8 路 4K 視頻的播放，總算力 8TOPS。后者采用 7nm 工藝，內置第二代深度學習加速器 DLA、第二代視覺加速 器 PVA、視頻編解碼器，算力達 254TOPS。目前國內蔚來、小鵬、理想、邊亞迪 等主要企業，海外豪華車巨頭奔馳、捷豹路虎、沃爾沃以及域控制器頭部企業德賽 西威、經緯恒潤等等均已搭載英偉達 ORIN 芯片。而高通 8155 同樣成為各家車企 的主流座艙芯片。在前不久召開的 GTC 2022 上，英偉達宣布將于 2024 年推出最 新一代 NVIDIA DRIVE SoC Thor，最高算力可達 2000TOPS，同時 Thor 既可以將 其 2000 TOPS 和 2000 FLOPS 的算力全部用于自動駕駛工作流，也可配置為將一 部分用于座艙 AI 和信息娛樂，一部分用于輔助駕駛，為艙駕一體等新興發展方向鋪 平道路，國內車企極氪、小鵬以及自動駕駛解決方案供應商輕舟智航等均已確定使 用 Thor SoC 芯片。在差異化競爭需求，和上游芯片上的技術迭代的共同推動之下， 汽車智能化發展步伐加快，L3+自動駕駛成為多家車企布局的重要發展方向。而在 決策層，域控制器成為必然趨勢。國內經緯恒潤、德賽西威、科博達、華陽集團、 均勝電子等紛紛發力。 執行層方面，配合自動駕駛推進，線控底盤迎來發展機會。智能座艙的執行層主要 是車機、座椅、功放、燈光等傳統件的智能化和人機交互。由于其可感知特征和豐 富的品類，在差異化競爭中被各梯隊整車企業廣泛使用。而在智能駕駛領域，執行 層核心即是包含制動、轉向、換擋、油門、懸架等在內的底盤系統。由于在自動駕 駛條件下，底盤系統要根據感知層和決策層形成的信息進行自主反應，因此傳統機 械式底盤系統，必須向線控且有冗余特征的發展方向轉型，成為智能駕駛未來發展 的必備方向。據華經產業研究院預測，至 2026 年我國線控底盤市場規模有望達到 574.6 億元，年化增速 30%以上。 4.3 降本、差異化、自主可控共同作用，推動產業鏈持續國產化 由于電動智能車的差異化競爭對供應鏈的敏捷度、解耦性要求大大提升，疊加補貼 退坡，上游電池、芯片供應緊張增加降本需求，海外政策限制核心部件供應等多重 問題，包含傳統車、新能源車以及智能汽車在內的整個乘用車領域，正在形成一輪顯著的供應鏈國產化趨勢。 需求端核心能力在價格與品牌，降本與差異化推動供應鏈國產化。差異化引領，大 眾化滲透的核心內涵即是成本優勢與品牌差異化優勢。當前主要暢銷車型基本以品 牌認可度+同級別車型價格優勢取勝。 在電池成本居高不下，智能化部件上車不斷抬升整車成本的背景下，汽車供應鏈降 成本大勢所趨，從而帶動各個層面的零部件向國產化方向發展。與此同時，品牌差 異化和智能化引領市場，要求較高的敏捷響應能力，要求包括軟硬件等在內的多個 領域解耦，賦予整車廠在面向消費者，面向服務方面具有更高的靈活性和掌控力。 因此包括研發、生產、設計、產能等多個領域，均要求更高的效率，更大的開放性， 國產廠商在這些方面更具優勢。也使得快速響應市場，開發周期越來越短，以消費 者為中心，面向服務開發產品的智能電動車企業，更青睞國產供應鏈，帶動包括電 動智能部件和傳統部件在內的汽車供應鏈國產化持續深入。 供給端行業和企業均需尋求自主可控，國產化供應鏈優勢凸顯。自主可控包含兩個 層面：一方面在于國內汽車產業本身面對芯片、操作系統、電池材料等“卡脖子” 技術和資源需要尋求更加安全的國內供應鏈體系；另一方面則在于，伴隨新能源產 品增多和智能化技術不斷升級，OEM 企業為了自身供應鏈體系的安全可控，需要 培育能與自身深入合作的供應鏈體系。這些供應鏈企業同樣以國產化企業為主，從 而從宏觀的產業層面到微觀的企業層面整體推動關鍵部件國產化。如在美國 《出口 管制條例》，禁止向中國芯片制造商出口先進芯片和生產先進芯片的設備后，國內智 能汽車發展上，加快芯片領域與華為、地平線等的合作進程。通信芯片等尚未被制 約領域，同樣開始未雨綢繆儲備國產化力量。而在微觀層面，培育本土化乃至自身 體系的智能駕駛企業成為當前發展的重要方式。在域控制器領域，德賽西威、經緯 恒潤、科博達等紛紛獲得 OEM 定點。長城汽車培育自身體系內的智能駕駛企業毫末智能，奇瑞產業鏈則有伯特利等助力發展。與此同時，作為智能 TIER1 領域的新 進入者，華為等也積極借助自身智能網聯優勢，推進和執行器領域的零部件公司合 作，實現智能化賦能下的國產零部件快速發展。 基于供需兩端快速發展的零部件國產化步伐，在汽車行業年度微增長的背景下，優 質零部件商仍能獲得較好發展。建議關注國產化率仍然較低的座椅、皮革以及智能 化等領域持續國產化進程。 5.1 商用車已過最差時刻，關注行業與經濟周期復蘇 藍牌新規落地疊加疫情復蘇，輕卡正規化帶動行業轉正。隨著經濟發展程度提高， 作為生產工具的輕卡產品基本進入飽和期。最近十年輕卡年銷量基本保持 150 萬輛 左右。2020 年起，燃油車國六標準實施，推動燃油車換代，帶動輕卡市場銷量在 2020-2021 期間連續兩年實現年銷 200 萬輛。進入 2022 年后，前期政策透支疊加 全年疫情沖擊以及經濟、物流偏弱影響，輕卡銷量連續多月 20%以上下滑。預計 2022 年全年銷量回落到 150 萬臺左右，同比下滑 23%。 展望 2023 年，輕卡行業受以下因素推動，有望實現增速轉正。一是 2022 年疫情沖 擊市場輕卡下滑明顯，積累需求空間。二是 2023 年經濟逐步復蘇疊加，防疫“新 二十條”規則下，疫情防控逐步放開，提升物流需求，帶動輕卡市場復蘇。三是 2022 年 9 月輕卡“藍牌”新規實施，經歷觀望期后，隨著經濟復蘇和物流市場企穩，占 據輕卡市場主要份額的B端城市物流車終將開啟卡正規化過程，帶動換車周期到來， 提升輕卡銷量，從而有利于 2023 年輕卡市場企穩復蘇。建議關注自身不良資產處 置完成，未來利潤率提升空間較大的輕卡龍頭福田汽車。 房地產政策觸底疊加經濟復蘇，中重卡行業進入復蘇通道。2021 年以來，房地產 行業走勢持續低迷。國家統計局數據顯示，全國房地產開發投資增速從 2021 年 1-10 月份的 7.2%降低到了 2022 年 1-10 月份的-8.8%，基建和房地產投資增速緩慢導致 市場對中重卡的需求量同步下行，加之 2020 年起國六升級需求透支和今年依賴的 疫情沖擊，2022 年以來重型載貨車的月銷量從 9.5 萬輛下跌至 4.82 萬輛；中型載 貨車的月銷量從 0.9 萬輛下跌至 0.66 萬輛；半掛牽引車的月銷量從 4.3 萬輛下跌至 2.05 萬輛，均出現腰斬級下滑。 展望 2023 年，作為順周期行業，中重卡有望跟隨經濟復蘇和政策邊際轉暖實現觸 底反彈。尤其 11 月 11 日《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的 通知》發布，有望顯著減輕房地產企業的現金流壓力，成為本輪房地產市場恢復的 拐點。我們認為在經濟復蘇大環境下，經濟的逐步復蘇和房地產的觸底反彈預計將 帶動中重卡需求量上漲。 新能源客車更換周期來臨，逐步走出底部空間。隨著經濟發展水平提高，加之高鐵 等替代作用，我國客車行業總量基本進入飽和狀態。2009 年“十城千輛”新能源汽 車推廣開始后，作為 TO B 為主，且底盤較大有利于布局電池的車型，客車領域新 能源車啟動早，滲透快，核心環節大、中客領域新能源滲透率已接近 70%，基本進 入穩定期。受前期新能源化換代透支需求，以及高鐵替代和地方政府財力下降影響， 2015 年以來客車銷量持續處于下滑通道。根據客車企業披露，受相關法規、客戶運 營環境等多種因素影響，新能源客車平均更換周期約為 6 至 8 年。隨著經濟復蘇和 疫情沖擊逐步消退，2023 年主要客車企業有望迎來更換周期驅動，走出底部區間。 建議關注主要新能源客車企業底部回升機會。 5.2 商用車電動智能化逐步開啟，引領供應鏈發展步伐 政策引導加需求放量，輕卡新能源化快速推進。在商用車整體大幅負增長背景下， 2022 年商用車新能源化加速推進，今年 1-9 月商用車領域新能源汽車共計完成銷量 20.31 萬輛，同比增長 83.14%，8-9 月單月銷量同比均超過 100%。為 2021 年以 來連續 22 個月正增長。 商用車新能源銷量高增長，既有政策的促進因素，也有需求本身的釋放。政策方面， 由于商用車是汽車碳排放的主要領域，長期以來國家新能源汽車發展，高度重視對 商用車領域的引導。2020 年 10 月 20 日國務院辦公廳印發《新能源汽車產業發展 規劃（2021—2035 年）》，對發展城市公交、建設綠色物流體系，以及關鍵領域新能源商用車滲透目標給與指導，引導新能源商用車快速發展。除此之外，在輕卡等 領域，藍牌輕卡政策實施后，合規輕卡產品成本上升，運力下降，新能源輕卡的全 生命周期成本優勢以及各項路權優勢開始顯現，也對相應產品新能源化具有推動作 用。整體來看，隨著行業環保、合規監管政策趨嚴，加之政策規劃引導，商用車新 能源趨勢仍將持續。本土電機、電驅動供應商企業，商用車領域供應仍是重要內容 之一。建議關注商用車新能源放量對本土三電系統供應商的帶動作用。 場景和痛點明確，商用車率先切入無人駕駛領域。無人駕駛由于技術復雜度高，在 乘用車復雜的開放性城市道路落地仍有難度。但商用車豐富的使用場景中，在干線 物流之外，大量低速、封閉、基建完善，行駛路線的物流和客流場景，對技術要求相 對簡單，使得無人駕駛成為可能。加之人力成本上升，復雜危險環境人力成本更高，自 動駕駛全生命周期成本在部分場景已經具備優勢，今年以來港口、礦山、機場、物流 園區、終端無人配送等領域高級別自動駕駛創業和投資項目頻發。預計 2023 年這 一發展趨勢仍將持續。建議關注相關一級市場投資機會，以及積極切入相關市場的 解決方案供應商經緯恒潤、無人駕駛底盤供應商阿爾特等。 綜合前述分析，面向 2023，短周期的宏觀、政策與供需情況決定，乘用車銷量將處 于中低增長狀態。而在這一短周期約束下，長周期的創新因素仍在持在持續進化。 從而引起整個汽車市場結構性分化。主抓創新這一主要矛盾，正是在 2023 年結構 化市場中把握確定性的關鍵抓手。 而在創新層面，我們認為，汽車產業作為大規模平臺型產業，在產業生命周期曲線 切換的“百年變局”級的創新中，創新性投資機會大量涌現。在產業生命周期轉換 的初始期，創新以新產品方式體現。當新產品達到一定規模后，創新機會將逐步外 溢到產業鏈不同環節。當前時點，新能源車滲透率達到 30%，L2 級以上智能網聯滲透超過三分之一，出口市場量變引起質變。科技創新初創期從 0 到 1 的爆發性賽 道型機會收窄，而由于科技創新產品的量已經達到足夠規模，以自身為平臺和飛輪 賦能全產業鏈，帶動全產業鏈廣義創新，相關投資機會大量涌現。對于這種超越科 技創新本身的廣義創新，我們稱之為熊彼特式創新，將在未來汽車行業投資中起到 重要指導作用。 除創新以外，政策與供求短周期也創造了相應的周期性機會，值得投資者把握。而 在投資節奏上，短周期影響因素的流轉變化，也為后續投資指明了方向。 6.1 產業成長期，把握熊彼特創新五大方向 在商業與經濟語境下，創新與技術進步均與科技本身無關。前者被熊彼特稱之為“所 能支配的原材料和力量的新組合”，后者則被經濟增長學派的索洛等定義為一種生產 率的增加。我們日產所講的促進宏觀經濟與產業經濟的創新和技術進步，正是這種 廣義的創新概念。按具體的創新方式，熊彼特將創新分為五種類型：（1）引進新產 品或一種產品的新特性；（2）采用新的生產方法；（3）開辟新市場；（4）征服或控 制原材料或半成品的新的供給來源；（5）實現企業的新組織。面對當下創新驅動的 汽車行業，這五類創新，正是汽車領域關鍵投資機會。 （1）引進新產品或一種產品的新特性。以電動智能汽車為方向的汽車產品創新，以 及相應的增量零部件均屬這一類別。典型代表智能電動整車、三電系統、熱管理系 統、高壓平臺、智能網聯感知系統、域控制器、ADAS系統、智能座艙以及智能駕駛 部件等。這一類新產品本身創造新的投資價值，也為其他關聯部件提供了新的市場 和發展方向。 （2）采用新的生產方法。由于智能電動化轉型，并不斷開展差異化競爭，追逐更 高效率、更低成本，更有技術先進性的發展方向。汽車產業鏈工藝技術革新不斷涌現。在整車層面，智能工廠加速滲透；動力電池層面，從 CTP 到 CTB、CTC 刀片 電池等持續升級；電驅動和小三電等層面，集成化高效化發展方式成為主流方向， 推動電機扁線化，多合一電驅動系統加速發展。而在車身結構件領域，由于輕量化 發展需求，壓鑄和一體化壓鑄大行其道，不僅在相應部件層面改善生產工藝，更是 蘊含著變革汽車生產沖壓、焊接、涂裝、總裝四大工藝的發展趨勢，帶來顯著發展 機會。 （3）開辟新的市場。由于電動化與智能化汽車已經達到可觀規模，相應細分市場 所能提供的需求明顯擴大，大量非增量部件的汽車供應鏈零部件，借助開辟新的新 能源汽車市場，實現創新發展，并提升自身規模和盈利。與此同時，由于內外部因 素的共同作用，國產化替代漸成潮流，部分優秀零部件商加速國產化替代，并不斷 優化，實現新細分市場的開拓并進一步鞏固。在智能電動走完從 0 到 1 的過程，進 入從 1 到多的發展階段，相應投資機會正在不斷涌現。典型代表如從傳統車齒輪進 入新能源車齒輪和工業機器人領域的雙環傳動，加速進入新能源軟管領域量價齊升 的川環科技，借助核心工藝從通信、電子、傳統汽車產品，進入新能源車和光伏、 儲能等領域的祥鑫科技；從傳統低壓線纜領域，切入新能源高壓線纜和智能網聯數 據線等領域的卡倍億，從傳統部件轉型新能源部件和光刻膠的華懋科技，從商用車 進入混動新能源乘用車的隆盛科技，以及從冷鍛件進入熱管理領域的新坐標等。除 智能網聯直接帶動的新市場空間外，相應國產替代趨勢也為大量零部件提供了開辟 新市場的機會。典型企業包括國產化程度仍然較低的域控制器、線控底盤、汽車座 椅、發動機管理系統、微電機、輪胎等領域。 （4）征服或控制原材料或半成品的新的供給來源。作為產業生命周期曲線切換， 創新高發的汽車領域，原材料創新是其發展的重點方向。領頭羊特斯拉長期致力于 對鎳等原材料礦產的獲取控制；電池與電子起家的比亞迪，在控制上游全產業鏈的 基礎上，在電動車競爭大潮中，占據成本優勢。而輕量化發展趨勢，推動大量結構 件從原本的鋼制品向鋁合金領域轉型，一體化壓鑄等新工藝機會涌現，具有免熱處 理材料等優勢的企業，投資機會顯現。 （5）實現企業的新組織。在智能電動化轉型帶動的全產業鏈變革中，新的企業組 織方式正在不斷涌現。過去直線式的 TIER2-TIER1-OEM 的組織方式遭遇變革， TIER1.5 模式應運而生。典型代表拓普集團、新泉股份等；汽車平臺化發展與 CTP 電池技術以及自動駕駛相結合，阿爾特等企業推動滑板底盤技術持續落地；軟件定 義汽車代替傳統汽車硬件組裝，汽車整體架構呈現出面向服務的特征，經緯恒潤等 成為汽車解決方案的重要提供者。與此同時跨產業融合的組織模式持續涌現。塞力 斯、江淮、長安汽車等通過與華為的合作，不斷實現全新的發展業績。 6.2 政策與供求帶動下的周期性機會 除創新機會涌動帶來的投資機會外，中短周期的政策與供需波動同樣孕育 2023 年 投資機會。受疫情沖擊后周期底部復蘇，疊加經濟復蘇帶動，商用車重卡進入復蘇 通道。受疫情逐步緩解疊加藍牌輕卡政策帶動，輕卡行業有望逐步回暖。 6.3 把握行業波動的時間周期 在時間周期的選擇上，我們認為 2023 年，汽車行業周期波動的主脈絡較為清晰。 一季度受兩大補貼退坡影響，疊加 2022 年較高基數和經濟復蘇仍處于弱周期，行 業整體仍然處于下行階段，應以規避風險為主。二季度受 2022 年低基數影響，經 濟與汽車銷量都將呈現較高增速。雖然相應的增長為基數效應導致，但從歷年經驗 來看，名義數據的上漲，仍能推升消費與投資信心，帶動市場繁榮；疊加市場對補 貼退坡政策有一定消化，廠家對退補政策形成穩定應對策略，以及投資者重新修正 預期后，汽車市場投資或將企穩向好。年中以后，宏觀經濟復蘇力度加強，疊加上 游電池等價格下行趨勢，新能源汽車進入成本下行通道，提升新能源汽車市場發展 動力。由于 2022 年下半年政策刺激和疫情反彈帶來的高基數效應，預計相應增速 或將仍保持中高增速水平。進入四季度后，由于新能源車銷量進一步走高，市場對 高基數下，新一年新能源汽車走勢趨弱的擔憂再起，市場或將逐步走弱。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 川環科技(SZ300547)： 川環科技12月21日公告，公司于近日取得國家知識產權局頒發的7項專利證書，其中，2項發明專利為一種空調軟管及其制備方法，一種自動化煉膠加工系統及煉膠方法；2項實用新型專利為一種材料黏粘試驗模具及組件，一種OBD連接器；3項外觀設計專利為插接頭... 網頁鏈接