幼兒教育方法描述：：滾雪球的丫丫： 長城證券(SZ002939)8.33賣出昨日8.16買入部分，稍微降低些成本。如無意外，最近或許會經常在這個箱體游蕩，如果不做些小t還是挺浪費機會的。白云山(SH600332) 或許短期依舊沒啥機會。但是長期依舊看好。浙文互聯(SH600986) 不知今日是否又是止步于此，在板塊中表現的確弱了些，不過厚積薄發也未可知。 經濟觀察報： 核心觀點 我們在《20220901長城證券中國經濟活動指數》中探索了用周頻指標對支出法GDP的跟蹤方法，從歷史數據來看具有不錯的擬合效果。該指數首先通過對居民消費、政府消費、資本形成和凈出口的擬合實現了GDP名義增速的跟蹤，再剔除GDP平減指數后得到GDP的實際增速。本文我們想進一步探究每個月GDP各分項對實際GDP的拉動。從2015年開始，統計局每季度公布三大需求（資本形成總額、最終消費支出、貨物和服務凈出口）對GDP實際增速的拉動，可以作為“錨”來幫助我們尋找更好的指標。 在社會消費品零售總額、九項財政支出、固定資產投資完成額、土地購置費、商品房銷售額、國際貨物與服務凈出口等月度數據基礎上，我們可以大致估算月度GDP中居民消費、政府消費、資本形成、凈出口各自對實際GDP同比的拉動。 社零等一系列月度值的公布有一定滯后性，而通過地鐵客運量、30大中城市商品房銷售面積等高頻數據對居民消費、資本形成、凈出口分項的擬合，我們便可以初步估計當月增速，并及時對當月GDP各項拉動進行測算。 本文計算出的月度GDP同比（下文稱為“GDP擬合值2”）與《長城證券中國經濟活動指數》中的方法的測算值（下文稱為“GDP擬合值1”）有一定差異。但本篇我們重點想確定月度GDP各分項對其拉動，因此我們在本文方法初步確定各個分項對GDP的拉動后，將其帶入GDP擬合值1進行調整，最后得到最終GDP各分項的拉動值。今年11月份，消費支出、資本形成和凈出口分別拉動GDP增長-1%、1.2%和1.6% 。 我們在《20220901長城證券中國經濟活動指數》中探索了用周頻指標對支出法GDP的跟蹤方法，從歷史數據來看具有不錯的擬合效果。該指數首先通過對居民消費、政府消費、資本形成和凈出口的擬合實現了GDP名義增速的跟蹤，再剔除GDP平減指數后得到GDP的實際增速。本文我們想進一步探究每個月GDP各分項對實際GDP的拉動。從2015年開始，統計局每季度公布三大需求（資本形成總額、最終消費支出、貨物和服務凈出口）對GDP實際增速的拉動，可以作為“錨”來幫助我們尋找更好的指標。 1 資本形成總額實際增速跟蹤 在資本形成額方面，我們在《20220901長城證券中國經濟活動指數》中選定兩大重點行業——制造業、基礎設施建設業，剩余部分以PPI的生產資料價格指數近似替代指標，來擬合支出法資本形成總額的增速。近年三季度，我們跟蹤的資本形成額分項三季度均值為7.3%，實際上三季度基建投資、制造業投資及PPI生產資料同比均值為8.9%[1]，差距不大。 今年第三季度，統計局數據顯示資本形成總額拉動GDP增長0.8個百分點。根據同比拉動的計算公式：資本形成總額拉動GDP增長率 我們可計算2021年資本形成總額占GDP比重k0=43%，倒推可知今年三季度資本形成額同比增速為0.8%/43%=1.8%。值得注意的是，這一增速是不變價口徑。而我們構建的基建、制造業、PPI生產資料模型，跟蹤的是現價口徑的資本形成額同比增速，因此兩者之間產生了一定的差距。 名義資本形成額（現價口徑）增速由每年的支出法GDP-資本形成總額部分計算，實際資本形成額（不變價口徑）增速由統計局公布的“資本形成總額對GDP當季同比拉動”倒推。實際上兩個口徑的資本形成額增速之間的差值，應該是固定資產價格同比變化的影響。但是統計局自2019年開始停止公布固定資產價格指數，我們嘗試用PPI生產資料同比對固定資產價格進行線性回歸，有不錯的擬合效果。2020、2021兩年我們用資本形成總額擬合的固定資產價格來調整名義資本形成額增速，與實際資本形成額增速基本一致。 由于實際資本形成額同比增速每季度可根據統計局公布的初步核算數進行倒推，為了提高對GDP資本形成分項的精度，我們調整之前的模型，對實際資本形成額同比增速進行跟蹤擬合。根據廣東統計局，在支出法GDP核算中，固定資產投資統計數據是核算固定資本形成總額的主要基礎資料來源，但兩者存在一定差別，主要是固定資本形成總額扣除了土地購置費用，并且進一步增加了商品房銷售增值。 在之前的名義資本形成額同比擬合模型中，我們選定兩大重點行業——制造業、基礎設施建設業，其他部分以PPI生產資料同比進行近似替代。我們在原先的三因子模型的基礎上扣除了PPI生產資料同比增速，而添加了房地產投資、土地購置費、商品房銷售額三個因子。從2015年以來的數據看，5因子模型[2]對實際資本形成額同比增速有較好的擬合效果，調整后R方值達到0.71。以上5個自變量均為國家統計局每月公布，我們可以對每月的實際資本形成額實現跟蹤擬合。 五因子模型中的指標均為月度更新，其公布具有一定滯后性。我們進一步挖掘周度更新的指標，對五因子模型月度值進行跟蹤擬合。我們在前期選取的高頻指標[3]基礎上增加了100大中城市成交土地總價、30大中城市商品房成交面積、城市二手房出售掛牌價指數，用來跟蹤土地購置和商品房銷售額的變化情況。上述變量對五因子模型的解釋度（R平方）超過88%，并且更新頻率為日度或周度，可以更好追蹤固定資產投資方面的變化。 2 消費支出實際增速跟蹤 統計局每季度公布“消費支出對GDP當季同比拉動”，同樣根據上年消費支出占GDP的比重，可倒推得不變價口徑的消費支出當季同比，但這一季度數據并沒有區分居民消費與政府消費，因此我們取統計局公布的年度數據“GDP最終消費支出：居民”與“GDP最終消費支出：政府”，計算同比增速。值得注意的是，這一同比增速是名義增速，實際消費支出增速應剔除價格的影響。我國CPI中各項權重與居民支出各項權重接近，因此用居民消費支出同比-CPI同比可以較好地代表實際居民消費支出同比；而政府支出多投向文化教育、科學技術、醫療衛生等公共服務類型項目中，因此實際政府消費支出我們用政府消費支出同比-CPI服務同比。 2.1 居民消費 統計局資料顯示最終消費支出計算公式為：農村居民消費支出＋城鎮居民消費支出+政府消費支出。其中農村、城鎮居民消費支出是利用農村、城市居民家庭生活消費支出調查資料、社會消費品零售總額等統計數據進行核算。 首先我們對居民消費支出增速尋求高頻數據跟蹤。統計局每季度公布居民人均消費支出，考慮到數據可得性和更新頻率問題，我們選擇社會消費品零售總額代替居民消費支出，剔除CPI以得到月度的居民消費增速。 社零數據、CPI數據的公布雖然為月度，但同樣具有一定的滯后性，我們在《20220901長城證券中國經濟活動指數》中用地鐵客運量、汽車銷量、地產銷量實現了較好的高頻擬合，這三個指標對社零同比-CPI同比的擬合效果也較好，調整后R平方超過90%。 2.2 政府消費 對于政府消費支出，《關于中國消費統計問題的幾點看法》（彭志龍，2009）中指出政府消費指政府部門為全社會提供公共服務所形成的消費支出和免費的或以較低價格向居民提供的貨物和服務的凈支出，包括政府在國防、行政管理、醫療衛生、文教等方面的支出。當前我國財政支出。同年，上海市統計局指出，政府消費支出是利用財政預算內及預算外有關事業費支出中屬于經常性業務支出項目進行核算。 當前財政部公布一般公共預算支出情況，主要支出科目包含教育、科學技術、文化體育與傳媒、社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、節能環保、城鄉社區事務、農林水事務、債務付息支出這十項。我們將前九項作為經常性業務支出的代表，九大財政支出年度值與GDP政府消費值除個別年份存在較大差別，其余大部分時間基本一致。以上財政支出項目每月公布，我們結合該數據，剔除CPI服務價格，也可以較好刻畫每月政府消費同比增速。 政府支出具有較明顯的“逆周期性”，高頻數據實際上很難做到很好的跟蹤擬合，因此我們對這一分項暫且不做周度跟蹤，當月財政支出以前三月平均值代替，雖然會給GDP增速帶來一定誤差，但政府消費支出占GDP比重在15%左右，遠低于居民消費的40%，誤差可能較小。 分別用社零-CPI同比、九項財政支出-CPI服務同比代替居民消費和政府消費支出實際增速，加權平均后與GDP消費支出實際當季同比較為一致。 3 凈出口實際增速跟蹤 從歷史數據來看，GDP貨物和服務凈出口與國家外匯管理局公布的國際收支平衡表中經常賬戶的貨物和服務差額基本一致，這一指標每季度公布一次。另外，外匯管理局也公布我國的國際收支：貨物和服務貿易數據，從2015年開始每月公布一次，其與經常賬戶口徑的貨物和服務差額基本一致，只有部分時段存在一定差異。GDP凈出口實際增速可以通過拉動值倒推，我們用國際貨物和服務貿易差額季度同比剔除價格因素[4]兩者走勢較為接近。近十年來，貨物與服務凈出口占GDP的比重維持在3%以下，價格因素對GDP增速的影響基本可以忽略不計。 國際貨物和服務貿易差額數據雖為月度公布，但大約有兩個月的滯后。凈出口占GDP比重雖然不高，但其增速變化較大，同時出口是衡量外需的重要指標，近年來貨物服務出口/進口分別占GDP比重在20%左右，因此我們在《20220901長城證券中國經濟活動指數》已經對其進行高頻跟蹤：我們挑選了三個指標來擬合貨物和服務出口同比。其中八大港口集裝箱外貿吞吐量可以較好表征出口數量；上海集裝箱運價指數（SCFI）可以表現出口景氣度；韓國作為主要出口國，其出口增速可以較好地體現全球外需。上述三者的解釋度（R平方）達到63%以上，并且更新頻率為周度或旬度，有助于較好地跟蹤國際貨物與服務貿易的出口。 貨物和服務進口同比我們篩選了兩個指標，CRB現貨指數同比可以較好地體現我國進口商品價格變動；韓國作為我國重要外貿交易對手，其向中國出口金額同比與我國貨物和服務進口相關度也較高。上述兩個指標對進口同比的解釋度（R平方）達到82%以上，并且更新頻率分別為日度和旬度，可以較好地跟蹤國際貨物與服務貿易的進口。 完成了對貨物與服務進出口單月同比的跟蹤擬合，我們就可以在上年貨物與服務進出口絕對值的基礎上進行當期凈出口同比的測算。 4 GDP歷史數據擬合與各項拉動 在社會消費品零售總額、九項財政支出、固定資產投資完成額、土地購置費、商品房銷售額、國際貨物與服務凈出口等月度數據基礎上，我們可以大致估算月度GDP中居民消費、政府消費、資本形成、凈出口各自的拉動。從歷史數據來看，以上拉動項加總后季度化，與實際GDP單季同比增速較為接近，擬合優度較高。同時這一模型與實際GDP存在一個較為穩定的誤差，因此最終實際GDP擬合值在四項加權平均的基礎上加回了誤差值。 如前述，社零等一系列月度值的公布有一定滯后性，而通過地鐵客運量、30大中城市商品房銷售面積等高頻數據對居民消費、資本形成、凈出口分項的擬合，我們便可以初步估計當月增速，并及時對當月GDP各項拉動進行測算。由于增加了若干跟蹤變量，并且對GDP實際增速的擬合方法有一定調整，本文計算出的月度GDP同比（下文稱為“GDP擬合值2”）與《長城證券中國經濟活動指數》中的方法的測算值（下文稱為“GDP擬合值1”）有一定差異。但本篇我們重點想確定月度GDP各分項對其拉動，因此我們在本文方法初步確定各個分項對GDP的拉動后，將其帶入GDP擬合值1進行調整，最后得到最終GDP各分項的拉動值[5]。今年11月份，消費支出、資本形成和凈出口分別拉動GDP增長-1%、1.2%和1.6%。 風險提示 長城證券GDP跟蹤指數是對國內GDP數據的近似擬合，中國GDP數據應以國家統計局公布數據為準；長城證券GDP跟蹤指數的構建存在較多假設，部分假設可能與實際情況不一致的風險；部分數據可能存在統計誤差；實際值與預測值不一致；宏觀經濟環境不及預期。 未來智庫： （報告出品方/作者：長城證券，于夕朦） 電力系統是我國當前最主要的碳排放源之一。未來電力系統建設的目標就是構建以新能 源為主體的新型電力系統，風電、光伏、水電、核電等無碳能源將逐步取代化石能源成 為發電的主力。截至 2021 年底，我國電力總裝機 23.8 億千瓦，其中風電光伏裝機分別為 3.3 億千瓦以及 3.1 億千瓦，火電裝機（含生物質）約 13 億千瓦。根據對人口變化、GDP 增長、電源裝機結構轉變及電能替代、人均用電量增加等因素的綜合預測，我們預計至 2030 年，我國電力裝機規模將達 36 億千瓦，其中風電 8 億千瓦，光伏 10 億千瓦，占比 約 50%。至 2060 年，我國電力裝機規模將達 90~95 億千瓦，其中風電 33 億千瓦，光伏 42 億千瓦，占比超過 80%。 風電、光伏在為我們帶來綠色低碳電力的同時，天然具有隨機性、間歇性和波動性，對 電力系統的調節能力提出了更高要求。通常用凈負荷（用電負荷減去風光出力后的凈值） 的波動性特征參數（幅值、頻率、變化速率）計算電力系統對調節能力的需求。圖 2 為 美國加州電力系統凈負荷隨新能源滲透率增加所呈現的變化。由圖可見，隨中午光伏出 力增加，凈負荷降低，而隨著傍晚太陽落山，凈負荷需求迅速攀升，這就要求電力系統 具備午間降低出力、傍晚迅速提升出力的日內調節能力。而隨著新能源占比增加，需要 調節的功率變化幅度越來越大。 除上述日內調節，凈負荷在短時（秒至分鐘）、長時（小時到日）和超長時（周、月、年） 幾個不同時間尺度的波動特性各異，對電網調節而言，分別對應著調頻、日內調峰和季 節性調峰等場景。 在電力系統新能源裝機占比不斷上升的同時，火電、核電等可靠性電源占比卻逐步降低， 疊加極端氣候對水電出力的影響，大大削弱供給側響應與調節能力。此外，煤電、核電 的長時間深度負荷調節可能對機組運行安全帶來風險，也會增加額外的煤耗與碳排放。 這些額外的供給側負荷調節需求必須依靠清潔高效的儲能裝機彌補。除滿足調節能力需 求外，儲能對于電網的電力傳輸與安全，還能起到減緩電網阻塞，提供備用和黑啟動等 作用。對于發電側，儲能能夠起到平滑新能源波動、提高新能源消納的作用。而負荷側 的儲能裝機，能夠大大提升負荷側的自我平衡能力和響應能力。 未來，我國電力系統的特征是以風、光、水、核作為主力電源，配合足量的儲能裝機提 供調節能力，以最小化原則保留化石能源裝機作為部分基荷和保底調節，配合強大的電 網傳輸調度能力和智能高效的負荷側響應能力，具備安全可靠、清潔高效、靈活強韌等 幾個特點的全新電力系統。儲能在新型電力系統中將起到不可或缺的重要作用。 在各類儲能技術當中，抽水蓄能技術成熟可靠、全生命周期儲能成本低，是當前儲能裝 機中的主力。截至 2021 年底，我國已投運的約 4600 萬千瓦儲能裝機中，抽水蓄能約為 3700 萬千瓦，已開工建設的抽水蓄能電站超過 6000 萬千瓦。盡管如此，抽水蓄能電站存 在廠址選擇不靈活、建設投資規模大、建設周期長等缺點或限制，難以通過技術手段解 決。僅靠抽水蓄能，既無法滿足近幾年新能源裝機快速上漲所要求的儲能裝機，也無法 滿足未來電力系統對儲能靈活的時空配置和多元化技術參數的要求。這給了各類“新型 儲能”足夠的發展空間。我們認為，經過“十四五”和“十五五”期間的充分培育與發 展，未來的新型電力系統之中，成熟的“新型儲能”技術將與抽水蓄能“并駕齊驅”，在 源-網-荷的各類應用場景下發揮重要的系統調節和安全保障作用。 2.1、裝機情況 截至 2021 年底，全球已投運儲能項目裝機規模約 2.1 億千瓦，同比增長 9%。其中，抽水 蓄能裝機規模約 1.8 億千瓦，占比首次低于 90%。新型儲能累計裝機規模 3000 萬千瓦， 同比增長 67.7%，其中鋰離子電池裝機約 2300 萬千瓦，占據主導地位。在 3000 萬千瓦的新型儲能裝機中，美國是裝機量最大的國家，約 650 萬千瓦，中國緊隨 其后，裝機量約 580 萬千瓦。其他新型儲能裝機較多的國家包括韓國、英國、德國、澳 大利亞和日本。 我國截至 2021 年底，電力儲能裝機約 4600 萬千瓦，相比于 2020 年增長 30%，占全球電 力系統儲能裝機量的 22%。2021 年全年新增電力儲能裝機約 1000 萬千瓦，其中抽水蓄能 增加約 800 萬千瓦，新型儲能裝機增加約 200 萬千瓦。在新型儲能的 580 萬裝機中，鋰 離子電池占比最高，接近 90%，折合裝機規模約 520 萬千瓦。其余新型儲能中，鉛蓄電 池和壓縮空氣儲能占比相對較大。從各省已投運新型儲能裝機情況看，江蘇省裝機量第一，已超過 100 萬千瓦，廣東省和 山東省次之，其余有較大裝機的省份包括青海、內蒙古、湖南、安徽等。 2.2、技術發展現狀 新型儲能所包括的技術類型眾多，按照能量存儲方式不同主要分為機械儲能、電磁儲能、 電化學儲能、化學儲能和儲熱等幾大類。每大類技術當中又有多種完全不同的技術路線。 根據放電時長，可將其分為功率型電儲能、能量型電儲能以及儲熱（冷）技術。本報告 主要總結和對比各類能量型電儲能技術的主要技術經濟性參數和發展現狀，且由于鋰離 子電池發展相對較為成熟，相關參考資料較多，故本報告重點介紹壓縮空氣儲能、重力 儲能、液流電池儲能、鈉離子電池儲能、氫儲能等五種側重于能量型應用的儲能技術， 對其技術原理、技術特點、關鍵技術指標、經濟性潛力、應用前景進行了詳細梳理分析。 技術原理。壓縮空氣儲能(Compressed Air Energy Storage，簡稱 CAES)，是機械儲能的一種形式。在 電網低谷時，利用富余的電能，帶動壓縮機生產高壓空氣，并將高壓空氣存入儲氣室中， 電能轉化為空氣的壓力勢能；當電網高峰或用戶需求電能時，空氣從儲氣室釋放，然后 進入膨脹機中對外輸出軸功，從而帶動發電機發電，又將空氣的壓力勢能轉化為電能。 CAES 儲能系統中的高壓空氣在進入膨脹機做功前，需要對高壓空氣進行加熱，以提高功 率密度。根據加熱的熱源不同，可以分為燃燒燃料的壓縮空氣儲能系統（即補燃式傳統 壓縮空氣儲能）、帶儲熱的壓縮空氣儲能系統和無熱源的壓縮空氣儲能系統。 先進絕熱壓縮空氣儲能系統（AA-CAES）在傳統 CAES 系統的基礎上，引入蓄熱技術， 利用蓄熱介質回收壓縮階段產生的壓縮熱，并將高溫蓄熱介質儲存起來，在釋能階段時 高溫蓄熱介質通過換熱器對高壓空氣進行預熱。蓄熱系統代替了燃燒室的補充燃燒來加 熱空氣，從而達到減小系統能量損失、提高效率的目的。此外，有些 AA-CAES 系統采用 液態壓縮空氣存儲在儲罐中的形式，擺脫了自然條件的限制。 2.2.1、壓縮空氣儲能 壓縮空氣儲能技術在本報告所討論的新型儲能技術中屬于相對進展較快、技術較 為成熟的技術，已進入 100MW 級示范項目階段。早期壓縮空氣儲能系統依賴燃氣補燃和自然儲氣洞穴，但目前已無需補燃，并可 以應用人造儲氣空間。壓縮空氣儲能技術與燃機技術同宗同源，主要痛點在于設備制造和性能提升。大 型壓氣設備、膨脹設備、蓄熱設備、儲罐等設備的性能提升是效率、經濟性和可 靠性提升的關鍵。十四五期間壓縮空氣儲能系統效率有望提升至 65%~70%，系統成本降至 1000~1500 元/kW·h。“十五五”末及之后系統效率有望達 70%及以上，系統成 本降至 800~1000 元/kW·h。 技術優劣勢。壓縮空氣儲能系統具有容量大、工作時間長、經濟性能好、充放電循環多等優點。 壓縮空氣儲能系統適合建造大型儲能電站(>100MW)，放電時長可達4小時以上，適合作為長時儲能系統。壓縮空氣儲能系統的壽命很長，可以儲/釋能上萬次，壽命可達40年以上；并且其效率最高可以達到70%左右。壓縮空氣儲能技術與蒸汽輪機、燃氣輪機系統同宗同源，技術通用性強，設備開發基礎較好，建造成本和運行成本容易控制，具有很好的經濟性。 產業鏈及成本：壓縮空氣儲能的上游主要是原材料與核心部件(模具、鑄件、管 道、閥門、儲罐等)的生產加工、裝配、制造行業，屬于機械工業的一部分，但 涉及壓縮空氣儲能本身特性和性能要求，對基礎部件的設計、加工要求較為嚴格。 中游主要是關鍵設備(壓縮機、膨脹機、燃燒室、儲熱/換熱器等)設計制造、系統 集成控制相關的行業，屬于技術密集型的高端制造業，具有多學科、技術交叉等 特性。下游主要是用戶對壓縮空氣儲能系統的使用和需求，涉及常規電力輸配送、 可再生能源大規模接入、分布式能源系統、智能電網與能源互聯網等多個行業領 域。 現階段百兆瓦級壓縮空氣儲能功率成本約為 4000-6000 元/kW，能量成本約為 1000-2500 元/kWh，循環效率可達 65-70%，運行壽命約為 40-60 年。 壓縮空氣系統初投資成本主要包括系統設備、土地費用和基建等。系統設備包括了壓縮 機機組、膨脹機機組、蓄熱系統（換熱器、蓄熱器、蓄熱介質、管道）、電氣及控制設備、 儲氣室等。 2.2.2、液流電池 液流電池具有容量大、安全性好、功率與容量解耦等優點，適合作為大規模長時 儲能的選擇。全釩液流電池是目前最為成熟的液流電池體系，釩的多價態特性使得其面臨的技 術問題最少，技術最為成熟。但主要活性物質釩的成本占系統成本比例高，限制 了其造價的下降。 全釩液流電池目前國內進展較快，5MW/10MWh 項目已安全穩定運行 8 年以上。 200MW/800MWh 項目已進入調試階段。其他形式液流電池目前多處于 kW~MW 級別的示范階段。 全釩液流電池成本目前在 2500~3500 元/kWh 區間。若考慮釩電解液殘值占原值 的 70%，以及 8 小時以上的長時儲能，價格有望下降至 800-1400 元/kWh。但近 一年來，五氧化二釩價格大幅上漲，使得其成本壓力大增。鋅基、鐵基等體系具有活性物質儲量大、價格低的特點。但面臨的工藝問題，科 研問題較多，相對全釩電池來講技術更為復雜，需要更長的時間進行研發示范。 從理論上講，離子價態變化的離子對可以組成多種氧化還原液流電池。根據液流形式分 類，液流電池可分為雙液流電池和單液流電池。根據沉積和相變與否，可分為沉積型電 池和不沉積型電池。根據活性材料分類，可分為全釩液流電池，鋅基液流電池（鋅溴、 鋅鐵、鋅鎳、鋅空氣等），鐵鉻液流電池、全鐵液流電池等等。相比全釩液流電池，其他 液流電池技術成熟度稍低，仍然面臨活性物質的沉積、電解液互竄、功率密度低、容量 和能量無法完全解耦、析氫和析氧等問題。 五氧化二釩和隔膜占據了原料成本的 60~80%。且隨著儲能時長增長，五氧化二釩成本所 占比例逐漸增加。五氧化二釩市場目前是典型的現貨市場，短期釩價波動會直接影響全 釩液流電池造價，因此，相對穩定的釩價有利于液流電池行業的成本控制。 雖然全釩液流電池初始投入成本相對較高，但是全釩液流電池的電解液性能衰減較慢， 通過在線或離線再生后可循環使用，且電解液中釩的價值長期存在（殘值相對較高），其 可循環利用和殘值率較高的特性對于初始投入成本分攤和后續年度運維成本等具有一定 優勢。 公司及示范項目。全釩液流電池已具有較多示范項目。大連融科儲能在 2012 年實施了當時全球最大規模的 5MW/10MWh 的遼寧臥牛石風電場全釩液流儲能系統，率先在國內外實現了技術產業化。 該項目設計壽命是 10~15 年，運行后能量效率幾乎沒有明顯衰減，維護成本低，運行成 效顯著，進一步驗證了全釩液流電池技術上的成熟性。 此后，更多更大規模的全釩液流電池示范項目投入建設和運行。目前我國全釩液流電池 已進入百兆瓦級技術的示范應用階段。 大連國家示范項目、湖北全釩液流電池儲能項目、 大唐中寧共享儲能項目均達到百兆瓦級。 大連液流電池儲能調峰電站國家示范項目是國家能源局批復的首個 100MW 級大型電化 學儲能國家示范項目，該電站為“200MW/800MWh 大連液流電池儲能調峰電站國家示范 項目”的一期項目，采用大連化物所自主研發的全釩液流電池儲能技術。一期工程 100MW/400MWh 級全釩液流電池儲能電站于 2022 年已完成主體工程建設，并進入單體 模塊調試階段，預計今年將投入商業運行。 國電投襄陽高新儲能電站項目由國家電投湖北綠動中釩新能源有限公司在湖北襄陽高新 區投資建設。于 2021 年 8 月 29 日開工，預計 2022 年前完工。其中，投資 19 億元的 100MW 全釩液流電池儲能電站項目，建設用地面積約 120 畝，預計五年內全部達產后，共實現 產值 20.95 億元，稅收 5200 萬元。 除全釩液流電池外，目前我國也開展了其他類型液流電池的示范應用，但項目容量普遍 較小，尚處于示范應用前期階段。 2.2.3、鈉離子電池 鈉離子電池具有理論成本低、特性與鋰離子電池相近、安全性好等優點，適 合在對成本要求苛刻的應用場景下替代成本較高的鋰離子電池。鈉離子電池的正 負極材料所需資源在地殼儲量豐富，分布均勻，且開采更加經濟環保，被業界認 為是比鋰離子電池更具經濟性的電池技術。目前鈉離子電池技術主要分為三條路線，即層狀過渡金屬鈉離子氧化物、普 魯士藍、聚陰離子類鈉離子化合物，三條路線均由行業龍頭企業布局，均處于實 驗室向大規模產業化轉化的階段。目前我國在鈉離子電池領域處于世界領先地位，中科海鈉、寧德時代、立方 新能源等企業均已實現鈉離子電池的初步量產，并推出了成熟的產品線。 性能參數方面，各領先鈉離子電池生產商所開發產品的能量密度已超過 140Wh/kg，仍在向鋰離子電池當前水平靠近。在碳酸鋰價格（當前價格 50 萬元 /噸）居高不下的今天，碳酸鈉的價格始終維持在 2000 元/噸，電芯成本保持在 0.4~0.5 元/Wh，行業估計鈉離子電池最終成本將比鋰離子電池低 20~40%。 鈉離子電池在實驗室環境下展現出了較高的安全性能，同時與鋰離子電池工 藝兼容，現有生產廠商轉型更加容易。 正極材料成本在電芯成本中占主導地位，參考 2022 年上半年數據，銅鐵錳層狀氧化物估 計成本約為 2.9 萬元/噸，鎳鐵錳層狀氧化物約為 4.2 萬元/噸，普魯士白類為 2.2~2.6 萬元 /噸。負極材料硬碳依據廠商供應鏈資源價格差別較大，在 10~20 萬元/噸不等，目前諸多 廠商宣稱硬碳成本有較大下降空間。電解液成本同樣也是電池成本的重要組成部分，鈉 離子電池電解質鹽一般為六氟磷酸鈉（NaPF6），參考目前碳酸鈉 0.3 萬元/噸的成本，電 解液成本預計低于 2 萬元/噸。鈉離子電池正負極均可以使用鋁箔作為集流體，目前價格 在 3~4 萬元/噸。 2.2.4、重力儲能 固體介質的重力儲能是近期重力儲能商業化的主要發展方向，水介質的新型重力 儲能技術尚停留在理論研究階段，除傳統抽蓄外的新型水介質重力儲能目前尚未 有商業化的產品。Energy Vault 采用的提升砌塊作為存儲電能的方式已掌握較為成熟的技術，并已 開始應用于小規模示范項目中，但尚未出現大規模應用，其技術成熟度有待示范 項目的驗證。若能有較成功的示范，砌塊重力儲能具有可擴展性高、度電成本較 低的優勢，在中長時儲能中有相對廣闊的應用前景。礦井重力儲能利用廢棄礦井進行能量存儲，礦井高差通常比人工構筑物更大，如 果將數百米深的廢棄礦井利用部署重力儲能，其儲能效率和儲能密度均能夠超越 以人工構筑高差部署重力儲能的方式。 2.2.5、氫儲能 技術原理。氫儲能屬于化學儲能，化學儲能利用電能將低能物質轉化為高能物質進行存儲，從而實 現儲能。目前，常見的化學儲能主要包括氫儲能和將氫進一步合成燃料（甲烷、甲醇等) 儲能。這些儲能載體本身是可以直接利用的燃料，因此，化學儲能與前述其他電儲能技 術（輸入、輸出均為電能）存在明顯區別：如果終端可以直接利用氫、甲烷等物質，如 氫燃料電池汽車、熱電聯供、化工生產等。長遠看，可以這些儲能載體性質穩定的特點， 在需要時將其轉化為電力系統的電能。 目前，在化學儲能技術中，氫儲能相對成熟，依托電解水制氫設備和氫燃料電池（或摻 氫燃氣輪機）實現電能和氫能的相互轉化。儲能時，利用富余電能電解水制氫并存儲， 釋能時，用氫燃料電池或氫發電機發電。 氫儲能需要完成電—氫—電的轉換，涉及“制、儲、運、用”四個環節，整個過程較為 復雜。 在制氫環節，電制氫技術包括堿性水電解（ALK）、質子交換膜水電解(PEM)、陰離子交 換膜水電解(AEM)以及固體氧化物水電解（SOEC）四種。前三種為常溫（60~90℃）電 解槽，SOEC 為高溫（600~1000℃）電解槽。堿性電解槽利用在水中加入的堿性電解質 增加水的導電性，提高電解效率。其結構簡單、技術成熟、價格便宜，是目前主流的電 解水制氫方法，缺點是效率較低，電解槽效率約為 75%，系統效率為 60~70%，同時受 限于隔膜機械強度，功率靈活調節速度有限。質子交換膜技術利用質子交換膜代替了原 有的隔膜和電解質，由于質子交換膜薄且質子遷移速度快，能夠明顯減小電解槽的體積 和電阻，使電解槽效率達到 80%左右。 由于目前質子交換膜價格較高，且被水浸潤時酸 性較強，電極只能采用耐酸的鉑等貴金屬，因此質子交換膜電解制氫成本相對昂貴。陰 離子交換膜電解槽結構與質子交換膜電解槽類似，主要結構由陰離子交換膜和兩個過渡 金屬催化電極組成，一般采用純水或低濃度堿性溶液用作電解質。陰離子膜交換膜是AEM 電解水系統中的重要組成部分，也是該技術與 PEM 技術最大的區別，其作用是將陰離子 OH−從陰極傳導到陽極，同時阻隔氣體和電子在電極間直接傳遞。固體氧化物電解槽技 術利用固體氧化物作為電解質，在高溫（600~1000℃)環境下，讓水蒸氣通過多孔的陰極， 氫離子獲得電子后成為氫氣，氧離子通過固體氧化物在陽極失去電子成為氧氣。由于高 溫環境下離子活性增強，因此其電解效率最高，可以達到 90%。該方法還處于試驗研究 階段。 此外，還可以將綠氫通過合成氨工藝或氫制甲醇工藝轉化為氨或甲醇進行儲存，使用時 再通過氨催化裂解和甲醇催化裂解制氫，或直接將氨、甲醇進行應用。液氨的沸點為 -33.5℃，甲醇的沸點為-64.8℃，因此液化及儲存成本遠低于氫，另一方面氨和甲烷的合 成及裂解技術成熟，只需針對可再生能源制氫工藝進行部分優化調整。更重要的是，合 成甲醇所用二氧化碳可通過碳捕集技術（CCUS）獲得，實現生產過程“負碳排”，在減 碳角度具有較大優勢。 氫發電技術主要包括氫發電機和氫燃料電池兩種。氫發電機主要以氫氣（或與天然氣的 混合氣)為燃料，利用內燃機原理，經過吸氣、壓縮、燃燒、排氣過程，帶動發電機產生 電流輸出。氫燃料電池是利用電解水的逆反應，把氫的化學能通過電化學反應直接轉化 為電能的發電裝置。相比而言，燃料電池發電效率更高、噪聲小、沒有污染物排放且容 易實現小型化，發展前景更加廣闊。 氫燃料電池主要分為堿性燃料電池、質子交換膜燃料電池、固體氧化物燃料電池等類型。 堿性燃料電池（AFC）是燃料電池系統中最早開發并獲得成功應用的一種，通常以氫氧 化鉀作為電解質，多用于宇宙探測飛行等特殊用途的動力電源。質子交換膜燃料電池由 質子交換膜、電催化劑、氣體擴散層、雙極板等部分組成，具有工作溫度低、啟動快、 功率密度高等優勢，是目前發展最快、在氫能汽車和氫能發電領域應用最廣的燃料電池。 固體氧化物燃料電池屬于高溫燃料電池，具有全固態電池結構，其綜合效率高，對燃料 的適應性廣，適用于熱電聯供，目前研究的焦點在于電池結構的優化和制備技術的改進。 技術優劣勢。化學儲能與前述其他電儲能技術存在明顯區別：如果終端可以 直接利用氫、甲烷等物質，如氫燃料電池汽車、熱電聯供、化工生產等，這些儲能載體 不必再轉化為電力系統的電能，可以提高整體用能效率。若必須將氫、氨、甲烷再轉化 為電能，由于工藝鏈條較長，其能量利用效率較低，固定投資高，經濟性較其他儲能手 段較差。 化學儲能更適合發電側長周期、大容量過剩的應用場景，例如在水電的豐水期，大規模 光伏項目的發電高峰等。由于可以持續將電能轉化為氫、氨和甲醇等物質，在運輸能力 相匹配的前提下，化學儲能在儲能功率和儲能容量上都有極為明顯優勢。 氫或其他合成燃料是具有實體的物質，相對于直接儲電，存儲更容易實現。例如，氫的 單位質量熱值高達 1.4×108J/kg，儲氫能量密度高，能夠實現大規模儲能。化學儲能的缺 點是電—電轉換效率低，儲運設備成本高，并且氫、甲烷等燃料屬于易燃易爆品，存儲 過程存在一定的安全隱患。化學儲能涉及制取、儲存、發電三個環節，以氫儲能為例， 主要包括電制氫、氫儲運和氫發電。 氫儲運成本主要受存儲方式、運輸方式和運輸距離等因素影響。氣態儲氫(3~35MPa)單次 成本為 2~3 元/kg，液態儲氫單次成本為 20~25 元/kg，合成氨儲氫單次成本為 6~8 元/kg。 公路運輸高壓氣態氫成本每噸為 80~100 元/km, 公路運輸高壓氣態氫成本每噸為 10~15 元/km 海運液氫成本每噸約 0.5 元/km。內徑 500mm 設計壓力 4MPa 的氫氣管道輸氫成本 每噸約 0.5~1 元/km。 發電單元，以質子交換膜燃料電池為例，其電堆造價為 2000~4000 元/KW，電堆成本約 占系統總成本的 60%。貴金屬催化劑和全氟磺酸膜價格昂貴，是推高燃料電池造價的主 要原因。降低催化劑中鉑的用量、開發非貴金屬催化劑及價格低廉的非氟質子交換膜是 降低成本的關鍵。 2.2.6、其他先進儲能技術 固態鋰離子電池。技術原理。固態電池是一種以固體材料構成電極與電解質的鋰離子電池技術，其工作原理與傳統（液 態）鋰離子電池相同，均屬于“搖椅式電池”范疇，既通過可逆氧化還原反應，使得鋰 離子在正負電極之間反復游走，實現電能的儲存或釋放。固態電池的正極可由碳、鈦酸鹽、金屬鋰極及其合金構成，負極可由金屬氧化物、硫化 物、釩氧化物等構成，目前鈉硫電池（金屬鈉為負極、硫為正極、β-氧化鋁管為固態電 解質）技術路線最具代表性。 技術特點。安全性能好是固態電池相對于傳統（液態電解質）鋰電池的最大優勢，其固態電解質不 可流動，熱穩定性好，抗損壞能力強，在破損條件下不會產生漏液及易燃易爆氣體，極 大改善了鋰電池所面臨的安全性問題。 理論能量密度高也是行業關注固態電池的重要原因。理論上，固態電解質對比液體有著 更大的材料密度，從而意味著更高的能量密度，目前固態電池的實驗室數據已超過 400 Wh/kg，顯著優于鋰電池平均水平。另外憑借其電解質極佳的物理與化學穩定性，實驗室 條件下固態電池也展現出了低溫性能好以及循環壽命長等特點。 目前由于生產技術、PACK 工藝、電極材料接觸面導電性等方面的問題，導致達到量產標 準的固態電池能量密度尚不及成熟鋰離子電池。由于產業鏈不成熟以及工藝復雜等原因， 固態電池當前成本遠超液態鋰離子電池。 2.3、新型儲能技術經濟性綜合評價 我們可以從多個技術指標以及經濟指標對比各類儲能技術，評估其在不同應用場景的適 用度，并作為預測其未來發展方向的重要參考數據。評價儲能系統的技術經濟參數主要 包括：設計功率/能量、初始投資成本、全生命周期運維成本、循環次數、循環效率、放 電深度、年平均循環衰退率以及全生命周期平準化度電儲能成本(LCOS)等。表 6 給出本 報告探討的幾種新型儲能技術當前的技術經濟參數水平，并與抽水蓄能、鋰離子電池和 鉛蓄電池進行了對比。 3.1、國家政策 “十三五”是我國儲能產業化發展的起點。2017 年 9 月，國家發展改革委、科技部、工 業和信息化部、能源局聯合發布的《關于促進儲能技術與產業發展的指導意見》是我國 儲能產業第一份綜合性政策文件，明確了儲能發展的重要意義、總體要求、重點任務和 保障措施，直接推動了儲能產業發展熱潮。在文件的指導下，十三五期間儲能發展任務 基本完成，建成了一批不同技術類型、不同應用場景的示范項目，掌握了多項自主知識 產權核心關鍵技術，多種新型儲能技術完成了從實驗室到商業示范的轉化。但必須指出， 由于 2019 年 5 月，國家發改委、國家能源局聯合簽發的《輸配電定價成本監審辦法》中 明確儲能的成本費用不能計入輸配電價，在相當程度上減緩了儲能裝機的規模化發展。 針對新型儲能發展，2021 年 7 月，國家發展改革委、國家能源局聯合印發《關于加快推 動新型儲能發展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）提出，以實現碳達峰碳中和為目 標，將發展新型儲能作為提升能源電力系統調節能力、綜合效率和安全保障能力，支撐 新型電力系統建設的重要舉措，以政策環境為有力保障，以市場機制為根本依托，以技 術革新為內生動力，加快構建多輪驅動良好局面，推動儲能高質量發展。 “到 2025 年， 實現新型儲能從商業化初期向規模化發展轉變，裝機規模達 3000 萬千瓦以上。”，這是國 家政策層面第一次明確儲能裝機目標。特別強調，要明確新型儲能獨立市場主體地位、 健全新型儲能價格機制、健全“新能源+儲能”項目激勵機制。 2022 年 3 月，國家發展改革委、國家能源局聯合印發《“十四五”新型儲能發展實施方 案》（以下簡稱《實施方案》），對《指導意見》中所提出的目標和任務進一步明確和細化。 要求“到 2025 年，新型儲能由商業化初期步入規模化發展階段，具備大規模商業化應用 條件。新型儲能技術創新能力顯著提高，核心技術裝備自主可控水平大幅提升，標準體 系基本完善，產業體系日趨完備，市場環境和商業模式基本成熟。其中，電化學儲能技 術性能進一步提升，系統成本降低 30%以上；火電與核電機組抽汽蓄能等依托常規電源 的新型儲能技術、百兆瓦級壓縮空氣儲能技術實現工程化應用；兆瓦級飛輪儲能等機械 儲能技術逐步成熟；氫儲能、熱（冷）儲能等長時間儲能技術取得突破。” 《實施方案》 強調了以規劃為引領、以創新為驅動、以市場為主導、以機制為保障、以安全為底線的 發展思路。強調了新型儲能技術要多元化發展并堅持示范先行。明確了新型儲能在電力 市場中的獨立市場主體地位，鼓勵各方對拓寬電站收益開展進一步探索 3.2、國家政策 在國家《“十四五”新型儲能發展實施方案》之后，江蘇、山東、寧夏、青海、浙江、河 南等多個省份均于 2022 年提出了各自的十四五新型儲能實施方案，實施方案中大都明確 了新型儲能重點發展的應用場景，從電力市場和調用層面針對新型儲能給予明確的政策 支持，部分省份還明確了儲能的租賃價格及輔助服務價格。例如江蘇省 2022 年 8 月發布 的實施方案中要求： （1） 鼓勵新能源電站以自建、租用或購買等形式配置儲能，發揮儲能“一站多用”的 共享作用。積極支持各類主體開展共享儲能等創新商業模式的應用示范。新能源企業與 儲能企業簽訂租賃協議，按年度支付儲能租賃費，鼓勵簽訂長期協議或合同。 （2） 建立電網側儲能電站容量電價機制，研究探索將電網替代性儲能設施成本收益納 入輸配電價回收。獨立建設并向電網送電的新型儲能電站，其相應充電電量不承擔輸配 電價和政府性基金及附加費用。 （3） 完善適應新型儲能發展的電力市場體系，推動新型儲能以獨立電站、儲能聚合商、 虛擬電廠等多種形式參與輔助服務，鼓勵配建新型儲能與所屬電源聯合參與電力市場。 探索建立獨立儲能作為新型市場主體參與中長期和現貨市場交易機制，并提供調頻、黑 啟動等輔助服務，發揮其移峰填谷和頂峰發電作用。 河南省 2022 年 8 月發布的實施方案中要求： （1） 共享儲能電站容量原則上不低于 10 萬千瓦時。新建市場化并網新能源項目,按要 求配建或購買一定比例儲能規模。共享儲能容量租賃費用 200 元/千瓦時·年，鼓勵簽訂 10 年長協。 （2） 獨立調峰補償費上限暫為 0.3 元/千瓦時，研究開展備用、爬坡等輔助服務。 在電力現貨市場運行前,獨立儲能放電上網時作為發電市場主體參與市場中長期交易,簽 訂頂峰時段市場合約;用電時,可作為電力用戶享受峰谷分時電價.示范項目每年完全調用 不低于 350 次。獨立儲能電站向電網送電的,其相應充電電量不承擔輸配電價和政府性基 金及附加。 4.1、新型儲能技術發展趨勢 所有新型儲能技術都圍繞提高安全性、降低成本、提升性能參數（能量密度、儲能時長、 儲能效率、循環壽命），以及增強環境友好性四個方向進行改進和發展。 鋰離子電池主要通過改變電極材料來提升電池性能。當下行業里出現的高鎳電池、錳酸 鋰電池為過渡金屬方向的創新代表，而鋰硫電池則為氧化物方向的創新代表。 通過電解 液和隔膜的改性提升安全性。除材料路線外，結構路線主要通過電池物理結構的創新來 實現電池性能提升，從電芯結構、PACK 工藝、插箱構造等方面入手，提高空間利用率、 采用新型安全技術，從系統層面實現電池在經濟性、能量密度與安全性方面的提升。該 方向的典型代表有比亞迪的“刀片電池”以及寧德時代的 CTP“麒麟”電池。可以預計 在不久的將來，鋰離子電池能量密度將突破 400wh/kg。此外，采用固態電解質的固態電 池有更高的理論能量密度和更好的安全性。目前固態電池的實驗室數據已超過 400wh/kg， 也展現出了低溫性能好以及循環壽命長等特點，前景十分看好。 壓縮空氣儲能未來的研發方向是改進核心器件，優化儲能系統設計，研究新型儲氣技術 與設備，實現設備模塊化與規模化，提高系統效率和使用壽命，提升單位體積的儲氣密 度以及降低成本。預計 2025 年前，先進絕熱壓縮空氣儲能技術達到成熟水平，完成百兆 瓦項目示范。后續進一步研究適用于深冷液化空氣儲能的寬范圍、高溫離心壓縮機，研 發高壓高速級間再熱式透平、納微結構復合儲熱蓄冷材料。目標是將系統效率提升至 70% 以上，功率成本降至 5000~6000 元/kw。利用洞穴的大規模壓縮空氣的儲能度電成本降至 0.15 元/以下，成為長時儲能的可選技術。 液流電池需著力解決能量密度低、儲能效率低、成本高等問題，除此之外還需要解決系 統可靠性和環境污染防治等問題。對應的技術難點主要是高性能離子膜和高電導率電極 材料技術、系統可靠性設計及集成技術、關鍵材料工程制備技術、系統污染防控及回收 利用技術等。開展離子交換膜、電極等關鍵材料研發和改進，開發高電導性雙極板材料， 研究新型非氟離子傳導膜和鋅基等新體系電池。進一步將效率提升至近 80%，功率密度 達到 40w/kg，系統建設成本降至 1800~2000 元/kwh 以下。 固體介質重力儲能尚未有成功的大功率項目示范，需通過示范項目驗證系統可靠性，解 決系統自動化穩定運行等問題。后期應進一步降低綜合造價，提升能量轉換率以及提升 系統的可擴展性。除固體介質重力儲能外，海水蓄能、海下儲能球以及礦洞抽蓄屬于尚 在研發或初步示范中的先進技術。 鈉離子電池產業鏈結構與鋰離子電池相似，但產業布局還處于初級階段，尚無大規模電 力系統儲能項目開工建設。與鋰離子電池相比，鈉離子電池原材料豐富，綜合成本降低 約 20%，但電池能量密度較低，產業鏈配套尚不完善，因此發展趨勢主要集中在能量密 度提升以及通過產業鏈建設降低成本兩個方面。 鉛炭電池在傳統鉛酸電池的負極活性物質中加入碳添加劑，全面提升了傳統鉛酸電池的 性能表現，同時由于較低的成本，使其在規模化電力儲能方面又贏得新的發展機會。未 來的鉛炭電池技術發展將集中在副反應控制、鉛炭電極在充放電過程中的結構轉變以及 鉛炭電池的最終失效模式上。隨著它的性能改進提升，鉛炭電池仍可能有所作為。 氫儲能的全過程包括兩次能量形式的轉化，造成整體效率偏低。可再生能源發電制氫、 儲氫、氫發電環節都需要通過新技術的研發提高效率。氫的密度低，大規模儲氫也存在 占地面積大、對容器要求高等難點，需要重點研發高能量密度的儲氫形式。電制合成燃 料目前還處于試驗示范階段，對電直接還原二氧化碳生產各類產物的反應機理還不明確， 還存在反應過程能耗較高、經濟性差等缺點，主要的技術難點是反應過程的條件控制、 催化劑的制備等。2030 年前，質子交換膜電堆有望實現商業化應用。低溫液化儲氫技術、 高儲氫密度、低成本的金屬儲氫技術，純氫或高比例氫與天然氣混輸管道技術均有望實 現突破。氫儲能目標系統目標效率應達到 40%~50%（其中電解系統效率達到 80%，發電 系統效率達到 55%），實現百兆瓦級工程試點，作為長時大能量儲能，能量投資成本降至 35~40 元/kWh。 4.2、儲能“十四五”規劃及示范項目 經統計，當前已有十六個省公布了“十四五”期間新型儲能裝機規劃目標，總量已接近 4800 萬千瓦。示范項目方面，各省在總結前期新型儲能示范項目的基礎上，2022 年批準的新型儲能示 范項目的數量和裝機均大幅增加，總量約 18GW/37GWh。分析已公布的示范項目信息，磷酸鐵鋰電池仍占據了絕對優勢的裝機份額，此外，鈦酸鋰電池、鉛蓄電池、AGM 鉛酸 鉛碳電池、液流電池、熔鹽儲能、液態空氣、氫儲能、鋁離子電池、鈉離子電池、重力 儲能均有示范項目上榜。時長方面，主要以 1 小時及 2 小時的儲能要求為主。但對于非 鋰離子電池項目，會配置 4 小時以上的時長要求。冀北電網要求較為特殊，均要求 4 小 時儲能時長。此外青海省著力示范壓縮空氣儲能和氫儲能。 新型儲能裝機規模預測。如前所述，鋰離子電池在當前新型儲能市場中仍占絕對統治地位，鉛蓄電池雖然是相對 較舊的技術，但是技術成熟、成本低，在備用電源等應用場景仍占據一定市場份額。包 括壓縮空氣、液流電池、重力儲能、鈉離子電池、氫（氨）儲能等在內其他新型儲能技 術尚處于發展初期，“十四五”后三年的示范是否成功，是決定其未來發展前景的重要時 間窗口。 結合國家新型儲能總體規劃、各省新型儲能規劃以及鋰電池以外其他新型儲能示范項目 意向簽約情況和各類建設周期，我們給出了新型儲能未來十年裝機規模發展預測，中國 未來十年新型儲能裝機規模將超過 1.3 億千瓦。 2022 及 2023 年在政策及市場的雙重驅動下，新型儲能市場會有爆發式增長，年裝機均會 超過 1200 萬千瓦，市場規模約為 2021 年的 5~6 倍。2024 年及 2025 年，預計裝機能量會穩定在 1000~1200 萬千瓦之間，至 2025 年，預測的新型儲能總體裝機量中值約 4800 萬 千瓦。在各儲能技術的裝機量劃分方面，預計鋰離子電池（以磷酸鐵鋰為主）的市場會 面臨壓縮空氣、液流電池、重力儲能等其他儲能技術的一定擠壓，在新增裝機量中的占 比以及累積裝機量占比會持續走低，從目前占比約 90%降低至 80%附近。 在幾種新型儲能當中，除氫（氨）儲能屬于超長時應用，發展相對較慢之外，其他幾種 儲能技術的 2022 年至 2025 年的復合增長率均可能超過 70%。其中重力儲能的復合增長 率最高，從當前的尚未完成示范，至“十四五”末期裝機有望達 140 萬千瓦。2025 年壓 縮空氣儲能的裝機絕對值最高，約 280 萬千瓦。液流電池裝機量緊隨壓縮空氣之后，2025 年預期裝機可達 230 萬千瓦。其他儲能的增長相較于前面幾種相對較慢，但也有約 40% 的復合增長率。 “十五五”期間，新型儲能總體的裝機增長預期較為確定，且隨著技術成熟、產能釋放， 年新增裝機量可接近 2000 萬千瓦，至“十五五”末期達到約 1.4 億千瓦。鋰離子電池的 新增和累計裝機占比將進一步降低，至“十五五”末期累計裝機占比可能降至 65%。其 他各種新型儲能技術需要以各自在“十四五”示范期間的成本和性能參數表現，與鋰離 子電池儲能爭奪市場。 1.鋰離子電池任重道遠，動力電池需求旺盛，成本居高不下 新型儲能各技術路線相較而言，鋰離子電池技術成熟度最高，應用也最廣泛，但其度電 儲能成本仍在 0.6 元/千瓦時以上，1h-2h 儲能時長的小規模示范應用尚可依靠補貼和政策 傾斜加以平衡，隨著儲能裝機量的提升，2h 以上的長時儲能需求量增大，這樣的成本水 平將導致系統成本大幅增加。 電動汽車對鋰離子電池的需求日漸增多。綜合相關機構預測，到 2035 年，全球電動汽車 動力電池對于鋰離子電池的需求超過 3500gWh，與此同時，金屬鋰的全球已探明儲量約 2200 萬噸，我國儲量僅約 150 萬噸，旺盛的需求除了對鋰資源提出挑戰，也造成鋰離子 電池成本居高不下，當前鋰離子電池尚無法滿足電動汽車動力電池的需求，更難以支撐 上億千瓦級的儲能市場。 2.新型儲能示范（首臺套）項目落地實施困難重重 示范項目代表著創新技術的首次規模化實際應用，特別是首臺套項目的建設，沒有可參 照對比的成熟案例，相關技術標準、安全標準等往往缺失或與現有標準不一致，在項目 立項審批時會觸及到很多原有規章制度的空白，地方政府和主管部門在項目審批過程中 缺乏依據難以決策，使得應用新技術的項目落地難度增大，不利于新型技術的發展和示 范。 市場對于創新技術也存在較多“歧視”現象，出于規避未知風險的考慮，相關項目市場 招標會對歷史業績等提出明確要求，示范（首臺套）項目難以通過市場化方式推動落地； 另一方面，示范（首臺套）項目存在較多的不確定性，需要通過實際項目進行驗證和優 化，經濟性無法保證，難以獲得市場和投資者的青睞，在資金、應用場景、審批流程等 多重因素制約下，項目落地困難重重。 3.新型儲能價格機制未建立，商業模式仍有待探索 “雙碳”目標引發了電力系統結構的深度變革，電力供應可靠性、電網安全穩定運行、 新能源高效利用等成為未來電力系統發展的主線，儲能作為提升系統調節能力、促進新 能源消納的重要措施，是新型電力系統中不可或缺的組成部分，電力系統中增加儲能已 成為共識，但沒有完善的價格機制支撐，額外增加的儲能設備缺乏投資回收渠道，難以 吸引更多的資本投入，無法實現產業的穩定可持續發展。 當前只有部分省份對獨立共享儲能建立了較為明確的市場規則，但相關規則基本只著眼 當下，無法長期適用。對新能源項目配置的儲能裝機來說，其受調度機制與回報機制均 不明確，不僅不能發揮儲能裝機的作用、更無投資回收機制和渠道。對于用戶側儲能， 除峰谷差套利外尚無其他盈利模式。總體來看，適合國內儲能產業發展的市場機制和商 業模式仍有待進一步探索。 4.新能源配置儲能標準缺失，監管難度加大 隨著對儲能在電力系統中重要性的認識不斷加深，新能源項目要求配置儲能逐漸成為常 態。自 2020 年起，地方各省對于新能源項目配置儲能的政策要求力度已逐漸加強。沒有 價格機制的支撐，儲能設備的配置屬于純成本開支，對于平價上網后盈利能力有限的新 能源發電項目造成極大壓力，從實際情況來看，目前缺乏統籌規劃和管理，小規模的儲 能難以真正發揮作用，造成資源的極大浪費。 新型儲能的市場發展速度快于標準和監管制度體系的建設速度，使得當前儲能行業監管 難度加大，個別地方為了招商引資，要求新能源必須配置儲能，增加項目投資成本，項 目業主為降低成本使用低價劣質產品，造成低端技術憑借價格擠壓先進技術、參數虛標 作假等劣幣驅逐良幣的現象，嚴重影響行業健康發展。 5.新型儲能在國家法律層面的支持不夠 盡管近年來國務院、各部委和各級地方政府對于發展儲能的政策密集出臺，一再強調發 展儲能（特別是新型儲能）的重要性，但缺乏頂層設計和統籌規劃、標準缺失等系列問 題。目前新型儲能產業正面臨商業化發展初期向規模化發展的關鍵時期，需要政策作出 更強有力的支持。 自 2010 年《中華人民共和國可再生能源法（修正案）》提出了“電網企業應發展和應用 儲能技術”的原則性要求，至此再未從立法層面對儲能作出規定，相對概括的要求無法 對儲能企業參與市場活動提供明確的指導和規范作用。雖然在《電力中長期交易市場規 則》等政策中明確支持儲能企業是電力交易市場的獨立主體，但具體的權利義務等交易 規則并未明確，仍體現出明顯的原則性和指導性特征，儲能企業的獨立市場地位仍未真 正落實，亟需從法律層面給予明確定位，為新型儲能產業發展提供法律保障。 1.盡快將電動汽車作為移動儲能電站納入新型儲能范疇 電動汽車不僅是交通工具，更是移動的儲能工具，截止 2022 年 6 月，中國純電動汽車保 有量已超過 810 萬輛，預期今年超過 1000 萬輛，電動汽車未來在新型電力系統應用場景 豐富，目前技術上已實現車網雙向的電力充放。推動電動汽車作為移動儲能工具納入新 型儲能范疇，構建虛擬電廠參與新型電力系統，為電網提供削峰填谷等服務，將對保障 電力系統穩定性、發揮電動汽車的儲能價值產生重要意義。未來應從政策層面推動電動 汽車電力反哺電網、電力實時結算等政策瓶頸，實現電動汽車儲能效益。 2.簡化新型儲能項目審批流程 積極鼓勵創新技術的試點示范。聚焦各類應用場景，關注多元化技術路線，開展重大科 技創新、不同技術路線、不同場景和區域的試點示范，并加強試點示范項目的跟蹤監測 與分析評估。對于通過試點示范項目取得預期成果或經權威專家組論證通過的重大創新 技術，從金融、市場等方面給予進一步支持。 政策保障試點示范項目順利落地。充分認識新型儲能在新型電力系統中的重要地位，將 新型儲能試點示范項目列入國家或地區重點支持的科研項目計劃，特別是自主創新技術 或首臺套工程，開辟項目審批綠色通道或特事特辦簡化項目審批流程，鼓勵各地因地制 宜開展新型儲能政策機制改革試點，大膽先行先試。支持新型儲能相關的先進集成制造 產業落地，培育和延伸新型儲能上下游產業，推動全產業鏈發展。 3.加快建立新型儲能價格機制，探索多元商業模式 建立和完善新型儲能價格機制。政府主管部門應針對新型儲能產業的客觀發展階段，對 儲能的購電價格、放電價格、輸配電價格以及結算方式等方面制定明確的交易電價政策， 補償儲能所產生的經濟效益和環境效益。現階段以激勵新型儲能技術及產業發展為主， 為未來新型儲能發展做好政策研究儲備。在經濟基礎較好、市場化程度高的地區，加快 探索實施儲能容量。 電費機制。考慮增加新的輔助服務品種，結合實際情況探討快速調頻、爬坡、慣量支撐、 備用等各類輔助服務品種的設立。 強化新型儲能獨立市場主體地位。基于新型儲能對于電力系統的容量支撐與調峰能力， 以及應急供電保障和延緩輸變電升級改造需求的能力，支持新型儲能作為獨立市場主體 直接參與中長期交易、現貨和輔助服務等各類電力市場，使其能夠在各類市場中進行靈 活交易，充分發揮其靈活性和系統價值。 創新商業模式。基于新型儲能獨立市場主體地位，推動發展規模化獨立儲能和共享儲能， 逐步取代新能源發電項目單獨配套的儲能項目，在條件具備的地區開展商業模式創新試 點，結合不同技術路線和不同地區特點，從容量租賃費用、峰谷套利、輔助服務、容量 電價補償等方面探索新型儲能項目的贏利模式，積極引導社會資本的投入，推動新型儲 能產業的可持續發展。管理部門和市場參與者，應有足夠的信心和耐心，支持各種商業 模式探索和發展。 4.因地制宜發展新型儲能，分類制定各項標準 因地制宜推動新型儲能良性發展。各地應以實際需求為導向，開展新型儲能產業頂層設 計，統籌規劃新型儲能建設規模、建設標準和空間布局，避免無效投資和重復投資，杜 絕因政策與市場不配套引發的資源浪費和以次充好等惡劣現象，政府主管部門應加快新 型儲能項目的監管體系建設，加強對儲能裝置生產、檢測認證、建設安裝和運營的質量 監督和安全監管，確保有效投資和行業的健康發展。 加快新型儲能標準體系建設。基于新型儲能技術仍普遍處于研發和示范的現實情況，技 術標準仍有較大不確定性，應首先從安全性、穩定性、工作效率、環境友好性等方面建 立新型儲能的示范建設標準，并逐步完善各新型儲能技術路線的技術標準，加快建立以 儲能全生命周期性能表現為核心的標準體系，并隨行業發展更新迭代。 5.強化新型儲能法律地位，加快推動《中華人民共和國可再生能源法（修正案）》修訂 推動新型儲能立法保障。重視新型儲能作為新興主體在電力系統中的重要作用，以及新 型儲能缺乏高位階、有效力法律規范的現實情況，加快推動《中華人民共和國可再生能 源法（修正案）》的修訂，從立法層面明確新型儲能在實現“雙碳”目標、能源轉型和新 型電力系統中的戰略地位，對新型儲能規劃建設、投資運營、調用消納、價格機制等內 容提供法律依據和保障。 持續完善新型儲能相關政策。從推動行業快速發展和規范行業健康發展的角度，不斷結 合產業發展實際提供政策指導，從市場準入、審查批復、市場監管、激勵政策等層面對 現有儲能政策進行進一步細化和完善。各省市根據自身特點，在國家宏觀政策指導下提 出符合自身發展實際的新型儲能政策并推動落實，引導行業的良性可持續發展。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 詳見報告原文。 精選報告來源：【未來智庫】 長城研究宏觀策略： 摘要 外匯市場：美元指數走弱，跌幅為0.50%，報價104.3235，導致英鎊兌美元、美元兌日元下跌，其中美元兌日元跌幅較大，跌幅2.85%，報價132.8295，歐元兌美元、美元兌離岸人民幣上漲，其中美元兌離岸人民幣漲幅更高，漲幅0.33%，報價7.0009。歐元中間價、英鎊中間價紛紛下跌，其中英鎊中間價跌幅較大，跌幅1.21%，報價8.4044，日元中間價上漲，漲幅4.16%，報價5.2775。 貴金屬：黃金和白銀期貨價格均上漲，其中白銀漲幅較大，漲幅2.65%，報價23.76美元/盎司。 有色金屬：有色金屬期貨價格整體呈上漲趨勢，其中鎳和鉛漲幅較大，漲幅分別為4.51%和5.67%，報價分別為29547.00美元/噸和2273.50美元/噸，唯獨鋅價格小幅下跌，跌幅為1.76%，報價為2965.00美元/噸。 能源化工：原油價格上漲，漲幅 7.09%，報價79.56美元/桶，天然氣價格大幅下跌，跌幅為24.55%，報價4.98美元/桶。 農產品：農產品期貨市場價格均上漲，其中棉花和糖漲幅較大，漲幅分別為4.02%、4.43%，報價分別為85.21美分/磅、20.98美分/磅。 黑色金屬：黑色金屬期貨市場價格均下跌，其中不銹鋼跌幅較大，跌幅6.70%，報價16305.00元/噸。 煤炭：煤炭期貨市場價格整體呈下滑趨勢，其中焦炭跌幅較大，跌幅8.45%，報價2645.00元/噸，動力煤期貨價格不變，報價1022.80元/噸。 豬肉和豬飼料：豬肉期貨價格上漲，漲幅0.41%，報價16110.00元/噸，豆粕價格大幅下跌，跌幅12.47%，報價3775.00元/噸。 風險提示：外匯市場風險、期貨市場波動風險等 1. 外匯市場 上周，美元指數走弱，跌幅為0.50%，報價104.3235，導致英鎊兌美元、美元兌日元下跌，其中美元兌日元跌幅較大，跌幅2.85%，報價132.8295，歐元兌美元、美元兌離岸人民幣上漲，其中美元兌離岸人民幣漲幅更高，漲幅0.33%，報價7.0009。美元指數收盤104.3235，周漲跌幅為-0.50%；歐元兌美元報價1.0614，周漲跌幅為0.26%；英鎊兌美元報價1.2050，周漲跌幅為-0.74%；美元兌日元報價132.8295，周漲跌幅為-2.85%；美元兌離岸人民幣報價7.0009，周漲跌幅為0.33%。 歐元中間價、英鎊中間價紛紛下跌，其中英鎊中間價跌幅較大，跌幅1.21%，報價8.4044，日元中間價上漲，漲幅4.16%，報價5.2775。歐元中間價7.3984，周漲跌幅為-0.29%，本月累計下跌0.16%；英鎊中間價8.4044，周漲跌幅為-1.21%，本月累計下跌2.04%；日元中間價5.2775，周漲跌幅為4.16%，本月累計上漲1.29%。 2. 國際期貨市場 2.1 貴金屬 上周，黃金和白銀期貨價格均上漲，其中白銀漲幅較大，漲幅2.65%，報價23.76美元/盎司。COMEX黃金主力合約收盤價1795.90美元/盎司，周漲跌幅為0.33%，本月累計上漲2.86%；COMEX白銀主力合約收盤價23.76美元/盎司，周漲跌幅為2.65%，本月累計上漲10.27%。 2.2 有色金屬 上周，有色金屬期貨價格整體呈上漲趨勢，其中鎳和鉛漲幅較大，漲幅分別為4.51%和5.67%，報價分別為29547.00美元/噸和2273.50美元/噸，唯獨鋅價格小幅下跌，跌幅為1.76%，報價為2965.00美元/噸。LME鋁主力合約收盤價2389.50美元/噸，周漲跌幅為0.61%；LME銅主力合約收盤價8349.50美元/噸，周漲跌幅為1.00%；LME鎳主力合約收盤價29547.00美元/噸，周漲跌幅為4.51%；LME鉛主力合約收盤價2273.50美元/噸，周漲跌幅為5.67%；LME錫主力合約收盤價23934.00美元/噸，周漲跌幅為1.70%；LME鋅主力合約收盤價2965.00美元/噸，周漲跌幅為-1.76%。 2.3 能源化工 上周，原油價格上漲，漲幅 7.09%，報價79.56美元/桶，天然氣價格大幅下跌，跌幅為24.55%，報價4.98美元/桶。NYMEX原油主力合約收盤價79.56美元/桶，周漲跌幅為7.09%，本月累計下跌1.23%；NYMEX天然氣主力合約收盤價4.98美元/桶，周漲跌幅為-24.55%，本月累計下跌28.14%。 2.4 農產品 上周，農產品期貨市場價格均上漲，其中棉花和糖漲幅較大，漲幅分別為4.02%、4.43%，報價分別為85.21美分/磅、20.98美分/磅。CBOT玉米主力合約收盤價666.25美分/蒲式爾，周漲跌幅為2.03%；ICE2號棉花主力合約收盤價85.21美分/磅，周漲跌幅為4.02%；CBOT小麥主力合約收盤價776.00美分/蒲式爾，周漲跌幅為2.99%；CBOT大豆主力合約收盤價1484.50美分/蒲式爾，周漲跌幅為0.30%；ICE11號糖主力合約收盤價20.98美分/磅，周漲跌幅為4.43%。 3. 國內期貨市場 3.1 黑色金屬 上周，黑色金屬期貨市場價格均下跌，其中不銹鋼跌幅較大，跌幅6.70%，報價16305.00元/噸。SHFE熱軋卷板主力合約收盤價4026.00元/噸，周漲跌幅為-2.54%；DCE鐵礦石主力合約收盤價817.00元/噸，周漲跌幅為-0.85%；SHFE螺紋鋼主力合約收盤價3979.00元/噸，周漲跌幅為-2.16%；SHFE不銹鋼主力合約收盤價16305.00元/噸，周漲跌幅為-6.70%。 3.2 煤炭 上周，煤炭期貨市場價格整體呈下滑趨勢，其中焦炭跌幅較大，跌幅8.45%，報價2645.00元/噸，動力煤期貨價格不變，報價1022.80元/噸。DCE焦煤主力合約收盤價1843.50元/噸，周漲跌幅為-6.96%，本月累計下跌16.83%；CZCE動力煤主力合約收盤價1022.80元/噸，周漲跌幅為0.00%，本月累計上漲3.46%；DCE焦炭主力合約收盤價2645.00元/噸，周漲跌幅為-8.45%，本月累計下跌5.37%。 3.3 豬肉和豬飼料 上周，豬肉期貨價格上漲，漲幅0.41%，報價16110.00元/噸，豆粕價格大幅下跌，跌幅12.47%，報價3775.00元/噸。DCE生豬主力合約收盤價16110.00元/噸，周漲跌幅為0.41%，本月累計下跌17.96%；DCE豆粕主力合約收盤價3775.00元/噸，周漲跌幅為-12.47%，本月累計下跌9.94%。 證券研究報告： 《外匯市場與期貨市場周報——2022. 12. 19 – 2022. 12.23》 對外發布時間： 2022年12月29日 報告發布機構： 長城證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格） 本報告分析師： 汪毅  S1070512120003  yiw@cgws.com 長城證券研究院市場策略研究團隊： 汪毅，李燁，王小琳 研究員微信號： 汪毅（15000095031） 李燁（13632849894） 王小琳（18833550053） 歡迎大家與我們微信交流！ 最新的市場策略觀點，最新的月度股票組合，最新的機構觀點匯總，歡迎關注長城宏觀策略！ 長城研究--宏觀策略 特別聲明： 《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已于2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式制作的以上推送信息僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 免責聲明： 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。 以上推送信息摘自長城證券已發布的研究報告，完整內容請以長城證券已發布的研究報告為準。 研究報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有研究報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究所，且不得對研究報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 研究報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。研究報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，研究報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用研究報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有研究報告涉及的證券或進行證券交易，或向研究報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與研究報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 長城證券版權所有并保留一切權利。 用戶5018702557： 長城證券(SZ002939) 2022年度跌幅-35%, 不愧是券商，不愧是國企。 長城證券(SZ002939)： 2022年5月，國務院國資委制定印發《提高央企控股上市公司質量工作方案》，方案要求中央企業集團公司要統籌推動上市公司完整、準確、全面貫徹新發展理念，探索建立健全ESG體系。 作為國家大型清潔能源企業的下屬金融機構，依托于實際控制人華... 網頁鏈接 保本的差等生： 不完美2022.12.30，周五，今天+540，市值53w。滿倉單吊尚品。距離今年回本就差2000多元，愣是留下遺憾。今天是今年最后一個交易日。我本來想，如果今年我總體不虧，那么我就改名叫“保本的中等生”。前天我還賺2w多，誰曾想昨天直接滿倉跌5%，導致我今年利潤全部虧沒，改名無望。“保本的差等生”這個網名還將要伴隨我2023一整年。這個網名用了5年了，我就想等一個熊市，完成熊市不虧的業績，然后再改名。可能人生就是充滿不完美吧。長城證券app不顯示今天的全年業績，等明天再做全年總結。對自己鞠個躬，對自己說：今年您辛苦了！今年雖然不完美，希望明年繼續努力，趕上牛市就多賺錢、趕上熊市就少虧錢，踏踏實實做事，不以物喜，不以己悲。爭取明年有個更好的自己，加油。 華爾街見聞： 在美聯儲的帶領下，全球央行開始了50年難得一遇的密集加息，導致股債雙殺，非美貨幣持續貶值；英國最短前首相出臺富人減稅政策，險些進入2022年的雷曼時刻；“通脹牛”的土耳其股指卻“一枝獨秀”漲超195%。 地緣政治沖突加劇，使“制裁與反制裁”成為了貫穿全年的主題，石油和天然氣價格飆升后回落，各國的通貨膨脹至多年來的新高。 從美國來看，因能源成本的飆升，美國開啟了高通脹時代，3月17日開始，美聯儲開啟了七輪加息，基準利率飆升至4.25%-4.5%，為十五年新高。高利率或將持續到就業市場降溫，而這幾乎總是伴隨著經濟衰退。 除了衰退，美聯儲的加息也帶來了股債雙殺，美國債券市場創下了數十年來的最大跌幅，美股市創2008年以來年度最差表現，特斯拉、Meta跌超65%。 從歐洲看，隨著美聯儲的加息和地緣沖突的加劇，歐盟“身負重傷”，歐央行不得不跟隨美聯儲開啟了最激進的加息腳步，放棄了多年的寬松政策，歐洲央行今年連續加息四次，累計將政策利率提高了250個基點。但依舊阻擋不了歐元，歐洲各國國債的疲軟。歐元跌破1比1的平價，同時英鎊也逼近平價。 反觀中國，由于不斷優化的防疫政策，中國的資產均可用一個“穩”字形容，人民幣對美元匯率也出現了一定程度的貶值，一度由6.3貶值至7.3，貶值幅度達到14%。但相比之下，人民幣兌美元貶值幅度遠低于歐元、日元與英鎊對美元貶值幅度。由此看來，人民幣在2022年依然是全球范圍內較為穩定的貨幣之一。同時，中國10年期國債收益率今年也僅小幅上漲3.55%。 已往可諫，在新的一年到來之際，華爾街見聞為您精心挑選出了不能錯過的年度資產復盤，恭祝投資者朋友們在新的一年里八方來財，收益長虹。 供不應求的狀況使鋰價在2022年飛漲，盡管鋰價在12月出現“滑坡”，縱觀2022年全年，鋰價還是翻了一番。11月，電池級碳酸鋰價格更是站上60萬元/噸關口，相當于2020年6月平均4.1萬元/噸的14倍。 今年以來，全球純電汽車銷量同比增長了70%。新能源汽車和儲能市場大超預期的增長，與上游較長的礦產開發周期形成錯配，造成了今年鋰價的飆升。 基于對市場前景的預判，主流企業紛紛進行大規模產能布局，下游對碳酸鋰備貨需求增加。同時，部分貿易商惜售情緒高漲，進一步推高了碳酸鋰價格。 但步入12月，鋰礦和鋰鹽價格雙雙“掉頭”下跌。有業內人士表示，皮爾巴拉鋰礦拍賣價的下跌，或是鋰價見頂的信號，反映了業內對高鋰價的抵觸心理，鋰價或逐步回落至正常水平。 不過，也有分析指出，近期鋰價向下波動主要源于淡季效應，鋰價“拐點”尚未到來，春節前或將逐步改善，鋰價有望逐步企穩。中金有色分析師稱： 經歷十一月中旬采購需求的降溫后，市場較弱的價格預期帶動產業鏈庫存調整，導致鋰價下行的趨勢延續，一是近期出現企業和貿易商對于碳酸鋰的拋售現象，使短期市場供給增加；二是下游企業的觀望情緒嚴重，普遍放緩采購節奏導致市場需求偏弱。 我們認為，考慮到冶煉廠檢修、鹽湖冬季減產等變化對供給側的擾動，以及下游企業的節前備庫的潛在需求，碳酸鋰市場的供需格局在春節前或將逐步改善，鋰價有望逐步企穩。 今年以來鎳價仍累計上漲約40%，而相比大漲更讓人矚目的是倫鎳的波動。 今年3月，倫鎳遭遇史無前例的大逼空，在3月7日到8日短短兩天內一度暴漲近250%。 而今，擁有145年歷史的LME仍在艱難應對大規模鎳空頭軋空的影響。LME目前正面臨監管調查，及投資者的訴訟，鎳交易也未恢復正常。 華爾街見聞此前提及，媒體統計，3月之后，倫鎳三個月期貨合約的交易量在六個月內減少了30%。由于流動性低，任何供需方面的消息都可能放大鎳價的波動，剛有消息稱ICE仍對LME感興趣，倫鎳就飆升10%。 本月稍早就有媒體指出，中國的一些全球最大鎳買家要求鎳生產商，轉而使用上期所的合約為其鎳供應定價。這些買家認為，流動性下降且庫存低導致今年的倫鎳價格一直居高不下，這并未反映鎳市場基本面。 3月的“妖鎳”危機已經讓LME的市場信用大打折扣，倫鎳的流動性降至十年來最低水平。如果上述中國買家的要求得到滿足，LME在全球金屬市場的地位將遭到進一步削弱。 2022年成為資產管理公司難忘的一年，負利率成了歷史。 在美聯儲激進加息的刺激下，美國債券市場創下了數十年來的最大跌幅，美國兩年期國債收益率從0.7%飆升至 4.3%，十年期國債收益率已從2021年底的1.5%躍升至超3.8%。 9月中旬，英國最短首相特拉斯的“迷你財政”案為富人減稅，使英國國債遭遇史無前例的拋售，國債收益率大幅上行，導致采用LDI投資策略的養老基金面臨大規模追加保證金通知，險些引發英國債市崩盤。 沒有任何預兆，日本央行12月出人意料地轉向，使得日本10年期國債收益率飆升21個基點至0.467％，為2015年以來最高，日本國債期貨更是暫停交易。 與國外債市收益率大幅上行相比，國內債市在年內大部分時間都表現的相對穩健。在貨幣政策相對寬松以及權益資產普遍收縮的背景下，居民資產配置顯著向固定收益類產品傾斜，這也扭轉了年初債市調整的預期。 從11月開始，隨著防疫政策的優化，市場對于宏觀經濟的預期在短期內迅速扭轉。債券收益率結束了穩步下行的趨勢，在短期內快速抬升。另一方面，隨著居民風險偏好的逐步提高，資產配置重新向權益轉移，無論是普通投資者還是機構投資者，短期內的資產配置調整都給債券市場帶來了比較大的拋售壓力，使得債券市場面臨贖回壓力。 面對強勢美元，各國匯率在2022年都經歷了不同程度的下行，英鎊匯率甚至一度接近與美元平價，而日元今年的跌幅可謂“獨樹一幟”。跌幅超過日元的僅剩阿根廷比索跌超40%、埃及鎊跌超35%、土耳其里拉跌超28%、烏克蘭格里夫納跌超25%。 在各國央行拼命加息的世界里，日本央行始終堅持寬松的貨幣政策，堅持收益率曲線控制，使得日元持續陰跌至1992年以來的最低點，1美元兌152日元，日本央行破防了。 因為利差的存在，今年日元一直是投資者青睞的套利交易貨幣之一，使日元承壓。今年9月開始，面對疲軟的日元，日本政府24年來首度干預匯市，長城證券報告數據顯示，今年以來日本可兌換外幣的外匯儲備已經下降了1575億美元，相當于年初的12.32%。 12月21日，面對日元貶值的壓力，日本央行決定放松YCC政策，效果立竿見影，當天日元匯率盤中漲近3%，至1美元兌133日元。 Asymmetric Advisors高級策略師Amir Anvarzadeh直言，日元明年可能成為最強貨幣之一，到夏季可能升到120或更高的水平。 （1）美股市場（勢創2008年以來年度最差表現） 今年的美股市場在美聯儲的“打壓”下，經歷了艱難的一年。 納斯達克指數跌近33%，勢創2008年累跌40%以來的科技股年度最差表現，該指數今年的峰值竟然出現在2022年的第一個交易日1月3日。標普500跌近20%，道瓊斯指數跌近9%。投行們心心念念的圣誕行情連影子都沒見到。 美股科技股哀鴻遍野，今年特斯拉累跌近70%，市值大幅蒸發超7600億美元，據FactSet統計，同期標普500指數中只有9家公司表現更差。但這在今年美國科技股的“市值蒸發榜”中，竟然還排不進前三名。 據Bespoke Investment Group周三統計，亞馬遜、蘋果、谷歌、微軟、Meta和特斯拉這六大明星科技股，在今年的總市值損失超過5萬億美元。 但或許跌幅還沒有結束，目前的企業盈利預計可能并沒有完全計入潛在的經濟衰退風險，因此股市仍留有不少下跌空間。根據咨詢機構Truist Advisory Services的數據，自二戰以來，標普500指數在經濟衰退期間平均跌幅為29%。 （2）新興市場中：越南股市表現最差，印度股市扛住了壓力，表現最牛的竟然是土耳其股市。 令市場始料未及的是，去年暴漲的越南股市，今年直接墊底，跌超34%。在越南政府對金融監管的層層加碼下，今年的越南股市在銀行和地產股領跌中一蹶不振。 隨著芯片和互聯網巨頭股價的大幅下探，韓國Kospi指數下跌約22%，創下自2008年金融危機以來的最大跌幅。 而印度躋身今年全球表現最佳的股票市場之列，2022年的印度股市成了不少投資者的避難所，熱錢瘋狂流入，印度股市屢創新高，今年約上漲超5%。 高盛策略師指出，今年印度股市表現非常突出，當全球股市下跌18%的時候， Nifty 50指數漲幅超7%。現階段，印度股市的估值是亞洲市場中最高的。 一直看好印度股市的摩根士丹利分析師Ridham Desai在報告中指出，印度將超越日本和德國，成為世界第三大經濟體和股票市場，股票市值將達到10萬億美元。Desai說： 我們相信印度可以繼續表現出色，它是世界上少數幾個從人口統計學、數字化、脫碳和去全球化的破壞性的全球趨勢中受益的國家之一。 更令市場以外的莫過于土耳其股市的“一枝獨秀”，伊斯坦堡100指數暴漲195%。分析稱指出，土耳其，一個物價飛漲，老百姓吃不起肉的國家，怎么它的股市表現這么牛——土耳其這輪牛市很大程度就是個“通脹牛”，或者說“貨幣貶值牛”： 在匯率急劇貶值的情況下，股市成為少數能為國內投資者提供財富守護的“避風港”之一。 根據土耳其中央證券登記處的統計，截至11月18日，土耳其國內散戶投資者開設的股票交易賬戶數量新增了32%，達到310萬個。 整個2022年，“能源危機”成了一直在耳畔揮之不去的關鍵詞。 2020年開始沙特和俄羅斯的石油價格戰，壓低了石油價格，各國紛紛開始減產，可隨著2021年需求猛增，能源危機便開始了。2022年，隨著地緣政治沖突加劇，“能源危機”一下成了全球的核心問題，也成了各國通脹的導火索。 俄羅斯作為全球最大的原油和成品油出口國，第二大的天然氣出口國，在能源市場上的地位可見一斑。一系列“制裁與反制裁”的措施之下，油價從2月的90美元/桶，一下被推到了3月的120美元/桶，天然氣價格在全球大部分地區上漲超過50%，歐洲的天然氣價更是一下翻了3倍。 為了擺脫對俄氣的依賴，歐洲只能滿世界的高價去買液化天然氣LNG，截止到11月，歐洲裝滿了大部分天然氣儲氣罐，天然氣價格開始回落，甚至一度出現負氣價。 同時，因圣誕季氣溫高于往年，歐洲天然氣邁向九月來最大周跌幅，歐洲天然氣基準價格荷蘭TTF單周下跌超25%。 從7月開始，石油價格也開始放緩，同時出于對經濟衰退預期的擔憂，OPEC+在10月宣布每天減產200萬桶石油。美國政府迅速宣布11月新增戰略儲備投放1000萬桶，未來可能根據油價形勢做新的戰略儲備石油投放安排。 今年以來布倫特原油漲超5%，至約80美元，布倫特原油漲近10%，至約84美元 “大宗商品旗手”高盛認為，原油現貨市場的大幅走弱，削弱了市場在俄羅斯原油出口受到制裁之前一直期待的看漲格局，高盛據此大幅下調原油在明年上半年的預期價格。不過，從長期來看，高盛認為由于需求增加和過去十年投資不足，油價依然有望繼續走高。 縱然是在不少國家都面臨著股債匯三殺的2022年，在加密貨幣面前這些跌幅都不算什么。 今年3月開始，隨著美聯儲的加息，一場屬于加密貨幣的寒冬就這樣不期而至。 從號稱與1美元掛鉤的市值第三大穩定幣UST及其姊妹代幣Luna的暴跌開始，多米諾骨牌效應出現了：UST從本應錨定在1美元的幣值暴跌至26美分，Luna幣值蒸發至0，Celsius資不抵債、stETH脫錨、BlockFi、三箭資本和Voyager請求援助....... 今年6月，比特幣從去年底68000美元的歷史高點，一度跌破18000美元，以太幣跌破900美元。 這時，Sam Bankman-Fried（SBF）帶著他的“加密帝國”FTX高調現身，以“幣圈央媽”的姿態先后對處于危機邊緣的機構伸出了援手，比特幣重回21000美元。 而這一切都是“鏡花水月”,11月3日，加密貨幣資訊網站CoinDesk披露FTX的姊妹基金Alameda Research的資產負債表，投資者們發現FTX和Alameda間的“后門關系”（Alameda可以沒有任何限制的用FTX賬戶上的資金），FTX面臨擠兌風險，投資者們紛紛外逃。 僅數日，FTX集團在美申請破產保護，SBF或面臨大約612000年的監禁，比特幣跌穿1.7萬美元。 新興市場教父、Mobius Capital Partners的聯合創始人Mark Mobius曾分析稱，美聯儲的持續緊縮的貨幣政策和不斷上漲的利率使加密貨幣的吸引力降低，他指出，比特幣的價格已跌破17000美元的技術支撐位，他預測2023年比特幣還將暴跌40%，跌破10000美元。 渣打銀行Robertsen團隊認為比特幣明年或將進一步暴跌70%至5000美元的低位。 本文來自華爾街見聞，歡迎下載APP查看更多 主升戰法： 長城證券(SZ002939)這位置，證券賠率挺高的 菱蝦lucina： 長城證券(SZ002939)改名叫長跌證券，更適合這垃圾。 長城證券(SZ002939)： 長城證券：長城證券股份有限公司2022年面向專業投資者公開發行公司債券（第三期）在深圳證券交易所上市的公告 網頁鏈接 未來智庫： （報告出品方/作者：中泰證券，蔣嶠，戴志鋒） 1.1、22年券商業績分析回顧：前三季度營收-21%，歸母凈利-31% 回顧證券行業 22 年業績，總體呈現 5 大特點。1、總體業績下滑：前三 季度營收增速-21%，歸母凈利潤增速-31%；Q3 單季度歸母凈利潤同比 /環比分別-39%/-37%。 2、盈利能力及經營杠桿：ROE 的同比大幅下 降（年化 ROE 為 6.23%，同比下降 3.86pct，環比 Q2 下降 0.32pct）， 主要是利潤同比下降導致的 ROA 下降，經營杠桿是略有下降。 3、分 業務來看，投資收入下滑成為業績下降主因。分業務看，前三季度經紀、 投行、資管、投資、利息的收入增速分別為-16.4%、5.4%、-3.9%、-52.1%、 -5.8%，僅投行保持增長，投資收入下滑是主要原因。 4、營業支出同 比-11%，降幅小于營收（-31%），原因是支出相對剛性，拉低前三季度 凈利潤率至 27.5%，同比下降 4.1pct。支出中管理費同比-8%，減值損 失+6.5%。 5、行業格局：行業集中度在 Q1 被動提升之后回落，但比 前幾年仍提升。凈利潤 CR5、CR10 分別為 44.7%、72.5%（vs2021 年分別為 27.1%、67.6%） 1.2、22年券商各業務：自營投資下滑是主因，僅投行正增長 分業務來看，投資業務收入下滑成為業績下降主因。分業務的收入增速 看，前三季度經紀、投行、資管、投資、利息的收入增速分別為-16.4%、 5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%，總體上僅投行業務收入保持增長，其 他業務有不同程度下滑，其中自營收入下滑是主要原因，41 家券商合計 自營業務收入 595 億元，而去年前三季度為 1244 億元。從增量貢獻來 看，前三季度營業收入 3710 億元，較去年同期下降 988 億元，其中投行業務貢獻 2%的增量，成為僅存的正貢獻業務；投資收入的下降貢獻 了-66%，成為拖累業績的主因。 前三季度投資收入同比-52%，主要系市場波動下投資收益率大幅下滑， 測算 41 家券商前三季度合計投資收益率為 1.2%（未年化），同比下滑 1.7pct。41 家上市券商前三季度合計投資業務收入（注：自營業務收入 =投資收益-對聯營企業、合營企業的投資收益+公允價值變動損益）為 595 億元，同比-52%；投資資產規模（注：自營資產規模=交易性金融 資產+債權投資+其他債權投資+其他權益工具投資）合計 53152 億元， 同比增長 15.2%；我們測算 41 家券商合計投資收益率為 1.2（未年化）， 同比大幅下滑 1.7pct；可見，市場下行對投資收益率影響負面，截止三 季報有 9 家券商自營業務出現虧損，總體拖累公司整體業績。 分季度看，Q1-Q3 單季投資收入分別為-21、478、138 億元，單季投資 收益率（未年化）分別為-0.04%、0.9%、0.3%，而滬深 300 指數 Q1-Q3 分別-14.5%、+6.2%、-15.2%，Q3 指數下跌超 Q1，但券商單季投資收 入遠好于 Q1，預計是市場波動之下，風險偏好下降，主動調整資產配 臵結構以及自營敞口，例如調降股票自營規模倉位，多配臵低風險固定 收益類資產，加大客需類衍生品發展等。單季同比看，Q3 單季投資收 入 138 億元，同比-63%，環比-71%，今年 Q3 滬深 300 指數下跌 15%， 而去年 Q3 滬深 300 指數上漲 10%，因而今年 Q3 投資收入同比是大幅 下滑。 2.1、財富管理：投顧業務的海外借鑒及未來展望 1、美國投顧經驗：投顧是財富管理發展到一定階段的必然模式 美國投顧市場發展歷程歷經百年，其發展可大致劃分為五個階段：1） 1920-1939 賣方投顧萌芽期；2）1940-1979 賣方投顧快速發展期；3） 1980-2000 買方投顧轉型期；4）2000 年至今買方投顧成熟期；5）2010 年至今智能化時期。特別是 1980 年代，以 Vanguard 為首的美國頭部投顧機構推出免代銷費用基金后，個人投資者開始認識到投資成本的問題，隨著美國基金市 場規模不斷增長，傳統賣方投顧模式下的弊端也隨之被放大，買方投顧 模式逐漸更受市場認可和青睞，投顧市場也逐漸從賣方投顧轉為買方投 顧模式。類似的，中國當前的基金投顧市場仍處在買方投顧轉型的早期， 預計也將逐步向買方投顧成熟期發展。 2010 年以來，金融科技的發展為美國基金投顧帶來了新的變革，智能 投顧模式得到快速發展。這一發展階段是互聯網時代的產物，更多的是 基于互聯網技術的發展和科技的創新，而非監管的引導或市場發展到一 定階段的自發革新。中國當前的金融科技已具備了相應的發展和創新基 礎，因此，預計未來中國基金投顧市場的發展，將步入‚買方投顧轉型‛ 和‚智能化‛并舉的發展階段。 美國投顧發展，與美國資本市場及財富管理市場發展息息相關。回顧美 國財富管理市場發展，大致經歷 4 個階段：1）發展初期（1970 年前）：1929 年大蕭條后，監管體系初步確立。美 國公募基金起源于1924年，經歷1929年美國股市崩盤和經濟大蕭條后， 美國加強證券市場立法和監管，1933 年頒布《Securities Act》（《證券 法案》），1934 年頒布《Securities Exchange Act》（《證券交易法案》） 1940 年頒布《Investment Company Act》（《投資公司法案》）、《Investment Advisers Act》（《投資顧問法案》），監管體系初步確立，激活了投資者 信心和金融創新活動，美國證券業和公募基金業迎來初期的穩定增長階 段。1940-1970 年，美國公募基金規模由 4.5 億美元增長至 48 億美元， 年均復合增長率為 8.2%。 2）貨基崛起（1971-1982 年）：經濟滯脹、利率市場化之前，貨基受到青睞，規模占比從 8.1%-74.1%。進入 20 世紀 70 年代，美國經濟出現“滯 脹”，股票市場震蕩起伏，1975 年之前以股票型基金為主的公募基金行 業基本停滯不前。1980 年前后，市場利率高企（最高達 10%以上），而銀 行存款利率受限（不超過 5%），貨幣型基金通過投資于債券、短期融資 券和大額存單等，可獲得市場利率收益，受到了投資者的青睞。1975-1982 年，美國貨幣型基金規模從 3.7 億美元增長至 220 億美元，在公募基金 中的占比從 8.1%增長至 74.1%。 3）權益時代（1982-2000 年）：利率下行、混業放開、養老金入市、美 股長牛等迎來權益型基金時代，規模占比從 18.1%-61.7%。首先，1980 年前后，美國證券業開始廢除固定傭金制度，銀行業開始利率市場化改 革，保險公司、證券公司、商業銀行重新獲得投資顧問牌照，投資銀行 和商業銀行開始融入資產管理業務，美國資管業逐步進入了混業經營時 代。其次，IRA 和 401(k)計劃于 1974 和 1978 年相繼推出，促進了美國 社會保障、企業年金之外的第三大養老金支柱的形成，養老金承載居民 財富成為進入股市的重要長期資金力量。最后，1980 年左右美國經濟轉 型調結構，美國股市迎來了長達 20 多年的大牛市。因此，在這一階段， 利率下行、混業放開、養老金入市、美股長牛等迎來權益型基金時代。 4）被動化興起（2001 年至今）：市場定價效率提升，被動型基金規模 CAGR16.9%。1976 年先鋒集團推出了全球第一只指數型基金, 1993 年美 國第一只 ETF 推出。指數型產品在 2000 年之后得到了快速發展，主要與 主動投資 Alpha 消失（市場定價效率高）密切相關，此外機構投資者占 比較高、資產配置需求增多、金融科技的發展等也促進了被動型基金的 發展。2000-2020 年，被動型基金規模年均復合增長率為 16.9%，其中 ETF 發展更快，年化復合增長率達到 24.7%,到 2020 年，被動型產品（包 含 ETF）在共同基金中國占比達到 35%。 投顧是財富管理發展到一定階段的必然模式： 投顧是財富管理發展到一定階段的必然模式，目前看國內正逐步過渡到 這個階段。根據 Vanguard 的研究，海外投資者投資行為的變遷，大體 經過主動交易-績優基金-委托賬戶的路徑。 美國投顧業務正式成形的重要分水嶺在 1990-2000 年，主動型基金超額 收益減少甚至消失，投資者行為模式從選擇‚績優基金‛到需要投顧提 供‚資產配臵‛切換。而在 2000 年以后，在大多數年份美國過半數權 益基金難以跑贏指數。20 年維度來看來 86%的權益基金跑輸指數。 供需角度看美國投顧市場發展的必然性：投資者需求層面：根據 ICI 的調研報告，投資者從投資顧問處獲得各種 類型的投資服務，主要包括投資服務（投資組合建議、養老金資產配臵 建議）及規劃服務（定期財務規劃、特定財務規劃如退休儲蓄和上大學、 稅務規劃等）。 1）金融產品復雜度提升，投資專業要求提升。金融產品結構的日趨復 雜導致金融投資的專業性要求大幅上升，非專業的普通投資者僅憑產品 合同難以充分理解金融產品的風險收益特征，在大部分時候仍然需要投 資顧問經理等專業人士的投資建議才能做出最終投資決策。 2）發達市場財務規劃是剛需。因為復雜的稅收體系和養老金政策下， 需要投顧幫助避稅或降低稅務支出，最大限度享受政府優惠政策。美國 401K 和 IRA 是典型案例，通過養老金投資可以享受稅收遞延政策。另 外，由于有資本利得稅，頻繁基金交易和組合調整會帶來摩擦成本。與 此同時，在退休計劃革命的推動下，雇主發起的 401K 計劃以及雇員自 已投資的 IRA 計劃，為公募基金市場帶來了大量新增配臵資金，同時也 催生了大量的投資顧問需求。 供需角度看美國投顧市場發展的必然性：投資者需求層面：根據 ICI 的調研報告，投資者從投資顧問處獲得各種 類型的投資服務，主要包括投資服務（投資組合建議、養老金資產配臵 建議）及規劃服務（定期財務規劃、特定財務規劃如退休儲蓄和上大學、 稅務規劃等）。 1）金融產品復雜度提升，投資專業要求提升。金融產品結構的日趨復 雜導致金融投資的專業性要求大幅上升，非專業的普通投資者僅憑產品 合同難以充分理解金融產品的風險收益特征，在大部分時候仍然需要投 資顧問經理等專業人士的投資建議才能做出最終投資決策。 2）發達市場財務規劃是剛需。因為復雜的稅收體系和養老金政策下， 需要投顧幫助避稅或降低稅務支出，最大限度享受政府優惠政策。美國 401K 和 IRA 是典型案例，通過養老金投資可以享受稅收遞延政策。另 外，由于有資本利得稅，頻繁基金交易和組合調整會帶來摩擦成本。與 此同時，在退休計劃革命的推動下，雇主發起的 401K 計劃以及雇員自 已投資的 IRA 計劃，為公募基金市場帶來了大量新增配臵資金，同時也 催生了大量的投資顧問需求。進行統一監管，投資顧問監管牌照基本涵蓋了整個市場的資產管理和理 財服務，為今后投資顧問業務的發展奠定了法律與制度基礎。 2010 年， 美國 SEC 又將對沖基金以及私募股權基金納入到監管體系之下，投資顧 問的內涵在不斷發展壯大。《投資顧問法》將‚投資顧問‛定義為：以獲 取報酬為目的，直接或通過出版物形式提供證券價值分析或買賣證券的 投資建議的任何人；或者以獲取報酬為目的并作為特定商業活動的一部 分，發表或提供證券分析意見或報告的任何人。 2、國內基金投顧業務空間展望，基金投顧：從‚賣方代銷‛到‚買方投顧‛的開端 ‚投顧‛，顧名思義，是‚投資顧問‛的簡稱，是指利用自己的專業知 識，為投資者提供投資建議從而獲取報酬的服務。2019 年 10 月 25 日， 證監會下發《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的 通知》，對‚基金投顧‛進行了明確定義：指接受客戶委托，按照協議 約定向其提供基金投資組合策略建議，并直接或者間接獲取經濟利益。 基金投資組合策略建議的標的應當為公募基金產品或經中國證監會認可 的同類產品。根據與客戶協議約定的投資組合策略，機構可以代客戶作 出具體基金投資品種、數量和買賣時機的決策，并代客戶執行基金產品 申購、贖回、轉換等交易申請，開展管理型基金投資顧問服務。從此， 中國市場上‚買方投顧‛業務正式進入公眾視野。 基金投資顧問業務，是一站式基金賬戶管理服務，在全方位了解客戶需 求的基礎上，基于專業投研團隊，為客戶提供適合的基金組合策略，提 供基金優選、自動調倉、持續陪伴等貼心服務，讓投資更省心，幫助客 戶實現長期可持續回報。管理型基金投顧：投顧團隊可以代理投資者進 行交易的操作；非管理型基金投顧：投顧團隊僅提供投資建議，投資者 可以選擇跟投或不跟投，交易決定權仍在投資者手上。 過去中國市場上的投顧業務模式，基本以‚賣方投顧‛業務為主，即投 顧服務機構主要通過產品代理銷售費用賺取收入。在賣方投顧模式下， 供應鏈核心為產品機構和銷售機構，投顧業務收入主要來源于銷售的傭 金費用，投資顧問往往為自身短期利益最大化，未向客戶提供長期、理 性、有效的投資建議，導致投顧利益與客戶利益的不一致。 在買方投顧階段，銷售人員和客戶的利益是綁定的，當然跟基金公司的 利益也是綁定的，這種模式下的考核導向是客戶 AUM的增長。客戶AUM 增長越多，即客戶賺到的錢越多，我們基于 AUM 收取的投顧費越多， 而客戶 AUM 越多意味著基金公司的管理費也就越多。在這種模式下， 大家關注的重點都是客戶 AUM 的增長，都是真正的‚以客戶為中心‛。 在這種模式下，各市場主體也希望客戶的持倉時間更長。客戶持倉時間 越長，投顧機構、基金公司收取的投顧費和管理費也就越多；客戶持有 時間越長， 一直以來，基金行業始終存在‚基金賺錢，基民不賺錢‛問題，其背后 的原因主要有兩方面：一是傳統基金銷售賺取傭金的‚賣方代理‛模式 引導；二是個人投資者的投資心智和理念不成熟，容易產生盲目自信、 頻繁交易、追漲殺跌、追求短期利益、持有期過短等非理性投資行為。基金投顧業務的問世，正是希望打破‚賣方投顧‛模式下的頑疾，借助 基金投顧機構引導客戶向多元化、個性化的長期理財規劃和成熟的投資 理念轉變，真正為消費者盈利，實現多方共贏。2019 年 10 月開啟試點以來，證監會和中基協連續發布多項基金投顧業 務相關政策，監管體系加速成型，彰顯了監管大力發展中國市場基金投 顧業務的決心和行動力。未來基金投顧業務將會向著更嚴格化、更標準 化、更規范化的方向持續發展。 自 2019 年 10 月我國啟動基金投顧業務試點至今，共計 59 家金融機構 拿到公募基金投顧業務牌照，包括基金公司、券商、第三方投顧平臺和 商業銀行。隨著業務的發展，華泰證券、國泰君安、國聯證券及東方證 券的公募基金投顧業務發展迅速，目前規模均已突破百億。同時，公募 基金投顧業務近兩年得到了監管的呵護和行業的重視。由于銀行面臨雙 監管等原因，導致申請到基金投顧試點資格的 3 家銀行目前還是暫緩的 狀態。預計國內基金投顧試點或將趨于常態化，有望引導居民加大對基 金產品的配臵，為資本市場帶來長期的資金供給，提升居民投資回報、 形成良性循環。 投顧業務競爭格局展望： 基金公司：自身投研團隊優勢明顯，在投資策略的構建和投研管理方面 能力突出。基金公司是最先取得基金投顧試點資格的機構，因此在基金 投顧業務的戰略布局也開啟的最早。基金公司作為公募基金產品的發行 人，對各類基金產品更熟悉，借助其積累的研究框架、體系、方法，通 過專業的基金產品研究和投資團隊，搭建嚴密的基金產品研究框架，輔以數據平臺、技術方法作為支撐，可以更系統、及時和全面地深入分析 全市場各類基金產品，并持續對組合策略進行跟蹤管理，這是基金公司 在基金投資顧問業務中的核心競爭力。但基金公司在客戶資源積累和投 顧服務經驗上有所欠缺，客戶基礎規模較小，此前主要靠銀行、券商以 及第三方平臺等外部渠道代銷產品引流，所以其線下網點較少，并且基 金公司原有的人才隊伍中投顧相關的服務人員數量不足，需要建設新投 顧團隊，深入了解客戶需求后給出建議，提升客戶的滿意度。 券商：積累多年證券投顧經驗，擁有相對成熟的渠道體系和專業的投顧 團隊。截至 2022 年 12 月，共有 29 家券商已經取得基金投顧試點資格。 其中華泰證券、東方證券和中信證券客戶資產規模領先，截至 2022H1 規模均超百億水平。但券商相較基金公司在投研能力和投資策略構建能 力方面相對較弱，但強于第三方基金銷售平臺和銀行。隨著傳統經紀業 務競爭日趨激烈，交易傭金持續下滑，各券商都在積極進行財富管理業 務轉型，基金投顧成為券商財富管理轉型的重要抓手。部分試點券商在 線上平臺推出智能基金投顧服務板塊，如華泰證券上線的‚漲樂星投‛ 項目，打造沉浸式的基金投顧平臺，利用自身的投研團隊為基金投顧業 務服務，旨在為投資者提供一站式的理財服務。 第三方基金銷售平臺：專注于產品銷售，擁有龐大線上客戶流量。第三 方基金銷售平臺多為互聯網金融平臺，線上客戶資源占有率高，平臺利 用自身品牌在線上渠道吸引客戶，但由于自身投研能力有限，因此會選 擇與專業基金公司合作，例如騰訊旗下的騰安基金引入公募基金的投顧 策略，建立‚一起投‛平臺提供投顧服務。并且第三方平臺具有技術優 勢和數據優勢，可以基于大數據分析客戶的需求，并推薦相對應的產品。 目前具有投顧資格的第三方基金銷售機構較少，預計未來將有較大的發 展潛力。 第三方基金銷售平臺：專注于產品銷售，擁有龐大線上客戶流量。第三 方基金銷售平臺多為互聯網金融平臺，線上客戶資源占有率高，平臺利 用自身品牌在線上渠道吸引客戶，但由于自身投研能力有限，因此會選 擇與專業基金公司合作，例如騰訊旗下的騰安基金引入公募基金的投顧 策略，建立‚一起投‛平臺提供投顧服務。并且第三方平臺具有技術優 勢和數據優勢，可以基于大數據分析客戶的需求，并推薦相對應的產品。 目前具有投顧資格的第三方基金銷售機構較少，預計未來將有較大的發 展潛力。 2.2、投行業務：全面注冊制對券商投行增量測算 1、全面注冊制的制度展望：改革推進更體系化。全面注冊制漸行漸近。2019 年 6 月，科創板正式開板，注冊制試點開 啟，距提出設立科創板間隔 7 個月。2020 年 4 月 27 日中央全面深化改 革委員會第十三次會議提出推進創業板改革并試點注冊制，2020 年 8 月 24 日創業板注冊制正式實施，間隔縮短至 4 個月。2021 年 9 月 2 日， 2021 年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會致辭中提出“繼續支 持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服 務創新型中小企業主陣地”，北交所于 2021 年 11 月 15 日正式開板，期 間間隔僅 75 天。隨著 2021 年中央經濟工作會議提出全面實行股票發行 注冊制，全面注冊制的腳步漸行漸近。 注冊制改革穩步推進，全面實行股票發行注冊制的條件已基本具備。 2021 年中央經濟工作會議提出全面實行股票發行注冊制。2022 年 3 月， ‚全面實行股票發行注冊制‛首次出現在政府工作報告中。‛推進全面注冊制三大要點明年證監會工作將圍繞‚穩字當頭‛和‚改革攻堅‛兩 個關鍵詞開展，把穩增長、防風險、促改革放到更加突出的位臵，科學 把握‚穩‛與‚進‛的關系，努力實現‚三穩三進‛。采訪中提到，全面 實行注冊制的條件已逐步具備，扎實推進相關準備工作，具體有以下三 大實施要點。 主板對行業準入包容性最高，上市條件有望更多元化，進一步拓寬融資 渠道。在此前的注冊制試點中，在行業準入方面，如科創板重點支持高 新技術產業和戰略性新興產業；創業板企業上市需要符合‚三創四新‛ 定位；北交所重點支持創新型中小企業發展。目前，主板對行業屬性的 包容性最高，上市條件有望更多元化，進一步拓寬融資渠道。 主板審核流程縮減，進一步提升融資效率。目前科創板/創業板/北交所 平均排隊時間分別為 10/9/5 個月，而主板目前仍需要 18 個月，全面注 冊制后融資效率進一步提升。 主板存量市場龐大，再融資與并購重組制度同樣為改革重點。目前，上 證主板 / 深 證 主 板 上 市 企 業 1656/1483 家 ， 總 市 值 占 比 分 別 為 52.8%/26.6%，總占比 79.4%，主板存量市場的改革，對應再融資與并 購重組制度改革的重要性高。全面注冊制不是‚終點‛，而是后續一系列制度改革的‚起點‛。全面注 冊制之后，相關制度改革將更為體系性推進。例如，交易制度（如 T+0， 漲跌幅限制，交易時長）改革，有望加速與國際接軌。另外，退市制度 等將繼續推進改革，退市機制進一步市場化，有利于加速 A 股市場新陳 代謝，保證資本市場平穩運行。 2、全面注冊制對券商影響及收入測算：全面注冊制對券商投行收入增厚的靜態測算：對券商而言，信號意義大 于短期收入增厚。靜態假設下，全面注冊制后，券商承銷保薦收入增加 59-84 億元/年，券商跟投收入 7.4-18.4 億元/年,占行業總營收約 1.4-2.1%。假設：全面注冊制后，主板審核速度提升一倍，科創板、創 業板維持目前速度，則主板一年增量 IPO 家數約 120-150 家，假設平均 融資金額維持 14 億/家，則增量融資金額 1680-2100 億，承銷保薦費率 維持在 3.5-4%%，則主板一年承銷保薦費用增加 59-84 億元，占證券行 業 2021 年營收（5024 億元）比重約 1.2-1.7%。 另外，假設券商自有資 金跟投項目比重 50%，跟投比例 2-5%，鎖定 24 個月，假設解禁后平均 年化退出收益率為 25-50%（科創板已有樣本中位數為 75%），則增厚券 商跟投收入 7.4-18.4 億元。占證券行業 2021 年營收（5024 億元）比重 約 0.15-0.37%。IPO 承銷保薦+跟投收益合計占比約 1.4-2.1%。 2.3、機構業務：機構化仍在初期，空間廣闊 1、國內機構化仍在初期，未來空間廣闊。1）從美國機構占比變化過程看，大致分為兩個階段。階段一為1945-1985 年，40 年里機構占比從 5%提升至 45%，大約每年提升 1 個百分點， 階 段二為 1985 年至今，從 45%繼續提升至 2019 年 56%，34 年提升 11 個百分點，占比提升速度顯著放緩。2）國內機構化程度呈現緩慢向上階段。我們統計國內機構持股占比從 2005 年 6.1%提升至 2021 年的 16.4%，但主要是在 2013 年之前完成的 （2013 年達到 15.1%），2014 年下半年牛市中，機構占比反而下降至 12.6%，2014 年之后機構占比由 12.6%穩步提升至 2021 年的 16.4%， 大約每年提升 0.5 個百分點。從機構占比來看，目前僅相當于美國 60-70 年代之間的較低水平。從提升速率來看，低于美國 1945-1985 占比迅速 提升的階段一，而高于階段二。 2.4、券商資管：參控股基金業績貢獻持續提升 2018 年 4 月，具有里程碑意義的《關于規范金融機構資產管理業務的指 導意見》出臺，重點針對剛性兌付、期限錯配、多層嵌套等問題，制定 統一的標準規制，要求金融機構在過渡期內對資管業務進行規范整改。 隨著過渡期的結束，2022 年金融機構不得再發行或存續違反資管新規規 定的資管產品，證券資管市場迎來新業態。 1、產品端：發力主動管理，去通道效果顯著。 通道類業務壓降，主動管理產品規模增速明顯。自資管新規及配套政策 發布后，向主動管理轉型成為券商資管的必然選擇。在過渡期內，券商 資管加速優化業務結構，將發展公募業務作為戰略重點，私募通道類業 務規模大幅壓降，結合自身投研優勢，謀求差異化發展。截至 2022 年 9 月，券商資管產品規模已收縮至 7.9 萬億元，較 2017 年資管新規發布 前的 16.88 萬億元下降 53%。其中具有主動管理特征的集合資管規模上 升幅度較大，占比提升至 50%，而定向資管占比自 2017 年的 85%降至 43%。據中基協發布數據顯示，包括證券經營機構在內的證券期貨經營 機構通道類產品規模繼續下降，主動管理類產品穩步增長。截至 2021年12月，通道類產品規模壓縮至1.72萬億元，主動管理類產品規模達 到 13.71 萬億元。 大集合存續產品陸續完成改造：2022 年是資管新規落地元年，大集合產 品公募化改造繼續保持強勁勢頭。截至 2022 年 12 月 23 日，各券商及 券商資管子公司已完成 85 只產品改造。2021 年 6 月 11 日，銀保監會 和人民銀行聯合發布了《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的 通知》，提出要將現金管理產品的過渡期設定為 2022 年底。因此各券商 及資管子公司均在加速推進現金管理類產品的改造，今年以來完成轉型的貨幣市場型基金共 38 只。同時，債券型基金改造也成為了大集合產 品公募化改造的重點，今年已完成 38 只債基的改造。 自 2019 年 8 月，券商資管大集合公募化改造啟動后至今，各券商及券 商資管子公司累計已改造237只大集合轉公募產品，總規模 2718 億份。 從規模來看，華泰資管公募化改造產品規模最大，合計份額 574 億份， 其次是招商資管，涉及 7 只產品，合計份額 343 億份。從數量上來看， 中信證券改造產品最多，達 18 只；海通資管和光大資管分別改造產品 17 只和 16 只。 2、機構端：券商資管轉型順利推進中。券商及其資管子公司直接申請公募基金牌照逐步普及。我國公募基金起 步于 1998 年，截至目前經中國證監會批準獲得公募基金管理資格的基 金管理公司共有 140 家，其中持有公募基金牌照的券商及券商資管子公 司僅 14 家，僅占比 10%。這些券商及券商資管子公司中直接持有公募 基金牌照的有國新證券、國都證券、東興證券、北京高華證券、中銀證 券；持有公募基金牌照的券商資管則有東證資管、浙商資管、渤海匯金、 財通資管、長江資管、華泰資管、中泰資管、國泰君安資管、山證資管。 根據已披露資產管理規模的券商及其資管子公司的數據，其中東證資管、 財通資管、中銀證券旗下非貨幣基金規模較為領先，且只有東證資管和 財通資管公募業務占比超過 50%，其余券商及資管子公司的公募業務滲 透率在 20%左右。同時券商資管公募產品持續豐富，今年以來公募基金 行業新發數量明顯下滑，截至 2022 年 12 月 26 日全行業新發公募基金 1376 只，但其中券商及其資管子公司共發行 88 只公募基金，比 2021 年少 11 只。 也有多數券商通過參控股公募基金公司的形式加入公募市場。截至目前 共有 66 家券商系基金公司(含持牌券商的基金公司)已發行公募基金，占 154 家發行公募基金機構的比例為 43%。其中有 10 家券商參控的基金 公司都大于 1 家，包括廣發證券、申萬宏源、海通證券、招商證券、東 方證券、華泰證券、興業證券、長城證券、東北證券和第一創業證券。 券商對控股的公募基金子公司的投入力度也更大，2022 年以來，中信建 投對中信建投基金的持股比例由 75%增至 100%，國泰君安對華安基金 的持股比例也由 28%增至 51%。與其他系基金管理機構相比，券商系公 募基金管理機構的資產管理規模明顯更大。從 2022 年上半年各基金公 司披露的營收情況來看，2021 年券商系基金公司實現營業收入 557.30 億元，凈利潤 136.46 億元，給母公司的各大券商帶來了可觀的收入和利 潤。 券商系基金公司為母公司帶來較高利潤貢潤。今年以來資本市場整體波 動情況導致公募基金行業整體承壓，但相較去年同期，2022 年上半年公 募基金子公司對券商凈利潤的貢獻百分比仍在提升。從統計結果來看， 西南證券、長城證券和東方證券從公募基金業務中受益更明顯。西南證 券旗下為銀華基金、長城證券旗下有景順長城基金和長城基金、東方證 券旗下有匯添富基金和長城基金，2022 年上半年，公募基金對這三家券 商凈利潤貢獻度合計分別是 91%、92%、56%，同比提升 59pct、45pct 和 35pct。 2.5、格局分化：資源稟賦及戰略選擇的差異 1、盈利能力和財務結果的分化。2022 年券商之間財務結果的分化加大：經歷今年一季度自營對業績沖 擊帶來的集中度被動提升之后，三季度行業集中度較 Q1 有所回落，但 仍高于 2019-2021 年。以 41 家上市券商合計數為分母，測算行業前 5、 前 10 上市券商的營收和歸母凈利潤集中度，營收的 CR5、CR10 分別 為 40.5%、64.5%（vs2021 年分別為 25.6%、62.1%），歸母凈利潤的 CR5、CR10 分別為 44.7%、72.5%（vs2021 年分別為 27.1%、67.6%）。頭部券商整體經營穩健的優勢凸顯，一是業務布局全面，平滑市場周期 帶來收入波動，二是較早推進自營投資策略多元化、以及權益投資去方 向化，加大客需類產品創設，例如積極布局場外衍生品等非方向性業務， 體現出良好的擴表能力，及資產擺布能力，從而平滑市場周期波動。 2.6、資本市場政策：制度改革持續深化，更注重資金端匹配 1、22 年制度改革持續深化。資本市場方面。2022 年多項政策出臺，進一步優化市場環境。1）10 月 21 日滬深交易所分別擴大了融資融券標的股票范圍，進一步提升市 場覆蓋率及市場整體流動性，吸引增量資金入市，有利于提高市場活躍 度。10 月 31 日首批科創板做市商正式開展股票做市交易業務，在提高 標的股票交易活躍度的同時降低證券市場價格的波動。今年以來，幾類 ETF 期權新品種的成功上市交易進一步豐富了國內多層次期權市場產品 體系，提升了 ETF 交易活躍度，滿足投資者多元化的投資需求。這一系 列政策的推出將為券商做市業務、兩融業務和衍生品業務帶來業績增量， 吸引長期增量資金入市，有利于提高市場流動性和交易活躍度。 2）3 月 17 日中國結算宣布下調股票類業務最低結算備付金繳納比例，降低 了券商的交易結算成本，提高市場資金使用效率。3）6 月 28 日中國證 監會和香港證監會批準 ETF 納入內地與香港股票市場交易互聯互通機 制，提供多元投資工具，進一步便利境內外投資者參與兩地資本市場， 有助于兩地市場共同發展。資本市場制度改革為證券行業帶來了新發展 機遇，有利于券商布局差異化金融產品，同時助力市場高質量發展。 公募基金政策方面。1）2022 年 4 月，證監會發布《關于加快推進公募 基金行業高質量發展的意見》。從積極培育專業機構、強化機構專業能力 建設、鼓勵行業生態良好發展、不斷提升監管轉型效能四大方面部署， 引導基金公司差異化、綜合化、長期化發展；2）2022 年 5 月，證監會 公布《公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法》。優化公募基金管 理人牌照準入制度，壯大公募基金管理人隊伍，加強長效激勵約束，做優做強公募行業。地產政策方面。2022 年連續出臺多項政策穩定地產行業，保障房地產 市場穩定運行。地產融資寬松政策‚金融十六條‛和房企股權融資五項 優化措施的落地，全面調整和優化房地產金融政策，改善房地產企業融 資情況，明確了監管層支持房地產市場平穩健康發展的態度，有助于化 解房地產市場風險，充分改善市場預期，激活市場情緒。 2、金融服務實體經濟的功能不斷強化。金融支持實體經濟的一系列政策相繼落地實施，進一步提高企業融資的 可得性。2022 年 10 月，二十大報告提出要堅持把發展經濟的著力點放 在實體經濟上，推進新型工業化，加快建設制造強國、質量強國、航天 強國、交通強國、網絡強國、數字中國。11 月證監會主席易會滿在 2022 金融街論壇年會上提出要堅持服務實體經濟這個著力點。主動融入經濟 社會大局，更好落實高水平科技自立自強、建設現代化產業體系等戰略 部署，促進科技、資本和實體經濟高水平循環。12 月央行通過下調金融 機構存款準備金率改善金融機構負債成本，引導金融機構支持實體經濟、 降低實體融資成本。 3、資本市場政策：未來更注重資金端匹配。以個人養老金為代表，政 策大力支持長線資金入市：一是稅優政策力度較大，將領取期 7.5%的稅率進一步下調至 3%，明確 沿用 EET 模式，即支付與投資積累階段免稅，領取階段征稅；二是空間 測算，測算至 2030 年，個人養老金繳納金額有望達 2.1-7.4 萬億元。三 是未來展望，若繳納限額提升，試點城市擴容，以及假若未來征收資本 利得稅，則個人養老金投資階段免稅優勢將充分發揮。 個人養老金方面。今年以來，我國養老保險體系第三支柱個人養老金計 劃相關政策密集出臺，個人養老金制度體系初步確立。4 月國務院辦公 廳發布的《關于推動個人養老金發展的意見》從頂層設計上確立了我國 第三支柱個人養老金的基礎制度框架。11 月五部門聯合發布《個人養老 金實施辦法》、《關于個人養老金有關個人所得稅政策的公告》、《商業銀 行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法（征求意見稿）》和《個人養 老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》等一系列配套政策 具體明確了個人養老金實施過程中各環節要求，對參與個人養老金業務 的各類金融機構的準入標準及其展業行為予以明確規范，標志著個人養 老金制度正式落地，未來個人養老金賬戶將為資本市場帶來長期資金增 量。 3.1、證券行業23年收入及盈利預測 中性情境下的核心假設：1）經紀業務：日均股基交易額在 2022 年約9500 億的基數上有所提升至 10000 億元；2）投行業務：股權融資規模 1.87 萬億，同比提升 7%，其中首發規模同比提升 10%，再融資規模同 比提升 5%；債券承銷規模同比提升 10%；3）資管業務：受托管理資金 規模 8.4 萬億，同比提升 2%，費率在主動管理規模占比進一步提升之 下略有上升；4）自營業務：自營投資規模達 4.8 萬億，同比提升 10%， 投資收益率在 2022 年低基數上提升至 3.0%；5）兩融業務：A 股流通 市值達 78.5 萬億，兩融/流通市值 2.3%。 中性情境下行業收入及盈利預測：1）收入預測：2022 年證券行業營業 收入達 4915 億元，同比+19%，其中經紀、投行、資管、自營、兩融業 務收入同比增速分別為 3/10/15/61/-1%，業績增長彈性主要來源于自營 業務。2）盈利預測：2022 年證券行業凈利潤 1720 億元，同比+27%， 凈利率略提升至 35%左右，行業 ROE 回升至 6.5%。 3.2、證券行業23年投資建議 總體上，對于 23 年券商板塊策略，我們看好券商板塊，看經濟復蘇下 指數行情，板塊賠率高。 1、基本面維度。在 22 年行業尤其自營業務低基數之下，證券行業 2023 年具有較強盈利彈性。中性假設下（23 年日均股基交易額 10000 億， 股權融資規模+7%，自營投資收益率 3%），行業收入預測：2022 年證 券行業營業收入達 4915 億元，同比+19%，其中經紀、投行、資管、自 營、兩融業務收入同比增速分別為 3/10/15/61/-1%，業績增長彈性主要 來源于自營業務。行業盈利預測：2022 年證券行業凈利潤 1720 億元， 同比+27%，凈利率略提升至 35%左右，行業 ROE 回升至 6.5%。 2、復盤維度：券商板塊具有大行情（14-15，19 初），歷次市場熊轉牛 的時點，往往是企業盈利下行周期的尾聲。當前隨著地產、疫情等政策 積極，需求端逐步恢復，此前寬貨幣向寬信用傳導不暢問題將逐步解決， 經濟有望超預期復蘇。 3、行業制度和政策維度。資本市場新的制度建設周期逐步開啟（以全 面注冊制為新起點）。全面注冊制的意義，并不在于對券商投行業務帶來 的收入增量（我們測算對應收增量彈性在 2-3%水平），更重要的是，全 面注冊制作為 19 年以來注冊制試點的收官，也是后續新的制度周期開 啟的起點，因為全面注冊制之后，更多新的制度例如交易制度、退市市 場化改革等的推進，將更加系統性、體系性。復盤券商行情，行業政策 是板塊行情及超額收益的重要來源，且新制度周期開啟初期，券商板塊 超額表現更好（13-14 兩融等創新業務、19 年初注冊制）。 4、估值維度：歷史最低位估值（當前板塊 1.2 倍 PB，近 10 年 5%低分 位）。當前估值與 18 年底相當，但券商盈利能力、資產質量（18 年大量 股票質押業務持續壓縮至今）遠好于當時。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 詳見報告原文。 精選報告來源：【未來智庫】