孕期營養建議心得描述：：穿越謎霧： 此外，作為調整后的資本密集型企業，BNSF 鐵路公司和伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）90%的股份由我們控制。它們也是我們控制的兩家涉及公共事業領域的企業。在這里，也準備分享將它們從伯克希爾-哈撒韋公司其他業務中區分以 后的重要特征。 因此，在這份信中，我們將這兩家公司進行了單獨區分，并將它們合并后的財務 報表也從我們的符合美國通用會計準則（GAAP）的資產負債和損益表中剝離出來。去年，這兩家主要企業的收入占伯克希爾-哈撒韋公司整個稅后收入的 33%。 這兩家企業有一個共同的關鍵特點，就是其擁有的巨大投資，屬于長期、可調節的資產。這些資產部分地受到大量長期債務的融資支持，但不需要伯克希爾·哈 撒韋公司的信用擔保。事實上，這兩家公司都不需要我們的信用擔保，因為每個公司都有自己的盈利能力。甚至是在經濟條件比較糟糕的情況下，它們也能夠超 越對自己的盈利要求。以去年為例，對于各個鐵路運輸公司來說，是相對不太理想的一年，但 BNSF 鐵路公司的利息償付比率超過 6：1（我們對償付比率的定 義是，息稅前收益和利息之間的比值，而不是 EBITDA 與利息之間的比值。后者是一個常用的衡量指標，但我們認為有嚴重缺陷）。 同時，對于伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）來說，有兩大因素確保這家公司 在任何外部環境下，都有能力償付自己的債務。首先是針對所有公共事業，其可以在經濟衰退期間保持盈利。因為這些企業提供的是社會基本功能方面的服務， 所以社會對它的需求保持著非常穩定的狀態。第二個因素是部分公共事業具有一些特定的優勢，比如它們有著不斷擴大的多元化收益優勢。這一優勢可以保證伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）免遭任何單一監管機構帶來的嚴重傷害。這些多樣化來源的利潤，再加上其母公司擁有的先天優勢，可以讓該公司及其子公司能夠大幅降低債務成本。這一經濟因素也讓我們和我們的客戶從中受益。 總體來說，去年，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和 BNSF 鐵路運輸公司在 工廠建設和設備購買方面的投資額為 89 億美元。這是以上兩家公司對美國基礎建設重建做出的一個重大承諾。只要能夠保證合理的利潤回報，我們就喜歡做這樣的投資——在這一方面，我們對政府未來的監管決策給予大量的信任。 我們充滿信心是有一定道理的。依據我們過去積累的經驗和知識來看，在交通運輸和能源領域，社會永遠都會需要大規模的投資。從政府的自身利益出發，其對投資者的熱心支持將能夠確保資金持續不斷地進入其基本建設項目。對于我們在業務運行中采取一定方式來獲得政府監管部門和其代表者對此的批準，也與我們追求的自身利益相一致。 較低的價格將會是取得本地選民認同的最有力方式。在愛荷華州，伯克希爾·哈 撒韋能源公司（BHE）的平均零售電價為 7.1 美分/度。在阿蘭特地區，該州其他主要電力供應商的平均零售電價為9.9美分/度。以下是相鄰各州的可比電價： 內布拉斯加州 9.0 美分/度，密蘇里州 9.5 美分/度，伊利諾斯州 9.2 美分/度，明 尼蘇達州 10.0 美分/度。而整個美國國內的平均電價為 10.3 美分/度。因此，我 們在愛荷華州州承諾，最早截止到 2029 年時，我們的這一基本零售電價不會上漲。我們的最低價格，其實就是給經濟拮據的客戶一種真金白銀式的幫助。 對于 BNSF 鐵路公司來說，與其他主要鐵路運輸企業進行價格對比是非常困難的 一件事，因為這些企業在貨物混合和平均運輸距離方面存在顯著差異。在這里， 我們提供了一個粗略的衡量標準。去年，BNSF 鐵路公司的每噸/英里貨物的基本收入價格為 3 美分。而其他四家美國主要鐵路貨運企業的運輸價格范圍在每噸 /英里 4-5 美分之間。 無論伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）還是 BNSF 鐵路公司，都已經成為環境友好型技術企業的領導者。在風力發電領域，沒有任何一個州能夠與愛荷華州相提并論。去年，我們在該州風力發電量的 55%被零售給當地用戶使用。目前， 新的風力發電項目也正在全力推進。預期到 2020 年時，我們風力發電總量的 89%將會提供給該州使用。 此外，協議電價比率的增加對該州用戶也有利，同樣也能夠為以上公司帶來新的 利潤。目前，愛荷華州已經吸引了大量高科技企業來安家落戶。對于高科技企業 來說，一方面愛荷華州較低的電力價格（這一核心數據已經被大量引用）非常有吸引力；另一反面，很多高科技企業的管理層都對新能源的使用充滿熱情。當談及風能資源時，愛荷華州可以被稱作是美國的沙特阿拉伯。 BNSF 鐵路公司屬于美國國內 I 類鐵路運輸企業，其僅使用一加侖的柴油就可以 將一噸貨物運輸到 500 英里之外的地方。這些經濟指標讓鐵路運輸效率超過卡 車運輸效率四倍以上。此外，鐵路運輸可以緩解公路運輸的擁堵問題——對于政府花在交通設施維護方面的公共財政支出來說——這也是一個主要的節省途徑。 總之，無論對美國，還是對伯克希爾·哈撒韋公司的股東們，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和 BNSF 鐵路公司所擁有的資產具有非常重大的意義。以下表格 中就是兩家公司的關鍵財務數據： BHE 和 BNSF 的關鍵財務數據 上表中，另一家公司 HomeServices 的財務數據沒反映出來。但這家公司是我 們在 1999 年時收購 MidAmerican 公司（目前的伯克希爾-哈撒韋能源公司） 的一部分——對 HomeServices 公司的收購，也是非常值得肯定的投資決策。 截止目前，HomeServices 公司在美國國內 28 個州擁有 38 家物業公司，其員工超過 2.9 萬人。去年，該公司收購了 4 家房地產經紀商，其中就包括 Houlihan Lawrence 房地產公司。Houlihan Lawrence 公司是紐約西切斯特縣區房地產行業中的領先者（這項收購交易剛在年底時完成）。用房地產慣常的說法，買方或者賣方被稱作是“一方”，而買賣雙方集于一身則被稱作是“雙方”。去年，我們擁有的來自“雙方”的房地產經紀人有 24.4 萬人次，總的交易量為 860 億 美元。 HomeServices 公司的多項業務遍及美國國內，并擁有大量加盟特許經銷商。我 們對房地產行業的方方面面都感到非常滿意。預期在未來十年時間里，該公司將 會迎來更多的房地產經紀商和特許加盟商。 在制造業、服務業和零售業方面，我們投資很多制造、服務和零售企業。它們生產銷售覆蓋很多領域的產品，從棒棒糖到噴氣式飛機，涉獵廣泛。在下表中，我 們將這些企業作為一個整體考慮，并對它們的資產負債和盈利情況進行了對比： 制造業、服務業、零售業資產負債和盈利情況。 這張財務報表中包括了 44 家向公司總部直接匯報業務的企業。但其中部分企業又受很多個人的投資與管理。例如，Marmon 公司有 175 家獨立運行的業務單元，并向很多不同領域的市場提供服務，而伯克希爾·哈撒韋汽車公司在美國國 內擁有 83 家經銷商，業務覆蓋美國九個州。 這些企業合在一起就像是一個雜牌軍。不過，部分企業的營收情況可以通過其未杠桿化的有形凈資產來衡量。而且在很多情況下，甚至在 100%的情況下，這些企業帶來的回報也非常出色。這些企業中，絕大多數是盈利能力良好的實體企業， 其產生的利潤率在 12-20%之間。 不過，需指出的是，在我的資產配置過程中也存在少量的重大錯誤——也產生了非常糟糕的回報。大多數情況下，當我最初對這些企業或行業的經濟特點進行把握時，錯誤就會出現。而現在我們也正在為這些錯誤判斷付出代價。在另外一 些例子中，我對這些現任管理者，或者即將上任的管理者其忠誠度和能力偶爾會進行評估。我還會犯更多的錯誤，你可以關注這些錯誤。不幸的是，查理—— 從不為錯誤害羞——只是對很多糟糕想法說“不”。 從單一的實體企業來考慮，以上很多企業在制造業、服務業和零售行業都是非常優秀的企業之一。在 2016 年期間，這些企業的有形凈資產平均值在 240 億美元左右。它們持有大量超額現金且幾乎沒有債務纏身，其資本帶來的稅后收益在 24%左右。 當然，對于一個經濟狀況非常出色的企業來說，如果其帶來過高的服務價格，那么該企業就可能會成為一個比較糟糕的投資項目。對于大部分企業來說，我們已 經為其有形凈資產付出了相當高的溢價成本。這些成本被詳細反映在資產平衡表的信譽和其他無形資產方面。總體來說，在資本回報方面，我們得到了一個體面的回報率。 在這一領域，我們已進行了部署。在沒有經濟衰退影響的前提下，以上整個企業 群體在 2017 年的盈利可能會增加。部分原因是 Duracell 公司(金霸王電池)和 Precision Castparts 公司（精密機件公司，2016 年時買入）將會首次為該群體 貢獻全年盈利。除此之外，Duracell 公司 2016 年曾經發生過的高額轉型成本， 本年度將不會再發生。對以上群體中的很多小企業，我們無法一一給出具體的評論。此外，它們的競爭對手（無論是現在還是將來的），也會仔細研讀這份報告。 對我們的少數業務來說，如果外界知悉這些數據，可能會讓我們處于不利地位。 因此，我們的一些業務在伯克希爾-哈撒韋公司的評估報告中沒有給出詳細的材 料，只是披露了一些需要公開的內容。在本報告的第 90-94 頁中，你可以找到很多有關我們業務的詳細內容。但需要知道的是，這個增長是整個伯克希爾·哈 撒韋公司層面上的一個增長。任何關注某一個企業或業務增長的做法都是非常愚蠢的。 過去數年里，我一直告訴投資者，在本部分中提供的收入和支出費用數據并不符合美國通用會計準則（GAAP）。對這一分歧問題，我給出的解釋是，GAAP 準則關于收購時的會計調整規定，無形資產的攤銷需要一定的周期時間，這一周期的平均時間在 19 年左右。但從我們的觀點來看，大部分的攤銷“費用”并不是真正的經濟成本。我們在這一領域的目標偏離了 GAAP 準則，但所給出的數字 卻反映了一個事實：那就是查理在使用這些數字進行分析和判斷。 在本報告的第 54 頁，我們列出了總額為 154 億美元的無形資產，其攤銷費用還尚未在年度營收費用中扣除。隨著新收購業務的進行，將會產生更多無形資產攤銷費用。在第 54 頁，我們還給出了按照 GAAP 準則計算的收益支出費用，其中 2016 年無形資產攤銷費用為 15 億美元。與 2015 年相比，新增 3.84 億美元。 我個人的判斷是，2016 年攤銷費用中的 20%是“真實”成本。 最終，全部攤銷費用將會從相關資產中抵消。當這種情況發生時（通常以 15 年 期為標志），按照 GAAP 準則的盈利要求，在我們的報告中，伯克希爾·哈撒韋公司的基本金融業務將不會出現任何實質性的改善（這是我留個繼任者的禮物）。 現在我描述了被自己認為夸大的 GAAP 支出費用，而該會計準則帶來的失真， 也讓我產生了一種非常不愉快的感覺。現在所提到的主題內容是 GAAP 準則所規定的折舊費用，該費用的發生必須要基于一個歷史成本。然而，在某些情況下， 這種費用嚴重低估了真正的經濟成本。有大量的文字記載了上個世紀 70-80 年代時，當通貨膨脹爆發后所出現的這一現象。 隨著通脹消退（我們要感謝美聯儲前主席保羅·沃爾克的英勇行動），讓折舊費用不足以構成一個經濟問題。但問題依然存在。很多時候，鐵路運輸行業的很多折舊項目其現行成本其實遠超過歷史成本，一個不可避免的結果是，整個鐵路行業的報告盈利遠遠高于其真正的經濟收益。 從具體的會計項目來看，伯靈頓北圣太菲鐵路運輸公司（BNSF）的賬目上，按照 GAAP 一般公認會計原則計算，去年公司計提了總額 21 億美元的折舊費用。 但是，如果我們公司之前一次性把這筆錢花掉而不是每年計提折舊費用，公司旗 下的鐵路資產將很快出現質量下降的問題，公司業務的競爭力也將隨之下降。因此，在伯靈頓北圣太菲鐵路運輸公司持有的資產上，我們實際上花費了比會計賬目中折舊費用更多的資金。不僅如此，未來幾十年中，這種會計折舊費用和實際經營開支之間的較大差異將持續出現。 盡管如此，查理和我都非常看好我們的鐵路運輸資產和業務，這也是我們最好的幾個收購項目之一。 如今，太多公司管理層在尋找各種各樣的辦法向股東匯報公司調整后凈利潤，并試圖在財報中突出強調這一個高于符合一般公認會計原則凈利潤的數字。同時， 每年都有越來越多的公司管理層這樣做。在實際工作中，會計人員有很多辦法來 施展他們的財務技巧。其中，將“公司重組費用”和“股權補償”剔除在經營費用開支項目之外，成為這些公司最喜歡使用的兩個財技。 查理和我希望公司管理層在每份財報的備注部分，不論好壞，詳細說明會影響符合一般公認會計原則業績數字的非經常性損益項目的來源。畢竟，我們看公司過去的業績數字是為了更好地預測公司未來的業績表現。但是，如果一個公司的管理層經常通過避開實際費用開支而強調調整后每股收益，那我們會感到非常緊張，因為這種不好的行為會傳染。一個公司中，如果 CEO 刻意尋找粉飾財務數字的途徑，這種態度通常會在公司內部形成一種鼓勵底層員工也努力粉飾財務數字的企業文化。如果企業高層的目標僅僅是為了展示一個好看的財務數字，那么保險公司可能會低估賠款準備金的數額，這種行為過去毀滅了許多公司。 查理和我在聽到一些分析師大舉贊揚那些總能達成預期業績目標的公司管理層時，都會感到很不安。事實上，公司業務發展是很難預測的，因此公司也很難總是達成業績預期。因此，企業總會不可避免地出現實際業績低于預期水平的情況。 這種問題出現時，太過于關注股價表現的公司 CEO 就有可能粉飾財務數字。 讓我們深入探討一下喜歡將“公司重組費用”和“股權補償”不計入經營費用開支項目的公司管理層。首先我們來看看“公司重組費用”。從 1965 年我們買下伯克希爾·哈撒韋公司之后，我認為公司就一直在不停進行著重組。那時，公司旗下僅僅只有一個北方地區的紡織業務，公司在重組方面沒有什么選擇余地。如今，每年伯克希爾·哈撒韋公司內部都會進行大量重組活動，這是因為公司旗下 數百家子公司中，總有一些業務需要變革。正如我之前提到的，去年我們在金霸王公司的重組上投入了大量資金，以確保公司在未來幾十年中能維持市場競爭力。 但是，我們還從來沒有將公司重組費用單獨列出，然后告訴你在估測伯克希爾·哈撒韋公司的正常盈利能力時不要考慮這些非經常損益項目。在某一年中，如果確 實存在一些大額費用開支項目的話，我當然會在公司財報的備注部分中說明這些費用開支。事實上，當公司旗下某個業務需要進行全面重組的話，例如當年卡夫公司和亨氏公司合并，我們認為要向公司的股東清楚解釋花費這一大筆巨額資金合并兩家公司業務的理由。而卡夫亨氏公司的首席執行官也是這么做的，管理層說明的理由也得到了包括我個人在內的公司董事會批準。但是，如果每一年公司管理層都告訴股東一些“公司重組費用”不應當計入企業業績評估，而這些業績調整項目實際上都是公司經營必需的開支，那么公司管理層就是在誤導股東。不僅如此，許多股票分析師和財經記者也都輕信了這種粉飾后的財務數字。 不僅如此，一些公司管理層更大膽宣稱“股權補償”方面的開支不屬于公司經營費用開支項目。實際上，這樣做的公司高層只習慣是在告訴股東：“如果公司向我支付一系列股票期權或限制性股票來作為薪酬，股東就不用擔心薪酬對公司盈利表現的影響，因為我會把這些開支調整掉”。 為更好地認清一些公司管理層使用的粉飾財務數據的財技，讓我們來觀摩一個假想的炮制漂亮財務數據的會計實驗室，這個實驗室的唯一目標就是粉飾伯克希爾·哈撒韋公司財報中披露的財務數字。一些充滿想象力的會計師正在等著我們， 迫切地想要展示他們的財技，讓我們一起去看看吧。 注意，我曾說過對于許多大型企業最高層的三到四名高管而言，股權補償應當占高管全部薪酬的 20%以上。但是，你們更應當注意的一點是，在伯克希爾·哈撒韋公司旗下各個子公司中任職的數百名高管中，他們獲得股權補償報酬比例與其 他公司類似，但伯克希爾·哈撒韋公司僅僅使用現金來支付這筆報酬。不僅如此， 我自然而然地也把所有這些當作股權補償開支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的資金，都計入公司的經營費用開支項目中。 但是，一些會計人員可能會難掩笑意，立即向我指出在支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的薪資報酬中，20%的報酬可計入“代替股權補償而支付的現金” 一欄中，因此這筆開支實際上可以不算入“實際”經營費用開支。所以，伯克希 爾·哈撒韋公司是不是也可以向股東匯報“調整后”的凈利潤？ 讓我們回歸現實。如果一個公司的 CEO 想要在披露財務數據時，不計入股權補 償開支，這些公司高管應向公司股東解釋以下兩個問題：為什么支付給公司職員 的現金等價物不應當計入公司經營費用開支，或者為什么在計算公司凈利潤時需 要將工資開支排除在外？ 在上個世紀六十年代中，當時企業粉飾財務數字的情況非常普遍。曾有這樣一個 故事，一個公司即將上市，這個公司的首席執行官問備選的審計師：“二加二等 于幾？“一個審計師回答道：”CEO 你心里想的數字是多少呢？“而這個審計師最終拿下了這個工作機會。 目前，我們公司的租賃和租借業務是由 CORT 公司（負責家具租賃業務）、XTRA 公司（負責半自動拖車租賃業務）以及 Marmon 公司（主要負責油罐車、貨車、 聯運罐式集裝箱和起重機租賃服務）具體運營。這三家公司每一個都是各自細分領域內的龍頭企業。 同時，這章節中我們也會講到克萊頓房屋公司（Clayton Homes）。克萊頓房屋公司大部分營收是從銷售活動房屋的業務中獲得的，但公司旗下規模巨大的房屋按揭貸款投資組合貢獻了公司大部分的凈利潤。去年，克萊頓房屋公司成為美國最大的房屋建造公司，共計建成 42075 棟房屋，占美國新建房屋總數的 5%。 公平地說，其他大型房屋建造企業建成房屋的實際價值遠超過克萊頓房屋公司， 因為這些公司主要銷售現場建造的房屋，這種房屋的市場價格較高。 2015 年，克萊頓房屋公司開始擴大業務規模，買下了第一家現場建造房屋的公司。2016 年，克萊頓房屋公司又進行了另外兩次類似的收購活動。未來，克萊頓房屋公司還將繼續收購其他標的。在 2017 年中，預計現場建造房屋業務在克萊頓房屋公司房屋銷售量中占比將達到 3%以上，在銷售總額占比將達到 14%左 右。 盡管如此，克萊頓房屋公司的業務重心將仍然放在建造活動房屋上，目前，在總 費用低于 15 萬美元的全美新建房屋市場中，活動房屋占比高達 70%左右。而克 萊頓房屋公司目前在活動房屋領域的市場份額約為一半，這比 2003 年伯克希 爾·哈撒韋公司收購該房屋公司時的業績表現有大幅提升。當時，克萊頓房屋公 司在行業房屋銷量排名第三，員工數量僅為 6731 人。如今，算上克萊頓房屋公 司新收購的公司在內，整個公司的員工總數已上升到 14677 人。未來，克萊頓 房屋公司的員工規模還將繼續擴大。 過去幾年中，克萊頓房屋公司的盈利表現大幅提升，主要歸功于超低的利率環境。 克萊頓房屋公司發放給購房者的房屋按揭貸款主要是長期的固定利率貸款（平均 貸款年限長達 25 年）。但是，克萊頓房屋公司自身的負債主要集中在短期信貸， 這些貸款會定期重新定價。當市場利率下行時，克萊頓房屋公司從這些房屋按揭 貸款投資中獲得的凈利潤會大幅上升。通常，我們會避開這種長貸短接的商業模 式，因為這種業務模式會對金融機構造成嚴重的問題。但是，整體來看，伯克希 爾·哈撒韋公司的業績表現對資產端利率更敏感，也就是說如果短期利率上行， 伯克希爾·哈撒韋公司的合并后凈利潤會上升，即使克萊頓房屋公司這一部分業 務的凈利潤會下降。 去年，對 8304 例活動房屋住房按揭貸款，克萊頓房屋公司不得不收回抵押的房 屋資產，約占房屋按揭貸款投資組合的 2.5%。造成房屋按揭貸款違約的一部分 原因是消費者人口分布因素。一般而言，克萊頓房屋公司的消費者群體是低收入 家庭，這些消費者的信用評級得分較差，許多人都從事于經濟陷入危機時首先會 受到沖擊的職業。同時，許多消費者的財務狀況會由于離婚或親人離世而受到較 大打擊，通常高收入家庭財務狀況受到此類事件的影響較小。但是，幾乎這些消 費者都有很強的欲望想要買房，同時這些貸款者每月需要償還的住房按揭貸款數 額也僅為 587 美元，這個數字包括保險費用和房產稅，因此克萊頓房屋公司的 業務風險在一定程度上被抵消。 同時，克萊頓房屋公司一直以來都堅持幫助有財務困難的房屋按揭貸款者渡過難 關的項目。其中，最受歡迎的兩個財務支持項目是貸款延期和債務豁免。去年， 約有 11000 名房屋按揭貸款者獲得了貸款延期許可，另外克萊頓房屋公司豁免 了 3800 人應還的房屋按揭貸款，總額高達 340 萬美元。當克萊頓房屋公司批準 這些項目時，公司不會賺到任何利息或手續費收入。但是，我們發現，過去兩年 中，93%接受財務支持的住房按揭貸款者仍居住在自己的住房中。盡管我們再收 回抵押房屋資產方面損失了較大一筆錢，去年這方面的損失高達 1.5 億美元，但 克萊頓房屋公司提供的財務支持項目最終同時幫助了公司自己和申請房屋按揭 貸款的消費者。 一直以來，克萊頓房屋公司和伯克希爾·哈撒韋公司之間維持了非常良好的合作 伙伴關系。凱文·克萊頓為公司帶來了一流的管理層和企業文化。同時，伯克希 爾·哈撒韋公司則為克萊頓房屋公司提供了無可企及的長期支持，即使經濟大衰 退時期活動房屋建造行業出現較大危機。當房屋建造行業其他領軍企業消失后， 克萊頓房屋公司不僅為自己的經銷商提供信貸支持，也為銷售競爭對手產品的經 銷商提供貸款。在伯克希爾·哈撒韋公司內部，我們在收購其他公司時從來不寄 希望于兩家公司的協同效應，但是，在克萊頓房屋公司這里，我們在收購克萊頓 房屋公司后創造了非常重要的協同效應。 去年，Marmon 公司的軌道車租賃業務出現了較大衰退，這將導致 2017 年公 司整體凈利潤下降。2016 年十二月，Marmon 公司旗下車隊的租用率為 91%， 低于去年同期租用率 97%。我們在 2015 年從通用電氣公司手中收購的大型汽 車的租用率下降尤其嚴重。同時，Marmon 公司旗下的起重機和集裝箱的租用 率也出現不同程度的下降。 過去一段時間內，軌道車的市場需求量出現較大波動，而這種情況未來將繼續持 續下去。盡管如此，我們仍然非常看好這個業務，并預計未來幾年中這個業務將 為我們創造良好的股權回報率。油罐車租賃業務是 Marmon 公司的強項。通常， 人們會認為油罐車僅僅是用于運輸原油，但是實際上，這種油罐車可以用于運輸 多種多樣的貨物。 未來一段時間內，我們預計將繼續擴大軌道車租賃業務的規模。與此同時， Marmon 公司也在進行一系列補強型并購交易，這些交易對公司財務業績的影 響將在制造、服務和零售章節中具體描述。 以下是我們旗下金融行業相關企業稅前凈利潤的情況（不計資本利得或損失）。 以下我們列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投資情況。我們沒有列出在卡夫亨氏公司中的持股情況，因為伯克希爾·哈撒韋公司是控股集團的一部分，因此必須使用權益法來披露這一部分投資。 目前，伯克希爾·哈撒韋公司持有卡夫亨氏公司 325，442，152 股股票，這些股權投資資產列入伯克希爾·哈撒韋公司的資產負債表，按照一般標準會計準則計算，這些股權投資的公允價值為 153 億美元，截止去年年底市值為 284 億美元。 對這部分股權資產，伯克希爾·哈撒韋公司計入的進賬成本為 98 億美元。 上述表格中列出的一些股票是Todd Combs或Ted Weschler做出投資決定的， 這兩位與我一起管理伯克希爾·哈撒韋公司旗下的投資資產。同時，他們倆每個 人獨立管理的資產規模哦都超過 100 億美元。通常，我會通過查看每個月的股票交易清單來了解他們做出的投資決策。在這兩個人管理的總規模高達 210 億 美元的投資資產中，還包括總額約 76 億美元的養老金資產，這些資產屬于伯克 希爾·哈撒韋公司旗下一些子公司。需要注意的是，這些養老金資產并沒有被包括在此前列出的伯克希爾·哈撒韋公司股票持有情況列表中。 除過之前那個表格中列出的股票持有情況外，伯克希爾·哈撒韋公司還持有總額高達 50 億美元的美國銀行公司發行的優先股。這些優先股每年會給伯克希爾·哈 撒韋公司支付 3 億美元的股息紅利，并附帶優厚的股票權證。伯克希爾·哈撒韋 公司可以在 2021 年 9 月 2 日之前的任何時間點上，以 50 億美元的價格買入美 國銀行公司 7 億普通股。 截止去年年底，這部分優先股附帶的權證能夠為伯克希爾·哈撒韋公司創造 105 億美元的凈利潤。如果愿意，伯克希爾·哈撒韋公司可以使用優先股來支付權證行權時所需的 50 億美元資金。 目前美國銀行普通股每年的股票分紅為 30 美分，如果美國銀行普通股的股票分紅在 2021 年之前上升至 44 美分以上，伯克希爾·哈撒韋公司預計將把優先股轉化為普通股，并且不用支付任何現金。如果美國銀行普通股的股票分紅屆時仍然低于 44 美分，伯克希爾·哈撒韋公司很可能在優先股附帶的權證到期之前立即行權。 包括美國銀行在內的多家伯克希爾·哈撒韋公司投資過的公司，一直以來都在回購股票。許多公司回購股票的數額相當驚人。我們非常喜歡這種股票回購，因為 我們相信大多數情況下，公司回購的股票在市場中是被低估的。畢竟，我們持有這些股票的原因也是因為我們相信這些股票被低估了。當一個公司的經營規模不斷擴大，但流通股數量不斷下降，股東將會非常受益。 投資者應當明白，伯克希爾·哈撒韋公司賬面上持有的總額高達 860 億美元的” 現金及等價物“中（這部分資產大部分是美國國債），其中 95%的資產是伯克 希爾·哈撒韋公司旗下美國注冊機構持有的。因此，這些資產都不需要繳納任何匯回稅。不僅如此，剩余現金及等價物在回流至美國境內時，也只需要繳納小額稅費，因為大部分回流的凈利潤是在企業所得稅稅率較高的國家產生的，伯克希爾·哈撒韋公司已為這些資金支付了較高的所得稅。當公司將這些海外資金轉回美國時，這些已經繳納的企業所得稅可以抵消美國政府征收的稅費。 這些說明對股東很重要，因為許多現金充裕的美國企業手中持有的大部分現金都滯留在企業所得稅非常低的國家和地區。這些公司希望美國政府很快大幅下調對回流資金征收的稅費。盡管這些企業的想法可能是對的，但這些企業目前在運用這些資金方面受到諸多限制。也就是說，這些留在離岸市場的資金并不像在美國境內持有的現金資產那樣有價值。 不過，盡管大量現金在美國境內是伯克希爾·哈撒韋公司現金資產的一個地理優 勢，但是另一個問題在一定程度上抵消了伯克希爾·哈撒韋公司的這種現金優勢。 目前，伯克希爾·哈撒韋公司旗下的大部分現金資產是由公司的多個保險子公司持有的。盡管我們仍然有許多不同的途徑來投資這些現金資產，但是如果這些現金資產是由伯克希爾·哈撒韋母公司持有，我們的投資選擇將不受限制。 每年，公司可選擇將大量現金從旗下的保險子公司轉移至母公司手中，但是這種 做法也有自身的局限性。整體來看，伯克希爾·哈撒韋公司旗下的保險子公司持有的現金資產對整個集團而言非常重要，但是如果這些現金能夠由母公司持有， 這些資產將能夠發揮更大的價值。 有時，來自股東或媒體的言論暗示，伯克希爾·哈撒韋公司將永遠持有一些股票資產。事實上，我們持有一些股票，只要我還保持健康就不準備賣掉這些股票。 但是，我們并沒有做出任何形式的承諾，承諾伯克希爾·哈撒韋公司將永遠持有這些可以在市場中自由交易的證券資產。 如果有人沒有弄明白這個問題，可能是因為他沒有認真讀第 11 條經濟學原理。 從 1983 年以來，伯克希爾·哈撒韋公司年報中第 110 至第 111 頁一直保留了這 條原理。這條經濟學原理涉及如何控制公司業務發展，而不是控制可以自由交易的證券資產。今年，我又給第 11 條經濟學原理加了一條總結性陳述，以確保公司的股東明白，伯克希爾·哈撒韋公司認為任何在市場中自由交易的證券資產都有可能被出售，盡管目前來看公司不太可能出售這個證券資產。 在我們結束投資這一章節之前，我想對股票分紅和稅費說幾句話。伯克希爾·哈 撒韋公司與大多數公司一樣，一美元的股票分紅比一美元的資本利得能為公司創造更大的凈利潤。對于那些習慣性將資本利得看做提高稅后收益唯一途徑的股東來說，這可能有些意外。 但是，我們可以做有關一些企業凈利潤的簡單計算。一個企業每實現一美元的資本利得，需要繳納 35 美分的聯邦所得稅，有時這個企業還要額外繳納當地的收入所得稅。但是，對于從投資美國國內企業中獲得的股票分紅收入，企業需要繳納的所得稅要低得多，盡管具體的企業所得稅稅率取決于這個企業的性質。 對一家非保險公司來說（伯克希爾·哈撒韋就是一家非保險公司），每 1 美元的股息聯邦稅率為 10.5 美分。此外，如果一家非保險公司持有一家被投資公司超 過 20%的股份，那么每 1 美元的股息只需繳納 7 美分的聯邦稅。比如，伯克希爾·哈撒韋以母公司的身份直接持有卡夫亨氏 27%的股份，從中產生的大量股息適用的稅率就是每 1 美元 7 美分。（股息繳納低公司稅的原因在于支付股息的 被投資公司已經對分發的利潤繳納了自己的公司稅。） 伯克希爾·哈撒韋旗下保險子公司在股息上支付的稅率要比非保險公司繳納的稅率高，雖然這個稅率要遠低于 35%的資本利得稅。財產/意外傷害害保險公司對 獲得的大部分股息需要繳納 14%的稅。但如果保險公司持有一家位于美國的被 投資公司 20%的股份，那么稅率會下降到 11%。這就是我們今天需要學習的稅務課。 “下注”（你的資金如何進入華爾街） 這部分內容中，我首先會告訴你一筆我在 9 年前做出的投資，然后分享一些在投資上的觀點。作為一名初學者，我想簡單的描述一下 Long Bets，這是一家在我投資中起到了一定作用的獨特機構。 Long Bets 是由亞馬遜的 CEO 杰夫-貝佐斯（Jeff Bezos）資助成立的，是一個管理長期賭注的非盈利組織。為加入賭注，“賭點提出者”在 Longbets.org 網 站上提出一個命題，很久后，這個命題將會被證明是對還是錯。在提出命題后， 他們會等待一個持相反觀點的人在賭局的另外一端下注。當一名“懷疑者”站出 來時，賭局的雙方會各自指定一家慈善組織作為他們賭局獲勝的受益人；在 Long Bets 上下注，然后在 Long Bets 網站上寫一篇短文來為命題辯護。當賭局結束 時，Long Bets 會支付獲勝的慈善組織。 Long Bets 很有意思，下面就是兩個例子。 2002 年，企業家米切爾-卡普爾（Mitch Kapor）宣稱，“到 2029 年時，沒有任何電腦——或機器智能——能通過圖靈測試”。圖靈測試能判斷計算機是否具有人類思維能力。發明家雷-庫茲威爾（Ray Kurzweil）采取了相反的觀點。 雙方對各自的觀點押下 10000 美元的賭注。我不知道誰能贏得賭注，但是我相信電腦是不會復制查理（此處指笨蛋）的。 同一年，微軟的克雷格·蒙迪（Craig Mundie）稱到 2030 年，無人駕駛飛機將會運送乘客。而谷歌的埃里克·施密特（Eric Schmidt）則持相反的觀點。他們 二人各自的賭注為 1000 美金。最近，我提出加入埃里克的賭注，他迅速把 1000 美元的賭注給了我 500 美元。 現在，說說我自己的賭注和歷史。在 2005 年伯克希爾·哈撒韋公司的年報中，我 指出，從整體來看，由專業人員進行的主動投資管理，在多年的時間內表現會落 后于選擇被動投資的業余人員。我解釋道，一系列“幫助者”（指職業投資管理 人）向他們客戶征收的大量費用，從整體來看，比起那些選擇投資低成本指數基 金的業余人員來說，會讓他們客戶的表現更糟糕。 隨后，我下了 50 萬美元的賭注，稱在一段很長的時間內，任何一名職業投資人可選擇至少 5 只對沖基金（那種很受歡迎并且費用很高的投資工具），在這段很長的時間內，職業投資人選擇對沖基金的表現會落后于只收取象征性費用的標普 500 指數基金的表現。我提出賭注期限為 10 年，并點名低成本的 Vanguard S 基金來證明我的賭注。隨后，我充滿期待地等待各個基金經理（他們可以把自己 管理的基金包括在 5 只基金內）蜂涌而來，來為他們的職業提供辯護。畢竟是這 些基金經理催促著客戶給他們的投資能力下了幾十億美元的賭注。既然這樣，他 們就不應該害怕把自己的錢拿出來一點，和我玩這個賭注。 隨之而來的是寂靜之聲。數千名職業投資經理人通過兜售他們選股的能力累積了 驚人的財富，但卻只有一名職業投資經理人——泰德-西德斯（Ted Seides）站 了出來回應我的挑戰。泰德是 Protégé Partners 的聯合經理人，他從有限合伙 人手中籌集資金形成了基金的基金——換句話說，泰德的基金是投資了多只對沖基金的基金。 在賭注之前，我并不知道泰德，但我喜歡他，欽佩他愿意把他的錢下注到他口中 所說的地方。他對我很直接，并且在提供我倆都需要的用于監測賭注的數據上， 他很慎密。 在 Protégé Partners 這一方，泰德挑選了五只基金的基金。這五只基金的表現 會進行平均，然后和我選擇的 Vanguard S 指數基金進行對比。泰德選擇的五只 基金把資金投資到了 100 多只對沖基金內，這意味著泰德基金的基金表現不會 因為某一個基金經理人的表現好壞受到影響。 當然，每只投資對沖基金的基金其收取的費用是分層的。在這種疊加的收費模式 中，占比較大部分的費用是由對沖基金收取的；而每只投資對沖基金的基金還會 因為挑選對沖基金經理人的技巧而收取額外的費用。 賭注前 9 年的結果如下圖所示。在賭注中，我指定 Girls Inc．of Omaha 這個 慈善組織為受益人，可獲得我贏得的賭金。如今，賭注前 9 年的結果肯定會讓這 個慈善組織迫不及待的要在明年 1 月打開郵箱，這是毋庸置疑的。 賭注前 9 年的結果 從上圖可看出，2008 年到現在，五只基金的基金的收益率分別為 8.7%，28.3%， 62.8%，2.9%和 7.5%，而標普指數基金的收益率為 85.4%。按我與 Protégé Partners 的協議，這五只基金的名字沒有公開，但我看了他們的年度審計報告。 截至目前，指數基金按復利計算的年度增長率為 7.1%，這個收益率對一段時間 內的股市來說是很典型的。這是一個很重要的事實：在賭注的這 9 年內，表現異 常疲軟的股市可能會促進對沖基金的表現，因為許多對沖基金持有大規模“空頭” 倉位。相反，如果 9 年內股市帶來很不尋常的高收益，那么這對指數基金是很有 利的。 事實是，我們處于一個“中性”的環境中。在這樣一個環境中，五支基金到 2016 年底的按年復利計算的平均收益率僅僅為 2.2%，也就是說在這五支基金中各投 資 100 萬美元到現在你會獲得 22 萬美元的利潤。而指數基金的收益會高達 85.4 萬美元。 記住，對管理基礎對沖基金的 100 多名經理人而言，他們每個人都有巨大的經 濟動機去獲取最大的投資收益。此外，由于是根據基礎基金的業績表現獲得業績 報酬，泰德選擇的 5 位組合基金經理同樣有動機盡可能選擇最好的對沖基金經理。 我可以確定，在任何情況下，兩種基金的管理人員都是誠實和聰明的人。然而， 基金投資者獲得的投資收益卻很慘淡，非常地慘淡。而且，其中所有基金和組合 基金收取的巨額固定手續費（該手續費與基金的業績表現完全無關），使經理們 在過去 9 年里都能旱澇保收。正如戈登·蓋柯（Gordon Gekko）所言：“手續 費的收取從未停下過。” 在我們的賭局中，對沖基金的經理從有限合伙人獲得報酬。在對沖基金流行的 “2/20”費率機制下，該報酬有可能達到平均水平。“2/20”費率機制是指收 取 2%的固定年費，即使投資出現巨大虧損，也必須支付，另外從利潤中提成 20% 且無法追回（如果盈利年份后出現虧損的年份）。在這種不公平的安排下，只要 對沖基金的操盤手有能力積累大量的基金資產，并由基金經理進行管理，那么這 些經理中的很多人就會變得非常富有，即使他們的投資表現不佳。 不過，我們還沒有結束收費。記住，同樣需要“喂飽”組合基金經理。這些經理 會額外收取固定的手續費，通常為資產總額的 1%。這樣一來，盡管 5 只組合基 金的整體表現不佳，但一些經理還是過了幾年的好日子，并收取了“業績”報酬。 因此，我估計在過去 9 年里，5 只組合基金獲得的收益中有約 60%都流向了兩 類基金經理的腰包！這就是他們為達成所謂業績而給自己發放的無恥獎勵。在幾 乎不用付成本的情況下，數百位有限合伙人僅憑自己的力量都能輕易實現這些業 績。 在我看來，這次賭局暴露了對沖基金投資者而言令人失望的業績表現，幾乎可以 肯定其在未來還會出現。賭局開始時，我在 Long Bets 網站上發布了一份聲明， 其中羅列了我這種看法的理由。以下是我的主張： 從 2008 年 1 月 1 日開始并于 2017 年 12 月 31 日截止的過去十年里，如果對業績的衡量不包含手續費、成本和費用，則標準普爾 500 指數的表現將超過對沖基金的基金組合的表現。 許多非常聰明的人打算在證券市場上獲得超過平均水平的投資收益，我們將其稱為主動投資者。 與他們相對的是被動投資者，按照定義，他們尋求獲得市場平均收益。總的來說， 他們的倉位大致接近指數基金的倉位。因此，市場的平衡方，即主動投資者也必須獲得市場平均收益。然而，這些投資者承擔的成本將高得多。因此，總的來說，在扣除這些成本后，他們總體的投資收益將比被動投資者差。 當大筆年費、巨額業績報酬及活躍交易的成本全都加入到主動投資者的費用方程式時，其承擔的成本就會大幅上漲。由于對沖基金收取了巨額手續費，對沖基金 的基金在此基礎上再收取手續費，所以對沖基金的基金特別重視該成本問題。組合基金投資于對沖基金。 有很多聰明的人參與到對沖基金的運營。但在很大程度上，他們付出的努力沒有任何效果。他們高智商帶來的收益并不能超過他們強加給投資者的成本。平均而言，隨著時間的推移，相較于投資一組組合基金，投資低成本指數基金的投資者會獲得更高收益。 這就是我的觀點，現在我把它放進一個簡易方程。如果 A 組（主動投資者）和 B 組（被動投資者）構成總體投資市場，而且 B 組扣除成本前的投資收益一定會達到平均水平，那么 A 組也一定會達到平均投資收益。 成本更低的一組將獲勝。如果 A 組成本過高，其虧空將是巨大的。當然，長期來看，部分有經驗的人很有可能超過標準普爾指數的表現。然而，在我的一生中， 我早期發現的這類專業人士也不過十個左右罷了，只有他們能完成這一壯舉。 毫無疑問，有成百上千的人我從未見過，他們的能力可與我認識的人相媲美。畢竟，跑贏大盤并非不可能。不過問題在于，大多數試圖跑贏大盤的經理最終都會失敗。也有很大可能請您投資的人會跟其他人一樣，不能幫您獲得良好的投資收益。比爾·魯安是真正了不起的人。60 年前我就認為，從長期來看，他幾乎肯定能提供優秀的投資回報。他說得好：“在投資管理中，投資者的檔次劃分是從創新者到模仿者，再到眾多的無能者。” 像部分業余愛好者一樣，一些專業投資人士在短期內也會因為走運而獲得高收益， 這讓尋找罕見的值得為其付出高報酬的高收費經理變得更為困難。如果 1000 位 經理人在年初進行市場預測，則至少有一位經理的預測很可能在未來連續九年里都是正確的。當然，1000 只猴子中也有可能出現一個貌似無所不知的預言家。 但二者間仍然存在差異：幸運的猴子不會遇到人們排隊找它投資的情況。 最后，有三個有關聯的事實，使得成功的投資醞釀著失敗。首先，良好的投資履 歷會吸引大量投資資金；其次，巨額的資金總是保證投資業績之錨：幾百萬的資金容易管理，幾十億的資金就不好管了；第三，由于大多數經理人的個人認識， 即所管理的資金越多，收取的手續費就越多，所以他們仍然會尋求獲得新的投資資金。 這三點對我來說不是什么新鮮事：1966 年 1 月，當時我管理著 4400 萬美元的資金。我給我的有限合伙人寫了一封信，信中稱：“我覺得資金規模越大越可能損害未來的投資業績，而不是增加業績。對我個人的投資業績而言，這不一定成立，但對您的投資業績就是成立的。因此，我打算 BPL(巴菲特合伙有限公司)不 再接受新的合伙人。我已經通知蘇茜，如果我們有更多的孩子，就由她來為他們 尋找其他的合伙人。” 當華爾街人士管理數萬億美元，收取高昂手續費時，通常是經理人獲得豐厚利潤， 而不是客戶。大型和小型小投資者均應堅持投資低成本指數基金。 如果要樹立一座雕像，用來紀念為美國投資者做出最大貢獻的人，毫無疑問應該 選擇杰克·博格爾（Jack Bogle）。幾十年來，杰克一直敦促投資者投資于超低 成本的指數基金。在他的投資生涯中，有大量財富流向了經理人的腰包，而他所 積累的財富只占到其中很小一部分。這些經理人向投資者許諾帶來豐厚回報，而 實際上他們根本沒帶來回報，或者像我們賭局中的情況，帶來的回報幾近于無。 早些年，杰克常常被投資管理行業嘲笑。然而，今天他欣慰地獲悉，他已幫助數 以百萬計的投資者用自己的儲蓄實現了更高的回報，否則他們獲得的收益要低得 多。他是他們的英雄，也是我的英雄。 多年來，經常有人請求我提供投資建議，我通常給的建議是，投資低成本的標準普爾 500 指數基金。值得肯定的是，我的只有中等收入水平的朋友通常都采納了我的建議。 然而，當我把這一建議提供給超級富豪、機構或養老基金時，他們誰都沒有聽我的建議。相反，這些投資者會禮貌地對我的建議表示感謝，然后去聽收取高額手續費經理的言論，或者許多機構會向另一種稱為顧問的超級助手尋求建議。 然而，這些專業人士面臨著一個問題。你能想象一個投資顧問會年復一年地告訴 客戶，不斷增加對復制標普 500 指數基金的投資嗎？這樣做是職業自殺。然而， 如果他們每年都推薦小幅改變管理策略，巨額手續費將流向這些超級助手。這些建議往往是艱澀難懂的胡扯，解釋為什么流行的投資“風格”，或當前的經濟趨 勢適于進行這種改變。 有錢人習慣性地認為，自己在生活中理所應當獲得最好的食物、學校教育、娛樂、 住房、整形手術、體育彩票等等。他們認為，用自己的錢買到的東西應該比其他普通大眾買到的更優質。 在生活中的很多方面，財富確實可以換來優質的產品或服務。因此，對金融“精 英”而言，包括富有的個人、養老基金、大學捐贈基金等，他們很難恭順地簽約 投資普通人只需花幾千美元也能投資的金融產品或服務。富人的這種不情愿通常 很流行，即使是有爭議的產品（在預期的基礎上）明顯是最好的投資選擇。 我的計算表明，過去十年里，精英尋求優質投資建議造成的浪費總計超過 1000 億美元。想想看：對幾萬億美元的資產即使收取 1%的手續費，加起來也有這么 多。當然，并不是十年前將資金投入對沖基金的所有投資者都會落后于標準普爾 的回報率。但我認為，我對總虧空的計算還是保守的。 公職人員的養老基金遭受了很大經濟損失。不幸地是，這些基金中很多都資金不 足，部分原因是他們遭受了雙重打擊：投資表現不佳加巨額手續費。資產由此產 生的虧空將由當地納稅人在未來幾十年里補足。 人類的行為不會改變。富有的個人、養老基金、捐贈基金等仍然會認為，他們應 該獲得一些“額外”的投資建議。那些巧妙地利用了這種心理的顧問將變得非常 富有。今年的魔藥可能是對沖基金，明年可能又是別的什么。 有一句格言預測了夸口作出這些承諾可能帶來的結果：“當一個有錢的人遇到一 個有經驗的人時，有經驗的人最終會獲得金錢，而有錢的人會帶著經驗離開。” 很久以前，我的姐夫荷馬·羅杰斯（Homer Rogers）是一位傭金代理人，他在 奧馬哈的牧場工作。我問他是如何誘導農民或農場主雇傭他來幫他們把豬或牛銷 售給四大罐頭食品公司的買家（SWIFT、Cudahy、Wilson 和 Armour）。畢竟， 豬的情況很明確，而買家也很專業，他們非常清楚牲畜究竟值多少錢。然后，我問荷馬，有銷售代理比其他代理做得更好嗎？ 荷馬同情地看了我一眼說：“沃倫，你怎么賣給他們不重要，重要的是你如何告 訴他們。”在牧場起作用的東西同樣適用于華爾街。 最后，我要向華爾街人士伸出橄欖枝，他們中的很多人是我的好朋友。伯克希爾 愿意為協助我們收購的投資銀行家支付費用，甚至是高得離譜的費用。此外，因 管理的投資跑贏大盤，我們已經為公司內部兩位投資經理支付了大筆報酬，我們 希望將來能給他們付出更高的報酬。 根據《圣經》（《以弗所書》3 章 18 節），在對華爾街講“手續費”時，我認 識到這簡單的三個字所釋放出能量的高度、深度、長度和寬度。當這種能量給伯 克希爾帶來價值的時候，我會欣然簽一張大支票。 完。。。 注：到此為止，本人以價值投資為錨，堅持學習并整理分享長文已超過100條，如果你和我一樣，對價值投資理念充滿了期望并將繼續堅持走下去，且連續看到該“注”超過10次，說明我們走同樣的路，或正在走同樣的路。歡迎留言、交流，讓我們共同進步…. 恒生指數(HKHSI)上證指數(SH000001)深證成指(SZ399001) 卡夫亨氏(KHC)： 卡夫亨氏(KHC) 8-K Current report, items 5.02 and 9.01 Accession Number: 0001637459-22-000204  Act: 34  Size: 782 KB 網頁鏈接 DASH櫪木源： 種類：• 電商渠道：經營范圍廣，差異化難以單純依靠圖片體現，消費者價格敏感度會比線下高。• 商超：規模大，產品種類繁多，薄利多銷。主要經營各種日用品。• 專賣品店：經營產品線狹窄，產品種類樣式齊全。適合品牌商，產品種類繁多者。• 購物中心：規模巨大，經營范圍廣，各經營店面相對獨立。• 便利店：經營高流通率的商品，價格基數小。滿足消費者的時間需求，價格敏感度相對較低。 渠道的作用：渠道是企業特別是B2C企業發展的根本，只有通過渠道將產品銷售給消費品，企業才能實現利潤。只有擁有足夠的渠道銷售能力，才能消化掉企業工業化規模化生產出的產品。一個好的渠道能提供穩定的營銷力量支撐、完備的客戶跟蹤機制和優質的售后服務體系，使企業可以根據市場需求的變化迅速作出反應。但建設一個覆蓋面廣、滲透市場能力強的渠道需要長期的經營、大量的資金以及先進的管理能力好的渠道管理可以降低營運成本、抵御周期性，平滑業績。 線下渠道優點：1）于商家言：⁃ 有形展示（physical Evidence)：可以解釋為商品與服務本身的展示，亦即使所促銷的東西更加貼近顧客。有形展示的重要性在于顧客能從中得到可接觸的線索，去體會認可你所提供的服務的質量。因此最好的服務是將無形的東西變成有形的服務。因此，雖然電商發展迅速，但線下渠道仍有其不可替代的獨特作用。⁃ 差異化產品塑造：比方說茅臺需要裝修精良的經銷商店面，因為如果把茅臺和二鍋頭一起放在小雜貨鋪的柜臺上，它可能真賣不到1499元。正如如果想把一種雞賣的更貴，至少要讓買方知道這種雞是吃高端飼料長大的。這也就是為什么二鍋頭不需要如毛細血管一樣的經銷商，定位高端的商品消費頻次和潛在消費者都會更少，因此需要一定的線下渠道去滲透，去讓消費者理解價值。消費者更能接受線下渠道格力空調相比其它空調的溢價就是很好的例子。2）于消費者言：⁃ 及時性：線下渠道可以滿足及時需求，比如口渴了就可以出門買一瓶水，而不是網購水等明天到⁃ 更優消費體驗：近距離的體驗產品，更好的體驗產品與服務質量。線下渠道缺點：1）于商家言：⁃ 成本更高：場地、水電，人員成本。綜合成本大于線上渠道⁃ 客流不穩定：雙休日、工作日、節假日客流量均不同⁃ 服務區位固定，流量有限：線下渠道有著固定服務區位，住宅區住戶人口固定，商業區人員流通模式固定（工作日在固定地點上班）。 因此客流量相對固定，難有大幅度增長。2）于消費者言：⁃ 時間成本大：交通時間、選購時間。⁃ 直接成本大：一般而言線下商品綜合成本大于線上，因此線下商品價格可能大于線上。 另有交通成本線上渠道優點： 1）于商家言： ⁃線上可銷售范圍廣：更直觀展示與陳列商品或服務 ⁃節約倉儲與租金人力成本：更高效的資金周轉與更低的綜合運營成本 2)于消費者言： ⁃購物成本節約：包括時間成本與直接成本 ⁃商品信息量大：更透明的交易展示與價格對比,產品選購 企業選擇分銷渠道的兩種形式：• 密集分銷渠道：指企業通過盡可能大量批發商，零售商，多種渠道推廣，可以快速擴大市場占有率。• 選擇分銷渠道：指精心挑選分銷渠道，目的是維護企業良好信譽，穩固市場。消費品中專用性強、品牌意識強，價格與檔次有較大選擇的產品最適合這種方式。 有關渠道影響的案列2019年2月25日，沃倫巴菲特接受了CNBC欄目“Squawk Box”的采訪，在談到有關卡夫亨氏投資失利的問題上，巴菲特做了如下的答復，他認為一個重要的變化是渠道商的定價權在過去十年里變得強大，包括沃爾瑪，Coscto等。而品牌食品商的定價權則有所下滑，他舉了Coscto旗下的Kirkland，其銷售額已經超過了卡夫和亨氏。 即零售商推自有品牌打擊了卡夫亨式與迪恩食品為首的牛奶、蕃茄醬等低技術壁壘消費感知的類同質化產品。 這其實給了我一些以前未曾注意的警示，需要去考慮到渠道商競爭力變化對上游企業的影響 華爾街見聞： 2021年疫情期間，SPAC的狂熱占據了公開市場，但隨著這種狂熱走向破滅，行業巨頭和投資大佬也難以獨善其身。 當地時間周一，私募股權大佬Alec Gores宣布，其創立的Gores Holdings VIII Inc將放棄與材料科學公司Footprint合并。 與此同時，由巴克萊銀行前首席執行官Bob Diamond擔任董事長的收購公司Concord Citigroup宣布終止與全球第二大穩定幣USDC發行方Circle Internet Financia的項目合作。 兩個消息相隔不到一個小時，價值106億美元的SPAC（特殊目的收購公司）項目就此流產。SPAC也被稱為 "空白支票"公司，收購一家私營企業并使其上市。SPAC在確定收購目標之前就已經上市。 Footprint于去年年底宣布與Gores Holdings VIII達成合并協議，當時估值高達16億美元。該公司主營一次性塑料的替代品，客戶包括卡夫亨氏公司、麥當勞公司和寶潔公司。去年年中，Footprint獲得了美國亞利桑那州球場的冠名權，該球場是NBA菲尼克斯太陽隊的比賽場地。 Gores集團雖然與Footprint的合作不了了之，但目前已經成功完成了許多SPAC項目交易。2016年，該公司幫助Twinkies零食生產商Hostess Brands Inc.重新上市。兩年后，Verra Mobility Corp，一家為車隊運營商提供管理通行費和注冊技術的服務商，通過Gore的SPAC項目成功上市。 彭博社采集的數據顯示，這兩只股票目前的交易價格都超過了SPAC通常上市時的10美元大關，是表現最好的"去SPAC化"股票之一。"去SPAC化"指的是，SPAC與被收購的目標公司合并，并將該公司上市的過程。 Circle與Concord最初于去年7月宣布將于去年四季度合并上市，當時Circle的估值為45億美元。但在今年2月份，該上市計劃被推遲至今年12月8日，彼時Circle的估值已達到90億美元。 本次合并交易取消后，Concord公司在一份文件中宣布，將以每股10.17美元的價格向投資者返還資金。這也意味著，那些高位接盤的投資者將損失慘重，比如，木頭姐Cathie Wood執掌的方舟投資公司。 根據彭博社的數據，方舟投資是該SPAC公司最大的投資者之一，持有約320萬股股票。2021年11月，該股收于13美元高點的時候，引起了Wood的注意。當月，Wood搶購了該公司22.28萬股股票，當時該股交易價格超過11美元。根據最新交易數據，今年2月該股收于10.37美元的當天，她又買進了27.8萬股。 媒體此前報道稱，Concord擬將對Circle的收購交易時間推遲至明年1月底。對于Concord來說，與Circle合并只是其三個SPAC項目中的第一個，另外兩個項目預計于明年年中完成合并。據媒體稱，該集團在Diamond麾下的私募股權基金Atlas Merchant Capital的支持下，通過三個項目籌集了9億美元。 實際上，由于市場環境對投機行業（尤其是SPAC市場）越來越不友好，今年已經有超過55筆同類型交易被按下“終止鍵”，有65家SPAC公司關閉了相關業務。這對于還在苦苦尋求合作的470家公司而言，無疑是一個可怕的信號。 帝國金融研究公司編輯Enrique Abeta上月在接受媒體采訪時表示: “市場情緒在很大程度上決定了交易達成的實際能力。”Abeta表示，贖回率上升是眾多交易失敗的一個重要原因。贖回率上升表明，有許多投資者正在用自己的股票換回自己的資金。 由于擔心美國證券交易委員會(SEC)收緊監管，更多投機性資產出現了暴跌，SPAC市場受到了沖擊。"去SPAC化"指數在過去12個月中下跌了71% ，而標準普爾500指數下跌了13% 。在與SPAC公司合并的大約400家公司中，超過三分之一的公司股價低于每股2美元。 本文來自華爾街見聞，歡迎下載APP查看更多 穿越謎霧： 伯克希爾·哈撒韋公司的股東們： 伯克希爾·哈撒韋公司 2015 年的凈資產為 154 億美元，公司 A 類和 B 類股票的每股賬面價值增長 6.4%。在過去的 51 年時間里（即現有管理層接手公司開 始），公司股票的每股賬面價值從 19 美元增加至 155501 美元，年復合增長率為 19.2%。 在我們接手伯克希爾的前幾十年，伯克希爾·哈撒韋公司的賬面價值與企業內在商業價值大致相等，后者也是真正重要的東西。這兩個數據存在相似之處是因為我們的大多數資產部署在有價證券，我們需要定期重新評估市場的報價（如果出售股票會有更少的稅收）。按照華爾街的說法，我們的大部分資產是“按市價計算的”。 然而，到了 1990 年代早期，我們的重點已經轉向企業的完全所有權，即減少了資產負債表數據的相關性。因為適用于控制公司的會計準則不同于評估公司有價證券的準則，造成損失的賬面價值通常被記下來，但帶來盈利的卻未曾重估。 我們已經有過這樣的經歷：我做了一些愚蠢的投資，但我為那些公司經濟信譽投入的資金在之后被注銷，此舉降低了伯克希爾的賬面價值。同時，我們也有 一些成功的投資，其中一些是非常大的，但卻沒能提高公司資產的賬面價值。 隨著時間的推移，相較于我們認可的處理方式，這種不對稱的會計處理必然 擴大了公司內在價值與賬面價值之間的差距。在今天，我們不斷增長但卻未記錄的盈利清楚的表明伯克希公司的內在價值遠遠超過其賬面價值，這就是為什么我們將股票回購的價格上限提高到票面價值的 120%。在這個水平線上，回購對于伯克希爾剩余的股東而言，會快速提高每股的內在價值。 我們擁有的企業價值增加卻未重估，解釋了為什么伯克希爾公司列在首頁上的市場價值變動收益，超出了我們賬面價值變動收益。 伯克希爾副董事長、我的伙伴查理·芒格，和我都希望每年伯克希爾的標準盈利能力增加。當然，實際的年收入有時會因為美國經濟的疲軟而下降，或者可能因為保險大災難。在一些年份標準盈利會比較少，另一些年份會比較多。去年是收獲頗豐的一年，以下為去年的亮點: 伯克希爾在2015年期間最重要的發展不是金融，雖然它帶來了更好的收益。在2014年表現欠佳后，我們的BNSF(（美國伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司)在去年大幅改善了對客戶的服務。而為了實現這一目的，我們在資本支出中拿出了58億美元，遠超美國鐵路歷史的紀錄，并且幾乎是我們年度折l舊費用的三倍，但它花的真值! 以噸/英里的收入來計算，BNSF公司在2015年占有了美國城際貨運17%的市場份額，無論是通過鐵路，卡車，航空運輸，水或管道。在這方面，我們是美國七大鐵路公司(其中兩家在加拿大)中最強大的，噸/英里的貨運量超出距離我們最近的競爭對手45%。因此，我們保持一流的服務不僅對我們的托運人的至關重要，而且對美國經濟的平穩運行至關重要。 對于大多數美國鐵路公司，2015年是令人失望的一年，貨運總里程減少，利潤也在降低。但對于BNFS而言，在保持規模的前提下，稅前利潤達到了68億美元( 2014年為6.06億美元)。馬特·羅斯和卡爾·艾斯，BNSF的經理，感謝你們。 BNSF是“五大發動機”中最大的那個，除了它，還有伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE;前身是MidAmerican 能源公司)、IMC(以色列金屬加工工具供應商) 、Lubrizol 以及 Marmon，這些公司是伯克希爾最大的五個非保險企業，在2015的收入達到131億美元，較2014年增加了6.5億美元。 在這五個巨頭中，2003年我們只擁有BHE，當時獲利3.93億美元，后來我們相繼以全現金相繼購買了剩下4個公司中的3個，然而在收購BNSF 時，70%的費用我們用現金支付，剩下的發行伯克希爾股票使盈利數值增長了6.1%，我們的目標不是簡單的增加收入，也要保證我們的股票每股價值增長。 明年，我將要著手“第六大發動機”的建設。新的小伙伴叫Precision Castparts Corp ( PCC ) ,我們在一個月前花費320億美元收購了它。PCC與伯克希爾模式完美的融合，將大大提高我們的標準化每股盈利水平。 在首席執行官馬克·多尼根多帶領下，PCC已經成為航空零部件的世界頂級供應商（供應當中大多數會是原裝設備,但是備件對于公司來說也很重要)。馬克的成就讓我想起了雅各布·哈帕茲( JacobHarpaz )在IMC中展示的法寶，兩名男子變換著很普通的材料，卻用在各大廠商不平凡的產品中，每一個產品都是馬克手下的奇跡。 經過多年的合同交付，PCC的產品大都是大型飛機中的關鍵部件，13個國家的162個工廠里，有30466名各行各業員工為公司服務。馬克在構建自己的商業帝國時，做了很多收購，將來會有更多，我們期待著伯克希爾加入后他的舉措。 經過對 PCC的收購，伯克希爾將擁有世界財富500強中的10.25家（我們擁有的27%卡夫亨氏股份就是那1/4)。還剩下不到98%的美國企業巨頭沒有給我們打電話。接線員已經就位。(注:巴菲特在這里開了個玩笑)。 我們的非保險業務公司在去年為我們創造了57億美元的收入，高于2014年的51億美元。在集團內部，我們有1家公司去年盈利超過7億美元，2家盈利在4億-7億美元之間，7家盈利在2.5億-4億美元之間，11家盈利在5000萬到1億美元之間。我們愛死他們了∶這個系列的公司不管在數量上還是在盈利上都會隨著時間逐漸增長。 當你聽到有人談論美國搖搖欲墜的基礎設施建設，放心，他們談論的并不是伯克希爾。我們在去年投資了160億美元的資產、廠房和設備，86%都建設在美國。 我在早些時候告訴過你們BNSF在2015年的資本支出記錄。在每一年的末尾，我們的鐵路設施建設較1年或是更早之前都會有提升。 BHE有著相同的故事。這家公司投資了160億美元到可再生能源事業里，并且現在擁有著國家7%的風能發電和6%的太陽能發電。事實上，我們的公用事業所擁有并且運作的4423兆瓦的風力發電是第二名的6倍。 考慮到這種有利的形勢，伯克希爾（要肯定的是，其他許多企業也一樣)幾乎肯定會蓬勃發展。那些查理和我的繼任經理們將根據以下我們簡單的藍圖，增加伯克希爾的每股股票的內在價值: 1 ．不斷改善我們眾多附屬公司的基本盈利能力﹔ 2．通過補強并購進一步增加他們的收益; 3 ．從增長的投資中獲益; 4．在相對于內在價值而言具有有意義的折扣時回購伯克希爾股票﹔ 5．偶爾進行大型收購。管理部門也會通過少量發行伯克希爾的股份（如果有的話），盡量使你的收益最大化。 盡管查理和我經常談論企業內在價值，我們還是無法告訴你們伯克希爾哈撒 韋公司股票的確切價值（而且，事實上，對任何股票都是如此）。但是我們可以 做一個合理的估計。我們在 2010 年的年度報告中提出了三個因素，我們相信其 中一個定性的因素是我們對伯克希爾哈撒韋公司的內在價值進行估計的關鍵。關 于這個問題的討論會在 113-114 頁進行完整的再現。 在這里對兩個定量的因素進行更新：2015 年我們的每股現金和投資增加 8.3%，至 159794 美元（包括我們擁有的卡夫亨氏股份在市場的價值），而且我 們從許多生意中賺錢——包括保險承銷收入——每股收益增加 2.1%至每股 12304 美元。在第二個因素中，我們從我們持有的投資中剔除股息和利息，因為他們會產生重復計算的值。在計算我們的收入時，我們扣除所有的企業開銷、利息、折舊費、攤銷和少數股東權益，但不扣除所得稅。也就是說，我們計算的是稅前收入。 我在上面的段落中使用斜體，是因為我們第一次加入保險承銷業務收入。當我們最初介紹伯克希爾哈撒韋公司兩個支柱性定量因素的估值時，之所以沒有計算在內，是因為我們保險業務的結果深受災難覆蓋范圍的影響。如果沒有颶風和地震，我們會獲得豐厚的利潤。但是一場大災難就會產生虧損。為了保守的闡述我們的商業收入，我們一貫假定保險業務會盈虧平衡，從而在第二個因素的年度計算中忽略保險業務所有的收入和損失。 今天，我們的保險業務很可能更穩定，因為相比于十幾二十年前，我們讓大 型災難變得不那么重要，極大地拓展了作為我們主要收入來源的業務線。參照這部分的第二段，去年，保險承銷收入在我們每股 12304 美元的收益中貢獻了 1118 美元。在過去的十年中，保險承銷收入平均每年達到每股 1434 美元，而且我們預計在之后的大部分年份中都會贏利。但是你應該認識到，保險承銷業務在任何 一年都有可能無利可圖或是大賺。 自 1970 年以來，我們的每股投資以 18.9%的年均增長率增長，收入（包括 在第一年和最后一年的保險承銷業務收入）的增長率達到 23.7%。伯克希爾哈撒韋公司的股票價格在接下來的 45 年，增長速度與我們兩種因素測量的值非常相似并不是巧合。查理和我喜歡通過這兩個領域去理解收益，但是我們的主要目標是建立關于營業利潤可復制的模型。 現在，讓我們用我們的操作方法去檢查 4 個主要部門。與其他部門相比，它們每個都有截然不同的資產負債表和收入特點。我和查理會視他們為四個獨立的 業務（盡管把他們放在同一屋檐下有重要和持久的經濟優勢）。我們的目的是為您提供我們在你們的位置上會希望獲取的信息，就像你們是報表經理而我們是缺席股東。（別激動，我們并沒有考慮和你們互換職務）。 我們的主要業務有兩塊：BNSF and BHE，它們存在共同的優點，而他們的這些特質又和我們其他的業務不一樣。所以我們把他們的各項統計數據從我們 GAAP 準則下的資產負債表和收益表中分離出來，在這封信中單獨來談。 它們的一個主要的共同特點就是對長期的、受監管的資產進行大量投資。這些資產部分由大規模長期債務支撐，但是不是伯克希爾擔保。這些資產不需要我們進行信貸支持，因為即使經濟情況不好，它們的盈利也能彌補他們的利率負債。 例如，去年，在鐵路經濟不景氣的情況下，BNSF 的利息保障比率超過了 8:1（我們對于利息保障比率的定義是稅前收益/利息，而不是稅息折舊及攤銷前利潤/ 利息，盡管后者才經常被人使用，但是我們認為這種方法存在很大的問題）。 與此同時，在對于 BHE，有兩個因素能夠保證公司在任何情況下都能夠支付債務支出。第一個在很多的公共事業項目中十分常見：抗衰退收益，這些來自于這些公司提供的獨家額外服務。第二個只有我們其他幾個少數的公共事業項目所享有，即收入來源多樣化，這樣可以讓我們免于因為一個單一監管機構而遭受損 失。我們獲得的大部分收益，很多是由于強大的母體公司所擁有的巨大優勢帶來 了一些補充，這樣就讓 BHE 和它的一些有用的分公司降低了他們的債務成本。這 些讓我們和我們的的顧客獲得了很大的收益。 眾所周知，去年 BHE 和 BNSF 這兩家公司花費了 116 億美元在修建和裝備上， 對美國的城市內部結構做出了重要的貢獻。只要它們能夠承諾合理的收益回報， 那么我們很愿意做這樣的投資。不過前提就是，我們對未來的規劃有絕對的信心。 我們的這種自信心，不僅來自于我們自身過去的經驗，而且來自于我們對社會清晰的認識——社會永遠都會需要這種對于交通和能源的巨大投資。確保資金穩定流入一些重要的項目，對政府部門很有利。同時，做這些項目的投資對我們而言也是十分有利的，它可以讓我們贏得政府及人民的信任。 低廉的價格是讓這些支持者們高興的重要原因。在愛荷華州，BHE 的平均零售價是 5 分/千瓦時，Alliant，該周的另一個主要的有用能源，均價是 9.3 美分。 這里有一些來自附近州的可進行比較的價格數據：內布拉斯加州 9 美分、密蘇爾 州 9.3 美分、伊利諾斯州 9.7 美分、明尼蘇達州 9.7 美分。國家的平均價格大概 是 10.4 美分。我們的底價為我們工薪階層的顧客增加了一些額外的收益。 對于 BNSF 而言，它的價格很難和一些主要的鐵路公司去進行比較，因為他們在運輸貨物和運輸里程上和其他公司存在著巨大的差異。然而，為了提供未加工的措施，去年我們的收益低于 3 美分每噸每公里，然而其他四個主要的美國鐵路客戶的電子運輸費用至少比我們高 40%，從 4.2 美分到 5.3 美分不等。 BHE 和 BNSF 公司已經成為美國能源友好型產業的領頭羊。在風力發電產業 上，沒有哪個州能夠超過愛荷華州，去年我們生產的風電相當于我們鐵路顧客所用電量的 47%。（新增的風電項目將會讓這個指數在 2017 年達到 58%）。 BNSF，和其他一等鐵路公司一樣，僅僅用一加侖的柴油可以讓一噸的貨物移動 500 米。這比卡車的能源利用率高了 4 倍！而且，更重要的是，鐵路運輸減少了高速公路的擁堵情況和嚴重堵車所帶來的巨大開銷。 我目前希望在 2016 年 BHE 能增加稅后收益，但是 BNSF 收入在降低。 我們要詳細地談談伯克希爾的這部分業務狀況。 已經重申了不包含馬蒙集團租賃業務的 2013 年收入，現在這部分業務收支已計入了金融和金融產品部門。 我不會一一解釋每一個調整細節，其中有些調整很微小，也很難解釋。但是專業投資者應該能理解無形資產的特殊性質。有些無形資產會隨時間減值，而有些則完全不會。比如拿軟件來舉例，軟件資產就有切切實實的攤銷費用。相反地， 針對其他一些無形資產形成的費用，比如按照收購會計核算原則而產生的對諸如 客戶關系之類的無形資產進行的攤銷，就明顯不能反映其真實資產狀況。公認會計原則對這兩種費用不加以區分，在計算利潤時把這二者都計入了支出。然而從投資者的視角來看，這兩種費用完全不一樣。 第 38 頁中會計公認原則數據顯示，該部門有 11 億美元的攤銷費用被作為費用入賬。我們可以說其中只有“20%”是實際發生的費用，其它全不是。因為我們進行了大量收購活動，所以這個曾經不存在的“非實際”費用如今變得十分龐 大。隨著我們進行更多的收購，非實際攤銷費用也肯定會進一步增加。 第 55 頁列示了按一般會計公認原則計算的無形資產現時狀況報表。我們現在有 68 億美元的可攤銷無形資產，其中 41 億美元將在未來 5 年內攤銷。當然， 最終這些“資產”都會攤銷殆盡。一旦全部攤銷完，就算實際利潤沒有什么變化， 報表反映的利潤卻會增加。（這是我給我的繼任者的一份禮物。） 我建議你最好忽視一部分按一般會計公認原則計算的攤銷費用。但這么做會讓我害怕，因為我知道現在企業管理者告訴股東忽視一些費用項目幾乎已成了常態。其中最常見的一個例子就是“股份補償。”這個費用項目名稱中有“補償” 兩個字，如果補償不算費用的話，那還有什么能算費用？如果收入計算不包括真實費用和經常性費用，那還有什么費用能包括進去？華爾街分析師也經常這樣做， 用這些管理層提供的忽視“補償”的費用去做分析。也許是這些分析師不太懂，或者他們怕與管理層關系搞壞。又或者他們就是玩世不恭，認為其他人都這么做， 為什么自己不順應潮流呢。不管原因是什么，這些分析師向投資者傳遞這些誤導性信息是有罪的。 折舊費是一項更復雜的費用，但幾乎總是真實的實際費用。毫無疑問伯克希爾也有折舊費。我希望我們能在保持業務競爭力的同時盡可能減少折舊費支出， 我花了 51 年才想出來該怎么做。誠然，我們的鐵路業務的折舊費支出下降速度 比鐵路業務正常運轉所需資本支出的下降速度慢得多，這也導致了會計一般公認 原則下收入賬面數據比實際高。（這個現象在整個鐵路行業都存在。）如果有 CEO 和投資銀行家用未折舊前的數據向你推銷，例如未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤，那么他十有八九就在故意忽悠你。 當然了，我們公布的收益報告還是要遵循一般公認會計準則。要了解真實準確信息，你一定要記得把我們報告中的大多數攤銷費用加回到利潤額上去，然后還要減去一些以反映柏林頓北方圣塔菲公司少計的折舊費。 讓我們回到我們的制造業、服務業零售業業務，這些業務涉及的公司的產品從棒棒糖到噴氣式飛機等什么都有。其中有些公司經濟狀況十分好，其無抵押有 形資產凈值收益率能達到稅后 25%至 100%。其他一些公司則可以達到 12%-20%的良好收益水平。但也有少數幾家公司收益水平相當糟糕，這是我在做資本配置工作中犯的一些嚴重錯誤。這些錯誤大部分都是由于我在評估這家公司或其所屬行 業的經濟動態時出的差錯，現在我的這些錯誤讓我們付出了代價。有時候比我在評估現任經理和未來經理候選人的忠誠度和工作能力時出錯會更多；真的，沒騙你。如果我們幸運的話，這種情況只會在我們極小部分的業務中發生。 如果把這個部門中的公司視為一個單一的主體，那么其業績是相當杰出的。 它們在 2015 年擁有平均 256 億美元的凈有形凈資產，其中包括大量過剩現金和 少量負債，并在此基礎上獲得了 18.4%的稅后有形資產凈值收益率。 當然了，為一家經營經濟狀況很好的公司支付過高收購價格一定是一項糟糕的投資。我們已經為我們的大多數公司所擁有的凈有形資產支付了大量的溢價， 其成本反映在我們數額龐大的商譽和其它無形資產項目上。但總的來說，我們這樣部署資本的方式為我們帶來了很好的資本回報。等到 2016 年內我們對金霸王公司和 Precision Castparts 的收購完成后，我們還會看到更多的資本回報增長。 我們在該業務部門擁有太多公司，所以我不能一一對它們全都評價一番。而 且，這些公司現有的和潛在的競爭對手都可以讀到這份報告，如果他們對我們的 數據有太多了解，那這只會對我們的公司不利。因此，對于那些在評估伯克希爾 時不具有規模重要性的業務，我們只按照規定進行披露。不過，在第 88 至 91 頁你可以找到我們很多業務的詳細數據。 我們的三項租賃業務是由 CORT（家具）、XTRA（半拖掛車）和馬蒙（主要業務包括油罐車、冷藏車、聯運式罐式集裝箱和吊車）三家公司構成。這三家公司都是行業領導者，在美國經濟走強之際都取得了很大的收益增長。我們在這三 家公司擁有設備上的投資比他們的任何一個競爭者都要多，這讓我們獲得了回報。 發揮自身長處是伯克希爾經久不衰的優勢之一。 Kevin Clayton 旗下 Clayton Homes 公司再次取得了行業領先業績，成為美國第二大活動房屋制造商。去年該公司賣出了 34,397 套房屋，占全美活動房屋銷售量的 45%。2003 年我們買下 Clayton 時，它的市場占有率只有 14%。 活動房屋讓美國低收入人群實現了買房夢，Clayton 賣出的 46%的房屋都是通過我們的 331 家自營商店銷售的，其它大部分銷量是通過 1395 家獨立零售商賣掉的。 Clayton 盈利的關鍵是其所擁有的 128 億美元的按揭貸款。其中 35%貸款來 源于活動房屋，37%來源于零售業務，大部分余額來源于獨立零售商，其中有些會賣我們的房屋，還有一些只賣我們競爭對手的房屋。 從借方角度講，Clayton 是所有出借方中最可靠最長久的。有了伯克希爾的支持，Clayton 能在 2008 年至 2009 年凈金融危機期間穩定源源不斷地向房屋購買者提供按揭貸款。在那段期間，Clayton 確實也用其寶貴的資金向那些沒有賣 Clayton 房屋的經銷商提供了按揭貸款支持。那段時間我們為高盛集團和通用電氣公司提供的資金支持占據了各大媒體頭條；伯克希爾在背后默默向 Clayton 注入的資金讓許多美國普通人擁有了自己的房子，同時也讓許多非 Clayton 房屋經銷商活了下來。 我們在 Clayton 房屋零售店都用了簡單明了的宣傳語，不斷提醒消費者他們可以選擇多種消費渠道，我們向消費者建議最多的就是讓他們去當地銀行申請貸款。同時我們從消費者也得到了他們確實收到了我們的提醒的反饋。 按揭貸款對于借方和整個社會都有極大好處。毫無疑問，導致 2008 年金融 危機進而引發經濟衰退的元兇之一就是不顧后果的濫放按揭貸款行為。危機發生之前，一個腐朽的按揭貸款模式往往是這樣：（1）比方說加尼福利亞州的一家金融機構放了許多貸款（2）然后這家機構迅速把這些貸款賣給一家比方說是在紐約的投資銀行或商業銀行，這家銀行會把積累許多貸款，把這些貸款抵押作為抵押貸款證券的抵押物（3）隨后又把這些證券賣給世界各地不知情的機構或個人。 似乎上述的惡行還不足以引發壞結果，一些異想天開的投資銀行有時還在此 基礎上炮制出第二層融資產品，這些產品的價值主要依賴于那些初次發行債券的垃圾部分。（如果華爾街聲稱他們發明了什么新產品，你可要當心！）上述這種情況就好像是要求投資者讀幾萬頁麻木無聊的散文，然后再評估要買的這支證券。 上述的貸款發放人和粉飾證券的銀行真的都不要臉，他們的眼里只有錢。許多貸款屋主都指望著這筆貸款，而貸款發放人心里卻打著另外的算盤。當然了風險最大的信貸產品會產生最大的收益。狡猾的華爾街銷售員們依靠向顧客推銷他們不懂的產品就能年入百萬（同樣地，為什么分級機構能夠對比他們更復雜的機構進行評級呢？然而他們就這樣做了）。 Barney Frank 可能是 2008 金融危機期間最懂金融的國會議員了。最近他在 評價 2010 年《多德弗蘭克法案》時說，“我發現在該法案在執行過程中有一個 巨大缺點，那就是監管者沒有把風險自留強加給所有住房抵押貸款。”今天，一 些立法者和評論家還在建議要讓貸款發放方承擔 1%至 5%的風險自留，以保障貸款發放方、貸款人和擔保人的利益一致。 在 Clayton，我們有 100%的風險自留。我們每發放一筆貸款，就會一直持有它（除了少數有政府擔保的貸款）。我們如果放貸不慎，那么我們自己承擔代價。 這筆代價著實不小，比我們的房屋原始銷售利潤都要多。去年我們取消了 8，444 筆活動房屋按揭貸款的抵押品贖回權，為此我們共計損失了 1.57 億美元。 我們在 2015 年發放的貸款平均每筆是 59，942 美元，對于傳統放貸者來說數額很小，但對于許多低收入貸款人來說意義非凡，他們能依靠這筆貸款獲得一 棟體面的房子，平均每月只需支付 552 美元的本息。看看我們在年會是那個展示 的房子照片吧，多漂亮。 當然了，有些貸款人可能會失業，會離婚或者是去世。也有人會遭遇其它經 濟問題。遇到這種情況我們會損失錢，我們的貸款人會失去首付款。即便如此，但是我們的 FICO 評分、我們的貸款人的收入和他們在經濟危機期間的償還貸款情況都要比其它同類按揭貸款要好，而那一類按揭貸款的貸款人的收入往往是我們的貸款人的收入的好幾倍。 貸款人對于擁有一個家的強烈的渴望是我們持續經營房屋按揭貸款業務的主要原因之一。同時我們可以浮息債券和短期固息債券為這些按揭貸款融資。最終我們在近年來極低的短期利率和按揭貸款收入之間操作范圍越來越大，這就會催生固定利率。（有時候我們僅僅只購買長期債券然后以短期方式進行融資，那么我們也能得到類似的結果） 一般情況下，短期借入并以固定利率長期借出，是風險較高的行為，然而我 們旗下克萊頓房產公司（Clayton）的營運模式卻正是如此。過去幾年來，幾家以此模式運作的金融巨頭紛紛不堪重負、關門大吉。而我們伯克希爾公司采取自然抵消策略，我們現金等價物的業務額始終維持在 200 億美元以上，以此賺取短期利率。更多情況下，我們的短期投資額介于 400 億至 600 億美元之間。假如我們將 600 億美元用于投資少于 25%的股票，那么短期利率將會急劇上漲，我們便可以從中獲利，這與我們投資在克萊頓的 130 億美元抵押貸款組合相比，前者的 賺頭遠大于后者所需承擔的較高融資成本。在銀行業務中，伯克希爾將保持一貫的資產高度敏感性，并會因此從上升的利率中獲得收益。 現在我來談談令我引以為傲的一項業務，此業務需要謹慎守法地運作。當年的經濟大蕭條導致抵押貸款放貸商、服務商、包裝商受到了極為嚴苛的監管，還遭受了巨額罰款。 這些監管顯然波及到了克萊頓，其抵押貸款業務頻頻遭到檢查，檢查內容包 括貸款發放、服務、匯集、宣傳推廣、法令遵循、內部管控等環節。至于聯邦政府方面，我們要接受聯邦貿易委員會、住房與城市發展部、消費者金融保護局等政府部門的監管。不勝枚舉的各種州立法律也制約著我們。在過去 2 年里，聯邦政府及來自 25 個州的相關機構常常造訪克萊頓，以 65 種五花八門的理由調查其抵押貸款業務。調查結果如何？這段時間里我們總共被罰了 3.82 萬美元，退還給顧客 704678 美元。此外，在過去的一年里，盡管我們不得不取消 2.64%的活 動房屋抵押品贖回權，但 95.4%的借款者已接近年終還款期限，還清貸款后，他 們的房產就不再背負抵押債務了。 美聯集團（Marmon）的汽車零件業務擴張迅速，截至去年年底，已擁有 13.322 萬個單位的零部件，自去年 9 月 30 日向通用電氣公司購入 25085 臺汽車后，其業務量便實現了顯著增長。倘若將我們的各項業務比作一列火車，那么奧馬哈市 就是引擎，最后一節車廂位于緬因州的波特蘭市。 截至去年年底，我們 97%的軌道車已租出，其中 15-17%的車輛需每年重新續租。盡管這些鐵路油罐車聽上去像是滿載原油的貨輪，但實際上只有 7%的車輛 用于運載原油，我們承運的主要是化工產品以及精煉石油。當列車從你面前徐徐駛過，請仔細尋找我們油罐車上的UTLX或者Procor標志。當你看到那個標志時， 請挺起你的胸膛，作為股東，你也是那輛車的主人之一。 和所有的上市公司一樣，美國證券交易委員會要求我們每年都要在公開文件 中登記自己的“風險因素”。然而，我并不記得閱讀公開文件中的“風險”因素 對于我評估業務有多大幫助。這并不是因為這些風險認定不真實，而是通常真正的風險因素是我們沒有認知到的。 除此之外，公開文件中的風險因素也不是為了評估而提供的：1）真實發生威脅事故的概率；2）如果發生事故，將付出多大的成本；3）可能造成損失的時機有哪些。 50 年后才可能浮現出來的問題可能會成為社會問題，但這并不屬于如今的投資者們需要考慮的問題。 伯克希爾涉足的行業領域比我知道的其他任何公司都要多。我們的所有工作都擁有一些不同的問題和可能。列舉容易評估難：我、查理還有我們其他的執行總裁計算各種可能帶來的時機、成本和可能性的方式有很大的區別。 我可以舉一些例子。我們從一個最顯而易見的威脅開始吧：BNSF 相較于其 他鐵路，未來十年很可能將失去大量的煤炭業務。而未來的某個時刻（雖然在我 看來這不會太遠了），無人自駕車可能會讓政府雇員保險公司（Geico）的保單數量大規模萎縮。當然，這些趨勢也會影響到我們的汽車經銷商。印刷報紙的發行量還將繼續下降，這是我們在收購時就非常清楚的事情。目前，可再生能源對我們的公共事業企業起到了幫助作用，但如果電力存儲的能力得到實質提升，那么情況又將大有不同。在線零售已經威脅到了我們的零售企業的經營模式和消費品牌。這些都還只是我們面對的負面可能性的一小部分——但即便對商業新聞再漫不經心的人，也早已意識到了這些負面因素。 然而，這些問題都不會對伯克希爾的長遠發展起到什么關鍵性的影響。1965 年我們剛接手公司時，一句話就能概括當時的風險：“我們所有的資本都投到了北方的紡織公司里頭，但紡織業注定將持續受損，直至消亡。”然而，這種發展趨勢，并沒有成為公司的喪鐘。我們只是適應了它，未來也是如此。 每天，伯克希爾的經理人都在思考，他們該如何與這個變換不息的世界抗爭。 正如我和查理每天都在孜孜不倦地關注著，哪些領域值得我們源源不斷地投入資 金。在這一方面，我們比那些只涉足一個行業的公司更有優勢——畢竟他們的選 擇更為有限。我一直堅信伯克希爾擁有足夠的金錢、能力和文化，來突破上文提 到的、或者其他的種種逆境，并形成愈發強大的盈利能力。 然而，伯克希爾有一個非常明確存在又非常持久的危險，讓我和查理也感到 束手無策。這也是我們的國民所面臨的主要威脅：那就是入侵者口中針對美國“成功的”網絡、生物、核能和化學襲擊。這是伯克希爾與全美所有企業共同面臨的危機。 對任何給定的年份而言，這種大規模殺傷襲擊的概率都非常小。上一次《華 盛頓郵報》頭條報道美國投擲原子彈的新聞，已經是 70 多年前了。之后多年， 我們常常與毀滅性的打擊擦肩而過。對于這個結果，我們得感謝于我們的政府， 當然，還有運氣。 然而，短期內的小概率事件放到長遠中看，就會變成必然。（如果某一年發生某一事件的概率為三十分之一，那放眼一個世紀，該事件至少發生一次的概率就會是 96.6%。）更壞的消息是，總有個人或組織、甚至可能是國家，希望對我 們的國家制造巨大的傷害。而他們達成這種目的的能力正在呈指數增長。可見， “創新”也有其陰暗面。 美國的公司和投資者無法擺脫這種風險。如果大規模破壞事件在美國發生， 那么所有股票的投資都會瀕臨毀滅。 沒有人知道“后一天”會是什么樣子。然而，在我看來，1949 年愛因斯坦 的這句評價如今依然恰當：“我不知道第三次世界大戰會是怎樣,但是第四次世 界大戰時,人們手中的武器將是木棒和石塊！” 我之所以會寫這篇文章，是因為今年的年度會議上，我們討論了關于氣候變化的代理提案。贊助商希望我們能提交一份報告，具體闡述氣候變化可能會對我們的保險業務帶來怎樣的威脅，以及我們將如何應對這些挑戰。 在我看來，氣候變化很可能為我們的星球帶來一個嚴峻的問題。我之所以說 “很可能”，而不說“一定”會帶來這個問題，是因為我沒有相應的科學能力做出這個判斷，并且我至今記得大多數“專家”們對千年蟲問題的可怕預言。不過， 如果所有人都認為這一結果大有可能，而即便立刻采取行動，能夠成功制止危機到來的可能也非常小的話，不管是我還是誰，再要求 100%確鑿的證據來證明傷 害即將到來，那也是非常愚蠢的。 這個問題與針對上帝是否存在的帕斯卡賭注有驚人的相似之處。帕斯卡曾經 提出，如果有很小的可能上帝真實存在，那么以上帝確實存在的標準行事就是有 意義的——因為這么做的回報可能是無限的，但不這么做卻要冒著很痛苦的風險。 同樣，哪怕只有 1%的可能這個星球真的面臨一場巨大災難，時機延誤就意味著再無回寰的余地，那現在的無為就是真正的魯莽。這可以叫做諾亞方舟法則：如果方舟對于生存可能是必不可少的，那么不論現在的天空有多么晴朗，應當立即開始建筑方舟。 代理提案的贊助商會認為氣候變化將對伯克希爾帶來巨大威脅也是可以理 解的，因為我們是一家巨大的保險公司，覆蓋了各種類型的風險。他們或許會擔 心，氣候變化會使財產損失大幅上升。事實上，如果我們要為未來 10-20 年寫下固定價格的保單，那么這種擔憂是非常有必要的。但是，保單通常以一年為期來寫，每年都會針對新暴露的問題重新定價。損失增加的可能性能夠被及時轉化到增長的保費中。 1951 年，我剛開始對政府雇員保險公司（Geico）產生熱情。該公司年均單個保單的損失為 30 美元。想象一下，如果我那會兒預測 2015 年損失成本將達到每單約 1000 美元，你會作何反應？你會問，如此暴漲的損失賠償會不會造成災難性的打擊啊？好吧，答案是否定的。 過去幾年中，通貨膨脹導致了汽車維修和其他人身事故費用的激增。但這些 增加的費用都及時反映到了增加的保費中。因此，與設想不同，在損失成本上升 的過程中，保險公司的價值反而增加了。如果損失的成本一直維持不變，那現在 伯克希爾旗下一家汽車保險公司的年均業務額將是 6 億美元，永遠無法達到如今 230 億美元的龐大規模。 到目前為止，氣候變化并沒有帶來更加頻繁或損失更大的颶風或其他保險覆 蓋的氣候事件。因此，最近幾年美國的超級巨災保險在持續下降，這也是我們放棄這一塊業務的原因。如果超級巨災變得更加頻繁或損失更加慘重，那伯克希爾旗下的保險公司只會將這一塊業務做得更大，也更有利可圖。 作為公民，氣候變化讓你輾轉反側是在情理之中，如果你的房子地勢比較低， 想要搬家也是人之常情。但單單作為一個大型保險公司的股東，氣候變化不應該是你擔心的事情。 董事會主席沃倫·E·巴菲特 2016 年 2 月 27 日 注：到此為止，本人以價值投資為錨，堅持學習并整理分享長文已超過100條，如果你和我一樣，對價值投資理念充滿了期望并將繼續堅持走下去，且連續看到該“注”超過10次，說明我們走同樣的路，或正在走同樣的路。歡迎留言、交流，讓我們共同進步…. 恒生指數(HKHSI)上證指數(SH000001)深證成指(SZ399001) 北京郁金香： 金融行業相關企業稅前凈利潤的情況 投資 以下我們列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投資情況。我們沒有列出在卡夫亨氏公司中的持股情況，因為伯克希爾·哈撒韋公司是控股集團的一部分，因此必須使用權益法來披露這一部分投資。 目前，伯克希爾·哈撒韋公司持有卡夫亨氏公司325，442，152股股票，這些股權投資資產列入伯克希爾·哈撒韋公司的資產負債表，按照一般標準會計準則計算，這些股權投資的公允價值為153億美元，截止去年年底市值為284億美元。對這部分股權資產，伯克希爾·哈撒韋公司計入的進賬成本為98億美元。 2016年年底市值最大的十五大普通股投資情況 注： 1． 不計伯克希爾·哈撒韋公司旗下子公司的養老基金持有的股票資產 2． 這是伯克希爾·哈撒韋公司實際購買股票的成本價，也是公司計算資本所得稅的根據。在一些情況下，符合一般通用會計標準的成本與實際成本不相同，這是因為根據一般通用會計標準的規定，公司對一些股票進行資產減值計提處理。 上述表格中列出的一些股票是Todd Combs或Ted Weschler做出投資決定的，這兩位與我一起管理伯克希爾·哈撒韋公司旗下的投資資產。同時，他們倆每個人獨立管理的資產規模哦都超過100億美元。通常，我會通過查看每個月的股票交易清單來了解他們做出的投資決策。在這兩個人管理的總規模高達210億美元的投資資產中，還包括總額約76億美元的養老金資產，這些資產屬于伯克希爾·哈撒韋公司旗下一些子公司。需要注意的是，這些養老金資產并沒有被包括在此前列出的伯克希爾·哈撒韋公司股票持有情況列表中。 除過之前那個表格中列出的股票持有情況外，伯克希爾·哈撒韋公司還持有總額高達50億美元的美國銀行(32.53, 0.06, 0.18%)公司發行的優先股。這些優先股每年會給伯克希爾·哈撒韋公司支付3億美元的股息紅利，并附帶優厚的股票權證。伯克希爾·哈撒韋公司可以在2021年9月2日之前的任何時間點上，以50億美元的價格買入美國銀行公司7億普通股。 截止去年年底，這部分優先股附帶的權證能夠為伯克希爾·哈撒韋公司創造105億美元的凈利潤。如果愿意，伯克希爾·哈撒韋公司可以使用優先股來支付權證行權時所需的50億美元資金。 目前美國銀行普通股每年的股票分紅為30美分，如果美國銀行普通股的股票分紅在2021年之前上升至44美分以上，伯克希爾·哈撒韋公司預計將把優先股轉化為普通股，并且不用支付任何現金。如果美國銀行普通股的股票分紅屆時仍然低于44美分，伯克希爾·哈撒韋公司很可能在優先股附帶的權證到期之前立即行權。 包括美國銀行在內的多家伯克希爾·哈撒韋公司投資過的公司，一直以來都在回購股票。許多公司回購股票的數額相當驚人。我們非常喜歡這種股票回購，因為我們相信大多數情況下，公司回購的股票在市場中是被低估的。畢竟，我們持有這些股票的原因也是因為我們相信這些股票被低估了。當一個公司的經營規模不斷擴大，但流通股數量不斷下降，股東將會非常受益。 投資者應當明白，伯克希爾·哈撒韋公司賬面上持有的總額高達860億美元的”現金及等價物“中（這部分資產大部分是美國國債），其中95%的資產是伯克希爾·哈撒韋公司旗下美國注冊機構持有的。因此，這些資產都不需要繳納任何匯回稅。不僅如此，剩余現金及等價物在回流至美國境內時，也只需要繳納小額稅費，因為大部分回流的凈利潤是在企業所得稅稅率較高的國家產生的，伯克希爾·哈撒韋公司已為這些資金支付了較高的所得稅。當公司將這些海外資金轉回美國時，這些已經繳納的企業所得稅可以抵消美國政府征收的稅費。 這些說明對股東很重要，因為許多現金充裕的美國企業手中持有的大部分現金都滯留在企業所得稅非常低的國家和地區。這些公司希望美國政府很快大幅下調對回流資金征收的稅費。盡管這些企業的想法可能是對的，但這些企業目前在運用這些資金方面受到諸多限制。也就是說，這些留在離岸市場的資金并不像在美國境內持有的現金資產那樣有價值。 不過，盡管大量現金在美國境內是伯克希爾·哈撒韋公司現金資產的一個地理優勢，但是另一個問題在一定程度上抵消了伯克希爾·哈撒韋公司的這種現金優勢。目前，伯克希爾·哈撒韋公司旗下的大部分現金資產是由公司的多個保險子公司持有的。盡管我們仍然有許多不同的途徑來投資這些現金資產，但是如果這些現金資產是由伯克希爾·哈撒韋母公司持有，我們的投資選擇將不受限制。 每年，公司可選擇將大量現金從旗下的保險子公司轉移至母公司手中，但是這種做法也有自身的局限性。整體來看，伯克希爾·哈撒韋公司旗下的保險子公司持有的現金資產對整個集團而言非常重要，但是如果這些現金能夠由母公司持有，這些資產將能夠發揮更大的價值。 有時，來自股東或媒體的言論暗示，伯克希爾·哈撒韋公司將永遠持有一些股票資產。事實上，我們持有一些股票，只要我還保持健康就不準備賣掉這些股票。但是，我們并沒有做出任何形式的承諾，承諾伯克希爾·哈撒韋公司將永遠持有這些可以在市場中自由交易的證券資產。 如果有人沒有弄明白這個問題，可能是因為他沒有認真讀第11條經濟學原理。從1983年以來，伯克希爾·哈撒韋公司年報中第110至第111頁一直保留了這條原理。這條經濟學原理涉及如何控制公司業務發展，而不是控制可以自由交易的證券資產。今年，我又給第11條經濟學原理加了一條總結性陳述，以確保公司的股東明白，伯克希爾·哈撒韋公司認為任何在市場中自由交易的證券資產都有可能被出售，盡管目前來看公司不太可能出售這個證券資產。 在我們結束投資這一章節之前，我想對股票分紅和稅費說幾句話。伯克希爾·哈撒韋公司與大多數公司一樣，一美元的股票分紅比一美元的資本利得能為公司創造更大的凈利潤。對于那些習慣性將資本利得看做提高稅后收益唯一途徑的股東來說，這可能有些意外。 但是，我們可以做有關一些企業凈利潤的簡單計算。一個企業每實現一美元的資本利得，需要繳納35美分的聯邦所得稅，有時這個企業還要額外繳納當地的收入所得稅。但是，對于從投資美國國內企業中獲得的股票分紅收入，企業需要繳納的所得稅要低得多，盡管具體的企業所得稅稅率取決于這個企業的性質。 對一家非保險公司來說（伯克希爾·哈撒韋就是一家非保險公司），每1美元的股息聯邦稅率為10.5美分。此外，如果一家非保險公司持有一家被投資公司超過20%的股份，那么每1美元的股息只需繳納7美分的聯邦稅。比如，伯克希爾·哈撒韋以母公司的身份直接持有卡夫亨氏27%的股份，從中產生的大量股息適用的稅率就是每1美元7美分。（股息繳納低公司稅的原因在于支付股息的被投資公司已經對分發的利潤繳納了自己的公司稅。） 伯克希爾·哈撒韋旗下保險子公司在股息上支付的稅率要比非保險公司繳納的稅率高，雖然這個稅率要遠低于35%的資本利得稅。財產/意外傷害害保險公司對獲得的大部分股息需要繳納14%的稅。但如果保險公司持有一家位于美國的被投資公司20%的股份，那么稅率會下降到11%。這就是我們今天需要學習的稅務課。 “下注”（你的資金如何進入華爾街） 這部分內容中，我首先會告訴你一筆我在9年前做出的投資，然后分享一些在投資上的觀點。作為一名初學者，我想簡單的描述一下Long Bets，這是一家在我投資中起到了一定作用的獨特機構。 Long Bets是由亞馬遜(83.04, -2.21, -2.59%)的CEO杰夫-貝佐斯（Jeff Bezos）資助成立的，是一個管理長期賭注的非盈利組織。為加入賭注，“賭點提出者”在Longbets.org網站上提出一個命題，很久后，這個命題將會被證明是對還是錯。在提出命題后，他們會等待一個持相反觀點的人在賭局的另外一端下注。當一名“懷疑者”站出來時，賭局的雙方會各自指定一家慈善組織作為他們賭局獲勝的受益人；在Long Bets上下注，然后在Long Bets網站上寫一篇短文來為命題辯護。當賭局結束時，Long Bets會支付獲勝的慈善組織。 Long Bets很有意思，下面就是兩個例子。 2002年，企業家米切爾-卡普爾（Mitch Kapor）宣稱，“到2029年時，沒有任何電腦——或機器智能——能通過圖靈測試”。圖靈測試能判斷計算機是否具有人類思維能力。發明家雷-庫茲威爾（Ray Kurzwe(1.06, -0.25, -19.08%)il）采取了相反的觀點。雙方對各自的觀點押下10000美元的賭注。我不知道誰能贏得賭注，但是我相信電腦是不會復制查理（此處指笨蛋）的。 同一年，微軟(236.96, -1.77, -0.74%)的克雷格·蒙迪（Craig Mundie）稱到2030年，無人駕駛飛機將會運送乘客。而谷歌(87.93, -1.88, -2.09%)的埃里克·施密特（Eric Schmidt）則持相反的觀點。他們二人各自的賭注為1000美金。最近，我提出加入埃里克的賭注，他迅速把1000美元的賭注給了我500美元。 現在，說說我自己的賭注和歷史。在2005年伯克希爾·哈撒韋公司的年報中，我指出，從整體來看，由專業人員進行的主動投資管理，在多年的時間內表現會落后于選擇被動投資的業余人員。我解釋道，一系列“幫助者”（指職業投資管理人）向他們客戶征收的大量費用，從整體來看，比起那些選擇投資低成本指數基金的業余人員來說，會讓他們客戶的表現更糟糕。 隨后，我下了50萬美元的賭注，稱在一段很長的時間內，任何一名職業投資人可選擇至少5只對沖基金（那種很受歡迎并且費用很高的投資工具），在這段很長的時間內，職業投資人選擇對沖基金的表現會落后于只收取象征性費用的標普500指數基金的表現。我提出賭注期限為10年，并點名低成本的Vanguard S&P基金來證明我的賭注。隨后，我充滿期待地等待各個基金經理（他們可以把自己管理的基金包括在5只基金內）蜂涌而來，來為他們的職業提供辯護。畢竟是這些基金經理催促著客戶給他們的投資能力下了幾十億美元的賭注。既然這樣，他們就不應該害怕把自己的錢拿出來一點，和我玩這個賭注。 隨之而來的是寂靜之聲。數千名職業投資經理人通過兜售他們選股的能力累積了驚人的財富，但卻只有一名職業投資經理人——泰德-西德斯（Ted Seides）站了出來回應我的挑戰。泰德是Protégé Partners的聯合經理人，他從有限合伙人手中籌集資金形成了基金的基金——換句話說，泰德的基金是投資了多只對沖基金的基金。 在賭注之前，我并不知道泰德，但我喜歡他，欽佩他愿意把他的錢下注到他口中所說的地方。他對我很直接，并且在提供我倆都需要的用于監測賭注的數據上，他很慎密。 在Protégé Partners這一方，泰德挑選了五只基金的基金。這五只基金的表現會進行平均，然后和我選擇的Vanguard S&P指數基金進行對比。泰德選擇的五只基金把資金投資到了100多只對沖基金內，這意味著泰德基金的基金表現不會因為某一個基金經理人的表現好壞受到影響。 當然，每只投資對沖基金的基金其收取的費用是分層的。在這種疊加的收費模式中，占比較大部分的費用是由對沖基金收取的；而每只投資對沖基金的基金還會因為挑選對沖基金經理人的技巧而收取額外的費用。 賭注前9年的結果如下圖所示。在賭注中，我指定Girls Inc．of Omaha這個慈善組織為受益人，可獲得我贏得的賭金。如今，賭注前9年的結果肯定會讓這個慈善組織迫不及待的要在明年1月打開郵箱，這是毋庸置疑的。 賭注前9年的結果 從上圖可看出，2008年到現在，五只基金的基金的收益率分別為8.7%，28.3%，62.8%，2.9%和7.5%，而標普指數(3829.25, -15.57, -0.40%)基金的收益率為85.4%。按我與Protégé Partners的協議，這五只基金的名字沒有公開，但我看了他們的年度審計報告。 截至目前，指數基金按復利計算的年度增長率為7.1%，這個收益率對一段時間內的股市來說是很典型的。這是一個很重要的事實：在賭注的這9年內，表現異常疲軟的股市可能會促進對沖基金的表現，因為許多對沖基金持有大規模“空頭”倉位。相反，如果9年內股市帶來很不尋常的高收益，那么這對指數基金是很有利的。 事實是，我們處于一個“中性”的環境中。在這樣一個環境中，五支基金到2016年底的按年復利計算的平均收益率僅僅為2.2%，也就是說在這五支基金中各投資100萬美元到現在你會獲得22萬美元的利潤。而指數基金的收益會高達85.4萬美元。 記住，對管理基礎對沖基金的100多名經理人而言，他們每個人都有巨大的經濟動機去獲取最大的投資收益。此外，由于是根據基礎基金的業績表現獲得業績報酬，泰德選擇的5位組合基金經理同樣有動機盡可能選擇最好的對沖基金經理。 我可以確定，在任何情況下，兩種基金的管理人員都是誠實和聰明的人。然而，基金投資者獲得的投資收益卻很慘淡，非常地慘淡。而且，其中所有基金和組合基金收取的巨額固定手續費（該手續費與基金的業績表現完全無關），使經理們在過去9年里都能旱澇保收。正如戈登·蓋柯（Gordon Gekko）所言：“手續費的收取從未停下過。” 在我們的賭局中，對沖基金的經理從有限合伙人獲得報酬。在對沖基金流行的“2/20”費率機制下，該報酬有可能達到平均水平。“2/20”費率機制是指收取2%的固定年費，即使投資出現巨大虧損，也必須支付，另外從利潤中提成20%且無法追回（如果盈利年份后出現虧損的年份）。在這種不公平的安排下，只要對沖基金的操盤手有能力積累大量的基金資產，并由基金經理進行管理，那么這些經理中的很多人就會變得非常富有，即使他們的投資表現不佳。 不過，我們還沒有結束收費。記住，同樣需要“喂飽”組合基金經理。這些經理會額外收取固定的手續費，通常為資產總額的1%。這樣一來，盡管5只組合基金的整體表現不佳，但一些經理還是過了幾年的好日子，并收取了“業績”報酬。因此，我估計在過去9年里，5只組合基金獲得的收益中有約60%都流向了兩類基金經理的腰包！這就是他們為達成所謂業績而給自己發放的無恥獎勵。在幾乎不用付成本的情況下，數百位有限合伙人僅憑自己的力量都能輕易實現這些業績。 在我看來，這次賭局暴露了對沖基金投資者而言令人失望的業績表現，幾乎可以肯定其在未來還會出現。賭局開始時，我在Long Bets網站上發布了一份聲明，其中羅列了我這種看法的理由。以下是我的主張： 從2008年1月1日開始并于2017年12月31日截止的過去十年里，如果對業績的衡量不包含手續費、成本和費用，則標準普爾500指數的表現將超過對沖基金的基金組合的表現。 許多非常聰明的人打算在證券市場上獲得超過平均水平的投資收益，我們將其稱為主動投資者。 與他們相對的是被動投資者，按照定義，他們尋求獲得市場平均收益。總的來說，他們的倉位大致接近指數基金的倉位。因此，市場的平衡方，即主動投資者也必須獲得市場平均收益。然而，這些投資者承擔的成本將高得多。因此，總的來說，在扣除這些成本后，他們總體的投資收益將比被動投資者差。 當大筆年費、巨額業績報酬及活躍交易的成本全都加入到主動投資者的費用方程式時，其承擔的成本就會大幅上漲。由于對沖基金收取了巨額手續費，對沖基金的基金在此基礎上再收取手續費，所以對沖基金的基金特別重視該成本問題。組合基金投資于對沖基金。 有很多聰明的人參與到對沖基金的運營。但在很大程度上，他們付出的努力沒有任何效果。他們高智商帶來的收益并不能超過他們強加給投資者的成本。平均而言，隨著時間的推移，相較于投資一組組合基金，投資低成本指數基金的投資者會獲得更高收益。 這就是我的觀點，現在我把它放進一個簡易方程。如果A組（主動投資者）和B組（被動投資者）構成總體投資市場，而且B組扣除成本前的投資收益一定會達到平均水平，那么A組也一定會達到平均投資收益。 成本更低的一組將獲勝。如果A組成本過高，其虧空將是巨大的。當然，長期來看，部分有經驗的人很有可能超過標準普爾指數的表現。然而，在我的一生中，我早期發現的這類專業人士也不過十個左右罷了，只有他們能完成這一壯舉。 毫無疑問，有成百上千的人我從未見過，他們的能力可與我認識的人相媲美。畢竟，跑贏大盤并非不可能。不過問題在于，大多數試圖跑贏大盤的經理最終都會失敗。也有很大可能請您投資的人會跟其他人一樣，不能幫您獲得良好的投資收益。比爾·魯安是真正了不起的人。60年前我就認為，從長期來看，他幾乎肯定能提供優秀的投資回報。他說得好：“在投資管理中，投資者的檔次劃分是從創新者到模仿者，再到眾多的無能者。” 像部分業余愛好者一樣，一些專業投資人士在短期內也會因為走運而獲得高收益，這讓尋找罕見的值得為其付出高報酬的高收費經理變得更為困難。如果1000位經理人在年初進行市場預測，則至少有一位經理的預測很可能在未來連續九年里都是正確的。當然，1000只猴子中也有可能出現一個貌似無所不知的預言家。但二者間仍然存在差異：幸運的猴子不會遇到人們排隊找它投資的情況。 最后，有三個有關聯的事實，使得成功的投資醞釀著失敗。首先，良好的投資履歷會吸引大量投資資金；其次，巨額的資金總是保證投資業績之錨：幾百萬的資金容易管理，幾十億的資金就不好管了；第三，由于大多數經理人的個人認識，即所管理的資金越多，收取的手續費就越多，所以他們仍然會尋求獲得新的投資資金。 這三點對我來說不是什么新鮮事：1966年1月，當時我管理著4400萬美元的資金。我給我的有限合伙人寫了一封信，信中稱：“我覺得資金規模越大越可能損害未來的投資業績，而不是增加業績。對我個人的投資業績而言，這不一定成立，但對您的投資業績就是成立的。因此，我打算BPL(巴菲特合伙有限公司)不再接受新的合伙人。我已經通知蘇茜，如果我們有更多的孩子，就由她來為他們尋找其他的合伙人。” 當華爾街人士管理數萬億美元，收取高昂手續費時，通常是經理人獲得豐厚利潤，而不是客戶。大型和小型小投資者均應堅持投資低成本指數基金。 如果要樹立一座雕像，用來紀念為美國投資者做出最大貢獻的人，毫無疑問應該選擇杰克·博格爾（Jack Bogle）。幾十年來，杰克一直敦促投資者投資于超低成本的指數基金。在他的投資生涯中，有大量財富流向了經理人的腰包，而他所積累的財富只占到其中很小一部分。這些經理人向投資者許諾帶來豐厚回報，而實際上他們根本沒帶來回報，或者像我們賭局中的情況，帶來的回報幾近于無。 早些年，杰克常常被投資管理行業嘲笑。然而，今天他欣慰地獲悉，他已幫助數以百萬計的投資者用自己的儲蓄實現了更高的回報，否則他們獲得的收益要低得多。他是他們的英雄，也是我的英雄。 多年來，經常有人請求我提供投資建議，我通常給的建議是，投資低成本的標準普爾500指數基金。值得肯定的是，我的只有中等收入水平的朋友通常都采納了我的建議。 然而，當我把這一建議提供給超級富豪、機構或養老基金時，他們誰都沒有聽我的建議。相反，這些投資者會禮貌地對我的建議表示感謝，然后去聽收取高額手續費經理的言論，或者許多機構會向另一種稱為顧問的超級助手尋求建議。 然而，這些專業人士面臨著一個問題。你能想象一個投資顧問會年復一年地告訴客戶，不斷增加對復制標普500指數基金的投資嗎？這樣做是職業自殺。然而，如果他們每年都推薦小幅改變管理策略，巨額手續費將流向這些超級助手。這些建議往往是艱澀難懂的胡扯，解釋為什么流行的投資“風格”，或當前的經濟趨勢適于進行這種改變。 有錢人習慣性地認為，自己在生活中理所應當獲得最好的食物、學校教育、娛樂、住房、整形手術、體育彩票等等。他們認為，用自己的錢買到的東西應該比其他普通大眾買到的更優質。 在生活中的很多方面，財富確實可以換來優質的產品或服務。因此，對金融“精英”而言，包括富有的個人、養老基金、大學捐贈基金等，他們很難恭順地簽約投資普通人只需花幾千美元也能投資的金融產品或服務。富人的這種不情愿通常很流行，即使是有爭議的產品（在預期的基礎上）明顯是最好的投資選擇。 我的計算表明，過去十年里，精英尋求優質投資建議造成的浪費總計超過1000億美元。想想看：對幾萬億美元的資產即使收取1%的手續費，加起來也有這么多。當然，并不是十年前將資金投入對沖基金的所有投資者都會落后于標準普爾的回報率。但我認為，我對總虧空的計算還是保守的。 公職人員的養老基金遭受了很大經濟損失。不幸地是，這些基金中很多都資金不足，部分原因是他們遭受了雙重打擊：投資表現不佳加巨額手續費。資產由此產生的虧空將由當地納稅人在未來幾十年里補足。 人類的行為不會改變。富有的個人、養老基金、捐贈基金等仍然會認為，他們應該獲得一些“額外”的投資建議。那些巧妙地利用了這種心理的顧問將變得非常富有。今年的魔藥可能是對沖基金，明年可能又是別的什么。 有一句格言預測了夸口作出這些承諾可能帶來的結果：“當一個有錢的人遇到一個有經驗的人時，有經驗的人最終會獲得金錢，而有錢的人會帶著經驗離開。” 很久以前，我的姐夫荷馬·羅杰斯（Homer Rogers）是一位傭金代理人，他在奧馬哈的牧場工作。我問他是如何誘導農民或農場主雇傭他來幫他們把豬或牛銷售給四大罐頭食品公司的買家（SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour）。畢竟，豬的情況很明確，而買家也很專業，他們非常清楚牲畜究竟值多少錢。然后，我問荷馬，有銷售代理比其他代理做得更好嗎？ 荷馬同情地看了我一眼說：“沃倫，你怎么賣給他們不重要，重要的是你如何告訴他們。”在牧場起作用的東西同樣適用于華爾街。 最后，我要向華爾街人士伸出橄欖枝，他們中的很多人是我的好朋友。伯克希爾愿意為協助我們收購的投資銀行家支付費用，甚至是高得離譜的費用。此外，因管理的投資跑贏大盤，我們已經為公司內部兩位投資經理支付了大筆報酬，我們希望將來能給他們付出更高的報酬。 根據《圣經》（《以弗所書》3章18節），在對華爾街講“手續費”時，我認識到這簡單的三個字所釋放出能量的高度、深度、長度和寬度。當這種能量給伯克希爾帶來價值的時候，我會欣然簽一張大支票 穿越謎霧： 投資下面，我們列出我們在 2018 年底擁有的市值最大的十五只普通股投資。我們將我們在卡夫亨氏（Kraft Heinz）擁有的 3 億 2544 萬 2152 股排除在外，因為伯克希爾是控股集團的一部分，因此必須為這種“股權”投資方法負責。在伯克希爾的資產負債表上，按照美國通用會計準則（GAAP） 計算，伯克希爾持有的卡夫亨氏資產價值為 138 億美元。因分擔卡夫亨氏公司在 2018 年對無形資產進行的大額注銷， 上述數字有所降低。在年底，我們持有的卡夫亨氏資產市值 為 140 億美元，成本基礎為 98 億美元。 圖注：*不包括伯克希爾子公司養老基金持有的股份。 這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基。 查理和我并不認為上面提到的 1728 億美元只是一些股票代碼，它們不應該是因為“華爾街”降級、美聯儲行動預期、可能的政治形勢發展、經濟學家的預測、或其他任何可能成為當天關注焦點的因素而不再玩的金融游戲。 相反，我們從我們的持股中看到的是我們部分持有的眾多公司，按照加權基礎計算，他們在經營業務所需的凈有形權益資本上的盈利約為 20%，還可以在不負擔過多債務的情況下賺取利潤。 在任何情況下，對這類大型、成熟和可理解企業的下單，回報都是可觀的。與很多投資者過去十年在債券上獲得的回報率相比，它們真是令人震驚——例如，30 年期美國國債的 收益率只有 3%甚至更低。 有時，對某只股票的收購價格過高會導致一家輝煌的企業淪為一項糟糕的投資 -- 其痛苦如果不是永久的話，至少會持續很長時間。不過，隨著時間的推移，投資表現與業務表現趨于一致。而且，正如我接下來要說的，美國企業的歷史記錄是非同尋常的。 到今年 3 月 11 日，是我首次投資一家美國公司 77 周年的日子。那一年是 1942 年我 11 歲，我全身心投入，投資了 114.75 美元，這是我六歲時開始積攢的。我買的是 3 股城市 服務公司（Cities Service）的優先股。我成了一個資本家，感覺很好。 現在，讓我們回到我購買股票之前的兩段分別為 77 年的時間里。讓我們從 1788 年開始，也就是喬治•華盛頓就任 我們第一任總統的前一年。那時，有誰能想象他們的新國家 在短短三個 77 年的時間里會取得什么樣的成就呢？ 在 1942 年之前的兩個 77 年期間，美國已從 400 萬人口 ——約占世界人口的 0.5%——發展成為世界上最強大的國家。然而，在 1942 年的那個春天，它面臨著一場危機：美國及其盟友在我們三個月前才卷入的一場戰爭中遭受了巨 大的損失。壞消息天天傳來。 盡管有令人震驚的頭條新聞，但幾乎所有的美國人在那年的 3 月 11 日都相信會贏得戰爭的勝利。他們的樂觀也不局限于這一勝利。撇開先天的悲觀主義者不談，美國人相信他們的孩子和后代的生活會比他們自己的要好得多。 當然，這個國家的公民明白，前方的道路不會一帆風順。 從來都不是。在其歷史的早期，我們的國家經受了一場內戰的考驗，導致 4%的美國男人死亡，并導致林肯總統公開思考“一個如此理想和如此專注的國家能否長久存在”。 在上 世紀 30 年代，美國經歷了“大蕭條”，一個嚴重失業的懲罰期。 然而，在 1942 年，當我購買股票的時候，這個國家正期待戰后的增長，這一信念被證明是有充分根據的。事實上， 這個國家的成就可以說是令人嘆為觀止的。 讓我們用數字來說明：如果我的 114.75 美元被投資在一 個無傭金的標普 500 指數基金上，所有股息都進行再投資， 那么到 2019 年 1 月 31 日，我所持股份的價值（稅前）將增 至 606811 美元（這是寫這封信之前最新的可用數據）。這相 當于每 1 美元賺了 5288 美元。與此同時，當時一家免稅機構，比如養老基金或大學捐贈基金的 100 萬美元投資將增加 到 53 億美元左右。 讓我再加上一項我相信會令你震驚的計算：如果假想這家機構每年向投資經理及顧問等各類“幫手”支付 1%的資 產，其最終收益便會減少一半，只能增至 26.5 億元。這就是 77 年時間里，當標普 500 指數實際上實現了 11.8%的年回報率，再用減少 1 個百分點的 10.8%增長率重新計算時所發生的事情。 那些經常鼓吹政府預算赤字會帶來厄運的人（就像我多 年來經常做的那樣）可能會注意到，在我人生過去的 77 年 里，我們的國債增長了大約 400 倍。這是 40000%！假設你已預見到這種增長，并對赤字失控和貨幣貶值的前景感到恐 慌。為了“保護”自己，你可能會避開股票，轉而選擇使用你的 114.75 美元購買 3.25 盎司的黃金。 這種所謂的保護會帶來什么呢？你現在的資產價值僅約為 4200 美元，不到美國企業中一個簡單的無管理投資所實現收益的 1%。這種神奇的金屬無法與美國人的勇氣相比。 我們國家幾乎難以置信的繁榮是以兩黨合作的方式實 現的。自 1942 年以來，我們有 7 位共和黨總統和 7 位民主 黨總統。在他們任期內，這個國家在不同時期經歷了病毒式 的通貨膨脹、達 21%的最優惠利率、幾場有爭議且代價高昂 的戰爭、總統辭職、房屋價值全面崩潰、導致社會癱瘓的金 融恐慌以及一系列其他問題。所有這些都產生了可怕的頭條 新聞，而現在一切都已成為歷史。 圣保羅大教堂的建筑師克里斯多佛·雷恩（Christopher Wren）就葬在倫敦的那座教堂里。在他的墓旁貼著這樣的描述（從拉丁文翻譯過來）：“如果你想尋找我的紀念碑，看看你的周圍。”那些對美國經濟劇本持懷疑態度的人，應該思考一下他傳遞的信息。 1788 年——回到我們的起點——除了一小群雄心勃勃 的人，以及一個旨在將他們的夢想變成現實的、尚處萌芽狀 態的治理框架之外，真的沒有什么特別的。今天，美聯儲估計我們的家庭財富為 108 萬億美元，這個數字規模高到幾乎 讓人難以理解。 還記得在這封信的先前部分，我描述留存收益是伯克希 爾繁榮的關鍵嗎？美國也是如此。在美國的會計制度中，類似項目被稱為“儲蓄”。“儲蓄”我們所有的。如果我們的祖先把他們生產的東西全部消費掉，就不會有投資，不會有生 產率提升，也不會有生活水平的飛躍。 查理和我高興地承認，伯克希爾的成功在很大程度上只是我認為應該被稱為“美國順風”的產物。對于美國企業或 個人來說，吹噓自己“單槍匹馬就完成了這一切”已不能用傲慢來形容。在諾曼底整齊排列的簡單白色十字架應該讓那 些做出如此聲明的人感到羞愧。 世界上還有許多其他國家有著光明的前途。關于這一點，我們應該感到高興：如果所有的國家繁榮，美國將更加繁榮， 也將更加安全。在伯克希爾哈撒韋，我們希望在海外大舉投資。 然而，在未來的 77 年里，我們的主要收益幾乎肯定將來自“美國順風”。我們很幸運——非常幸運——有這種力量在我們身后。 伯克希爾 2019 年股東大會將在 5 月 4 日周六舉行。如 果您考慮參加，查理和我希望你來，請參閱 A-2 頁和 A-3 頁 里面的時間表。這么多年來，股東大會的日程安排基本上都 差不多。 如果您不能親自來奧馬哈，那也請您觀看雅虎的網絡直 播。雅虎的 Andy Serwer 和他的同事有關大會的報道非常精 彩。他們將直播整個股東大會，并采訪身在美國和海外的許 多伯克希爾高管、名人、金融專家和股東。自從雅虎開始直 播股東大會以來，全世界對每年五月第一個周六發生在奧馬 哈的事情產生了濃厚興趣。雅虎的直播將于美國中部標準時 間上午 8：45 分（注：北京時間 5 月 4 日晚 21：45）開始， 直播還提供中文普通話翻譯。 在過去的 54 年里，查理和我都熱愛我們的工作。每天， 我們都在做我們想做的事情，與我們喜歡和信任的人一起工 文章資料源自網絡 29 網頁鏈接 作。現在，新的管理結構讓我們的生活更加愉快。 整個團隊，在 Ajit 和 Greg 的指揮下，業務在逐漸擴展， 現金像尼亞加拉瀑布一樣流入。我們擁有一批才華橫溢的管 理者和堅如磐石的企業文化。股東們，無論未來如何演變， 你們的公司都能應付自如。 2019 年 2 月 23 日 沃倫-巴菲特 注：到此為止，本人以價值投資為錨，堅持學習并整理分享長文已超過100條，如果你和我一樣，對價值投資理念充滿了期望并將繼續堅持走下去，且連續看到該“注”超過10次，說明我們走同樣的路，或正在走同樣的路。歡迎留言、交流，讓我們共同進步…. 恒生指數(HKHSI)上證指數(SH000001)深證成指(SZ399001) 吳明上海： 學習了楊老師的"買鞋子花了60億"課程后，記錄如下: 原文摘要： 1 .2016年伯克希爾凈值較去年增長10.7%(275億美元)，過去52年每股凈值從19美元成長至172108美元，年化復合增長率19%。當年標普500指數上漲12%，伯克希爾股價上漲23.4%。巴菲特認為伯克希爾·哈撒韋公司的實際價值遠超賬面價值； 2 .大約每隔十年經濟就會出現惡化(經濟周期)，但掙錢良機會隨之而來，這種時刻伯克希爾絕不會無動于衷。當天上下金子時，不能用湯勺而得用盆去接。巴菲特反省了犯過的錯誤，1993年時花了4.34億美元收購Dexter Shoe，但這家公司內在價值迅速歸零。而更加糟糕的是，巴菲特使用25203股伯克希爾股票收購Dexter Shoe，這些股份截止2016年底的價值超過60億美元。1996年初伯克希爾使用現金收購了蓋可一半的所有權。1998年巴菲特再次愚蠢地使用了伯克希爾的股份去收購通用再保險公司。在收購通用再保時為籌集資金發行了272200股伯克希爾股票，這使得伯克希爾·哈撒韋的流通股股份增長了21.8%。 白手起家的美國人從1776年開始至今獲得的利潤累積達90萬億美元的財富。雖然有些人會破產，但整個國家的財富仍然完好無損。正如格特魯德-斯泰因說得，“錢總在那里，只是裝錢的口袋不斷變化”。 無處不在的懷疑論者們通過宣傳悲觀預期發跡，但20世紀道瓊斯工業平均指數從66點漲至11497點，實現了17320%的收益，21世紀截至2016年底，該指數又增長了72%至19763點。當然，許多公司在這個過程中被甩在后面進而倒閉，這是市場競爭的結果。而且，未來還將發生市場大幅下跌甚至恐慌，沒人能告訴你們這些沖擊何時發生。巴菲特做不到、芒格做不到，經濟學家也做不到，媒體更是無能為力。紐約聯儲的梅格·麥康奈爾曾貼切地對這一恐慌現實進行了描述：“我們花了很多時間尋找系統性風險，然而事實上它傾向于找我們。” 在這些可怕歲月里，你們應該牢記兩點：首先，大范圍的恐慌是你們的朋友，因為它會提供物美價廉的資產；其次，個人恐慌是你的敵人，因為這毫無必要； 3 .對于退出股東，回購有好處，雖然回購活動的每日影響很小，但對于賣家市場上多一個買家總是更好的。對于存續股東，回購只有低于其內在價值的價格成交才有意義。不過回購不應該發生在以下兩種情況下：一是企業需要資金來維持或者擴張其運營，二是收購企業提供了比回購更大價值時； 4 . 2016年保險板塊的浮存金已增長至916億美元，2016年伯克希爾合計理賠了600萬份索賠申請，總金額達270億美元，承保利潤較2015年仍有增長，達21.3億美元； 5 .伯克希爾.哈撒韋能源(BHE)2016年盈利22.9億，2015年盈利21.3億美元，BNSF2016年盈利35.7億，2015年盈利42.5億美元； 6 .2016年零售板塊盈利56.3億美元，這個板塊內存在經營各種商品的企業，Ta們的表現都很優秀，凈資產收益率在12-20%之間； 7 .金融板塊2016年盈利21.3億，2015年盈利20.9億美元。伯克希爾收購克萊頓房屋后，與之產生了很好的協同效應； 8 .2016年伯克希爾總持倉成本658億，市值1220億美元，巴菲特清倉了IBM，買入蘋果。另外伯克希爾被視為卡夫亨氏公司的控股股東之一，這些股權投資的公允價值為153億美元，截止去年年底市值為284億美元； 9 .巴菲特特意申明“從未承諾將永遠持有一些股票資產”，雖然有些股票只要巴菲特保持健康就不準備賣掉，但伯克希爾·哈撒韋公司認為任何自由交易的證券資產都有可能被出售，盡管目前看來公司不太可能出售這些證券資產； 10 .在2005年伯克希爾·哈撒韋公司年報中，巴菲特指出，整體來看由專業人員進行的主動投資管理，長期表現會落后于選擇被動投資的業余人員。隨后，巴菲特公開下注，打賭10年后任一一個基金表現能戰勝標普500指數都可以贏取50萬美元，最終只有一名職業投資經理人——泰德-西德斯(TedSeides)挑選了5只基金回應巴菲特的賭戰。2008年到2016年（9年時間），五只基金的基金的收益率分別為8.7%，28.3%，62.8%，2.9%和7.5%，而標普指數基金的收益率為85.4%。這9年指數基金按復利計算的年度增長率為7.1%，而五支基金到 2016年底的按年復利計算的平均收益率僅僅為2.2%。因此巴菲特推薦其他人購買指數基金，但超級富豪、機構或養老基金往往禮貌地對此表示感謝，然后轉身去尋找理財顧問的幫助。可以想象，那些收費昂貴的理財顧問無論如何都不會推薦客戶去購買標普500指數基金，那無疑是“職業自殺”； 10.巴菲特夸贊了團隊成員，去年引入Yahoo網絡直播后股東會現場仍來了4萬人，大家在奧馬哈歡度了一個愉快的周末。 其他： 1 .巴菲特堅持回購價格不高于賬面價格的120%，是希望公平對待留下和離開的股東，體現了兩利多贏，也體現了巴菲特的善意； 2 .樂兒忘憂也是長壽的一個重要原因。 吳明上海： 學習了楊老師的"五片果園和兩只額外的箭"課程后，記錄如下: 原文摘要： 1 .2018年伯克希爾凈值上漲0.4%，股價上漲2.8%，標普500指數下跌4.4%。2018年伯克希爾盈利40億美元，其運營利潤248億美元，股票投資浮虧206億美元。截至2018年底龐大的股票投資組合價值已接近1730億美元，股票市場的波動將導致單日“盈利”或“虧損”超過40億美元，巴菲特建議大家更多關心公司的運營利潤； 2 .伯克希爾已成長為一片森林，想要評估其內在商業價值，沒必要單獨去評估每一棵樹的好壞，更關鍵的是了解全貌。巴菲特向大家闡述，伯克希爾大致可分為5片果林，第一片果林是非保險業務，2018年總共賺了168億美元（凈利潤），第二片果林為股票投資組合，截至2018年底，市值近1730億美元，光分紅2018年就有38億美元。第三片果林是共享控制權的四個公司，分別是：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克薩斯電力傳輸公司的50%，Pilot Flying J的38.6%。第四片果林是持有的1120億美元的美國國債和其他現金等價物，提供安全保障以防范意外。第五片果林，最有價值的保險板塊，提供了1000多億成本低廉且穩定的“浮存金”，為進攻提供子彈。 伯克希爾通過將五類資產整合成一個實體來實現價值最大化，能無縫、客觀地配置大量資金，消除企業風險，避免孤立，以極低成本為資產提供資金，偶爾利用稅收效益，并將管理費用降至最低。這樣的伯克希爾整體效益會遠大于各部分之和，因此巴菲特不會考慮分拆子公司上市，泡沐化的市值恐怕不是Ta內心真正想要的結果； 3 .回購股票對即將離開的股東和留下來的股東都有利。對那些即將離開的人，市場上有一個額外的買家，對賣家總歸還是有好處的；留下股東的持股價值將隨著每一次回購而提高。54年來伯克希爾的管理決策都是從股東的角度出發的，而不考慮賣出股票離開的股東想法。多年來，芒格和巴菲特目睹了各種各樣的企業不良行為，包括會計和運營方面的，開始大多是由于管理層為滿足華爾街期望的愿望而導致的； 4 .伯克希爾公司最有價值的果林--非保險業務集合，作為一個整體，這些業務部門2018年的稅前收入為208億美元，較2017年增長24%。其中有兩個高聳的紅杉是：美國伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司和伯克希爾哈撒韋能源公司。兩者相加，去年的稅前收入為93億美元，比2017年增長了6%。其余還有Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts等； 5 .第5片果林-保險板塊，2018年保險浮存金增長至1227億美元。過去16年，伯克希爾有15年實現了承保盈利，只有2017年稅前虧損了32億美元。整個16年的時間里，保險業務稅前收益總計270億美元，這些成績全都仰仗于那些優秀的經理人； 6 .通常企業有兩種募資渠道-借債和發股，巴菲特很少使用借債融資，不過通過長期保留盈余，讓復利發揮其魔力，積累了3490億美元的所有者權益。除此之外，伯克希爾還有兩只”利箭“，浮存金和遞延稅，通過這兩個融資渠道股東們獲得了重大收益。個人認為，這兩只”利箭“才是伯克希爾真正的護城河，即使大家知道了，也沒法復制； 7 .1961年18歲的托尼加入了GEICO,1993年托尼-奈斯利被提升為GEICO的CEO。在托尼領導下GEICO成長為美國第二大汽車保險公司，2018年銷售額比1995年增長了1200%。巴菲特認為托尼的管理使伯克希爾的內在價值增加了500多億美元。更重要的是，作為一個管理者，從任何角度看托尼都是一個榜樣，托尼幫助4萬名員工發現并開發了他們一直沒意識到的能力； 8 .2018年伯克希爾股票投資總持倉成本約1028億，市值約1727億美元，持有蘋果市值已高達400億美元； 9 .巴菲特回顧了美國的歷史。1942年巴菲特第一次購買股票，從那開始77年期間，標普500指數實現了11.8%的年回報率，每100萬美元投資增加至53億美元左右。如果找個“幫手”支付1%的資產管理費，那最終收益會減少一半，只能增至26.5億元。如果當年選擇了黃金，最終只能獲得40倍不到的收益。這期間美國經歷了兩次世界大戰，惡性通貨膨脹，總統下臺，911危機等等災難，而最終整個社會的家庭財富成長為108萬億美元，這個數字高到幾乎讓人難以理解。伯克希爾的成功很大程度上應該被稱為“美國順風”的產物。在未來的日子里，世界上許多國家都有著光明的前途，因為總有種力量在身后推著人們前進； 10 .巴菲特一如既往的歡迎大家來參加股東大會，而且今年股東大會提供了中文翻譯。 其他： 1 .伯克希爾首要的目標，以合理的價格部分或全額購買具有良好管理的和持久經濟特征的企業，巴菲特會采取”雙管齊下“的方式完成目標，這是一個很大的優勢； 2 .巴菲特引用亞伯拉罕.林肯的問題：“如果你將狗的尾巴當作一條腿，那么它有多少條腿？”林肯回答了自己的問題：“還是四條，因為把尾巴稱為一條腿并不代表它就是一條腿。”以此暗諷了華爾街那幫人，將給高管的期權和福利不算為公司開支的行為，來提升公司利潤，誤導大眾； 3 .真正優秀的企業非常難找到，賣掉任何足夠幸運才擁有的東西毫無意義。巴菲特絕對不會因為免稅額度，賣掉手中優秀的企業； 4 .善良的人想要過得好一些應該對人好但要有原則和底線，否則好心得不到好辦將是常事； 5 .1976年伯克希爾花了4700萬美元買下了GEICO一半的資產，1995年末，在托尼令GEICO徹底恢復活力后，伯克希爾以23億美元收購GEICO剩余的50%股份。這大大超出了大眾對巴菲特的認知(堅持以合理的價格買入優質的企業)，對充分了解的優秀企業，巴菲特敢于給出溢價。 新消費內參： 這是新消費智庫第1865期文章  新消費導讀  1.卡夫亨氏旗下品牌宣布推出全新的植物基涂抹醬 2.晨光文具3款產品不合格 3.Mochidok推出新品麻糬禮品套裝 4.奈雪的茶母公司增資至28億 5.聯合利華被指擬出售部分冰淇淋業務 6.植物肉品牌「新素食」完成數千萬元A輪融資 7.一致魔芋沖刺北交所 8.伊利擬最多20億元回購股份 9.全球首家人造蜂蜜品牌MeliBio獲220萬美元融資 10.始祖鳥母公司或將IPO 11.百事公司發布全球包裝新目標 12.海瀾之家宣布品牌升級，目標為超級國民品牌 13.友阿股份：旗下7-Eleven已與美團、餓了么等線上平臺合作 14.京東物流正式入駐建行“惠懂你”平臺 15.巴黎世家為爭議廣告道歉并撤銷訴訟 新消費 1.卡夫亨氏旗下品牌宣布推出全新的植物基涂抹醬 圖片來源：Philadelphia官網 卡夫亨氏旗下品牌Philadelphia宣布推出全新的植物基涂抹醬。據悉，新品在口味上選取了該品牌經典的奶油芝士風味，采用“簡單成分”制成，不添加任何香料或色素，也不含麩質和乳糖。 目前，新品在美國東南部的精選零售商處有售，計劃于2023年夏季在全國推出其他口味的新品。（foodbev） 2.晨光文具3款產品不合格 近期，江西省市場監督管理局對全省激光產品質量進行了監督抽查。本次抽查了11批次激光筆產品，檢出不合格產品5批次。其中，上海晨光文具股份有限公司生產的普惠型翻頁筆、單點紅光激光筆、多功能飛鼠翻頁筆等3批次樣品不合格。（黑貓投訴） 3.Mochidok推出新品麻糬禮品套裝 圖片來源：Mochidok官網 Mochidok推出新品麻糬禮品套裝，旨在滿足消費者對于節日派對計劃的需求。據悉，該禮品套裝包含香草片、草莓、蛋糕面糊、抹茶、黑芝麻、紫甘薯、芒果和百香果共八種口味，每種口味有四件麻糬冰淇淋。此外，套裝內還含有四個圓形的天然木盤、四個獨立竹制餐鉗和四個方形的棉質茶巾，多方面地滿足消費者的派對需求。（foodbev）  4.奈雪的茶母公司增資至28億 近日，深圳市品道集團有限公司發生工商變更，注冊資本由26億人民幣增至28.1億人民幣，增幅約8.1％。該公司為奈雪的茶主體公司深圳市品道餐飲管理有限公司母公司，由品道控股香港有限公司全資持股。（財經網） 5.聯合利華被指擬出售部分冰淇淋業務 圖片來源：騰訊公共圖庫 聯合利華正在考慮出售價值可能高達30億美元的冰淇淋品牌組合。據悉，其正在評估的是Klondike 和Breyers等美國本土品牌，而國際品牌夢龍和Ben & Jerry's不在本次評估范圍內。聯合利華是全球最大的冰淇淋制造商，但首席執行官喬安路(Alan Jope) 一直承受著壓力，以證明這種含糖食品能在一家專注于提高產品營養價值的公司內繼續實現蓬勃發展。（彭博） 投融資 1.植物肉品牌「新素食」完成數千萬元A輪融資 近日，植物肉品牌「新素食」完成數千萬元A輪融資，由海爾、知名央企、盛塘寶等產業資本聯合領投。本輪資金將用于產品研發升級、渠道和品牌建設等方面。 新素食已與樂刻運動、賽普健身等健身運動平臺和品牌、全國數百家素食餐廳達成合作，另一方面推出植物肉零食類、復合調味料類產品。（TOPBRAND） 2.一致魔芋沖刺北交所 一致魔芋將于正式上會，沖刺北交所。該公司報告期內主要產品包括魔芋親水膠體(魔芋粉)、魔芋食品、魔芋美妝用品。2019~2022上半年，一致魔芋分別實現營收3.66億元、3.79億元、5.01億元和2.24億元，同比增長率分別為24.61%、3.54%、32.06%和-3.27%。（中國基金報） 3.伊利擬最多20億元回購股份 伊利股份今天公告，將回購股份用于依法注銷減少注冊資本。本次回購的資金總額不低于人民幣10億元（含）且不超過人民幣20億元（含），回購價格不超過人民幣46.83元/股（含）。回購期限自公司股東大會審議通過回購方案之日起不超過6個月。（小食代） 4.全球首家人造蜂蜜品牌MeliBio獲220萬美元融資 獲悉，全球首家人造蜂蜜品牌MeliBio宣布獲得220萬美元Pre-A輪融資。MeliBio是一家美國人造蜂蜜研發商，利用一項基于精密發酵、合成生物學和植物科學的專利技術，采用蜂蜜中天然存在的植物成分，生產在分子層面上與天然蜂蜜完全相同的合成蜂蜜，并且最大限度還原了傳統蜂蜜的口感和質地，同時保證了安全性和營養成分，可作為1:1蜂蜜替代品用于任何烹飪料理。（品牌方舟） 5.始祖鳥母公司或將IPO 圖片來源：始祖鳥京東旗艦店 日前，傳安踏體育考慮將旗下芬蘭體育用品公司亞瑪芬體Amer Sports首次公開募股，目前正與投資銀行初步磋商IPO事項，最快明年上市，但未確定最終發行規模和上市地點。 亞瑪芬成立于上世紀50年代，1977年于納斯達克北歐市場上市。目前旗下除始祖鳥外，還有法國山地戶外越野品牌Salomon、美國網球裝備品牌Wilson等12個品牌。（TOPBRAND） 大公司 1.百事公司發布全球包裝新目標 圖片來源：騰訊公共圖庫 日前，百事公司宣布一項新的全球包裝目標，旨在到2030年將利用可重復使用包裝交付的飲料產品比例從10%增加到20%。這是百事公司業務轉型戰略“正持計劃”的一部分：通過包裝再利用實現該目標，到2030年將每個產品使用的塑料減少50%，到2040年實現零塑料使用。百事公司表示，將多管齊下實現新目標，包括擴大Soda Stream業務、與百事可樂裝瓶商合作開發可重復使用的PET和玻璃瓶產品等等。（FDL數食主張） 2.海瀾之家宣布品牌升級，目標為超級國民品牌 如今海瀾之家在全國范圍內已經擁有超過5500家門店，由西至東橫跨中國，密集覆蓋中國所有的省份，成為億萬國民記憶中的一抹亮色。而在這個即將開啟嶄新征程的時刻，周立宸董事長也宣布，“創造有生命力的服飾，服務每個人的光采”將是海瀾之家全新的價值主張。（紅碗社） 3.友阿股份：旗下7-Eleven已與美團、餓了么等線上平臺合作 12月8日消息，友阿股份在互動平臺表示，公司旗下7-Eleven已與美團、餓了么等線上平臺合作，并在小程序上實現線上點單到店自提業務。 日前，一份“李誕淘寶直播招商方案”在商家群中廣泛流傳。信息顯示，李誕或將于近期開啟淘寶直播。有不少商家詢問招商報名入口等事宜。還有人將李誕入淘戲稱為“投淘抱李”。（零售商業財經） 4.京東物流正式入駐建行“惠懂你”平臺 京東物流與中國建設銀行近日合作的“京東物流惠懂你專屬服務”上線，伴隨中國建設銀行“惠懂你”App 3.0發布，京東物流正式入駐建行“惠懂你”平臺，為平臺上中小企業客戶以及個體經營者提供高品質快遞、快運寄遞服務，攜手打造物流+資金流的企業綜合服務解決方案。（東哥解讀電商） 5.巴黎世家為爭議廣告道歉并撤銷訴訟 經過近半個月的發酵后，巴黎世家創意總監Demna日前發布道歉聲明，表示讓兒童宣傳與他們無關物品的創意是不合適的，他愿意承擔全部責任，未來會從中吸取教訓，確保不會發生類似的錯誤，并將傾聽并與兒童保護組織合作，從而提供幫助、作出貢獻。品牌首席執行官Cedric Charbit則補充道，巴黎世家已決定放棄向制作該廣告的制作公司尋求2500萬美元賠償的訴訟。（ladymax） 編輯：yu 審核：Single、ZZ 本文圖片僅用于圖片介紹，不做任何商業用途。 新消費專訪 黃天鵝 / 樂樂茶 / 虎邦辣醬/ 倍珍保 / 小牛凱西 / 士力清 / Ulanzi/ 樣美 / 每日的菌 / 遁甲科技 /邦邦機器人 /俊平大魔王 / 優布勞 / 周黑鴨 / 牛大吉 / 饞匪 / 比瑞吉 / WAT / 熊貓不走 / 番茄資本 / 愛視小愛漿 / 勁面堂 / 仙味爺爺 /  樂體控 / 奈雪的茶 / LOHO / 江小白 / 未卡 / 鯊魚菲特 / BC極選 / 巴比饅頭 / 張沫凡 / 佩妮6+1 / 于小菓 / 小浣熊 / 胖虎科技 / Maia / 時萃 / 鼎翔資本 / 金鼎資本 / Insta360影石 / 創新工場 / 豆柴 / 莫小仙 / 甄然 / 美刻便利 / 美尚股份 / 嗦粉佬 / 彬復資本 / 小熊U租 / 擎朗智能 / 滬上阿姨 / Justin&Julie Fitness / 參半 / 熊貓不走 / 衣麥倉 / 8bitcafe / 火雞電器 / NOISY Beauty / Shape健身 / 凱叔講故事 / 食行生鮮 / 百事 / 眾海投資 / 驛氪 / JUNPING / 青山資本 / 包大師 / 舒提啦 / 小罐茶 / Wake瑜伽 / 未卡 / TRAVEL EASY易游 / 小紅唇 / 野獸生活 / 新宜資本 / 眾海投資 / 夢潔 / 萬物心選 / 星陀資本 / 易改衣 / 茶太良品 / 2平米 / 開山 / 思珥科技 / 艾佳生活 / 九曳  / 湊湊火鍋 / 打扮家 / 分享投資 / FEMME非秘 / 一兜糖 / 信良記 / Abox壹盒 / 米客 / 滬上阿姨 / 吃個湯 / 良品鋪子 / 有好東西 / 光控眾盈 / 小黑魚 / 煮葉 / 西尾抹茶 / 新作的茶 / 肆伍客 / 有茶 / 霸蠻 / 雕刻時光 / 寵愛約定 / MAIA ACTIVE / Crème / 氧氣 / DARE ONE / Innée / 好奇蜜斯 / AKOKO / coterie眼鏡 / 抱抱堂 / 汪仔飯 / 菠蘿斑馬 / ChaLi茶里 / teasoon / 音米眼鏡 / 葉茂中 / 斯巴頓 / 夢想釀造 / 花加 / 良品鋪子 / 量品 / 愛源始 / 蜜曰科技 / 有禮派 / 中環易達 / 越界家居 / anymood / COGITO哲思眼鏡 / 亞歷山達 / 希澈科技 / 燕小嘜 / Top 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新聞來源：JOOMA美仁 士力架高蛋白棒；圖片來源：Mars 近日，據FoodBev Media報道，瑪氏公司將推出一款士力架高蛋白棒，新品將瞄準尋求高蛋白質攝入的運動人群。 據介紹，這款蛋白棒的成分表里，含有與傳統士力架相同的巧克力、焦糖和花生，蛋白質含量達20克；而目前市面上售賣的花生夾心原味士力架，成分表顯示蛋白質含量為8.6克。 新品預計將于2023年1月起在指定零售店發售。 新聞來源：FoodBev Media WAT X 卡夫亨氏推出圣誕聯名款氣泡飲；圖片來源：公眾號@WAT 近日，WAT宣布聯手卡夫亨氏推出圣誕新品：亨氏番茄爆珠+青瓜接骨木氣泡飲。 據官方介紹，這款新品以亨氏番茄沙司為靈感，將其融入WAT的原創爆珠，同時以青瓜和接骨木為基底，具有酸甜細膩的口感。在宣傳上，該新品運用了“番茄”的諧音“喜番你”，表達對節日的美好祝福。 新品已登陸WAT線下門店，在12月15日至20日期間通過外賣下單，可獲得限量款亨氏圣誕周邊一套。 新聞來源：WAT 元氣森林新品冰茶；圖片來源：元氣森林官方旗艦店 近日，元氣森林發布了冰茶新品，此次推出的冰茶共有兩種口味：減糖版和0糖版。 據官方介紹，新品在原料選擇上，采用斯里蘭卡進口的錫蘭紅茶，搭配整果榨取的安岳尤力克檸檬汁。在口味方面，減糖版相比經典口味減少了25%的糖，0糖版用天然代糖赤蘚糖醇代替砂糖。 冰茶新品已在元氣森林官方旗艦店開啟預售，兩款產品計劃將于2023年全面鋪市。 新聞來源：元氣森林 必品閣脆GO!酥酥迷你雞排；圖片來源：必品閣 近日，必品閣推出三款不同造型的脆GO!炸雞系列，包括爆芝拉絲雞排、酥酥迷你雞排與雞米花。 據官方介紹，新品均采用整塊雞胸肉原切食材制成，使用真空滾揉腌制技術進行加工。其中，爆芝拉絲雞排選用了整切馬蘇里拉奶酪塊，以手工填入雞胸肉夾層中，配以面包糠裹粉。以上新品烹飪8-12分鐘，即可食用。 新品現已登陸必品閣各線上平臺，必品閣官方還在其微信公眾號上發起了脆GO!雞米花與世界杯看球的聯動活動。 新聞來源：公眾號@必品閣 簡愛 X 盒馬烘焙草莓酸奶注心可頌；圖片來源：公眾號@簡愛 近日，簡愛宣布聯手盒馬烘焙推出三款甜點新品，包括草莓酸奶注心可頌、草莓瑞士卷和紐約芝士蛋糕，新品均添加簡愛0%蔗糖酸奶。 據官方介紹，草莓酸奶注心可頌表皮包裹了白巧克力醬和大顆草莓凍干，注心則加入了簡愛酸奶和草莓果醬；草莓瑞士卷由草莓凍干粉和草莓果醬制成；紐約芝士蛋糕以簡愛酸奶為主要原料，中和甜膩，具有清新的口感。 新品現已上線盒馬手機app和線下門店的新鮮烘焙區。 新聞來源：公眾號@簡愛 空刻意面米奇系列MINI小食盒新品；圖片來源：空刻意面 近日，空刻意面攜手迪士尼經典IP“米奇和他的朋友們”，推出空刻意面米奇系列MINI小食盒新品。 據官方介紹，新品選取迪士尼經典IP形象“米奇和他的朋友們”系列四個經典人物：米奇、米妮、黛西、唐老鴨，搭配空刻意面四種面型：扭扭通心粉、貝殼面、彎管通心粉和螺旋面。在口味上，空刻意面選用了經典番茄肉醬風味。 新品現已登陸空刻意面官方旗艦店，購買任意包裝還會附贈米奇系列收藏卡。 新聞來源：空刻意面 旺旺YA-MI氣泡糖；圖片來源：旺旺官方旗艦店 近日，旺旺推出YA-MI氣泡糖，有可樂、酸奶、甜橙和薄荷四種口味。 據官方介紹，新品無需沖泡，可整片口含。其中可樂口味還原經典汽水味，放入口中氣泡感滿滿；酸奶味則是營造出“碳酸酸奶”的口感；甜橙味添加了四川金堂橙濃縮粉，每100克含416毫克維生素C；薄荷味則添加了美洲椒樣薄荷油，口感清新。 新品現已登陸旺旺官方旗艦店，10片裝的建議零售價為45元。 新聞來源：旺旺食品 本文為FBIF食品飲料創新原創，轉載請聯系出處。 港美情報站： 荷美爾食品(HRL)是美國老牌肉類和食品加工巨頭，同時也是標普500指數成分股之一。其產品經銷逾80個國家，從培根、火腿、午餐肉、肉類零食，花生醬等一應俱全，旗下知名品牌包括Hormel、SPAM午餐肉、四季寶（SKIPPY）花生醬、 Applegate有機肉、Planters、Natural Choice等等，至今已有130余年的歷史。 公司的前身是Geo. A. Hormel & Co.，1891年在美國明尼蘇達州奧斯汀建立，起初銷售新鮮豬肉，在廣受好評后企業開始擴張模式。1926年，公司研發出世界上第一份罐裝火腿，給人們的餐飲方式帶來了革命性的變化，并在后續推出Dinty Moore燉牛肉、Hormel辣椒和SPAM午餐肉等傳承性產品。其中SPAM午餐肉在當時以每罐40美分的售價讓消費者瘋搶，也是二戰期間最富盛名的口糧之一，號稱靠此才幫助美國贏得了二戰。如今，荷美爾的員工數已超過2萬人，加工廠累計占地面積達到106萬平方米。 截至2022年12月8日美股收盤，荷美爾市值為260.2億美元，滾動市盈率為26.02。 荷美爾2022財年（截至10月30日的整年）營收為125億美元，同比增長9.4%；毛利率為17.4%；凈利潤為10億美元，同比增長10%。業務分為四大類：食品雜貨類、冷凍食品、Jennie-O Turkey Store和國際及其他。 食品雜貨 食品雜貨部門包括加工罐頭食品（肉類、堅果零食、花生醬等），主要服務于零售市場，同時還面向一些零售、餐飲和工業客戶。 該業務2022財年營收為35.3億美元，同比增長25.8%；部門利潤為3.7億美元，利潤率為10%。值得注意的是，營收端增速超過產品銷量的11.8%，這意味著哪怕公司對旗下產品提價后，需求端仍十分強勁，有一定抵御通脹能力。另外，荷美爾在2021年以33.5億美元收購卡夫亨氏Planters堅果零食，這也助力公司業績在本財年上行。 冷凍食品 這包括加工并銷售豬肉、牛肉和禽肉制品，服務于零售、餐飲服務、熟食店等行業。 冷凍食品2022財年營收為66.9億美元，同比增長5.6%；部門利潤為6.9億美元，利潤率為10%。同樣，營收端增速遠超產品銷量-13.6%的同比降幅，這主要受后疫情時代美國餐飲業強勁復蘇，公司提價以及部分并入該部門的Planters業務提振。而銷量端減少則是因為荷美爾與豬企重新簽訂了5年的供應合約，對企業戰略的重新規劃。 Jennie-O Turkey Store 該部門主要包括加工并銷售火雞產品，供零售、餐飲和商業客戶使用。 其2022財年營收為15.1億美元，同比增長0.8%；部門利潤為2.2億美元，利潤率為15%。營收端增速遠超產品銷量-14.6%的同比降幅，這主要受美國餐飲業復蘇、公司提價影響。但由于適逢美國爆發禽流感，火雞供應面臨嚴重短缺。 國際及其他 該部門在國際上生產、銷售公司產品，同時并入一些國際業務的合作、合資企業的業績。值得一提的是，荷美爾在1994年進入中國，分別在上海和北京成立了合資公司，在嘉興的工廠加工能力高達年產5萬噸。 該部門2022財年營收為7.3億美元，同比下降2.8%；部門利潤為1.05萬美元，利潤率為14%。公司旗艦產品SPAM午餐肉、四季寶花生醬在多國熱銷提振了整體銷售額，但由于生豬的供應問題和出口物流挑戰導致銷量同比減少10.5%。 公司預計，2023財年營收將達到126-129億美元，意味著同比增長1-3%，每股營收為1.83-1.93美元，同比上漲1-6%。盡管全球經濟前景不確定下，該股能提供較為穩定的回報。 連續分紅超94年 整體負債率僅40% 荷美爾已連續377個季度進行分紅（超過94年！），連續57年分紅節節攀升，穿越牛熊。公司在2022財年分紅5.6億美元，占當前市值的2%。 截至10月30日，公司持有現金及等價物9.8億美元，流動資產（36億美元）遠超流動負債（15億美元）；整體負債率為43%，資產負債表極為健康。 風險與挑戰： 1. 禽流感引發原材料（豬、火雞）面臨短缺，經營面臨中斷風險； 2. 食品安全問題； 3. 出口管制，去年生產的1批次16000千克混合植物油脂，因鎳超標被中國海關拒絕入境。 編者注： 美股Z系列旨在科普美股上市公司商業模式及其競爭優勢，標的范圍主要來自標普500指數成分股，內容源于公司官網、年報、各大財經網站以及小編個人觀點，豐富美股/A股投資者信息同時幫助挖掘潛在投資標的/板塊。 卡夫亨氏(KHC)： 卡夫亨氏(KHC) 4 Statement of changes in beneficial ownership of securities Accession Number: 0001637459-22-000202  Size: 5 KB 網頁鏈接 nemolei： 巴菲特股東大會，即伯克希爾·哈撒韋股東大會，每年于五月的第一個星期六召開。 對于投資者來說，每年僅有兩次機會能夠看到或聽到股神巴菲特對下一波投資機會和股市行情的看法：一次是他為伯克希爾·哈撒韋股東所撰寫的“致股東信”中，還有一次，就是公司股東大會上發表的演說。 日前，巴菲特跟芒格，一個89歲，一個95歲。花了6個多小時回答了投資者50多個問題。現整理出20大要點，分享給大家。 開場白：要看公司營業利潤 別盯短期資本損益 在正式開始回答股東提問前，“股神”沃倫·巴菲特介紹了在場的嘉賓，和公司剛剛發布的一季報的情況。 巴菲特說，2019年第一季度和2018年第一季度有點類似，希望大家要注意伯克希爾·哈撒韋公司經營的收益，忘記資本的收益或者是損失，后面會有大量的資本收益，還有未實現的資本收益。 由于股票投資收益明顯好于預期，伯克希爾公司一季度總利潤216.6億美元，遠高于2018年同期的凈虧損11.4億美元；A類股實現每股收益13209美元，2018年同期為每股虧損692美元；B類股實現每股收益8.81美元，2018年同期為凈虧損0.46美元。2018年四季度，伯克希爾凈虧損253.9億美元。 此前幾個季度伯克希爾之所以利潤指標表現不佳，是因為美國會計規則要求伯克希爾錄入未實現的股票投資損益。 巴菲特在最近幾年的年度致股東信中都在強調，公司總利潤將面臨“狂野而反復無常的波動”，并認為這些波動毫無意義。2019年一季度，伯克希爾的股票投資賺得155億美元，對金融衍生品的投資賺得6.08億美元。 巴菲特特別提到了卡夫亨氏，雖然伯克希爾是卡夫亨氏的最大單一股東，但一季度伯克希爾的業績報告不包括卡夫亨氏帶來的影響。因為卡夫亨氏還沒有將2019年一季度的財報提供給伯克希爾，伯克希爾一季度的股東分紅并沒有將卡夫亨氏的經營情況計算在內。 巴菲特說，底線數據將完全反復無常，他擔心的是，并非所有人都在學校學過會計。巴菲特說，底線數字可能對股東有害，這鼓勵聽眾把注意力放在營業利潤上。他說，隨著時間的推移，資本利得“非常重要”，但不是按季度或年度計算的。 1、談回購：持有多少現金不重要 關鍵看有無被低估 現場提出的第一個問題便是：伯克希爾為什么要回購這么多的公司股票？ 針對這個問題，巴菲特說，當他們決定回購的時候，持有的現金規模約為800億-900億美元，“我們有一兩千億（美元），與1500億（美元）并沒有太大差別，對我們回購的方法并沒有改變。” 巴菲特表示，他們會在覺得公司做得好的時候才會回購股票，而且這個股票價格也是值得去回購。 “如果說你在進行合作的時候，你有3個伙伴，每個人都有100萬，有一個人說我想把我的股票賣掉，那如果說他要賣110萬，我們就不想買了，但他說要么就90萬買不買，然后我們就買。那這樣的話我們股票是200萬，每個股份的價格就會上升。”巴菲特用這個例子說明，伯克希爾為什么愿意花這么多錢回購公司股份。 巴菲特說，伯克希爾在買股票的時候，是認為這只股票售價在公司內在價值以下，這個內在價值不一定是特定的價格點，可能是范圍10%左右這樣的比例。 “在今年第一季度，他們發現我們買了10億美元的股票，這并不是我非常大的舉動，”巴菲特說，在第一季度回購的這些股票可以讓股東更好，對剩余股東是有益的，但差異不是很大，“在任何季度，我們并沒有計劃要做太多這樣的工作，除非這樣是最好的。” 2、很滿意蘋果是伯克希爾第一大持倉 巴菲特表示，很滿意蘋果是伯克希爾的最大科技股持倉，不好的一點是蘋果股價太貴了，希望更便宜一點就能買到更多。巴菲特也支持蘋果的股票回購計劃，可以增加伯克希爾的持股價值，而且蘋果自身是很好的業務。 芒格補充道，他的家人最喜歡蘋果設備，最后一個放棄的東西才是蘋果。借此來說明蘋果是很受歡迎的消費者品牌，也是伯克希爾認為值得的投資。 3、11歲中國男孩提問巴菲特：“變老”如何幫助你做更好的投資 一位11歲中國男孩在現場向巴菲特提問：“你說過你越老對人性有更多的了解，你能不能講講你學到了什么？對人性不同的理解如何幫助到你做更好的投資？” 巴菲特說，隨著年紀越大，身體狀況肯定也是慢慢不如以往了。如果自己現在去考美國SAT，可能沒辦法拿到自己當時20歲時的成績，這會是讓自己非常難堪的一件事情。 但巴菲特也認為，人越老，閱歷就更豐富，自己慢慢可讀出人性的一些東西，肯定比年輕的時候要學得更多。但在成長道路上，在學習和生活中，都吸取了很多教訓，這些是不能靠讀書學到的。 “我們真正通過什么去學習呢？我們有時候是必須要通過你更多的閱歷、更多的積累去學習這一點。除了我所有的缺點之外，我可能沒有像以前那么敏捷地做一些事情了。但我對人性的行為確實有更敏銳的觀察，比25年前、30年前還要多。”巴菲特說。 芒格則提到了新加坡建國總理李光耀說過的一句話，“看看什么是行之有效的，然后去行動吧”。 芒格認為，這是一個非常簡單的宗旨。你如果去踐行這一點，你會發現這句話真的非常奏效，就是真正去找到行之有效的方式，也要去看其他人是怎么做事的，這些都可以幫助到你們。 4、有趣的個人投資是什么？買鴨子股票發現石油 一位女童和她的父親問沃倫-巴菲特和查理-芒格，他們最有趣的個人投資是什么。 對于這一問題，巴菲特毫無遲疑的回答說：“當你從它們身上賺很多錢時，它們總是更有趣。” 然后，他講述了一個關于他購買一家名為Atled公司的故事。這家公司有98股股票，巴菲特購買了1股。Atled是一家路易斯安那州的鴨子俱樂部。該公司買入了一些土地，然后可以捕獵鴨子。巴菲特說，但是有人朝著地上開了幾槍后，石油冒了出來。該公司的股票也因此從每股100美元升至2.92萬美元。如果直至今天還未出售該公司的股票，可能已價值數百萬美元。 查理·芒格則這么回答：我有兩筆，當我很小、很窮的時候，我有一次花了1000美金，我只做了一次這樣的投資。后來的一次，我買的這只股票后來很快漲了30倍，但我在它漲5倍的時候就賣了，這是我一生當中最愚蠢的決定。所以，大家應該覺得如果你們比我做得還好的話，你們真的應該自豪。 5、有10萬美元你不開心 給你1億你仍不會開心 一個13歲的孩子在股東大會上說，巴菲特和芒格的成功依賴于“延遲滿足感”（delayed gratification），他問孩子們如何才能發展這項技能。 芒格說，這方面我是專家。我也是很多年以后才會感激現在學到的知識。我現在給孩子一小份股票他們都遲遲不能滿足，可能買珠寶還會很快滿足。 巴菲特說，你買一個30年的債券，個人3%的稅，美聯儲說有2%的通脹，那這個延遲滿足在政府債券上更難實現，還不如去迪士尼樂園，低利率的環境和固定的投資額意味著什么？意味著真無法馬上獲得獲利和享受。儲蓄似乎不是對所有家庭和環境都最應該做的事。你可以告訴孩子，不管怎樣及時享樂也是種方式，省了錢買30年國債也賺不到多少。如果你能讓家庭現在享樂，而不是存在錢包里也不是不可取。 所謂延遲滿足不是說不提倡去做。我一直相信，儲蓄還是有很大力量的。但我不覺得很多富人因為有了很多錢就開心。開心和財富不是成正比的。如果你有了50萬、100萬美元還不開心，你有了500萬或者1億美元也不會開心。 6、不會讓伯克希爾做杠桿化 巴菲特表示我覺得投資在這種普通股上的投資，你會慢慢找到一種方式。首先我之前在我的投資經驗當中不斷說到指數基金肯定會做得很好，如果你能夠在那個方面杠桿化，你的回報率有多高。杠桿投資與非杠桿投資相比，有時候會好，有時候會不好，像你提到的那樣，我們希望去保護那些舉債人，但是對于我們的生意并不一定是有利的，而且有一段時間我們會遇到低利率的情況，低利率對我們是有利的。 巴菲特稱我個人認為你如果把這些非杠桿的投資來去跟杠桿化的普通股對比的話，我并不會覺得在今天的市場環境下會行之有效。你如果去舉債，是市場的7%到8%去舉債，你有可能會有一些破產的情況出現，在很多的情況下你也會獲得更好的回報。我們不會去讓伯克希爾·哈撒韋做杠桿化，我們當然做杠桿的話，我們之前賺的錢會更多。但是查理和我，我們都目睹過一些更高智商的人他們因為杠桿化而把生意給做砸了。有些人他們可能智商很高，睡著覺都可以做比較更好的事情，我們做不到這一點，這些非常聰明的人用自己的錢，有很多年的經驗，結果最后卻一敗涂地。 7、中國是個大市場 我們喜歡大市場 有人問及巴菲特如何看待中國金融業擴大開放，以及是否未來在中國投資新業務？ 巴菲特表示，中國是個大市場，我們喜歡大市場。在沒有中國新的擴大開放政策時，我們就已經在接觸中國了。伯克希爾已經在中國做了很多，但是沒有做足夠，未來15年內也許會做一些大的部署。 芒格表示，整體來說局勢在好轉，中美兩國相處融洽很重要，如果不能相處融洽其實很愚蠢。 8、透露接班人信號 有投資者問到，能不能講一講你們的接班人計劃是什么？是否考慮邀請伯克希爾兩位年輕的副董事長和兩位投資經理也來上臺主持股東大會？ 巴菲特表示，這是個不錯的主意，我們可以討論，這個形式還沒有完全確定下來，因為我怕我和查理在他們倆面前太寒酸，這兩個人長得實在太好看了。因為巴菲特和芒格兩個人主持的形式不可能一直持續下去。但是去年剛提拔的兩位副董事長Ajit Jain 和Greg Abel適合來參與主持股東大會，即四個人在臺上回答問題，但兩位投資經理不能回答有關投資的問題，因為伯克希爾不應給出投資建議，投資都是自營業務。 芒格則稱，有時我們面臨這種棘手的問題，是因為我們伯克希爾有些地方做得很精細，我們有很少的官僚程序來做決策，我們在總部的效率都非常高，我們沒有所有這些復雜的委員會，有時因為官僚程序的冗繁反而做了壞的決策，我們不會這樣做。但有時與眾不同也顯得有些尷尬，我只是覺得這種方式對我們是奏效的。所以，你們需要忍受一下我們的這種做法，可能跟你們不一樣。 9、投資亞馬遜，不代表未來伯克希爾投資邏輯改變 有人提問，伯克希爾對亞馬遜的投資令人驚訝，是否代表未來20年伯克希爾的投資哲學將從價值投資轉向？因為投資亞馬遜并不像是“別人貪婪時我恐懼”的做法。 巴菲特表示，上個季度伯克希爾兩位投資經理中有一人買入了亞馬遜，但仍秉承了價值投資的理念。價值投資中的“價值”并不是絕對的低市盈率，而是綜合考慮買入股票的各項指標，例如是否是投資者理解的業務、未來的發展潛力、現有的營收/市場份額/有形資產/現金持有/市場競爭等。他相信，兩位投資經理未來做對的次數會超過犯錯誤的次數。 芒格補充稱，他與巴菲特都不是最有靈活性的人，也有些后悔沒有抓住極端發展的互聯網趨勢。因此他不介意投資亞馬遜，之前他和巴菲特沒有更好地識別并投資谷歌，已經很遺憾。 10、巴菲特回答如何復制他的成功：遠離自己不理解的領域 有人提問，怎么樣能夠很好地復制他們成功，打造他們核心競爭力。提問者表示，現在的投資環境比巴菲特剛開始成立公司時競爭力強多了，未來會打造一個比較寬泛還是窄的框架，會不會比較專注的關注某一些地方或者某一個國家。還有哪些地方能夠繼續引起他們現在投資興趣？ 巴菲特回答稱，現在確實投資環境更加有競爭性，競爭更加激烈。現在而言我覺得我會做非常廣泛的閱讀來嘗試了解哪些業務，哪些生意是我有更多專業知識和理解能力的。發現保險業務其實是我很容易理解的。我也可以很好的，但是我卻不能太多的理解零售。所以我把更多精力投入保險方面，你們也應該這樣做。而且你們現在面臨競爭更激烈，要找準自己的核心競爭力。盡管在采取行動上，沒有辦法馬上做這一件事兒，但是要耐心等待，等待一個好的時機馬上采取行動。現在雖然競爭激烈，但是游戲也更加有趣。 芒格說，我覺得現在最好一個方式就是專業化，你不會想去一個牙醫那里看骨科的疾病。所以最常規一種方式就是慢慢收窄專業范圍，實現精細專業化。 巴菲特補充說，我們當時遍地寶藏可以尋找，現在肯定沒有那么容易了。一件事情知道非常深刻非常多就會給你帶來一些優勢。某些時間會發現這些東西會成為你的競爭力。像當時我知道我有哪些地方是我的弱勢，我不太理解的地方，我也是遠離這些領域。我們不同領域都有涉及，現在做起來已經沒有以前那么簡單了。 11、人生最重要的是什么？巴菲特：我和芒格都想多活幾年 有一個年輕人問及，巴菲特和芒格目前認為人生中最重要的是什么？ 巴菲特打趣稱，首先，他希望自己和芒格能夠活更久，但是時間和愛是用金錢買不到的，也是最重要的。 他非常幸運可以在生活中控制自己的時間，也有足夠的金錢做自己想做的事情。他和芒格能夠做不受肉體衰老程度限制的工作非常幸運。 芒格也認為，最重要的是做自己想做的事情。同時，巴菲特再一次強調了生在美國很幸運，符合他一貫對自己投資生涯的評價。 12、上海股東問：在5G時代做投資，你有啥核心競爭力？ “巴菲特你好，你是我的偶像，我來自（中國）上海，我也想抓住下一個時代最好的投資機會，你也知道5G（第五代通信技術）正在到來，人們說各種各樣的行業都會在5G時代遭到挑戰，我們應該怎樣掌握專業的技能來捕捉住5G時代最佳的機會？”一位中國投資人當日在現場向巴菲特提問了這樣一個問題。 針對這個問題，巴菲特說，不會對某個行業進行特別研究，伯克希爾沒有所謂核心的能力，他們的子公司將會進行涉足5G或者是世界上任何一個科技發展方面的行業，公共事業、液化天然氣、鐵路，這一類都是包含在內，他們有一些工作人員，對方方面面的行業都有所了解，而且獨具專業理念。伯克希爾很依賴公司的管理人士，巴菲特認為，他們更專業，并會把行業中發生的事告訴自己，但總公司不會過多干預子公司業務。 巴菲特隨后讓芒格進行補充。不過，芒格說，雖然他也不太清楚5G，但他知道很多中國的事情。伯克希爾也買過一些中國的東西，并認為該公司還將購買更多。 13、為什么呼吁別人投資指數基金而自己卻不買 提問者的問題是，巴菲特一直倡導投資指數基金，在找到下一個合適的投資目標之前，為什么不把這些資金投入到指數基金之中？對此，巴菲特表示，如果把資金都投資指數基金，會讓公司更容易受到股票市場的沖擊，變得不夠靈活。 “未來如果條件也滿足我們去用的條件，指數基金是非常好的選擇，所以我們覺得肯定會有這樣的機會，別人不愿意配置這樣的資金，但我們愿意。” 巴菲特說。 　為什么要堅持持有現金和政府債務？ 巴菲特以建議投資者投資指數基金而聞名，他說這是一個“非常恰當的問題，我不會反對這些數字。”談到標普500指數自2009年市場觸底以來的335%的回報率時，巴菲特說：“回顧這10年的牛市，你肯定會大吃一驚。” 巴菲特說，他的繼任者可能會選擇指數基金而不是美國國債。但他認為，這種策略可能會限制伯克希爾的機會，比如在金融危機期間和之后出現的機會。2008年9月，伯克希爾向高盛的優先股投資100億美元，股息高達10%。 芒格進一步說：“我在用現金方面比別人保守一點，但我也無所謂，我們可以把我們的錢放在證券上比標普指數要多。有一段時間我們有非常多的現金，有很多的機會擺在我們的面前，我們有這么大的公司，這么多的現金也是常態。我們也看了哈佛是如何做的，他們會有提前交的學費。他們也是受到了很多虧損，因為他們提前做了不該做的承諾。” 巴菲特稱，自己不會這樣做，這個是可以承諾的，“但不是經常有這樣好的機會去用錢，在未來的兩三年會有這樣的機會出現，但我們不知道這樣的機會什么時候會發生。” 另外，巴菲特還強調，對于伯克希爾來說，做生意的方式是跟股東利益一致的，不管在任何情況下都要秉承宗旨，“我們要尊重信任我們的人，如果我們能夠去遵守標準投資理念的話，我們會希望在這個原則下為大家賺錢。” 14、如何尋找好的交易？ 關于如何尋找好的交易。有分析師問道，伯克希爾是否應該更積極地去尋找交易，而不是等著別人來電話。 巴菲特表示，Ted和Todd兩位基金經理，有去尋找合適的交易。伯克希爾只會購買那些希望被伯克希爾持有的公司。通常，伯克希爾不會給出最高的價格，但會給公司承諾，可以讓他們的管理層保持原樣，也不會出售。這些是其它買家不能保證的。芒格表示，更加努力尋找交易不會幫助伯克希爾，因為并不缺少交易機會，缺少的是按伯克希爾希望支付價格而達成的交易。巴菲特稱，我們可以在明年花掉1000億美元都不成問題，但問題是，如何聰明地花掉這些錢。 15、如何看待自動化對全職人力工作的影響？ 一位年輕的媽媽帶著自己僅11周大的寶寶參加巴菲特股東大會，她想知道巴菲特如何看待自動化和臨時的外包雇傭增加，對工資與福利都不錯的全職工作影響。 巴菲特和芒格都表示并不擔憂自動化對人力工作的侵蝕。巴菲特表示，如果對一個200年前的人說，有90%的農業崗位將被消滅，對方會覺得糟糕透頂。但是時代總會變化，企業想盡辦法提高效率，可能用自動化來取代人工，但美國的經濟制度總能找到機會來雇傭更多人。巴菲特認為，這個系統過去運行良好，以后也會繼續下去。 16、堅守還是拓展自己的能力圈？ 一位來自中國的投資者提問，世界變化節奏更快而且在不斷進步，是否應該持續拓展自己的能力圈，還是說保持能力圈不變，但面臨資產縮水的風險？ 巴菲特表示，如果你能持續擴張能力圈當然要這么做，我大概也是這么多年拓展了一點，但是你不能強迫拓展的進度。 17、為何伯克希爾兩位投資經理無法跑贏標普大盤？ 有人向伯克希爾的投資經理Todd和Ted發問，問為什么他們的業績不如標普500大盤？ 巴菲特拒絕將麥克風交給這兩位投資經理來回答。他表示，截至3月31日，兩位投資經理，一個人的業績略微超過標普500，一個落后于標普500。他們每人負責130億美元的資產管理，他們比自己做的更好。巴菲特還對這兩位投資經理贊賞，說他們為公司在做其他項目。比如，Todd負責伯克希爾與摩根大通和亞馬遜的項目，以降低醫療保健成本。Ted負責伯克希爾在Home Capital Group上的投資。 18、巴菲特跟芒格如何處理沖突 投資者問，我覺得你們的投資戰略非常神奇，中間如果發生沖突你們兩個怎么解決沖突呢？ 巴菲特：個人沖突嗎？如果我們知道是伯克希爾的還是我們兩個之間的沖突。芒格先生跟我，也許大家不相信，六十多年我們之間從來沒有發生過爭執，當然我們有在某些議題上的不同意見，但絕對不會爭執。出于定義的爭執是什么，可能是情緒上面或者生氣等等？這種我們倆之間不會發生。因為查理比我更聰明，他覺得因為某些事情生氣的，導致情緒波動等不值得花費時間。 19、未來伯克希爾將現金大量用于慈善事業 有投資者問：現在你們手上持有這么多的現金。你覺得股票回購和股利分紅兩者對比怎么看？另外現在看到伯克希爾的回報已經越來越低，未來一段時間內，伯克希爾可能將從一個收購平臺，成為一個股東驅動平臺，你們怎么看待這一種轉移？ 巴菲特：這種可能性肯定存在。但必須要看大筆收購未來幾年中怎么樣做。 有時候不能用一年甚至三年時間做出評斷，我們需要長期觀察。 另外有一個地方就是我們要不斷進行多元化，我們當然也希望這樣做。希望他們能把伯克希爾大部分資金用于慈善事業。我自己肯定有很大一部分個人資產做捐贈。我每幾年會寫一份遺囑，而且內容都差不多的。 20、不確定未來能否跑贏標普500指數 巴菲特稱，我們并不知道公司是否可以超越標普500指數。我們只知道會把股東的錢和自己的錢等同對待，會把自己個人的財富和伯克希爾的業務綁定，對于任何可能會大幅損害價值的事情都會高度警惕。如果伯克希爾是一只單獨持有的股票而言，那么它的表現會不如標普500指數，因為兩者面臨的稅收狀況完全不同。 精簡版來了！巴菲特股東大會回答了50多個問題 第1問：很多人問我關于股票回購的問題。我想問的問題關于第一季度財報問題，跟伯克希爾·哈撒韋股票回購有關，去年第三季度你們大概買了100億用于回購伯克希爾·哈撒韋股票，幾天時間內，當我們股票下跌情況下，那時候你又買了非常少量的股票，盡管現在你們手上有非常多的現金，大概1200億，我的問題是你們為什么不回購更多股票。除非你們想真正做大筆收購，大概八百到九百億收購要進行，到底是怎么回事兒。 巴菲特：我們是不是有一千億甚至兩千億，都不會有太多差別。怎么回購股票策略上面不會有太大改變。我們以前有這樣一個政策，就是按照帳面價值做回購，但現在這個已經不相關，過時了，現在真的是在覺得你真正應該回購股票時去做，而且這個股票的價格需要比當時帳面價值高。回購股票的數學其實很簡單，很多公司都有自己回購計劃，他們說我們只需要支出這么多。我們想買比如XYZ這些股票，我們想買一個公司，我們不管花多少我們都要做這一件事兒。我們買股票需要在我們覺得它應該是在一個保守，預估內在價值之下來買。內在價值不是一個特別點，可能是一個區間，大概對我來說這個區間可能是10%左右，查理也會覺得這個區間10%，有時候我們認知不一樣，但接近，查理有時候會覺得這個比我想的要高一點。我們要確保當我們回購股票時，這些沒有賣股票的人，會比回購前有更多利益。 巴菲特：今年第一季度你可以發現我們其實買了大概10億的回購。這跟我要買多少沒有太大關系，但是這十億意味著什么？我們覺得回購是沒問題，但我們不想過多回購。我們第一季度回購這些股票，至少讓我們的股東受益，至少讓我們這些留存股東受益，但我們覺得這樣的不同差異并沒有太大。有些時候也可以看到我們可以花更多的錢來回購股票。比如比它價值低25%到30%，但我們現在沒有在任何季度要做這樣一筆收購，因為前提必須要對股東有益處。我覺得我們在回購股票上會變得比以前要更激近一點。 第2問：所有美國鐵路除BNSF之外都要進行維護，他們希望有更多利潤。有些人會覺得他們這一種變化，對于客服和他們的營收都會有用，但是他們對于長期這個變化確實沒有太多。而鐵路也受到監管方，客戶雙方監管，你們作為管理方覺得對BNSF是不是應該用比較精密鐵路策略還是你們有其他看法？ 巴菲特：精密的Reel Roading計劃。好象是被一個叫Harryson的人提出來的，他當時寫一本書好象做鐵路維護時死多少人，他談到這一種鐵路維護工作是有一定的危險性。當時北美有六條主要的鐵路，做的比較成功。比爾蓋茨應該是這個公司最大持有人，股票表現挺好。之后加拿大太平洋鐵路，當他們又有一百多個人加入他們，他們又做一個相似項目跟CSS不太一樣，這些所有公司都極大提高他們利潤邊際，但他們也遇到不同程度關于客服和落實這些政策方面困難，所以我們需要很謹慎觀察。 巴菲特：我們也會繼續進行細致觀察，學到這些好的經驗，我們也會持續進行搜索。看有沒有更好的能夠帶來客戶滿意度的做法，讓我們鐵路運營更加有效率。現在我們越來越多的看到其他四條鐵路運營商體現出來情況，我們希望也能夠吸取他們教訓做的更好。 芒格：我覺得在這一個鐵路建造上一定要非常精密，沒有人希望這一種建造是不精密的對吧。 第3問：我來自華盛頓，我們團隊叫做鐵路解決方案項目。只有3.5%的貨運價值，是通過鐵路運輸帶來的。伯克希爾·哈撒韋在BNSF的投資上非常成功，定位也非常好。也能夠讓很多貨運由火車運輸，減少卡車柴油排放，伯克希爾·哈撒韋也有很多的再生能源能力，你們也引以為豪，您覺得會不會考慮跟我們見面，看一下我們的提案，來更多用你們的資產，利用公司領域合作，來讓你們的鐵路電氣化，把這一些運輸的走廊開放給更多可再生能源，面向未來做這一件事情。 巴菲特：我們其實去調查了很多比如像液化天然氣這一種使用可能。當然我們肯定想有更高能源效率使用。但我不知道這個貨運價值，你提3.5%，我不知道這個數據是哪里來的。因為當你看我們交通運輸的運行情況來看，比如每英里多少噸的單位衡量。鐵路是美國運輸的40%。BNSF每英里噸量的效率上比任何公司都要高。每十公里每噸運輸我們占全美15%，如果我們再考慮這個公鐵聯運和車的話，在長途上其實非常有競爭力。從彈性上來講，長途運輸跟短途比較，我們的鐵路是有優勢的。 巴菲特：所以用柴油進行操作我們鐵路，這樣來講是更有效率，比貨車還要有效率。特別長途運輸情況下來講。所以你今天觀察到鐵路運輸方面，其實是比任何地面上運輸工具能夠載貨量更大，這是BNSF體現出來的情況。 第4問：這個問題是說今天在講有三十個合作在這里，他們都是舊金山警察，現在也在做投資，他們每年講到富國銀行表現，所以我們覺得富國銀行的人，應該進大牢，然后作更嚴重處分，但伯克希爾·哈撒韋公司我現在不了解，你為什么還那么靜默，幾年前發生所羅門情況為什么還那么安靜并不做評判？ 巴菲特：我注意到了。他們現在做一些偽造帳戶，這些帳戶上面其實都是假的，可能上億資產，其實根本不在上面。所以這一種所謂激勵政策是一個瘋狂情況。問題也就出在這里，當然內部一些狀況我不是很了解他們到底當初怎么做的，當你找到問題必須要開始進行解決，我想當初他們已經做了錯誤決定。 巴菲特：我們大概39萬員工都會受到損失。有些人不遵守規則也沒有辦法鼓勵他們的錯誤行為。所以必須要處分他們。富國銀行里面股東，他們付了非常大代價。高盛也付了大概上幾十億情況，也許今天行為并不是某些人做的，或者今天股東有犯錯，但還是付出了嚴重代價。所以今天我們學到的，就是不是由政府來拯救你們，當然錢已經收回來了，但是銀行也付出慘痛代價，付了幾十億罰金等等。如果經營業績企業沒有道德行為或者領導人發生一些錯誤行為，要立刻采取行動當機立斷。如果今天有匿名信，你現在馬上要把它投交給團隊，讓他們進行調查。 巴菲特：我想所有的資產都要被檢查，所有銀行業也要這么做。政府能夠保證您今天的存款，也許能夠有上萬億存款。基本上是因為FDIC用它的規則，如果你們濫用職權或者這些規則，可能都要付出自己的代價。就像所羅門這一個主管做的，所以他也許進了四個月監牢，如果你現在違反法律一定要受到處分。 巴菲特：如果一個銀行需要政府的支持，那么那個負責的CEO，他和他的配偶的凈值的資產都應該被剝奪掉。至少5年內剝奪他所有的凈值。政府應該沒收他所有的或者百分之多少的資產。當然這些非常難。 第5問：我的問題是今天股票回購情況，在今天一些雜志上看到，時間馬上要到了，公司里面會買大概上千億回購的這樣情況，大概會占有伯克希爾·哈撒韋市場上面一些資金的20%。現在講一百億資金，一百億到底什么時候會發生或者怎么樣來結算 巴菲特：我們公司里其實錢非常多，有很多股票數字。大概70%到80%的所有股票。我們非常喜歡有折扣的回購這些股票，這是我們希望有的現象。如果在座股東回購您的股票，我覺得這些價值非常合理。但是我們要非常確保他們能夠知道這樣事實，怎么樣評估這些股票價格。我們是合作伙伴關系，不能三個合作伙伴，凍結第三個人的股票，凍結他的資產，那我們需要讓這三個人必須都要得到相同信息和事實，所以我們披露這些信息非常重要。 芒格：我有兩筆投資，我很小很窮時，一次花一千美金。我只一次這樣的投資，我后來買這一支股票很快漲30倍。但是漲5倍時我賣了，這是我一生當中最愚蠢決定，大家如果比我做的還好的話真應該感到自豪。 第6問：民主黨支持的更多監管、更高稅率，甚至未來要求拆分伯克希爾旗下的子公司時，是否會因為巴菲特的政治觀點而影響到伯克希爾？ 巴菲特：在評價政治時，不從公司的立場出發，伯克希爾公司本身在過去54年來從來沒有給一位美國總統大選候選人捐過款。對美國人關注的醫療保險問題，我希望私營領域能更多參與這個行業。 第7問：最有趣的個人投資是什么？ 巴菲特：當你從它們身上掙到很多錢時，它們總是會更有趣。 第8問：伯克希爾有A股和B股，哪個會回購更多？ 巴菲特：如果買很大量的話，會在B股上買更多，買B比A可能性大。交易B股的量一直比較高。芒格稱，不管A股還是B股都沒關系，希望股票不會被明顯低估或高估。 第9問：我是來自上海的股東。5G在發展，我們希望了解伯克希爾把握5G時代的投資方向是什么。 巴菲特：伯克希爾沒有所謂核心能力。我們讓子公司自己開發5G或者任何一個科技方面的行業。我們有更多獨具專業理念的工作人員，沒有中央集中化運作方式。 芒格：我對5G不太了解。但我對中國有所了解，做了研究，我們曾在中國買了些東西，我估計我們會買更多。 第10問：付給卡夫亨氏的錢太多了，這是家喻戶曉的情況。這些以消費者為基礎的公司現在在改變。您現在朝向消費者的市場，在長期對于卡夫亨氏的展望是什么？ 巴菲特：伯克希爾在卡夫與亨氏合并之前持有近一半的亨氏股份，那部分投資并不貴，但當時花近50億美元持股卡夫“付出價格過高了”，盡管卡夫亨氏整體的盈利能力和近70億美元的有形資產都是不錯的。 亞馬遜和沃爾瑪等零售平臺對卡夫亨氏這種傳統消費者品牌有所“侵蝕”，即亞馬遜和沃爾瑪都單獨發展出了類似的自家廠牌（private label）消費者快消品，并且產品的滾動能力較強，有實力的零售平臺確實對傳統零售品牌制造了壓力，但卡夫亨氏的管理層已改善了現有運營。 第11問：內布拉斯加家具公司，目前家具行業面臨競爭，用網上模式，是否可以增加銷售？ 巴菲特：家具店生意會繼續下去，運營和規模都在擴大。但是也在不斷遭受損失。現在市場看，像亞馬遜這種公司的成功，越來越多銷售商也希望有一天會類似地獲利。家具方面也有在網上銷售，奧馬哈當地我們網上銷量最大，很大一部分是網上下單，到實體店提貨。也由此感受顧客偏好。目前，整個家居行業低于我們預期：現在更多人愿意租房，這影響到了家居市場。 芒格：我認為這家店會比大多數家具商做的好，運營很棒。零售店定價會做的更好。 第12問：伯克希爾對亞馬遜的投資令人驚訝，是否代表未來20年伯克希爾的投資哲學將從價值投資轉向？因為投資亞馬遜并不像是“別人貪婪時我恐懼”的做法。 巴菲特：上個季度伯克希爾兩位投資經理中有一人買入了亞馬遜，但仍秉承了價值投資的理念。價值投資中的“價值”并不是絕對的低市盈率，而是綜合考慮買入股票的各項指標，例如是否是投資者理解的業務、未來的發展潛力、現有的營收/市場份額/有形資產/現金持有/市場競爭等。他相信，兩位投資經理未來做對的次數會超過犯錯誤的次數。 芒格：我和巴菲特都不是最有靈活性的人，也有些后悔沒有抓住極端發展的互聯網趨勢。因此我不介意投資亞馬遜，之前我和巴菲特沒有更好地識別并投資谷歌，已經很遺憾。 第13問：關于伯克希爾內在價值，保險公司在計算內在價值時是怎么做的？ 巴菲特：保險公司業務給了很多保險浮存金，這是有長期性的，有上下起伏可能。有1200多億美元浮存金。這塊業務在伯克希爾中是最值錢的，對保險業務非常滿意。不會對保險業務的內在價值給具體數值，可能比你想的要高。保險業務很有口碑，都會給客戶賠償。 第14問：13歲小朋友問延遲滿足的問題。 芒格：這方面我是專家。我也是很多年以后才會感激現在學到的知識。我現在給孩子一小份股票他們都遲遲不能滿足，可能買珠寶還會很快滿足。 巴菲特：你買一個30年的債券，個人3%的稅，美聯儲說有2%的通脹，那這個延遲滿足在政府債券上更難實現，還不如去迪士尼樂園，低利率的環境和固定的投資額意味著什么？意味著真無法馬上獲得獲利和享受。儲蓄似乎不是對所有家庭和環境都最應該做的事。你可以告訴孩子，不管怎樣及時享樂也是種方式，省了錢買30年國債也賺不到多少。如果你能讓家庭現在享樂，而不是存在錢包里也不是不可取。所謂延遲滿足不是說不提倡去做。我一直相信，儲蓄還是有很大力量的。但我不覺得很多富人因為有了很多錢就開心。開心和財富不是成正比的。 第15問：關于繼承人問題，是否考慮邀請伯克希爾兩位年輕的副董事長和兩位投資經理也來上臺主持股東大會。 巴菲特：這是個不錯的主意，我們可以討論，因為我和芒格兩個人主持的形式不可能一直持續下去。但是去年剛提拔的兩位副董事長Ajit Jain和Greg Abel適合來參與主持股東大會，即四個人在臺上回答問題，但兩位投資經理Todd Combs和Ted Weschler不能回答有關投資的問題，因為伯克希爾不應給出投資建議，投資都是自營業務。 第16問：關于富國銀行投資，今天美聯準提出規則，銀行里面不能占25%以上，那把多余部分投到熟悉的領域不是更好嗎？ 巴菲特：關于銀行投資以及美聯儲要求規則。擁有10%以上持股權或者普通股，6個月中可以短期銷售、賺取利潤。對于富國銀行有大約10%持股，如果美聯儲規則改變，那么跟現在情況會不一樣。比如達美航空投資比例也面臨這樣的情況。 第17問：我希望能夠成為一個非常能夠處理錢的經理人，這是我未來的目標。同時看到很多要值得學習的地方。二位，你怎么知道你已經準備好能夠管理其他人的錢。如果大家對你的期望你沒有辦法達到，就不能替他們管理錢，如果你有信心，父母把錢給你，你可以替他們管理和投資。 巴菲特：祝你好運。我們真的希望祝你好運，因為你的問題行為態度最讓我們尊敬，非常好。 第18問：伯克希爾不需要向美國證監會SEC海外持股信息，但假設有海外持股，目前最大的五個持倉是什么？ 巴菲特：伯克希爾按照美國證券法規定披露應該披露的信息，而不是給出投資建議。伯克希爾確實在一些很重要的國家持有一些股份，可能有的國家披露海外持股的門檻低于美國，需要伯克希爾向當地的證券交易委員會單獨披露持股細節，如果想知道的股東可以自行尋找，但伯克希爾沒有義務在美國披露任何海外持倉，不想透露伯克希爾自己的投資策略給外界。 第19問：目前利潤率比并購前低了10%，感覺利潤率越來越差了，巴菲特對此怎么想的。長期來對于精密鑄件怎么看？ 巴菲特：增長率確實比兩年前要低。他們需要有一個最低的收益率保證，但是去掉這部分，還是比預期要低。 芒格：這個問題明年再來問，我會有更多信息給你。 第20問：11歲的小孩子問怎么理解人性？ 巴菲特：我們不能靠書本學，不管多聰明。 芒格：我對人性的行為有敏銳觀察。 巴菲特：就是真正找到行之有效的方式，然后去看怎么做。 第21問：伯克希爾非常規保險的業務是否令公司本身在極端災難中承受太大風險。 巴菲特：也許在去世后的某個時間，就跟金融市場會偶爾發生的一樣，一些壞事發生并影響了保險市場，但伯克希爾的非常規保險也許是大家最后想要尋求的幫助。 芒格：這些業務為伯克希爾賺了不少錢，但不是能教會別人或者很容易做的生意。 第22問：在大并購上是否有計劃和3G資本合作。 巴菲特：很高興在過去和3G達成協議，成為合作伙伴。運作上他們愿意和我們合作。品牌可以非常有價值。過去5年，大家的關注度在增加。在未來還可以繼續合作。 芒格：過去和3G合作過很多不錯的交易，卡夫亨氏是少有不好的。 第23問：公司現在擁有蘋果公司非常大的持股權，會影響到蘋果的計劃嗎？ 巴菲特：很滿意蘋果是伯克希爾的最大科技股持倉，但不好的一點是蘋果股價太貴了，希望更便宜一點就能買到更多。我支持蘋果的股票回購計劃，未來預計將花費1000億美元來回購股票，可以增加伯克希爾的持股價值，而且蘋果自身是很好的業務。 芒格：我的家人最喜歡蘋果設備，最后一個放棄的東西才是蘋果。這說明蘋果是很受歡迎的消費者品牌，也是伯克希爾認為值得的投資。 第24問：你覺得BNSF可以在什么方面做得更好，在價格方面更有競爭力 巴菲特：我們對競爭對手聯合太平洋進行了很多關注，看他們哪些地方做的更好。我們在市場定位上并沒有什么劣勢。聯合太平洋在經營上更有效率，比我們過去幾年做的更好，他們裁員很多。我們還會繼續觀察他們有什么改善。如果要做改變，會毫不猶豫做。BNSF是我們很好的資產，會把這個業務繼續做100年。認為整體鐵路業務相對其它公司有競爭力。 第25問：巴菲特和芒格目前認為人生中最重要的是什么？ 巴菲特：首先，我希望自己和芒格能夠活更久，但是時間和愛是用金錢買不到的，也是最重要的。我非常幸運可以在生活中控制自己的時間，也有足夠的金錢做自己想做的事情。我和芒格能夠做不受肉體衰老程度限制的工作非常幸運。 芒格：最重要的是做自己想做的事情。 巴菲特：生在美國很幸運，當然生在加拿大也不差。 說財經-不段說： 美股真的在等一個終極大爆炸嗎？｜東升西降？-BiliBili 【字幕版】美股真的在等一個終極大爆炸嗎？｜東升西降？莫灝楠(7/12/2022)[普通話]-Youtube 今天有莫灝楠casper坐鎮，港股的信心回來了，真的東升西降嗎？美股真的會大爆炸嗎？還能追？ 0:07 節目開始 3:18 恒指要去20000多了嗎？ 4:50 現在大家還在懷疑的階段！ ？ 6:51 投資者都是犯賤的動物/美股 10:42 聯合健康保險(UNH)/卡夫亨氏(KHC)聯合健康(UNH)卡夫亨氏(KHC) 15:26 美股差一個爆炸，再等美聯儲報告？ /東升西降 16:51 航空板塊/中國南方航空股份(1055)/教育股/中教控股(0839)/新東方在線(1797)/中國東方教育(0667)中國南方航空股份(01055) 無界新食： 海關總署近期發布了2022年10月全國未準入境食品信息顯示，共234批次進口食品被拒入境，其中4批次卡夫牌復合調味料因超范圍使用食品添加劑被拒入境。 信息顯示，深圳西選商貿有限公 司自美國進口的，標稱Kraft Heinz Foods Company生產的1批次共163.2千克卡夫牌復合調味料（少鈉味）、1批次共293.76千克卡夫牌復合調 味料（原味）、1批次共97.92千克卡夫牌復合調味料（傳統味）均因為超范圍使用食品 添加劑丁基羥基茴香醚、超范圍使用食品添加劑二丁基羥基甲苯被拒入境； 另有1批次共163.2千克卡夫牌復合調味料（香草味）因超范圍使用食品添加劑丁基羥基茴香醚、超范圍使用食品添加劑二丁基羥基甲苯且未獲檢驗檢疫準入被拒入境。 卡夫亨氏是全球最大的食品和飲料公司之一，旗下有超過200個品牌，在全球200多個國家和地區銷售。卡夫亨氏在中國主要擁有醬料及調味品、嬰幼兒輔食兩大業務單元，品牌包括亨氏、味事達、廣合、美味源等。150多年來，卡夫亨氏一直致力于為全球消費者提供最優質的食品，樹立并保持廣受歡迎和信賴的品牌形象。 此前卡夫亨氏旗下品牌也曾因超范圍使用食品添加劑等被拒入境。2021年7月全國未準入境食品化妝品信息顯示，浙江國貿乳制品有限公司進口、意大利Heinz Italia Spa.（亨氏集團）生產的44.16千克派樂萌粗粒小麥谷物粉，因超限量使用營養強化劑維生素A、鐵、維生素D，未準入境。 文章部分內容及圖片源自網絡，僅代表個人觀點，如有侵權，聯系刪除。