親子瑜珈建議描述：：峪河legend： 很佩服錢總的深度研究功底，但從華誼兄弟到永輝超市，再到現在的春秋航空，感覺并不是多么好的公司。沒有任何不敬 天籟之光： 回復@兩手銅: 是的，如果再加上票改彈性的話，南航可能是首選了，春秋我一直在猶豫南方航空(SH600029) 春秋航空(SH601021)//@兩手銅:回復@天籟之光:我認為是的，應該是在國航和南航中選，如果擔心機構抱團有個萬一，就把春秋加上，但是春秋本身單機利潤不錯，基數問題進一步提升的幅度會比三大航司弱。 天籟之光： 南方航空(SH600029) 春秋航空(SH601021) 航空股今天盯盤看暈了，K線上面下面全是“針”，簡直就是縫紉機～ 暗夜孔： 回復@鋒談慧語: 還是有點不同看法。1、錢總看多整個航空業，邏輯是增量變存量，該要利潤了，總供給的行政控制。但管制的好處不能都拿，行業如果要利潤了，補貼不會跟著退坡嗎？2、哪怕供給控制或寡頭格局，還是無法熨平行業利潤的大起大落。從美國或日本歷史看，這生意需求彈性太大了，疫情、戰爭、經濟蕭條，極值風險概率即使再小，虧一次就要命。更何況，未來幾年極值概率真的會更小么？3、對航空仍然謹慎，對春秋航空(SH601021) 的廉航成長性樂觀。國內一二線時刻拿不到，那就跟著補貼先下沉布局，等風來。慢是慢了點，但美國和東南亞那么高的LCC份額，春秋有一天能不能到10～20%？不知道，但趨勢在廉航，不會變。慢也可以是穩健，正是春秋管理層的優勢//@鋒談慧語:回復@暗夜孔:9億人集中在下沉市場，所以春秋的增速還會持續比行業高。但是由于下沉市場難以盈利，所以并非人人爭搶的香餑餑，春秋憑借低成本模式，下沉可以更順滑，靜態的看的話，低線增量市場并不能給航司帶來利潤，動態的看的話，低線市場隨著逐年的培育，需求也會越來越大，最終跨過盈虧線。 billysbg： 春秋航空(SH601021)航空股全線上漲，波音漲3.04%，美國航空漲9.71%，達美航空漲3.71%，西南航空漲2.81%，美聯航漲7.52%。 FUND最前線： 新年伊始，定增市場熱度持續升溫。業內預判，2023年公募參與定增的熱情有望延續或進一步攀升。 今年以來，公募基金參與認購熱情高漲。Wind統計顯示，截至1月10日，已有10余家公募基金公司披露了旗下基金投資上市公司非公開發行股票的結果，參與個股行業多涉及航空與物流、旅游、軍工、建筑以及食品消費等領域。 回顧2022年，雖A股市場波動較大，但公募基金公司對定增熱情卻有增無減。數據顯示，去年公募參與定增的資金總額約為1166.23億元，創下近五年新高。 業內人士認為，立足當下，定增是值得關注的投資品種。有人預測，未來隨著市場回暖，公募參與定增的熱情有望延續或進一步攀升。 新年首周，公募基金公司掀起定增潮，包括興證全球基金、易方達基金、財通基金、招商基金、南方基金等在內的多家公募紛紛公告參與定增。 1月3日，三角防務、科拓生物的定增相繼落地。根據公告，三角防務此次定增的募資總額16.83億元，發行數量為5000萬股，增發價格為33.66元/股。富榮基金、財通基金、諾德基金、朱雀基金、易方達基金等多家公募公司參投。 此外，科拓生物此次定增的發行價格為26.18元/股，向特定對象發行股票的數量為 2674萬股，財通基金、諾德基金、南方基金等獲配。 1月4日，興證全球基金、財通基金、鵬華基金、中歐基金、建信基金、國海富蘭克林基金等6家基金公司發布公告稱旗下部分產品參與大金重工定增。 其中包括興全社會責任混合、財通穩進回報6個月持有期混合、鵬華滬深港新興成長混合、中歐時代先鋒股票、建信新能源行業股票、國富深化價值混合等基金。 從大金重工2022年12月29日披露的非公開發行A股股票發行情況報告書來看，1月4日為其上市日，本次發行價格為37.35元/股，發行數量為8208.83萬股。 同在1月4日，朱雀基金也發布公告表示，旗下部分基金參加上市公司祥源文旅的定增。 1月5日，中歐基金、財通基金、招商基金相繼披露了旗下部分基金投資君亭酒店非公開發行股票的公告，包括中歐精選定期開放混合、中歐時代先鋒股票、中歐新趨勢混合（LOF）、招商產業精選股票、財通優勢行業輪動混合等基金。根據君亭酒店2022年12月28日披露的公告，本次發行價格為58.59元/股，發行股票數量為882.40萬股。 此外，還有多家基金公司也發布公告參與定增。華夏基金旗下部分基金參與了云圖控股的定增，南方基金旗下部分基金參與了中國核建、科拓生物的定增，財通內需增長12個月定開混合參與了秀強股份、金海高科的定增，廣發價值核心混合參與了中國東航的定增。 作為A股上市公司再融資的方式之一，定增具有折價優勢，對機構投資者吸引力度較大。 2022年，公募基金參與定增的熱情有增無減。iFinD數據顯示，以定向發行股份登記完成日為基準，2022年公募基金參與定增總次數為714次，參與定增的資金總額再次突破千億元，達到1166.23億元。相比2021年1100.29億元、2020年678.45億元的規模，2022年公募基金參與定增的資金規模再創新高。 具體來看，財通基金、諾德基金、華夏基金、興證全球基金、睿遠基金、南方基金、廣發基金、博時基金、易方達基金、中歐基金為2022年參與定增資金規模最大的前十家公募基金公司，其中財通基金、諾德基金參與定增的資金規模均超過了200億元，兩家公司參與定增的次數分別為176次、165次。 參與定增規模方面，不少公募基金公司“大手筆”參與定增。Wind數據顯示，以定增截止日期為基準，2022年參與定增資金規模最大的項目為睿遠成長價值混合投資金博股份非公開發行股票，定增價格為266.81元/股，這是除寧德時代外2022年公募基金參與定增價格最高的個股，認購股數為206.14萬股，資金總額為5.50億元。 興全合潤混合投資大全能源、三安光電非公開發行股票的資金規模也比較大，定增價格分別為51.79元/股、15.50元/股，定增資金規模分別為4.19億元、3.85億元。 個股方面，大全能源、三安光電、安井食品、晶澳科技、愛爾眼科、金博股份、賽力斯、大金重工、春秋航空等今年以來被較多基金產品青睞。Wind數據顯示，2022年公募基金投資上述非公開發行股票的資金規模均超過了10億元。 從持股數量上看，TCL科技、三安光電、吉祥航空、華峰化學、愛爾眼科等認購股份數量均超過了5000萬股。 基于市場環境、發行項目及其標的所處行業變化等因素來看，今年公募基金參與定增的項目數量和融資規模有所變化。 在財通基金的基金投資部基金經理曹玉龍看來，2022年的定增市場如果用一個詞概括就是“有點難”。具體體現在三個方面：一是供給減少，發行規模和發行數量下滑明顯；二是市場承壓較大；三是定增折扣水平下降，折扣收益有所下滑。 上海證券基金評價研究中心孫桂平表示，受資本市場持續動蕩、折價率縮小、定增項目供應減少等眾多因素影響，2022年的定增市場表現不及2021年同期。 不過，也有業內人士表示，今年A股市場波動較大，但定增市場表現良好，公募基金整體參與定增熱情高漲，頭部基金比較積極。從收益方面來看，參與定增的公募基金平均收益率也比較好。對比上證指數和萬得股票型基金指數，相對安全性明顯。 財經評論員郭施亮表示，公募基金參與定增一方面可以以相對便宜的價格，與定增企業實現優勢互補，資源協同，另一方面也是助力上市公司解決資金問題，提升經營管理效率，增加投資回報預期。 中央財經大學證券期貨研究所研究員、內蒙古銀行研究發展部總經理楊海平表示，長期來看，公募參與定增是切實提高服務實體經濟能力的表現，能夠為投資者帶來較好的回報，對于完善資本市場的再融資功能也有直接促進作用。 在孫桂平看來，對比最近十年的定增情況來看，2022年的折價率仍處于歷史上的較高水平。他預計定增市場的回暖跡象有望持續，可適當關注高景氣度和高成長板塊，以及受疫情影響較大的板塊等定增項目的投資機會。@雪球基金@今日話題上證指數(SH000001)創業板指(SZ399006) 醬油帝： 1、春運第5天（2023年1月11日）全民航執行客運航班量10818架次，較昨日增長0.2%，恢復至2019年春運同期的74.0%，其中國內航班量10526架次，恢復至2019年春運同期的88.3%。2、民航發送旅客量116.4萬人次 ，較昨日增長0.3%，同比2022年春運增長32.3%，同比2019年春運同期下降34.8%；3、預計今日（1月12日）執行航班量11316架次，恢復至2019年同期的77.4%，預計明日（1月13日）國內航司執行航班量12150架次；春秋航空(SH601021) 牛起2019： 春秋航空(SH601021)令人意外，8點的航班，排隊人很多很多，值機時差點沒趕上。疫后經濟恢復可期！ 蘿卜投研： #04 影響航空業的行業數據民航預定指數:國內2023年1月10日數據為158.00% 客座率指數:國內2023年1月9日數據為69.46% 運輸量指數:國內2023年1月9日數據為152.00(2011年=100) 數據來自: 數據來自: 航司盈利恢復有三個關鍵拐點，起飛拐點、盈利拐點、彈性拐點。國內航線有望迎來第二個拐點（盈利拐點），下一輪航空高景氣周期或已吹響號角，下一輪航空高景氣周期已經吹響號角。航空作為高端可選消費財富效應需求高彈性的屬性不會發生改變，航空因私需求雪坡空間大，需求只會后置不會消失；而未來幾年原有航企運力增速斷崖，航空板塊“妖魔化”下產業資本對航空業投資下降，供需剪刀差即將到來，預計2021年將見到行業第三個拐點。 短期疫情對供給增量的影響初現端倪，半年多來，僅增加客機22架，增速遠低于去年全年的166架。在國內供給受限的同時，波音和空客的交付能力也是重要影響因素。波音受737MAX系列事件影響，目前窄體機交付幾乎停滯。空客受全球航空業不景氣影響，大部分訂單將推遲至2024~25年交付，造成訂單擁擠。短期供給受限，中期制造商交付能力有限，中長期的供需修復、票價回升是題中應有之意。 航空公司在某航班航班極端低需求無法保邊的情況下，航空公司選擇停飛航班。 1) 隨著需求曲線回升，價格隨之回升并能覆蓋變動成本，此時航班量和旅客量開始環比逐步恢復，此時平均客座率達到30~40%。此時供需仍不平衡，航空公司基本任務是在提升需求體量，盡可能讓所有飛機全部起飛。 各家航企近期紛紛推出“隨心飛”產品，可以被認為是航企在第一個拐點（起飛拐點）和第二個拐點（盈利拐點）之間的特殊手段，基本任務是在提升需求體量，盡可能讓所有飛機全部起飛，邊際定價拉升客座率是航企推出各種“隨心飛套餐產品的初衷和根本原因。 1) 在低需求的情況下，選擇采取保邊策略，原因是保證總收入覆蓋變動成本（油料、工資、維修、起降），同時航空公司對臨近起飛前的需求保持悲觀，主動放出低價票希望盡量多的填滿座位。目前的航班執行率已接近78%，預計在低油價高需求的窗口期中，更多航班能達到保邊的臨界點。 2) 需求曲線繼續上升，價格覆蓋全成本，票價也開始逐步提升，此時基本扭虧為盈，對應平均客座率到達70~80%，恢復條件好的航線達到盈虧平衡客座率。航空公司邁過這個拐點后會切換它的價格策略，從“保邊策略”轉換為“綜合收益策略”，價格策略將轉為積極。 3) 舉個例子：假設某傳統航空公司在30美金油價時，座全成本是0.35元，變動成本是0.20元；假設票價為0.50元。當客座率40%時，座公里收益是0.20元，剛剛覆蓋變動成本；當客座率70時，座公里收益是0.35元，剛剛覆蓋座全成本；于是當需求處于40%以下時，無法覆蓋變動成本，航空公司停飛；當需求處于40~70%時，可以覆蓋變動成本但無法覆蓋全成本，航空公司采取保邊策略；當需求大于70%時，可以覆蓋全成本，航空公司定價策略將恢復成日常模式。 只有當局部航線總需求已經達到較高程度，并能覆蓋公司全成本時航空公司才會切換回日常模式，通過在價量間平衡博取更高收益。預計全國主要商業航線將早于其他航線恢復日常模式。 1) 客運輸基準票價：基準票價LOG(150,航線距離*航線距離*1.1。航空公司可以基準價為基礎，在上浮不超過25%、下浮不限的浮動范圍內自主確定票價水平。每家航空公司每航季提價航線條數占比不超過15%，運價漲幅不得超過10%。 2) 收益管理系統，“在短期供給相對固定的情況下，平衡供求間的關系，以求提升收入”。 3) 完整的收益管理系統還應該包括完善的超售系統。總有部分乘客因為行程變更、誤機等原因不能按時前往機場乘坐飛機，通過模型確定最佳的超售水平可以帶來利潤的最大化。超售的收益是增加機票銷售收入，成本是安置旅客的費用（改簽機票、食宿、其他費用、名譽損失等）。 【春秋航空-利好事件】 公司主營：春秋航空屬于航空運輸行業。公司財務狀況堪憂，近三年營業收入大幅下降，且三季度正加速下滑，尚未實現盈利。 【吉祥航空-利好事件】 公司主營：吉祥航空屬于航空運輸行業。公司財務狀況堪憂，近三年營業收入大幅下降，且三季度正加速下滑，尚未實現盈利。此外，公司負債率同行中偏高，短期償債能力差，注意流動性風險。 【華夏航空-利好事件】 公司主營：華夏航空屬于航空運輸行業，凈利潤規模行業領先。公司財務狀況堪憂，近三年營業收入大幅降低，且三季度正加速下滑，尚未實現盈利。此外，公司盈利能力很差，同行中墊底水平，凈利率-74.4％，與毛利率相差較大，主要是財務費用上升。 華夏航空(SZ002928)春秋航空(SH601021)吉祥航空(SH603885) 以上內容由蘿卜投研app整理發布，專業研報盡在蘿卜投研 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 航空：供給強約束守望東風，重構繁榮進入右側。2023年國內外需求有望形成共振，航空機場板塊轉入業績兌現的右側階段。對航司而言，需求成為重要的跟蹤要素，我們預計今年春運需求有望恢復至2019年70%~80%。供給強約束背景下，國內線需求反彈張力催化票價彈性釋放，2023年國際線航班量或將恢復至2019年50%~60%，料暑期航司龍頭基本面將大幅改善，或成為催化估值進一步提升的關鍵。頭部航司由于人員保障更優以及享受更大的票價彈性或將具備更強的周期張力，2023年或為航空機場業績轉向右側的元年，繼續推薦。 機場：尋找商業增長新動能，關注與免稅經營商進一步協同。市場關注更多在于免稅經營商和機場關于租金談判的對立，忽略了雙方協同效應，我們預計后疫情時代日上與上機共同推進入稅品類調整、做大免稅銷售額。綜合考慮香化與精品客單價的差異及精品潛在滲透率，中性假設下，我們測算2025年上機精品銷售額占比有望升至12%。兩場協同背景下，料2026年上機免稅銷售額或達400億，下一輪協議簽訂將具備較高議價力，若扣點比例調整至30%，則2026年免稅租金將同比翻倍，彈性可期。同時建議關注上海機場與日上合作的新進展。 快遞：快遞成為出行之外受益后疫情復蘇重要的賽道，2023年有望受益件量增速回歸和成本優化顯現。2022年為疫情以來防控對物流影響最大的一年，消費透支&防控封控物流節點&擠出刷單導致2022年快遞行業件量增速降至1%~2%歷史低點。快遞成為出行之外受益后疫情復蘇重要的賽道。料2023年消費有望同比向好&防控擾動出清，快遞件量增速有望重回兩位數，同時成本端同比高基數帶來優化空間。順周期優選順豐，業績釋放持續，關注順周期張力；精細化&數智化加速領跑，雙重要上市化解流動性難題，中通市值與基本面匹配度逐漸顯現，同時關注圓通速遞“高確定性”。 風險因素：疫情防控不及預期；宏觀經濟增長及消費拐點不及預期；國際油價大幅攀升；人民幣快速貶值；快遞價格競爭超預期；機場免稅談判低于預期；地緣政治影響的不確定性。 投資建議：供給強約束背景下，國內線需求反彈張力催化票價彈性釋放，料暑期航司龍頭基本面將大幅改善，或為催化估值進一步提升的關鍵。航司方面，我們建議重點關注高β的三大航、逆勢成長的春秋航空、國內布局精品航線率先恢復的吉祥航空；關注華夏航空。國際線流量修復將帶來機場價值回歸與重構，機場方面，繼續推薦管理層調整、免稅有望迎積極變化的上海機場，免稅消費有望重回高成長的白云機場，同時建議關注機場產能投放進入爬坡期，赴島旅客迎來修復的美蘭空港。快遞方面：順周期優選順豐控股，業績釋放持續；精細化&數智化加速領跑，雙重要上市化解流動性難題，中通快遞估值溢價有望逐漸顯現，同時關注圓通速遞“高確定性”。 來源：[中信證券股份有限公司 扈世民] 日期：2023-01-10 在路上48888234： 春秋航空(SH601021)感謝春秋在疫情封控三年里貢獻了3000股凈利，由于個人原因賣出所有本金，利潤就長期持有了，祝公司前景廣闊 兩手銅： 春秋航空(SH601021)中國國航(SH601111)南方航空(SH600029) 今年中央反復把消費放在恢復經濟的首位，對比了消費各板塊，沒有吃的飯是不會再去吃，但積壓的醫美需求和出行需求只會延后，不會取消，醫美就不說了，我重新梳理了一下出行鏈的航空板塊，可能存在重大機會。 航空板塊在印象中從來不是一個好生意，上游有飛機制造商的壟斷，過程中又收到油價 匯率這些不可控的因素影響，下游還要面臨消費的波動，受到影響因素太多。下面就幾個方面來分析當前的航空板塊機會。 借用華創一張圖，我用國航為例，黃色框框對應是單機利潤1000萬以下的年份，可以很清楚的看出，在過去的15年內在單機利潤1000萬之下后，都在一到兩年內出現了股價和利潤的修復，這個有經濟周期的訴求，也有行業本身的訴求。 當然這個有點刻舟求劍，下面就具體從成本和供需結構上進一步拆解： 成本（油價 匯率） 1、 油價（對比國航單機利潤最好的2010年） 經過前兩年油價的大幅上漲，22年年中之后，油價快速回落，目前的位置和2010年的位置差不多，在歐美接下來將進入衰退期，大宗商品想直接上行的難度非常大，需求的沖擊還沒有直觀的體現，這方面的分析文章很多，油價后面要繼續上行，取決于聯儲加息周期徹底結束以及需求的好轉，目前把美聯儲的貨幣政策轉向預期打的太滿了，當前的油價要起來還需要時間。 2010-2019年，三大航單位扣油成本先升后降，尤其近年來航空公司強調降本增效，推動扣油成本下降。2019年三大航平均座公里成本0.270元，較2010年的0.283元下降約5%。2020年，受疫情影響，業務量大幅下滑導致單位成本顯著升高，而航司疫情期間在成本端做了更為嚴格的把控，預計在業務量恢復正常后，成本會回到甚至低于19年水平。 總結：油價差不多，但用油成本已經下降。 2、 匯率 疫情政策的轉向和RMB國際化進程，人民幣再次大幅貶值的概率很小，大概率是維持區間波動。當前和10年位置也差不多。 影響成本最大的兩個因素都回到了和10當年差不多的位置。 供需結構： 在過去的20年中，有一個時段的成本比10年要好，那就是2015年，但是2015年的利潤雖然也大幅增長，但是除了南航外都沒有能回到10年的高點，我的理解是資本開支影響， 雖然過去10年飛行需求大幅增長，但是資本開支這塊一直是高位，所以2015年那么低的成本也沒有帶來歷史最高的收益，但是從18年之后，增速明顯下滑，對應三大航司的股價，也是從18年開始一直在構筑底部。 目前的經營狀況，以及十四五民航規劃要求，已經不允許進一步擴大資本開支。特別是飛機日利用率從2020年的6.5小時，提升到2025年的9.4小時。 在油價和匯率沒有大幅影響的前提下，航空公司的利潤修復已經是板上釘釘了。 在需求逐步修復的背景下，航空公司會迎來歷史上沒有的低投入，高回報階段。 最后看資本和籌碼訴求： 1月6日，國航和東航都發布公告，都宣布完成150億元的定增募資。其中國航的發行價是8.95元，東航的發行價是4.39元，差不多打了8幾折，大部分機構的鎖定期限為6個月 前期為了增發而壓制股價的因素逐步消失，在籌碼如此堆積的區間，也在航空業逐步走暖的背景下，10%左右的空間不足以讓定增機構舒服走掉。 所以無論從利潤修復 ，資本開支還是資本訴求都有對航空股價表現的支撐。 風險點在于1、油價突然意外大幅長期上行（目前看概率不大） 2、人民幣繼續大幅貶值（在疫情政策轉向的背景下，全力搞經濟，人民幣大幅貶值概率也小。） 那祇鷹： 春秋航空(SH601021)今年還是少發帖，以免誤導別人，再說了，飯菜都都在自己碗里了吃就是了 鋒談慧語： 盡管有十四五規劃數據，盡管有一些交運分析師給出了未來量價的分析邏輯，但是市場上的幾乎所有投資者，還在拿后視鏡看待航空業，對未來即將到來的超級盈利周期，毫無察覺。 疫情前十年，航空業為何跑輸其他行業？ 航空業被股神說成最沒有投資價值的行業，過去十年，航空業股價漲幅，可能在A股所有大類中排名墊底。航空業為何會跑輸其他行業呢？ 全民航2009年飛機數1417架，旅客周轉2.3億人次，客座利用率76.3%，收入2120億，平均票價921.7元/人次，單機收入1.5億。利潤總額74億，按3.5億/架飛機，可以購買21架飛機，假設50%負債率，可以支撐內生增長42架飛機，當年增加158架飛機，也就是多出來的116架飛機需要依靠股權融資才能滿足資本開支需求。 2019年飛機數3818架，旅客周轉量11705.3億人公里，旅客周轉6.6億人次，收入6487.2億，平均客座率83.2%，平均票價983元/人次，0.5542元/人公里，單機收入1.7億。利潤總額261億，可以購買150架飛機，當年增加179架飛機，基本處于內生性擴張邊界。 十年來，盡管行業運輸量增長了180%，但是票價基本維持不變，大幅落后于物價指數cpi的增長，背后的邏輯，恰恰是因為行業需求快速擴張，在這個時期，業內公司的戰略，首先是要爭奪市場份額。為了爭奪市場份額，航司需要維持較高的資本開支購買飛機，建設航網，爭奪客源，使得價格處于次要位置。 關于這一點，這跟互聯網行業在快速擴張期間燒錢搶份額是一樣的邏輯。增量時代不搶，未來進入存量時代，發展的窗口就閉合了。 價格上的停滯不前，使得航司利潤水平一直處于偏低的位置，但是資本開支降不下來，那就不得不一次次股權融資，使得二級市場股東股權不斷被稀釋，而利潤卻不見增長。 未來有什么不一樣？ 1. 發展階段不一樣了。對比2009年和2019年，09年飛機增加158架，增速達到了11%，2019年飛機增加179架，增速降到了4.7%，對市場份額的爭奪已經大大緩解了，這背后也是因為民航局的控總量調結構政策，約束了行業間的過渡競爭，使得行業得以良性發展。 2. 資本開支不一樣了。2009年利潤總額僅74億，按3.5億/架飛機，可以購買21架飛機，假設50%負債率，可以支撐內生增長42架飛機，當年增加158架飛機，也就是多出來的116架飛機需要依靠股權融資才能滿足資本開支需求。2019年利潤總額261億，可以購買150架飛機，當年增加179架飛機，基本快處于內生性擴張邊界了，也就是說假如沒有疫情干擾的話，行業即將步入內生性增長階段。 3. 十四五期間，史上最嚴控總量。2021年底飛機數4054架，年增加151架，其中客運飛機增加139架，已經低于2009年的飛機絕對增加值。整個十四五期間，飛機的增速都不會超過5%。 增速放緩意味著什么？ 1. 意味著民航業大的市場格局已經固化下來了，市場份額優先的策略，要向利潤優先的策略轉移了，份額讓位于利潤，疊加票價市場化改革所積累的票價彈性空間，未來民航業的利潤率將會得到非常明顯的改觀。 2. 民航業的周期性擾動將有所緩解，供給周期消失，只剩需求周期和油價周期，而需求和油價又是天然對沖的，所以未來周期擾動會越來越小，趨于平穩。 3. 回看美國航空業，從2012年開始到2018年，期間行業收入幾乎不怎么增長，但是行業利潤在這幾年翻了6/7倍，股價也都翻了6/7倍。 4. 由于航空業機票實行預售制，行業一旦進入成熟期，航司現金流非常好，疊加每年大量折舊釋放出的現金流，所以美國的航司，在那幾年都大比例分紅，就連股神都忍不住買了一大把航空公司。 春秋航空(SH601021) 中國國航(SH601111) 南方航空(SH600029) 未來智庫： （報告出品方/作者：中泰證券，杜沖、李鼎瑩） 歷史沿革及股權結構 中國東方航空股份有限公司（以下簡稱“中國東航”或“公司”）總部位 于上海，為中國國有控股三大航空公司之一，前身可追溯到 1957 年原 民航上海管理處成立的第一支飛行中隊。公司于 1997 年分別在紐約、 香港、上海證券交易所成功掛牌上市，是中國民航首家三地上市的航空 公司。2009 年，中國東航與上海航空宣布聯合重組方案，開啟了公司 2009-2018 年發展的“黃金十年”。2011 年，中國東航成為第 14 家加入 天合聯盟的航空公司。2015-2021 年間，公司及中國東方航空集團有限 公司（以下簡稱“東航集團”）通過股權投資與達美航空、法荷航、攜程、 吉祥航空等民航業內、外公司達成戰略合作，進一步推動公司航網結構 建設，增強公司營銷服務能力。 中國東航的第一大股東為東航集團，東航集團對中國東航的 A 股直接持 股比例為 40.10%，A 股間接持股比例為 2.42%, H 股間接持股比例為 13.91%。中國東航的實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。公 司旗下有 14 家全資（控股）子公司，其中從事航空主業的子公司有 6 家，分別為一二三航、中聯航、上海航空、東航云南、東航武漢、東航 江蘇。除中聯航（KN）和上海航空（FM）有獨立的代碼外，其他子公 司均使用東航 （MU）代碼。其余 8 家子公司從事與航空主業相關的上 下游業務。 公司以“世界品味，東方魅力”為品牌核心價值，緊密圍繞“世界一流” 戰略目標，不斷提升服務品質，優化客戶體驗，打造“精準、精致、精 細”的客艙服務，為旅客帶來精彩的旅行體驗，致力于成為“員工熱愛、 顧客首選、股東滿意、社會信任”的世界一流現代航空綜合服務集成商。 公司“凌燕”空中服務品牌于 2019 年榮獲新一批“上海品牌”認證， 是國內第一個民航服務品牌。 公司是一家集全服務航空、創新經濟型航空、支線航空于一身的航空公 司，滿足市場不同客群需求。公司本身及旗下上海航空為全服務航空；旗 下一二三航空為國內首家以運營國產商用飛機為主的航空公司，致力于 打造“干支”結合為特色的航空公司，截止 2022 年 6 月 30 日運營國產 ARJ21 飛機 7 架及公務機 5 架；旗下中聯航為創新經濟型航空，北京大 興國際機場為主運營基地，下設河北分公司和天津分公司、四川分公司 和浙江分公司，下轄一家子公司佛山沙堤機場管理有限公司，初步構建了菱形航網的戰略布局，截止 2022 年 6 月 30 日，中聯航運營 B737 系 列飛機 55 架。 民航業混改先鋒 2015 年 9 月，國務院印發《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》， 明確了國有企業發展所有制經濟的要求和措施，成為新時代國有企業混 合所有制改革的綱領性文件，也拉開了東航集團混改的序幕。 2016 年 9 月，國家發改委召開國有企業混合所有制改革試點相關工作， 東航集團被列為第一批央企混改“6+1”名單。2017 年 2 月，中國東航 將東航物流 100%的股權轉移給東航集團下屬全資子公司東方航空產業 投資有限公司（以下簡稱“東航產投”）。通過股權轉讓、增資擴股、改 制上市，東航物流于 2021 年 6 月 9 日成功在上交所主板掛牌上市，成 為航空混改第一股。 在美國市場，中國東航引入達美航空。2015 年，中國東航與美國達美航 空簽署《關于達美航空戰略入股東航認股協議確認書》和《市場協議》， 根據《市場協議》，雙方將在代碼共享、艙位管理、時刻協調、銷售合作、 機場設施共享、常旅客計劃、貴賓室及系統投資、人員交流等領域進一 步開展深入合作，建立長期戰略同盟。達美航空以 4.5 億美元入股中國 東航，并獲得中國東航 3.55%的股權。合作當年，雙方實現代碼共享航 線 123 條，其中國際主干線 9 條，中美國內航線 114 條，進一步完 善了中國東航在美國市場的航線網絡。 在歐洲市場，中國東航入股法荷航集團。2017 年 7 月，東航集團與達 美航空攜手戰略入股法荷航集團，形成更為緊密的歐、美、亞“黃金三 角”戰略合作關系，東航集團以 3.75 億歐元認購法荷航集團 10%的股 份。此次合作進一步提升中國東航在中歐航線的競爭力。2021 年 4 月， 東航集團擴大對法荷航集團的投資，本次增資后，東航集團持有法荷航 9.6%的股份，一度成為法荷航集團的第二大股東，直至 2022 年法荷航 新一輪增資中，東航集團持有的股份被稀釋到 4.7%。 在跨界合作上，東航集團引入攜程。2016 年 4 月，東航集團和攜程簽 訂戰略合作框架協議，攜程以 30 億元人民幣參與認購中國東航非公開 發行的 A 股股票，獲得中國東航 3.22%的股權。 在中國市場，中國東航與吉祥交叉持股。2019 年 9 月，東航集團與均 瑤集團簽署《戰略合作框架協議》。交叉持股后，東航集團持有吉祥航空 15%的股份，成為吉祥航空第二大股東；吉祥航空持有中國東航 10%的 股份（后降至 8.9%），成為中國東航的第二大股東。 客運收入為公司主要收入來源 2009-2019 年，公司營業收入持續增長，十年復合增速 11.74%。2009 年，公司營業收入為 398 億元人民幣，2010 年，公司與上海航空重組 完成后，借助世博會商機，營業收入迅速上漲至 750 億元人民幣。2010 年-2019 年，公司營業收入持續保持增長趨勢，至 2019 年上漲至 1209 億元人民，十年復合增速 11.74%。受新冠疫情影響，公司 2020-2022 年前三季度，營業收入大幅下降，分別為 586 億元、671 億元、358.5 億元。 2009-2019 年，公司 ROE 波動較大。2010 年公司 ROE 為 34.54%，為 近年來高峰，后持續下滑，2019 年公司 ROE 為 4.79%，十年平均 ROE13.92%。受新冠疫情影響，2020-2022 年第三季度公司 ROE 分別 為-21.91%、-23.78%、-120.31%。 從客公里收入看，公司 2013-2021 年平均客公里收入常年位居三大航第 二。國際客公里收入 2013-2019 年居三大航首位；國內客公里收入低于 中國國航，與南方航空差距不大。2022 年上半年，受公司主基地上海疫 情影響，公司國內客公里收入低于中國國航、南方航空。 2011-2019 年，公司營業收入主要來自客運業務，2020 年疫情以來，貨 運收入占比上升。2011-2019 年，公司客運收入占營業收入的比重波動 上升，從 2011 年的 83.22%上升至 2019 年的 91.26%。貨運收入占比 自 2017 年 2 月公司全面轉讓東航物流股權后逐年下降，至 2019 年貨運 收入占比僅為 3.17%，直至 2020 年新冠疫情以來，公司積極開展客改 貨業務，貨運收入占比于 2021 年提升至 12.38%，2022 年上半年進一 步提升至 20.20%。 分地區看，公司國內業務收入占比最高。以 2019 年航空運輸收入為例， 公司 64.90%的營業收入來自國內，31.80%的營業收入來自國際，3.30% 的營業收入來自港澳臺地區。 基于航空業固定成本較高的客觀事實，公司營業成本隨著機隊規模擴大 逐年升高。2010-2019 年，公司營業成本從 607.27 億元上漲至 1072 億 元人民幣，十年復合增速 11.15%，略低于營業收入復合增速。以 2019 年公司營業成本結構為例，航空油料消耗、飛發及高周件折舊、職工薪 酬和機場起降費為公司最主要的營業成本。其中，航空油料消耗占總營 業成本的 31.89%、職工薪酬占總營業成本的 18.42%、飛發及高周件折 舊占總營業成本的 18.38%、機場起降費占總營業成本的 15.35%。 公司強化精細運行，通過精益管理，持續降低單位運行成本。2019 年 公司單位 ASK 營業成本 0.3967 元，同比下降 5.16%，單位扣油 ASK營業成本 0.2701 元，同比下降 3.76%。2020-2022 年上半年，受新冠 疫情影響，公司 ASK 顯著下降，導致單位成本持續上升。此外，公司擁 有三大航中最年輕的機隊，單位 ASK 飛機維修成本自 2017 年起三大航 中最低。 國內航線：聚焦“四梁八柱”機場，一線城市互飛有優勢 “四梁八柱”是公司當前國內航線網絡建設的重點。“四梁”為公司核 心樞紐：上海、北京、昆明、西安；“八柱”為公司重要市場：廣州、深 圳、成都、南京、武漢、杭州、廈門、青島。公司通過建設“四梁八柱” 航線網絡，連接京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝機場群，著力提 升核心市場的份額和影響力。 從 2018-2022 年冬春、夏秋航季國內航班計劃看，公司在“四梁”機場 時刻占比領先。公司作為中國民航唯一的京滬雙主基地航司，在上海虹 橋機場和上海浦東機場時刻占比遠超其他航司。其中，虹橋機場時刻占 比在 2018-2022 年連續十個航季超 50%，浦東機場時刻占比在 2018-2022 年連續十個航季超 40%，遙遙領先于第二名南方航空。在北 京基地，公司保留京滬線在首都機場運行，其余航線轉至大興機場。2022 年冬春季，公司在大興機場的時刻占比 35%，僅次于南方航空的 48%。 在公司核心樞紐昆明、西安，公司時刻占比連續十個航季居于首位，2022 年冬春季昆明、西安時刻占比分別為 40%、32%，分別高于第二名海航 控股 24%、9%。 從 2018-2022 年冬春、夏秋航季國內航班計劃看，公司在“八柱”機場 中，青島膠東、南京祿口、武漢天河、成都天府機場時刻占比領先。其 中，公司在南京祿口機場時刻占比連續十個航季排名第一，在青島膠東 機場、武漢天河機場時刻占比排名第二；在成都天府機場時刻占比排名 第三。 從 2019 年、2022 年夏秋、冬春國內航班計劃看，中國東航前十大航線 多為“四梁八柱”互飛航線，航線結構相對穩定。上海虹橋-北京首都、 上海虹橋-廣州白云、上海虹橋-深圳寶安始終為各航季航班計劃中前三 大航線，2022 年冬春航季計劃執飛班次分別為 322 班/周、224 班/周、 196 班/周。 一線城市對飛航線商務屬性較強，若航空需求恢復至疫情前水平，價格 上調有望為中國東航帶來較高的票價收益。 從票價恢復情況看，一線城市對飛航線票價較為堅挺。根據 Choice 的票價指數數據，一線城市對飛航線的票價指數（2022 年日均票價 /2019 年年均票價）明顯高于核心城市對飛票價指數。2022 年一線 城市互飛航線平均票價恢復至 2019 年 87%的水平，恢復速度快于 核心城市對飛的 45%。 從票價市場化改革情況看，一線城市對飛航線全價票票價上漲明顯。 2022 年冬春航季，中國東航（包含旗下上海航空）調整了包括北京 -上海、上海-廣州、上海-深圳在內的 10 條航線的經濟艙全價票票 價，平均漲幅 10%。以京滬線數據為例，自 2016 年 12 月京滬線 加入實行市場調節價航線目錄以來，京滬線的經濟艙全價票票價從 2017 年的 1240 元上漲至 2022 年冬春季的 2150 元，累計漲幅達 73.4%。 從航線數量看，中國東航一線城市對飛航線行業領先。從 2019 及 2022 年夏秋、冬春航季航班計劃看，中國東航一線城市（北上廣深） 對飛航線數量領先，始終保持全行業第一。以 2022 年冬春航季的 航班計劃為例，中國東航一線城市對飛航線數量為 1092 班/周，高 于中國國航的 996 班/周、南方航空的 994 班/周。 國際航線：東亞航線具備核心競爭優勢 公司具有較強的區位優勢。作為國有控股三大航空公司之一，公司總部 和運營主基地位于國際特大型城市上海。作為中國重要的經濟中心和國 際航運中心， 上海一直與亞太和歐美地區有著十分緊密的經貿聯系，從 上海飛往亞洲各主要城市時間約 2 至 5 小時，飛往歐洲和北美西海岸 航行時間約 10 至 12 小時。上海直接服務的長三角地區是我國經濟最 具活力、開放程度最高、創新能力最強的區域之一，是“一帶一路”和 “長江經濟帶”的重要交匯點。 從 2018-2019 年夏秋、冬春國際航班計劃看，中國東航在核心市場的時 刻占比領先。在“四梁”中，虹橋機場的國際時刻占比連續四個航季均 為 100%，浦東機場國際時刻占比持續提升，2019 年冬春航季為 50%， 領先于中國國航的 13%。核心市場西安機場、昆明機場時刻占比均領先 于其他航司，2019 年冬春航季昆明機場時刻占比上升至 58%，領先于 第二名海航控股近 50%。在“八柱”中，公司在青島膠東、南京祿口機 場時刻占比均居首位。 中國東航國際航班通往 30 多個國家（地區），航線網絡結構完善。從 2018-2019 年夏秋、冬春航季航班計劃看，中國東航國際航班通往 30 多個國家（地區），日本、泰國、韓國、香港、臺灣始終為前五大通航國 家（地區），美國、新加坡、澳大利亞始終為前十大通航國家。 2018-2019 年公司前十大國際航線結構穩定，均為亞洲地區航線。從歷 史數據看，除上海浦東-曼谷、昆明長水-清邁、昆明長水-曼德勒、上海 浦東-東京成田在部分航季班次有所變化外，其余航線在 2018-2019 冬 春、夏秋航季的計劃班次未發生改變。 市場需求與公司市場份額優勢吻合。中國游客偏好四小時航程內的目的 地，且日本、韓國為中國前兩大境外旅客來源地。根據尼爾森《2019 年中國境外游移動支付趨勢報告》，2019 年中國旅客出境前十大目的地 國家分別為日本、韓國、美國、泰國、澳大利亞、新加坡、法國、英國、 加拿大、新西蘭。根據國家統計局公布的數據，2018 年從韓國入境中國 的旅客為 419.35 萬人次，從日本入境中國的旅客為 269.14 萬人次，從 美國入境中國的旅客為 248.46 萬人次。 日韓市場的穩定需求強力支撐了公司在日韓航線上的大力投放，有望為 公司帶來穩定的票價收入。根據 2018-2019 年冬春、夏秋航季航班計劃 數據，中國東航韓國、日本、泰國航線時刻領先于中國其他航司。在最 近的 19 年冬春航季，中國東航的日本時刻為 714 班/周，遠超中國國航 的 600 班/周、南方航空的 411 班/周；中國東航的韓國時刻為 406 班/ 周，遠超中國國航的 186 班/周、南方航空的 308 班/周；中國東航的泰 國時刻為 398 班/周，遠超中國國航的 312 班/周、與南方航空的 394 班/ 周接近。 從通航點來看，中國東航在日韓的通航點多于國內其他航司，航線網絡 較為完善。根據 2019 年冬春航季數據，中國東航在韓國、日本的通航 點分別為 7 個、18 個，高于南方航空在韓國的 5 個通航點，中國國航在 日本的 9 個通航點。公司在泰國的通航點 5 個，與春秋航空并列第一。 運力擴張有序推進，2023-2024 年飛機增速預計為 2.72%、2.52% 中國東航機隊規模持續擴張。公司客機規模增長經歷了由快到慢的變化 趨勢，其中，2010-2019 年十年復合增速 11.38%。新冠疫情爆發后， 飛機凈增速度放緩，2020-2021 年同比增速分別為 0.28%、3.72%。公 司客機機隊規模由 2010 年的 337 架增長至 2022 年 10 月的 763 架，位 居全球航空公司第六名（以 2022 年三季度末數據為準）。其中，A320 和 B737 系列窄體飛機為公司主力機型，占公司客機機隊規模的 85.45%。 從機隊引進形式看，自有飛機、融資租賃飛機和經營租賃飛機分別占客 機數量的 35%、36%、29%。 2022-2024 年機隊增速預計為 2.79%、2.72%、2.52%。根據公司 2022 年半年報披露的機隊引進和退出計劃，公司 2022 年下半年、2023-2024 年凈增的飛機數量分別為 23 架、21 架、20 架。從引進趨勢看： 國產飛機凈增占比高。2022 年下半年、2023-2024 年國產飛機凈增 占飛機總凈增量的比例分別為 47.83%、61.90%、45%。2022 年至 2024 年末 C919、ARJ21 的凈增數量預計分別為 5 架、28 架。公 司為 C919 全球首家客戶，公司于 2016 年 11 月與中國商飛簽署合 作框架協議，助力國產大飛機發展事業。2021 年 3 月，公司與中國 商飛正式簽署了首批 5 架 C919 購機合同。根據公司披露，首架飛 機于 2022 年 12 月 9 日交付，并于 2023 年上半年滿足民航局規章 要求后盡早投入商業運營。 A320 為窄體機引進主力機型。2022 年下半年、2023-2024 年預計 公司凈增 A320 窄體機數量分別為 13 架、12 架、16 架。從 2022 年中報看，至 2024 年公司未有引進 B737 窄體機計劃，預計退出 B737 窄體機分別為 4 架、12 架、9 架。因此 2022 年下半年-2024 年預計公司凈增 A320/B737 窄體機數量分別為 9 架、0 架、7 架， 占飛機總凈增量的比例分別為 39.13%、0%、35%。 機隊規模增速小于疫情前。自新冠疫情以來，公司機隊增速明顯下 降。2010-2019 年，公司平均機隊規模同比增速為 11.69%。 2020-2021 年公司機隊增量分別為 2 架、27 架，同比增速分別為 0.28%、3.72%。2022-2024 年預計增量分別為 21 架、21 架、20 架，同比增速分別為 2.79%、2.72%、2.52%。 創新能力不斷增強，助力需求逐步回暖 2009-2019 年，公司客座率持續增長。2009-2019 年，公司客座率從 72% 增長至 82%，直至新冠疫情爆發，2020 年公司客座率下降至 71%，2021 年下降至 68%。 公司旅客周轉量（RPK）、可用座公里（ASK）十年復合增速高于中國 國航、南方航空。2009 年-2019 年，公司 RPK、ASK 保持持續增長， 2010-2019 年復合增速分別為 13.79%、12.33%，高于中國國航的 11.94%、11.30%以及南方航空的 11.85%、10.79%。 創新產品走在中國航司前列。公司東方萬里行常旅客會員人數持續增長， 2021 年底已經突破 4800 萬。據不完全統計，過去十年來，公司圍繞旅 客運輸主營業務及輔營業務主動探索，積極創新，開發具備行業影響力 產品共計 13 個，其中主營業務 6 個，輔營業務 5 個，綜合業務產品 2 個；國內民航運輸行業首創產品 9 個，行業領先產品 2 個，具備一定影 響力產品 2 個。 空鐵聯運為公司帶來部分穩定客流。2012 年，公司率先與上海鐵路局合 作在南京、杭州、蘇州等 13 個長三角地區城市推出了 “空鐵通”產品。 在上海虹橋和浦東的國內及國際航班和鐵路產品形成了空鐵雙向聯運， 從而增加了公司客源。2020 年 8 月，東航集團與中國國家鐵路集團有限 公司共同宣布，東方航空 APP 與鐵路 12306APP 將可互相銷售對方承 運交通工具的客票，實現進一步“空鐵互聯”。截止 2022 年 12 月 31 日， 12306 只可購買中國東航與中國國航機票產品。中國國航于 12 月 27 日 首次上線的空鐵聯運產品支持 30 個城市，50 個中轉火車站，282 個通 達火車站，覆蓋北京、上海、廣州、深圳、成都等重點城市。截至 2022 年 9 月，中國東航空鐵聯運已覆蓋 41 個樞紐城市，通達 645 個火車站 點，可實現 1113 個火車段的雙向聯運，空鐵聯運范圍已基本覆蓋全國。 中國東航擁有內地最大的空地互聯機隊。2015 年，中國東航空中上網服 務獲得工業和信息化部批復。公司對 21 架寬體機進行改裝，逐步實現北美等航線上的空地互聯服務；2017 年，空地互聯飛機數量增長為 74 架，至 2020 年增長至 94 架，覆蓋歐、美、澳及國內重點商務航線，空 地互聯機隊規模國內航司最大。2020 年，東航與中國電信、均瑤集團聯 手，成立了空地互聯網絡科技公司。2021 年，東航成為國內率先使用 6D 商用衛星網絡的航空公司。和國外成熟商業模式相比，中國民航空地 互聯發展差距較大： 中國民航機隊空地互聯技術覆蓋率低。根據民航局披露的數據顯示， 截至 2020 年底，國內有 11 家航空公司的 213 架飛機擁有接入互聯 網能力，僅占 2020 年全國客機數 5.73%，普及率較低。 反觀海外市場，空中 WI-FI 逐漸成為服務標配，并且為航司輔營業 務收入來源之一。根據 CNN 報道顯示，達美航空和美國聯合航空 每個月均提供超過 150 萬次的空中 Wi-Fi 接入，阿拉斯加航空約 35% 的顧客平均支付8 美元購買該公司的空中 Wi-Fi 產品。美國航司推 出了多種空地互聯產品供消費者選擇。美國市場外，新加坡航空在 除波音 737-800NG 以外的飛機上均配備了空中 Wi-Fi 服務，法國航 空 90%的飛機均配備空中 Wi-Fi 服務。 雖然空中 Wi-Fi 產品目前在中國市場覆蓋率較低且創收情況尚不明朗， 但參照海外市場發展，我們看好公司前期在該項目中的投入，目前公司 空中Wi-Fi產品已初步形成，在當前航司同質化競爭的背景下，空中Wi-Fi 項目有望在成熟后為公司貢獻輔營業務收入、提升公司品牌形象。 油價 航油成本是航空公司最主要的成本之一，國際油價水平大幅波動對航油 價格水平產生較大影響，進而影響公司經營業績。公司 2012-2021 年單 位 ASK 燃油成本波動較大，且變化趨勢與航空煤油出廠價、布倫特原油 價格波動的趨勢相同。2021 年起，國際原油價格不斷攀升，航空煤油出 廠價也仍處于高位，公司航油成本顯著提高。根據公司年報披露，基于 2021 年實際運行航班用油量，若平均航油價格上升或下降 5%，公司航 油成本降上升或下降約人民幣 10.30 億元。 匯率 公司有較多外幣負債且外幣負債主要以美元負債為主，在美元兌人民幣 匯率大幅波動的情況下，美元負債將產生較大金額的匯兌損益，直接影 響公司的當期利潤，影響公司經營業績。 2016-2022 年三季度，公司美元負債占帶息負債的比例持續下降。2016 年，公司美元負債占帶息負債的比例為 45%，至 2022 年二季度，公司 美元負債占帶息負債的比例下降至 13%，在當前美元兌人民幣匯率高企 且波動較大的情況下，有效降低了美元風險敞口。根據公司半年報披露， 若美元兌人民幣升值或貶值 1%，其他因素不變，對利潤總額的影響為 2.82 億元人民幣。 供需 以公司 2021 年的經營數據為基準，在其他變量保持不變的情況下，若 僅考慮供給端，可用座公里增長 10%，將導致公司客運收入變化 54.11 元；單從需求端看，客座率增長 5%，將導致公司客運收入變化 27.05 億元；結合供給和需求兩方面來看，可用座公里增長 10%，客座率增長 5%，將導致公司客運收入變化 83.86 億元。 2019 年，公司客運業務收入占比 91.26%，貨運業務收入占比 3.17%， 其他業務收入占比 5.58%。新冠疫情以來，公司貨運業務收入占比上升。 根據 2022 年中報披露，公司客運業務收入占比下降至 71.81%，貨運業 務收入占比上升至 20.20%，其他業務收入占比為 7.98%。鑒于此，盈 利預測的核心假設主要涉及公司客運業務與貨運業務的變化。 客運業務方面： 預計公司 2022-2024 年旅客周轉量同比增速分別為-43.55%、 172.59%、44.27%。其中國內旅客周轉量同比增速分別為-44.33%、 136.82%、27.05%；國際旅客周轉量同比增速分別為 4.54%、 1218.36%、139.08%；地區旅客周轉量同比增速分別為-50.2%、 990.98%、81.23%。 預計公司 2022-2024 年可用座公里同比增速分別為-40.23%、 128.76%、31.44%。其中國內可用座公里同比增速分別為-40.83%、 95.18%、16.59%，國際可用座公里同比增速分別為-15.41%、 982.44%、102.99%；地區可用座公里同比增速分別為-47.97%、 756.09%、56.49%。 預計公司 2022-2024 年客座率分別為 64%、76%、84%。其中國內 客座率分別為 64%、78%、85%；國際客座率分別為 56%、68%、 80%；地區客座率分別為 53%、68%、79%。 預計公司 2022-2024 年客公里收入分別為 0.5265 元、0.5993 元、 0.5342 元。其中國內客公里收入分別為 0.4685 元、0.4748 元、 0.5495 元，國際客公里收入分別為 2.3408 元、1.2910 元、0.4728 元，地區客公里收入分別為 0.7784 元、0.8034 元、0.7524 元。 貨運業務方面，預計公司 2022-2024 收入貨運噸公里同比增速分別為 -21.56%、13.74%、8.3%。預計公司 2022-2024 貨運噸公里收入分別 為 3.0835 元、2.7661 元、2.3368 元。 基于以上假設，我們預計中國東航 2022-2024 實現的營業收入分別為 436 億元人民幣、1140 億元人民幣、1420 億元人民幣，同比增速分別 為-35%、162%、25%，實現歸母凈利潤分別為-367 億元、15 億元、75 億元。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 詳見報告原文。 精選報告來源：【未來智庫】 呆瓜的日常： 春秋航空(SH601021) 最近別的票都不行，就看你了 心心相印o： 中國東航(SH600115)亞世光電(SZ002952)眾業達(SZ002441) 歷史沿革及股權結構 中國東方航空股份有限公司（以下簡稱“中國東航”或“公司”）總部位 于上海，為中國國有控股三大航空公司之一，前身可追溯到 1957 年原 民航上海管理處成立的第一支飛行中隊。公司于 1997 年分別在紐約、 香港、上海證券交易所成功掛牌上市，是中國民航首家三地上市的航空 公司。2009 年，中國東航與上海航空宣布聯合重組方案，開啟了公司 2009-2018 年發展的“黃金十年”。2011 年，中國東航成為第 14 家加入 天合聯盟的航空公司。2015-2021 年間，公司及中國東方航空集團有限 公司（以下簡稱“東航集團”）通過股權投資與達美航空、法荷航、攜程、 吉祥航空等民航業內、外公司達成戰略合作，進一步推動公司航網結構 建設，增強公司營銷服務能力。 中國東航的第一大股東為東航集團，東航集團對中國東航的 A 股直接持 股比例為 40.10%，A 股間接持股比例為 2.42%, H 股間接持股比例為 13.91%。中國東航的實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。公 司旗下有 14 家全資（控股）子公司，其中從事航空主業的子公司有 6 家，分別為一二三航、中聯航、上海航空、東航云南、東航武漢、東航 江蘇。除中聯航（KN）和上海航空（FM）有獨立的代碼外，其他子公 司均使用東航 （MU）代碼。其余 8 家子公司從事與航空主業相關的上 下游業務。 公司以“世界品味，東方魅力”為品牌核心價值，緊密圍繞“世界一流” 戰略目標，不斷提升服務品質，優化客戶體驗，打造“精準、精致、精 細”的客艙服務，為旅客帶來精彩的旅行體驗，致力于成為“員工熱愛、 顧客首選、股東滿意、社會信任”的世界一流現代航空綜合服務集成商。 公司“凌燕”空中服務品牌于 2019 年榮獲新一批“上海品牌”認證， 是國內第一個民航服務品牌。 公司是一家集全服務航空、創新經濟型航空、支線航空于一身的航空公 司，滿足市場不同客群需求。公司本身及旗下上海航空為全服務航空；旗 下一二三航空為國內首家以運營國產商用飛機為主的航空公司，致力于 打造“干支”結合為特色的航空公司，截止 2022 年 6 月 30 日運營國產 ARJ21 飛機 7 架及公務機 5 架；旗下中聯航為創新經濟型航空，北京大 興國際機場為主運營基地，下設河北分公司和天津分公司、四川分公司 和浙江分公司，下轄一家子公司佛山沙堤機場管理有限公司，初步構建了菱形航網的戰略布局，截止 2022 年 6 月 30 日，中聯航運營 B737 系 列飛機 55 架。 民航業混改先鋒 2015 年 9 月，國務院印發《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》， 明確了國有企業發展所有制經濟的要求和措施，成為新時代國有企業混 合所有制改革的綱領性文件，也拉開了東航集團混改的序幕。 2016 年 9 月，國家發改委召開國有企業混合所有制改革試點相關工作， 東航集團被列為第一批央企混改“6+1”名單。2017 年 2 月，中國東航 將東航物流 100%的股權轉移給東航集團下屬全資子公司東方航空產業 投資有限公司（以下簡稱“東航產投”）。通過股權轉讓、增資擴股、改 制上市，東航物流于 2021 年 6 月 9 日成功在上交所主板掛牌上市，成 為航空混改第一股。 在美國市場，中國東航引入達美航空。2015 年，中國東航與美國達美航 空簽署《關于達美航空戰略入股東航認股協議確認書》和《市場協議》， 根據《市場協議》，雙方將在代碼共享、艙位管理、時刻協調、銷售合作、 機場設施共享、常旅客計劃、貴賓室及系統投資、人員交流等領域進一 步開展深入合作，建立長期戰略同盟。達美航空以 4.5 億美元入股中國 東航，并獲得中國東航 3.55%的股權。合作當年，雙方實現代碼共享航 線 123 條，其中國際主干線 9 條，中美國內航線 114 條，進一步完 善了中國東航在美國市場的航線網絡。 在歐洲市場，中國東航入股法荷航集團。2017 年 7 月，東航集團與達 美航空攜手戰略入股法荷航集團，形成更為緊密的歐、美、亞“黃金三 角”戰略合作關系，東航集團以 3.75 億歐元認購法荷航集團 10%的股 份。此次合作進一步提升中國東航在中歐航線的競爭力。2021 年 4 月， 東航集團擴大對法荷航集團的投資，本次增資后，東航集團持有法荷航 9.6%的股份，一度成為法荷航集團的第二大股東，直至 2022 年法荷航 新一輪增資中，東航集團持有的股份被稀釋到 4.7%。 在跨界合作上，東航集團引入攜程。2016 年 4 月，東航集團和攜程簽 訂戰略合作框架協議，攜程以 30 億元人民幣參與認購中國東航非公開 發行的 A 股股票，獲得中國東航 3.22%的股權。 在中國市場，中國東航與吉祥交叉持股。2019 年 9 月，東航集團與均 瑤集團簽署《戰略合作框架協議》。交叉持股后，東航集團持有吉祥航空 15%的股份，成為吉祥航空第二大股東；吉祥航空持有中國東航 10%的 股份（后降至 8.9%），成為中國東航的第二大股東。 客運收入為公司主要收入來源 2009-2019 年，公司營業收入持續增長，十年復合增速 11.74%。2009 年，公司營業收入為 398 億元人民幣，2010 年，公司與上海航空重組 完成后，借助世博會商機，營業收入迅速上漲至 750 億元人民幣。2010 年-2019 年，公司營業收入持續保持增長趨勢，至 2019 年上漲至 1209 億元人民，十年復合增速 11.74%。受新冠疫情影響，公司 2020-2022 年前三季度，營業收入大幅下降，分別為 586 億元、671 億元、358.5 億元。 2009-2019 年，公司 ROE 波動較大。2010 年公司 ROE 為 34.54%，為 近年來高峰，后持續下滑，2019 年公司 ROE 為 4.79%，十年平均 ROE13.92%。受新冠疫情影響，2020-2022 年第三季度公司 ROE 分別 為-21.91%、-23.78%、-120.31%。 從客公里收入看，公司 2013-2021 年平均客公里收入常年位居三大航第 二。國際客公里收入 2013-2019 年居三大航首位；國內客公里收入低于 中國國航，與南方航空差距不大。2022 年上半年，受公司主基地上海疫 情影響，公司國內客公里收入低于中國國航、南方航空。 2011-2019 年，公司營業收入主要來自客運業務，2020 年疫情以來，貨 運收入占比上升。2011-2019 年，公司客運收入占營業收入的比重波動 上升，從 2011 年的 83.22%上升至 2019 年的 91.26%。貨運收入占比 自 2017 年 2 月公司全面轉讓東航物流股權后逐年下降，至 2019 年貨運 收入占比僅為 3.17%，直至 2020 年新冠疫情以來，公司積極開展客改 貨業務，貨運收入占比于 2021 年提升至 12.38%，2022 年上半年進一 步提升至 20.20%。 分地區看，公司國內業務收入占比最高。以 2019 年航空運輸收入為例， 公司 64.90%的營業收入來自國內，31.80%的營業收入來自國際，3.30% 的營業收入來自港澳臺地區。 基于航空業固定成本較高的客觀事實，公司營業成本隨著機隊規模擴大 逐年升高。2010-2019 年，公司營業成本從 607.27 億元上漲至 1072 億 元人民幣，十年復合增速 11.15%，略低于營業收入復合增速。以 2019 年公司營業成本結構為例，航空油料消耗、飛發及高周件折舊、職工薪 酬和機場起降費為公司最主要的營業成本。其中，航空油料消耗占總營 業成本的 31.89%、職工薪酬占總營業成本的 18.42%、飛發及高周件折 舊占總營業成本的 18.38%、機場起降費占總營業成本的 15.35%。 公司強化精細運行，通過精益管理，持續降低單位運行成本。2019 年 公司單位 ASK 營業成本 0.3967 元，同比下降 5.16%，單位扣油 ASK營業成本 0.2701 元，同比下降 3.76%。2020-2022 年上半年，受新冠 疫情影響，公司 ASK 顯著下降，導致單位成本持續上升。此外，公司擁 有三大航中最年輕的機隊，單位 ASK 飛機維修成本自 2017 年起三大航 中最低。 國內航線：聚焦“四梁八柱”機場，一線城市互飛有優勢 “四梁八柱”是公司當前國內航線網絡建設的重點。“四梁”為公司核 心樞紐：上海、北京、昆明、西安；“八柱”為公司重要市場：廣州、深 圳、成都、南京、武漢、杭州、廈門、青島。公司通過建設“四梁八柱” 航線網絡，連接京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝機場群，著力提 升核心市場的份額和影響力。 從 2018-2022 年冬春、夏秋航季國內航班計劃看，公司在“四梁”機場 時刻占比領先。公司作為中國民航唯一的京滬雙主基地航司，在上海虹 橋機場和上海浦東機場時刻占比遠超其他航司。其中，虹橋機場時刻占 比在 2018-2022 年連續十個航季超 50%，浦東機場時刻占比在 2018-2022 年連續十個航季超 40%，遙遙領先于第二名南方航空。在北 京基地，公司保留京滬線在首都機場運行，其余航線轉至大興機場。2022 年冬春季，公司在大興機場的時刻占比 35%，僅次于南方航空的 48%。 在公司核心樞紐昆明、西安，公司時刻占比連續十個航季居于首位，2022 年冬春季昆明、西安時刻占比分別為 40%、32%，分別高于第二名海航 控股 24%、9%。 從 2018-2022 年冬春、夏秋航季國內航班計劃看，公司在“八柱”機場 中，青島膠東、南京祿口、武漢天河、成都天府機場時刻占比領先。其 中，公司在南京祿口機場時刻占比連續十個航季排名第一，在青島膠東 機場、武漢天河機場時刻占比排名第二；在成都天府機場時刻占比排名 第三。 從 2019 年、2022 年夏秋、冬春國內航班計劃看，中國東航前十大航線 多為“四梁八柱”互飛航線，航線結構相對穩定。上海虹橋-北京首都、 上海虹橋-廣州白云、上海虹橋-深圳寶安始終為各航季航班計劃中前三 大航線，2022 年冬春航季計劃執飛班次分別為 322 班/周、224 班/周、 196 班/周。 一線城市對飛航線商務屬性較強，若航空需求恢復至疫情前水平，價格 上調有望為中國東航帶來較高的票價收益。 從票價恢復情況看，一線城市對飛航線票價較為堅挺。根據 Choice 的票價指數數據，一線城市對飛航線的票價指數（2022 年日均票價 /2019 年年均票價）明顯高于核心城市對飛票價指數。2022 年一線 城市互飛航線平均票價恢復至 2019 年 87%的水平，恢復速度快于 核心城市對飛的 45%。 從票價市場化改革情況看，一線城市對飛航線全價票票價上漲明顯。 2022 年冬春航季，中國東航（包含旗下上海航空）調整了包括北京 -上海、上海-廣州、上海-深圳在內的 10 條航線的經濟艙全價票票 價，平均漲幅 10%。以京滬線數據為例，自 2016 年 12 月京滬線 加入實行市場調節價航線目錄以來，京滬線的經濟艙全價票票價從 2017 年的 1240 元上漲至 2022 年冬春季的 2150 元，累計漲幅達 73.4%。 從航線數量看，中國東航一線城市對飛航線行業領先。從 2019 及 2022 年夏秋、冬春航季航班計劃看，中國東航一線城市（北上廣深） 對飛航線數量領先，始終保持全行業第一。以 2022 年冬春航季的 航班計劃為例，中國東航一線城市對飛航線數量為 1092 班/周，高 于中國國航的 996 班/周、南方航空的 994 班/周。 國際航線：東亞航線具備核心競爭優勢 公司具有較強的區位優勢。作為國有控股三大航空公司之一，公司總部 和運營主基地位于國際特大型城市上海。作為中國重要的經濟中心和國 際航運中心， 上海一直與亞太和歐美地區有著十分緊密的經貿聯系，從 上海飛往亞洲各主要城市時間約 2 至 5 小時，飛往歐洲和北美西海岸 航行時間約 10 至 12 小時。上海直接服務的長三角地區是我國經濟最 具活力、開放程度最高、創新能力最強的區域之一，是“一帶一路”和 “長江經濟帶”的重要交匯點。 從 2018-2019 年夏秋、冬春國際航班計劃看，中國東航在核心市場的時 刻占比領先。在“四梁”中，虹橋機場的國際時刻占比連續四個航季均 為 100%，浦東機場國際時刻占比持續提升，2019 年冬春航季為 50%， 領先于中國國航的 13%。核心市場西安機場、昆明機場時刻占比均領先 于其他航司，2019 年冬春航季昆明機場時刻占比上升至 58%，領先于 第二名海航控股近 50%。在“八柱”中，公司在青島膠東、南京祿口機 場時刻占比均居首位。 中國東航國際航班通往 30 多個國家（地區），航線網絡結構完善。從 2018-2019 年夏秋、冬春航季航班計劃看，中國東航國際航班通往 30 多個國家（地區），日本、泰國、韓國、香港、臺灣始終為前五大通航國 家（地區），美國、新加坡、澳大利亞始終為前十大通航國家。 2018-2019 年公司前十大國際航線結構穩定，均為亞洲地區航線。從歷 史數據看，除上海浦東-曼谷、昆明長水-清邁、昆明長水-曼德勒、上海 浦東-東京成田在部分航季班次有所變化外，其余航線在 2018-2019 冬 春、夏秋航季的計劃班次未發生改變。 市場需求與公司市場份額優勢吻合。中國游客偏好四小時航程內的目的 地，且日本、韓國為中國前兩大境外旅客來源地。根據尼爾森《2019 年中國境外游移動支付趨勢報告》，2019 年中國旅客出境前十大目的地 國家分別為日本、韓國、美國、泰國、澳大利亞、新加坡、法國、英國、 加拿大、新西蘭。根據國家統計局公布的數據，2018 年從韓國入境中國 的旅客為 419.35 萬人次，從日本入境中國的旅客為 269.14 萬人次，從 美國入境中國的旅客為 248.46 萬人次。 日韓市場的穩定需求強力支撐了公司在日韓航線上的大力投放，有望為 公司帶來穩定的票價收入。根據 2018-2019 年冬春、夏秋航季航班計劃 數據，中國東航韓國、日本、泰國航線時刻領先于中國其他航司。在最 近的 19 年冬春航季，中國東航的日本時刻為 714 班/周，遠超中國國航 的 600 班/周、南方航空的 411 班/周；中國東航的韓國時刻為 406 班/ 周，遠超中國國航的 186 班/周、南方航空的 308 班/周；中國東航的泰 國時刻為 398 班/周，遠超中國國航的 312 班/周、與南方航空的 394 班/ 周接近。 從通航點來看，中國東航在日韓的通航點多于國內其他航司，航線網絡 較為完善。根據 2019 年冬春航季數據，中國東航在韓國、日本的通航 點分別為 7 個、18 個，高于南方航空在韓國的 5 個通航點，中國國航在 日本的 9 個通航點。公司在泰國的通航點 5 個，與春秋航空并列第一。 運力擴張有序推進，2023-2024 年飛機增速預計為 2.72%、2.52% 中國東航機隊規模持續擴張。公司客機規模增長經歷了由快到慢的變化 趨勢，其中，2010-2019 年十年復合增速 11.38%。新冠疫情爆發后， 飛機凈增速度放緩，2020-2021 年同比增速分別為 0.28%、3.72%。公 司客機機隊規模由 2010 年的 337 架增長至 2022 年 10 月的 763 架，位 居全球航空公司第六名（以 2022 年三季度末數據為準）。其中，A320 和 B737 系列窄體飛機為公司主力機型，占公司客機機隊規模的 85.45%。 從機隊引進形式看，自有飛機、融資租賃飛機和經營租賃飛機分別占客 機數量的 35%、36%、29%。 2022-2024 年機隊增速預計為 2.79%、2.72%、2.52%。根據公司 2022 年半年報披露的機隊引進和退出計劃，公司 2022 年下半年、2023-2024 年凈增的飛機數量分別為 23 架、21 架、20 架。從引進趨勢看： 國產飛機凈增占比高。2022 年下半年、2023-2024 年國產飛機凈增 占飛機總凈增量的比例分別為 47.83%、61.90%、45%。2022 年至 2024 年末 C919、ARJ21 的凈增數量預計分別為 5 架、28 架。公 司為 C919 全球首家客戶，公司于 2016 年 11 月與中國商飛簽署合 作框架協議，助力國產大飛機發展事業。2021 年 3 月，公司與中國 商飛正式簽署了首批 5 架 C919 購機合同。根據公司披露，首架飛 機于 2022 年 12 月 9 日交付，并于 2023 年上半年滿足民航局規章 要求后盡早投入商業運營。 A320 為窄體機引進主力機型。2022 年下半年、2023-2024 年預計 公司凈增 A320 窄體機數量分別為 13 架、12 架、16 架。從 2022 年中報看，至 2024 年公司未有引進 B737 窄體機計劃，預計退出 B737 窄體機分別為 4 架、12 架、9 架。因此 2022 年下半年-2024 年預計公司凈增 A320/B737 窄體機數量分別為 9 架、0 架、7 架， 占飛機總凈增量的比例分別為 39.13%、0%、35%。 機隊規模增速小于疫情前。自新冠疫情以來，公司機隊增速明顯下 降。2010-2019 年，公司平均機隊規模同比增速為 11.69%。 2020-2021 年公司機隊增量分別為 2 架、27 架，同比增速分別為 0.28%、3.72%。2022-2024 年預計增量分別為 21 架、21 架、20 架，同比增速分別為 2.79%、2.72%、2.52%。 創新能力不斷增強，助力需求逐步回暖 2009-2019 年，公司客座率持續增長。2009-2019 年，公司客座率從 72% 增長至 82%，直至新冠疫情爆發，2020 年公司客座率下降至 71%，2021 年下降至 68%。 公司旅客周轉量（RPK）、可用座公里（ASK）十年復合增速高于中國 國航、南方航空。2009 年-2019 年，公司 RPK、ASK 保持持續增長， 2010-2019 年復合增速分別為 13.79%、12.33%，高于中國國航的 11.94%、11.30%以及南方航空的 11.85%、10.79%。 創新產品走在中國航司前列。公司東方萬里行常旅客會員人數持續增長， 2021 年底已經突破 4800 萬。據不完全統計，過去十年來，公司圍繞旅 客運輸主營業務及輔營業務主動探索，積極創新，開發具備行業影響力 產品共計 13 個，其中主營業務 6 個，輔營業務 5 個，綜合業務產品 2 個；國內民航運輸行業首創產品 9 個，行業領先產品 2 個，具備一定影 響力產品 2 個。 空鐵聯運為公司帶來部分穩定客流。2012 年，公司率先與上海鐵路局合 作在南京、杭州、蘇州等 13 個長三角地區城市推出了 “空鐵通”產品。 在上海虹橋和浦東的國內及國際航班和鐵路產品形成了空鐵雙向聯運， 從而增加了公司客源。2020 年 8 月，東航集團與中國國家鐵路集團有限 公司共同宣布，東方航空 APP 與鐵路 12306APP 將可互相銷售對方承 運交通工具的客票，實現進一步“空鐵互聯”。截止 2022 年 12 月 31 日， 12306 只可購買中國東航與中國國航機票產品。中國國航于 12 月 27 日 首次上線的空鐵聯運產品支持 30 個城市，50 個中轉火車站，282 個通 達火車站，覆蓋北京、上海、廣州、深圳、成都等重點城市。截至 2022 年 9 月，中國東航空鐵聯運已覆蓋 41 個樞紐城市，通達 645 個火車站 點，可實現 1113 個火車段的雙向聯運，空鐵聯運范圍已基本覆蓋全國。 中國東航擁有內地最大的空地互聯機隊。2015 年，中國東航空中上網服 務獲得工業和信息化部批復。公司對 21 架寬體機進行改裝，逐步實現北美等航線上的空地互聯服務；2017 年，空地互聯飛機數量增長為 74 架，至 2020 年增長至 94 架，覆蓋歐、美、澳及國內重點商務航線，空 地互聯機隊規模國內航司最大。2020 年，東航與中國電信、均瑤集團聯 手，成立了空地互聯網絡科技公司。2021 年，東航成為國內率先使用 6D 商用衛星網絡的航空公司。和國外成熟商業模式相比，中國民航空地 互聯發展差距較大： 中國民航機隊空地互聯技術覆蓋率低。根據民航局披露的數據顯示， 截至 2020 年底，國內有 11 家航空公司的 213 架飛機擁有接入互聯 網能力，僅占 2020 年全國客機數 5.73%，普及率較低。 反觀海外市場，空中 WI-FI 逐漸成為服務標配，并且為航司輔營業 務收入來源之一。根據 CNN 報道顯示，達美航空和美國聯合航空 每個月均提供超過 150 萬次的空中 Wi-Fi 接入，阿拉斯加航空約 35% 的顧客平均支付8 美元購買該公司的空中 Wi-Fi 產品。美國航司推 出了多種空地互聯產品供消費者選擇。美國市場外，新加坡航空在 除波音 737-800NG 以外的飛機上均配備了空中 Wi-Fi 服務，法國航 空 90%的飛機均配備空中 Wi-Fi 服務。 雖然空中 Wi-Fi 產品目前在中國市場覆蓋率較低且創收情況尚不明朗， 但參照海外市場發展，我們看好公司前期在該項目中的投入，目前公司 空中Wi-Fi產品已初步形成，在當前航司同質化競爭的背景下，空中Wi-Fi 項目有望在成熟后為公司貢獻輔營業務收入、提升公司品牌形象。 油價 航油成本是航空公司最主要的成本之一，國際油價水平大幅波動對航油 價格水平產生較大影響，進而影響公司經營業績。公司 2012-2021 年單 位 ASK 燃油成本波動較大，且變化趨勢與航空煤油出廠價、布倫特原油 價格波動的趨勢相同。2021 年起，國際原油價格不斷攀升，航空煤油出 廠價也仍處于高位，公司航油成本顯著提高。根據公司年報披露，基于 2021 年實際運行航班用油量，若平均航油價格上升或下降 5%，公司航 油成本降上升或下降約人民幣 10.30 億元。 匯率 公司有較多外幣負債且外幣負債主要以美元負債為主，在美元兌人民幣 匯率大幅波動的情況下，美元負債將產生較大金額的匯兌損益，直接影 響公司的當期利潤，影響公司經營業績。 2016-2022 年三季度，公司美元負債占帶息負債的比例持續下降。2016 年，公司美元負債占帶息負債的比例為 45%，至 2022 年二季度，公司 美元負債占帶息負債的比例下降至 13%，在當前美元兌人民幣匯率高企 且波動較大的情況下，有效降低了美元風險敞口。根據公司半年報披露， 若美元兌人民幣升值或貶值 1%，其他因素不變，對利潤總額的影響為 2.82 億元人民幣。 供需 以公司 2021 年的經營數據為基準，在其他變量保持不變的情況下，若 僅考慮供給端，可用座公里增長 10%，將導致公司客運收入變化 54.11 元；單從需求端看，客座率增長 5%，將導致公司客運收入變化 27.05 億元；結合供給和需求兩方面來看，可用座公里增長 10%，客座率增長 5%，將導致公司客運收入變化 83.86 億元。 2019 年，公司客運業務收入占比 91.26%，貨運業務收入占比 3.17%， 其他業務收入占比 5.58%。新冠疫情以來，公司貨運業務收入占比上升。 根據 2022 年中報披露，公司客運業務收入占比下降至 71.81%，貨運業 務收入占比上升至 20.20%，其他業務收入占比為 7.98%。鑒于此，盈 利預測的核心假設主要涉及公司客運業務與貨運業務的變化。 客運業務方面： 預計公司 2022-2024 年旅客周轉量同比增速分別為-43.55%、 172.59%、44.27%。其中國內旅客周轉量同比增速分別為-44.33%、 136.82%、27.05%；國際旅客周轉量同比增速分別為 4.54%、 1218.36%、139.08%；地區旅客周轉量同比增速分別為-50.2%、 990.98%、81.23%。 預計公司 2022-2024 年可用座公里同比增速分別為-40.23%、 128.76%、31.44%。其中國內可用座公里同比增速分別為-40.83%、 95.18%、16.59%，國際可用座公里同比增速分別為-15.41%、 982.44%、102.99%；地區可用座公里同比增速分別為-47.97%、 756.09%、56.49%。 預計公司 2022-2024 年客座率分別為 64%、76%、84%。其中國內 客座率分別為 64%、78%、85%；國際客座率分別為 56%、68%、 80%；地區客座率分別為 53%、68%、79%。 預計公司 2022-2024 年客公里收入分別為 0.5265 元、0.5993 元、 0.5342 元。其中國內客公里收入分別為 0.4685 元、0.4748 元、 0.5495 元，國際客公里收入分別為 2.3408 元、1.2910 元、0.4728 元，地區客公里收入分別為 0.7784 元、0.8034 元、0.7524 元。 貨運業務方面，預計公司 2022-2024 收入貨運噸公里同比增速分別為 -21.56%、13.74%、8.3%。預計公司 2022-2024 貨運噸公里收入分別 為 3.0835 元、2.7661 元、2.3368 元。 基于以上假設，我們預計中國東航 2022-2024 實現的營業收入分別為 436 億元人民幣、1140 億元人民幣、1420 億元人民幣，同比增速分別 為-35%、162%、25%，實現歸母凈利潤分別為-367 億元、15 億元、75 億元。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）