親子健康描述：：楓林信： 2014年春節前夕在香港上市的浙江民企老恒和釀造(02226)最近股價大幅跳水，引發市場關注。下面是一則引自3月28日中金在線的報道：“前日公布業績的中國老牌醬油醋產銷商老恒和(2226)成績表面“對辦”，但存貨及毛利率等財務數據卻在基金界引起恐慌，連續3日遭投資者不問價大手“掟貨”，盡管公司昨日緊急召開電話會議解畫，但未能釋疑下仍急挫兩成，3日內更累計跌41.7%，市值蒸發達22.6億元。一度成為今年新股“凍資王”的老恒和，在本周二公布2013年度成績，盈利錄得增長77%至1.74億元(人民幣。下同)。不過，該股在業績大增同時，存貨增幅更驚人，增加幅度竟高達1.85倍，推高至3.26億元，當中有3.11億元為在制品。同時老恒和驚人的毛利率亦再度引起爭議，集團去年毛利率達到59%，遠高于同期內地同業平均的23%，即使A股上市的同業海天味業，毛利率最多亦只有39%。同時老恒和目前將帳面值達7027.7萬元的存貨，作為銀行貸款擔保，有銀行家指出，這種做法在香港較為罕見，除行政成本較高，銀行未必接納外，估值同樣有難度。盡管按招股文件顯示，其可以在公開市場以溢價出售剩余基酒，有效管理存貨，但對基金界而言，始終因為疑點多多，因此寧愿先沽貨為上。”市場對于老恒和的質疑聚焦在幾個方面。一個疑問是，它近年的營業額為何突飛猛進。第二個問題，就是報道所提到的存貨大增。第三個就是老恒和的高毛利率怎么解釋的問題了。下面簡單分析一下這三個方面的質疑。百年老店業務高增長之謎老恒和醬園創立于清朝咸豐年間，還曾是陳果夫陳立夫的家族產業，該品牌擁有大約一個半世紀的歷史。老恒和的產品曾是同治、光緒兩朝的貢品，還獲得過1915年巴拿馬萬國博覽會金獎以及1929年西湖博覽會金獎。建國之后老恒和幾經周折，在2000年重組為股份制企業，其股東包括110名員工以及湖州當地一家國企。2005年，現大股東陳衛忠先生（以陳立夫為叔伯公）把瀕于虧損的老恒和收購，使它成為一家民營有限責任公司。此外，陳先生在1995年創立有另外一家叫“中味”的公司，是一家經營醬菜、醬油和其他發酵產品的釀造企業；中味已經建立了成熟的采購平臺和經銷網絡。招股書中老恒和公司2010以及2011的業績，對于我們理解目前的老恒和全面營運狀況沒有很大借鑒意義。第一個原因是，當時的老恒和其實是向中味采購原料、利用中味的營銷系統的一個釀造單位，它的產品是以成本加10%左右“協議”銷售給中味的。向中味的銷售額占老恒和總銷售的94.5% (2010), 41.4%(2011), 1.5% (2012)。 第二個原因，老恒和在2011年底做出了專注天然釀造料酒的關鍵決策。自此，它所有的料酒產品均采用不添加任何酒精的天然釀造黃酒作為基酒而生產，料酒產品的銷量因而大增。稍前，它也開始自建經銷網絡，直接向全國經銷商銷售，而不是依賴中味。就研究財報數據而言，了解當前老恒和的料酒生產和營銷模式具備參考作用的第一個財年是2012。簡單總結，2010-2011財年老恒和公司的業績基數很低，是因為當時的盈利是裝在中味里面。老恒和專攻天然釀制料酒之后的料酒部分營業額分別是2012的292百萬元以及2013年的393百萬，這個增速的合理性可以對照料酒行業第四大企業恒順醋業的同期業績；依照公開資料，恒順的2012和2013的料酒業務分別為0.8億以及1.0億。存貨大增之謎香港市場上鮮有釀造企業上市，這個因素增加了對于老恒和的營運模式存在誤解的可能性。對于A股投資人而言，釀造企業的存貨高企是個較為熟悉的現象。拿紹興黃酒龍頭企業古越龍山為例，它有約26萬噸的原酒（原酒也稱基酒，指的是用45-50斤重壇裝的未經調兌的黃酒）。這些原酒在2013的財報里面是以12億元入賬的，也就是每升合大約人民幣4.6元。2011年，古越龍山開啟了黃酒原酒的網上電子交易平臺；供應相對充分的2007年份原酒一度從每升9元炒到30元，現在的價格在17元左右。很明顯，古越龍山作為酒企，其庫存原酒的價值是企業價值很重要的一部分。和其他使用酒精勾兌生產料酒的企業不同，老恒和既然自稱是以全天然釀制的方法生產料酒，那么它必然需要相當規模的基酒作為生產的基本要素。一般來說，2-3年的陳酒比較適合做料酒；中高端的料酒還必須配以適當比例的年份久遠的陳酒以增加濃醇的香氣。老恒和的存貨分為原材料、在制品、成品，所謂“在制品”主要指的是用瓦壇裝的原酒（它占了存貨總金額的八成左右）。依照招股書，其2010、2011、2012全年以及2013截止八月為止，老恒和的在制品賬面值分別為11, 57, 102, 229百萬人民幣。所以，2013業績公布2013全年的在制品總額為311百萬人民幣，應是預期之中而不應當是“驚人”的增幅。原酒的增加本來就是老恒和的戰略目標之一，這個在其招股書以及業績報告里面反復說明了。老恒和上市所得款項寫明了主要就是用來買大米和設備擴大基酒儲備。按照承銷商麥格理的分析報告，2013年底的基酒總庫存大約是66百萬升。老恒和的2013業績公告“預計新增生產設施可以增加產量，在二零一四年將其基酒庫存量提高至約169百萬升。”對于關心老恒和存貨的投資人來說，下列幾點也值得注意：（1）就2014年底預計達到的基酒存量（17萬噸）而言，老恒和將是所有黃酒企業中排名老二的地位。雖然不是無法逾越，但是這個體量本身已經成為市場進入的門檻之一。（2）糧食安全是眾所周知的一個大問題，有許多理由相信糧食價格的長期上升是一種大概率事件。把大米轉換成原酒不僅解決了糧食本身的儲藏問題，而且原酒價格隨時間也會有所增長。從這個層面看，基酒不僅不是普通意義的庫存，分明是一種正收益的長線投資品。（3）基酒是按成本（主要是大米、小麥、香辛料、制作和人工）入賬的。2013年底的在制品311百萬元除以66百萬升所得的每升4.7元，和古越龍山的相應數字一致。依照黃酒原酒電子交易平臺的價格信息，老恒和所擁有的5百萬升左右10年以上年份的基酒已經不止入賬的3.11億了。（4）部分基酒（賬面值約七千萬元）用于抵押以獲取銀行貸款，這部分基酒顯然通過了估值、第三方監管等程序，間接也證明了前述幾點。高毛利之謎根據老恒和的業績公告，毛利率從2012的57.2%上升到2013年的59.0%。對于這個毛利率，管理層在3月28日聲稱是和同行業高端調味品的毛利率類似。在老恒和的招股書里面，有截止2013.8.31的料酒分類（特級，高端，中端，平價）的毛利、毛利率、出廠價、產量、含基酒的比例等數據。所有料酒的綜合毛利率是58.7%，平均下來的出廠價是每升8.43元而成本大約是3.48元。這里我們做個毛估估的分析。假設每公斤大米能出2.5升左右的原酒，而原酒的酒精含量偏高的話需要加水（以及其他香辛料）稀釋才符合料酒的標準。所以，平均而言，一公斤大米能生產大約3升料酒。米價按每公斤4元的話，一升料酒所含的大米成本平均就是1.33元。下一個較大的成本就是包裝材料。這個包裝費用估算時有許多種情況；比如低端料酒是塑料袋包裝所以這項費用很低，其他料酒有0.5升也有0.75升還有塑料罐包裝的；綜合下來，除了平價料酒之外，其他料酒每升的包裝費用可能在1-2元之間。其余酒曲、水電、人工等費用加起來也就每升0.2-0.3元的光景。（這些費用之間的比例可以參照招股書第176頁的銷售成本細節）。這些加起來的估算，每升料酒的成本大約是2.53-3.63元之間（平價料酒還得更低）。在香港沒有可比的黃酒企業上市，但在上海有古越龍山和金楓酒業兩家。古越龍山的毛利率是39%，金楓酒業的毛利率是54%。一般來講，由于這兩家都是國企做大股東，它們的員工、折舊等費用和民企相比應是偏高。但由于報表里面的“營業收入”和“營業成本”都沒有給出細節，所以區分高中低端產品的毛利率情況不易。具體怎么分析這兩家黃酒企業的毛利率，留給掌握更多具體信息的朋友吧。最后提一下，“進軍料酒”的口號已經反復出現在調味品企業的年報以及管理層討論內容當中，這包括海天，恒順，金楓，古越龍山等。會不會是因為，行業競爭者都看到了這塊生意的高毛利呢？注：本文為一熟悉老恒和釀造(02226)的朋友所作。 位元堂(00897)： 格隆匯11月25日丨位元堂(00897.HK)公告，截至2022年9月30日止6個月中期業績，收益6.06億港元，同比減少7.6%；母公司擁有人應占虧損5340萬港元，去年同期則盈利1410萬港元，盈轉虧；每股虧損4.35港仙。收益總額減少約7.6%乃主要由于集... 網頁鏈接 位元堂(00897)： 位元堂 月報表 截至二零二二年十二月三十一日之股份發行人的證券變動月報表 網頁鏈接 藝圃12： //@管我財: 回復@Michael8808001: 幾年前寫的。投資港股注意事項最近比較多博友問有關投資港股的事，讓我這普通的投資者把我十馀年來的經驗總結一下，分享分享。這不能為大家帶額外的收益，但卻可以避免無謂的虧損。因為港股和A股太不一樣了，以下每條都同樣重要。先從開戶說起。首先，香港的證券公司和中國國內的不一樣，充分競爭，結果是常有證券公司倒閉。香港對券商是有要求的，不能動用客戶的現金帳戶。但股票賬戶中的孖展帳戶（融資帳戶）卻不一樣，一旦有抵押，證券公司便有權動用客戶帳戶里面的股票進行再抵押。證券公司倒閉了，往往是只持有現金帳戶的投資者得到足額賠償而開立了融資帳戶的客戶卻分文不取。因此，建議如果不是頻繁交易，還是在銀行開戶好了。如果真的要選擇證券公司做買賣，那就選擇有商譽的并堅持只開立現金帳戶。 香港的股評人寫報刊的收入低得無法養家，靠什么養家你們是知道的。他們的推薦的股票我看還是罷了吧。港股一般情況下，如果一只非指數成分股每天的成交額占到它的市值千分之一以上（沒有打錯，不是1%），那就代表有荘家在打荘，這類股票還是避免比較好。 不要相信香港交易所會去保障投資者。港交所并不屬于香港ZF的，它是一家獨立的公司，是一個集監管和利益于一身的怪胎。你怎能夠去要求一家公司去監督它的米飯班主呢？象位元堂這種向下炒的股票，多年來經歷過萬千巨虧的投資者不斷投訴，至今還是迄立不倒，你也就不要再迷信香港股票的監管制度了。 港交所幫不了你，那只能靠自己了。投資前，先查一下公司是否有前科，查一下管理層是否可信。現在科技發頭，投資者可以利用谷歌強大的搜索引擎，把公司名稱和代號輸入，然后在后面加上“騙子”“假”“老千”“假賬”“配股”等字眼。同時也要用股票代碼試一下，因為港股改公司名稱是件很簡單的事。X 既然港交所不能相信，那么新上市公司的業績報告還能夠相信嗎？雜七雜八的新股、次新股還是少碰為妙吧。一般情況下，香港的上市公司三年左右才能看到真面目，但偶爾也會有些老實的在上市后半年就變臉了。如果你還是真的很想投資的話，小注好了。 香港上市公司要增發、配售或者低價發行認股權都是很容易的事。因此要細心留意公司是否有前科，細心留意公司是否每年都會有大量增發的股票和認股權證（2%以上已經不能接受），就種方法是慢慢侵奪小股東的權益。 香港股市是以機構投資者為主，因此它的估值體系和A股大為不同。大市值股票流通性強、變現能力高、管理層質量相對有保障，在香港股市中往往享有高估值。一般情況下，大市值的股票（500億以上）能夠享有12-14倍的長期平均市盈率；中型股（100億至500億）約為10-12倍；小型股約為8-10倍；工業股約為6-8倍。同時，公司市值的提升往往又能帶來估值的提升，反之亦然。因此投資港股時應該對安全邊際要求更深一些。 香港股市可以投資備兌認股證和牛熊證。不要去碰它們。買賣股票并不是零和游戲，并不是說買的人賺錢了，賣的人就虧了。它的背后是一個企業，本質上賺錢是靠企業盈利。但備兌認股證和牛熊證并不一樣，他們往往并沒有百分之百對沖，本質上就是荘家和賭客對賭，他們恨不得你輸清光！ 香港股票很多都買賣兩閑，因為有時候買賣差價可以高達股價3-5%。因此千萬不要隨便進行主動買入指示，盡可能設定買入價排隊去買。今天買不到明天也許更便宜，這種差價的損失是很無謂的。香港并沒有升跌停板，因為每次買賣請小心謹慎地輸入買賣價格和數量，這種損失相當無辜卻是致命的。 很多AH股香港比國內便宜多了，但請不要沖著價差去投資港股。某只股票A股十元而H股五元并不代表那只股票H股估值便宜，你只能說那只股票H股比A股低罷了。我是沖著A股銀行股的估值去投資A股，并不是因為哪只的價差大而去投資哪只。 香港還有一種上市公司很多看起來相當便宜，它們也不算老千股，市值不大也不小，業績也不太差。長期股價相對資產折讓50%以上。它們有些是家族生意，有些是一大班友好共同任職于公司管理層，支取可觀薪金而不作為。他們把租房、養跑車、去卡拉OK的銷費開支全部都算到上市公司的開支里面，這種情況的公司相當普遍，卻又是絕對合法的。因此，看年報時一定要留意費用支出是否合理，否則你也許會買入一些長期便宜低估而你以為只是市場先生不給面子的股票。 如何選股、如何估值就不說了，這東西天底下都一樣，而且我也沒有資格說。還有什么應該注意事項大家也可以補充一下。//@Michael8808001:回復@何純在南國:推薦。對于港股新股，這是最穩健的看法。我的標準是四年，但并不排除在我確有把握時與市場對賭性買入。