親子互動描述：：靳毅思考： 成本端，漿價下行在即，主要的原因有三個。 1）歐美PMI下行，難以對漿價產生支撐。漿價與世界主要經濟體的PMI正相關。隨著歐元區和美國的PMI在2022Q3陸續跌破榮枯線，難以對漿價產生支撐作用。 2）木漿產能釋放，緩解供給壓力。根據公司規劃，Arauco156萬噸闊葉漿產能將在2022Q4投產，UPM210萬噸闊葉漿產能預計于2023Q1投產，2023年投產紙漿產能達463萬噸，將有效彌補產能缺口，因此我們預計2023Q1末全球漿價將迎來拐點性下跌。 3）海運運費壓力緩解：2021年之后，海運運費上漲抬高了紙漿的運輸成本。但是2022年7月之后，歐美的進口開始下滑，海運費已經回歸正常區間，紙漿運輸成本負擔也有望減輕。 需求端，國內需求有望觸底反彈，主要驅動力有三個: 1）防疫措施持續優化。自從2022年11月11日國務院頒布“防疫二十條”之后，防疫優化措施接連出臺，封城、靜默等措施成為過去式，疫情封控對經濟的負面影響基本消除。 2）地產支持政策持續出臺。近期地產政策密集出臺，我們認為地產政策已經迎來拐點。同時，政策發力“保交樓”，當前竣工端數據優于開工端，可見“保交樓”卓有成效，將直接拉動紙的消費需求。 3）中央經濟工作的重點為“擴內需、穩增長”。中央經濟工作會議上明確了國內內需疲軟的問題，因此將擴大內需作為2023年首要任務。2023年我國經濟有望觸底反彈，帶來需求的全面向好。 目前涉及造紙及相關產業鏈的轉債整體轉債價格偏低，部分個券規模大。目前上市的造紙相關轉債共有10只，總體看評級較高。由于造紙行業在2022年整體的低迷，目前轉債價格整體不高，除特紙和永吉轉債外，其余轉債均在130元以下。轉股溢價率上，翔港、永吉、東風和合興轉債轉股溢價率較高，其中永吉轉債為典型雙高券，風險較大。建議關注山鷹、鷹19、特紙、鶴21、勝達轉債。 1、行業供需矛盾有望緩解 1.1 成本端：漿價下行在即 漿價與造紙行業毛利率出現了背離。歷史上，漿價上漲的時候，造紙行業的毛利率也是上漲的，這是由于紙屬于生活必需品，且下游客戶端對紙的漲價是不敏感的，正常情況下，紙企可以率先提價，漿價可以較好的向下游傳導。而2020年新冠疫情之后，這一相關性出現了明顯背離，在漿價上漲時，毛利率出現下滑。出現這一情況的主要原因是，本輪紙漿價格的上行的邏輯發生了改變，不再像之前的周期一樣，需求旺盛抬高了漿價，而是由于供給問題：1）2022年6月前，歐美經濟的“復蘇”，帶來需求上升。2）俄烏沖突及其他政治原因導致制漿成本上升。3）國際航運緊張，影響了紙漿運輸。 （1）歐美PMI下行，難以對漿價產生支撐 木漿屬于全球大宗商品，其市場價格由全球供需決定且與全球主要經濟體的PMI具有較強正相關，而目前二者出現了裂口。歷史上看，木漿價格和世界主要經濟體的PMI成正相關，即PMI上行時代表經濟發達，需求旺盛，漿價隨即上漲，PMI下行時，漿價在庫存支持下，在滯后于PMI2~3個月后開始下行。但是當前，主要經濟體PMI下行，但是歐美國家由于前期大量釋放流動性，同時放開疫情管控，導致經濟出現了“復蘇”，帶來了暫時性需求提升。 從我國產品的出口量及庫存變化可以看出這一趨勢。從2021年10月開始，我國紙品出口量從之前的低位，開始逐漸攀升，俄烏沖突之后，歐洲能源危機導致造紙產能關停進一步導致紙品更加依賴從中國進口，我國的紙品出口量攀升至近年來的最高峰。庫存上，2022年初國內庫存處于高位，但是出口的旺盛導致庫存量出現大幅下行，對完成去庫也提供了幫助。但是，出口旺盛的趨勢，從8月開始出現了拐點。 歐美PMI承壓，未來漿價難以有支撐基礎。從歐美PMI數據上看，整體趨勢趨于下行。1）歐洲：2022年7月是歐洲經濟的轉折點，制造業PMI跌破榮枯線，8月服務業PMI也跌破榮枯線，隨后保持在榮枯線下，說明了歐洲經濟嚴重承壓。2）美國：美國制造業PMI從2022年5月起持續下行，并于11月跌破榮枯線，而服務業PMI早在7月便已跌破，經濟向下的趨勢也較為確定。當前歐美的通脹均處于高位，根據美聯儲公布的點陣圖，對2023年利率的預測中值是5.1%，2024年為4.1%。在加息不止的背景下，經濟將開啟一輪持續幾個季度的下行，PMI的走勢不容樂觀，因此紙漿的價格支撐力度不強。 （2）木漿產能釋放，緩解供給壓力 全球紙漿產能集中度較高，漿企對下游的議價能力強。據中國造紙協會統計，2020年美國是全球最大的紙漿生產國，紙漿產能占比達到24%，其次是巴西、加拿大、中國、瑞典等國，前五大國家的產能超過60%，集中度較高，且全球前10大貿易漿廠2021年產能高達3985萬噸，因此紙漿企業對下游有較強的議價能力。 我國是全球最大的紙漿進口國，對國外進口依賴度高，漿價一定程度上受國外制約。盡管中國是全球第四大紙漿生產國，但同時也是全球最大的紙漿凈進口國。僅就木漿而言，2017年國內近70%的木漿依賴進口，隨著國內企業布局林漿紙一體化，進口木漿占比有所下降，但2021年進口占比仍達到57%，其中從巴西和印度尼西亞進口量接近一半。因此，我國漿價一定程度上受制于國外龍頭漿企。 2022年來，眾多宏觀因素干擾了國外木漿的正常供給。 闊葉漿： 1）自俄烏沖突以來，全球能源及糧食價格飆升，歐洲對巴西大豆等需求量短時間劇增，擠占了集裝箱運力，港口運力緊缺導致巴西對外闊葉漿出口減少；2）此外，由于歐洲進口闊葉漿價格較高，巴西紙漿龍頭Suzano宣布對華闊葉漿價格將上漲100美元/噸，同時減少向中國出口量。 針葉漿： 1）因持續性大規模罷工以及來自俄羅斯的針葉木材供應減少，芬蘭UPM上半年木漿產量和EBIT均同比下降；2）加拿大West Fraser于4月5日宣布，公司于2022Q4之前關閉一部分位于Hinton工廠的針葉漿產能，另一部分的針葉漿生產線將轉為生產本色漿，之前這部分產能為42萬噸；3）俄羅斯Llim于2022年初宣布，由于設備故障，暫停向中國供應針葉漿。 全球主要紙漿新增產能有望從2022Q4開始投放落地，帶來供給的緩和。全球主要的紙漿新增產能將從2022Q4開始投放，其中Arauco156萬噸闊葉漿產能計劃于2022年12月中旬投產，UPM210萬噸闊葉漿產能計劃于2023Q1投產，預計2023年全年將有1000萬噸紙漿產能投產,其中闊葉漿產能超過800萬噸，當前的產能缺口有望被有效彌補。若Arauco以及UPM項目均如期落地，考慮到產能爬坡及運輸等問題，2023Q1末全球漿價迎來拐點性下跌的確定性較強。 木漿的原材料木片的價格受俄羅斯斷供影響，成本中樞抬升，因此木漿價格下跌有底。俄羅斯擁有全球最大的森林資源，也是全球最主要的木漿原材料—木片出口國之一，2020年出口了1500萬立方米原木，占全球貿易量的12%。 俄烏沖突后，俄羅斯的不友好國家相繼對俄羅斯繼續了貿易限制，2022年3月，俄羅斯發表聲明：木材被列入禁止從俄羅斯出口到某些“不友好國家”和地區的貨物清單，該出口禁令有效期至2022年12月31日，因此，原材料的短缺也導致了紙漿成本中樞整體上移。例如芬蘭，7月份完全停止俄羅斯所有“沖突木材”進口后，木材進口量大幅度縮減，成本線迅速上漲，根據芬蘭自然資源研究所（Luke），2022年8月后，原木價格打破此前頂線，松木原木售價同比增加了5%，其余云杉、樺木等原木價格也有較大程度上漲。。 因此，由于木漿生產成本受原材料供應影響，漿價下跌有底，成本線的抬升或使得漿價不會跌至2019年的谷底。 （3）海運運費壓力緩解 2021年海運運費上行也抬高了漿價。紙漿的運輸主要依靠海運，因此海運費的成本上升對漿價上漲有重要影響。2020年之后，受境外需求增長、船舶周轉率下降、港口擁堵、物流不暢等因素影響，國際集裝箱海運費一度高漲，市場出現“失衡”狀態，隨之而來的是貨物成本的上升。目前，由于歐美經濟開始下行，內需開始衰退，進口量開始下行。此外，大豆等農產品價格也進入下行通道，農產品等對紙漿運力的擠占也有望減退。未來海運費上漲缺少支撐力，紙漿運輸成本好轉。 1.2 需求端：國內需求有望觸底反彈 國內需求不振，紙制品庫存同比增速處在相對較高水平。從歷史上看，紙制品庫存與紙價成反比，紙價的上漲往往出現在去庫的中后期，而紙價下跌往往從庫存高點時開始。2021年下半年開始，由于國內消費不振，紙制品庫存同比開始攀升，最高時與2018年中美貿易摩擦時的庫存同水平。隨后出口需求緩解了一部分庫存壓力，但國內需求依舊低迷，因此2022年之后，紙價和庫存出現了共同下跌的現象。 需求不振導致提價無法落地，影響了紙企向下游轉嫁成本。理論上，紙企可以通過產品漲價的方式向下游轉嫁成本壓力，而且由于紙為低價產品，下游客戶對紙的漲價是不敏感的，因此正常情況下漿價上漲不會對紙企盈利產生太大影響。在2022年漿價持續攀升的背景下，自年中之后，多數紙業多次發布漲價函，希望能借此緩解成本壓力，但是2022年的需求不足，導致紙企漲價行為遲遲無法落地，白卡紙的出廠價甚至相比年初下跌。 這一情況導致的結果是，2022年紙企的收入同比基本持平或小幅增長，但是營業利潤卻大幅下滑，紙企增收不增利。但是，我們認為，改善需求的三個驅動力已經出現：1）防疫措施優化。2）地產支持政策持續出臺。3）未來的政策重點為“擴內需、穩增長”。 （1）防疫措施持續優化 防疫政策持續優化，“封城”、“靜默”等防疫措施取消，有望促進經濟社會的穩步發展。在新冠疫情爆發之前，第三產業GDP增速大于第一、二產業，但是2020年之后，第三產業GDP增速出現大幅下滑，2022年開始更是由于“奧密克戎”在全國的爆發，第三產業GDP增長嚴重失速。然而，2022年11月11日國務院頒布“防疫二十條”，標志著防疫進入新階段，隨后防疫措施“以變應變，小步走、不停步”的基調持續優化，12月7日頒布“新十條”，基本標志著疫情封控對經濟社會的負面影響消除。 根據國海策略組在《惟實勵新——2023年度策略報告》中的觀點，參考日本和韓國防疫政策優化后的表現，我國在防疫政策優化后，在2023年3月前，新冠新增確診人數可能會迎來反彈，消費和服務業短期內可能會面臨下行壓力，但是在此之后，社零有望趨向回穩，消費有望迎來復蘇。同時，由于此前中國并未采取激進的刺激經濟政策，我國不用擔心像美國那樣出現通脹抬頭的風險。 （2）地產支持政策持續出臺 地產的不景氣也影響了紙的需求。紙包裝盒有相當一部分用于家電、建材等領域，而裝飾原紙、宣傳海報等也是紙的主要領域，從應用場景看，紙基本屬于后地產周期行業，因此紙價同比增長往往略滯后于商品房銷售額累計同比。此外，當地產行業景氣時，往往代表著“賺錢效應”顯著，消費意愿較強。因此，2021年9月后，地產景氣度下滑，也帶來了紙品消費的下滑。 近期地產政策密集出臺，我們認為短期內，地產政策已經迎來拐點。我們在《地產債拐點已至？》中，對2022年以來的地產政策進行了詳細的梳理，10月之后頒布的三大政策或成為房企融資拐點，一是“第二支箭”延長并擴容，二是央行和銀保監會聯合發布的《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，三是房企“第三支箭”。 竣工端數據優于開工端，主要原因是“保交樓”發力，有利于直接促進紙的需求。7月“斷供潮”發生之后，包括央行、國開行、農發行、銀保監會等多部門在內，多次頒布政策和推出信貸，以支持引導樓房交付。從數據上看，8月之后，房屋竣工面積累計同比提高，說明“保交樓”取得一定成效。由于紙消費主要跟隨后地產周期，即竣工端，因此“保交樓”政策有利于直接提振紙的需求。 由于瓦楞紙等包裝紙，更多偏向地產后周期使用，因此在竣工端改善的背景下，相關包裝紙的需求有望出現直接的提升。 （3）未來的政策重點為“擴內需、穩增長” 中央經濟工作會議召開，明確2023年要大力提振市場信心，工作重點明確為擴內需、穩增長。2022年12月15日至16日召開中央經濟工作會議，根據國海證券策略組在《突出穩增長，全力提信心》中的觀點，本次會議承認目前內需疲軟成為主要矛盾，消費在疫情反復、居民消費能力及意愿不足的擾動下低位波動。2023年將以擴大內需為首要任務，將恢復和擴大消費擺在優先位置。2023年中國經濟有望持續恢復，內需觸底反彈，則紙的消費有望伴隨內需恢復正常，紙企的盈利也有望持續修復。 總結：2022年，造紙行業不景氣的原因是成本高企的壓力，由于國內需求不足，紙企無法通過漲價的方式向下游傳導，難以享受到在正常情況下，需求旺季帶來的超額利潤。但是從成本端看，外需下行、紙漿產能投放在即和海運運費回歸常態，這三個原因共同促進了成本壓力緩解；而國內疫情封控的取消、地產政策發力和促進內需的政策重心，也有望改善需求。多種利好因素共同發力下，我們認為造紙行業有望復刻2021年的大周期。 分紙種看，我們在當下時點看好特種紙、白卡紙和瓦楞紙：1）特種紙：盈利能力更強，紙企議價權更強，在漿價下行時最先完成利潤修復。2）白卡紙：以紙代塑的長邏輯打開需求空間，需求端好轉促進提價落地，漿價下行帶來成本壓力緩解。3）瓦楞紙：當前成本壓力較小，需求端受益于消費復蘇與地產竣工端數據改善的共振。 2、造紙行業轉債梳理 目前涉及造紙及相關產業鏈的轉債整體轉債價格偏低，部分個券規模大。目前上市的造紙相關轉債共有10只，總體看評級較高，除翔港轉債評級為A+、勝達和永吉轉債為AA-外，其余標的均在AA及以上。規模上，鶴21、山鷹、鷹19、景興、嘉美和特紙轉債余額規模較大。 由于造紙行業在2022年整體的低迷，目前轉債價格整體不高，除特紙和永吉轉債外，其余轉債均在130元以下。轉股溢價率上，翔港、永吉、東風和合興轉債轉股溢價率較高，其中永吉轉債為典型雙高券，風險較大。建議關注山鷹、鷹19、特紙、鶴21、勝達、景興轉債。 2.1 特紙轉債（正股五洲特紙） 公司為國內大型特種紙研發和生產企業之一。主營業務為特種紙的研發、生產和銷售。公司生產的產品按下游應用可劃分為食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙，轉移印花紙以及文化紙/箱包紙五大系列。 產能上，截至2021年末，公司已建成8條原紙生產線，原紙產能約135萬噸/年，其中食品包裝紙78萬噸，格拉辛紙21萬噸，文化紙30萬噸，轉印紙5萬噸，描圖紙7000噸。此外，公司擬建和在建的漿紙一體化項目超過1000萬噸。 轉債方面，當前轉債價格略高，轉股溢價率較低，轉債偏股性。從公司財務表現上，公司現金流較充裕，且ROE位于行業前列，但是資產負債率偏高，由于公司擬建產能較多，轉債有一定的贖回壓力。 2.2 鶴21轉債（正股仙鶴股份） 公司是國內特種紙行業龍頭企業，是國內特種紙品種最齊全、工藝技術最全面的特種紙制造企業之一，多種產品市場占有率排名行業前三位，在細分市場保持領先地位。公司現有產能超過110萬噸，產品涉及六大系列60多個品種。現有特種紙機生產線51條，制漿生產線1條，涂布、超壓線20多條，并擁有林地、化工、制漿、能源、物流、原紙及紙制品等全產業鏈生產能力，產業寬度和產業深度布局相對完善。 公司現有產能超過110萬噸，共有產線51條，以小型產線為主，每條產線產能2-3萬噸，開工及轉產更加靈活。此外，公司在建紙產能90萬噸，紙漿產能180萬噸，紙吸管產能100億根，同時在建熱電聯產和水處理中心。 轉債方面，當前價格尚可，轉股溢價率不高，轉債偏股性。財務上，公司現金流充裕，ROE位居行業前列，但是資產負債率偏高，且轉債規模較大，疊加公司擬建產能較多，具有一定贖回壓力。 2.3 山鷹&鷹19轉債（zhenggushangyingguoji）勝達轉債（正股大勝達） 公司主要從事瓦楞紙箱、紙板的研發、生產、印刷和銷售，為客戶提供涵蓋包裝方案設計、研發、檢測、生產、庫存管理、物流配送等環節的全方位紙包裝解決方案。經過多年發展，公司已經成為國內領先的包裝印刷綜合解決方案專業供應商。 2.4 勝達轉債（正股大勝達） 公司主要從事瓦楞紙箱、紙板的研發、生產、印刷和銷售，為客戶提供涵蓋包裝方案設計、研發、檢測、生產、庫存管理、物流配送等環節的全方位紙包裝解決方案。經過多年發展，公司已經成為國內領先的包裝印刷綜合解決方案專業供應商。 產能方面，公司現有紙板年產能4.8億平方米，在建產能為3萬噸一次性可降解餐飲用具，預計2023年 6月投產。此外公司收購了四川大勝達中飛60％的股權，主要為國內高端酒類企業提供各類精美的酒盒包裝和禮品盒包裝，公司借此正式切入高端酒類包裝業務。公司也完成了對浙江愛迪爾51％股權的收購，進一步加強在煙包、酒包領域的業務拓展，提高企業競爭力。 在實施數字工廠建設的過程當中，公司發現了商機，開始發展機器人業務。2022年8月成立機器人子公司，主要合作伙伴是北京大學在浙江的科研機構杭州未名信科，主要研究方向為工業機器人和人工智能。這一業務有望為公司提供新的增長動力。 轉債方面，公司轉債價格尚可，轉股溢價率低，上漲動力較強。財務方面，公司現金流較好，ROE位于行業中等水平，負債率也與行業平均水平相仿，轉債贖回壓力不大。 風險提示：原材料成本持續上行，疫情反復風險，經濟恢復不及預期，國內需求下行，競爭格局惡化，國際政治變動風險，企業經營風險，轉債提前贖回風險。 相關報告 “新能源轉債梳理系列報告”專題 1、《儲能行業轉債技術路線全梳理》 2、《儲能行業轉債縱覽（上游篇）》 3、《儲能行業轉債縱覽（中游篇）》 4、《儲能行業轉債縱覽（下游篇）》 2022“轉債月度思考”專題1、《“資產荒”下轉債的一些機會》2、《債基合同小變化，轉債市場大變化》3、《高估值下，轉債新券怎么選？》4、《轉債強贖的投資機會 | 國海固收》2022“機構行為”專題： 1、《銀行理財6大變化，如何重塑資本市場格局？》 2、《還需擔心理財贖回嗎？》 3、《資管市場再生變局，債市影響幾何？》 相關聲明 證券研究報告《造紙行業轉債縱覽》 對外發布時間：2023年1月2日 發布機構：國海證券股份有限公司 本報告分析師： 靳 毅 SAC編號：S0350517100001 范圣哲 SAC編號：S0350522080001 風險提示：原材料成本持續上行，疫情反復風險，經濟恢復不及預期，國內需求下行，競爭格局惡化，國際政治變動風險，企業經營風險，轉債提前贖回風險。 本公眾號推送觀點和信息僅供國海證券股份有限公司（下稱“國海證券”）研究服務客戶參考，完整的投資觀點應以國海證券研究所發布的完整報告為準。若您非國海證券研究服務客戶，為控制投資風險，請取消訂閱、接受或使用本公眾號中的任何信息。本公眾號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。國海證券不會因訂閱本公眾號的行為或者收到、閱讀本公眾號推送內容而視相關人員為客戶。 本公眾號不是國海證券的研究報告發布平臺，只是轉發國海證券已發布研究報告的部分觀點，訂閱者有可能會因缺乏對完整報告的了解或缺乏相關的解讀而對資料中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，應以國海證券研究所發布的完整報告為準，且須尋求專業人士的指導及解讀。 本公眾號及國海證券研究報告所載資料的來源及觀點的出處皆被國海證券認為可靠，但國海證券不對其可靠性、準確性、時效性或完整性做出任何保證。本微信號推送內容僅反映國海證券研究人員于發出完整報告當日的判斷，本公眾號所載的資料、意見及推測有可能因發布日后的各種因素變化而不再準確或失效，國海證券不承擔更新不準確或過時的資料、意見及推測的義務，在對相關信息進行更新時亦不會另行通知。 在任何情況下，本公眾號所載信息、意見不構成對任何人的投資建議，所述證券或金融工具買賣的出價或征價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。對任何直接或間接使用本公眾號所載信息和內容或者據此進行投資所造成的任何一切后果或損失，國海證券及/或其關聯人員均不承擔任何形式的法律責任。 本微信號及其推送內容的版權歸國海證券所有，國海證券對本微信號及其推送內容保留一切法律權利。未經國海證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式轉載、翻版、復制、刊登、發表、修改、仿制或引用本訂閱號中的內容，否則將承擔相應的法律責任，國海證券就此保留一切法律權利。 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