嬰兒安撫建議描述：：證券市場紅周刊： 2023年，美國的通脹仍將維持在高位，但美聯儲的加息幅度將放緩，因為通過加息壓低通脹的成本是巨大的。根據我們的研究，美國的通脹到2024年一季度才會降低至4%。 我們認為美聯儲仍會將政策重點放在通脹，而非增長，美聯儲的利率峰值將達到5.25%左右，全年難以出現降息。同時，美股可能會在2023年下半年消化之前的負面因素，進而走強。 通脹并未導致美國經濟走弱 2023年美聯儲將更關注通脹而非增長 2022年，盡管利率飆升，美國經濟仍保持強勁。亞特蘭大聯儲的預測顯示，去年四季度美國GDP同比增長約為4%。同期，美國失業率僅為3.5%，仍是50年來最低。我們認為2023年美聯儲會更關注通脹，而不是增長。 雖然美國通脹已見頂，但由于人口結構(“嬰兒潮”一代退休/消費)和全球化逆轉(更具彈性但成本更高的供應鏈)，通脹可能仍將保持黏性，維持在4%~5%。 這一點可以參考歷史數據。美國歷史上爆發過數次的高通脹，在之前的抗擊通脹時期，美聯儲都沒有實現讓通脹立即回到2%~3%的目標。例如，自1920年以來，美國出現了13次通脹，通脹率均飆升至5%以上。在抗擊通脹時期，通脹的平均峰值為9.2%，這幾乎是2022年6月CPI讀數的峰值。這些歷史數據顯示，在達到峰值后，平均12個月后通脹將放緩至5.1%，這意味著美國通脹可能在2023年5月來到5.1%附近；平均21個月下降到低于4%，這意味著，2024年第一季度美國通脹可能降至4%以下。 就應對通脹來講，我們認為，雖然2023年美聯儲加息幅度將放緩，但還將會有一次或兩次加息，因為盡管加息最終可以壓低通脹，但經濟成本將是巨大的，例如將沖擊住房、汽車市場等。 同時，我們認為2%的通脹目標無論如何都是武斷的。作為世界上第一個正式采用通貨膨脹目標制的中央銀行——新西蘭儲備銀行早在1988年就已經非正式地使用了通貨膨脹目標制（新西蘭央行目前的通脹目標是1%～3%），而美聯儲在2012年才采用，并將目標定為2%。 由于通脹仍具黏性，我們預計2023年美聯儲仍會將利率維持在高位，難以出現降息。利率峰值可能在5.25%左右。通脹對于增長是有意義的，根據測算當通脹率為4%~10%(3.8%)時，美國的實際經濟增長實際上高于1%~3%(3.1%)。與此同時，高通脹將有利于降低美國創紀錄債務負擔的實際價值。 美國股市已經提前反映經濟衰退預期 2023年可能開局乏力但會強勁收尾 2022年，美股經歷了大規模拋售，全年標普500指數下跌了19%。這一動態體現出了市場的前瞻性——已經反映了2023年美國經濟放緩/衰退的因素，因為2022年的公司收益普遍堅挺。 展望2023年美股的表現，也許會在上下半年表現出完全不同的走勢——在一個相對乏力的開始之后，有一個強勁的收尾。 這是因為，宏觀經濟和政策逆風，如美聯儲貨幣緊縮政策、中國重新開放初期仍比較波動等，仍可能會影響美股上半年的表現。但到下半年這些因素可能會消退，為今年更強勁的市場表現打開大門。 同時，在過去的50年里，標普500指數從未在中期選舉后一年內下跌(迄今為止15次)，甚至平均回報率達到16.3%。 隨著美股估值繼續正常化，科技股可能會陷入困境；醫療保健板塊將處于有利地位；如果油價上漲，能源板塊將會持續受益。 但是在外匯市場，隨著其他央行“追隨”美聯儲早期激進的加息，美元可能已經在本周期見頂。2023年，外匯交易員需要更加敏銳。美元強勢程度在2023年有望緩和。美元可能會接近中間位置。日元和歐元可能跑贏市場，這是因為日元或繼續受益于估值和日本央行收緊，而歐元則將受益于經濟增長好于預期和歐洲央行收緊政策。 英鎊的表現可能相反，英國經濟增長疲軟，但通脹更高且更具黏性，這會讓英國央行舉步維艱，英鎊在2023年預計表現不佳。 金融界網站： “我國經濟已挺過最困難時刻”，但經濟恢復過程不會是一片坦途。2023，如何看待當前面臨的挑戰？資本市場將會有怎樣的表現？哪些領域值得關注？金融界推出《啟程·百位首席預見2023》特別策劃，希望透過專業人士的講解，給廣大投資者帶來啟發。 本期嘉賓：國泰君安首席宏觀分析師 董琦 核心觀點： 1、經濟復蘇挑戰重重，但仍有多個樂觀因素值得期待。一是居民部門三年來積累的超額儲蓄，對消費、房地產、金融資產配置提供有力支撐；二是地產鏈修復，從竣工、銷售到拿地、新開工的修復節奏有望提速；三是新能源、數字經濟、芯片等領域，大量的支持性產業政策將帶動制造業投資維持景氣。 2、2023年的財政與貨幣政策依然友好，上半年貨幣政策依然會處在適度寬松的階段，降準降息的進程還沒有結束。 3、全球通脹回落速度不會很快，國內而言，隨著經濟修復，下半年需要對服務業以及部分資源品的通脹保持一定警惕。 4、2023年全年，人民幣依然是升值的大趨勢，但是節奏上，預計在當前基礎上先貶再升。警惕“結匯潮”消退和一季度中美貨幣政策繼續分化的尾部影響。 5、對于后續提振信心，有兩個抓手值得關注，一是對民營經濟的支持性政策，二是產業政策。 經濟修復已經是市場的共識    天花板不會太高 金融界：預計2023年我國經濟面臨哪些挑戰，將有哪些核心增長點可以期待？ 董琦：2023年，國內宏觀經濟修復已經是市場的共識，但對于復蘇彈性大家還有一些分歧。我們整體認為，經濟增長的天花板不會太高。這主要原因來自兩個方面的挑戰： 一是從海外經濟體走入放開環境的經歷來看，后期經濟增長動力與前一階段政策刺激和政府杠桿的提升水平相關，政策在前期刺激力度越大，走入放開之后經濟增長表現越好。 二是國內居民部門和房地產企業資產負債表收縮的情況還沒有扭轉，地方財政空間又比較有限，三個部門資產負債表的擴張依然需要收入水平和微觀主體預期的改善。 雖然復蘇挑戰重重，但是仍然有很多樂觀因素值得我們期待。一方面，居民部門三年以來積累的超額儲蓄對于消費、房地產、金融資產配置都會是有力的支撐。我們通過人均收入和支出的交易角度看待居民的超額儲蓄，大體當前仍有四萬億左右的體量，樂觀情況下，如果參考2022年美國預防性儲蓄流出的經驗，2023年國內老百姓的超額儲蓄可能會有6000億-7000億左右的流出，由于這部分儲蓄與中高收入群體關聯度更高，因此流向消費和金融資產配置的可能性更大。 另一方面是地產鏈的修復，地產在經歷深度收縮后，隨著需求端政策的繼續加碼，會逐步呈現出向行業新發展模式的平穩過渡，由于當前地產廣義庫存來到了非常低的歷史水平，因此地產從竣工、銷售到拿地、新開工的修復節奏可能比以往要快。 最后，我們認為隨著“發展和安全”相關的政策落地，國內的產能周期會在能源體系建設和中高端制造擴張中開啟新一輪向上，特別是新能源、數字經濟、芯片等領域，大量的支持性產業政策將帶動制造業投資維持景氣。 總體而言，對于未來，我們認為中國經濟增長的結構變化將會比經濟增長的速度變化更加值得期待。中國的中高技術產業占比將在政策推動下出現一輪快速上升的周期，我們從海外發達經濟體看到很多類似的經歷。 圖1：中國中高技術產業占比將開啟一輪快速上升的周期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 國內通脹風險不大，但服務業及部分資源品需警惕 金融界：世界范圍內市場的整體通脹水平正在快速增長，這種全球性通脹局面是暫時的還是長期的？目前的高通脹主要是由什么引起，我國中短期來看是否存在通脹風險？ 董琦：2021年年初，我們提到全球低增長、低利率、低通脹的“三低環境”已經發生根本性的扭轉。這兩年之間，我們經歷了從低通脹到低利率的全面扭轉。走入2023年，海外多數發達經濟體逐步走入衰退，在這種背景下全球性的通脹還能否持續？回答這個問題，還是要先找出導致當前通脹高企的最主要因素。 圖2：美國核心PCE變化貢獻因素拆分 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 我們利用美國的數據做過一些研究，將過去導致長期低通脹的因素劃分為三類：經濟周期因素（產出缺口、地產、宏觀杠桿率）、貨幣政策因素（流動性、利率）、長期結構因素（老齡化、貧富差距、全球化）。 我們得到的核心結論是：疫情之前，過去40年的低通脹水平，周期性和結構性因素能夠解釋60％的原因，貨幣政策能夠解釋17％的。疫情之后，通脹中樞大幅上移，周期性因素貢獻50％，貨幣性因素貢獻35％，結構性因素回落到15％。如果再加入供應鏈因素，周期性和供應鏈因素可以解釋高通脹的70％以上。從這樣一個變化，我們可以很清楚地看出，本輪全球大通脹核心源于疫后刺激帶動的周期變化和疫情與地緣擾動帶來的供應鏈壓力。 鑒于此，我們認為，2023年在海外逐漸衰退、供應壓力繼續減弱的情況下，全球通脹的大方向還是逐漸回落，但是由于地緣問題的長期化以及逆全球化的加劇，通脹回落的速度不會很快，甚至在2023下半年存在資源品再度通脹的可能。 對于中國而言，短期我們認為通脹風險不大，實質上由于需求疲弱，我們的核心CPI目前還處在通縮的狀態。但是隨著經濟修復，下半年我們需要對國內服務業以及部分資源品的通脹保持一定警惕。 傳統貨幣與財政政策影響有限，提振信心需兩手抓 金融界：為進一步提振市場信心，財政、貨幣政策應具備哪些應對之策？ 董琦：2023年的財政與貨幣政策依然會是友好的，上半年貨幣政策依然會處在適度寬松的階段，降準降息的進程還沒有結束。財政政策，一般公共預算這本賬的發力可能相對穩健，但廣義財政體系依然進一步加大支持力度。 但是對于市場而言，我們認為傳統的貨幣與財政政策影響有限。近些年，我們已經屢次見過降準降息股市下跌的情況，本質上市場并不缺流動性，面對當前的經濟增長階段，傳統總量政策的空間和效力都在不斷減弱。 因此，對于后續提振信心，我們認為有兩個抓手值得關注，一是對民營經濟的支持性政策，特別是改善民營企業營商預期的政策。二是產業政策，推動新發展格局需要大量的產業政策落地，特別是從過去的簡單補貼，要向激發需求的角度轉化。 人民幣升值是大趨勢，節奏預計先貶再升 金融界：預計新一年人民幣匯率將呈現怎樣的走勢？ 董琦：近期人民幣出現快速升值，主要原因是國內疫情和地產政策快速轉變，以及美國通脹與服務業PMI超預期回落的影響下，市場對中美經濟預期加速反轉、資本流出放緩以及春節前“結匯潮”多個因素的催化。2023年全年，人民幣依然是升值的大趨勢，但是節奏上，預計在當前基礎上先貶再升。一方面，一季度經濟數據仍存不確定性，出口壓力還沒有充分釋放，同時需要警惕“結匯潮”消退和一季度中美貨幣政策繼續分化的尾部影響。隨著經濟、政策確定性改善，人民幣將進入小幅的升值周期。 圖3：中美利差倒掛收窄帶來資本流出減緩，2023年倒掛收窄趨勢將得到加強 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 金融界：2023年我國資本市場將會有怎樣的表現？哪些領域值得關注？對投資者有什么建議。 董琦：我們對2023年的股票市場相對樂觀。支撐未來市場繼續向上的力量來源于兩塊，一是分子端盈利修復，隨著經濟修復開啟，盈利表現也將逐漸改善。更重要的是宏觀環境的不確定性下降，帶動分母端的改善。2022年我們經歷了史無前例的地緣政治、疫情、經濟一系列的不確定性擾動，2023年這些不確定性都將逐步走向確定，這會帶動風險偏好上行、無風險利率的下行。 投資領域而言，我們認為一季度市場的熱點將聚焦經濟修復的順周期價值板塊，以消費、地產、金融為主，之后市場熱點將逐步切換到以科技制造為代表的成長風格，圍繞高質量發展主線，大量的產業政策將帶動市場熱點百花齊放，特別是能源體系、數字經濟產業、專用與通用設備等。 當然，上半年過程中仍然有很多灰犀牛并沒有走遠，以俄烏沖突以及中美大國博弈為代表的地緣政治問題，高利率尾部階段歐債與新興市場債務問題，全球衰退共振等都構成風險要素，因此階段性的關注貴金屬、低庫存資源品相關的投資機會可以適當應對不確定性。 伙計20： 美聯儲加息到了最后階段。預計加息將維持在高位，然后以高臺的姿勢，進入下一輪降息周期。 一、美國通脹歷程 2020年疫情在全世界爆發，主要表現在某些消費場景消停、供應鏈受阻。美聯儲以及眾多經濟體大放水，降息擴表，對抗疫情對經濟結構的沖擊。 2022年，美國通膨高企。高CPI貢獻來源，包括：1）商品價格的增長。在2020和2021年，全世界的需求維持不變，甚至因為降息稍有增加。中國是唯一不受疫情影響的經濟體，供應鏈緊繃而增加了生產成本，疊加航運和美國物流受阻（港口高庫存），導致商品價格增長。個人估計，對CPI的貢獻為4%左右，在2022年下半年開始消退。2）石油供給短缺的影響。俄烏戰爭和地緣政治博弈，導致原油價格在2022年中創高峰，引發的大宗上漲和物流價格上漲，對CPI的貢獻為3%左右。在2022年下半年，中國疫情影響下，減少石油需求2%，原油價格逐漸回落，在2022年下半年，大宗的CPI的影響逐漸回落。3）固定資產上漲的影響。2020/21年的資金增量，大幅進入資產領域，推升了股市、虛擬貨幣和樓市。美國樓市上漲，引發租金上漲，以及CPI上漲（大約2%左右）。CPI要落后資產價格上漲9-12個月。在2022年10月，美國樓市已經開始回落。4）人工工資的上漲。持續高通膨，推升了勞動力成本。尤其是，美國的勞動力市場依然表現強勁，助推漲工資動力。前三項CPI來源都已經回落，甚至終結，而“工資上漲”成為最主要的高CPI因素。 和商品、石油等大宗、以及固定資產價格相比，工資最缺乏彈性。前三者都能漲落，惟有工資，只能漲不能跌。因此，工資上漲引發的通膨一般滯后于前三者，其對經濟殺傷力也是最強的。 二、美國的經濟衰退 美國經濟已經有衰退的跡象。1）長短期利率倒掛已經近9個月，投資熱情下降。短期利率受加息的影響較大，而長期利率受加息的影響較小。因此，快速加息非常可能導致長短期利率倒掛。而短期利率影響銀行的借款成本，長期利率影響銀行的放貸成本。所以，利率倒掛時，銀行的投資意愿就下降了，這就很可能導致經濟衰退。圣誕節前后，金融機構開始裁員。以往的經驗表明，利率倒掛一年后，經濟開始衰退；現在處于9個月左右的節點，衰退很可能在下一個季度來到。2）PMI指數等經濟先行指標，已經掉到了榮枯線以下。3）高科技公司裁員，但同時，中小企業在增加就業（所以整體上，就業依然強勁）。這是衰退的早期跡象。高科技公司是經濟發展的龍頭。他們的轉向就意味著經濟的火車頭停滯。 但是，個人認為，中小企業的就業增加，是個積極信號：說明社會對經濟依然有信心，即將到來的衰退將是小幅度的。在大放水期間，銀行等金融機構和高科技公司迅速搶人；在加息末期又裁員，重歸平衡。同時，這次貨幣寬松對實體經濟的刺激有限，原有經濟結構并不需要大的調整，美國經濟也不存在系統性的風險。舉個實例：大放水期間，貸款利率下降，很多人換房子，或者借機重新按揭，降低房貸。銀行為此增加了大量人手。但疫情下，新建房屋的供給受限。所以，雖然流動性寬松刺激房價飆漲，但還沒來得及刺激房屋建設相關的實體部門。既然實體部門沒有過分擴張，那就不需要大幅調整。 三、加息結束的姿勢 美聯儲加息，已經到了末期。如前所述，既然美國已出現經濟衰退跡象。同時，2022年12月美國CPI持續回落。看上去，美聯儲應該退出加息。市場上也有些鴿派聲音。 但是，美聯儲依然強調，將利率維持在高位。在過去的加息周期末尾，都出現過CPI先回落后反彈。這一次也有可能，歸于“工資上漲”這個滯后因素。如果無法完美把握“通縮”和“通脹”的平衡點，美聯儲寧愿“通縮引起衰退，再來降息刺激經濟”，也要徹底杜絕“工資上漲-通脹的惡性循環”的可能。 因此，加息論調不放松，利率將維持在5%左右的高位，直到“漲工資”的壓力徹底消除，即勞動力市場恢復正常。到時，經濟很可能小幅衰退，美聯儲必須快速降息來提振市場信心。 這就是加息結束的姿勢：高位平臺，等勞動力市場的信號，來個高位跳水表演（大膽猜測，應該在6月份左右）。 崇文不尚武： 先是醫護人員罷工，然后是交通，再接著公務員也來了，按下葫蘆浮起瓢，英國被罷工搞得焦頭爛額。但這些只不過是全球的一個縮影，通脹沒那么容易下去。 Matrix經緯之父： 1月21日，Jeffry Bartash撰文稱，經濟學家表示，由于美聯儲為抑制高通脹而精心策劃加息，美國將在2023年經歷“零”增長，并徘徊在經濟衰退的邊緣。 美國銀行家協會（AmericanBankersAssociation）的頂級經濟學家說，由此帶來的經濟放緩可能會引發裁員大幅增加，并在未來兩年內將美國失業率推高至接近5%的水平。過去一年工資的快速增長也有望逐漸消失。 然而，經濟惡化和勞動力市場疲軟也被認為有助于美聯儲更快地降低通脹。 美國銀行家協會預測，2023年和2024年的通貨膨脹率將分別放緩至2.8%和2.2%，而前一年的平均通脹率為6.4%。這將使通貨膨脹率接近美聯儲2%的目標，略快于美聯儲的預測。 美國銀行家協會經濟顧問團主席、道富環球投資管理公司（State Street Global Advisors）首席經濟學家Simona Mocuta表示：“通脹放緩的車輪正在運轉。” 　　該協會的經濟學家預測，在這種情況下，美聯儲實際上將在2023年底前開始降息，并幫助刺激到2024年的溫和復蘇。 美聯儲高級官員警告說，現在說對抗通脹的勢頭已經扭轉還為時過早。美聯儲計劃2023年再提高幾次關鍵的美國短期利率，將其推高至5%以上，并在重新評估經濟之前將其長期維持在較高水平。 2022年夏天，美國通貨膨脹率飆升至9.1%，創下40年來的新高，但此后回落至6.5%。然而，這仍然是疫情前每年漲幅的三倍多。 　　然而，并非所有美國律師協會的經濟學家都樂觀地認為，美國經濟能夠避開衰退，避免失業率上升。 Mocuta稱：“其他人則更擔心是否有能力設計出這種“金發姑娘式’的結果，而要讓通脹出現這種結果，或許需要勞動力市場出現更多痛苦。”“金發姑娘”經濟指的是高增長和低通脹同時并存的經濟體，而且利率可以保持在較低水平。 不銹鋼九菜： 小米集團-W(01810)聊聊小米，小米如果在激烈的競爭活下來，那手機業務可以給7000億，造車業務給4000億，aiot業務3000億 ，合起來就是14000億估值，營收可以達到15000億，利潤1000億，估值14000億應該不貴，這是穩定的業務。但這些都是最樂觀的愿望小米眼下面臨激烈的市場競爭，華為，榮耀，ov這幾家哪家都不弱，研發實力和產品實力都不比小米差，尤其是華為簡直就是互聯網界的騰訊，oppo隱隱有崛起之勢，VIVO產品力還是很給力，小米給別人的感覺還是性價比，除了性價比產品勉勉強強，小米13確實是個亮點，但別忘了出貨量大的是紅米。紅米業務是線上性價比的代名詞，現在面臨著一加百億補貼，0利潤的沖擊，一加11真香機銷量已經超過了紅米k60pro，一加立起來了0利潤的flag，后面市場競爭會更加慘烈，realme搞精品戰略對紅米也是一個威脅，iqoo不用說產品力可以，而且在設計上，影像，質感上比紅米略好點，這些全是威脅，還有虎視眈眈的榮耀今年出了榮耀80gt，反應也比較好，榮耀已經穩定了線下，準備進攻線上搞性價比了，對了還有魅族20網上熱度很大，這些已經證明了小米的線上是非常不穩的，線上用戶忠誠度最低了，那些人懂手機，你想從他們賺一點錢是很難的。小米的業務是小米13確實是個不錯的開頭，安卓小屏手機的最好選擇，小米高端手機搞了三年，小米10是個不錯的起點，小米11遇上888燒WiFi翻車，小米12遇上三星工藝的8gen1反響平平，從小米12s開始小米高端手機慢慢變好了，口碑也好了，成也高通，敗也高通，通過這個事情可以證明小米嚴重依賴高通芯片，當然國外其他家也這樣，都沒有自己的芯片，這里面表現最好的VIVO，VIVO對聯發科有比較好的調教，這是VIVO產品力表現最穩定的原因，各家的中端產品VIVO的s16,OPPO的reno，榮耀的80數字在線上線下都有穩定的用戶群，尤其ov中端產品是女性的最愛。小米在中端產品是完敗的civi無論在線上線下都不能打，銷量很低，女性不喜歡小米產品，覺得設計low，拍照不如ov，發熱卡，這些都是小米走紅米性價比路線的市場反饋，中端是走量的機子，尤其在線下用戶喜歡顏值，質感拍照的手機。這是小米中端很難走量，線下很難打通的原因小米國外市場是靠紅米性價比機子起量，雖然海外出貨量高但確實是只是賺聲量，賣的只是性價比不是產品。國外市場現在量做起來，能不能把中高端立起來才是小米面臨的主要問題。可以看小米13發售后的銷量，還有時刻要關注烏克蘭戰爭以及通脹都會嚴重影響小米出貨量。小米在印度市場面臨的下滑，有一部分原因印度政府和小米博弈的原因，有部分是線上市場下滑的原因，小米和印度政府的官司還沒結束這是一個雷小米的股價確實是底，但是面臨的風險是很大的，手機市場的紅海，汽車市場的紅海，國外通脹手機出貨量的下滑，這些都是危險點，2023年手機市場上半年不會改觀，下半年或許會有反彈，但是手機市場已經不性感了，按照雷總的說法2到3后會有一波爆發，希望是這樣吧。小米汽車秋天就應該發布，明年上半年量產，這些都是比較積極的因素，但造車確實是個紅海的紅海，特斯拉大降價，給國產汽車的空間不多了，小米汽車一切順利也要連燒三年以上，走出量來才能盈利，估計小米賣車最少要燒200億起量，整個造車投入不會小于500億，就寫這些吧，還是那句話小米風險很大，機會也很大，有危機有希望 吾是顧勝： 華爾街最準分析師警告：當心美國通脹一季度再度起飛 2023年01月22日 20:25 來源： 華爾街見聞 而作為去年華爾街最準分析師，美銀分析師Michael Hartnett給出不同的觀點。 Hartnett在最新的報告中指出：大宗商品價格再次上漲或推高通脹：抗通脹任務未完成，美國通脹或再度走高。市場低估了全球財政政策恐慌以及更高的債務違約風險，2023年最大的反向交易是美國經濟衰退(美債收益率降至低點)，美股或下跌至3500點左右。 Hartnett被稱為“華爾街最準分析師”，他曾精準地預測了美股去年上半年的大跌，也曾在預測到美股去年7月的強勁反彈。去年九月初，Hartnett告訴投資者，在4328點做空標普500指數期貨，果不其然，標普500指數在隨后半個月里回吐了不少反彈以來的漲幅。 ---------信息摘錄 標普500指數(.INX) 納斯達克綜合指數(.IXIC)道瓊斯指數(.DJI) Matrix經緯之父： 華爾街知名投行咨詢公司Evercore在近日公布的一份最新報告中表示，去年迫使美聯儲走上歷史罕見激進加息道路的通脹數據，對金融市場的影響力比任何美聯儲行動或核心政策制定者的講話都要大。 　　以Peter Williams、Krishna Guha和Gang Lyu領銜的該機構經濟學家在周日的一份研究報告中寫道，與他們去年研究的任何其他類型的政策事件相比，在這一年中發布的美國CPI數據，推動了“兩年期美國國債收益率迄今為止最大的絕對變化”。 　　他們發現，去年美國CPI報告對短期美國國債的平均影響力，是美聯儲決議聲明的兩倍。 　　他們寫道，去年每逢CPI發布前后，市場波動都非常明顯，這反映出美國高通脹形勢的嚴峻程度，以及這些數據如何深遠地改變了美聯儲的政策前景。 　　毫無疑問，2022年是美聯儲被40年來最高的物價漲幅弄得措手不及的一年——官員們起初把價格壓力的激增，當作是與新冠疫情大流行有關的暫時性因素，但最終卻驟然發現自己已明顯落后于形勢。 　　然后他們啟動了一輪非常激進的加息周期，將聯邦基金利率目標從去年3月份的接近零水平大幅推升到了年底時的4.25%-4.5%之間。美聯儲今年上半年預計還將進一步加息，即使當前通脹壓力已顯露出一些初步的冷卻跡象。 　　美聯儲決策和官員講話如何影響市場？ 　　Evercore的報告還顯示，FOMC貨幣政策聲明和會后的新聞發布會，對美國短期國債和股市的影響力存在差異——決議日當天的貨幣政策聲明對債市的打擊更大，而鮑威爾新聞發布會對標普500指數的走勢則產生了更大的影響。美聯儲主席召開會后新聞發布會的目的，是為了能夠更充分地解釋聯儲的所作所為。 　　此外，通常在美聯儲決議日三周后發布的、描述美聯儲官員當時議息會議時具體討論情況的美聯儲會議紀要，在去年也對市場產生了不小的影響，與美聯儲聲明和新聞發布會相比，會議紀要往往被認為更加鴿派。 　　報告稱，“我們懷疑這是因為紀要與最初的政策聲明往往存在細微的立場差別，會議紀要能記載更大范圍內的官員預測和討論意見，因此往往會出現更多的鴿派聲音，而政策聲明和新聞發布會則往往傾向于表露更有限、更集中的觀點。 　　報告還發現，在美聯儲決策者中，由美聯儲主席鮑威爾、副主席布雷納德和紐約聯儲主席威廉姆斯組成的“三巨頭”的講話，對市場產生了明顯的影響。在2020年底成為美聯儲理事的前圣路易斯聯儲研究主任沃勒（Christopher Waller）也是市場行情的一大推動者之一，他是一位激進加息政策的明確支持者。 　　該報告沒有對剩下的11位地區聯儲主席的市場影響進行排名。近年來地區聯儲主席發表公開講話的頻率要遠遠高于美聯儲理事。他們會對經濟和貨幣政策問題表達更為廣泛的觀點，這往往也會令一些央行觀察人士感到一頭霧水，因為他們會混淆美聯儲核心官員試圖傳遞的信息。 　　展望新的一年，Evercore ISI經濟學家認為，市場主要的驅動因素有可能將在新的一年發生變化。 　　他們寫道，隨著通脹達到頂峰，美聯儲利率逐漸進入限制性區域，市場對于政策和經濟數據的敏感度有可能會下降，或者至少會更多地轉向對經濟增長的擔憂，而非通脹。 華爾街見聞： 1月22日，媒體報道稱，本周巴西和阿根廷將在布宜諾斯艾利斯舉行的峰會上宣布，兩國正展開共同貨幣的準備工作，并將邀請其他拉丁美洲國家加入，旨在建立僅次于歐盟的世界第二大貨幣集團。 據悉，盧拉將于1月23日到訪阿根廷并參加于24日舉行的拉丁美洲和加勒比國家共同體（Celac）領導人峰會，預計將會有15位拉美國家領導人出席該峰會。 媒體援引官員的話稱，此次峰會將重點討論一種被巴西建議稱為“蘇爾（SUR，意為南方）”的共同貨幣，未來可以如何促進地區貿易，以此降低拉美地區對美元的依賴。 周一在布宜諾斯艾利斯會議前夕，巴西總統盧拉（Luiz Inácio Lula da Silva）和阿根廷總統阿爾貝托·費爾南德斯（Alberto Fernández）發表了聯合聲明，指出共同貨幣有助于促進區域貿易。聲明稱： “我們想克服語言交流障礙，簡化貿易規則，促進當地貨幣的使用。我們還決定推進，對可用于金融和商業貿易的南美通用貨幣進行討論，以降低運營成本及不確定的外部環境對我們的影響。” 最新提議出臺之際，阿根廷正與三十多年來的高通脹作斗爭。阿根廷央行2023年1月6日預計，阿根廷2023年通脹率將達98.4%。 華爾街見聞此前提及，經濟低迷、惡性通脹、債務問題、社會動蕩，阿根廷再一次陷入 “風暴”之中，2022年初至今阿根廷比索累計貶值幅度超過40%，這又進一步增大了阿根廷所面臨的輸入性通脹壓力和資本外流風險，同時也降低了政府的償債能力。 從2021年年底開始阿根廷政府就頻繁出臺進口限制措施，旨在穩固阿根廷央行的外匯儲備，截至去年8月阿根廷外匯儲備降至不足290億美元。 媒體分析指出，共同貨幣的吸引力對阿根廷來說最為明顯，在阿爾貝托·費爾南德斯總統執政的頭三年里，公開流通的貨幣數量翻了兩番，按廣泛使用的平行匯率計算，最大面額的比索紙幣價值已不到3美元。 不僅是阿根廷，南美洲許多國家都不得不開始尋求替代強勢美元的方案。盡管2022年初至今巴西雷亞爾對美元的累計貶值幅度僅6.5%，在新興市場中還算具有韌性，但與阿根廷類似，巴西將大量外匯儲備花在了進口貿易上，其外儲規模降幅也達到了294億美元。 媒體分析稱，巴西經濟今年經濟增長面臨較大壓力，同時盧拉的新政府計劃或將大幅增加公共支出來兌現他競選時的承諾。 據悉，去年5月再次競選巴西總統的盧拉曾表示，希望在拉美創造一種貨幣。盧拉稱，“我們不能繼續依賴美元”。他計劃創造的是一種非物質化的數字貨幣“蘇爾”，盧拉指出， “蘇爾”的目的不是取代拉美國家的貨幣，而是作為拉美貿易和資金流的補充。 早在20年前，這些國家就討論過貨幣一體化的問題——1998年，時任阿根廷總統Carlos Saúl Menem建議，南方共同市場應該使用一種共同貨幣，但最后出于種種原因不了了之。 媒體援引巴西政府官員話稱，此次共同貨幣的準備工作，仍處于非常早期的階段，沒有設定最后期限。這位知情人士稱，巴西只不過是同意進行會談。 阿根廷經濟部長Sergio Tomás Massa在接受媒體采訪時表示，巴西和阿根廷將邀請拉丁美洲的其他國家加入，但他現在不想給大家制造任何“虛假預期”，因為貿易一體化需要很長時間。 發行建立統一的貨幣，其實并非易事。以當今世界上唯一一個貨幣聯盟歐元區為例，其從1969年提出構想到1999年正式發行，總共經歷了30年的時間。 華爾街見聞此前指出，如果想要建立貨幣聯盟，就必須先采取一系列非常復雜的制度和財政措施，這需要大量的時間和長期的談判。 同時，阿根廷的債務問題也是貨幣一體化之路上的絆腳石。媒體分析指出，巴西現在會擔心與其常年動蕩的鄰國——阿根廷經濟掛鉤后的問題。自阿根廷2020年違約以來，該國基本上已與國際債務市場無緣，在國際貨幣基金組織（IMF）2018 年的救助中仍欠逾400億美元。 而今，拉美各國正面臨著更加艱難的全球經濟形勢、更加棘手的國內政治問題，以及其他拉美國家政府及公民對區域一體化的逐步降低的熱情。 但如果拉美國各國貨幣一體化談判順利無疑會對該地區的經濟增長助力，西班牙經濟學家Alfredo Serrano表示，峰會將討論如何利用區域間合作的機會加強地區價值鏈，以及如何進一步推進貨幣一體化： “貨幣和外匯機制至關重要，鑒于拉丁美洲的強勁經濟，此次峰會有可能找到替代過度依賴美元的工具。這將是向前邁出的非常重要的一步。” 如果推進順利，將創建僅次于歐盟的世界第二大貨幣聯盟，對此馬斯克稱可能是個不錯的主意。 本文來自華爾街見聞，歡迎下載APP查看更多 泡沫藝術家： 通脹一旦起來哪有那么容易下去的，通脹最有趣的點就是有自反饋性，跟心理預期有關。如果全市場都預期通漲下去貨幣會轉向，就會因為美元提前走弱與大宗價格推高，工資螺旋回升等很多原因，通脹就會不斷回潮。40年前的上個滯脹周期，折磨了鷹醬10年，最后沃克爾幾乎徹底斷絕了市場的一切希望，才把高通脹給終結了。 用戶9500575886： 回復@forcode: 學習了//@forcode:回復@icefighter:根據前段時間聽張忠謀的演講，臺積電的代工模式，極大地降低了芯片設計公司的門檻，原來idm模式，需要你有芯片制造封裝測試能力，才能入局競爭，代工模式興起之后，很多新創芯片設計公司，都可以自己搞出芯片設計方案后，找代工廠生產，芯片設計的競爭一下子變得非常理解，也加快了整個芯片產業的進步速度。純代工模式之所以會打敗idm 模式，很大程度上因為規模效應，三星這樣自己垂直整合的idm 芯片公司，很難長期得到蘋果公司這樣競爭對手的芯片，放心把最先進的芯片設計方案交給三星來代工，其他英偉達、高通等同樣有這個信任問題，只有純代工廠能夠得到芯片設計公司的信任，所以在臺積電的公司文化中，把客戶信任放在極為重要的位置。客戶信任的結果是，臺積電的先進制程可以得到比三星更大的規模，單位芯片分攤到的研發成本最低，而芯片代工行業投入在研發和代工廠（比如無塵車間）上的成本越來越龐大，動輒上百億美元，這個規模效應對于成本就非常關鍵，如果三星和Intel拿不到整個行業足夠的份額，它的規模效應就遠遠無法跟臺積電相比，那它的成本就沒優勢，最終投入到先進制程的研發費用也會越來越落后。三星和Intel這樣的idm 公司，在每一個環節都是在跟一堆的全球巨頭競爭，一時半會有可能領先，長期持續全面領先極為困難，所以，三星和Intel的衰敗具有必然性，Intel遲早會放棄自己制作最先進制程，一旦開始這樣做，就沒有回頭路可以走……最終是分紅模式戰勝垂直整合模式。 環球網財經： 來源：快科技 據爆料，Redmi Note系列迭代機型命名為Redmi Note 12 Turbo，這款新品搭載高通新一代7系處理器。 眾所周知，Redmi Note系列是半年一迭代，一代定位是體驗小旗艦，一代是性能小旗艦。去年下半年的Redmi Note 12系列是體驗小旗艦，因此今年上半年登場的新品是性能小旗艦。 從命名看出，Redmi Note 12 Turbo主打的便是高性能，其搭載的新一代驍龍7芯片（驍龍7 Gen2）擁有強悍的性能表現。 根據此前披露的信息，第二代驍龍7最大的變化之一是采用了臺積電4nm工藝，其功耗控制相比第一代驍龍7會有大幅提升。 另外，第二代驍龍7芯片性能應該不輸于天璣8100，否則Redmi沒有理由會在主打性能的產品上用它。 最后是定價，按照Redmi極致性價比的策略，Redmi Note 12 Turbo定價應該在1500-2000元之間，與Redmi K60E無縫銜接。 Redmi Note 12 Pro 經濟觀察報： 經濟觀察報 記者 姜鑫“開門紅”行情下，杜薇股票賬戶里的虧損又減少了一些，“是一個好兆頭”，她覺得信心多了些許。 1月3日，2023年的第一個交易日，上證指數低開后一路向上，報收3116.51點，漲幅0.88%，成交金額恢復到7888億元，4217只個股上漲。 元旦以來，杜薇已經加過幾次倉，“虧損太多，有錢就補一點攤薄成本”。杜薇目前是持幣等待的狀態，她預計2023年資金面會比較寬松，市場預期回暖。不少投資人士也預測會有階段性小陽春，建議加倉等待回暖。 同樣直呼在2022年虧“吐血”的鞏晴卻沒有杜薇這般樂觀。她認為，2023年是修復過渡階段，不確定性仍存，投資上會保持謹慎。 正是在這種分歧之中，A股開啟了新一年的投資征程，牛市會來嗎？ 回望不平凡的2022年，受海外通脹、國內疫情、國際地緣政治爭端等影響，國內金融本市場均經歷了較大的波動。無論是專業的投資經理，還是個人投資者，感觸無外乎“壓力大”和“難”。 進入2023年，正如杜薇所感觸，一切似乎在向好改變：美元指數回落，股匯雙升趨勢顯現。但不確定性因素仍然籠罩：俄烏沖突持續、歐美經濟陷入衰退擔憂明顯，正如世界銀行最新《全球經濟展望》報告所言，在通脹高企、利率上升、投資減少的背景下，加之俄烏戰爭對經濟活動的擾亂，全球增長正在急劇放緩，預計2023年全球增長將從六個月前預測的3%降至1.7%。 “你說還能買什么呢？”采訪過程中，杜薇和鞏晴不約而同的向記者拋出了這個問題。在充滿不確定性的變局下，這或許是縈繞在不少投資者心中的疑惑。 帶著這樣的疑惑，經濟觀察報向百余位投資（基金）經理進行了調研，超九成的投資經理認為股票是2023年最值得投資的資產，除此之外，黃金、大宗商品、房地產也得到部分投資經理的認可。 告別“吐血”的2022 “2022年真的虧了不少，去年一年把前幾年賺的都賠進去了，可以說是血慘，但是我屬于買完就‘趴’在賬戶上，所以也沒有那么肉疼”，回憶起2022年的投資戰績，熱衷于投資的鞏晴打趣說“一年回到解放前”。 工作于一家保險公司的鞏晴自2018年股市大幅調整后開始定投買入權益類資產，大白馬股票和指數型基金頗受其青睞，也因為投資周期長，前期累積了不少收益。幾年累積下來，股票和基金這兩類投資在鞏晴的資產總規模中占比達到了30%-40%。 在震蕩行情中，鞏晴選擇了一個時機，將一直持倉許久的股票在高點割肉出清。 的確，2022年，諸多不利因素影響下，國際金融市場發生較大波動。國內股市方面，雖然波動中有過回暖，但整體來看，2022年全年上證指數累計下跌 15.13%，深證成指累計下跌25.85%，創業板指累計下跌了29.37%。盡管有428只新股登陸市場，但A股市值仍較2021年年末的99.10萬億元縮水了大約11%。 歐美股市亦未逃出周期，2022年美股三大指數均大幅下跌，道指全年累計跌8.58%，納指累計跌33.03%，標普500指數累計跌19.24%；歐股主要指數除英國富時100指數小幅上漲不到2%外，法國CAC40指數、德國DAX30指數、西班牙IBEX35指數均出現了不同幅度的下跌，俄羅斯RTS指數2022年累計跌幅高達41.29%。 杜薇的策略卻不盡相同，因為賬面浮虧過多，為攤薄成本，杜薇逢低加倉，權益類基金也買入了不少，“市場不斷下跌，alpha變得不那么重要，但Beta的配置敞口可以重視起來”。 中金財富報告顯示，據統計，2022年股票型公募基金的份額增長了20%。因此，盡管市場指數下降了18%，但股票共同基金的市值僅下降了13%。 避險的理財不安全了 投資變得謹慎的同時，鞏晴的生活也變得謹慎起來。“以前每個月工資發下來，都是想干什么就干什么，但在去年發現身邊很多朋友失去工作，自己也開始謹慎起來”，鞏晴開始為開支記賬，并給每個月花銷設個上限。 越來越多的人也開始像鞏晴一樣開始節省開支。消費意愿降低的另一面，是居民存款額度的大幅增長。數據顯示，銀行存款規模在2022年增長15萬億元至115萬億元，是除了房產之外最大的資產類別。居民存款中，約1/3為短期流動性存款，2/3為定期存款（其中一年期及以下占比約50%），定期存款的比例高于企業和機構存款。 盡管沒有銀行存款，但鞏晴和杜薇也都有不少固定收益的投資，鞏晴偏愛靈活存取的貨幣型基金，杜薇則是把部分資金買入了銀行理財產品。 數據顯示，存款以外，具有類似安全資產屬性的債券和貨幣市場基金一共增加2.8萬億元人民幣（增長17%），而人壽保險則增加了2萬億元人民幣。 杜薇是在銀行理財悉數虧損后開始考慮保險的。 近兩年來，隨著惠民保等醫療險產品落地普及，重疾險產品增速放緩，但將收益寫入保險合同的理財類產品深受投資者青睞。隨著資管新規過渡期結束，理財產品全面凈值化轉型，使得市場上具有剛性兌付屬性的金融理財產品僅剩國債、銀行儲蓄及理財型保險產品。 2022年，股債市場的大幅波動，給銀行理財帶來了不少影響。3月，股債雙殺行情下，銀行理財出現浮虧，僅當月全市場就有3600只銀行理財產品錄得負收益；去年11月以來，債市大跌，銀行理財大面積虧損的同時，還迎來大范圍的贖回潮。贖回壓力下，公募基金和銀行理財開始在債市贖回，引起踩踏行情。 不少投資者在經歷銀行理財凈值大幅波動后發現，這并不是自己想象中的“安全資產”，收益寫入合同的保險產品走進更多人的視野。 在50萬的銀行理財虧掉5000元后，杜薇開始買入保險。2022年12月初，一輪增額終身壽險炒停銷售潮中，杜薇先后買入了累計30萬元的增額終身壽和年金險產品。 風險偏好更低的鞏晴在權益市場受傷后，對保險產品展示出了更大的熱情。早有規劃的鞏晴在用軟件計算自己退休收入后，買入了60萬十年期的年金險，而到其60歲退休時，恰好每月可領5000元。 2023將會怎樣？ 2022年11月以來，國內防疫政策進一步優化，國內的疫情防控環境也發生深刻轉變。 在陽康后兩周的圣誕節，鞏晴被朋友叫出去吃飯，商場的人來人往使鞏晴一陣欣喜：消費意愿提升，內需正一點一點起來。 但在她看來，像身體一樣，經濟和社會也需要一點點恢復。 面對這種擔憂，一系列政策已經落地。2022年12月召開的中央經濟工作會議強調穩定內需是明年工作的重中之重，要繼續發揮積極財政政策和穩健的貨幣政策來為經濟復蘇創造有利環境。中金財富報告認為，隨著疫情高峰過去，國內經濟和社會環境逐漸正常化，寬松政策疊加超額儲蓄的效應，中國內需有望在2023年上半年迎來復蘇的可能性是很大的。“隨著中國從其動態清零政策走向重新開放，放松房地產行業的限制，再次重提尊重民營企業家，鼓勵平臺企業參與國際競爭，并與西方國家進一步改善關系，市場情緒有充足理由趨向積極，”野村中國首席經濟學家陸挺表示，我們對這些變化也備受鼓舞。 但現實也很骨感，陸挺稱，雖然我們對明年總體持樂觀態度，但我們也認為重新開放的道路可能還是充滿波折的，房地產行業離復蘇可能仍然有一段距離，而出口——自2020年春季以來最大的單一增長動力——很可能會在2023年萎縮，因此建議對明年的經濟復蘇也不能過度樂觀。 中國央行行長易綱不久前撰文表示，在百年變局和世紀疫情交織疊加的歷史階段，中國經濟金融運行面臨更加復雜嚴峻的環境，外部沖擊風險明顯增多，國內經濟金融的一些風險隱患可能“水落石出”。中央銀行要在政治上、業務上、作風上、廉政上達到更高標準、落實更嚴要求，有效應對各種風險和挑戰。 數據顯示，2022年12月社融新增1.31萬億元，同比少增1.05萬億元；余額同比增長9.6%，較上月回落0.4個百分點，連續三個月走低。企業債和政府債券凈融資同比少增是拖累社融的主要因素。 東吳證券研報認為，理財與城投兩座大山下，企業債融資如履薄冰。此外，經過2022年的透支，地方政府財政的壓力在城投平臺上率先釋放。Wind數據顯示，2022年12月城投債凈融資跌至-1042億元。受此影響，2022年11、12月的企業債融資累計同比萎縮8286億元，全年萎縮1.24萬億元。東吳證券認為，這一壓力在2023年仍有可能持續。 將視野移到外部，正如世界銀行所展望，全球增長正在急劇放緩。 “由于美國和歐洲的長期衰退持續蔓延至亞洲，2023年上半年亞洲將面臨種種挑戰。”野村全球宏觀研究主管及全球市場研究部聯席主管蘇博文在談及全球主要經濟體和主要市場2023年前景展望時表示，我們預計高通脹將比大多數人想象得更具粘性，而央行會堅持壓低高通脹。西方經濟衰退將加劇亞洲出口低迷，不確定性也會導致企業削減資本支出，同時亞洲亦面臨去庫存周期。 世界銀行報告預計，2023年發達經濟體的增幅將從2022年的2.5%降至0.5%。根據過去20年的經驗，這種大幅下滑往往是全球衰退的先兆。預計2023年美國經濟增速將降至0.5%，比之前的預測低1.9個百分點，這將是自1970年以來除官方認定的衰退期以外美國經濟增長表現最差的一年。對于歐元區，世界銀行同樣下調了1.9個百分點的預期，預計2023年歐元區的增長率為零。 權益、黃金配置機會 幾乎可以確定的是，2023年中國經濟將走向復蘇，而海外經濟或將陷入衰退，即呈現內強外弱的格局，中國資產優勢會漸漸顯露。 資產配置邏輯發生了怎樣的變化？ 中金財富《大類資產戰略配置白皮書（2023）》認為，中國社會2023年重新迎來開放，居民消費將會逐步迎來修復。但這不太可能導致經濟的全面回升。投資方面，2022年的政府基建支出基數已經比較高，剩余高效益項目儲備尚有待補充、政府的杠桿率也已明顯上升，基建持續高增的空間有限。地產方面，近期對房地產的扶持政策力度很大，但如果2023年出現房地產過熱的勢頭，相關政策也會逐步退出，并回到“下行托底、上行平抑”的動態調控模式。 在“居者有其屋”觀念的影響下，房地產的持續超配是中國居民資產配置的典型特征。但當中國經濟的發展模式由“基礎設施+出口+房地產”拉動到由“科技+消費”拉動轉變，不動產投資占比也有所下降，但仍然是居民財富配置中占比最高的部分。近兩年來，房地產行業出現融資難等問題，市場遇冷，2022年底，系列政策出臺后，不少人認為中國房地產行業的“沃爾克時刻”終將結束。 但對于是否買房，杜薇和鞏晴的看法出現分歧。身在一線城市北京的杜薇則依然對房地產保持熱情，“如果有資格，我可能會考慮賣掉股票和基金來買房，畢竟好地段的房子具備增值和出租的雙重性質，而其2013年在北京雙井購入的商住兩用房目前正在出租，整體算下來收益也能達到4%”。據杜薇介紹，其所居住小區附近的房地產中介在剛剛過去的元旦假期很忙，大部分客戶是因為改善需求在趁利率調整尋找機會。 而鞏晴意愿不高的原因也在于此，在她看來，除了剛需群體外，市場上還有許多人需要改善住房，但目前的政策優惠力度還沒有觸達到自己。 盡管2022年居民存款額度高漲，但長期來看，更具備配置價值的仍然是各類金融資產，而這類資產的比例也將不斷提升。 杜薇2023年的加倉行動已經開始。據她介紹，其在年初買入的一只醫藥類企業股票已經帶來了不錯的收益。 在經濟觀察報針對百位基金經理進行的調查中，有超過92%的投資（基金）經理對股票表示看好，在行業上大部分人偏愛新能源、新材料，日常用品消費與服務，醫藥生物制藥以及地產、建材，科技與網絡傳媒等。而在機會判斷上，各有超五成人認為2023年第二季度和第三季度將有較大的機會。杜薇選擇正是加倉等待小陽春。 中金財富在2023年資產配置報告中表示，如果疫情的沖擊得到妥善的應對，那么目前低估值、低利率、低通脹的宏觀和市場環境，將十分有利于中國權益資產的估值修復。同時，在市場修復的初步階段，在配置層面，抓住整體性的機會比結構性的alpha機會更為重要，指數型（ETF）、指數增強型產品因為倉位比較穩定，行業比較均衡，可以占比較重要的比例。 2022年一度出現凈值閃崩的銀行理財和債券基金對市場的吸引力或將有所減弱，此外由于流動性回收和經濟復蘇也不利于債券市場。 而同樣屬于固定收益類的保險產品則依然被看好，盡管保險行業處于深度轉型階段，但由于消費回暖，保險產品的競爭力被越來越多所熟知，保險需求依然旺盛。 上述資產配置報告指出，由于美國經濟正處于從過熱轉向衰退的關鍵過渡階段，美聯儲仍在延續緊縮政策，資金利率達到了歷史高位。因此，中短久期、高評級的美元固收產品開始具備明顯的配置價值。 在調查中，還有27%的基金經理認為，黃金也是2023年值得配置的資產之一。一位固收類產品基金經理表示，在海外主要經濟體衰退風險、不確定性風險依然高企的當下，對黃金形成支撐，但需要注意美聯儲加息可能會帶來一定波動，總體來看黃金可能偏寬幅震蕩。而在年末及更長期視角下，當美聯儲或進入降息周期，黃金投資價值將上升。 （應受訪者要求，杜薇、鞏晴為化名） 慕容衣： 技術驅動行業發展，人源化和真實世界模型帶來更多需求，模式動物：生命科學研究和醫藥研發的“活試劑” 實驗動物是指用于科學研究、教學、生產、檢定以及其他科學實驗的動物，是現代 生命科學研究發展的基石，特別是在醫藥研發中扮演了人類替難者的角色，也被稱 為"活的試劑"。 在眾多實驗動物中，一些動物因為生長周期短、養殖成本低；遺傳背 景明確、來源清楚；基因組與人類較為接近、能夠表達人類生理和病理過程等原因， 被普遍用于科學研究，這些標準化的實驗動物即被稱為模式動物。 實驗動物行業已有一百余年的發展歷史，最早的模式動物可以追溯至 1909 年哈佛大 學 William Ernest Castle 團隊通過近親繁育獲得的等位基因純合、遺傳背景一致的 近交系小鼠品系 DBA。 在百年的時間里，隨著動物模型開發技術與質量控制技術的 不斷發展，模式動物種類大量增加，為醫藥研發提供了理想的實驗材料。 我國實驗 動物小鼠模型發展起步較晚，目前模型研究、模型創制在技術層面已經居于世界前 列，但整體的商業化應用模式、規范標準的制定依然需要提高。 從動物品系來看，嚙齒類和非人靈長類動物是應用最為廣泛的實驗動物。嚙齒類動 物基因組與人類高度同源，基本能夠滿足小分子化藥的試驗需求，是最早使用的實 驗動物。 非人靈長類動物與人類最為接近，由于大分子生物藥和疫苗等針對的靶點 在物種間的保守度比較低，嚙齒類動物的試驗結果與人體匹配度較差，非人靈長類 動物成為該類藥物臨床前試驗的首選。 技術、經驗和合規產能構建行業護城河和競爭點 我們對模式小鼠行業的進入壁壘進行總結，發現技術、經驗和合規產能構成行業的 護城河和行業內企業的競爭點： 基因修飾動物模型的構建綜合多個學科理論的交叉，技術和生產管理經驗是行業 的最大壁壘。 科學實驗的嚴謹性使得客戶對于經過自己驗證過的品系忠誠度高，新進入者缺乏 技術經驗的積累，缺乏必要的合作經驗和充足的成功項目背書，獲得市場優質客 戶認可的難度較大。 由于基因修飾動物模型的構建、繁育需要在特定環境中進行，因此要求企業建設 符合標準的實驗室、動物設施以及購置專用設備，相關合規產能也是行業一大壁壘。 模型構建方法更新換代，基因編輯技術是底層基礎 模式動物開發的重心和難點在于如何讓動物表達人類疾病模型，從最初依賴動物隨 機發生突變到通過各種物理、化學、生物手段人工開發疾病模型。 動物模型編輯技 術歷經多次升級，形成了目前基因工程動物模型為主的格局。目前基因工程小鼠創 制主要依賴轉基因、ES 打靶和 CRISPR 等基因編輯技術的運用。 其中，CRISPR 技 術操作簡便、成本較低、可實現高通量精準編輯，系目前使用最為廣泛的基因編輯 技術。 自發性動物模型歷史悠久、品種豐富 自發突變動物是在繁育過程中未經人工處理，由動物基因組自發突變引起表型改變 后經回交和側交等培育技術形成的性狀表現可遺傳的動物品系。 自發性動物模型是 最早用于科研的模式動物，小鼠是目前品系最豐富的自發突變動物，種類約有 400 種。 由于許多人類疾病尚不能在動物體內誘發，篩選突變品種仍是培育疾病動物模 型的主要手段，自發性動物模型依舊不可或缺。 誘發性動物模型制備簡單、重復性高 由于自發突變動物的獲得具有較強的隨機性，且需要經過多次傳代獲得穩定的突變 品系，時間和人工成本較高。 為了解決這些問題，一類以人為手段使動物表現出某 種疾病或性狀的便捷高效的方式出現，誘發性動物模型受到青睞。 誘發性動物模型是使用物理、化學或生物致病因素使動物組織、器官等出現損傷， 從而表現出某些類似人類疾病情形的動物模型。 誘發性動物模型制備方法簡單、實 驗條件容易控制，能夠在短時間內復制出大量重復性高的動物模型，廣泛用于藥物 篩選研究工作。 但是通過人為手段對動物表型的修改只是對人類疾病模型的模擬， 可能與真實世界存在差異，仍需從分子和疾病機理方面模擬人體疾病。 基因工程技術興起，轉基因動物成為主流 20 世紀后期，分子生物學和基因工程技術興起，ES 打靶和 CRISPR/Cas9 等技術陸 續誕生，并被運用到動物模型的開發中，極大促進了模式動物行業的發展。 基因工 程動物模型是用實驗的方法將外源基因導入早期胚胎細胞，使之整合于細胞基因組 中，從而能夠表達新的可有效遺傳性狀的動物品系。 ES 細胞打靶技術：ES 細胞（Embryonic stem cell，胚胎干細胞）是一種高度未分 化細胞，具有發育的全能性，能夠分化出成體動物的所有組織和器官。 20 世紀 80 年代，ES 打靶技術興起，在小鼠 ES 細胞中進行 DNA 同源重組，將 ES 細胞重新注 射到囊胚腔中形成嵌合胚胎，在假孕小鼠體內發育成嵌合體小鼠。 ES 打靶技術提出 了一種新的轉基因動物的產生方式，優點是精確無脫靶，可進行各種復雜的基因改 造，是行業的金標準；缺點是低效、耗時、費力、成本高昂，且只適用于小鼠。 20 世紀 90 年代，隨著科學家對 DNA 修復機制的深入研究，一類以 DNA 特異性識 別和核酸內切酶為核心的新型基因定點編輯技術相繼問世。 早期的鋅指蛋白核酸酶 技術（ZFN）、類轉錄激活因子效應物核酸酶技術(TALEN)理論上可以實現對基因序 列的編輯，但存在過程繁瑣、準確性低、毒性較大等問題，限制了其廣泛使用。 直 到 2012 年 CRISPR/Cas 技術誕生，快速、高效、準確的基因定向編輯成為可能， 基因工程動物模型逐漸成為主流。 CRISPR/Cas 系統是廣泛存在于細菌或古生菌中的一種獲得性免疫系統，當細菌受 到外侵染時，該系統能夠將外源 DNA 的特定序列整合到自身基因組的特定位置。 當 細菌再次受到侵染時，該系統能夠利用先前整合到基因組的外源 DNA 序列對入侵序 列進行識別與切割，從而阻止外源侵染。CRISPR/Cas9 技術即利用這一特性。 人為 對基因組特定位點進行切割，從而誘發 DNA 的修復機制，實現基因的定點敲除、敲 入或突變。CRISPR/Cas9 技術操作簡便、成本較低、可實現高通量精準編輯，是目前使用最為廣泛的基因編輯技術。 總的來說，基因編輯技術誕生以來一直保持著快速發展，從最初的隨機轉基因到定 向編輯技術，形成了目前的 ES 打靶技術與 CRISPR/Cas 系統并行的現狀。 基因編 輯的效率與準確率不斷提升，基因編輯動物的品種快速增加，為疾病靶點的研究提 供了更多可能。 在模式動物開發技術方面，各公司都具備 CRISPR/Cas 技術、ES 打靶技術等常見的 基因編輯技術，通過基因的敲入或敲除能夠開發出多種模式動物品系。 部分公司以 CRISPR/Cas 技術、ES 打靶技術為基礎自主開發了自有基因編輯平臺，均在原有技 術上實現了升級： 如百奧賽圖以 CRISPR/Cas9 技術為基礎開發了高效基因編輯 （EGE）系統，將 CRISPR/Cas9 介導的基因敲進效率提高近 20 倍； 賽業生物基于 ES 打靶技術開發了 TurboKnockout 技術，把構建周期從 12 個月縮短到 6 個月乃至 幾乎與 CRISPR 持平，成本也同步降低。 現階段小鼠基因編輯技術已經較為成熟，項目周期基本在一年以內，成功率已經超 過 99%。 根據公開數據，對比各公司的 CRISPR 技術，藥康生物在項目周期與成功 率上具有優勢，在固定位點與非固定位點注射的陽性率上與南模生物較為接近，可 以實現最長約 23Mb 基因片段的編輯。 項目經驗和豐富品類是新增訂單基礎 動物品質影響實驗結果，品牌忠誠度高：基因修飾動物模型作為活體產品，其性狀 受品系背景、基因修飾方式、飼養環境影響，甚至實驗設施的不同都有可能造成小 鼠表型的不同，進而影響實驗結果。 因此，客戶對于經過自己驗證過的品系忠誠度 高，更換品系供應商可能會給客戶帶來一系列的不確定性。較早進入行業的公司憑 借豐富的模型庫及優質的服務與下游客戶建立了緊密的合作，客戶黏性較強。 頭部企業積累了優質的客戶資源，結合客戶的反饋意見對基因修飾動物模型加以改 進，進而研發出更加契合客戶需求的模型，促進了合作關系的深化。 對于行業新進 入者而言，由于缺乏必要的合作經驗，其獲得市場優質客戶認可的難度較大。 合規產能限制新企業進入，制約企業擴張 基因修飾動物模型的構建、繁育需要在特定環境中進行，因此要求企業建設符合標 準的實驗室、動物設施以及購置專用設備，以保證繁育環境能達到恒溫恒濕、SPF 級別等要求。 AAALAC 認證作為國際性認證，成為實驗動物福利、動物質量、生物安全水準和國 際前沿醫學研究的質量標志，在促進行業發展的同時，也提高了新進入者獲得市場 認可的難度。 AAALAC 即美國實驗動物飼養評估認證協會，是一個非營利性的國際 組織，致力于通過自愿的評估和委托程序，提高動物的福利，并在科學研究中人道 地使用和管理動物，是目前世界上實驗動物領域最高級別的認可之一。 企業需要制 定實驗室動物護理和使用計劃認證的具體標準和要求之后，進行申請，通過 AAALAC 的嚴格審查之后才能獲得認證。 除了 AAALAC 等符合國際認證的標準，建設廠房和購買設備需要投入大量資本，頭 部企業固定資產在 2021 年均超過了 1 億元。 行業新進入者從初期的設施建設，管理 到后期的實驗動物使用、維護和管理，由于缺乏必要的專業知識和經驗，將面臨較 大的運營壁壘。 精準化和多樣性需求增加，人源化及真實世界模型興起 現階段的模型開發技術已經較為成熟，能夠為各種新興模式動物概念提供技術支撐。 隨著醫藥研發水平的提升，科研人員對于動物實驗的精確度提出了更高的需求。 人 源化動物模型和真實世界動物模型或將成為模式動物行業發展的重要方向，具有重 要的學術意義和商業價值。 藥物精準靶向要求提升，人源化模型需求增加 腫瘤、罕見病的藥物治療、基因治療和細胞治療不斷發展，對于疾病動物模型的“靶 向性”要求也將不斷提高。 以中國的抗腫瘤藥物市場分析，目前國內抗腫瘤藥物以 化療藥物為主導，占整體市場的 70％以上，其他靶向藥物（包括小分子靶向藥物、 生物靶向藥物等）占 23.4％，其余 4.0％為免疫治療藥物。 根據弗若斯特沙利文，2019 年中國腫瘤治療藥物市場規模 1827 億元，抗腫瘤藥較 高的市場回報推動了國內抗腫瘤藥研發的熱潮。 隨著以腫瘤免疫治療為代表的創新 藥物陸續獲批上市，中國抗腫瘤藥物市場仍將保持持續增長的趨勢預計 2019-2024E CAGR 為 15.0%，2024E-2030E CAGR 為 10.3%。 能夠更好模擬人類疾病，實現靶點精準表達的人源化小鼠模型以及可以用于抗體藥 物研發的全人源抗體模型將成為基因修飾動物模型的尖端化研究領域，能夠深度契 合靶向生物創新藥的研發需求。 人源化疾病模型動物興起，為人體疾病機理的研究 提供更多可能，進一步推動了創新藥的研究與發展。 例如，集萃藥康在重度免疫缺陷 NCG 背景鼠上，制作了可誘導性肝損傷小鼠模型 Inducible liver injury-NCG。正常喂養時它不會出現肝損傷，給予藥物誘導后才會出 現肝損傷，這時可接受人肝細胞的植入。 將人原代肝細胞移植到肝損傷小鼠模型體 內，構建出肝臟人源化小鼠模型 hHeps-NCG。hHeps NCG 小鼠可用于藥物代謝研 究及病毒性肝炎。 尤其是 HBV 相關研究，為肝臟疾病的病理研究、疫苗和新藥研發 以及人肝細胞代謝功能的體內研究提供可靠的研究工具。 腸道微生物研究帶動無菌小鼠需求增加 人體腸道微生物因其組成的復雜與多樣性，以及其在人體健康與疾病過程中發揮的 重要影響作用，是近年來微生物學、醫學、基因學等領域最引人關注的研究焦點之 一。 作為近年來新興的研究對象，腸道微生物不斷被發現新的特點、被挖掘新的用 途，展現出具有很大潛力的發展前景。 研究已經表明，腸道微生物與許多人代謝性 疾病（如肥胖，II 型糖尿病）、自身免疫性疾病（如炎癥性腸道疾病，I 型糖尿病）、 腫瘤以及神經系統相關疾病（如自閉癥）的發生存在密切相關性。 由于腸道菌群與 人疾病相關性研究的不斷增加，對腸道微生物移植小鼠模型建立及應用的需求也因 此隨之增加。 實驗動物的微生物控制始于 20 世紀 40 年代，參照國際實驗動物微生物質量控制和 我國的實際情況，按照對環境要求由低到高，我國將實驗動物分為普通動物、清潔 動物、無特定病原體（SPF）動物、無菌動物和悉生動物。 其中，無菌動物對于環 境要求較為嚴格，需要排除一切可檢出的微生物。現有的 SPF 級實驗動物體內含有 大量復雜的固有菌群，且經過長期的屏障環境飼養，已經無法完整反映真實世界中 動物體內菌群豐度情況，更遑論模擬人類體內菌群情況。 無菌動物的飼養環境要求最為嚴格，為了保證動物不被任何病原體侵擾，通常在無 菌環境中剖腹得到無菌動物，并人工飼養在無菌隔離器中，技術難度較大。 無菌隔 離器啟用后僅能維持半年左右的無菌狀態，故無菌動物的獲取具有繁育成本高、污 染率高、成功率低等特點。 國內服務于微生物組學研究的無菌動物平臺起步較晚，無菌小鼠的繁育和實驗技術 還不夠成熟，能夠產業化供應無菌動物及實驗的平臺很少，產能也較為有限。 國內 僅有藥康生物和賽業生物生產無菌小鼠，賽業生物無菌動物飼養繁育技術是從 Taconic Biosciences 引進。在無菌小鼠方面有布局的企業有望持續受益。 現有品系缺乏基因多樣性，野生型近交系小鼠需求增加 普通近交系小鼠基因多樣性不夠豐富，無法完全反映現實世界中動物的生理學和病 理學特征： 現階段用于科學研究的小鼠多為近交系小鼠，由于它們的全同胞近交代 數在 20 代以上，許多致病基因在人工選擇中被淘汰。 個體基因組中約 99%以上的 等位位點為純合，因此具有高度的基因同源性、遺傳穩定性和表型一致性，在實驗 中易于重復和比較。 但是，極高的基因同源性也使得近交系小鼠的基因多樣性不夠 豐富，且由于該類小鼠并非在自然環境中成長，因此無法完全反映現實世界中動物 的生理學和病理學特征，在生物醫學研究中經常受到限制。 為解決現有近交系小鼠缺乏遺傳多樣性問題，科學家們嘗試利用自然界中遺傳多樣 性更為豐富的野生小鼠開展基因功能研究。 野生小鼠由于生活環境復雜、進化歷史 悠久、連鎖不平衡程度低，存在豐富的遺傳多樣性，包括單核苷酸多態性（SNP）、 序列的缺失（deletion）和重復（duplication），多樣性遠遠超過實驗室常用的近交 系小鼠。 將野生小鼠與常見近交系小鼠進行整合，通過把野生小家鼠基因組導入現 有近交系，創制具有遺傳多樣性的野生鼠模型。 以期實現對真實世界人群更好的模 擬，來減少藥物在臨床前研究和臨床研究之間的不一致性，并且更全面的模擬受遺 傳因素影響的毒性反應。 藥康生物重點推進野生鼠項目，首個野生鼠品系 750 胖墩鼠（品系全稱：B6-Chr1YP1， 品系編號：D000750）已于 2022 年 4 月推出，其常規飲食（非高脂飲食誘導）8 周 齡后即表現出自發肥胖表型。 膽固醇水平顯著提高，同時瘦素和胰島素也明顯 升高，表現出瘦素和胰島素抵抗，與現有的疾病模型（DIO、B6-ob、BKS-db）相比 更接近人類肥胖病程的發展。 750 胖墩鼠早期數據與前期研發設想相符，野生鼠概念 得到驗證，目前與知名 PI 合作進行機理機制探索，也與部分工業客戶合作利用 750 胖墩鼠進行肥胖和糖尿病的機理機制研究以及新的藥物靶點發現。 查爾斯河：內生增長+外延并購成就臨床前 CRO 龍頭 查爾斯河（Charles River Laboratories，CRL）創立于 1947 年，總部位于美國馬薩 諸塞州，在全球多個國家設有實驗、生產和實驗動物設施。 查爾斯河以實驗動物銷 售起家，經過多年發展，已成為全球最大的藥物早期階段 CRO 企業之一，實驗動物 模型和服務、藥物發現和安全性評價和生產支持業務在全球市占率名列前茅。 自 2014 年查爾斯河戰略轉型為臨床前 CRO 服務商之后，公司近年來收入持續增長， 2021 年收入 35.4 億美元，增速為 21%，歸母凈利潤為 3.9 億美元，增速為 7%。 公司業務主要分為實驗動物模型和服務（RSM）、藥物發現和安全性評價（DSA） 和生產支持（MS）板塊，涵蓋藥物全生命周期。 公司近年來重點開拓 DSA 業務，MS 業務收入占比維持在 20%，2012 年-2021 年， DSA 業務占比由 36%提升至 60%，起家的 RSM 業務占比由 46%下降至 20%。 公司客戶包含 Biotech、全球大藥企、科研及政府機構、CRO 等等，客戶結構分散， 單個商業客戶的收入占比均不超過 4%。 作為國際龍頭企業，查爾斯河的業務遍及全 球各地，重點覆蓋美國本土市場，同時也涉及歐洲、加拿大等醫藥發達國家及中國 等新興國家。 我們通過研究查爾斯河的發展歷程，將其分為三個階段，第一階段（1947-1988 年）， 公司處于發展早期，專注于實驗動物的研發與銷售，隨著原有業務的發展擴大； 公 司基于動物資源優勢，通過內生增長和外延并購，逐步將營業范圍擴展到與模式動 物關系緊密的藥物發現及安全評價（DSA），進入第二階段（1990-2000 年），業 務天花板大幅升高； 21 世紀以來，查爾斯河繼續貫徹內生增長+外延并購，將業務 擴展到產業鏈下游的醫藥研發外包服務，戰略性布局了中國等新興市場，逐漸成為 全球臨床前 CRO 龍頭企業之一，是為公司發展的第三階段（2000 年以來）。 1947-1988 年：發展早期，專注于實驗動物的研發與銷售 1947 年，為了滿足查爾斯河兩岸的哈佛大學、麻省理工學院、波士頓大學等高校對 于實驗動物模型的需求。 亨利·福斯特從弗吉尼亞州的一家農場購買了 1000 只鼠籠， 并開始從事嚙齒類動物的飼養與繁育，從此成立了查爾斯河育種實驗室，專注于實 驗動物的研發與銷售。 1984 年，亨利·福斯特博士首次推出 COBS 動物和無病毒抗體（VAF/Plus）動物， 為高質量的動物研究模型樹立了行業標準。 同年公司被 Bausch&Lomb 收購，亨利 和吉姆·福斯特繼續經營公司。 1987 年，第一個商業轉基因菌株 Oncomouse 被生產 出來并從杜邦轉移到查爾斯河，第一批用于照料和繁殖的轉基因小鼠的到來，標志 著查爾斯河進入了轉基因服務領域，進而成為了當時動物模型研究公司中的領導者。 經過 70 余年的發展，查爾斯河已發展為全球領先的嚙齒類動物模型育種和供應商， 擁有超過 120 個動物品系，涵蓋標準模型到基因工程模型，并在 8 個國家設置有生 產基地。 1990-2000 年：內生增長+外延并購，向生物安全和分析測試業務拓展 1992 年，通過收購 SPAFAS（專業生產雞蛋和家禽，并為 Merck，Sharp 和 Dohme 提供血清學診斷服務），查爾斯河以實驗動物模型和服務為起始，將業務擴展至臨 床前的血清診斷。 1997 年，吉姆·福斯特從 Bausch&Lomb 購回查爾斯河，開啟了內生增長+外延并購 之路，建立起體外毒素檢測服務，收購了非人靈長類毒理學測試公司，將業務拓展到生物安全和分析測試。2000 年，公司成功登陸紐交所。 2000 年以來：延續內生增長+外延并購，逐漸明確臨床前全流程 CRO 布局 21 世紀以來，查爾斯河繼續貫徹內生增長+外延并購，通過一系列收購，將業務擴 展到產業鏈下游的醫藥研發外包服務，戰略性布局了中國等新興市場，逐漸成為全 球臨床前 CRO 龍頭企業之一。 上下游業務具有連續和協同性，根據公司公告，2021 年公司藥物發現業務 50%的客戶轉化為安全性評價業務的客戶。 從查爾斯河的發展可以發現，并購是查爾斯河長期增長戰略的重中之重：根據公司 公告，自 2012 年以來，公司在超過 25 項戰略收購中投資了約 40 億美元，2020-2021 年在 6 次收購中投資約 17 億美元。 尤其是 2014 年收購臨床前 CRO Argenta、 BioFocus 開始，公司明確定位為提供全方位服務的早期 CRO，具有從目標發現到臨 床前開發的綜合體外和體內能力，公司開啟了穩步發展的新階段，營收增速明顯增 加。 隨著行業不斷發展，公司在并購上的思路也不斷進化：就目前來說，公司整體并購 戰略不變，但更專注于投資更高增長的新興行業，以增強公司在先進藥物模式方面 的科學專業知識。 2020 年以來，公司通過多項收購先后在人源化細胞、GCT CRO/CDMO大力布局，公司已經建立起一系列CGT CRO/CDMO產品和服務能力， 包括研究模型和細胞供應，到全球 DSA 服務，再到分析測試和制造能力。 以查爾斯河為鑒，國內模式動物公司具有動物資源優勢，可以通過內建或并購進行 業務擴展：圍繞上下游進行縱向布局，包括布局藥物發現、藥物安全性評價等； 通過橫向延伸，布局更多潛力的地區市場擴大服務范圍；可以積極進行 戰略研判，提前布局有潛力的新興領域，從而有望在新興行業快速發展中搶占先機。 醫藥研發投入持續增加，中國模式小鼠企業有望充分受益 中國模式小鼠行業 2020 年市場規模約 30 億元，隨著精準化和多樣性需求增加，人 源化及真實世界模型研究興起，科研和藥企研發投入不斷增加。 預計到 2025 年中國 模式小鼠市場規模將增長至 98 億元，五年 CAGR 為 27%。國內優質模式小鼠企業 憑借豐富的動物資源和成本優勢有望充分受益。 全球：模式動物市場廣闊，行業集中度高 藥物研發成功率低，風險前置帶動模式動物發展：藥物研發失敗的風險隨進程后移 而逐漸增大。根據 Frost & Sullivan 統計，藥物研發的成功率在發現階段為 51%，到 臨床前研究降至 32%，而臨床研究階段僅為 19%。 由于臨床階段投入巨大，為了降 低臨床試驗失敗風險、合理控制成本和提高開發效率，藥企更希望能在早期真實準 確地反映候選藥物的實際效果，從而對動物模型的構造和應用提出了更高的要求。 作為生命科學研究和醫藥研發的上游配套產業，模式動物行業的發展高度依賴研發 需求的增長，近年來全球醫藥市場持續擴容帶動全球醫藥研發增加，科研和藥企需 求隨之上漲，是模式動物行業發展的根本保障。 根據 Frost & Sullivan，2020 年全球 研發支出為 2048 億美元，2016-2020 年 CAGR 為 6.92%，預計到 2025 年可達 2954 億美元，CAGR 為 7.60%。 基因修飾動物占全球動物模型市場約 2/3：隨著基因編輯技術的發展，能夠對小鼠基 因組進行精準修飾并實現穩定遺傳，基因修飾動物品系迅速增加、重要性日趨顯，在全球動物模型服務市場的占比約為 2/3。 根據 GMI 預測，全球基因修飾動物規模 由 2015 年的 69 億美元增長至 2019 年的 100 億美元，CAGR 為 9.7%，預計到 2023 年增長至 141 億美元，4 年 CAGR 為 9.0%。 從供給端來看，全球模式動物市場集中度高：根據查爾斯河公開交流資料，2021 年 查爾斯河（Charles River Laboratories，CRL）和杰克遜實驗室（The Jackson Laboratory）分別占據全球動物模型市場 35%和 18%的規模，是全球動物模型行業 兩大龍頭。 國內：醫藥研發火熱，本土優質模式動物企業有望充分受益 從需求端來看，以小鼠市場格局為例，我國實驗動物行業下游客戶主要分為科研客 戶（以科研院校和三甲醫院為主）和工業客戶（以藥企和 CRO 為主），我國醫藥研 發的快速發展和科研項目的不斷增加是實驗動物行業需求持續增長的根本保障。 在政策支持創新藥發展、國內人才紅利等多因素的推動下，我國醫藥行業近年來一 直保持高景氣度，為模式動物行業的發展奠定了基礎。 根據 Frost & Sullivan，2020 年我國醫藥市場總量為 2214 億美元，預計 2020-2025 年 CAGR 為 9.58%；2020 年我國研發支出為 247 億美元，預計 2020-2025 年 CAGR 為 14.96%。 國家重視基礎科學研究，生命科學科研經費快速增加：據國家統計局數據，2020 年 我國研究與試驗發展（R&D）經費投入繼續保持較快增長。 全國共投入研究與試驗 發展（R&D）經費 24393.1 億元，同比增長 10.2%，投入強度持續提升，但受新冠 肺炎疫情等因素影響，投入增速有所回落，預計隨著疫情影響減弱，未來仍將保持 10%以上增速。 在產業和政策的推動下，我國模式小鼠行業或將迎來高速發展。根據弗若斯特沙利 文數據，2020 年我國小鼠模型市場規模約為 30 億元，2016-2020 年 CAGR 為 32%， 預計到 2025 年將增長至 98 億元，五年 CAGR 為 27%。 作為模式動物的重要細分市場，小鼠模型近年來保持高速增長。根據 Frost & Sullivan 數據，我國小鼠模型市場由 2016 年約 10 億元增長至 2020 年約 30 億元，CAGR 為 31.6%。 預計到 2025 年將增長至 98 億元，5 年 CAGR 為 26.7%，就細分來看， 2020-2030 年定制化小鼠的增速預計維持 25%以上，商品化小鼠增速有所下滑，代 理繁育業務有望快速增長。 從供給端來看，我國小鼠模型市場格局較為分散，本土企業占比較高。根據 Frost & Sullivan 統計，2019 年維通利華（Charles River 中國子公司）以 7.70%的市占率居 于首位。 藥康生物、南模生物、百奧賽圖等本土企業緊隨其后，CR4 約為 23.25%， 行業格局比較分散，有大量的中小企業。與外資企業相比，我國企業起步較晚，但 憑借豐度的模型數量和多樣化的服務，市場份額有望持續提升。 就幾大細分市場來看： 商品化小鼠模型：2019 年國內市場規模為 16 億元，頭部公司維通利華收入規模 為 2.2 億元，占據 13.70%市場份額，其余國產企業份額均在 2-6%之間。 定制化小鼠模型：2019 年國內市場規模為 4.3 億元，整體市場規模較小，百奧賽 圖以 9.25%的市占率居于首位。 代理繁育服務：2019 年國內市場規模為 6 億元，南模生物同時提供飼養和繁育業 務，市場占比為 10.14%，居于首位；藥康生物主要提供定制繁育相關服務，市場占 比為 7.55%，位居第二。 非 CMC 臨床前藥物研發技術服務：目前國內市場規模較小，2019 年市場規模為 0.87 億元，其中百奧賽圖以 38.56%的市占率位居第一。 外資模式動物企業在國內起步較早，在商品化小鼠上具有優勢，但產品沒有國內企 業豐富，國內企業還能提供定制化小鼠模型、代理繁育服務和藥物研發技術服務。 憑借豐富的動物資源和本土化成本優勢，各家企業加大優勢領域投資力度，有望實 現進口替代并加速出口。 重點公司分析 藥康生物：國家小鼠資源庫共建單位，模型數量全球領先 藥康生物是一家專業從事實驗動物小鼠模型的研發、生產、銷售及相關技術服務的 高新技術企業，系亞洲小鼠突變和資源聯盟企業成員以及科技部認定的國家遺傳工 程小鼠資源庫共建單位。 公司業績持續高速增長，2018 年-2021 年營業收入 CAGR 高達 95%；在 2019 年便 扭虧為盈，凈利潤由 2018 年的-0.06 億元提升至 2021 年的 1.25 億元。公司盈利能 力持續提升，毛利率持續增加，費用管控能力進一步加強，凈利率明顯提升。 公司持續加大研發支出，隨著研發團隊的逐步擴充以及“斑點鼠計劃”等研發項目投入 的逐步加大，公司研發費用相應增加，研發費用率隨著營收快速增長而小有下滑。 分業務板塊來看，商品化小鼠占比最高，功能藥效業務實現快速增長。2019 年公司 大規模開展“斑點鼠計劃”，并于 2020 年末實現了 KO/CKO 小鼠模型的產品化供應。 目前公司有約 22000 個模型，顯著壓縮交付周期、降低費用，并提升公司品牌知名 度和行業影響力，拉升綜合毛利率。 公司早期未建立完善的功能藥效研究體系，且 自有人源化小鼠模型等品系較少，部分程度上限制了業務的開展。隨著公司小鼠品 系庫的豐富、服務體系完善以及客戶需求的增長，功能藥效業務快速增長。 業務一：商品化小鼠，模型數量增加，營收與毛利齊增長 商品化小鼠板塊，2021 年公司實現收入 2.53 億元，2018-2021 年 CAGR 為 97%。 隨著公司模型數量增加，客戶交付周期縮短，生產費用降低，同時銷售體量增加， 規模效應提升，公司毛利率呈上升趨勢。 分析板塊中具體品類價格走勢：斑點鼠：斑點鼠以模型定制價格收費，隨著公 司品系庫豐富和斑點鼠創制技術成熟，以及受行業競爭及效率優化影響，公司適當 降低斑點鼠單價以促進斑點鼠市場推廣和銷售。 免疫缺陷小鼠模型：2018 年 和 2019 年，免疫缺陷小鼠模型銷售單價保持相對穩定。2020 年免疫缺陷小鼠銷售 單價較 2019 年小幅提升。 主要是因為諸如 NCG 模型、NOD-scid 模型、B6-Rag1-KO 模型等高單價小鼠模型收入占比提升所致。2021 年上半年價格同比穩定。 人 源化模型呈持續上升趨勢，是由于價格較高的多靶點產品增加。疾病小鼠模型 銷售單價保持相對穩定。 基礎品系價格下降是由于公司主動提高了部分基礎品 系小鼠的折扣，實現“以價換量”的市場營銷效果。 業務二：定制化小鼠，技術創新提升基因編輯效率，高單價訂單占比提升 2021 年公司定制化小鼠實現收入 2456 萬元，2018-2021 年 CAGR 為 69%。2018 年和 2019 年，模型定制業務單價保持相對穩定，2020 年同比下降 20.70%。 主要是 由于公司持續創新優化使得基因編輯效率提升、成本下降，根據市場情況公司適當 調整產品價格以提高市場競爭力。 2021 年上半年，公司模型定制業務訂單結構優化， 高單價訂單占比增加，進而推動當期單位價格上升。 業務三：定制繁育服務，高凈化成功率和按期達成率建立良好口碑 2021 年公司定制繁育服務實現收入 5669 萬元，2018-2021 年 CAGR 為 63%。定制 繁育包括常規繁育、冷凍保種、活體凈化等服務，2018-2021 年上半年，公司定制 繁育業務訂單數量分別為 673 個、2236 個、3302 個及 1912 個，呈持續快速增長趨 勢。 公司在定制繁育業務方面建立了良好的市場口碑，公司的生物凈化成功率為 100%，繁育按期達成率超過 99%，輔助生殖、遺傳物質復蘇成功率大于 90%，是 訂單數量快速提升、價格保持穩定的基本保障。 業務四：功能藥效，實驗用鼠品系庫不斷豐富 2021 年公司功能藥效實現收入 5348 萬元，2018-2021 年營收 CAGR 為 171%。 2018-2021 年上半年，公司訂單數量分別為 78 個、278 個、319 個及 168 個，呈持 續增長趨勢。 公司擁有實驗小鼠品系快速開發創制能力，并基于研發熱點和趨勢不 斷豐富自有實驗用鼠品系庫，能夠快速響應客戶需求，進而推動公司功能藥效業務 收入和訂單數量持續增長。 單價方面，2018-2021 年上半年，公司功能藥效業務平均單價逐年上升，隨著公司 功能藥效的服務能力和市場口碑穩步提升，公司的功能藥效服務能力趨于高端和復 雜，相應訂單的收入隨之上漲。