孕婦運動描述：：特斯拉(TSLA)： 諾貝爾經濟學獎得主、紐約市立大學經濟學教授Paul Krugman表示，特斯拉的價值不如蘋果、微軟和其他大型科技公司。 財聯社上海12月29日訊（編輯 黃君芝） 諾貝爾經濟學獎得主、紐約市立大學經濟學教授Paul Krugman日前表示，特斯拉股票就像比... 網頁鏈接 五個小目標的胖虎： 學國經的沒有不知道Paul Krugman大名的，但現在很多Paul Krugman似的人物已經陷入了夾頭的陷阱之中。現代投資本質上就是在泡沫做大之前參與他，在泡沫破裂之前離開他特斯拉(TSLA)特斯拉概念(BK1495)微策投資(MSTR) 鬼才而已： 一、周二兩市跳空高開，資金分流抱團以大金融為首的行業權重藍籌做指數，題材和權重藍籌之間本就蹺蹺板效應的同時，存量被大幅稀釋，當下的量能和情緒，題材的持續性都打不出來，更別提權重藍籌和題材雨露均沾，于是導致早上題材和指數大幅分化，情緒資金先手套利搶跑切換，題材一度承壓高開低走，直到市場跨年妖股西安飲食超預期晉級2板，情緒才開始逐漸回暖，只不過先手搶跑的資金，依然保持的是高速輪動為主，兩天反抽修復前排都是新面孔，持續性欠佳則對先手買賣的要求比較高。 指數而言連續兩天弱勢跳空高開，后面肯定是要震蕩回踩走線去回補的，而明天北向恢復交易，才是考驗市場能否共振做多打造紅包行情的關鍵（內資是借機搶跑還是共振做多），畢竟連續冰點后，這兩天是弱勢修復，而今明兩天本是借機分歧，讓情緒資金做分歧轉一致，選擇回流抱團的核心方向，為市場重新注入活力，可是某隊帶領大金融為首的權重藍籌刻意做指數，導致題材沒有承接的同時，資金先手套利的預期加強，題材沒有持續性，今天的節奏直接被打亂，昨天拉漲的題材沒有承接負反饋，先手出來的資金又去拉漲新面孔，那資金的積極性再次被打擊，所以從早上到下午一點四十，整個市場漲停只有34支，其中30支是早上的，直到下午收盤漲停40余支，低于昨天的接近70支漲停，做多情緒被壓制，而不是不想做多！！ 所以指數方面依然不用在意波動，3000點附近只看核心題材個股的估值機會，不管是基金也好，還是個股也罷，這個時候更多的是時間換空間，不要想著跟在屁股后面追，追來追去一場空，再沒持續性、承接力和核心賺錢效應出來之前，沒有先手的前提下，就圍著后疫情修復消費復蘇、雙創為主的科技分支里面的個股低吸“等”輪動補漲套利，不要急，這塊關注點和機會繼續放在創業板和科創的趨勢補漲上，回踩低吸做趨勢補漲！ 二、題材方面昨天主要是以雙創帶動的半導體、儲能、光伏等板塊支撐反抽為主，西安飲食反包修復帶動的局部消費復蘇為輔，而今天前排則是一號文件預期套利的農業相關分支，其次是以西安飲食為核心展開的類似新零售等消費分支的超跌套利。 昨天的題材今天沒有分歧轉一致的機會，那就看創業板回踩修整的時候，資金回流選擇的方向，在新能源和科技直接做抉擇，畢竟醫藥連續大幅殺跌，今天跌幅前排幾乎全是以疫情前炒作的部分醫藥分支為主，醫藥11月底就明確給你們強調高位筑頂，進入末端了，后面又反復提醒多次，該做的已經做了，聽沒聽就是自己的事了，而醫藥里面的大資金徹底出來之后，肯定要去選擇新的大體量題材去重新做新周期和趨勢，后疫情修復消費復蘇已經跌跌蕩蕩的走了出來，而要帶動創業板就只有科技和新能源，科技估值是肉眼可見的，以寧德時代為首能源類則是大周期破位反壓，當下的資金最多做背離修復，不可能花大筆資金去做反轉，因此后面幾天寧德時代可能會帶動相關分支做一次背離反彈，但是逢高是賣點，可以考慮低吸類似金開新能、銀河、積成等做先手套利，然后趁機切換到科技相關分支個股等切換！ 其次就是以跨年妖股西安飲食為首超預期后，帶動的資金挖掘相關消費分支底部個股補漲龍套利機會，高度板5板邁趣爾乳業補漲龍，但是連續縮量后沒有任何買點，即使開板也是一波流，不用看，而西安飲食目前作為市場跨年妖股呼聲最高的，明天再漲的話才會觸發第三次xx，如果能爆量新高3板晉級，相關分支的套利機會會徹底被機會，活躍資金抱團的方向及范圍會更加明確，所以這塊繼續以個股為主，前排不能追，中位一追就套，又沒有核心持續性的前提下，就只做相關分支個股類似現代投資、潮宏基、杭州解百、包括前期13號說的金陵飯店等低吸做輪動補漲的機會，和挖掘由西安衍生的其它分支內部補漲龍的機會！ 最后則是今天以文件和zc預期做的農業相關分支的套利，但是這塊有點遲鈍了，23-24日農村工作會議在京召開，會議首提“建設農業強國”，強調全面推進鄉村振興、加快建設農業強國，強調要保障糧食和重要農產品穩定安全供給，要抓住“耕地”和“種子”兩個要害。隨著動物蛋白需求不斷增長飼用原料需求量持續提升，我國主要糧食以及肉類自給率均呈下降趨勢，生產效率端來看，良種對糧食增產貢獻率已超45%，“糧安”大主題下，種源“自主可控”尤為重要，今年以來轉基因相關政策繼續密集出臺，預計后續隨著首批品種審定證書落地，23年有望啟動商業化推廣進程，或將顯著打開種業行業天花板，并推動格局向頭部集中，具備前瞻技術能力和技術儲備的性狀公司以及具備優秀品種的育種企業將有望充分受益。 首先市場再快速輪動下消息刺激的題材，再沒先手，且沒有核心高度板和持續性的前提下，就根本沒必要看，其次民以食為天，我們的guo情不允許資本炒作農業相關，這是底線，所以農業只能以趨勢行情為主，不可能走出單邊上漲行情，因此這塊短線不用看，要做就只考慮逢低以類似芭田、神農、新農、重興菌業、雪榕等做個股趨勢行情為主！ 申明：本號所寫內容，純屬個人觀點，文中所提個股，不構成投資建議，本文僅作個人每日筆記，用于個人記錄和回憶，不做任何推薦，據此操作風險自負，請謹記官方通則“股市有風險，投資需謹慎” 鄒軍的財經天地： 國泰君安(02611)基于在中國本土強大的競爭優勢，國泰君安將主動滿足客戶跨境需求，務實推進國際化，建立覆蓋全球的業務網絡和執行能力，為客戶提供綜合金融服務，成為受人尊敬、全面領先、具有國際競爭力的現代投資銀行。 王0中0王： 1. 當別人恐懼的時候我貪婪,當別人貪婪的時候我恐懼；當那些好的企業突然受困于市場逆轉，股價不合理的下跌，這就是大好的投資機會來臨了；如果你不想持有一只股票十年,那么你連十分鐘也不要持有；投資的原則：第一條，千萬不要虧損；第二條，千萬不要忘記第一條！個人歷程：我在股吧看到哀號一片，這是大恐懼吧，我入了，結果下跌的第三浪、第四浪、第五浪......；不知道在哪看到巴老在中石油賺錢，是港股，不知道換在A股會是什么結果;持有一只股票十年，我進入股市還沒十年，退市的股票倒是買到過一支。 2. 建立一個好名聲需要20年，而毀掉它只需要5分鐘；如果你想到這一點，你做事的方式就會不同！個人歷程：在中國要臉的能賺到錢的人不多，百分之九十九的有錢人都是靠不要臉走過來，每個資本的背后都有一堆骯臟的操作。 3. 我堅持花很多時間，幾乎每天，只是坐下來思考。這在美國商業環境中非常罕見；我閱讀并且思考，因此，我比大多數商業人士閱讀和思考得更多，也更少做出沖動性的決策；我這么做，是因為我喜歡這樣的生活。個人歷程：每個月面臨一堆貸款，一家子人的生活，我思考有用嗎？我不是巴老的出身，但他應該從小衣食無憂吧。 4. 知識是必須拿來使用的，而不是用來存儲的，只要接受過正規培訓就可以去實踐了，不要僅僅為了吸取知識而學習；我曾在某本書中讀到過這樣一句話：“你掌握多少知識并不重要，重要的是你掌握跟誰的關系！”個人歷程：網紅有幾個有文化？我認可你掌握跟誰的關系，中國人就是靠關系戶辦事。 5. 當我們投資股票時，我們實際上是投資股票所代表的企業，當我們找到了喜歡的公司時，市場高低不會對我們的決策產生影響；我們一個一個地尋找公司，很少花時間考慮宏觀因素，我們只考慮那些我們熟悉的企業，而且價格和管理狀況要讓我們滿意；在這個世界上，最愚蠢的買股行為莫過于看到股價上升就按捺不住而出手！個人歷程：很多朋友炒股是想跟著喝點湯，可中國股市把很多的碗都給收了。 6. 我花了很多時間去研究沃爾特·迪斯尼公司，我最喜歡的公司是這樣的：美麗的城堡，周圍是一條又深又險的護城河，里面住著一位誠實而高貴的首領！護城河就像一個強大的威懾，使得敵人不敢進攻；首領不斷創造財富，但不獨占它；換句話說，我們喜歡那種具有市場統治地位，別人難以模仿，耐久可靠的大公司；你的企業要有一定的保護能力，使得對手難以進入并以低價與你競爭！個人歷程：首領不斷創造財富，但不獨占它？市場中應該有很多創始人不斷通過各種手段清倉式減持的股票吧。我虧損過超過十萬的十幾支股好像都是這樣的。 7. 如果不需要增加投入任何東西，或者增加很少的投入，就能使你每年獲得越來越多的收益，那么這項業務就是非常理想的；如果它需要一定的資金投入，但是投資的收益率非常令人滿意，那么這項業務也是非常可取的；最糟糕的業務是這樣的，它的增長速度很快，迫使你迅速增加投入以免遭淘汰，并且你投資的回報率異常低下！個人歷程：不是瞎投資，更不要重資產投資。一把辛酸淚！ 8.要想成功地進行投資，你不需要懂得什么Beta值、有效市場、現代投資組合理論、期權定價或是新興市場；事實上，大家最好對這些東西一無所知，當然我的這種看法與大多數商學院的主流觀點有著根本的不同，這些商學院的金融課程主要就是那些東西；我們認為，學習投資的學生們只需要接受兩門課程的良好教育就足夠了，一門是如何評估企業的價值，另一門是如何思考市場價格！個人歷程：評估企業，韭菜沒能力，黑嘴昧良心，體格都是炒作出來的。 9.即使你只把一個小領域了解得很透徹，早晚有一天，你也能取得領先別人的優勢；這正是 IBM 的老托馬斯·沃森所說的：我不是天才，我只是在某些點很聰明，而且只在這些點附近活動；查理和我是這么做的，也許你也可以像我們這么做。個人歷程：入市8年，我越來越懷疑自己的智商。 10.不管你決定做什么，請盡快從現在開始！打電話，購置日程本，標記重要日期，考察場地，收集網上公布的數據，制定未來一個月的時間表，初步地約見會面，頭腦風暴，或者進行任何你認為會有所幫助的事情；如果你是認真的，那么從今天起就開始行動，因為明天還有明天要完成的事，只有這樣，你的計劃才算真正起步！個人歷程：呵呵，能收集到的都是想收割你的人想讓你看到的。 股權邊際市場能力圈： 宇哥看世界9992022-12-21 15:36 · 來自江西 1. 當別人恐懼的時候我貪婪,當別人貪婪的時候我恐懼；當那些好的企業突然受困于市場逆轉，股價不合理的下跌，這就是大好的投資機會來臨了；如果你不想持有一只股票十年,那么你連十分鐘也不要持有；投資的原則：第一條，千萬不要虧損；第二條，千萬不要忘記第一條！ 2. 建立一個好名聲需要20年，而毀掉它只需要5分鐘；如果你想到這一點，你做事的方式就會不同！ 3. 我堅持花很多時間，幾乎每天，只是坐下來思考。這在美國商業環境中非常罕見；我閱讀并且思考，因此，我比大多數商業人士閱讀和思考得更多，也更少做出沖動性的決策；我這么做，是因為我喜歡這樣的生活。 4. 知識是必須拿來使用的，而不是用來存儲的，只要接受過正規培訓就可以去實踐了，不要僅僅為了吸取知識而學習；我曾在某本書中讀到過這樣一句話：“你掌握多少知識并不重要，重要的是你掌握跟誰的關系！” 5. 當我們投資股票時，我們實際上是投資股票所代表的企業，當我們找到了喜歡的公司時，市場高低不會對我們的決策產生影響；我們一個一個地尋找公司，很少花時間考慮宏觀因素，我們只考慮那些我們熟悉的企業，而且價格和管理狀況要讓我們滿意；在這個世界上，最愚蠢的買股行為莫過于看到股價上升就按捺不住而出手！ 6. 我花了很多時間去研究沃爾特·迪斯尼公司，我最喜歡的公司是這樣的：美麗的城堡，周圍是一條又深又險的護城河，里面住著一位誠實而高貴的首領！護城河就像一個強大的威懾，使得敵人不敢進攻；首領不斷創造財富，但不獨占它；換句話說，我們喜歡那種具有市場統治地位，別人難以模仿，耐久可靠的大公司；你的企業要有一定的保護能力，使得對手難以進入并以低價與你競爭！ 7. 如果不需要增加投入任何東西，或者增加很少的投入，就能使你每年獲得越來越多的收益，那么這項業務就是非常理想的；如果它需要一定的資金投入，但是投資的收益率非常令人滿意，那么這項業務也是非常可取的；最糟糕的業務是這樣的，它的增長速度很快，迫使你迅速增加投入以免遭淘汰，并且你投資的回報率異常低下！ 8.要想成功地進行投資，你不需要懂得什么Beta值、有效市場、現代投資組合理論、期權定價或是新興市場；事實上，大家最好對這些東西一無所知，當然我的這種看法與大多數商學院的主流觀點有著根本的不同，這些商學院的金融課程主要就是那些東西；我們認為，學習投資的學生們只需要接受兩門課程的良好教育就足夠了，一門是如何評估企業的價值，另一門是如何思考市場價格！ 9.即使你只把一個小領域了解得很透徹，早晚有一天，你也能取得領先別人的優勢；這正是 IBM 的老托馬斯·沃森所說的：我不是天才，我只是在某些點很聰明，而且只在這些點附近活動；查理和我是這么做的，也許你也可以像我們這么做。 10.不管你決定做什么，請盡快從現在開始！打電話，購置日程本，標記重要日期，考察場地，收集網上公布的數據，制定未來一個月的時間表，初步地約見會面，頭腦風暴，或者進行任何你認為會有所幫助的事情；如果你是認真的，那么從今天起就開始行動，因為明天還有明天要完成的事，只有這樣，你的計劃才算真正起步！ 投資大頑主： 撰文 | 宜嘉 觀察員 | 黑色面包 「你覺得投資是科學還是藝術？」 大洋彼岸的貍哥頓了一下，說，「嗯...我覺得是藝術。」 1 美國頂級對沖基金梅爾文資本（Melvin Capital）做夢也想不到，自己有一天竟然會被散戶給收割了。 2021年1月11日，美國古早級游戲公司游戲驛站（GME）突然起爆，股價當天大漲12.72%。 此前，由于經營不善且前景暗淡，游戲驛站被不少機構看衰并做空。其中，空頭代表正是梅爾文資本。 但是，這家游戲公司伴隨了不少中青年成長，最高峰時在全球有近7000家門店，可以說是承載了不少人的青春回憶。很快，美國貼吧紅迪社區（Reddit）股票板塊「WallStreetBets」的意見領袖DeepFuXXingValue揭竿而起，呼吁全力做多，吧友們紛紛響應。 在網絡的推波助瀾下，散戶多頭意外形成合力。不只交易玩家，連職業賭徒、家庭主婦，甚至說唱歌手也下場了，眾多美國散戶以一種華爾街看不懂的方式與對沖基金全力battle。 之后，再疊加前臉書高管查馬斯和鋼鐵俠馬斯克等大V先后力推，游戲驛站在短短1個月內暴漲了20多倍。最終，空頭潰敗，梅爾文資本在當月就巨虧60億美元，成為最冤空頭。 這場散戶大戰華爾街的案例被多家媒體爭相報道，并在全球引發熱議。 作為散戶一員，在美國從事設計工作的貍哥也進場了。 提起去年這段經歷，貍哥一臉輕松。 10月份的一個周六，我與身在亞特蘭大的貍哥進行視頻連線。當地時間晚上11點，貍哥和家人剛從外面吃完飯回家，我們按照約定時間進行對話。 此時國內風和日麗，而亞特蘭大已是深夜。不過，我在視頻中看不到窗外情況，室內光線很強，貍哥一臉笑意，絲毫沒有夜已深的感覺。 定居美國的貍哥穿著淺藍色外套，沒戴眼鏡，說話不緊不慢，看不出太大的情緒起伏。 回憶起那場戰役，盡管市場一片狂熱，但貍哥并沒有上頭。 貍哥覺得波動率如此之高肯定會出現交易機會。但是，做空的話很危險，因為到處都是高射炮。追漲的話也很危險，一個不小心就套在高位。冷靜下來之后，他決定通過賣put參與做多，在市場盛宴中悄悄挖出一小杯羹。 對于貍哥來說，這種極限操作已經駕輕就熟。 在多年交易中，貍哥始終保持著一類特殊倉位，他把這種倉位定位為彩票倉位。 在貍哥看來，彩票倉位主要用于黑天鵝發生時逆勢接飛刀，或者是極度低估時提前設置賣出條件的撿煙頭，再或者是在風險收益比誘人的時候使用期權策略。 盡管這部分倉位占比很小，但是在過往的投資中也貢獻了不少Alpha。 貍哥覺得，特殊機會交易類似于一場白刃戰，它可能不會影響大戰局，也不能扭轉公司經營趨勢，但對交易者卻存在價值。 除了游戲驛站，貍哥操作過的案例還包括萬眾鄙視的迅雷、利用馬鞍式期權抄底的Yandex、受貿易戰影響的萬洲國際等等。 貍哥認為，即便是長期價投，也有必要拿一小撮倉位進行試盤。收益是其次，主要目的是讓自己呆在市場之中，磨礪感知并使其更加敏銳。 他覺得價投的死法十有八九是感知逐漸遲鈍，并養成自我強化的循環，一旦遇挫便是重大損失。規避的方法一是分散，二是保持進化，時常否定自己，再小心求證。 對于期權這種衍生品，貍哥在學生時代便已有體驗。 2000年，在中央美院附中讀完高中后，貍哥來到美國求學。 當時，母親還在硅谷Fremont工作。剛到美國不久，貍哥就近距離見證了科技股從泡沫興起到爆破，然后進入蕭條熊市的過程。 回憶起當時場景，他說，「2000年入市，當時沒什么錢，印象中就是天天跌。」 這次經歷讓貍哥對極致下跌有了初代體驗。當時，讓自己意外避險的工具正是期權。 那一年，他連期權是什么都不知道，只是聽人說可以保護股票，然后就懵懂買入。 19年后，已是財經供稿人的貍哥在《中國證券周刊》分上下兩集發布期權科普文《期權是把殺馬刀》。 文中，為了便于理解，他還用武俠小說名詞形容各種期權策略，包括龍戰于野——其血玄黃是賣出put的保守做多策略、見龍在田——利見大人是買進leap call的撿煙蒂策略、亢龍有悔——盈不可久是買進同時賣出不同價位put的高位做多保護策略、飛龍在天——大人造也是雙買的做多波動率策略以及利涉大川——利君子貞是持有正股疊加期權簡單對沖保護策略等等。 其中，見龍在田——利見大人是貍哥最常用的策略。 針對一些幾年內沒有破產風險同時在底部趴了很長時間的股票，貍哥經常會拿2-3%倉位買些一兩年后到期的虛值leap call當彩票，他認為這個時候的風險收益比通常最高。 買困境反轉公司，貍哥覺得leap call比正股效率好，這是小散的優勢，流動性太差容不下機構資金。 leap call是長期看漲期權的一種特例，指選擇到期時間1年以上、行權價較低的call。 曾在美國頭部券商TD Ameritrade擔任過投資顧問的雪球人氣用戶陳達美股投資（隨意門：前作）認為leap call其實是投機策略，不算是投資行為。因為隨著時間流逝，期權的時間價值會下跌。 對于貍哥來說，期權確實就是純交易，需要找到定價錯誤的時候出手。比如，阿里在2021年12月出現過行權價20美元的隔月合約賣2毛多一手，這時就可以大膽賣cover put。 盡管期權用得很溜，但是貍哥更懂得根據不同場景使用不同策略。 在撿煙頭策略中，貍哥覺得，與A股有一定下跌保護不同，美股是有可能跌到net-net水平的。 net-net是指以遠低于其內在價值的價格，來購買公司股票，這種方法是最古老的投資方法之一。net-net一般是用公司保守清算價值來評估股票的內在價值，指找到一間即使被清算后的價值仍高于股票市場價值的企業 ，即可確保獲利。 陳達認為net-net策略比較古老，已經不大適用現代投資了，一般只有在股災或者大蕭條的時候才會大量出現這些機會。而且，這樣的機會即便出現，可能也會是價值投資陷阱。 由于踩過類似的雷，陳達給自己定的規則是不碰10億以下市值的公司。 與陳達的觀點正好相反，貍哥覺得自己會重點關注4-5億市值以下的美股，因為這是機構不大關注的賽道。而且，在這個領域，美國散戶的交易水平也不如A股，投資者是可以通過深度研究發現一些交易機會的。 其中，在中美跨界生活的貍哥對中概股就比較關注。 貍哥覺得，雖然在美國市場是二等公民，但中概股仍集中了中國新經濟中大部分的頭部公司和最優秀的經理人、工程師和產品經理，相對創業板的性價比要高很多。 在貍哥看來，中概股其實是超級周期行業，新的技術或模式快速顛覆舊的，然后還受經濟政策、貨幣政策影響，價格彈性巨大。而且，很多中概股高達幾十個百分比的做空率也保證了流動性和彈性，交易者利用期權組合可以捕捉到除暴跌以外的多數行情。 在2017年，貍哥覺得聚美優品就比較符合煙蒂條件，估值低、資產負債表不錯，市值也不大，另外還有一份未完成的私有化報價支撐。 但是，貍哥還是覺得心里沒底，原因就是大股東或管理層的道德風險很大。 貍哥認為，境外很多上市公司其實不是很規范，大股東有絕對話語權，低價私有化的風險很大。中概股中也出現過當當網、人人網這些幺蛾子，萬一踩上一個就是雷。 對于這類既熟悉又陌生的公司，貍哥說，「中概（股）都是開曼公司，散戶都沒辦法去找，完全看人品。」 那，大股東人品到底要如何判斷？ 貍哥意外從一項從小習得的手工技能上得到答案。 2 2017年2月16日，雪球運營賬號「雪球問問」發出懸賞貼：你的工作與所學的專業相關嗎？ 貍哥占位回復：「絕對一致，四歲起就想干美術，高中考了美院附中，留學工作都干這個，不過小時候想畫畫，現在為養家做設計。算是很專一。不過回想一下，當初要是學商的話也許也不錯，第二興趣是賺錢，可惜家里從沒想過往這方面培養，也沒有這個氛圍。」 從小習畫，貍哥幾乎是在美術的海洋渡過了自己的青少年時代。 貍哥沒參加過中考、高考，對文化課一直不關心。與家教較嚴的初中時代相比，貍哥在美院附中上高中時基本是放飛自我，在學校也基本沒什么人管。 上美院不用參加文化課高考，就看專業考試排名，好處就是有很多自由支配時間。高中時期，貍哥上午上專業課，下午就泡圖書館看閑書，有時還和老師去地鐵一號線各施工地收古董瓷器片、逛潘家園，晚上喝酒神侃，嗨得不得了。 從小到大，貍哥至少畫過上萬副人像，他覺得自己對人的面相很有感覺，平常給人看相也基本都準。 貍哥覺得一個人的生活經歷與自身性格必然鐫刻在其臉上，而履歷與性格又會對其未來人生產生重要影響。 有天看盤，貍哥突發奇想，既然面相承載一個人的過去，那么豈不是和K線圖類似。如果用K線圖可以推導股票未來走勢，那上市公司老板的面相是否也可以作為評判公司的一個疊加指標？ 很快，貍哥就把正在關注的上市公司老板面相過了一遍，并在雪球上發出《欲問股票好與壞，老板面相定生死》的系列帖子。 效仿東漢末年許劭兄弟主持的「月旦評」，貍哥在帖子中為各個企業家的面相作出點評。 其中，他就給了聚美優品創始人陳歐頗有意味的評價。 他寫道，「（陳歐）其人相貌有英銳之氣，五官布局標準，雙眉挺拔有傲氣，鼻子，嘴角，下巴線條都十分硬朗。極聰明，善思索。但最讓我注目的還是他的眼睛，讓我想到了鷹視狼顧這個用來形容司馬懿的詞。 很多人都說陳歐帥，我卻從來感受不深，倒不如說『酷』更貼切一些。『酷烈』的酷。古人云，鷹視狼顧，果決狠戾之相。狼顧難度系數太高，我覺得陳歐很難做到，姑且稱之為『狼視』吧。與狼共舞需小心，它心情好時會給你銜只獵物回來，心情不好時咬你一口也是常事。要有看官問起私有化結局，我覺得大概率降價了事，這是純屬猜測啊，不準莫要打我。」 3年后，聚美優品果然以2美元的低價提出私有化，引起全網嘩然。與最早的7美元相比，私有化價格進行了大幅下調，貍哥預言得到應驗。 陳達認為，與IPO價格22美元相比 ，聚美優品這次私有化收割了20美元，然后又以2美元價格買到或價值5美元的資產。創始人陳歐與私有化買方團成為最大贏家，所有其他投資人通通是輸家，陳歐收割了最信任他的投資者。 貍哥覺得中美文化差異很大，美國重視契約精神，講規則。而中國以人治為主，主要看人。公司財報再好，只要人一換，前面那些可能就不能做數了。 貍哥認為，在困境反轉中，管理層的作用大于隱含資產。大部分資產豐厚的好公司陷入困境都是因為人禍。 盡管不一定從中賺到多少錢，但憑借面相之術，貍哥還是避掉了不少坑，他說，「老板看上去不太靠譜的話，我就pass掉了。」 曾經，出身文藝世家的貍哥在藝術的道路上也試過越走越遠。中學時期，除了畫畫，貍哥有天突然想學古琴，家里就安排他跟著名師管平湖的弟子學習。 不多久，貍哥又自學了鋼琴。一年后，自己基本就能彈奏肖邦的夜曲系列。 出國后，貍哥學習的專業也是設計類，越洋之后依然繼續自己的藝術人生，直到2006年回國。 貍哥覺得那時候回國時機還是很好的，自己一回北京就目標明確，抓緊時間結婚生子，攢第一桶金。那段時間，他開過果汁店，在雜志當過藝術指導，到杭州參加展會，去過五臺山設計賓館，參與奧運相關項目等等，做各種事情。 回國前，貍哥還關注了A股。但是，自己當時啥也不懂，就跟著一位長輩買。 貍哥清楚記得自己買進的第一只A股是兩面針。當時那位叔叔對兩面針很了解，已經買到前10大股東。 由于忙著創業，貍哥也就忘了股票這一茬。直到2008年股災出現，叔叔一問，自己原來還沒把兩面針賣掉。 打開賬戶一復盤，除了中間做過一次T，自己基本沒操作過，持股按復權價計算最高漲了10幾倍，然后又跌了回來。 叔叔一聽很吃驚，自己在30塊左右就走掉了，萬萬沒想到小年輕還挺熬得住。 在那場著名的次貸危機中，貍哥又懵懂經歷了一場絕世股災。盡管自己最后還是賺錢走的，但經歷這樣一次過山車，貍哥至今印象深刻。 貍哥總結，這個市場可以賺錢，只不過自己還沒有找到賣出機制。 有天，貍哥在央視財經節目中聽到一位股評家在介紹ST股，他說市場中沒有一類ST資金，建議投資者不要參與。 看完節目，貍哥反而激靈了。再一研究，他意外發現炒ST股非常符合自己需要提前鎖定賣出時點的交易思路。 貍哥覺得ST股在A股市場就是個制度套利，主要反映出國企對于各種資源的擠占。但是，即便國企資源再好，絕大部分公司第一目標也不是給股東帶來回報。最好在管理層被逼進死角，諸方可以短暫形成合力的時候買，帽子摘了危機緩解了賣掉。 就這樣做了幾年，貍哥賺了不少錢，期間還能不時出金補助一下實體生意。 很快到了2014年，A股大牛市也來了。 但是，這場全民盛宴對貍哥來說卻不是好事。貍哥發現低價ST股一下子全漲上來了，他幾乎很難發現便宜標的。 沒有了安全邊際，貍哥怎么都不大踏實。 牛市中，貍哥只能繼續尋找低估模式。由于牛市一來，市場資金非常充裕，貍哥發現并購重組的機會也多了起來。 他觀察過重組股在公布重組結果后經常會出現脈沖式上漲，仔細一琢磨，他就專門在市場上尋找那類股價調整、但有潛在重組機會的個股提前埋伏。 其中，他就重點關注在一審和二審快出結果的個股，然后找準時機突擊進場，待重組成功后就賣掉。 可惜好景不長，股災突然殺到。 當時，貍哥重倉的東凌糧油被意外停牌。盡管浮盈已不少，但看著市場肆虐，貍哥還是覺得很難受。 當時東凌糧油正在整合鉀肥資產，目測是利好，誰曾想卻遭遇極端行情。 好不容易等來了救市，但是，市場并不買賬，東凌糧油一復牌就跌停。貍哥一看就傻眼了。 不過，運氣還不錯。盤中，股價短暫出現過十幾分鐘的開板機會，貍哥趕緊就跑了。這次驚險一逃讓貍哥對A股有了更深認識。 那陣子，貍哥一家也都移民美國。看著A股沒什么機會，貍哥轉戰美股。經歷了集中持股的驚險后，貍哥也開始分散持股。 由于在中美都有過學習、工作和投資的經歷，對比國內，貍哥覺得自己能理解美國文化，也能適度接受，但是像棒球這樣的運動就沒辦法重度參與了。 到美國后，為方便自家買房租房，貍哥還在本地考了房產經紀人執照。 在研究地產過程中，貍哥意外發現一家隱蔽的上市公司——圣喬（JOE）。 盡管主業沒有特別好的業務，但是圣喬在佛羅里達有十來萬公頃的土地儲備，大概是佛州最大的地主，可以說是標準的土地銀行。 這家企業的董事長由著名基金經理布魯斯.布科維茨（Bruce Berkowitz）擔任，在他的整合下，企業財務報表得到優化，資產負債表相當干凈，賬上現金不少、而負債不多。 在新冠疫情過后，圣喬有成片土地可以開發，固定資產的價值一下子就爆發了。 貍哥認為這種發現主要源于自己的長期積累，自己喜愛的電影《Founder》也有類似觀點。片中，麥當勞公司第一任CEO Harry J.Sonneborn對公司創始人Ray.Kroc循循善誘：「你不明白自己在做的是什么生意，你做的不是漢堡連鎖，而是店鋪租賃。土地，只有土地才是錢之所在。」 很快，貍哥在雪球上連發兩篇文章介紹這只難得的煙蒂股，并在2020年總結中對圣喬操作進行回顧。 在當年的總結中，翻開票池，除了圣喬，貍哥還操作過幾十只個股。 其中，貍哥還持有一只冷門的標的OPES，這其實是一只Spacs。 Spacs是指特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Companies），又被稱為「空白支票公司」。Spacs是一種上市交易企業，企業壽命為期兩年，成立的唯一目的是實現與私有企業的合并，或者說「聯合」，使其得以上市。 陳達覺得Spacs一般是先募資，再成立殼公司找資產注入，這比IPO省時省成本，之前也比較火。但由于一些新興概念的東西很容易往里面裝，也避開了傳統投行的定價模式，Spacs有一定割韭菜的嫌疑。 貍哥認為，與賭ST股重組類似，Spacs仍然是套利交易。退出時點主要有兩個，一個是宣布重組意向方的時候，另一個是正式敲鐘之前，分別對標的是ST股重組消息公布和摘帽。 只要能賺錢的，貍哥都會關注，而且經常能找到讓自己心水的股票。但是，對于持股，貍哥也保持警惕，他說，「盡量不去愛上一個公司吧。」 貍哥覺得，投資最大的誤區就是堅信自己買的公司沒有周期，可以永遠穿越牛熊。 為做到言行一致，到2021年，貍哥又換票池了。其中，像能源股，貍哥幾乎是買下了整個賽道，上中下游及油服公司都覆蓋了。 貍哥覺得看對行業買錯公司的事經常發生，如果研究不透，有時索性只能一籃子建倉。 在能源股上，貍哥其實關注挺早。 2018年開始，雪球能源股研究達人黑色面包（隨意門：前作）便連續發出看好能源股反轉的帖子。貍哥也頗有共鳴，他認為能源股確實存在困境反轉的機會。 其中，黑色面包就特別看好蘭奇資源（RRC）。 2004年，美國阿帕拉契亞地區第一口頁巖氣井就是由蘭奇資源打通的。之后，蘭奇資源開啟家里有氣時代。2014年，蘭奇資源股價上漲到93美元，10年翻了20倍。之后，經過連續幾年下跌，現在大級別的機會又來了。 貍哥覺得，僅看估值，蘭奇資源無疑具備值博率，公司已探明的可采資源價值大概接近100億美元，但市值只有10億美元，而且還有良好的波動性。 但現在的問題是，能源價格見底了沒有？ 由于對極致下跌有深刻印象，貍哥既想抄底，又不愿意承擔股價繼續大跌的風險。 最后，經過綜合考慮，他決定在蘭奇資源上劍走偏峰。 3 2000年，剛到美國的時候，貍哥曾經去銀行存過一大筆學費。但是，當時在銀行服務員的勸說下，自己偶然買了理財產品。到2006年全部取出時，理財產品年化收益大概在10%。 只過了一年多，次貸危機爆發，貍哥親眼目睹大量銀行理財產品爆雷。貍哥慶幸自己要早幾年上學，不然估計也成炮灰了。 之后，只要是投資，貍哥都要把底層資產摸透。 提及投資底線，貍哥說，「進入的時候，就要考慮最壞的情況。」 在蘭奇資源的研究中，貍哥覺得至少有3個風險是要注意的。一是時間成本，能源股是超長周期品種，等待的時間要多久很難確定。二是流動性風險，能源是重資產、重負債、具有強烈正負反饋效應的行業，一旦流動性管理不善，股東便有可能會被清洗出局。三是價格波動風險，即便是在低位，個股的波動仍會非常劇烈。 綜合考慮后，對于蘭奇資源，貍哥決定不買其股票或者期權，他覺得買進2023年到期的債券是一個性價比更優的選擇。 2019年11月27日，貍哥在《證券市場周刊》發布《抄底先抄債》一文進行全面闡述。 未慮勝先慮敗，貍哥歷來會從極端情況來考慮會發生什么。 粗略計算，現價87美元買入蘭奇資源債券，未來3年可收息15美元，實際成本為72美元。就按最壞情況，假設公司重組失敗實施清算拍賣，即便打了很大折扣，以蘭奇資源的資產質量，至少可值40億美元。扣掉優先償付的銀行貸款，債權人大概率可以拿回本金，只是需要付出時間成本。 黑色面包認為，對于蘭奇資源來說，用債券來抄底基本沒有風險，后來2020年1月的成功再融資也印證了這一點。 黑色面包之所以沒選擇買債券主要是覺得收益的向上空間有限。由于剛開始工作不久，而且在這個行業花了很多時間，自己愿意承擔更大風險去搏更高的收益。他笑稱可能是因為貍哥家里有娃，風險考量不同。 在貍哥的倉位配置中，除了彩票倉位和股票倉位之外，債券倉位也是重要部分。 由于債券投資者主要以機構為主，而機構的風險偏好較低，他們要看到明確的信號后才會進場，所以個人投資者在債券市場可以有比較從容的時間去發現交易機會。 貍哥覺得，困境公司在反轉過程中是逐漸變化的，有的時候企業運營已發生轉折，但債券價格還沒反映出來。 在運營進入右側而債券價格還在左側的時候，貍哥就卡準時機進場。 像2020年的西格耐珠寶就是很好的機會，當時企業運營轉折已經出現，但其債券票面價格一直停留在70多美元。據貍哥測算，由于貴金屬價格大漲，西格耐珠寶的存貨已經增值不少，哪怕是破產清算也不太擔心。 話雖如此，貍哥還是碰到過破產的公司。 就在配置蘭奇資源時，貍哥還用4折的價格買了另一家小型石油公司Unity Corp的債券。只不過，Unity Corp就熬不到反轉了，企業在2020年就破產重組。貍哥通過債轉股的方式參與重新上市。當時公司市值打了5折，價格在3美元左右，后來漲到18美元時，貍哥就退出了，自己整整花了大半年時間才完成這筆漫長的交易。 2022年，大洋對岸的城投債表現火熱，當問起是否也考慮投資時，貍哥明確表示不參與。 在貍哥看來，這類資產的資產負債表是很不透明的，你根本不知道底層資金到底會投向哪里。自己參與的債券是有清晰去向的，而且買的也都是期限比較短的短債，未來的變化相對可預期。 除了一般債券，貍哥還特別關注一個類似品種——地產信托（REITs）。 貍哥認為地產信托實行強制分紅，具有類債性質，而且beta一向小于大盤。 貍哥覺得地產信托不只是包含地產，它和中游管道、倉儲、運輸等公司都有關連，與宏觀環境也相關，這都是需要跨界了解的地方。 黑色面包介紹最近西耶格有個研究表明地產信托的長期回報與股票長期回報差不多，但是現在行情也比較分化，具體收益要看細分市場。 陳達覺得地產信托主要是通過證券化方式投資房地產，而不需要真正的擁有房地產。從長期來看，地產信托的收益還是不錯的。 貍哥認為，房產主要好處是有三個，一是可以用來做個人信貸額度的抵押品HELOC, 急需用錢的時候從里面抽就行了，不用了再還上，這是個人能拿到利息最低的貸款了。 二是強制鎖倉，相信去年全球崩盤時很多人動過減倉股票的念頭，工作都快保不住了急需流動性。賣房子太麻煩，也就能扛過波動。 第三個好處也是最重要的，自己能夠完全控制。股票背后的公司分紅回購，收購并購作為小股東控制不了。 由于對美國房產了解透徹，他對地產信托的配置思路很簡單，就是收租金。 之前拿到房產經紀執照后，貍哥也加入了房產經紀人群參與交流。入群后，貍哥發現群里交流活躍，各地經紀人都在說房子要漲起來了，自己意識到通脹要起來了。 除了房產異動之外，此前投資能源股的經歷也讓貍哥一早就對通脹保持警惕。 現在，貍哥明確會先從宏觀入手，自上而下，然后再決定具體配置。這個就好像看天氣選莊稼，不同的氣候適合不同的作物。 貍哥覺得現在宏觀環境很不穩定，原因就是成熟經濟體債務都很高，經濟衰退周期越來越短，波動加大，交易機會也越來越多。 到了2022年，影響市場最強烈的宏觀因素就是通脹。貍哥覺得通脹的核心因素是能源暨煤氣油，能源目前是最短久期的資產，和長久期資產形成蹺蹺板效應。他認為本質上所有股市、債市參與者都是能源交易者。 抄底蘭奇資源后，貍哥會持續關注能源價格。當通脹確認，自己立馬就會把債券切換成正股，甚至是期權。 黑色面包覺得，雖然貍哥前期用債券抄底蘭奇資源，但后來用債息買期權的操作說明他的策略也不是一味保守，而是有進攻的部分。 在貍哥的配置中，股票、債券、彩票倉位實行動態管理、擇機輪動。對于同一個標的，在不同的場景中，貍哥可能各種武器都會用上。 貍哥認為，投資正途當然是長線交易，配置藍籌白馬股力爭跑贏通脹。但是這并不適用所有人，或者說并不適用絕大多數人，因為長線投資本就是逆人性的。在市場大幅動蕩時，一些特殊交易方法或許更加適合人性。 如果出現彩票機會，那么貍哥就會賣掉債券輪動去交易，他的債券倉位就為此而留。 當游戲驛站的逼空行情出現時，貍哥就把3月份短債輪動一部分去賣性價比更高的深度虛值put。因為是代替債券倉位，貍哥賣的是最虛的價外。這筆put價格在2塊左右，權利金差不多7%，比兩個月后到期的收益為3%的短債劃算。 貍哥覺得總是要有些彩票，不然生活太無聊。 在一家本土銀行的UI設計部門入職后，貍哥最近兩年一直是居家辦公狀態，自己生活節奏不快，花在交通上的時間少，連逛商場都是難得的社會活動。 貍哥日常在家也會作畫，手作一幅「唐風」在雪球上也大獲好評。 陳達對貍哥印象最深的一點就是被投資耽誤的畫家，投資風格不浪，和自己類似是資產配置型而非博弈型。 回憶起投資啟蒙，貍哥覺得美院附中的圖書館功不可沒。當時，他看了不少人物傳記，尤其是軍事家傳記，他認為企業經營和戰爭很相似。就像在二戰中，資本市場如何反映宏觀事件也可以拿到今天來作參考。 除此，自己還喜歡看哲學書。但是，唯獨沒看過投資類書籍。貍哥覺得，投資是投未來，你看到的都體現在股價了。科學方法可以訓練基本功，但更多的是對于人性的把握。 當問起美術與投資有什么異同時，貍哥覺得對觀察力有幫助。學了美術之后，自己對事物發展有了畫面感，這個對判斷未來情況很有幫助。 貍哥說，「投資和畫畫一樣，有時候要退遠一點去看一下。」 尾聲 2022年12月15日，美聯儲宣布加息50個基點，完成年內第7次加息。在此次加息后，美國基準利率達到15年來最高。 對于貍哥來說，這其實并不意外。他注意到，隨著金融市場的一些裂紋開始顯現，全球央行的緊縮也走近尾聲。第三季度開始，自己就已把重倉的能源股調整部分為貴金屬等直接受益于政策緊縮見頂的頭寸，讓整體更加均衡。 @今日話題@貍哥很懶@黑色面包@陳達美股投資@Ricky@魏斌杰 游戲驛站(GME)圣喬(JOE)Range資源(RRC) 滴水之堅： 作者：自由源于 來源：自由源于 這一篇的緣起，是年初的愿望。希望在暑假之后，能夠把百年來代表性的投資策略做個大致的梳理。 此前，每每思及，不免思緒翩遷，甚至內心中頗有幾分激越。然而，待到真正開始，卻又感覺一切都那么平實。 大歷史觀的東西，自然離不開時代的背景。那什么是時代？什么是策略？兩者又有著怎樣的關系與互動呢？ 時代，好像物理實驗的外部條件，為策略的誕生提供了宏觀要素。以此為標準，我們大可從物質、能量與信息三個層面，將時代特征加以解構。而策略，則是人類基于對時代的認知，所主觀謀劃出的獲利方法。 “仁者見仁，智者見智”，認知的多樣性，自然決定了策略的多姿多彩。 簡而言之，時代決定了必然性，而策略則代表了可能性。策略契合于時代，就是合適的。契合得越深，適配度就越高。 無始以來，物質、能量與信息，因緣和合，交媾嬗變。時代，因之而五光十色，隨之而風云變幻。策略，作為時代的弄潮兒，不僅傲然立于時代的潮頭，同時也塑造著時代的走向。這是個“一而二，二而一”的過程。 如果一定要分個主次，我覺得好比“天人合一”，您說是天來合人呢？還是人來合天？ 因而，我的看法是：時代，決定了最合適的策略。而最適合的策略，也最能夠反映時代的主旋律。 草莽時代：市場操縱形形色色 荷蘭人，對于現代資本主義制度，做出了決定性的貢獻。他們將銀行、證券交易所、信托、保險，以及有限責任公司，有機地整合成相互貫通的體系。這套體系誕生于17世紀初期，至今仍是現代金融與商業制度的根基。 任何的新體系，從誕生到成熟，都有個發展的過程。而推動發展的強大動力，往往來自于不成熟時期的種種不規范操作，這些操作則構成了草莽時代的底色。 接下來，我們來看看活躍在早期華爾街上的幾位代表性人物，以及他們所演繹的市場操縱策略。 威廉·杜爾：內幕交易，兩面下注 威廉·杜爾，被后世的追隨者譽為“股市操縱的鼻祖”。1789年，因妻子的裙帶關系，杜爾成為時任美國財政部長漢密爾頓的助理。 杜爾是個八面玲瓏的人，成為財政部長助理之后，迅速構建起自己的政商關系。此后，迫于聯邦法律對雇員投機的禁令，杜爾選擇了辭職，然而“我在財政部里有各種關系”的名聲卻保留了下來。 毫無疑問，杜爾是一位內幕交易者。他的真正過人之處在于，充分利用自己名聲的同時，又把它看得很淡。 經典的案例，來自杜爾對于美國銀行股票的雙面投機。當時，市場盛傳美國銀行將會收購紐約銀行。自然，“部里有人”的杜爾，輕易就贏得了合伙人的集體信任，大舉做多紐約銀行的股票。然而，在背地里，杜爾卻說服當時紐約最有權勢的利文斯頓家族來做空。 最終，利文斯頓家族通過從銀行提取金銀、人為制造信用緊縮，用飆升的利率打爆了多頭。在這個過程中，杜爾用面子換了里子，信譽的損失換來了荷包的鼓脹。 魔高一尺，道高一丈。杜爾這類人的長期存在，不斷激發美國政府的金融監管者們，竭力尋找區分無賴賭徒與受人尊敬的投資者之間的分界線，進而推動了監管制度的持續完善。 雅各布·利特爾：軋空操作 1825年，伊利運河歷時8年修建成功。從此，美國西貨東運的時間縮短至原先的1/3，成本更是下降到驚人的1/20。 運河通行帶來了巨大的經濟效益，華爾街由此啟動了歷史上的首輪大牛市。不用想，人們狂熱追捧的一定是運河股票。 在這輪牛市中，出現了現代華爾街投機者的原型：雅各布·利特爾。利特爾與杜爾不同，草根出身，沒有任何政府關系，主要借助市場的短期波動來投機獲利。 利特爾的看家法寶是賭股價下落，因而獲得“大熊星”的綽號。也許是做空做多了，因而特別能夠領會做空弱點的緣故，利特爾的經典戰役，竟然是一場軋空操作。 1934年，股票市場在飛速上漲，而莫里斯運河是這次牛市的龍頭股。然而，華爾街的許多大玩家，由于不看好后續的股價走勢，紛紛賣空這只股票，并靜靜等待它的下跌。利特爾從中看到了機會，他組織了一個投機者集團悄悄地購買莫里斯運河的股票。 當那些賣空者為了交付而到市場上購買莫里斯運河的股票時，他們發現利特爾和他的朋友們已經買斷了所有的流通股。這真是一件可怕的事情。正如華爾街名言所說的那樣，賣出不屬于自己的東西，只能自食惡果。最終，利特爾和他的同伙，通過“貨賣要價”大發了一筆橫財。 利特爾的這場勝利，不斷鼓舞著后來的投機者。 丹尼爾·德魯：股票摻水 19世紀中葉，鐵路和電報成為最具變革性的新生事物。 與運河相比，鐵路的運輸效率更高，受到的地理限制也更少。無數小規模的地方經濟，通過鐵路網絡連接在了一起，使得越來越多的產品生產實現了規模化，從而創造了真正意義上的世界經濟。 同時，鐵路對于鋼軌、機車、車箱和煤的巨大需求也推動了人類歷史上第一批重工業企業的發展，并造就了第一批工業時代的產業大軍和百萬富翁。 電報的發明，將人類信息傳遞的帶寬與時效，提升到前所未有的新高度。19世紀以前，信息的傳播速度，與馬車相當。到了19世紀30年代，架設在費城和華爾街之間的旗語線，能夠用30分鐘將紐約的開盤價格傳遞到費城。而有了電報之后，兩個城市之間的價格傳遞，只需要幾秒鐘。 這個時代的華爾街弄潮兒以丹尼爾·德魯為代表，他把早年販賣牲畜的伎倆，完美地照搬到華爾街上。 作為牲口販子的德魯，會讓牲畜頭天晚上吃很多鹽，直到出售前才讓它們有機會喝水，從而出售時體重大增。同樣的，作為金融家的德魯，通過各種手法虛增股票，成為了“摻水股”的大玩家。 時至今日，“摻水股”這個名稱已經從華爾街上消失了，原因并不是這種做法不存在了，而是因為這種做法已經普遍化了。 科尼利厄斯·范德比爾特：資金優勢，收買官員，倒股票 在華爾街的歷史上，范德比爾特是一位自我奮斗式的英雄。這位冒險家，16歲時就展露出過人的經營頭腦。在隨后的幾十年間，他成為了美國航運事業的大亨，積累了巨額的財富。 年近70歲時，范德比爾特雄心不已，將目光投入到新興的鐵路事業。大亨的優勢在于強悍的運營能力，因而他選擇了產業并購，而不是自建鐵路。 范德比爾特的首個標的，是哈萊姆鐵路發行的股票。經過仔細考察，范德比爾特認定哈萊姆鐵路的管理不善，他相信能以遠遠高于其他人的效率來經營這條鐵路并盈利。仰仗資金優勢，范德比爾特并不對自己所做的事保密，他只是平靜地把看空哈萊姆的人拋出的大量股票收入囊中。 空方的力量也很強大，最大的空頭是范德比爾特的“老朋友”，我們在上一節介紹過的丹尼爾·德魯，當時他是哈萊姆公司董事會的董事。 除了資金實力的比拼之外，雙方都動員了自己的政商關系，通過買通議員來出臺對自己有利的政策。在第一輪大戰中，德魯派的市議員，取消了兩個月前頒給哈萊姆公司的百老匯線路經營權，這讓華爾街的賣空者滿懷希望地等著范德比爾特第二天大出洋相。 但是第二天股票價格并沒有下跌，相反它在范德比爾特及其朋友的持續買入下不斷上漲。原先賣空哈萊姆進行投機的市議會議員看到大事不好，立刻改變原先的立場，重新將公交線路經營權授予哈萊姆。范德比爾特順坡下驢，于是允許股票價格下降到94美元，以便這些將來還可能用得著的市議員們能夠從要了命的賣空合同中解脫出來。 借著第一輪大勝帶來的高昂士氣，范德比爾特很快轉向第二個標的——哈德遜鐵路股票。由于有哈萊姆股票戰役的牽扯，許多投機商認定此時范德比爾特肯定資金不足。對此范德比爾特并沒有辟謠，相反，他讓經紀人尋找“倒股票”的機會。 所謂“倒股票”，是指投資者賣出持有的股票，轉而買入“看漲期權”，從而節約寶貴的現金。“倒股票”是股票逼空者可以以最少的現金實現買斷股票的手段，但這樣做讓投機商更加確信范德比爾特真的缺錢。 于是，投機商大筆出售“看漲期權”給范德比爾特的經紀人，同時賣出手中持有的股票，因為他們確信這場逼空最終會失敗。但是他們都嚴重低估了范德比爾特的資金實力，所有出售的股票實際上都被范德比爾特買入了。最終，范德比爾特與投機商達成和解，大賺了一筆。這場逼空戰，也被公認為金融操縱史上的杰作。 此時，范德比爾特在華爾街，一時風頭無兩。于是，他決定乘勝追擊，繼續收購伊利鐵路的控制權。老對手德魯，與兩個年輕的投機家：古爾德和菲斯科結盟，決定合力狙擊范德比爾特。 范德比爾特開始大量購進伊利股票，同時指使他所控制的法官頒布法令不得增加伊利股票的總量。而德魯和他的盟友在范德比爾特還渾然不知的情況下，已經指使他們控制的法官下達了完全相反的法令，并把大量伊利鐵路的可轉債轉成了股票，同時還印刷了數萬張嶄新的伊利股票。 范德比爾特控制伊利股票的美夢破碎了，巨量的資金就像投入了無底洞，始終無法抵擋巨量的摻水股票。但這場戰斗并沒有結束，在隨后的數月里，雙方都繼續瘋狂地賄賂立法機構以使勝利的天平傾向自己，最終，兩敗俱傷的范德比爾特和德魯達成了妥協。 站在今天，可能無法想象，并購案的發起者，居然連標的公司到底發行了多少股份都弄不清。可這就是草莽時代的特征，一切可以被轉的空子，都會有人大加利用。 而草莽時代這些策略，之所以統歸為“市場操縱”，并在隨后的制度建設中加以嚴格約束，是因為它們破壞了制度建設的基石：誠信。而誠信是人與人、或者法人與法人之間合作的前提。 沒有誠信，就沒有更大范圍的合作。沒有合作的深化，就不會創造出史無前例的物質與財富。這才是，“市場操縱”必然會淡出的深層次原因。 當然，“市場操縱”也從未在證券市場中真正絕跡，它們在與監管曠日持久的博弈中，不斷變換出新的外衣。 工業消費時代：價值投資大行其道 格雷厄姆所開創的價值投資流派，有著鮮明的時代背景作為基礎。因而，我們先來簡要梳理一下時代的變遷。 19世紀的最后20年，由于各種因素的推動，美國完成了規模宏大的工業化進程，這是截至當時世界經濟史上最為重要的歷史事件之一。 美國的證券市場，清晰地映射出經濟結構的巨大轉變。1878年，在紐約證券交易所上市的公司里還沒有一家以制造業為主，但到了1900年，工業股票已經迅速成長為華爾街的股票主體。 這一時期，也是華爾街的轉型期。1892年，紐約建立了一個大型清算中心，為經紀商的證券交割提供方便、快捷的服務。《華爾街日報》的創始人道和瓊斯，推出了將股市中主要股票的價格加權計算而得的道瓊斯指數，開創了使用單一數字代表市場整體狀況的先河。 經歷了草莽時代的種種亂象之后，華爾街的銀行和經紀人自發推行了在美國上市公司里強制實施普遍接受的會計準則，有效地遏制了此前華爾街上市公司亂做假賬的惡習。同時，和文明一樣古老的會計職業也在這個時期被賦予了全新的含義，注冊會計師首次出現并從此成為現代經濟生活中的重要力量。 與此同時，連接紐約和倫敦兩大金融市場的大西洋電纜正式開通，全球市場逐步走向一體化。 更為重要的是，1913年美聯儲正式成立。在此之前，美國并沒有真正意義上的中央銀行。在數次金融危機中，J·P·摩根依靠一己之力，扮演了中央銀行的角色。因此，這一年，成為了美國金融歷史的重大分水嶺。 1914年，第一次世界大戰在歐洲爆發，這對地處大洋彼岸的美國和華爾街來說，是一次歷史性的機遇。戰爭創造了對軍需品和農產品的巨大需求，作為最大的供給方，美國大發戰爭橫財。到1918年戰爭結束的時候，美國超越了歐洲強國，而紐約則超越了倫敦。歐洲長久以來享有的世界經濟和金融霸權結束了，“美國世紀”開始了。 20世紀20年代，美國經濟蒸蒸日上，亨利·福特開創了汽車時代，美國財政部部長梅隆推行的低所得稅政策使得居民收入顯著增加，電力的運用使得生產率普遍提高，并購浪潮風起云涌，此時剛剛出現的信用支付手段使得中產階級一夜之間擁有了前所未有的購買力。 華爾街，也迎來了最著名的10年。在此前的繁榮期，華爾街股市的漲幅和美國經濟的增長基本同步，但這一次，華爾街的步伐明顯快于美國經濟本身，在這一時期，美國國內生產總值增長了不到50%，可是道瓊斯指數上漲了3倍。 在這背后，個人投資者可以使用杠桿，成為重要的推動因素。當時的投資者只需支付10%的保證金就可以購買股票，余額由經紀人支付。當時的資金鏈是這樣的，紐約聯邦儲備銀行從美聯儲貼現窗口以5%的利率借出資金，然后倒手以12%的利率借給經紀人，而經紀人又轉手以20%的利率借給投資者。 在這個不斷飆升的股市中，人們已經忘記了什么叫風險，20世紀20年代轟轟烈烈的牛市就像“泰坦尼克”號一樣，正在走上一條不歸之路。最終，歷史上最大的一次股市災難——1929年股災拉開了帷幕。股災之后，美國進入了長達四年的經濟衰退，這一次空前絕后的衰退造就了“大蕭條”這樣一個專用名詞。 股市崩盤和“大蕭條”雖然是美國歷史上的一次慘痛經歷，但也給美國經濟和華爾街一次重塑自我的機會。1933年，羅斯福總統開始著手實施歷史上以他名字命名的“羅斯福新政”，大幅度地改革美國經濟政策，并著手對岌岌可危的華爾街進行改革，以恢復市場的信心。 1933年，美國取消金本位制，頒布《證券法》和《1933年銀行法》；1934年，美國頒布《證券交易法》；同年，依據該法成立了美國證監會；1940年，美國頒布《投資公司法》和《投資顧問法》。 至此，美國資本市場在自我演進超過百年之后第一次出現了關于證券發行、交易和投資基金的法律，也第一次建立了監管機構，這一系列制度建設形成了現代金融監管體系的基本框架，也為隨后幾十年美國金融市場的發展奠定了制度基礎。 格雷厄姆：價值投資的鼻祖 我們來簡要總結一下： 標的激增：工業化帶來了大量制造業企業的上市； 會計披露：強制實施會計披露，讓公司的經營情況有據可查； 數字思維：道指的推出，引領了數字化思考方式； 收入增長：經濟繁榮+低所得稅，促使大量中產階級的誕生，可支配收入激增； 杠桿普及：信用購物+保證金交易，進一步增加可用于投資的資金。 從投資的角度來看：中產的擴容，意味著潛在投資者的絕對數量增長；增加的可支配收入，再通過杠桿的放大，帶來了增量的投資資金。標的激增，加大了投資者的選擇難度；會計披露，提供了更多的有關上市公司質地的信息。而最關鍵的一點是，道指的出現，讓關注股市的人們，在潛移默化中培養出一種基于數字思考投資的理念。 這一切，最終為格雷厄姆劃時代地開創價值投資流派，提供了豐厚的土壤。 格雷厄姆是祖籍波蘭的紐約新移民。上學以來，他一直是一個優秀的好學生。從哥倫比亞大學畢業之后，他獲得了一份留校任教的教職，但他卻對華爾街上的那些數字心向神往，尤其沉迷于研究政府發布的統計數據和華爾街上市公司的年度報告。 盡管上市公司的年度報告從19世紀90年代就已經出現了，然而這些報告的重點往往是銀行家們最為關注的東西——貸款信用，因而并沒有為投資者們提供太多有用的信息。 格雷厄姆發現，統計數據與公司年報中的信息對投資決策是極為有用的，簡直就像是一座金山。通過他的不懈努力，開創了一個后來在20世紀30年代才正式命名的領域：證券分析。 格雷厄姆很快就出了名。早期由于沒有足夠的資金，他以提供分析報告的方式，收取投資收益的20%作為報酬。1926年，他開辦了一家投資公司，管理45萬美元的資產，短短3年之后，這個數目增加到2500萬美元。 大蕭條的第二年，格雷厄姆以為熊市已經結束了，就實施了一項激進的投資策略，事后證明這是他職業生涯中最大的一次失敗。當年道指下跌了29%，他所管理的基金下跌了驚人的50%。到20世紀30年代結束的時候，格雷厄姆已經將他在大股災前后損失的所有錢都賺回來了。 為了增加一些額外的收入，格雷厄姆開始在哥倫比亞大學授課，講授他的投資心得。1934年，格雷厄姆和多德合著《證券分析》；1949年，他又出版了《聰明的投資者》。這兩本書，都成為后世的經典投資著作，并深深地影響了股神巴菲特。 格雷厄姆被稱為“現代證券分析之父”，他倡導的基本面研究和開創的證券分析方法在一定程度上改變了華爾街此前盛行的投機風氣，并為現代資產管理行業奠定了理論基礎。 格雷厄姆樹立起的價值投資大旗，吸引了眾多投資者的跟隨。這其中，最著名的就是巴菲特了。 19歲那年，巴菲特偶然讀到《聰明的投資者》，如獲至寶。為了能夠親近自己的偶像，巴菲特報考了哥倫比亞大學，當時格雷厄姆在那里任教。最終，助教多德（也是《聰明的投資者》的第二作者）錄取了他。 畢業之后，巴菲特主動提出愿意為老師免費工作，然而，格雷厄姆拒絕了他。原因是，老師認為，巴菲特高估了自己。 此后，巴菲特回到了自己的家鄉，獨自開始了投資的探索之路。在這期間，巴菲特經常給老師寫信，匯報自己投資的心得和感悟。 幾年之后，老師被打動了，正式邀請巴菲特加入。自此，師生兩人維持了長達25年的友誼，直到格雷厄姆去世。 為了表達對老師的感恩，巴菲特特意將自己的長子命名為霍華德·格雷厄姆·巴菲特。 美林證券：價值理念的助推者 我覺得，價值投資的風靡，還與美林公司的興起，有著內在的關聯。 美林公司的創辦者，查爾斯·E·美里爾，出生于佛羅里達州北部的杰克遜維爾城。美里爾是一個天生的推銷員，他輕而易舉地在華爾街打開了局面，結交了很多朋友。 嗅覺靈敏的美里爾，從美國激增的中產階級人口中，嗅到了巨大的商機。這是一群此前華爾街從未涉足過的新客戶，他們手中有可支配收入，當然也就有了可供投資的資金。最重要的是，此前他們從來沒有想到要去投資或購買股票。 如何高效地觸達這群遍布全美各地的新客戶呢？美里爾從此前多次承銷連鎖店股票的經歷中找到了靈感，他革命性地將連鎖店的運營模式引入經紀業務。美里爾嚴格培訓客戶經理，讓他們掌握經紀業務的基本知識；并且，美里爾在他們剛開始工作時就支付固定工資，而不是讓他們完全依靠傭金過活。 與之形成鮮明對比的是，傳統的華爾街客戶經理，其收入主要依賴于客戶進行證券買賣時所繳納的傭金，所以他們有極強的動機去鼓動客戶頻繁交易，不論這些交易是不是符合客戶的最大利益。 美里爾還進一步利用廣告，大力宣傳他認為華爾街應該和能夠成為怎樣的一個地方，他對華爾街的展望是：華爾街應該成為一個安全的投資場所，在那里，你會見到很多誠信、專業的金融專家。 美里爾的新運作模式很快取得了巨大成功，到20世紀40年代末期，美林公司已經成為華爾街上最大的經紀公司，總收入為4570萬美元。最終，美里爾建成了分支機構遍布全美、規模前所未有的、龐然大物般的“美林帝國”。 美林公司的成功，建立在為新客群提供專業服務的基礎之上，因而促進了價值投資理念的推廣。 與草莽時代相比，價值投資的最大意義，是讓投資者的思考維度升級。 此前，投資者在市場中關注的重點，無外乎真真假假的消息，與時刻波動的量價關系。因而，主打價格圖表走勢研究，并與投資者心理相結合的路數，大行其道。此后，企業內在價值維度的引入，讓投資者對公司市值有了新的錨定，從而能夠在價格的風浪中穩健出手。 也因此，價值投資者的修煉方向，就由難以把握的價格波動，轉向了“能力圈”下的“股權思維”，并在與“市場先生”共舞的過程中，把握好“安全邊際”。 計算機時代：從被動走向量化 20世紀60年代初期，牛市結束。以共同基金為代表的機構投資者迅速崛起，徹底改變了市場的投資者結構，市場的交易量也逐年增高。個人投資者在市場交易量中所占的份額逐步下降，他們轉而將資金委托給專業理財的基金經理們，明星經理在市場中聲名鵲起，身價連城。 這一時期，明星基金經理抱團“漂亮50（nifty fifty）”，大機構共同持有市值最大的50只股票，這與過去幾年中A股基金經理抱團“核心資產”頗為類似。 激增的交易量使得華爾街的后臺運作系統面臨前所未有的壓力，突飛猛進的計算機技術有效地改善了這一情況。1965年，交易所將自動收報機與電子顯示屏連接，使得在交易大廳里的所有人能夠同時看到股價。 1971年，美林公司成為第一家上市的華爾街投資銀行。隨后，摩根士丹利、高盛等華爾街投行也逐步打破了不向公眾出售股份的百年慣例，放棄合伙人制，成為公眾公司。 實際上，頂級投行百年慣例的打破，是機構之間深度內卷的必然結果。從投資策略的角度來看，當機構投資者普遍選擇抱團“漂亮50”的時候，既意味著機構之間投資策略的高度雷同，也意味著機構本應具有的風險定價能力事實上的缺失。 約翰·伯格：指數基金之父 學生時代的約翰·伯格，就表現出對共同基金（美國公募基金的前身）的強烈興趣。為此，他撰寫了論文《投資公司的經濟作用》，提出了很多有遠見的觀點，其中就包括下面這一句： “共同基金的市場表現不會超過市場平均水平。” 這背后隱含了簡單的數學原理：市場是由投資者組成的，因此普通投資者的表現不可能比市場更優秀，有人超越市場，就必定有人被市場打敗。 以此為基礎，1974年，約翰·伯格創立了先鋒（Vanguard）共同基金公司，并于次年推出了世界上第一只指數型基金“先鋒500”，跟蹤標普500指數。 彼時，主動投資大行其道，頂流基金經理享受著明星般的光環。因而，主打被動投資的“先鋒500”，在當時并不被看好，被視為市場中的“異類”。 對于投資者來說，普遍的想法是通過基金投資，來獲取高于市場平均水平的超額收益。因而，指數基金的“無為而治”和追求市場平均收益的想法，在他們看來實在是“追求平庸”。 盡管如此，“先鋒500”憑借著極低的管理費率，還是在市場中得以運作下去。 指數基金真正迎來轉機是從1982年美股的長牛開始的。這是美國歷史上的第三次牛市，由于養老體系的改革以及美聯儲的降息等一系列操作，美國經濟開始走出低谷，股市也跟著大漲。在這輪長達十八年（1982 - 2000）的大牛市中，標普500漲了10多倍。 頗為反諷的是，在如此波瀾壯闊的大牛市中，大多數的主動管理型股票基金都跑輸了標普500指數。 正是這輪大牛市，人們開始意識到，市場是不可戰勝的，指數基金也開始逐漸得到了投資者們的認可。 與此同時，約翰·伯格開始聲名鵲起，1999年，《財富》雜志評選他為二十世紀四大投資巨人之一。 投資大佬中，巴菲特也對指數基金推崇備至，他認為指數基金是普通投資者的最佳選擇。在伯克希爾的年報及股東會上，巴菲特多次建議投資指數基金。 價值投資大佬，力薦指數基金。這本身，就頗耐人尋味。 現如今，被動投資已經發展成為數量龐大的基金家族。從追蹤主要股指，到追蹤細分行業指數，再到追蹤特定主題，被動基金以條塊分割的方式覆蓋了全市場。 從交易成本的角度來看，被動基金日常維護簡單，因而可以極低的費率申贖。廣分布+低費率的特點，使得今天的投資者完全可以在被動基金的基礎上，構建自己的交易觀點，而不必直接持有個股。 值得指出的是，雖然牛市里主動管理很難戰勝指數基金，但在熊市和震蕩市里卻不竟然如此。以日本市場為例，自1989年以來走出了長達20多年的超級大熊市，如果在此期間投資指數基金，投資者將無法獲利。 我認為，從某種意義來說，被動投資的成功，是日后量化投資大行其道的先導。 以指數增強為例，這是一種被動+主動相結合的思路。被動的地方在于，策略的基礎還是對于標的指數的緊密跟蹤，確保牛市不掉隊。而主動的地方則是，通過有選擇的對于跟蹤標的的適當背離，來達成超越指數的超額收益。 如果能做到這一點，再通過股指期貨對沖掉指數部分的波動，那剩下的不就是妥妥的超額收益了嘛。 雖然，量化投資的理念可以追溯到20世紀中期，現代投資組合理論以及資本資產定價理論誕生的時點，其真正的蓬勃發展是在20世紀80年代以后。這背后，最根本的推動力是，微型計算機的應用開始日益普及，大規模的數據挖掘有了越來越強大的算力保障。 這一時期，學者和業界發布了大量的投資策略，越來越多的因子被挖掘出來，成為策略底層的基本構建單元。 漸漸地，構建量化策略的過程，演變成猶如大廚炒菜。一頓色香味俱佳的大餐，可以通過若干營養要素來勾勒。同樣的，一套風險收益出色的策略，可以通過調配包括基本面與技術面的諸多因子來合成。 21世紀初，量化基金的高效率、易追溯、高可信，以及不受情緒干擾、嚴守投資紀律等優勢，獲得了機構投資者的重視，量化投資迎來了發展的黃金期。 2007年下半年之后，美國次貸危機引發的流動性危機日益凸顯，全球金融市場巨幅動蕩。諸多量化對沖基金遭遇了史上最大的滑鐵盧，從微薄浮盈，開始虧損，連連大跌，到最后被迫清盤。在一年多的時間里，從市場的寵兒演變為跌落神壇。 這背后，深刻地反映了量化基金的基本特點：學習歷史，跟隨市場。當市場發生突變的時候，歷史的經驗不再能夠外推，再按照老經驗下重注，翻車也就不意外了。 2010年之后，隨著美聯儲及全球央行的大力救市，金融市場的波動開始逐漸趨緩。當市場可以再次學習并跟隨的時候，量化基金自然迎來新一輪的復蘇。 風云激蕩：宏觀對沖應運而生 我想用一張圖片來展開這一節。 過去一百年間美國的短期利率水平 我們知道，無風險利率是大類資產定價的基礎。過去一百年間，美國大蕭條之后，利率處于接近于0的歷史低點，此后隨著經濟騰飛，利率持續攀升到19世紀80年代初。高通脹引發了美聯儲的強力出手，此后利率持續下行，2008年次貸危機后利率再次接近于0。 試想，作為全球資產定價基準的美國利率水平，在長周期中能夠如此大幅度波動，那其他國別或者類別的資產，其波動幅度一定更為巨大。 不僅如此，當利率水平處于高位的時候，容易引發實體經濟的困難。這個時候，經濟以及市場的非連續性或者說脆弱性，會變得比以往更為突出。 所有這些宏觀層面的周期性事件，及其巨大的市場影響力，為宏觀對沖策略的誕生打下了基礎。 喬治·索羅斯：宏觀對沖的弄潮兒 1930年，喬治·索羅斯出生于匈牙利布達佩斯的一戶猶太人家庭。少年時代的索羅斯個性堅強，擅長運動，總是盡力顯出自己的與眾不同。 1944年，隨著納粹對布達佩斯的侵略，索羅斯隨全家開始了逃亡生涯。憑著父親的精明和堅強，索羅斯及家人靠假身份證和較多的庇護所才得以躲過那場劫難。 1947年秋天，17歲的索羅斯只身離開匈牙利，前往西方國家尋求發展。1949年，索羅斯進入倫敦經濟學院學習。在求學期間，英國哲學家卡爾·波普爾對他的影響最大。波普爾鼓勵他嚴肅地思考世界運作的方式，并且盡可能地從哲學的角度解釋這個問題，這為他日后建立金融市場運作的新理論埋下了種子。 1953年，剛畢業的索羅斯，通過給倫敦城里的各家投行寫自薦信，獲得了實習機會。從此，他的金融生涯揭開了序幕。索羅斯迅速成長為一名專事黃金和股票套利的交易員。不久之后，索羅斯又作出了將影響他一生的選擇：到紐約去淘金。 在紐約，索羅斯通過熟人引見，當了一名套利交易員，并且從事歐洲證券的分析，為美國的金融機構提供咨詢。然而，當時很少有人對他的建議感興趣。盡管如此，索羅斯憑借獨特的背景，成為了華爾街上少數幾名在紐約和倫敦之間進行跨市場套利的交易員之一。 在事業生涯的早期，就保持著跨市場的宏觀視角，讓索羅斯逐步培養出敏銳把握全球金融市場動態的能力。他很擅長通過對全球局勢的了解，來判斷各種金融和政治事件將對全球各金融市場產生何種影響。 1973年，索羅斯與羅杰斯聯手，創建了索羅斯基金管理公司。公司剛開始運作時只有三個人：索羅斯是交易員，羅杰斯是研究員，還有一人是秘書。由于索羅斯和羅杰斯超群的投資才能和默契的配合，索羅斯基金凈值大幅增長。 1979年，索羅斯決定將公司更名為量子基金，來源于海森伯格量子力學的測不準定律。因為索羅斯認為市場總是處于不確定的狀態，總是在波動。在不確定狀態上下注，才能賺錢。 1980年，量子基金年度收益 102.6%，創下成立以來最好的年度業績。截至1980年底的累計收益更是達到了驚人的 3365%，同期標準普爾綜合指數僅增長 47%。但令人遺憾的是，羅杰斯此時卻決定離開。 在隨后的一年，索羅斯遭受到了他金融生涯的一次大失敗。由于錯誤判斷美國國債市場未來會走牛，索羅斯大舉加了杠桿，結果當年虧損 22.9%。大批的投資者棄他而去，基金管理規模也縮水一半。 索羅斯痛定思痛，想起了學生時代波普爾的期待，開始從哲學的角度思考金融市場的運作。索羅斯經過對華爾街的考察，發現有效市場假說所代表的經濟學理論是多么的不切實際。 他認為金融市場是動蕩的、混亂的，市場中的買入賣出決策與其說是投資者根據客觀數據作出的理性預期，還不如說是根據他們自己心理感覺作出的主觀臆測。投資者付出的價格，不僅是股票自身價值的被動反映，還成為決定股票價值的積極因素。 基于此，索羅斯提出，市場的運作是從事實到觀念，再從觀念到事實的過程。一旦投資者的觀念與事實之間的差距太大，無法得到自我糾正，市場就會處于劇烈的波動，而進入不穩定的狀態，這時市場就易出現“盛——衰"序列。投資者的贏利之道就在于推斷出即將發生的預料之外的情況，判斷盛衰過程的出現，逆潮流而動。同時，投資者的偏見會導致市場跟風行為，而不均衡的跟風行為會因過度投機而最終導致市場崩潰。 索羅斯在形成自己獨特的投資理論后，毫不猶豫地摒棄了傳統的投資理論，決定在風云變換的金融市場上用實踐去檢驗他的投資理論。在這里，我們再次看到了波普爾科學哲學證偽精神的影響。 1981年1月，里根就任總統。索羅斯通過對里根新政策的分析，確信美國經濟將會開始一個新的"盛——衰"序列，索羅斯開始果斷投資。美國經濟在里根的新政策刺激下，開始走向繁榮。到1982年年底，量子基金上漲了 56.9%，管理規模再次大幅增長，索羅斯漸漸從1981年的陰影中走出來。 隨著美國經濟的發展，美元表現得越來越堅挺，美國的貿易逆差以驚人的速度上升，預算赤字也在逐年增加，索羅斯確信美國正在走向蕭條，一場經濟風暴將會危及美國經濟。他決定在這場即將到來的風暴中大大地搏擊一場。他密切關注著各國政府及全球市場的動向。 隨著石油輸出國組織的解體，原油價格開始下跌，美國通貨膨脹開始下降，相應的利率也將下降，這給美元帶來巨大的貶值壓力。索羅斯預測美國政府將采取措施支持美元貶值。同時，他還預測德國馬克和日元即將升值，他決定做一次大手筆。 從1985年9月開始，索羅斯開始做多馬克和日元。他持有的多頭頭寸十分巨大，已超過了量子基金的全部價值。索羅斯一直增加投入，是因為他認為浮動匯率的短期變化只發生在轉折點上。他要趁其他投機者還沒有意識到的時候，持續下注美元下跌。 9月22日，事情逐漸朝索羅斯預測的方向發展。美國新任財長詹姆士·貝克和法國、西德、日本、英國的四位財政部部長在紐約開會，商討美元貶值問題。會后五國財長簽訂了《培拉扎協議》，開始了美元相對于四國貨幣的有序貶值。 協議公布后的第一天，美元兌日元匯率下跌 4.3%，索羅斯一夜之間賺了4000萬美元。一個月后，美元匯率下跌 13%。最終，索羅斯在這場大手筆的金融行動中賺取了大約 1.5億美元，這使得量子基金在華爾街名聲大噪。1986年還是索羅斯的豐收年，量子基金的年度回報高達 42.1%。 1987年，索羅斯根據他的“盛—衰"理論，預測貨幣升值的日本市場將會走向崩潰，而相對看好貨幣貶值的美國市場。1987年9月，索羅斯把幾十億美元的投資從東京轉移到了華爾街。 然而，首先出現大崩潰的不是日本證券市場，而恰恰是美國的華爾街。 1987年10月19日，道指迎來了歷史性的單日大跌。在接下來的幾周內，紐約股市一路下滑，而日本股市卻相對堅挺。索羅斯決定拋售手中所持有的幾個大的長期股票份額，結果消息泄露，遭到了其他交易商的擠兌。在一天之內，索羅斯損失了2億多美元。最終，量子基金的累計損失高達 6.5億到 8億美元。基金凈值跌落 26.2%，遠大于 17%的美國股市跌幅，索羅斯成了這場災難的最大失敗者。 索羅斯雖然痛恨賠錢，但他卻能夠忍受痛苦。對于其他人而言，犯錯可能是恥辱的來源；而在他看來，認識到錯誤則是一件可以引以為自豪的事情。他不會因為錯誤百出而備感傷心丟臉，因為對于事物的認識缺陷是人類與生俱來的伴侶。相反，他在金融市場上從不感情用事，隨時準備去糾正自己的錯誤，以免在曾經跌倒過的地方再度絆倒。索羅斯認為，理智的投資者應該是心平氣和的，不能求全責備。 毫無疑問，索羅斯具有比別人能更敏銳地意識到錯誤的才能。這使得他能在1987年，經歷了10月的慘敗之后，仍然保持了 14.1%的年度回報。 1992年，羽翼豐滿的索羅斯，站在了英國央行英格蘭銀行的對面，這一次他狙擊的對象是英鎊。 1990年，英國加入歐洲匯率體系，索羅斯認為英國犯了一個決定性的錯誤。歐洲匯率體系將使西歐各國的貨幣不再盯住黃金或美元，而是相互盯住。每一種貨幣只允許在一定的匯率范圍內浮動，一旦超出了規定的匯率浮動范圍，各成員國的中央銀行就有責任通過買賣本國貨幣進行市場干預，使該國貨幣匯率穩定到規定的范圍之內。 早在英國加入歐洲匯率體系之前，英鎊與德國馬克的匯率已穩定在1英鎊兌換2.95馬克的匯率水平。但英國當時經濟衰退，以維持如此高的匯率作為條件加入歐洲匯率體系，對英國來說，其代價是極其昂貴的。 1992年2月7日，歐盟12個成員國簽訂了《馬斯特里赫特條約》。條約的簽署，使得一些歐洲貨幣如英鎊、意大利里拉等顯然被高估了，而這些國家的中央銀行將面臨巨大的降息或貶值壓力。索羅斯認為，一旦這些國家市場發生動蕩，它們無力抵御時，作為核心國的德國很可能不會犧牲自己的國家利益來幫助這些國家。 果然，在《馬斯特里赫特條約》簽訂不到一年的時間里，一些歐洲國家便很難協調各自的經濟政策。當時，英國的經濟長期不景氣，正陷于重重困難之中，英國不可能維持高利率的政策，要想刺激本國經濟發展，唯一可行的方法就是降低利率。但假如德國的利率不下調，英國單方面下調利率，將會削弱英鎊，迫使英國退出歐洲匯率體系。 正是基于這樣的洞察力，盡管英國首相梅杰一再申明英國將信守它在歐洲匯率體系下維持英鎊價值的政策，索羅斯及其他一些投機者卻在過去的幾個月里不斷擴大頭寸的規模，為狙擊英鎊作準備。 英國政府的高利率政策受到許多金融專家的質疑，國內的商界領袖也強烈要求降低利率。隨著時間的推移，英國政府維持高利率的經濟政策受到越來越大的壓力，它請求德國聯邦銀行降低利率，但德國聯邦銀行卻擔心降息會導致國內的通貨膨脹并有可能引發經濟崩潰，拒絕了英國降息的請求。 在索羅斯領銜的拋空壓力下，英鎊對馬克的比價在不斷地下跌，逐漸逼近歐洲匯率體系中所規定的下限。盡管英格蘭銀行通過購入 33億英鎊來干預市場，但政府的干預并未產生好的預期，這使得索羅斯更加堅信自己以前的判斷。 索羅斯在這場天量級的豪賭中拋售了 70億美元的英鎊，同時作為對沖，購入了 60億美元堅挺的貨幣——馬克。同時，索羅斯考慮到一個國家貨幣的貶值(升值)通常會導致該國股市的上漲(下跌)，又購入價值 5億美元的英國股票，并賣空對等的德國股票。 1992年9月中旬，危機終于爆發。市場上到處流傳著意大利里拉即將貶值的謠言，里拉的拋盤大量涌出。9月13日，意大利里拉貶值 7%。這使索羅斯有充足的理由相信，一些國家將退出歐洲匯率體系。 1992年9月15日，索羅斯決定大量放空英鎊。此時，英鎊對馬克的比價差不多已跌至歐洲匯率體系規定的下限，英鎊已處于退出歐洲匯率體系的邊緣。 英國財政大臣采取了各種措施來應付這場危機。一天之中，英格蘭銀行兩次提高利率，利率已高達 15%，但仍收效甚微。此時，德國再次拒絕了降低利率的請求。最終，英國在拋售了 269億美元的外匯儲備之后，被迫退出歐洲匯率體系。隨后，意大利和西班牙也紛紛宣布退出歐洲匯率體系。意大利里拉和西班牙比賽塔開始大幅度貶值。 這一戰，索羅斯封神，被《經濟學家》雜志稱為"打垮了英格蘭銀行的人"。當年，量子基金的年度回報為 67.5%。索羅斯個人也因凈賺 6.5億美元而榮登《金融世界》雜志的華爾街收入排行榜的榜首。 此后，索羅斯及量子基金成為了國際市場呼風喚雨的存在。受制于篇幅，關于索羅斯后期的投資案例，請感興趣的讀者移步互聯網。 通過索羅斯及量子基金的復盤，我們能夠感受到宏觀對沖策略的基本構成。 首先，策略的基礎是對國際宏觀的深度理解。主打宏觀對沖策略的投資者，通常都有一套獨到的理解世界的方法論。比如，索羅斯的反身性理論，橋水基金達里奧的債務周期模型，等等。 其次，策略的落地涵蓋了包括匯市、股市、商品、利率等在內的主流金融市場，交易的方向包含多頭、空頭、對沖、套利等，交易的形式包括現貨、期貨、期權等。 可以說，宏觀對沖策略大幅度提高了對投資者素養的要求，既包括市場認知層面，又包括市場心理層面，還包括市場實操層面。 唐·瓦倫丁：賽道的鼻祖 看完了“技術派”凱鵬的代表性案例，我們再來看看“市場派”的紅杉資本。 紅杉的創始人名叫唐·瓦倫丁，他是創投界最具傳奇色彩的大師。1932年，瓦倫丁出生于紐約郊區一個丹麥裔的普通平民家庭。大學畢業之后，瓦倫丁加入西爾瓦尼亞電氣公司（Sylvania），成為一名銷售工程師。 1959年，27歲的瓦倫丁跳槽到正處于高速增長軌道的仙童半導體公司，成為仙童在洛杉磯辦公室的第一名銷售人員，組建了仙童早期的銷售團隊。在仙童工作7年之后，1966年瓦倫丁跟隨當時仙童僅次于諾伊斯的核心人物總經理查爾斯·斯波克辭職加入了國家半導體公司，擔任該公司市場和銷售部第一任副總裁。 在仙童和國家半導體工作期間，瓦倫丁就開始用個人資金向科技初創公司投資，并取得了不錯的成績。1972年，國家半導體的股東、著名的“資本集團”注資 100萬美元，邀請瓦倫丁擔任其子公司“資本管理服務”的負責人，它就是紅杉資本的前身。 一年半之后，通過不懈的努力，瓦倫丁從福特基金會等機構募集了 300萬美元，成立了紅杉資本第一期風險投資基金。1975年，瓦倫丁決定脫離資本集團，獨立管理紅杉資本。 1975年，紅衫資本出手投資了第一個風投項目，標的公司是一家叫Atari的主營電子游戲的初創公司。第二年，Atari就被以 2800萬美元的價格賣給了華納通訊公司，紅杉首戰告捷。更重要的是，在這個過程中，瓦倫丁結識了衣著古怪、行為獨特的年輕工程師史蒂夫·喬布斯。 喬布斯在Atari沒干多長時間，就想著創立自己的電腦公司。當他游說前老板諾蘭·布什內爾投資自己的時候，被推薦給了瓦倫丁。在蘋果所在的車庫，瓦倫丁見到了另一位創始人斯蒂夫·沃茲尼亞克，他們共同探討生產“個人電腦”的創業計劃。 雖然沒有立即投資，瓦倫丁把自己在仙童時的老部下邁克·馬克庫拉介紹給了喬布斯。馬克庫拉見到喬布斯之后，對蘋果個人電腦項目感到振奮不已，他不僅立刻決定結束退休生活，加入創業團隊成為蘋果公司第三號員工，而且還在1977年向蘋果投資了 25萬美元，成了蘋果僅次于創始人的持股股東。 不久之后，有一天，喬布斯、馬克庫拉和Venrock的史密斯在飯店一起吃飯時，碰巧遇到了瓦倫丁，老練的瓦倫丁立刻意識到他們在討論投資的話題，于是他不動聲色地請餐廳服務員給三人送了一瓶酒，并附上一張紙條，上面寫著“別忘了，我也要投資蘋果”。 結果，蘋果的那一輪融資由Venrock領投，紅杉跟投了 15萬美元。短短半年之后，蘋果就向市場推出了新產品，公司在市場上一炮而紅。 紅杉投資蘋果，清晰地體現了瓦倫丁在創立之初為紅杉確立的投資原則：“必須瞄準加州北部的企業，標的企業必須屬于高科技行業，必須擁有高毛利率，必須具有能讓紅杉獲得 1億美元以上投資回報的潛力”。 紅杉強調必須“瞄準潛力巨大的目標市場”，換言之，即是對賽道選擇的格外看重。 在賽道思維的指引下，瓦倫丁連續領投了研發定制化芯片的LSI和開發游戲軟件的藝電（Electronic Arts）等初創公司，均取得了不俗的成績。并在1983年，率先領投軟件賽道的“甲骨文”，以及互聯網賽道的“思科”。 投資蘋果、甲骨文、思科等公司獲得巨大收益之后，瓦倫丁成了風投界無可爭議的“一哥”。他仍一以貫之地強調“尋找和利用巨大市場”的投資哲學。用他自己的話來說，就是：“如果你不瞄準一個巨大的市場，你就不大可能成為一家大公司。” 隨著經驗的積累和紅杉規模的擴大，瓦倫丁逐漸意識到團隊多元化的重要性。用他自己的話來說：“我不喜歡同質化的想法，希望有盡可能多不同的甚至對抗性的觀點。” 也許正是在這種思想的指導下，瓦倫丁于1986年聘用了邁克爾·莫里茨，后者成為紅杉資本的新一代掌門人之一。 1996年，64歲的瓦倫丁進入半退休狀態，他把紅杉日常的管理權交給了莫里茨和另一位合伙人萊昂內。半退休狀態的瓦倫丁非常自律和克制，從不插手基金的日常運作。 規范有序的管理層新老更替，構成了紅杉持續增長的制度性基礎。自1972年募集第一期 500萬美元以來，紅杉持續向投資人交出了非常漂亮的“成績單”。 紅杉資本的長期成功，被歸結為“六大秘密武器”：瞄準“潛力巨大的市場”，選拔極度渴望成功的優秀人才，對過去的失敗容忍度高，十分看重創業者的溝通能力，吸取經驗并靈活調整投資策略，以及充分利用自身的品牌效應。 2019年10月，瓦倫丁溘然長逝，但他的投資哲學和思想仍像釘子一樣，深深嵌入了他一手打造的紅杉的日常投資和管理活動中，至今仍影響著紅杉的文化、團隊和紅杉創投帝國的每一個被投企業。 以凱鵬和紅衫為代表的風險投資策略，充分展示了高科技時代投資初創企業的回報特征。 以凱鵬一期基金為例，累計投出了 17個項目，不賠不賺和虧損的項目合計占比為 41%。收益在 10倍以上的項目占比為 24%，這些項目的投資成本占基金總投資成本的 30%，但收益卻占全部項目總收益的 93%。 尤其值得一提的是，剔除天騰項目和基因泰克項目，凱鵬一期的年復合收益率為 16%，只能說是還不錯；而加入這兩個項目之后，年復合收益率激增至 51%，對比同期標普 7.8%的年復合收益率，可以說是相當驚艷。 在數學上，把這種現象稱為“冪律分布”；而在日常生活中，我們也稱之為“二八現象”，即 20%的項目提供了 80%的回報。 理解了冪律分布，我們就容易理解為什么風險投資策略，既需要“廣撒網”，又需要“重點撈魚”。“廣撒網”保證了基金的高覆蓋性，從而不錯過那些能夠帶來巨額回報的項目。“重點撈魚”則是在項目投資之后，持續根據項目的發展，來決定是否繼續加倉。 在這樣的理念指導下，找到“水大魚大”的地方，即面向未來的大體量賽道，自然成為策略的重中之重。 知行合-_-： 無始以來，物質、能量與信息，因緣和合，交媾嬗變。時代，因之而五光十色，隨之而風云變幻。策略，作為時代的弄潮兒，不僅傲然立于時代的潮頭，同時也塑造著時代的走向。這是個“一而二，二而一”的過程。如果一定要分個主次，我覺得好比“天人合一”，您說是天來合人呢？還是人來合天？因而，我的看法是：時代，決定了最合適的策略。而最適合的策略，也最能夠反映時代的主旋律。草莽時代：市場操縱形形色色荷蘭人，對于現代資本主義制度，做出了決定性的貢獻。他們將銀行、證券交易所、信托、保險，以及有限責任公司，有機地整合成相互貫通的體系。這套體系誕生于17世紀初期，至今仍是現代金融與商業制度的根基。任何的新體系，從誕生到成熟，都有個發展的過程。而推動發展的強大動力，往往來自于不成熟時期的種種不規范操作，這些操作則構成了草莽時代的底色。接下來，我們來看看活躍在早期華爾街上的幾位代表性人物，以及他們所演繹的市場操縱策略。威廉·杜爾：內幕交易，兩面下注威廉·杜爾，被后世的追隨者譽為“股市操縱的鼻祖”。1789年，因妻子的裙帶關系，杜爾成為時任美國財政部長漢密爾頓的助理。杜爾是個八面玲瓏的人，成為財政部長助理之后，迅速構建起自己的政商關系。此后，迫于聯邦法律對雇員投機的禁令，杜爾選擇了辭職，然而“我在財政部里有各種關系”的名聲卻保留了下來。毫無疑問，杜爾是一位內幕交易者。他的真正過人之處在于，充分利用自己名聲的同時，又把它看得很淡。經典的案例，來自杜爾對于美國銀行股票的雙面投機。當時，市場盛傳美國銀行將會收購紐約銀行。自然，“部里有人”的杜爾，輕易就贏得了合伙人的集體信任，大舉做多紐約銀行的股票。然而，在背地里，杜爾卻說服當時紐約最有權勢的利文斯頓家族來做空。最終，利文斯頓家族通過從銀行提取金銀、人為制造信用緊縮，用飆升的利率打爆了多頭。在這個過程中，杜爾用面子換了里子，信譽的損失換來了荷包的鼓脹。魔高一尺，道高一丈。杜爾這類人的長期存在，不斷激發美國政府的金融監管者們，竭力尋找區分無賴賭徒與受人尊敬的投資者之間的分界線，進而推動了監管制度的持續完善。雅各布·利特爾：軋空操作1825年，伊利運河歷時8年修建成功。從此，美國西貨東運的時間縮短至原先的1/3，成本更是下降到驚人的1/20。運河通行帶來了巨大的經濟效益，華爾街由此啟動了歷史上的首輪大牛市。不用想，人們狂熱追捧的一定是運河股票。在這輪牛市中，出現了現代華爾街投機者的原型：雅各布·利特爾。利特爾與杜爾不同，草根出身，沒有任何政府關系，主要借助市場的短期波動來投機獲利。利特爾的看家法寶是賭股價下落，因而獲得“大熊星”的綽號。也許是做空做多了，因而特別能夠領會做空弱點的緣故，利特爾的經典戰役，竟然是一場軋空操作。1934年，股票市場在飛速上漲，而莫里斯運河是這次牛市的龍頭股。然而，華爾街的許多大玩家，由于不看好后續的股價走勢，紛紛賣空這只股票，并靜靜等待它的下跌。利特爾從中看到了機會，他組織了一個投機者集團悄悄地購買莫里斯運河的股票。當那些賣空者為了交付而到市場上購買莫里斯運河的股票時，他們發現利特爾和他的朋友們已經買斷了所有的流通股。這真是一件可怕的事情。正如華爾街名言所說的那樣，賣出不屬于自己的東西，只能自食惡果。最終，利特爾和他的同伙，通過“貨賣要價”大發了一筆橫財。利特爾的這場勝利，不斷鼓舞著后來的投機者。丹尼爾·德魯：股票摻水19世紀中葉，鐵路和電報成為最具變革性的新生事物。與運河相比，鐵路的運輸效率更高，受到的地理限制也更少。無數小規模的地方經濟，通過鐵路網絡連接在了一起，使得越來越多的產品生產實現了規模化，從而創造了真正意義上的世界經濟。同時，鐵路對于鋼軌、機車、車箱和煤的巨大需求也推動了人類歷史上第一批重工業企業的發展，并造就了第一批工業時代的產業大軍和百萬富翁。電報的發明，將人類信息傳遞的帶寬與時效，提升到前所未有的新高度。19世紀以前，信息的傳播速度，與馬車相當。到了19世紀30年代，架設在費城和華爾街之間的旗語線，能夠用30分鐘將紐約的開盤價格傳遞到費城。而有了電報之后，兩個城市之間的價格傳遞，只需要幾秒鐘。這個時代的華爾街弄潮兒以丹尼爾·德魯為代表，他把早年販賣牲畜的伎倆，完美地照搬到華爾街上。作為牲口販子的德魯，會讓牲畜頭天晚上吃很多鹽，直到出售前才讓它們有機會喝水，從而出售時體重大增。同樣的，作為金融家的德魯，通過各種手法虛增股票，成為了“摻水股”的大玩家。時至今日，“摻水股”這個名稱已經從華爾街上消失了，原因并不是這種做法不存在了，而是因為這種做法已經普遍化了。科尼利厄斯·范德比爾特：資金優勢，收買官員，倒股票在華爾街的歷史上，范德比爾特是一位自我奮斗式的英雄。這位冒險家，16歲時就展露出過人的經營頭腦。在隨后的幾十年間，他成為了美國航運事業的大亨，積累了巨額的財富。年近70歲時，范德比爾特雄心不已，將目光投入到新興的鐵路事業。大亨的優勢在于強悍的運營能力，因而他選擇了產業并購，而不是自建鐵路。范德比爾特的首個標的，是哈萊姆鐵路發行的股票。經過仔細考察，范德比爾特認定哈萊姆鐵路的管理不善，他相信能以遠遠高于其他人的效率來經營這條鐵路并盈利。仰仗資金優勢，范德比爾特并不對自己所做的事保密，他只是平靜地把看空哈萊姆的人拋出的大量股票收入囊中。空方的力量也很強大，最大的空頭是范德比爾特的“老朋友”，我們在上一節介紹過的丹尼爾·德魯，當時他是哈萊姆公司董事會的董事。除了資金實力的比拼之外，雙方都動員了自己的政商關系，通過買通議員來出臺對自己有利的政策。在第一輪大戰中，德魯派的市議員，取消了兩個月前頒給哈萊姆公司的百老匯線路經營權，這讓華爾街的賣空者滿懷希望地等著范德比爾特第二天大出洋相。但是第二天股票價格并沒有下跌，相反它在范德比爾特及其朋友的持續買入下不斷上漲。原先賣空哈萊姆進行投機的市議會議員看到大事不好，立刻改變原先的立場，重新將公交線路經營權授予哈萊姆。范德比爾特順坡下驢，于是允許股票價格下降到94美元，以便這些將來還可能用得著的市議員們能夠從要了命的賣空合同中解脫出來。借著第一輪大勝帶來的高昂士氣，范德比爾特很快轉向第二個標的——哈德遜鐵路股票。由于有哈萊姆股票戰役的牽扯，許多投機商認定此時范德比爾特肯定資金不足。對此范德比爾特并沒有辟謠，相反，他讓經紀人尋找“倒股票”的機會。所謂“倒股票”，是指投資者賣出持有的股票，轉而買入“看漲期權”，從而節約寶貴的現金。“倒股票”是股票逼空者可以以最少的現金實現買斷股票的手段，但這樣做讓投機商更加確信范德比爾特真的缺錢。于是，投機商大筆出售“看漲期權”給范德比爾特的經紀人，同時賣出手中持有的股票，因為他們確信這場逼空最終會失敗。但是他們都嚴重低估了范德比爾特的資金實力，所有出售的股票實際上都被范德比爾特買入了。最終，范德比爾特與投機商達成和解，大賺了一筆。這場逼空戰，也被公認為金融操縱史上的杰作。此時，范德比爾特在華爾街，一時風頭無兩。于是，他決定乘勝追擊，繼續收購伊利鐵路的控制權。老對手德魯，與兩個年輕的投機家：古爾德和菲斯科結盟，決定合力狙擊范德比爾特。范德比爾特開始大量購進伊利股票，同時指使他所控制的法官頒布法令不得增加伊利股票的總量。而德魯和他的盟友在范德比爾特還渾然不知的情況下，已經指使他們控制的法官下達了完全相反的法令，并把大量伊利鐵路的可轉債轉成了股票，同時還印刷了數萬張嶄新的伊利股票。范德比爾特控制伊利股票的美夢破碎了，巨量的資金就像投入了無底洞，始終無法抵擋巨量的摻水股票。但這場戰斗并沒有結束，在隨后的數月里，雙方都繼續瘋狂地賄賂立法機構以使勝利的天平傾向自己，最終，兩敗俱傷的范德比爾特和德魯達成了妥協。站在今天，可能無法想象，并購案的發起者，居然連標的公司到底發行了多少股份都弄不清。可這就是草莽時代的特征，一切可以被轉的空子，都會有人大加利用。而草莽時代這些策略，之所以統歸為“市場操縱”，并在隨后的制度建設中加以嚴格約束，是因為它們破壞了制度建設的基石：誠信。而誠信是人與人、或者法人與法人之間合作的前提。沒有誠信，就沒有更大范圍的合作。沒有合作的深化，就不會創造出史無前例的物質與財富。這才是，“市場操縱”必然會淡出的深層次原因。當然，“市場操縱”也從未在證券市場中真正絕跡，它們在與監管曠日持久的博弈中，不斷變換出新的外衣。工業消費時代：價值投資大行其道格雷厄姆所開創的價值投資流派，有著鮮明的時代背景作為基礎。因而，我們先來簡要梳理一下時代的變遷。19世紀的最后20年，由于各種因素的推動，美國完成了規模宏大的工業化進程，這是截至當時世界經濟史上最為重要的歷史事件之一。美國的證券市場，清晰地映射出經濟結構的巨大轉變。1878年，在紐約證券交易所上市的公司里還沒有一家以制造業為主，但到了1900年，工業股票已經迅速成長為華爾街的股票主體。這一時期，也是華爾街的轉型期。1892年，紐約建立了一個大型清算中心，為經紀商的證券交割提供方便、快捷的服務。《華爾街日報》的創始人道和瓊斯，推出了將股市中主要股票的價格加權計算而得的道瓊斯指數，開創了使用單一數字代表市場整體狀況的先河。經歷了草莽時代的種種亂象之后，華爾街的銀行和經紀人自發推行了在美國上市公司里強制實施普遍接受的會計準則，有效地遏制了此前華爾街上市公司亂做假賬的惡習。同時，和文明一樣古老的會計職業也在這個時期被賦予了全新的含義，注冊會計師首次出現并從此成為現代經濟生活中的重要力量。與此同時，連接紐約和倫敦兩大金融市場的大西洋電纜正式開通，全球市場逐步走向一體化。更為重要的是，1913年美聯儲正式成立。在此之前，美國并沒有真正意義上的中央銀行。在數次金融危機中，J·P·摩根依靠一己之力，扮演了中央銀行的角色。因此，這一年，成為了美國金融歷史的重大分水嶺。1914年，第一次世界大戰在歐洲爆發，這對地處大洋彼岸的美國和華爾街來說，是一次歷史性的機遇。戰爭創造了對軍需品和農產品的巨大需求，作為最大的供給方，美國大發戰爭橫財。到1918年戰爭結束的時候，美國超越了歐洲強國，而紐約則超越了倫敦。歐洲長久以來享有的世界經濟和金融霸權結束了，“美國世紀”開始了。20世紀20年代，美國經濟蒸蒸日上，亨利·福特開創了汽車時代，美國財政部部長梅隆推行的低所得稅政策使得居民收入顯著增加，電力的運用使得生產率普遍提高，并購浪潮風起云涌，此時剛剛出現的信用支付手段使得中產階級一夜之間擁有了前所未有的購買力。華爾街，也迎來了最著名的10年。在此前的繁榮期，華爾街股市的漲幅和美國經濟的增長基本同步，但這一次，華爾街的步伐明顯快于美國經濟本身，在這一時期，美國國內生產總值增長了不到50%，可是道瓊斯指數上漲了3倍。在這背后，個人投資者可以使用杠桿，成為重要的推動因素。當時的投資者只需支付10%的保證金就可以購買股票，余額由經紀人支付。當時的資金鏈是這樣的，紐約聯邦儲備銀行從美聯儲貼現窗口以5%的利率借出資金，然后倒手以12%的利率借給經紀人，而經紀人又轉手以20%的利率借給投資者。在這個不斷飆升的股市中，人們已經忘記了什么叫風險，20世紀20年代轟轟烈烈的牛市就像“泰坦尼克”號一樣，正在走上一條不歸之路。最終，歷史上最大的一次股市災難——1929年股災拉開了帷幕。股災之后，美國進入了長達四年的經濟衰退，這一次空前絕后的衰退造就了“大蕭條”這樣一個專用名詞。股市崩盤和“大蕭條”雖然是美國歷史上的一次慘痛經歷，但也給美國經濟和華爾街一次重塑自我的機會。1933年，羅斯福總統開始著手實施歷史上以他名字命名的“羅斯福新政”，大幅度地改革美國經濟政策，并著手對岌岌可危的華爾街進行改革，以恢復市場的信心。1933年，美國取消金本位制，頒布《證券法》和《1933年銀行法》；1934年，美國頒布《證券交易法》；同年，依據該法成立了美國證監會；1940年，美國頒布《投資公司法》和《投資顧問法》。至此，美國資本市場在自我演進超過百年之后第一次出現了關于證券發行、交易和投資基金的法律，也第一次建立了監管機構，這一系列制度建設形成了現代金融監管體系的基本框架，也為隨后幾十年美國金融市場的發展奠定了制度基礎。格雷厄姆：價值投資的鼻祖我們來簡要總結一下：標的激增：工業化帶來了大量制造業企業的上市；會計披露：強制實施會計披露，讓公司的經營情況有據可查；數字思維：道指的推出，引領了數字化思考方式；收入增長：經濟繁榮+低所得稅，促使大量中產階級的誕生，可支配收入激增；杠桿普及：信用購物+保證金交易，進一步增加可用于投資的資金。從投資的角度來看：中產的擴容，意味著潛在投資者的絕對數量增長；增加的可支配收入，再通過杠桿的放大，帶來了增量的投資資金。標的激增，加大了投資者的選擇難度；會計披露，提供了更多的有關上市公司質地的信息。而最關鍵的一點是，道指的出現，讓關注股市的人們，在潛移默化中培養出一種基于數字思考投資的理念。這一切，最終為格雷厄姆劃時代地開創價值投資流派，提供了豐厚的土壤。格雷厄姆是祖籍波蘭的紐約新移民。上學以來，他一直是一個優秀的好學生。從哥倫比亞大學畢業之后，他獲得了一份留校任教的教職，但他卻對華爾街上的那些數字心向神往，尤其沉迷于研究政府發布的統計數據和華爾街上市公司的年度報告。盡管上市公司的年度報告從19世紀90年代就已經出現了，然而這些報告的重點往往是銀行家們最為關注的東西——貸款信用，因而并沒有為投資者們提供太多有用的信息。格雷厄姆發現，統計數據與公司年報中的信息對投資決策是極為有用的，簡直就像是一座金山。通過他的不懈努力，開創了一個后來在20世紀30年代才正式命名的領域：證券分析。格雷厄姆很快就出了名。早期由于沒有足夠的資金，他以提供分析報告的方式，收取投資收益的20%作為報酬。1926年，他開辦了一家投資公司，管理45萬美元的資產，短短3年之后，這個數目增加到2500萬美元。大蕭條的第二年，格雷厄姆以為熊市已經結束了，就實施了一項激進的投資策略，事后證明這是他職業生涯中最大的一次失敗。當年道指下跌了29%，他所管理的基金下跌了驚人的50%。到20世紀30年代結束的時候，格雷厄姆已經將他在大股災前后損失的所有錢都賺回來了。為了增加一些額外的收入，格雷厄姆開始在哥倫比亞大學授課，講授他的投資心得。1934年，格雷厄姆和多德合著《證券分析》；1949年，他又出版了《聰明的投資者》。這兩本書，都成為后世的經典投資著作，并深深地影響了股神巴菲特。格雷厄姆被稱為“現代證券分析之父”，他倡導的基本面研究和開創的證券分析方法在一定程度上改變了華爾街此前盛行的投機風氣，并為現代資產管理行業奠定了理論基礎。格雷厄姆樹立起的價值投資大旗，吸引了眾多投資者的跟隨。這其中，最著名的就是巴菲特了。19歲那年，巴菲特偶然讀到《聰明的投資者》，如獲至寶。為了能夠親近自己的偶像，巴菲特報考了哥倫比亞大學，當時格雷厄姆在那里任教。最終，助教多德（也是《聰明的投資者》的第二作者）錄取了他。畢業之后，巴菲特主動提出愿意為老師免費工作，然而，格雷厄姆拒絕了他。原因是，老師認為，巴菲特高估了自己。此后，巴菲特回到了自己的家鄉，獨自開始了投資的探索之路。在這期間，巴菲特經常給老師寫信，匯報自己投資的心得和感悟。幾年之后，老師被打動了，正式邀請巴菲特加入。自此，師生兩人維持了長達25年的友誼，直到格雷厄姆去世。為了表達對老師的感恩，巴菲特特意將自己的長子命名為霍華德·格雷厄姆·巴菲特。美林證券：價值理念的助推者我覺得，價值投資的風靡，還與美林公司的興起，有著內在的關聯。美林公司的創辦者，查爾斯·E·美里爾，出生于佛羅里達州北部的杰克遜維爾城。美里爾是一個天生的推銷員，他輕而易舉地在華爾街打開了局面，結交了很多朋友。嗅覺靈敏的美里爾，從美國激增的中產階級人口中，嗅到了巨大的商機。這是一群此前華爾街從未涉足過的新客戶，他們手中有可支配收入，當然也就有了可供投資的資金。最重要的是，此前他們從來沒有想到要去投資或購買股票。如何高效地觸達這群遍布全美各地的新客戶呢？美里爾從此前多次承銷連鎖店股票的經歷中找到了靈感，他革命性地將連鎖店的運營模式引入經紀業務。美里爾嚴格培訓客戶經理，讓他們掌握經紀業務的基本知識；并且，美里爾在他們剛開始工作時就支付固定工資，而不是讓他們完全依靠傭金過活。與之形成鮮明對比的是，傳統的華爾街客戶經理，其收入主要依賴于客戶進行證券買賣時所繳納的傭金，所以他們有極強的動機去鼓動客戶頻繁交易，不論這些交易是不是符合客戶的最大利益。美里爾還進一步利用廣告，大力宣傳他認為華爾街應該和能夠成為怎樣的一個地方，他對華爾街的展望是：華爾街應該成為一個安全的投資場所，在那里，你會見到很多誠信、專業的金融專家。美里爾的新運作模式很快取得了巨大成功，到20世紀40年代末期，美林公司已經成為華爾街上最大的經紀公司，總收入為4570萬美元。最終，美里爾建成了分支機構遍布全美、規模前所未有的、龐然大物般的“美林帝國”。美林公司的成功，建立在為新客群提供專業服務的基礎之上，因而促進了價值投資理念的推廣。與草莽時代相比，價值投資的最大意義，是讓投資者的思考維度升級。此前，投資者在市場中關注的重點，無外乎真真假假的消息，與時刻波動的量價關系。因而，主打價格圖表走勢研究，并與投資者心理相結合的路數，大行其道。此后，企業內在價值維度的引入，讓投資者對公司市值有了新的錨定，從而能夠在價格的風浪中穩健出手。也因此，價值投資者的修煉方向，就由難以把握的價格波動，轉向了“能力圈”下的“股權思維”，并在與“市場先生”共舞的過程中，把握好“安全邊際”。計算機時代：從被動走向量化20世紀60年代初期，牛市結束。以共同基金為代表的機構投資者迅速崛起，徹底改變了市場的投資者結構，市場的交易量也逐年增高。個人投資者在市場交易量中所占的份額逐步下降，他們轉而將資金委托給專業理財的基金經理們，明星經理在市場中聲名鵲起，身價連城。這一時期，明星基金經理抱團“漂亮50（nifty fifty）”，大機構共同持有市值最大的50只股票，這與過去幾年中A股基金經理抱團“核心資產”頗為類似。激增的交易量使得華爾街的后臺運作系統面臨前所未有的壓力，突飛猛進的計算機技術有效地改善了這一情況。1965年，交易所將自動收報機與電子顯示屏連接，使得在交易大廳里的所有人能夠同時看到股價。1971年，美林公司成為第一家上市的華爾街投資銀行。隨后，摩根士丹利、高盛等華爾街投行也逐步打破了不向公眾出售股份的百年慣例，放棄合伙人制，成為公眾公司。實際上，頂級投行百年慣例的打破，是機構之間深度內卷的必然結果。從投資策略的角度來看，當機構投資者普遍選擇抱團“漂亮50”的時候，既意味著機構之間投資策略的高度雷同，也意味著機構本應具有的風險定價能力事實上的缺失。約翰·伯格：指數基金之父學生時代的約翰·伯格，就表現出對共同基金（美國公募基金的前身）的強烈興趣。為此，他撰寫了論文《投資公司的經濟作用》，提出了很多有遠見的觀點，其中就包括下面這一句：“共同基金的市場表現不會超過市場平均水平。”這背后隱含了簡單的數學原理：市場是由投資者組成的，因此普通投資者的表現不可能比市場更優秀，有人超越市場，就必定有人被市場打敗。以此為基礎，1974年，約翰·伯格創立了先鋒（Vanguard）共同基金公司，并于次年推出了世界上第一只指數型基金“先鋒500”，跟蹤標普500指數。彼時，主動投資大行其道，頂流基金經理享受著明星般的光環。因而，主打被動投資的“先鋒500”，在當時并不被看好，被視為市場中的“異類”。對于投資者來說，普遍的想法是通過基金投資，來獲取高于市場平均水平的超額收益。因而，指數基金的“無為而治”和追求市場平均收益的想法，在他們看來實在是“追求平庸”。盡管如此，“先鋒500”憑借著極低的管理費率，還是在市場中得以運作下去。指數基金真正迎來轉機是從1982年美股的長牛開始的。這是美國歷史上的第三次牛市，由于養老體系的改革以及美聯儲的降息等一系列操作，美國經濟開始走出低谷，股市也跟著大漲。在這輪長達十八年（1982 - 2000）的大牛市中，標普500漲了10多倍。頗為反諷的是，在如此波瀾壯闊的大牛市中，大多數的主動管理型股票基金都跑輸了標普500指數。正是這輪大牛市，人們開始意識到，市場是不可戰勝的，指數基金也開始逐漸得到了投資者們的認可。與此同時，約翰·伯格開始聲名鵲起，1999年，《財富》雜志評選他為二十世紀四大投資巨人之一。投資大佬中，巴菲特也對指數基金推崇備至，他認為指數基金是普通投資者的最佳選擇。在伯克希爾的年報及股東會上，巴菲特多次建議投資指數基金。價值投資大佬，力薦指數基金。這本身，就頗耐人尋味。現如今，被動投資已經發展成為數量龐大的基金家族。從追蹤主要股指，到追蹤細分行業指數，再到追蹤特定主題，被動基金以條塊分割的方式覆蓋了全市場。從交易成本的角度來看，被動基金日常維護簡單，因而可以極低的費率申贖。廣分布+低費率的特點，使得今天的投資者完全可以在被動基金的基礎上，構建自己的交易觀點，而不必直接持有個股。值得指出的是，雖然牛市里主動管理很難戰勝指數基金，但在熊市和震蕩市里卻不竟然如此。以日本市場為例，自1989年以來走出了長達20多年的超級大熊市，如果在此期間投資指數基金，投資者將無法獲利。我認為，從某種意義來說，被動投資的成功，是日后量化投資大行其道的先導。以指數增強為例，這是一種被動+主動相結合的思路。被動的地方在于，策略的基礎還是對于標的指數的緊密跟蹤，確保牛市不掉隊。而主動的地方則是，通過有選擇的對于跟蹤標的的適當背離，來達成超越指數的超額收益。如果能做到這一點，再通過股指期貨對沖掉指數部分的波動，那剩下的不就是妥妥的超額收益了嘛。雖然，量化投資的理念可以追溯到20世紀中期，現代投資組合理論以及資本資產定價理論誕生的時點，其真正的蓬勃發展是在20世紀80年代以后。這背后，最根本的推動力是，微型計算機的應用開始日益普及，大規模的數據挖掘有了越來越強大的算力保障。這一時期，學者和業界發布了大量的投資策略，越來越多的因子被挖掘出來，成為策略底層的基本構建單元。漸漸地，構建量化策略的過程，演變成猶如大廚炒菜。一頓色香味俱佳的大餐，可以通過若干營養要素來勾勒。同樣的，一套風險收益出色的策略，可以通過調配包括基本面與技術面的諸多因子來合成。21世紀初，量化基金的高效率、易追溯、高可信，以及不受情緒干擾、嚴守投資紀律等優勢，獲得了機構投資者的重視，量化投資迎來了發展的黃金期。2007年下半年之后，美國次貸危機引發的流動性危機日益凸顯，全球金融市場巨幅動蕩。諸多量化對沖基金遭遇了史上最大的滑鐵盧，從微薄浮盈，開始虧損，連連大跌，到最后被迫清盤。在一年多的時間里，從市場的寵兒演變為跌落神壇。這背后，深刻地反映了量化基金的基本特點：學習歷史，跟隨市場。當市場發生突變的時候，歷史的經驗不再能夠外推，再按照老經驗下重注，翻車也就不意外了。2010年之后，隨著美聯儲及全球央行的大力救市，金融市場的波動開始逐漸趨緩。當市場可以再次學習并跟隨的時候，量化基金自然迎來新一輪的復蘇。風云激蕩：宏觀對沖應運而生我想用一張圖片來展開這一節。過去一百年間美國的短期利率水平我們知道，無風險利率是大類資產定價的基礎。過去一百年間，美國大蕭條之后，利率處于接近于0的歷史低點，此后隨著經濟騰飛，利率持續攀升到19世紀80年代初。高通脹引發了美聯儲的強力出手，此后利率持續下行，2008年次貸危機后利率再次接近于0。試想，作為全球資產定價基準的美國利率水平，在長周期中能夠如此大幅度波動，那其他國別或者類別的資產，其波動幅度一定更為巨大。不僅如此，當利率水平處于高位的時候，容易引發實體經濟的困難。這個時候，經濟以及市場的非連續性或者說脆弱性，會變得比以往更為突出。所有這些宏觀層面的周期性事件，及其巨大的市場影響力，為宏觀對沖策略的誕生打下了基礎。喬治·索羅斯：宏觀對沖的弄潮兒1930年，喬治·索羅斯出生于匈牙利布達佩斯的一戶猶太人家庭。少年時代的索羅斯個性堅強，擅長運動，總是盡力顯出自己的與眾不同。1944年，隨著納粹對布達佩斯的侵略，索羅斯隨全家開始了逃亡生涯。憑著父親的精明和堅強，索羅斯及家人靠假身份證和較多的庇護所才得以躲過那場劫難。1947年秋天，17歲的索羅斯只身離開匈牙利，前往西方國家尋求發展。1949年，索羅斯進入倫敦經濟學院學習。在求學期間，英國哲學家卡爾·波普爾對他的影響最大。波普爾鼓勵他嚴肅地思考世界運作的方式，并且盡可能地從哲學的角度解釋這個問題，這為他日后建立金融市場運作的新理論埋下了種子。1953年，剛畢業的索羅斯，通過給倫敦城里的各家投行寫自薦信，獲得了實習機會。從此，他的金融生涯揭開了序幕。索羅斯迅速成長為一名專事黃金和股票套利的交易員。不久之后，索羅斯又作出了將影響他一生的選擇：到紐約去淘金。在紐約，索羅斯通過熟人引見，當了一名套利交易員，并且從事歐洲證券的分析，為美國的金融機構提供咨詢。然而，當時很少有人對他的建議感興趣。盡管如此，索羅斯憑借獨特的背景，成為了華爾街上少數幾名在紐約和倫敦之間進行跨市場套利的交易員之一。在事業生涯的早期，就保持著跨市場的宏觀視角，讓索羅斯逐步培養出敏銳把握全球金融市場動態的能力。他很擅長通過對全球局勢的了解，來判斷各種金融和政治事件將對全球各金融市場產生何種影響。1973年，索羅斯與羅杰斯聯手，創建了索羅斯基金管理公司。公司剛開始運作時只有三個人：索羅斯是交易員，羅杰斯是研究員，還有一人是秘書。由于索羅斯和羅杰斯超群的投資才能和默契的配合，索羅斯基金凈值大幅增長。1979年，索羅斯決定將公司更名為量子基金，來源于海森伯格量子力學的測不準定律。因為索羅斯認為市場總是處于不確定的狀態，總是在波動。在不確定狀態上下注，才能賺錢。1980年，量子基金年度收益 102.6%，創下成立以來最好的年度業績。截至1980年底的累計收益更是達到了驚人的 3365%，同期標準普爾綜合指數僅增長 47%。但令人遺憾的是，羅杰斯此時卻決定離開。在隨后的一年，索羅斯遭受到了他金融生涯的一次大失敗。由于錯誤判斷美國國債市場未來會走牛，索羅斯大舉加了杠桿，結果當年虧損 22.9%。大批的投資者棄他而去，基金管理規模也縮水一半。索羅斯痛定思痛，想起了學生時代波普爾的期待，開始從哲學的角度思考金融市場的運作。索羅斯經過對華爾街的考察，發現有效市場假說所代表的經濟學理論是多么的不切實際。他認為金融市場是動蕩的、混亂的，市場中的買入賣出決策與其說是投資者根據客觀數據作出的理性預期，還不如說是根據他們自己心理感覺作出的主觀臆測。投資者付出的價格，不僅是股票自身價值的被動反映，還成為決定股票價值的積極因素。基于此，索羅斯提出，市場的運作是從事實到觀念，再從觀念到事實的過程。一旦投資者的觀念與事實之間的差距太大，無法得到自我糾正，市場就會處于劇烈的波動，而進入不穩定的狀態，這時市場就易出現“盛——衰"序列。投資者的贏利之道就在于推斷出即將發生的預料之外的情況，判斷盛衰過程的出現，逆潮流而動。同時，投資者的偏見會導致市場跟風行為，而不均衡的跟風行為會因過度投機而最終導致市場崩潰。索羅斯在形成自己獨特的投資理論后，毫不猶豫地摒棄了傳統的投資理論，決定在風云變換的金融市場上用實踐去檢驗他的投資理論。在這里，我們再次看到了波普爾科學哲學證偽精神的影響。1981年1月，里根就任總統。索羅斯通過對里根新政策的分析，確信美國經濟將會開始一個新的"盛——衰"序列，索羅斯開始果斷投資。美國經濟在里根的新政策刺激下，開始走向繁榮。到1982年年底，量子基金上漲了 56.9%，管理規模再次大幅增長，索羅斯漸漸從1981年的陰影中走出來。隨著美國經濟的發展，美元表現得越來越堅挺，美國的貿易逆差以驚人的速度上升，預算赤字也在逐年增加，索羅斯確信美國正在走向蕭條，一場經濟風暴將會危及美國經濟。他決定在這場即將到來的風暴中大大地搏擊一場。他密切關注著各國政府及全球市場的動向。隨著石油輸出國組織的解體，原油價格開始下跌，美國通貨膨脹開始下降，相應的利率也將下降，這給美元帶來巨大的貶值壓力。索羅斯預測美國政府將采取措施支持美元貶值。同時，他還預測德國馬克和日元即將升值，他決定做一次大手筆。從1985年9月開始，索羅斯開始做多馬克和日元。他持有的多頭頭寸十分巨大，已超過了量子基金的全部價值。索羅斯一直增加投入，是因為他認為浮動匯率的短期變化只發生在轉折點上。他要趁其他投機者還沒有意識到的時候，持續下注美元下跌。9月22日，事情逐漸朝索羅斯預測的方向發展。美國新任財長詹姆士·貝克和法國、西德、日本、英國的四位財政部部長在紐約開會，商討美元貶值問題。會后五國財長簽訂了《培拉扎協議》，開始了美元相對于四國貨幣的有序貶值。協議公布后的第一天，美元兌日元匯率下跌 4.3%，索羅斯一夜之間賺了4000萬美元。一個月后，美元匯率下跌 13%。最終，索羅斯在這場大手筆的金融行動中賺取了大約 1.5億美元，這使得量子基金在華爾街名聲大噪。1986年還是索羅斯的豐收年，量子基金的年度回報高達 42.1%。1987年，索羅斯根據他的“盛—衰"理論，預測貨幣升值的日本市場將會走向崩潰，而相對看好貨幣貶值的美國市場。1987年9月，索羅斯把幾十億美元的投資從東京轉移到了華爾街。然而，首先出現大崩潰的不是日本證券市場，而恰恰是美國的華爾街。1987年10月19日，道指迎來了歷史性的單日大跌。在接下來的幾周內，紐約股市一路下滑，而日本股市卻相對堅挺。索羅斯決定拋售手中所持有的幾個大的長期股票份額，結果消息泄露，遭到了其他交易商的擠兌。在一天之內，索羅斯損失了2億多美元。最終，量子基金的累計損失高達 6.5億到 8億美元。基金凈值跌落 26.2%，遠大于 17%的美國股市跌幅，索羅斯成了這場災難的最大失敗者。索羅斯雖然痛恨賠錢，但他卻能夠忍受痛苦。對于其他人而言，犯錯可能是恥辱的來源；而在他看來，認識到錯誤則是一件可以引以為自豪的事情。他不會因為錯誤百出而備感傷心丟臉，因為對于事物的認識缺陷是人類與生俱來的伴侶。相反，他在金融市場上從不感情用事，隨時準備去糾正自己的錯誤，以免在曾經跌倒過的地方再度絆倒。索羅斯認為，理智的投資者應該是心平氣和的，不能求全責備。毫無疑問，索羅斯具有比別人能更敏銳地意識到錯誤的才能。這使得他能在1987年，經歷了10月的慘敗之后，仍然保持了 14.1%的年度回報。1992年，羽翼豐滿的索羅斯，站在了英國央行英格蘭銀行的對面，這一次他狙擊的對象是英鎊。1990年，英國加入歐洲匯率體系，索羅斯認為英國犯了一個決定性的錯誤。歐洲匯率體系將使西歐各國的貨幣不再盯住黃金或美元，而是相互盯住。每一種貨幣只允許在一定的匯率范圍內浮動，一旦超出了規定的匯率浮動范圍，各成員國的中央銀行就有責任通過買賣本國貨幣進行市場干預，使該國貨幣匯率穩定到規定的范圍之內。早在英國加入歐洲匯率體系之前，英鎊與德國馬克的匯率已穩定在1英鎊兌換2.95馬克的匯率水平。但英國當時經濟衰退，以維持如此高的匯率作為條件加入歐洲匯率體系，對英國來說，其代價是極其昂貴的。1992年2月7日，歐盟12個成員國簽訂了《馬斯特里赫特條約》。條約的簽署，使得一些歐洲貨幣如英鎊、意大利里拉等顯然被高估了，而這些國家的中央銀行將面臨巨大的降息或貶值壓力。索羅斯認為，一旦這些國家市場發生動蕩，它們無力抵御時，作為核心國的德國很可能不會犧牲自己的國家利益來幫助這些國家。果然，在《馬斯特里赫特條約》簽訂不到一年的時間里，一些歐洲國家便很難協調各自的經濟政策。當時，英國的經濟長期不景氣，正陷于重重困難之中，英國不可能維持高利率的政策，要想刺激本國經濟發展，唯一可行的方法就是降低利率。但假如德國的利率不下調，英國單方面下調利率，將會削弱英鎊，迫使英國退出歐洲匯率體系。正是基于這樣的洞察力，盡管英國首相梅杰一再申明英國將信守它在歐洲匯率體系下維持英鎊價值的政策，索羅斯及其他一些投機者卻在過去的幾個月里不斷擴大頭寸的規模，為狙擊英鎊作準備。英國政府的高利率政策受到許多金融專家的質疑，國內的商界領袖也強烈要求降低利率。隨著時間的推移，英國政府維持高利率的經濟政策受到越來越大的壓力，它請求德國聯邦銀行降低利率，但德國聯邦銀行卻擔心降息會導致國內的通貨膨脹并有可能引發經濟崩潰，拒絕了英國降息的請求。在索羅斯領銜的拋空壓力下，英鎊對馬克的比價在不斷地下跌，逐漸逼近歐洲匯率體系中所規定的下限。盡管英格蘭銀行通過購入 33億英鎊來干預市場，但政府的干預并未產生好的預期，這使得索羅斯更加堅信自己以前的判斷。索羅斯在這場天量級的豪賭中拋售了 70億美元的英鎊，同時作為對沖，購入了 60億美元堅挺的貨幣——馬克。同時，索羅斯考慮到一個國家貨幣的貶值(升值)通常會導致該國股市的上漲(下跌)，又購入價值 5億美元的英國股票，并賣空對等的德國股票。1992年9月中旬，危機終于爆發。市場上到處流傳著意大利里拉即將貶值的謠言，里拉的拋盤大量涌出。9月13日，意大利里拉貶值 7%。這使索羅斯有充足的理由相信，一些國家將退出歐洲匯率體系。1992年9月15日，索羅斯決定大量放空英鎊。此時，英鎊對馬克的比價差不多已跌至歐洲匯率體系規定的下限，英鎊已處于退出歐洲匯率體系的邊緣。英國財政大臣采取了各種措施來應付這場危機。一天之中，英格蘭銀行兩次提高利率，利率已高達 15%，但仍收效甚微。此時，德國再次拒絕了降低利率的請求。最終，英國在拋售了 269億美元的外匯儲備之后，被迫退出歐洲匯率體系。隨后，意大利和西班牙也紛紛宣布退出歐洲匯率體系。意大利里拉和西班牙比賽塔開始大幅度貶值。這一戰，索羅斯封神，被《經濟學家》雜志稱為"打垮了英格蘭銀行的人"。當年，量子基金的年度回報為 67.5%。索羅斯個人也因凈賺 6.5億美元而榮登《金融世界》雜志的華爾街收入排行榜的榜首。此后，索羅斯及量子基金成為了國際市場呼風喚雨的存在。受制于篇幅，關于索羅斯后期的投資案例，請感興趣的讀者移步互聯網。通過索羅斯及量子基金的復盤，我們能夠感受到宏觀對沖策略的基本構成。首先，策略的基礎是對國際宏觀的深度理解。主打宏觀對沖策略的投資者，通常都有一套獨到的理解世界的方法論。比如，索羅斯的反身性理論，橋水基金達里奧的債務周期模型，等等。其次，策略的落地涵蓋了包括匯市、股市、商品、利率等在內的主流金融市場，交易的方向包含多頭、空頭、對沖、套利等，交易的形式包括現貨、期貨、期權等。可以說，宏觀對沖策略大幅度提高了對投資者素養的要求，既包括市場認知層面，又包括市場心理層面，還包括市場實操層面。唐·瓦倫丁：賽道的鼻祖 銀華日利： 文章來源：格上財富 這一篇的緣起，是年初的愿望。希望在暑假之后，能夠把百年來代表性的投資策略做個大致的梳理。 此前，每每思及，不免思緒翩遷，甚至內心中頗有幾分激越。然而，待到真正開始，卻又感覺一切都那么平實。 大歷史觀的東西，自然離不開時代的背景。那什么是時代？什么是策略？兩者又有著怎樣的關系與互動呢？ 時代，好像物理實驗的外部條件，為策略的誕生提供了宏觀要素。以此為標準，我們大可從物質、能量與信息三個層面，將時代特征加以解構。而策略，則是人類基于對時代的認知，所主觀謀劃出的獲利方法。 “仁者見仁，智者見智”，認知的多樣性，自然決定了策略的多姿多彩。 簡而言之，時代決定了必然性，而策略則代表了可能性。策略契合于時代，就是合適的。契合得越深，適配度就越高。 無始以來，物質、能量與信息，因緣和合，交媾嬗變。時代，因之而五光十色，隨之而風云變幻。策略，作為時代的弄潮兒，不僅傲然立于時代的潮頭，同時也塑造著時代的走向。這是個“一而二，二而一”的過程。 如果一定要分個主次，我覺得好比“天人合一”，您說是天來合人呢？還是人來合天？ 因而，我的看法是：時代，決定了最合適的策略。而最適合的策略，也最能夠反映時代的主旋律。 草莽時代：市場操縱形形色色 荷蘭人，對于現代資本主義制度，做出了決定性的貢獻。他們將銀行、證券交易所、信托、保險，以及有限責任公司，有機地整合成相互貫通的體系。這套體系誕生于17世紀初期，至今仍是現代金融與商業制度的根基。 任何的新體系，從誕生到成熟，都有個發展的過程。而推動發展的強大動力，往往來自于不成熟時期的種種不規范操作，這些操作則構成了草莽時代的底色。 接下來，我們來看看活躍在早期華爾街上的幾位代表性人物，以及他們所演繹的市場操縱策略。 威廉·杜爾：內幕交易，兩面下注 威廉·杜爾，被后世的追隨者譽為“股市操縱的鼻祖”。1789年，因妻子的裙帶關系，杜爾成為時任美國財政部長漢密爾頓的助理。 杜爾是個八面玲瓏的人，成為財政部長助理之后，迅速構建起自己的政商關系。此后，迫于聯邦法律對雇員投機的禁令，杜爾選擇了辭職，然而“我在財政部里有各種關系”的名聲卻保留了下來。 毫無疑問，杜爾是一位內幕交易者。他的真正過人之處在于，充分利用自己名聲的同時，又把它看得很淡。 經典的案例，來自杜爾對于美國銀行股票的雙面投機。當時，市場盛傳美國銀行將會收購紐約銀行。自然，“部里有人”的杜爾，輕易就贏得了合伙人的集體信任，大舉做多紐約銀行的股票。然而，在背地里，杜爾卻說服當時紐約最有權勢的利文斯頓家族來做空。 最終，利文斯頓家族通過從銀行提取金銀、人為制造信用緊縮，用飆升的利率打爆了多頭。在這個過程中，杜爾用面子換了里子，信譽的損失換來了荷包的鼓脹。 魔高一尺，道高一丈。杜爾這類人的長期存在，不斷激發美國政府的金融監管者們，竭力尋找區分無賴賭徒與受人尊敬的投資者之間的分界線，進而推動了監管制度的持續完善。 雅各布·利特爾：軋空操作 1825年，伊利運河歷時8年修建成功。從此，美國西貨東運的時間縮短至原先的1/3，成本更是下降到驚人的1/20。 運河通行帶來了巨大的經濟效益，華爾街由此啟動了歷史上的首輪大牛市。不用想，人們狂熱追捧的一定是運河股票。 在這輪牛市中，出現了現代華爾街投機者的原型：雅各布·利特爾。利特爾與杜爾不同，草根出身，沒有任何政府關系，主要借助市場的短期波動來投機獲利。 利特爾的看家法寶是賭股價下落，因而獲得“大熊星”的綽號。也許是做空做多了，因而特別能夠領會做空弱點的緣故，利特爾的經典戰役，竟然是一場軋空操作。 1934年，股票市場在飛速上漲，而莫里斯運河是這次牛市的龍頭股。然而，華爾街的許多大玩家，由于不看好后續的股價走勢，紛紛賣空這只股票，并靜靜等待它的下跌。利特爾從中看到了機會，他組織了一個投機者集團悄悄地購買莫里斯運河的股票。 當那些賣空者為了交付而到市場上購買莫里斯運河的股票時，他們發現利特爾和他的朋友們已經買斷了所有的流通股。這真是一件可怕的事情。正如華爾街名言所說的那樣，賣出不屬于自己的東西，只能自食惡果。最終，利特爾和他的同伙，通過“貨賣要價”大發了一筆橫財。 利特爾的這場勝利，不斷鼓舞著后來的投機者。 丹尼爾·德魯：股票摻水 19世紀中葉，鐵路和電報成為最具變革性的新生事物。 與運河相比，鐵路的運輸效率更高，受到的地理限制也更少。無數小規模的地方經濟，通過鐵路網絡連接在了一起，使得越來越多的產品生產實現了規模化，從而創造了真正意義上的世界經濟。 同時，鐵路對于鋼軌、機車、車箱和煤的巨大需求也推動了人類歷史上第一批重工業企業的發展，并造就了第一批工業時代的產業大軍和百萬富翁。 電報的發明，將人類信息傳遞的帶寬與時效，提升到前所未有的新高度。19世紀以前，信息的傳播速度，與馬車相當。到了19世紀30年代，架設在費城和華爾街之間的旗語線，能夠用30分鐘將紐約的開盤價格傳遞到費城。而有了電報之后，兩個城市之間的價格傳遞，只需要幾秒鐘。 這個時代的華爾街弄潮兒以丹尼爾·德魯為代表，他把早年販賣牲畜的伎倆，完美地照搬到華爾街上。 作為牲口販子的德魯，會讓牲畜頭天晚上吃很多鹽，直到出售前才讓它們有機會喝水，從而出售時體重大增。同樣的，作為金融家的德魯，通過各種手法虛增股票，成為了“摻水股”的大玩家。 時至今日，“摻水股”這個名稱已經從華爾街上消失了，原因并不是這種做法不存在了，而是因為這種做法已經普遍化了。 科尼利厄斯·范德比爾特：資金優勢，收買官員，倒股票 在華爾街的歷史上，范德比爾特是一位自我奮斗式的英雄。這位冒險家，16歲時就展露出過人的經營頭腦。在隨后的幾十年間，他成為了美國航運事業的大亨，積累了巨額的財富。 年近70歲時，范德比爾特雄心不已，將目光投入到新興的鐵路事業。大亨的優勢在于強悍的運營能力，因而他選擇了產業并購，而不是自建鐵路。 范德比爾特的首個標的，是哈萊姆鐵路發行的股票。經過仔細考察，范德比爾特認定哈萊姆鐵路的管理不善，他相信能以遠遠高于其他人的效率來經營這條鐵路并盈利。仰仗資金優勢，范德比爾特并不對自己所做的事保密，他只是平靜地把看空哈萊姆的人拋出的大量股票收入囊中。 空方的力量也很強大，最大的空頭是范德比爾特的“老朋友”，我們在上一節介紹過的丹尼爾·德魯，當時他是哈萊姆公司董事會的董事。 除了資金實力的比拼之外，雙方都動員了自己的政商關系，通過買通議員來出臺對自己有利的政策。在第一輪大戰中，德魯派的市議員，取消了兩個月前頒給哈萊姆公司的百老匯線路經營權，這讓華爾街的賣空者滿懷希望地等著范德比爾特第二天大出洋相。 但是第二天股票價格并沒有下跌，相反它在范德比爾特及其朋友的持續買入下不斷上漲。原先賣空哈萊姆進行投機的市議會議員看到大事不好，立刻改變原先的立場，重新將公交線路經營權授予哈萊姆。范德比爾特順坡下驢，于是允許股票價格下降到94美元，以便這些將來還可能用得著的市議員們能夠從要了命的賣空合同中解脫出來。 借著第一輪大勝帶來的高昂士氣，范德比爾特很快轉向第二個標的——哈德遜鐵路股票。由于有哈萊姆股票戰役的牽扯，許多投機商認定此時范德比爾特肯定資金不足。對此范德比爾特并沒有辟謠，相反，他讓經紀人尋找“倒股票”的機會。 所謂“倒股票”，是指投資者賣出持有的股票，轉而買入“看漲期權”，從而節約寶貴的現金。“倒股票”是股票逼空者可以以最少的現金實現買斷股票的手段，但這樣做讓投機商更加確信范德比爾特真的缺錢。 于是，投機商大筆出售“看漲期權”給范德比爾特的經紀人，同時賣出手中持有的股票，因為他們確信這場逼空最終會失敗。但是他們都嚴重低估了范德比爾特的資金實力，所有出售的股票實際上都被范德比爾特買入了。最終，范德比爾特與投機商達成和解，大賺了一筆。這場逼空戰，也被公認為金融操縱史上的杰作。 此時，范德比爾特在華爾街，一時風頭無兩。于是，他決定乘勝追擊，繼續收購伊利鐵路的控制權。老對手德魯，與兩個年輕的投機家：古爾德和菲斯科結盟，決定合力狙擊范德比爾特。 范德比爾特開始大量購進伊利股票，同時指使他所控制的法官頒布法令不得增加伊利股票的總量。而德魯和他的盟友在范德比爾特還渾然不知的情況下，已經指使他們控制的法官下達了完全相反的法令，并把大量伊利鐵路的可轉債轉成了股票，同時還印刷了數萬張嶄新的伊利股票。 范德比爾特控制伊利股票的美夢破碎了，巨量的資金就像投入了無底洞，始終無法抵擋巨量的摻水股票。但這場戰斗并沒有結束，在隨后的數月里，雙方都繼續瘋狂地賄賂立法機構以使勝利的天平傾向自己，最終，兩敗俱傷的范德比爾特和德魯達成了妥協。 站在今天，可能無法想象，并購案的發起者，居然連標的公司到底發行了多少股份都弄不清。可這就是草莽時代的特征，一切可以被轉的空子，都會有人大加利用。 而草莽時代這些策略，之所以統歸為“市場操縱”，并在隨后的制度建設中加以嚴格約束，是因為它們破壞了制度建設的基石：誠信。而誠信是人與人、或者法人與法人之間合作的前提。 沒有誠信，就沒有更大范圍的合作。沒有合作的深化，就不會創造出史無前例的物質與財富。這才是，“市場操縱”必然會淡出的深層次原因。 當然，“市場操縱”也從未在證券市場中真正絕跡，它們在與監管曠日持久的博弈中，不斷變換出新的外衣。 工業消費時代：價值投資大行其道 格雷厄姆所開創的價值投資流派，有著鮮明的時代背景作為基礎。因而，我們先來簡要梳理一下時代的變遷。 19世紀的最后20年，由于各種因素的推動，美國完成了規模宏大的工業化進程，這是截至當時世界經濟史上最為重要的歷史事件之一。 美國的證券市場，清晰地映射出經濟結構的巨大轉變。1878年，在紐約證券交易所上市的公司里還沒有一家以制造業為主，但到了1900年，工業股票已經迅速成長為華爾街的股票主體。 這一時期，也是華爾街的轉型期。1892年，紐約建立了一個大型清算中心，為經紀商的證券交割提供方便、快捷的服務。《華爾街日報》的創始人道和瓊斯，推出了將股市中主要股票的價格加權計算而得的道瓊斯指數，開創了使用單一數字代表市場整體狀況的先河。 經歷了草莽時代的種種亂象之后，華爾街的銀行和經紀人自發推行了在美國上市公司里強制實施普遍接受的會計準則，有效地遏制了此前華爾街上市公司亂做假賬的惡習。同時，和文明一樣古老的會計職業也在這個時期被賦予了全新的含義，注冊會計師首次出現并從此成為現代經濟生活中的重要力量。 與此同時，連接紐約和倫敦兩大金融市場的大西洋電纜正式開通，全球市場逐步走向一體化。 更為重要的是，1913年美聯儲正式成立。在此之前，美國并沒有真正意義上的中央銀行。在數次金融危機中，J·P·摩根依靠一己之力，扮演了中央銀行的角色。因此，這一年，成為了美國金融歷史的重大分水嶺。 1914年，第一次世界大戰在歐洲爆發，這對地處大洋彼岸的美國和華爾街來說，是一次歷史性的機遇。戰爭創造了對軍需品和農產品的巨大需求，作為最大的供給方，美國大發戰爭橫財。到1918年戰爭結束的時候，美國超越了歐洲強國，而紐約則超越了倫敦。歐洲長久以來享有的世界經濟和金融霸權結束了，“美國世紀”開始了。 20世紀20年代，美國經濟蒸蒸日上，亨利·福特開創了汽車時代，美國財政部部長梅隆推行的低所得稅政策使得居民收入顯著增加，電力的運用使得生產率普遍提高，并購浪潮風起云涌，此時剛剛出現的信用支付手段使得中產階級一夜之間擁有了前所未有的購買力。 華爾街，也迎來了最著名的10年。在此前的繁榮期，華爾街股市的漲幅和美國經濟的增長基本同步，但這一次，華爾街的步伐明顯快于美國經濟本身，在這一時期，美國國內生產總值增長了不到50%，可是道瓊斯指數上漲了3倍。 在這背后，個人投資者可以使用杠桿，成為重要的推動因素。當時的投資者只需支付10%的保證金就可以購買股票，余額由經紀人支付。當時的資金鏈是這樣的，紐約聯邦儲備銀行從美聯儲貼現窗口以5%的利率借出資金，然后倒手以12%的利率借給經紀人，而經紀人又轉手以20%的利率借給投資者。 在這個不斷飆升的股市中，人們已經忘記了什么叫風險，20世紀20年代轟轟烈烈的牛市就像“泰坦尼克”號一樣，正在走上一條不歸之路。最終，歷史上最大的一次股市災難——1929年股災拉開了帷幕。股災之后，美國進入了長達四年的經濟衰退，這一次空前絕后的衰退造就了“大蕭條”這樣一個專用名詞。 股市崩盤和“大蕭條”雖然是美國歷史上的一次慘痛經歷，但也給美國經濟和華爾街一次重塑自我的機會。1933年，羅斯福總統開始著手實施歷史上以他名字命名的“羅斯福新政”，大幅度地改革美國經濟政策，并著手對岌岌可危的華爾街進行改革，以恢復市場的信心。 1933年，美國取消金本位制，頒布《證券法》和《1933年銀行法》；1934年，美國頒布《證券交易法》；同年，依據該法成立了美國證監會；1940年，美國頒布《投資公司法》和《投資顧問法》。 至此，美國資本市場在自我演進超過百年之后第一次出現了關于證券發行、交易和投資基金的法律，也第一次建立了監管機構，這一系列制度建設形成了現代金融監管體系的基本框架，也為隨后幾十年美國金融市場的發展奠定了制度基礎。 格雷厄姆：價值投資的鼻祖 我們來簡要總結一下： 標的激增：工業化帶來了大量制造業企業的上市； 會計披露：強制實施會計披露，讓公司的經營情況有據可查； 數字思維：道指的推出，引領了數字化思考方式； 收入增長：經濟繁榮+低所得稅，促使大量中產階級的誕生，可支配收入激增； 杠桿普及：信用購物+保證金交易，進一步增加可用于投資的資金。 從投資的角度來看：中產的擴容，意味著潛在投資者的絕對數量增長；增加的可支配收入，再通過杠桿的放大，帶來了增量的投資資金。標的激增，加大了投資者的選擇難度；會計披露，提供了更多的有關上市公司質地的信息。而最關鍵的一點是，道指的出現，讓關注股市的人們，在潛移默化中培養出一種基于數字思考投資的理念。 這一切，最終為格雷厄姆劃時代地開創價值投資流派，提供了豐厚的土壤。 格雷厄姆是祖籍波蘭的紐約新移民。上學以來，他一直是一個優秀的好學生。從哥倫比亞大學畢業之后，他獲得了一份留校任教的教職，但他卻對華爾街上的那些數字心向神往，尤其沉迷于研究政府發布的統計數據和華爾街上市公司的年度報告。 盡管上市公司的年度報告從19世紀90年代就已經出現了，然而這些報告的重點往往是銀行家們最為關注的東西——貸款信用，因而并沒有為投資者們提供太多有用的信息。 格雷厄姆發現，統計數據與公司年報中的信息對投資決策是極為有用的，簡直就像是一座金山。通過他的不懈努力，開創了一個后來在20世紀30年代才正式命名的領域：證券分析。 格雷厄姆很快就出了名。早期由于沒有足夠的資金，他以提供分析報告的方式，收取投資收益的20%作為報酬。1926年，他開辦了一家投資公司，管理45萬美元的資產，短短3年之后，這個數目增加到2500萬美元。 大蕭條的第二年，格雷厄姆以為熊市已經結束了，就實施了一項激進的投資策略，事后證明這是他職業生涯中最大的一次失敗。當年道指下跌了29%，他所管理的基金下跌了驚人的50%。到20世紀30年代結束的時候，格雷厄姆已經將他在大股災前后損失的所有錢都賺回來了。 為了增加一些額外的收入，格雷厄姆開始在哥倫比亞大學授課，講授他的投資心得。1934年，格雷厄姆和多德合著《證券分析》；1949年，他又出版了《聰明的投資者》。這兩本書，都成為后世的經典投資著作，并深深地影響了股神巴菲特。 格雷厄姆被稱為“現代證券分析之父”，他倡導的基本面研究和開創的證券分析方法在一定程度上改變了華爾街此前盛行的投機風氣，并為現代資產管理行業奠定了理論基礎。 格雷厄姆樹立起的價值投資大旗，吸引了眾多投資者的跟隨。這其中，最著名的就是巴菲特了。 19歲那年，巴菲特偶然讀到《聰明的投資者》，如獲至寶。為了能夠親近自己的偶像，巴菲特報考了哥倫比亞大學，當時格雷厄姆在那里任教。最終，助教多德（也是《聰明的投資者》的第二作者）錄取了他。 畢業之后，巴菲特主動提出愿意為老師免費工作，然而，格雷厄姆拒絕了他。原因是，老師認為，巴菲特高估了自己。 此后，巴菲特回到了自己的家鄉，獨自開始了投資的探索之路。在這期間，巴菲特經常給老師寫信，匯報自己投資的心得和感悟。 幾年之后，老師被打動了，正式邀請巴菲特加入。自此，師生兩人維持了長達25年的友誼，直到格雷厄姆去世。 為了表達對老師的感恩，巴菲特特意將自己的長子命名為霍華德·格雷厄姆·巴菲特。 美林證券：價值理念的助推者 我覺得，價值投資的風靡，還與美林公司的興起，有著內在的關聯。 美林公司的創辦者，查爾斯·E·美里爾，出生于佛羅里達州北部的杰克遜維爾城。美里爾是一個天生的推銷員，他輕而易舉地在華爾街打開了局面，結交了很多朋友。 嗅覺靈敏的美里爾，從美國激增的中產階級人口中，嗅到了巨大的商機。這是一群此前華爾街從未涉足過的新客戶，他們手中有可支配收入，當然也就有了可供投資的資金。最重要的是，此前他們從來沒有想到要去投資或購買股票。 如何高效地觸達這群遍布全美各地的新客戶呢？美里爾從此前多次承銷連鎖店股票的經歷中找到了靈感，他革命性地將連鎖店的運營模式引入經紀業務。美里爾嚴格培訓客戶經理，讓他們掌握經紀業務的基本知識；并且，美里爾在他們剛開始工作時就支付固定工資，而不是讓他們完全依靠傭金過活。 與之形成鮮明對比的是，傳統的華爾街客戶經理，其收入主要依賴于客戶進行證券買賣時所繳納的傭金，所以他們有極強的動機去鼓動客戶頻繁交易，不論這些交易是不是符合客戶的最大利益。 美里爾還進一步利用廣告，大力宣傳他認為華爾街應該和能夠成為怎樣的一個地方，他對華爾街的展望是：華爾街應該成為一個安全的投資場所，在那里，你會見到很多誠信、專業的金融專家。 美里爾的新運作模式很快取得了巨大成功，到20世紀40年代末期，美林公司已經成為華爾街上最大的經紀公司，總收入為4570萬美元。最終，美里爾建成了分支機構遍布全美、規模前所未有的、龐然大物般的“美林帝國”。 美林公司的成功，建立在為新客群提供專業服務的基礎之上，因而促進了價值投資理念的推廣。 與草莽時代相比，價值投資的最大意義，是讓投資者的思考維度升級。 此前，投資者在市場中關注的重點，無外乎真真假假的消息，與時刻波動的量價關系。因而，主打價格圖表走勢研究，并與投資者心理相結合的路數，大行其道。此后，企業內在價值維度的引入，讓投資者對公司市值有了新的錨定，從而能夠在價格的風浪中穩健出手。 也因此，價值投資者的修煉方向，就由難以把握的價格波動，轉向了“能力圈”下的“股權思維”，并在與“市場先生”共舞的過程中，把握好“安全邊際”。 計算機時代：從被動走向量化 20世紀60年代初期，牛市結束。以共同基金為代表的機構投資者迅速崛起，徹底改變了市場的投資者結構，市場的交易量也逐年增高。個人投資者在市場交易量中所占的份額逐步下降，他們轉而將資金委托給專業理財的基金經理們，明星經理在市場中聲名鵲起，身價連城。 這一時期，明星基金經理抱團“漂亮50（nifty fifty）”，大機構共同持有市值最大的50只股票，這與過去幾年中A股基金經理抱團“核心資產”頗為類似。 激增的交易量使得華爾街的后臺運作系統面臨前所未有的壓力，突飛猛進的計算機技術有效地改善了這一情況。1965年，交易所將自動收報機與電子顯示屏連接，使得在交易大廳里的所有人能夠同時看到股價。 1971年，美林公司成為第一家上市的華爾街投資銀行。隨后，摩根士丹利、高盛等華爾街投行也逐步打破了不向公眾出售股份的百年慣例，放棄合伙人制，成為公眾公司。 實際上，頂級投行百年慣例的打破，是機構之間深度內卷的必然結果。從投資策略的角度來看，當機構投資者普遍選擇抱團“漂亮50”的時候，既意味著機構之間投資策略的高度雷同，也意味著機構本應具有的風險定價能力事實上的缺失。 約翰·伯格：指數基金之父 學生時代的約翰·伯格，就表現出對共同基金（美國公募基金的前身）的強烈興趣。為此，他撰寫了論文《投資公司的經濟作用》，提出了很多有遠見的觀點，其中就包括下面這一句： “共同基金的市場表現不會超過市場平均水平。” 這背后隱含了簡單的數學原理：市場是由投資者組成的，因此普通投資者的表現不可能比市場更優秀，有人超越市場，就必定有人被市場打敗。 以此為基礎，1974年，約翰·伯格創立了先鋒（Vanguard）共同基金公司，并于次年推出了世界上第一只指數型基金“先鋒500”，跟蹤標普500指數。 彼時，主動投資大行其道，頂流基金經理享受著明星般的光環。因而，主打被動投資的“先鋒500”，在當時并不被看好，被視為市場中的“異類”。 對于投資者來說，普遍的想法是通過基金投資，來獲取高于市場平均水平的超額收益。因而，指數基金的“無為而治”和追求市場平均收益的想法，在他們看來實在是“追求平庸”。 盡管如此，“先鋒500”憑借著極低的管理費率，還是在市場中得以運作下去。 指數基金真正迎來轉機是從1982年美股的長牛開始的。這是美國歷史上的第三次牛市，由于養老體系的改革以及美聯儲的降息等一系列操作，美國經濟開始走出低谷，股市也跟著大漲。在這輪長達十八年（1982 - 2000）的大牛市中，標普500漲了10多倍。 頗為反諷的是，在如此波瀾壯闊的大牛市中，大多數的主動管理型股票基金都跑輸了標普500指數。 正是這輪大牛市，人們開始意識到，市場是不可戰勝的，指數基金也開始逐漸得到了投資者們的認可。 與此同時，約翰·伯格開始聲名鵲起，1999年，《財富》雜志評選他為二十世紀四大投資巨人之一。 投資大佬中，巴菲特也對指數基金推崇備至，他認為指數基金是普通投資者的最佳選擇。在伯克希爾的年報及股東會上，巴菲特多次建議投資指數基金。 價值投資大佬，力薦指數基金。這本身，就頗耐人尋味。 現如今，被動投資已經發展成為數量龐大的基金家族。從追蹤主要股指，到追蹤細分行業指數，再到追蹤特定主題，被動基金以條塊分割的方式覆蓋了全市場。 從交易成本的角度來看，被動基金日常維護簡單，因而可以極低的費率申贖。廣分布+低費率的特點，使得今天的投資者完全可以在被動基金的基礎上，構建自己的交易觀點，而不必直接持有個股。 值得指出的是，雖然牛市里主動管理很難戰勝指數基金，但在熊市和震蕩市里卻不竟然如此。以日本市場為例，自1989年以來走出了長達20多年的超級大熊市，如果在此期間投資指數基金，投資者將無法獲利。 我認為，從某種意義來說，被動投資的成功，是日后量化投資大行其道的先導。 以指數增強為例，這是一種被動+主動相結合的思路。被動的地方在于，策略的基礎還是對于標的指數的緊密跟蹤，確保牛市不掉隊。而主動的地方則是，通過有選擇的對于跟蹤標的的適當背離，來達成超越指數的超額收益。 如果能做到這一點，再通過股指期貨對沖掉指數部分的波動，那剩下的不就是妥妥的超額收益了嘛。 雖然，量化投資的理念可以追溯到20世紀中期，現代投資組合理論以及資本資產定價理論誕生的時點，其真正的蓬勃發展是在20世紀80年代以后。這背后，最根本的推動力是，微型計算機的應用開始日益普及，大規模的數據挖掘有了越來越強大的算力保障。 這一時期，學者和業界發布了大量的投資策略，越來越多的因子被挖掘出來，成為策略底層的基本構建單元。 漸漸地，構建量化策略的過程，演變成猶如大廚炒菜。一頓色香味俱佳的大餐，可以通過若干營養要素來勾勒。同樣的，一套風險收益出色的策略，可以通過調配包括基本面與技術面的諸多因子來合成。 21世紀初，量化基金的高效率、易追溯、高可信，以及不受情緒干擾、嚴守投資紀律等優勢，獲得了機構投資者的重視，量化投資迎來了發展的黃金期。 2007年下半年之后，美國次貸危機引發的流動性危機日益凸顯，全球金融市場巨幅動蕩。諸多量化對沖基金遭遇了史上最大的滑鐵盧，從微薄浮盈，開始虧損，連連大跌，到最后被迫清盤。在一年多的時間里，從市場的寵兒演變為跌落神壇。 這背后，深刻地反映了量化基金的基本特點：學習歷史，跟隨市場。當市場發生突變的時候，歷史的經驗不再能夠外推，再按照老經驗下重注，翻車也就不意外了。 2010年之后，隨著美聯儲及全球央行的大力救市，金融市場的波動開始逐漸趨緩。當市場可以再次學習并跟隨的時候，量化基金自然迎來新一輪的復蘇。 風云激蕩：宏觀對沖應運而生 我想用一張圖片來展開這一節。 過去一百年間美國的短期利率水平 我們知道，無風險利率是大類資產定價的基礎。過去一百年間，美國大蕭條之后，利率處于接近于0的歷史低點，此后隨著經濟騰飛，利率持續攀升到19世紀80年代初。高通脹引發了美聯儲的強力出手，此后利率持續下行，2008年次貸危機后利率再次接近于0。 試想，作為全球資產定價基準的美國利率水平，在長周期中能夠如此大幅度波動，那其他國別或者類別的資產，其波動幅度一定更為巨大。 不僅如此，當利率水平處于高位的時候，容易引發實體經濟的困難。這個時候，經濟以及市場的非連續性或者說脆弱性，會變得比以往更為突出。 所有這些宏觀層面的周期性事件，及其巨大的市場影響力，為宏觀對沖策略的誕生打下了基礎。 喬治·索羅斯：宏觀對沖的弄潮兒 1930年，喬治·索羅斯出生于匈牙利布達佩斯的一戶猶太人家庭。少年時代的索羅斯個性堅強，擅長運動，總是盡力顯出自己的與眾不同。 1944年，隨著納粹對布達佩斯的侵略，索羅斯隨全家開始了逃亡生涯。憑著父親的精明和堅強，索羅斯及家人靠假身份證和較多的庇護所才得以躲過那場劫難。 1947年秋天，17歲的索羅斯只身離開匈牙利，前往西方國家尋求發展。1949年，索羅斯進入倫敦經濟學院學習。在求學期間，英國哲學家卡爾·波普爾對他的影響最大。波普爾鼓勵他嚴肅地思考世界運作的方式，并且盡可能地從哲學的角度解釋這個問題，這為他日后建立金融市場運作的新理論埋下了種子。 1953年，剛畢業的索羅斯，通過給倫敦城里的各家投行寫自薦信，獲得了實習機會。從此，他的金融生涯揭開了序幕。索羅斯迅速成長為一名專事黃金和股票套利的交易員。不久之后，索羅斯又作出了將影響他一生的選擇：到紐約去淘金。 在紐約，索羅斯通過熟人引見，當了一名套利交易員，并且從事歐洲證券的分析，為美國的金融機構提供咨詢。然而，當時很少有人對他的建議感興趣。盡管如此，索羅斯憑借獨特的背景，成為了華爾街上少數幾名在紐約和倫敦之間進行跨市場套利的交易員之一。 在事業生涯的早期，就保持著跨市場的宏觀視角，讓索羅斯逐步培養出敏銳把握全球金融市場動態的能力。他很擅長通過對全球局勢的了解，來判斷各種金融和政治事件將對全球各金融市場產生何種影響。 1973年，索羅斯與羅杰斯聯手，創建了索羅斯基金管理公司。公司剛開始運作時只有三個人：索羅斯是交易員，羅杰斯是研究員，還有一人是秘書。由于索羅斯和羅杰斯超群的投資才能和默契的配合，索羅斯基金凈值大幅增長。 1979年，索羅斯決定將公司更名為量子基金，來源于海森伯格量子力學的測不準定律。因為索羅斯認為市場總是處于不確定的狀態，總是在波動。在不確定狀態上下注，才能賺錢。 1980年，量子基金年度收益 102.6%，創下成立以來最好的年度業績。截至1980年底的累計收益更是達到了驚人的 3365%，同期標準普爾綜合指數僅增長 47%。但令人遺憾的是，羅杰斯此時卻決定離開。 在隨后的一年，索羅斯遭受到了他金融生涯的一次大失敗。由于錯誤判斷美國國債市場未來會走牛，索羅斯大舉加了杠桿，結果當年虧損 22.9%。大批的投資者棄他而去，基金管理規模也縮水一半。 索羅斯痛定思痛，想起了學生時代波普爾的期待，開始從哲學的角度思考金融市場的運作。索羅斯經過對華爾街的考察，發現有效市場假說所代表的經濟學理論是多么的不切實際。 他認為金融市場是動蕩的、混亂的，市場中的買入賣出決策與其說是投資者根據客觀數據作出的理性預期，還不如說是根據他們自己心理感覺作出的主觀臆測。投資者付出的價格，不僅是股票自身價值的被動反映，還成為決定股票價值的積極因素。 基于此，索羅斯提出，市場的運作是從事實到觀念，再從觀念到事實的過程。一旦投資者的觀念與事實之間的差距太大，無法得到自我糾正，市場就會處于劇烈的波動，而進入不穩定的狀態，這時市場就易出現“盛——衰"序列。投資者的贏利之道就在于推斷出即將發生的預料之外的情況，判斷盛衰過程的出現，逆潮流而動。同時，投資者的偏見會導致市場跟風行為，而不均衡的跟風行為會因過度投機而最終導致市場崩潰。 索羅斯在形成自己獨特的投資理論后，毫不猶豫地摒棄了傳統的投資理論，決定在風云變換的金融市場上用實踐去檢驗他的投資理論。在這里，我們再次看到了波普爾科學哲學證偽精神的影響。 1981年1月，里根就任總統。索羅斯通過對里根新政策的分析，確信美國經濟將會開始一個新的"盛——衰"序列，索羅斯開始果斷投資。美國經濟在里根的新政策刺激下，開始走向繁榮。到1982年年底，量子基金上漲了 56.9%，管理規模再次大幅增長，索羅斯漸漸從1981年的陰影中走出來。 隨著美國經濟的發展，美元表現得越來越堅挺，美國的貿易逆差以驚人的速度上升，預算赤字也在逐年增加，索羅斯確信美國正在走向蕭條，一場經濟風暴將會危及美國經濟。他決定在這場即將到來的風暴中大大地搏擊一場。他密切關注著各國政府及全球市場的動向。 隨著石油輸出國組織的解體，原油價格開始下跌，美國通貨膨脹開始下降，相應的利率也將下降，這給美元帶來巨大的貶值壓力。索羅斯預測美國政府將采取措施支持美元貶值。同時，他還預測德國馬克和日元即將升值，他決定做一次大手筆。 從1985年9月開始，索羅斯開始做多馬克和日元。他持有的多頭頭寸十分巨大，已超過了量子基金的全部價值。索羅斯一直增加投入，是因為他認為浮動匯率的短期變化只發生在轉折點上。他要趁其他投機者還沒有意識到的時候，持續下注美元下跌。 9月22日，事情逐漸朝索羅斯預測的方向發展。美國新任財長詹姆士·貝克和法國、西德、日本、英國的四位財政部部長在紐約開會，商討美元貶值問題。會后五國財長簽訂了《培拉扎協議》，開始了美元相對于四國貨幣的有序貶值。 協議公布后的第一天，美元兌日元匯率下跌 4.3%，索羅斯一夜之間賺了4000萬美元。一個月后，美元匯率下跌 13%。最終，索羅斯在這場大手筆的金融行動中賺取了大約 1.5億美元，這使得量子基金在華爾街名聲大噪。1986年還是索羅斯的豐收年，量子基金的年度回報高達 42.1%。 1987年，索羅斯根據他的“盛—衰"理論，預測貨幣升值的日本市場將會走向崩潰，而相對看好貨幣貶值的美國市場。1987年9月，索羅斯把幾十億美元的投資從東京轉移到了華爾街。 然而，首先出現大崩潰的不是日本證券市場，而恰恰是美國的華爾街。 1987年10月19日，道指迎來了歷史性的單日大跌。在接下來的幾周內，紐約股市一路下滑，而日本股市卻相對堅挺。索羅斯決定拋售手中所持有的幾個大的長期股票份額，結果消息泄露，遭到了其他交易商的擠兌。在一天之內，索羅斯損失了2億多美元。最終，量子基金的累計損失高達 6.5億到 8億美元。基金凈值跌落 26.2%，遠大于 17%的美國股市跌幅，索羅斯成了這場災難的最大失敗者。 索羅斯雖然痛恨賠錢，但他卻能夠忍受痛苦。對于其他人而言，犯錯可能是恥辱的來源；而在他看來，認識到錯誤則是一件可以引以為自豪的事情。他不會因為錯誤百出而備感傷心丟臉，因為對于事物的認識缺陷是人類與生俱來的伴侶。相反，他在金融市場上從不感情用事，隨時準備去糾正自己的錯誤，以免在曾經跌倒過的地方再度絆倒。索羅斯認為，理智的投資者應該是心平氣和的，不能求全責備。 毫無疑問，索羅斯具有比別人能更敏銳地意識到錯誤的才能。這使得他能在1987年，經歷了10月的慘敗之后，仍然保持了 14.1%的年度回報。 1992年，羽翼豐滿的索羅斯，站在了英國央行英格蘭銀行的對面，這一次他狙擊的對象是英鎊。 1990年，英國加入歐洲匯率體系，索羅斯認為英國犯了一個決定性的錯誤。歐洲匯率體系將使西歐各國的貨幣不再盯住黃金或美元，而是相互盯住。每一種貨幣只允許在一定的匯率范圍內浮動，一旦超出了規定的匯率浮動范圍，各成員國的中央銀行就有責任通過買賣本國貨幣進行市場干預，使該國貨幣匯率穩定到規定的范圍之內。 早在英國加入歐洲匯率體系之前，英鎊與德國馬克的匯率已穩定在1英鎊兌換2.95馬克的匯率水平。但英國當時經濟衰退，以維持如此高的匯率作為條件加入歐洲匯率體系，對英國來說，其代價是極其昂貴的。 1992年2月7日，歐盟12個成員國簽訂了《馬斯特里赫特條約》。條約的簽署，使得一些歐洲貨幣如英鎊、意大利里拉等顯然被高估了，而這些國家的中央銀行將面臨巨大的降息或貶值壓力。索羅斯認為，一旦這些國家市場發生動蕩，它們無力抵御時，作為核心國的德國很可能不會犧牲自己的國家利益來幫助這些國家。 果然，在《馬斯特里赫特條約》簽訂不到一年的時間里，一些歐洲國家便很難協調各自的經濟政策。當時，英國的經濟長期不景氣，正陷于重重困難之中，英國不可能維持高利率的政策，要想刺激本國經濟發展，唯一可行的方法就是降低利率。但假如德國的利率不下調，英國單方面下調利率，將會削弱英鎊，迫使英國退出歐洲匯率體系。 正是基于這樣的洞察力，盡管英國首相梅杰一再申明英國將信守它在歐洲匯率體系下維持英鎊價值的政策，索羅斯及其他一些投機者卻在過去的幾個月里不斷擴大頭寸的規模，為狙擊英鎊作準備。 英國政府的高利率政策受到許多金融專家的質疑，國內的商界領袖也強烈要求降低利率。隨著時間的推移，英國政府維持高利率的經濟政策受到越來越大的壓力，它請求德國聯邦銀行降低利率，但德國聯邦銀行卻擔心降息會導致國內的通貨膨脹并有可能引發經濟崩潰，拒絕了英國降息的請求。 在索羅斯領銜的拋空壓力下，英鎊對馬克的比價在不斷地下跌，逐漸逼近歐洲匯率體系中所規定的下限。盡管英格蘭銀行通過購入 33億英鎊來干預市場，但政府的干預并未產生好的預期，這使得索羅斯更加堅信自己以前的判斷。 索羅斯在這場天量級的豪賭中拋售了 70億美元的英鎊，同時作為對沖，購入了 60億美元堅挺的貨幣——馬克。同時，索羅斯考慮到一個國家貨幣的貶值(升值)通常會導致該國股市的上漲(下跌)，又購入價值 5億美元的英國股票，并賣空對等的德國股票。 1992年9月中旬，危機終于爆發。市場上到處流傳著意大利里拉即將貶值的謠言，里拉的拋盤大量涌出。9月13日，意大利里拉貶值 7%。這使索羅斯有充足的理由相信，一些國家將退出歐洲匯率體系。 1992年9月15日，索羅斯決定大量放空英鎊。此時，英鎊對馬克的比價差不多已跌至歐洲匯率體系規定的下限，英鎊已處于退出歐洲匯率體系的邊緣。 英國財政大臣采取了各種措施來應付這場危機。一天之中，英格蘭銀行兩次提高利率，利率已高達 15%，但仍收效甚微。此時，德國再次拒絕了降低利率的請求。最終，英國在拋售了 269億美元的外匯儲備之后，被迫退出歐洲匯率體系。隨后，意大利和西班牙也紛紛宣布退出歐洲匯率體系。意大利里拉和西班牙比賽塔開始大幅度貶值。 這一戰，索羅斯封神，被《經濟學家》雜志稱為"打垮了英格蘭銀行的人"。當年，量子基金的年度回報為 67.5%。索羅斯個人也因凈賺 6.5億美元而榮登《金融世界》雜志的華爾街收入排行榜的榜首。 此后，索羅斯及量子基金成為了國際市場呼風喚雨的存在。受制于篇幅，關于索羅斯后期的投資案例，請感興趣的讀者移步互聯網。 通過索羅斯及量子基金的復盤，我們能夠感受到宏觀對沖策略的基本構成。 首先，策略的基礎是對國際宏觀的深度理解。主打宏觀對沖策略的投資者，通常都有一套獨到的理解世界的方法論。比如，索羅斯的反身性理論，橋水基金達里奧的債務周期模型，等等。 其次，策略的落地涵蓋了包括匯市、股市、商品、利率等在內的主流金融市場，交易的方向包含多頭、空頭、對沖、套利等，交易的形式包括現貨、期貨、期權等。 可以說，宏觀對沖策略大幅度提高了對投資者素養的要求，既包括市場認知層面，又包括市場心理層面，還包括市場實操層面。 唐·瓦倫丁：賽道的鼻祖 看完了“技術派”凱鵬的代表性案例，我們再來看看“市場派”的紅杉資本。 紅杉的創始人名叫唐·瓦倫丁，他是創投界最具傳奇色彩的大師。1932年，瓦倫丁出生于紐約郊區一個丹麥裔的普通平民家庭。大學畢業之后，瓦倫丁加入西爾瓦尼亞電氣公司（Sylvania），成為一名銷售工程師。 1959年，27歲的瓦倫丁跳槽到正處于高速增長軌道的仙童半導體公司，成為仙童在洛杉磯辦公室的第一名銷售人員，組建了仙童早期的銷售團隊。在仙童工作7年之后，1966年瓦倫丁跟隨當時仙童僅次于諾伊斯的核心人物總經理查爾斯·斯波克辭職加入了國家半導體公司，擔任該公司市場和銷售部第一任副總裁。 在仙童和國家半導體工作期間，瓦倫丁就開始用個人資金向科技初創公司投資，并取得了不錯的成績。1972年，國家半導體的股東、著名的“資本集團”注資 100萬美元，邀請瓦倫丁擔任其子公司“資本管理服務”的負責人，它就是紅杉資本的前身。 一年半之后，通過不懈的努力，瓦倫丁從福特基金會等機構募集了 300萬美元，成立了紅杉資本第一期風險投資基金。1975年，瓦倫丁決定脫離資本集團，獨立管理紅杉資本。 1975年，紅衫資本出手投資了第一個風投項目，標的公司是一家叫Atari的主營電子游戲的初創公司。第二年，Atari就被以 2800萬美元的價格賣給了華納通訊公司，紅杉首戰告捷。更重要的是，在這個過程中，瓦倫丁結識了衣著古怪、行為獨特的年輕工程師史蒂夫·喬布斯。 喬布斯在Atari沒干多長時間，就想著創立自己的電腦公司。當他游說前老板諾蘭·布什內爾投資自己的時候，被推薦給了瓦倫丁。在蘋果所在的車庫，瓦倫丁見到了另一位創始人斯蒂夫·沃茲尼亞克，他們共同探討生產“個人電腦”的創業計劃。 雖然沒有立即投資，瓦倫丁把自己在仙童時的老部下邁克·馬克庫拉介紹給了喬布斯。馬克庫拉見到喬布斯之后，對蘋果個人電腦項目感到振奮不已，他不僅立刻決定結束退休生活，加入創業團隊成為蘋果公司第三號員工，而且還在1977年向蘋果投資了 25萬美元，成了蘋果僅次于創始人的持股股東。 不久之后，有一天，喬布斯、馬克庫拉和Venrock的史密斯在飯店一起吃飯時，碰巧遇到了瓦倫丁，老練的瓦倫丁立刻意識到他們在討論投資的話題，于是他不動聲色地請餐廳服務員給三人送了一瓶酒，并附上一張紙條，上面寫著“別忘了，我也要投資蘋果”。 結果，蘋果的那一輪融資由Venrock領投，紅杉跟投了 15萬美元。短短半年之后，蘋果就向市場推出了新產品，公司在市場上一炮而紅。 紅杉投資蘋果，清晰地體現了瓦倫丁在創立之初為紅杉確立的投資原則：“必須瞄準加州北部的企業，標的企業必須屬于高科技行業，必須擁有高毛利率，必須具有能讓紅杉獲得 1億美元以上投資回報的潛力”。 紅杉強調必須“瞄準潛力巨大的目標市場”，換言之，即是對賽道選擇的格外看重。 在賽道思維的指引下，瓦倫丁連續領投了研發定制化芯片的LSI和開發游戲軟件的藝電（Electronic Arts）等初創公司，均取得了不俗的成績。并在1983年，率先領投軟件賽道的“甲骨文”，以及互聯網賽道的“思科”。 投資蘋果、甲骨文、思科等公司獲得巨大收益之后，瓦倫丁成了風投界無可爭議的“一哥”。他仍一以貫之地強調“尋找和利用巨大市場”的投資哲學。用他自己的話來說，就是：“如果你不瞄準一個巨大的市場，你就不大可能成為一家大公司。” 隨著經驗的積累和紅杉規模的擴大，瓦倫丁逐漸意識到團隊多元化的重要性。用他自己的話來說：“我不喜歡同質化的想法，希望有盡可能多不同的甚至對抗性的觀點。” 也許正是在這種思想的指導下，瓦倫丁于1986年聘用了邁克爾·莫里茨，后者成為紅杉資本的新一代掌門人之一。 1996年，64歲的瓦倫丁進入半退休狀態，他把紅杉日常的管理權交給了莫里茨和另一位合伙人萊昂內。半退休狀態的瓦倫丁非常自律和克制，從不插手基金的日常運作。 規范有序的管理層新老更替，構成了紅杉持續增長的制度性基礎。自1972年募集第一期 500萬美元以來，紅杉持續向投資人交出了非常漂亮的“成績單”。 紅杉資本的長期成功，被歸結為“六大秘密武器”：瞄準“潛力巨大的市場”，選拔極度渴望成功的優秀人才，對過去的失敗容忍度高，十分看重創業者的溝通能力，吸取經驗并靈活調整投資策略，以及充分利用自身的品牌效應。 2019年10月，瓦倫丁溘然長逝，但他的投資哲學和思想仍像釘子一樣，深深嵌入了他一手打造的紅杉的日常投資和管理活動中，至今仍影響著紅杉的文化、團隊和紅杉創投帝國的每一個被投企業。 以凱鵬和紅衫為代表的風險投資策略，充分展示了高科技時代投資初創企業的回報特征。 以凱鵬一期基金為例，累計投出了 17個項目，不賠不賺和虧損的項目合計占比為 41%。收益在 10倍以上的項目占比為 24%，這些項目的投資成本占基金總投資成本的 30%，但收益卻占全部項目總收益的 93%。 尤其值得一提的是，剔除天騰項目和基因泰克項目，凱鵬一期的年復合收益率為 16%，只能說是還不錯；而加入這兩個項目之后，年復合收益率激增至 51%，對比同期標普 7.8%的年復合收益率，可以說是相當驚艷。 在數學上，把這種現象稱為“冪律分布”；而在日常生活中，我們也稱之為“二八現象”，即 20%的項目提供了 80%的回報。 理解了冪律分布，我們就容易理解為什么風險投資策略，既需要“廣撒網”，又需要“重點撈魚”。“廣撒網”保證了基金的高覆蓋性，從而不錯過那些能夠帶來巨額回報的項目。“重點撈魚”則是在項目投資之后，持續根據項目的發展，來決定是否繼續加倉。 在這樣的理念指導下，找到“水大魚大”的地方，即面向未來的大體量賽道，自然成為策略的重中之重。 上證指數(SH000001)創業板指(SZ399006) 銀華日利ETF(SH511880) 免責聲明：轉載內容僅供讀者參考，版權歸原作者所有，內容為作者個人觀點，不代表其任職機構立場及任何產品的投資策略。本文只提供參考并不構成任何投資及應用建議。如您認為本文對您的知識產權造成了侵害，請立即告知，我們將在第一時間處理。 風險提示：任何在本文出現的信息（包括但不限于評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閱讀者任何形式的投資建議，本公司亦不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。基金投資有風險，貨幣基金不等于銀行存款，基金的過往業績并不代表其未來表現，投資需謹慎。 Matrix經緯之父： （1）宏觀經濟持續增長促進證券行業發展 平穩增長的宏觀經濟是我國證券市場和證券業快速發展的源動力。作為國民經濟的重要組成部分，證券市場的發展既受到宏觀經濟的大環境影響，同時又反作用于國民經濟的發展。根據國家統計局數據，2010 年-2021 年，我國國內生產總值從 412,119 億元上升至 1,143,670 億元，年均復合增長率 9.72%。我國宏觀經濟的持續增長，為企業持續盈利創造了有利條件。 面對異常復雜嚴峻的國內外環境，當今中國正在加快推動形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。資本市場對于優化資源配置，推動科技、資本和實體經濟高水平循環具有樞紐作用。證券市場在中國經濟轉型發展過程中發揮著不可替代的作用，未來證券市場的發展空間依然廣闊。 （2）資本市場全面深化改革有助于證券行業穩健發展 中國正處于資本市場全面深化改革時期，發展多層次資本市場、提高直接融資占比已經成為經濟發展轉型的重要抓手。當前，資本市場各項改革政策正在逐步落地，注冊制改革、常態化退市、投資者保護等各項制度建設正在有序推進，資本市場也從增量改革深化到存量改革，整個市場正在發生深刻的結構性變化。 2017 年十九大報告指出，深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。2018 年中央經濟工作會議指出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。 2019 年 8 月，國務院金融穩定發展委員會第七次會議召開，指出要進一步深化資本市場改革，堅持市場化、法治化、國際化方向，堅持穩中求進，以科創板改革為突破口，加強資本市場頂層設計，完善基礎制度，提高上市公司質量，扎實培育各類機構投資者，為更多長期資金持續入市創造良好條件，構建良好市場生態，增強資本市場的活力、韌性和服務能力，使其真正成為促進經濟高質量發展的“助推器”。 2019 年中央經濟工作會議提出，要加快金融體制改革，完善資本市場基礎制度，提高上市公司質量，健全退出機制，穩步推進創業板和新三板改革。2019 年 9 月，中國證監會召開全面深化資本市場改革工作座談會，會議提出了當前及今后一個時期全面深化資本市場改革的 12個方面重點任務。 2020 年 3 月 1 日起施行的新《證券法》，進一步完善了證券市場基礎制度，體現了市場化、法治化、國際化方向，為證券市場全面深化改革落實落地，有效防控市場風險，提高上市公司質量，切實維護投資者合法權益，促進證券市場服務實體經濟功能發揮，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提供了堅強的法治保障。 2020 年 10月 9 日，國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》（以下簡稱“《意見》”），《意見》提出了六個方面 17 項重點舉措，包括提高上市公司治理水平、推動上市公司做優做強、健全上市公司退出機制、解決上市公司突出問題、提高上市公司及相關主體違法違規成本、形成提高上市公司質量的工作合力等。國務院發布《意見》，將為上市公司高質量發展營造良好環境氛圍，有力推動資本市場全面深化改革開放，促進資本市場穩定健康發展。 （3）證券市場業務創新促進證券行業發展 近年來，融資融券、場外市場、股指期貨、股指期權、交易所 ETF、綠色債券，以及滬港通、深港通等新業務在證券市場相繼推出，證券行業創新業務發展進入加速期。 2012 年 5 月，中國證券業創新大會提出了加快新業務新產品創新進程等多項舉措，為未來的創新發展明確了方向。此后，中國證監會等監管機構陸續出臺并落實各項創新政策。2014 年 5 月，中國證監會發布《關于進一步推進證券經營機構創新發展的意見》，從建設現代投資銀行、支持業務產品創新和推進監管轉型三個方面明確了推進證券經營機構創新發展的主要任務和具體措施。 2018 年 11 月 5 日，在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創板并試點注冊制的重大決策，標志著注冊制改革進入啟動實施的階段，在我國資本市場發展史上具有里程碑意義。2019 年 1 月 30 日，中國證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》；2019 年7 月 22 日，首批科創板公司上市交易，中國資本市場迎來了一個全新板塊。 2020 年 6 月 3 日，中國證監會發布《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》，明確掛牌一年以上的新三板精選層公司可申請轉板至上交所科創板或深交所創業板上市；2020 年 7月 27 日，新三板精選層首批企業正式掛牌上市。 2020 年 8 月 24 日，隨著創業板改革并試點注冊制首批 18 家企業上市，創業板注冊制時代正式開啟，創業板改革并試點注冊制是繼科創板之后，通過增量帶動存量推進注冊制改革，完善資本市場基礎制度的重大舉措。此外，隨著新《證券法》正式實施，中國證監會和國家發改委也明確公司債公開發行以及企業債發行實行注冊制。 2020 年 8 月 6 日，為落實《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，中國證監會發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，標志著境內基礎設施領域公募 REITs 試點正式起步。2020 年 8 月，中國證監會和香港證監會分別準予 2 只深港 ETF 互通產品注冊，將為內地和香港投資者跨境投資和財富管理提供更加多元化的選擇。 中國證券市場的金融創新產品層出不窮，證券行業未來可以逐步擺脫對于傳統業務的依賴，利用創新產品提高行業利潤水平。 （4）資本市場對外開放力度加大，人民幣國際化進程逐漸加快 在中國經濟發展歷程中，國際市場對人民幣的需求不斷上升，人民幣國際化步伐逐漸加快。2014 年 11 月 10 日，中國證監會和香港證監會發布聯合公告，宣布滬港通下的股票交易將于 2014 年 11 月 17 日開始，滬港通的推出是中國證券行業邁向市場開放和人民幣國際化的一大步。2016 年 11 月 25 日，中國證監會和香港證監會發布聯合公告，宣布深港通下的股票交易將于 2016 年 12 月 5 日開始，深港通的啟動標志著中國資本市場在法制化、市場化和國際化方向上又邁出了堅實一步。滬港通和深港通的相繼推出，為境外投資者在 QFII 與 RQFII 之外提供了更加靈活的選擇。 2016 年 10 月 1 日，人民幣納入國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子，是人民幣國際化進程中的一次里程碑事件。同時，中國內地與香港證券市場聯通機制不斷完善，中國證券市場對外開放程度逐漸提高。2017 年 6 月，明晟公司宣布 A 股將納入 MSCI 主要指數，并在 2018 年 3 月宣布將 A 股、B 股納入MSCI 新興市場 50 指數、MSCI 中國 50 指數和 MSCI 中國外資自由投資指數。 2018 年 6 月，中國 A股正式被納入 MSCI新興市場指數。2019 年 3 月，明晟公司宣布將提高中國 A 股在 MSCI 全球指數中的權重，分三階段將納入因子由5%增加至 20%，并于 2019 年 11月將中國 A股中盤股納入 MSCI指數。2019年6 月，富時羅素正式將 A 股納入其全球股票指數體系。2019 年 9 月，標普道瓊斯將 A 股納入其新興市場全球基準指數。至此，全球三大國際主流指數全部納入中國 A 股。 2019 年 4 月，彭博將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數（BBGA）。2019 年 9 月，摩根大通將中國政府債券納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數，納入工作從 2020 年 2 月 28日開始，分 10 個月完成。此外，中國已將原定于 2021 年取消證券公司外資股比限制的時點提前到 2020 年，目前中國證監會已核準設立多家外資控股證券公司。 資本項目的進一步放開和人民幣匯率形成機制的逐步完善預期將推動人民幣跨境資本流動及國際金融市場間的互聯互通，而證券市場對外開放程度的日漸提高將增強中國資本市場對投資者的吸引力。中國資本市場的對外開放與人民幣國際化進程，既有利于中國證券公司跨境業務的發展，又將促進中國證券公司專業性水平和國際化程度的提高。 2、不利因素 （1）證券公司整體規模較小，競爭力不足 我國證券市場發展起步較晚，相比于銀行業，資產規模仍較小。根據中國人民銀行公布的統計數據，截至 2022 年二季度末，我國證券業總資產約為銀行業總資產的 3.05%，我國證券業凈資產約為銀行業凈資產的 8.82%。證券公司資本規模偏小，一方面不利于抵御潛在的市場風險，另一方面不利于發展多元化創新業務。 較小的資本規模將成為證券公司業務發展和競爭力構建的重要制約因素。此外，我國證券公司仍以中小券商為主，即使部分頭部券商，相比國際大投行資本規模仍偏小，在跨境業務、投資交易、風險控制和數字化能力等方面競爭力不足。 （2）產品及服務同質化嚴重 我國證券公司的業務收入來源以證券經紀業務、證券承銷與保薦業務及證券自營業務等傳統業務為主，盈利模式較為單一，同質化競爭的問題較為突出。雖然國內證券公司正在通過開展資產管理、融資融券、場外市場等創新業務，實現利潤來源的多元化和經營模式的差異化，逐步優化傳統業務占主導地位的經營及盈利模式。但總體而言，收入結構的優化仍需要一個過程，證券公司業務和經營對傳統業務的依賴性仍然較大。 （3）行業高端人才短缺 證券行業是資本密集型行業，同時也是知識密集型企業，高端人才是證券公司的核心資源。證券市場上不斷涌現的新型金融產品和工具也需要相匹配的高端金融人才，證券行業對高端人才的需求十分迫切。隨著我國多層次資本市場的建立和創新業務的不斷發展，對于高素質的證券公司管理人員和業務人員需求將更加強烈。專業人才儲備不足的問題，將一定程度上限制行業的發展。 （4）綜合化和國際化競爭加劇 目前，已有多家具有全球和綜合經營背景的外資參控股證券公司進入我國證券市場。外商投資證券公司得益于其在專業化程度、國際化運作經驗、國內外資本市場聯動等方面的優勢，在投資銀行、高端財富管理等領域對國內證券公司形成了一定程度的沖擊。同時，在資產管理業務領域，證券、銀行、基金與保險進行多元交叉合作。綜合經營趨勢及對證券業務牌照要求的逐步放寬，使得更多的資本與市場參與者進入證券行業，加劇中國證券行業的競爭。 黑白太極： 第40篇 1996年巴菲特致股東的信（下） 賬列盈余的來源 下表顯示伯克希爾賬列盈余的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最后損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。 去年到這段時，我曾提到有三個事業盈余大幅下滑——水牛城新聞報、鞋子事業與世界百科全書，今年我們高興向大家報告，這幾個事業都大有進步。 不過對于世界百科全書來說，這可不是一件簡單的事，盡管如今它們是全美僅存以直銷的方式銷售百科全書的業者(大英百科全書在去年退出了這個市場)，不過它的銷售數量還是呈現下滑的狀態，另外世界百科全書還投入大筆的經費在CD版的新產品之上，但其效益至少要等到1997年初與IBM的合作正式展開后才有可能顯現，在種種不利的狀況下，世界百科全書如果不能大力改革通路方式并降低總部營運開銷，以徹底降低固定成本的話，盈余可能會消失殆盡，不過總的來說，該公司已想盡各種方法以確保自身能夠在競爭激烈的印刷與電子出版市場上繼續存活下去。 去年唯一讓我們感到失望的反而是珠寶事業，波仙還不錯，不過Helzberg的盈余卻大幅下滑，單店平均費用持續大幅增加，但是當營收表現平平時，獲利自然縮減，針對這個問題該公司總裁Jeff Comment已經采取必要的措施，我想它們1997年的盈余表現應該能夠有所改善。 不過總的來說，我們旗下所有的營利事業的表現，比起其同業來說仍然相當杰出，對此查理跟我本身向所有經理人致上深深的敬意，而如果各位在年會上遇到他們，也請大家不吝給予掌聲。 在年報中你可以找到依照一般公認會計原則編制，詳細的部門別信息，另外你還可以找到經過重編，依照伯克希爾四大部門的信息，這是查理跟我能夠完整呈現伯克希爾現況的模式，我們的目的是希望能夠換個角度設想，提供大家所有必要的信息。 完整透視盈余 我們認為賬列盈余很難表現伯克希爾實際的營運狀況，部分原因在于列示在本公司賬上的股利收入，事實上僅占被投資公司收益的一小部分，其實對我們而言，我們更重視未分配的那一部分，因為他們可以為我們創造出更高的價值，原因很簡單，因為我們的被投資公司往往比母公司更有機會把資金投入到高投資報酬的用途之上，既然如此又何必一定要強迫他們把盈余分配回來呢? 為了要能更真實的反應伯克希爾實際的經營狀況，于是乎我們運用了完整透視盈余的觀念，這個數字總共包含(1) 前段所提到的賬列盈余，加上(2) 主要被投資公司的保留盈余，按一般公認會計原則未反應在我們公司賬上的盈余，扣除(3) 若這些未反應的盈余分配給我們時，估計可能要繳的所得稅。在這里我們所謂的營業盈余系已扣除資本利得、特別會計調整與企業其它非常態的項目。 各位可以從下表看出我們是如何計算出1996年透視盈余的，不過我還是要提醒各位這些數字只不過是估計數，很多都是基于簡單的判斷(被投資公司所分配的股利收入已經包含在保險事業的凈投資收益項下)。 股票投資 下表是我們市價超過五億美元以上的普通股投資。 我們的投資組合還是沒有多大變動，我們打盹時賺的錢比起醒著時多很多。 按兵不動對我們來說是一項明智的行為，就像是我們或其它經理人不可能因為謠傳聯準會可能調整貼放利率或是華爾街那幫土匪大幅改變他們對股市前景的看法，就決定把旗下高獲利的金母雞賣來賣去一樣，我們也不會對擁有部分所有權的好公司股票任意出脫，投資上市公司股票的秘訣與取得百分之百的子公司的方法沒有什么兩樣，都是希望能夠以合理的價格取得擁有絕佳競爭優勢與才德兼備的經理人，也因此大家真正應該關心注意的是這些特質是否有任何改變。 只要執行得當，運用這樣投資策略的投資人到最后會發現，少數幾家公司的股份將會占他投資組合的一大部分，這樣的方式就好象一個人買下假設一群極具潛力的大學明星籃球隊員20%的未來權益，其中有一小部分的球員可能可以進到NBA殿堂打球，那么投資人會發現其因此從中收取的權利金將會占其收入的絕大部分，要是有人建議把這部分的權益轉讓掉就好象是要公牛隊把麥可喬丹交易出去一樣，只因為他對球隊來說實在是太重要了。 不管是研究買下整家公司或股票投資時，大家會發現我們偏愛變化不大的公司與產業，原因很簡單，我們希望買到的公司是能夠持續擁有競爭優勢達十年或二十年以上者，變遷快速的產業環境或許可能讓人一夕之間大發利市，但卻無法提供我們想要的穩定性。 另一方面我必須強調的是，身為公民的一份子，查理跟我相當歡迎改變，因為新的觀念、新的產品或創新的方法可以提升我們的生活水準，這點很明顯的對我們有好處，不過身為投資人對于熱門流行產業的態度就好象在太空探險一樣，對于這種勇猛的行為我們給予喝采，但是若要我們自己上場，那就再說吧! 當然所有的產業都會變化，在今日喜斯糖果的經營形態與我們當初在1972年買下這家公司時又有很大的不同，喜斯提供了更多樣的糖果、生產設備與銷售通路也大不相同，不過人們為什么要購買盒裝巧克力的動機，與購買盒裝巧克力又為什么一定要選擇喜斯的原因，自從喜斯在1920年代由喜太太家族創立以來就從來沒有變過，而我想這原因在往后20年，乃至于50年都不會有所改變。 在買進股票時我們同樣的也追求可預測的未來，以可口可樂來說，可口可樂產品所代表的熱情與想象在總裁古崔塔的帶領下升華到極點，此舉為公司股東創造出可觀的價值，在Don Keough與Doug Ivester的協助之下，古崔塔從頭到尾重新塑造公司的每一部分，不過這家公司的本質——可口可樂強力的競爭優勢與主導性，多年來卻從未改變。 最近我正在研讀可口可樂1896年的年報(所以大家現在看我們的年報應該還不嫌太晚)，雖然當時可口可樂已經成為冷飲市場的領導者，但那也不過只有十年的光景，然而在當時該公司卻早已規劃好未來的百年大計，面對年僅14.8萬美元的銷售額，公司總裁Asa Candler表示：“我們從沒有放棄告訴全世界，可口可樂是能夠提升人類健康與快樂、最卓越超凡的一件東西。”雖然我認為健康這檔子事還有待努力，但我很高興可口可樂在一百年后的今天，始終還是遵循Candler當初立下的愿景，Candler又繼續談到：“沒有其它東西的味道能夠像可樂一樣深植人心。”當年的可樂糖漿銷售量不過只有11.6萬加侖，時至今日，銷售量已達到32億加侖。 我實在忍不住想要在引用Candler的另一段話：“從今年三月開始，我們雇用了十位業務員，在與總公司保持密切聯系下巡回各地推銷產品，基本上我們的業務范圍已涵蓋整個美聯共和國。”這才是我心目中的銷售力量。 像可口可樂與吉列這類的公司應該可以被歸類為"永恒的持股"，分析師對于這些公司在未來一、二十年飲料或刮胡刀市場的預測可能會有些許的不同，而我們所說的永恒并不意味這些公司可以不必繼續貫徹在制造、配銷、包裝與產品創新上的努力，只是就算是最沒有概念的觀察家或甚至是其最主要的競爭對手，也不得不承認可口可樂與吉列，在終其一生的投資生涯，仍將在其各自的領域中獨領風騷，甚至于他們的優勢還有可能會繼續增強，過去十年來，兩家公司在原有極大的市占率又擴大許多，而所有的跡象顯示，在往后的十年間，他們還會繼續以此態勢擴大版圖。 當然比起一些具爆發性高科技或新創的事業來說，這些被永恒持股公司的成長力略顯不足，但與其兩鳥在林，還不如一鳥在手。 雖然查理跟我本人終其一生追求永恒的持股，但能夠真正讓我們找到的卻屬鱗毛鳳角，光是取得市場領導地位并不足以保證成功，看看過去幾年來通用汽車、IBM與西爾斯這些公司，都曾是領導一方的產業霸主，在所屬的產業都被賦予其無可取代的優勢地位，大者恒存的自然定律似乎牢不可破，但實際結果卻不然，也因此在找到真正的真命天子之前，旁邊可能還有好幾打假冒者，這些公司雖然曾經紅極一時，但卻完全經不起競爭的考驗，換個角度來看，既然能夠被稱為永恒的持股，查理跟我早就有心理準備，其數量絕對不可能超過五十家或甚至是不到二十家，所以就我們的投資組合來說，除了幾家真正夠格的公司之外，還有另外幾家則是屬于極有可能的潛在候選人。 當然有時你也很有可能以過高的價格買下一家好的公司，這種風險并不是沒有，而以我個人的看法，像現在的時機買任何股票就都有可能必須承擔這樣的風險，當然也包含永恒的持股在內，在過熱的股市進場買股票的投資人必須要先做好心理準備，那就是對于付出高價買進的優良企業來說，必須要有更長的一段時間才有辦法讓他們的價值得以彰顯。 有一個問題倒是很值得注意，那就是有一些體質原本不錯的公司，由于經營階層規劃的方向產生偏差，將原本良好的本業基礎棄之不顧，反而跑去購并一堆平凡普通的公司，當這種狀況發生時，其投資人所須承受的煎熬便會加重加長，而不幸的這正是幾年前發生在可口可樂與吉列身上的慘事(大家可以想象十幾年前，可口可樂大舉投入養蝦事業，而吉列竟熱衷于石油探勘嗎?)，失去聚焦是查理跟我在思考是否投資一些外表看起來很不錯的公司時最關心的重點，我想傲慢或不甘寂寞的出現，使得這些經理人胡思亂想進而導致企業的價值停滯不前，這種情形屢見不鮮，不過還好這種情況應該不會再在可口可樂與吉列現在與未來儲備的管理階層身上發生。 對于各位個人的投資方式，讓我提供一點心得給各位參考，大部分的投資人，不管法人或是散戶，可能會認為投資股票最好的方式是直接去買手續費低廉的指數型基金，當然這樣的做法所得到的結果(在扣除相關手續費用之后)，應該可以很輕易地擊敗市場上大部分的投資專家。 其實你也可以選擇建立自己的投資組合，但有幾點是大家必須特別注意的，智能型投資并不復雜，當然它也不是一件容易的事，投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業正確評價的能力，請特別注意"所選擇"這個字，你不必像很多專家一樣同時研究許多家公司，相反的你要做的只是選擇少數幾家在你能力范圍之內的公司就好，能力范圍的大小并不重要，要緊的是你要很清楚自己的能力范圍。 投資要成功，你不需要研究什么是Beta值、效率市場、現代投資組合理論、選擇權定價或是新興市場，事實上大家最好不要懂得這一些理論，當然我這種看法與目前以這些課程為主流的學術界有明顯不同，就我個人認為，有志從事投資的學生只要修好兩門課程，亦即"如何給予企業正確的評價"以及"思考其與市場價格的關系"即可。 身為一位投資人，大家其實只要以合理的價格買進一些很容易了解且其盈余在未來五到十年內會大幅成長的企業的部分股權，當然一段時間下來，你會發現只有少數幾家公司符合這樣的標準，所以要是你真的找到這樣的公司，那就一定要買進足夠份量的股權，在這期間，你必須盡量避免自己受到外界誘惑而偏離這個準則，如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好連十分鐘你都不要擁有它，在慢慢找到這樣盈余加總能持續累積的投資組合后，你就會發現其市值也會跟著穩定增加。 雖然我們很少承認，但這正是伯克希爾股東累積財富的唯一方式，我們的透視盈余在過去幾年間大幅躍進，而同期間我們的股票價格也跟著大漲，要不是我們的盈余大幅增加，伯克希爾所代表的價值就不可能大幅成長。 當然我們現在背負龐大的資金基礎將無可避免地會影響到我們未來盈余成長的能力，但我們還是會按照和過去一致的方向，在現有的基礎之上，這部分的難度較低，因為我們擁有一群杰出的經理人，同時繼續買進全部或部分一些不會受外界環境影響且擁有競爭優勢的新事業。 美國航空 當Richard Branson維京亞特蘭大航空公司的老板被問到要如才能夠變成一個百萬富翁，他的回答很簡單：其實也沒有什么!首先你要先成為一個億萬富翁，然后再去買一家航空公司就成了!但由于各位的董事長，也就是我本人不信邪，所以我在1989年決定以3.58億美元投資取得美國航空年利率9.25%的特別股。 那時我相當喜愛同時也崇拜美國航空當時的總裁Ed Colodny，直到現在仍是如此，不過我對于美國航空業的分析研究實在是過于膚淺且錯誤百出，我被該公司過去歷年來的獲利能力所蒙騙，同時過分相信特別股可以提供給我們在債權上的保護，以致于忽略了最關鍵的一點︰那就是美國航空的營收受到毫無節制的激烈價格競爭而大幅下滑的同時，其成本結構卻仍舊停留在從前管制時代的高檔，這樣的高成本結構若不能找到有效解決的辦法，將成為災難的前兆， 要讓成本結構合理化，美國航空必須大幅修改其勞資契約，不過這偏偏又是航空公司難以達成的罩門，除了公司真正面臨倒閉的威脅或甚至是真的倒閉，而美國航空也不例外，就在我們投資該公司特別股不久之后，公司營收與支出的缺口突然開始大幅擴大，在1990年至1994年間，美國航空累計虧損了24億美元，此舉讓公司普通股的股東權益幾乎耗損殆盡。 在這段期間內，美國航空還是繼續支付特別股股利給我們，直到1994年才停止，也因此在不久后，由于該公司前景展望不太樂觀，我們決定將美國航空特別股投資的賬面價值調減75%，只剩下8,950萬美元，從而到了1995年，我甚至對外提出以面額50%的折價，打算出售這筆投資，所幸最后并沒有成功出脫。 幸運的是在投資美國航空所犯的一連串錯誤當中，我總算做對了一件事，那就是當初在投資時，我們在特別股投資合約當中，特地加了一項"懲罰股息"條款，也就是說萬一該公司延遲支付股息的話，除原有欠款外，還必須外加依基本利率5%的利息，也就是說因為這兩年我們沒有收到9.25%的股息，所以以后美國航空必須就未支付的款項加計13.25%與14%的利息。 面對這樣的懲罰條款將督促美國航空盡快清償對我們的欠款，而等到1996年下半年美國航空開始轉虧為盈時，他們果真開始清償這筆合計4,790萬美元的欠款，為此我們特別要感謝美國航空現任總裁Stephen Wolf，是他讓這家落難的航空公司得以付出這筆錢，同時美國航空的表現也歸因于航空業景氣復蘇，當然該公司還是有成本結構的問題有待解決。 不過不論如何，目前美國航空普通股的市價顯示我們所持有特別股的價值應該回復到3.58億美元的面額左右，另外不要忘了，這幾年來我們還陸陸續續從該公司收到2.4億美元的股息(包含1997年的3,000萬美元在內)。 在稍早1996年初，我們還尚未收到積欠的股息之前，我再度嘗試以3.35億美元把這筆投資賣掉，所幸這次的舉動又沒有成功，使得我們得以從勝利之神口中逃過失敗的命運。 在另外一個場合，有一位朋友問我：“你很有錢，可是為什么還這么笨?“在進一步檢討本人在美國航空這個案子上的表現后，你可能會覺得他說得很有道理。 財務融資 去年我們總共付了四次錢給所羅門兄弟公司，而很高興每一張支票都代表著該公司為我們提供了不錯的服務，先前我已經說明過其中的一項交易，那就是買進國際飛安公司的交易，所羅門擔任這項交易的投資銀行顧問，第二個案子是所羅門幫我們旗下的財務子公司安排了一項融資案。 此外，透過所羅門我們完成另外兩件案子，兩者也都有相當有趣的特點，一件是在五月我們發行了517,500股的B級股，總共募得5.65億美元的資金，關于這件案子，先前我就已經做過相關的說明，主要是因應坊間有些模仿伯克希爾的基金，避免他們以伯克希爾過去傲人的績效記錄對外吸引一些不知情的小額投資人，在收取高昂的手續費與傭金之后，卻無法提供給投資人一個令人滿意的投資結果。 我相信這些仿伯克希爾基金可以很容易募得大筆的資金，而我也認為在這些基金成功募集到資金之后，一定還會有更多的基金跟進打著我們的旗號對外吸收資金，在證券業，沒有什么是賣不掉的東西，而這些基金無可避免的會將所募得的資金大舉投入到伯克希爾現有少數的股票投資組合，最后的結果很可能是伯克希爾本身以及其概念股股價暴漲而泡沫化，然后股價的上漲很可能又會吸引新一波的無知且敏感的投資人蜂擁投入這些基金，造成進一步的惡性循環。 有些伯克希爾的股東可能會發現這是一個大好的機會，因為可以利用新加入者不當的預期而想要趁機出脫持股賺取額外的利益，但在此同時選擇繼續留下來的股東卻必須承擔后來的苦果，因為等到回歸現實后，我們會發現伯克希爾會有一群成千上萬高檔套牢的間接股東(亦即基金投資人)，以及受到毀損的企業清譽。 B級普通股的發行正可以抑止這些仿伯克希爾基金的銷售，同時提供小額投資人投資伯克希爾的低成本管道，如果在他們聽過我之前所提出的警告后仍執意要投資的話，而為了降低經紀人一般喜歡推銷新股發行的習慣(因為這是真正有賺頭的所在)，我們刻意將承銷傭金降到1.5%，這是所有發行新股承銷傭金最低的比率，此外我們對發行新股的數量不設上限，以避免一些專門投資初次上市股票搶帽子的投機客，利用新股數量稀少而刻意炒作賺取短期股價飆漲的差價。 總而言之，我們希望買進B級普通股的投資人是真正希望長期投資的，事實證明我們的做法相當成功，在公開發行后的B級普通股成交量(亦即代表換手的情形)遠低于一般初次上市的股票，結果總計我們因此新增了40,000名的股東，我相信他們大部分都了解他們到底在投資什么，同時與我們擁有相同的經營理念。 在這次不常見的交易中，所羅門的表現好得不能再好了，身為我們的投資銀行，他們充分了解我們想要達成的目標，從而量身訂做，提供符合我們需要的服務，事實上若是按照一般的標準模式，所羅門應該可以賺進更多錢，有可能比現在多十倍以上，不過他們并沒有刻意引導我們這樣子去做，相反地有時他們還是提出一些對自己本身利益沖突，但卻有助于伯克希爾達成目的的一些建議，感謝Terry這次為我們操刀所做的努力與貢獻。 基于這樣的背景，大家不難想象當伯克希爾決定發行以所持有的所羅門股份做為轉換標的的可轉換票券時，我們又再度找上Terry，再一次所羅門的表現一流，賣出以五年為期、總面額五億美元的票券，共取得4.471億美元的資金，每張面額1,000美元的票券可以轉換成17.65股的所羅門股份，同時有權在三年后要求以賬面價值賣回，總計原先票面折價加上1%的票面利息，此證券可以給予到期不選擇轉換成所羅門股份的投資人3%的報酬率，不過我想投資人在到期前選擇不轉換的機率微乎其微，若果真如此，在轉換前我們實際負擔的利率成本大約在1.1%左右。 近年來，媒體不斷報導查理跟我對于支付投資銀行所有的費用都很感冒，這樣的報導完全不對，事實上過去三十年來，從1967年我們請Charlie Heider協助我們買下國家賠償保險公司開始，我們就很樂于簽支票給他們，只要他們所提供的服務與表現值得的話，而以1996年所羅門這次的案子來說，我們就覺得物超所值。 其它事項 雖然這個決定有點趕，查理跟我本人已決定正式跨入二十世紀，我們決定從現在開始將在公司網絡上公布每季與每年最新的伯克希爾年報，大家可以透過以下這個網址網頁鏈接找到相關的訊息，我們會固定選在星期六把報告擺上去，主要的目的是希望大家能夠有充足的時間在股市開盤做出進出的決定，預計未來一年內公布報告的時間為1997年5月17日、8月16日、11月15日以及1998年3月14日，同時網站上也會有我們對外發布的其它公開訊息。 在此同時，我們也將停止過去郵寄每季季報的習慣，而直接將它們公布在公司網站上，此舉不但可以大幅減少郵寄的成本，同時也因為我們有一些股東的股份是登記在別人的名下，這使得季報最后送到真正股東手上的時間很不一定，有的股東收到報告的時間整整比其它股東晚了好幾個禮拜。 當然透過網絡公布也有一個很大的缺點，那就是許多我們的股東從來不使用計算機，當然大家還是可以透過同事或朋友的幫助把它們給打印下來，如果大家覺得還是用寄得比較好的話可以向我反應，我們很想聽聽大家的意見，至少在1997年還是會持續原來的做法，另外必須強調的是，每年的年報除了在網絡上公布之外，依然還是會用郵寄的方式送到各位的手上。 大約有97.2%的有效股權參與1996年的股東指定捐贈計劃，總計約1,330萬美元捐出的款項分配給3,910家慈善機構，詳細的名單參閱附錄。 每年都有一小部分的股東由于沒有將股份登記在本人的名下，或是沒能在60天的期限內，將指定捐贈的表格送回給我們，而沒辦法參加我們的指定捐贈計劃，對此查理跟我感到相當頭痛，不過我們必須忍痛將這些指定捐贈剔除，因為我們不可能在拒絕其它不符合規定股東的同時，還破例讓這些人參與。 想要參加這項計劃者，請必須擁有A級普通股，同時確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下，同時必須在1997年8月31日之前完成登記，才有權利參與1997年的捐贈計劃，當你收到表格后，請立即填寫后寄回，以免被丟在一旁給忘記了。 股東年會 資本家版的伍斯達克音樂會——伯克希爾股東年會將在五月五日星期一舉行，查理跟我實在是很喜歡這場盛會，所以我們很希望大家都能來，會議預計從早上9點半正式開始，中午休息15分鐘(現場備有餐點，不過必須付費)，然后會繼續與許多死忠的股東談到下午三點半，去年全美50州都有股東代表出席，另外還有來自海外地區，如澳洲、希臘、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士以及英國等國家，股東年會是公司股東可以得到有關公司經營所有問題解答的場合，所以查理跟我一定會竭盡所能地回答各位提出的問題，直到我們頭昏腦脹為止(如果查理跟我有異狀時，希望各位能及時發現)。 去年總共有5,000名股東與會，雖然我們預先另外準備了三間小會議室，不過還是把當時的會場Holiday會議中心給擠爆了，今年由于發行B級普通股的關系使得我們的股東人數又增加了整整一倍，因此我們決定把開會的場地移到可以容納10,000人同時備有寬廣停車場的阿肯薩本體育館，大門會在當天早上七點開放，同時在八點半，我們會播放由財務長Marc Hamburg制作的全新伯克希爾電影短片供大家欣賞(在伯克希爾所有人都必須身兼數職)。 為了克服大家對于商業氣息的厭惡，我們在會場外大廳備有伯克希爾各式各樣的產品供大家選購，去年我們打破記錄，總共賣出1,270磅的糖果、1,143雙的鞋子以及價值超過29,000美元的世界百科全書與相關出版品，外加700只由旗下子公司Quikut所生產的小刀，另外在現場許多股東詢問有關蓋可汽車保險的信息，如果你想在汽車保險費上省一筆錢，記得把你現在的保單帶到現場，我們估計至少有40%的股東可以因此而節省不少保費(我很想說100%，不過保險業實務的經營并非如此，因為每家保險業者對于風險的估計都不同，事實上，我們有些股東支付的保費就比跟蓋可投保要來得低)。 后面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，由于預期會有相當多的人與會，我們建議大家最好先預訂機位與住宿，美國運通(電話800-799-6634)將會很高興為您提供相關安排服務，如同以往，我們會安排巴士接送大家往返各大旅館與會場之間，并在會后接送大家到內布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場。 占地75英畝的NFM主館距離會場約1英哩遠，營業時間平日從早上10點到下午9點，星期六從早上10點到下午6點，星期日則從中午開到下午6點，記得去向Rose Blumkin-B太太問好，她今年高齡103歲，有時還會戴上氧氣罩在輪椅上工作，不過如果你想要跟得上她的腳步，需要氧氣的可能是你，NFM去年的營業額高達2.65億美元，這是全美單一家具店營業的新高記錄，記得去現場查一查商品的種類與標價，你就會知道原因了。 平時禮拜天不營業的波仙珠寶，特地在五月四日股東會當天會為股東與來賓開放，從中午開到下午6點，去年在星期六股東會前一天，我們打破了波仙單日的訂單量與營業額記錄，當然還包括每平方英吋的參觀人數記錄，今年我們考量到參觀人數還會再增加，所以大家在當天一定要準備好入場證，當然不想人擠人的股東可以選擇在前一天或后一天前往參觀，星期六從早上10點開到下午5點半，星期一則從早上10點開到晚上8點，無論如何今年大家一定要來看看波仙的總裁Susan是如何施展她的技巧將你的荷包給掏空。 我個人最愛的牛排館Gorat's去年在股東年會的那個周末完全客滿，雖然臨時還在星期天下午四點多排出的一個空檔，今年該餐廳從四月一號開始接受預訂(電話402-551-3733)，我會在星期天參加完波仙珠寶的活動后到Gorat's享用我最常點的丁骨牛排加上雙份的肉丸，當然我也推薦我的寶貝助理Debbie標準的菜單——生烤牛肉三明治外加馬鈴薯泥與肉湯，記得報上Debbie的名號，你就可以多得到一碗肉湯。 在前一天5月3日，星期六晚上，Rosenblatt體育館將會有一場奧瑪哈皇家隊對印第安納拿波里市印第安人隊的比賽，一如往年輪到由我先發，每一年就投那么一球。 雖然Rosenblatt球場的外觀看起來與其它球場沒有多大的不同，不過它的投手丘地形卻相當特殊，有時會發出特殊的重力短波，導致本來很平穩投出的球突然急速往下墜，過去有好幾次我都成為這種怪異自然現象的受害者，不過我還是希望今年的情況會好一點，雖然當天會場有許多拍照的機會，不過我還是奉勸大家的快門要抓準一點，才能完整捕捉由我投出向本壘板急速奔去的快速球。 股東會資料將告訴大家如何取得球賽入場的門票，同時我們也會提供星期天晚上會開張的餐廳信息，同時列出假日期間在奧瑪哈你可以從事的活動介紹，伯克希爾總部所有成員都期待能夠見到大家。 證券之星財經： 2022年12月22日廣發證券（000776）發布公告稱M&G分析師 Valentina Luo于2022年12月20日調研我司。 具體內容如下： 問：公司對資產管理和公募基金行業的發展展望？ 答：近年來，伴隨著中國經濟和居民財富的持續增長，同時在“房住不炒”、資管新規、養老金體系逐步完善等資本市場深化改革措施的共振下，以公募基金為代表的標準化、凈值型資產管理行業成為金融子領域里面最具活力和增長潛力的板塊之一。 廣發證券（000776）主營業務：投資銀行業務,財富管理業務,交易及機構業務,投資管理業務 廣發證券2022三季報顯示，公司主營收入175.15億元，同比下降34.82%；歸母凈利潤52.34億元，同比下降39.42%；扣非凈利潤47.15億元，同比下降40.16%；其中2022年第三季度，公司單季度主營收入48.11億元，同比下降45.72%；單季度歸母凈利潤10.36億元，同比下降62.35%；單季度扣非凈利潤10.52億元，同比下降57.27%；負債率79.25%，投資收益21.08億元。 該股最近90天內共有22家機構給出評級，買入評級15家，增持評級7家；過去90天內機構目標均價為19.99。 以下是詳細的盈利預測信息： 融資融券數據顯示該股近3個月融資凈流出4.82億，融資余額減少；融券凈流出2302.52萬，融券余額減少。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，廣發證券（000776）行業內競爭力的護城河優秀，盈利能力良好，營收成長性較差。該股好公司指標3星，好價格指標4星，綜合指標3.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星） 以上內容由證券之星根據公開信息整理，與本站立場無關。證券之星力求但不保證該信息（包括但不限于文字、視頻、音頻、數據及圖表）全部或者部分內容的的準確性、完整性、有效性、及時性等，如存在問題請聯系我們。本文為數據整理，不對您構成任何投資建議，投資有風險，請謹慎決策。 證券市場周刊： 姚斌/文 《風險投資史》是金融歷史學家塞巴斯蒂安·馬拉比的新作，之前他以一部《富可敵國》而著稱。在《風險投資史》中，馬拉比把我們帶進了風險投資行業的內部世界，他以指數法則審視風險投資，解釋了為什么風險投資者的唯一目的是贏得頭獎，并且對風險投資行業最大優勢和最危險的盲點進行了坦率的分析。 指數法則是風險投資最普遍的規則 指數法則也稱“二八定律”：80%的財富由20%的人持有，80%的人居住在20%的城市中，20%的科學論文占被引用過的論文的80%。之所以稱之為指數法則，是因為贏家的收益會以不斷增加的指數級數率增長，它們向上爆發的速度遠超線性進程。馬拉比指出，就像杰夫·貝佐斯，一旦他獲得了巨大的財富，變得更加富有的概率就會倍增；一篇科學論文被引用的次數越多，它的知名度就越高，吸引更多人引用的可能性也就越大。每當遇到呈指數級增長的異常值時，就會從正態分布統治的領域切換到偏態分布統治的領域——從一個事物平穩變化的世界切換到一個急劇變化的世界。一旦跨入了危險的邊界，那么最好就要用不同的方式思考。 在金融領域，專注于貨幣、債券和股票市場的投資者通常假設價格的變化是呈正態分布，價值會上下波動，但極端波動是不尋常的。在1985年到2015年間，標普500指數在7817個交易日中的7663天與開盤價相比波動都不到3%。也就是說，在98%的交易日里市場都非常穩定。由于這些廣泛交易的市場中的價格變化接近于正態分布，投機者會集中精力從大多數時間發生的非極端波動中獲取利潤，出乎意料的大幅價格波動非常罕見，影響力也十分有限，不足以大幅撼動平均值。 然而，風險投資帶來的回報卻不是這樣的。霍利斯-布里奇公司是一家投資公司，其持有股權的風險投資基金在1985年至2014年間支持了7000家初創企業。這些交易中的一小部分，也就是那些僅占總資產配置中5%的投資創造了這段時間內霍利斯-布里奇公司全部回報的60%。放在大背景下分析，2018年標普500指數中表現最好的5%的子行業市值只占指數總市值的9%。其他風險投資者報告了更偏態的分布：支持新興科技企業的創業孵化器（YC），計算發現其2012年的3/4的收益來自其押注的280家公司中的2家。因此，彼得·蒂爾在《從0到1》中就這樣寫道：“風險投資的最大秘密是最佳投資所帶來的回報等于或超過整個基金的其他投資的總回報。”基準資本的比爾·格利曾經評論道：“風險投資甚至不是全壘打級別的生意，而是大滿貫的賽事級別的。” 老虎基金的創始人朱利安·羅伯遜曾說過，他尋找的是可能在3年內價值翻一番的股票，那些股票能創造“令人驚嘆的”回報。但是，如果風險投資者以此作為投資原則，十有八九會失敗，因為在指數法則下出現了價值翻一番的創業公司數量相對較少，要么完全失敗，要么創造數十倍甚至數百倍的回報。通常，大多數公司都會失敗，在這種情況下它們的股票價值將歸零，這對投資者來說是一場不可想象的災難。但每年也會有少數不同的企業獲得“大滿貫”，對風險投資者而言，唯一重要的就是擁有這些企業的一部分股權。 當現代風險投資者選擇支持飛行汽車、太空旅游或撰寫電影劇本的人工智能系統開發等項目時，他們遵循的就是指數法則。他們的工作是展望未來，尋求大多數人認為遙不可及的高風險和高回報。 風險投資者所青睞的領域在于突破性技術。在半導體發明后，可以將個人電腦互聯起來的以太網電纜也被發明出來，伴隨著互聯網技術的發展，網絡設備的使用率逐漸上升，然后呈指數曲線狀爆炸增長。這就是創新的指數法則，伴隨它而來的還有風險投資組合中金融投資的指數法則。風險投資者認定，互聯網的發展將遵循類似的模式，在20世紀90年代上半葉得到穩步應用之后，其發展曲線會依據指數法則變得幾乎垂直于x軸，意味著它將出現驚人的加速成長。而事實也是如此，通過發明新一代提升帶寬的硬件和軟件，該領域內的企業在爆炸式增長的市場上占據了巨大的份額。 可是，風險投資者往往無法兌現他們的判斷。不過，在他們看來，傳統社會科學家嚴重依賴的數據分析，可能是蒙眼布而不是望遠鏡。只有在沒有太多內容可預測的情況下，人們才能從過去的數據中推斷出未來，而如果明天只是今天的延伸，為什么還要費心預測呢？那些為發明家創造財富、變革人類工作方式、擾亂地緣政治平衡或改變人際關系的重大變革，是無法根據過去的數據推斷預測出來的，因為這些變革具有徹底的破壞性。成熟、舒適的社會，應該有能夠分析每一種可能性、管理每一種風險的人主導，應該能夠接受無法預見的明天。未來可以通過反復的、風險投資支持的實驗被探索發現，但它無法被預測。 大多數人可能認為每個領域的專家都會推動前沿知識不斷發展。然而，這個觀點太理想化了。專家也許最有可能推動知識進步，但激進的新想法往往來自“門外漢”。畢竟零售創新并非來自沃爾瑪，而是來自亞馬遜；媒體創新并非來自《時代周刊》或哥倫比亞廣播公司，而是來自優步、推特和臉書；太空創新并非來自波音，而是來自埃隆·馬斯克的SpaceX；下一代汽車并非來自通用汽車或大眾汽車，而是來自馬斯克的特斯拉。 馬拉比在書中通過對從蘋果、思科到WhatsApp、 優步等著名公司成長史的重構，揭示了風險投資者和初創企業如何產生聯系并為之帶來催化劑般的改變，以及為什么風險投資與其他類型的投資相比如此不同。舉例來說，大多數金融機構都是基于定量分析來分配稀缺資本，但風險投資者更加重視對人才的發掘與吸引，很少費功夫研究電子表格中的數據。大多數金融機構都會通過預測公司的現金流來評估公司價值，但風險投資者經常在初創企業有可供分析的現金流之前就支持他們。大多數金融機構都會在短時間內通過交易將盈利變現，但風險投資者會在公司創立后獲取相對較少的股權并一直持有。當然，最根本的區別是，大多數金融機構會從過去推斷趨勢，規避極端“尾部事件”風險，而風險投資者希望徹底拋開過去，只關心小概率的尾部事件。 風險投資必然是高風險 金融家購買公司股權時，更傾向于選擇安全成熟的公司，最好是那些擁有足夠運營資本的公司，即便公司破產了，股東還有指望獲利。其中最有代表性的是“華爾街教父”本杰明·格雷厄姆及其學生。他們更傾向于在巨大的安全邊際下找到物美價廉的交易，所以高風險的科技企業在他們眼中就變得聲名狼藉了。 然而，并非所有的投資者都過分謹慎，那些例外個案既分散又鮮為人知。被稱為“風險投資之父”的商學院教授喬治斯·多里奧特就宣稱，最野心勃勃但最不引人注目的項目將獲得最大回報，投資者必須耐心等待長期回報的成果。前景最好的是先進的技術，而不是橙汁或亞洲漁業。他像后來的風險投資者一樣，并不僅僅只是投資，同時還要向創業者提供管理建議，幫助其招聘人才，并提供從營銷到融資等方方面面的助力。 占據金融學主流地位的現代投資組合理論強調“多元化”，通過持有暴露于各種不相關風險的投資組合，投資者可以降低其持有資產的整體波動性并提高風險回報率。但是，風險投資者經常無視這一主張，他們還是決心集中押注于十幾家公司，并堅持只投資雄心勃勃、具有高增長性的公司——這些公司的價值在未來5-7年內至少會上漲10倍。他們十分清楚，風險投資必然是高風險的，大多數初創企業都會失敗，因此贏家必須贏得足夠大的勝利才能使投資組合取得成功。 在20世紀60年代初期，學術界正在將金融學定義為一門定量科學。但是在風險投資者看來，風險投資必然是主觀的，對科技初創公司的判斷將“來自個人經驗或直覺”，市盈率等投資中需要考慮的量化指標無關緊要。如果過于關注增量利潤等指標，那么就有可能無法捕抓到創業天才的價值。由此，他們認為風險投資的核心原則可以用5個字來概括：“投資對的人”。 創造風險投資新模式的風險投資先驅是唐·瓦倫丁和湯姆·珀金斯，他們分別是紅杉資本和凱鵬華盈的主要發起者。1975年，瓦倫丁以62500美元投資世界上最早的視頻游戲公司雅達利，獲得62500股股票。之后，又提供了100多萬美元的資金給雅達利。到1980年，瓦倫丁的第一只基金的年回報率達到了近60%。 珀金斯則對天騰電腦進行投資。1976年，他投入100萬美元，獲得了40%的股權，這是凱鵬華盈在20世紀70年代最大的一筆投資。之后，珀金斯又追加投入了45萬美元。到1984年，天騰電腦為凱鵬華盈所投資的145萬美元創造了超過100倍的收益。這1.5億美元的回報使凱鵬華盈在其他前9項投資中獲得了1000萬美元總收益顯得黯然失色。于是，天騰電腦就成為著名的“珀金斯定律”的成功代表，該定律揭示了“市場風險與技術風險成正比”的真理，因為如果你解決了一個真正困難的技術問題，你將面臨最小的競爭。 瓦倫丁和珀金斯的實踐證明了風險投資新模式的價值，一項大膽的投資可以推動整個投資組合取得成功的觀點是合理的。沒有盈利的公司不僅應該得到風險投資的支持，也應該能夠上市。盡管那時他們還沒有使用“指數法則”這個詞，但他們顯然注意到了指數法則的另一個邏輯：具有管理魔力的企業家不會失敗。他們開啟了一個投資的新時代。之后的蘋果、谷歌、基因泰克、思科、網景、易趣（eBay）、亞馬遜、臉書……都是風險投資新模式的產物。這就讓成長型投資蓬勃發展，指數法則不可阻擋。 風險投資同樣也在進化 隨著孫正義對雅虎投資的成功，“成長型投資”又開啟了一個新時代。與風險投資新模式不同，成長型投資專門投資處于成熟階段或增長階段的公司，它以雅虎的投資案例為開端，經歷了自然的轉變。“即使投錯19家，只要第20家是雅虎，就沒關系。”成長型投資從2009年左右開始成為硅谷主流的投資模式，而風險投資合伙企業也從超本地化的模式轉變為更具全球視野的業務模式。互聯網公司品牌面臨著增長的迫切需要，這就為投資者提供了成長型投資的機會。 由于瓦倫丁過早出售IPO前的蘋果的所有股權，這使得紅杉資本的繼任者邁克爾·莫里茨陷入反思。那時，莫里茨預計互聯網將由品牌主導，搜索引擎等技術功能將以不起眼的插件形式，存在于依靠消費者忠誠度申請的熱門網站上。谷歌就是這樣的一家公司，主要吸引力在于其所擁有的技術優勢。這是一個認知的躍遷：如果你認為現有的搜索技術已達到了最佳性能的90%，那么將性能提高在95%，并不能為你贏得用戶。但是，如果你認為現有搜索技術只展現出20%的能力，發展空間還很大，那么谷歌的實力很可能是其競爭對手的3倍到4倍。在這種情況下，其卓越技術帶來的領先優勢將吸引大量用戶。谷歌的成功標志著一個重要的轉變。 彼得·蒂爾是第一個明確討論“指數法則”的風險投資者。他引用“帕累托法則之父”維爾弗雷多·帕雷托的話說，在自然和社會世界中，不對稱、不相等的現象很常見。在帕累托所處的20世紀初，在意大利20%的人擁有80%的土地，帕累托花園里20%的豆莢產出了占總產量80%的豌豆。因此，單次風險投資押注能主導整個投資組合，這不僅僅是一種巧合，而是自然法則。事實上，這是風險投資者必須遵守的鐵律。無論是過去、現在還是未來，一家初創企業如果在一個有價值的補缺市場形成了壟斷，那將比數以百萬計的沒有細分市場差別的競爭對手加起來還要獲得更多的價值。 蒂爾在指數法則中看到了另外的一點，他一反傳統地主張風險投資者應該停止指導創始人。在瓦倫丁時代，風險投資者一直以指導初創企業為榮，投后管理是其立身之本。然而，根據“帕累托定律”，真正重要的公司都是極其特殊的。在硅谷的任何一個年份中，真正值得支持的企業其實都屈指可數，而這些杰出初創企業的創始人一定非常有能力，那一點來自風險投資者的指導幾乎不會改變他們的業績。“我們投資組合中最強大的公司往往是我們接觸最少的。”創始人基金的一位合伙人直截了當地指出。 對于蒂爾來說，風險投資的藝術真諦在于尋找璞玉，而非將其雕琢成器。如果按照帕累托法則，只有少數真正具有原創性和革命性的初創企業才能會成功，那么我們沒有理由或是乃至打擊每家創業公司鮮活的個性。相反，風險資本應該接受那些叛逆、具有獨特個性的創始人，越古怪越好。甚至可以說，創始人如果不夠古怪，那么他們創造出的企業就會流于平庸。最優秀的創業者往往是自大、反人類或近乎瘋狂的，這絕非偶然。 在歷史的任何版本中，指數法則都會確保少數贏家成為超級明星，但誰是明星也受運氣因素的影響。然而，由于反饋效應，初始的成功會為后來的成功奠定基礎。當然，最初的一兩次成功似乎并不能反映風險投資者的技能水平。相反，成功來自“在正確的時間出現在正確的地點”。風險投資充滿活力的秘訣：如果其他人被一個問題嚇倒了，那么機會就在那里。他們寧可嘗試后失敗，也不要不敢去嘗試。最重要的是，指數法則的邏輯可以表述為，成功的回報將遠遠大于光榮失敗的代價。這一令人振奮的法則將風險投資變成了國家力量經久不衰的支柱。 證券之星財經： 12月22日現代投資發布公告《現代投資:關于持股5%以上股東增持股份達到1%的公告》，其股東湖南軌道交通控股集團有限公司于2022年11月24日至2022年12月21日間合計增持1517.84萬股，占公司目前總股本的1.0%，變動期間該股股價上漲4.39%，截止12月21日收盤報4.28元。 股東增減持詳情見下表： 根據現代投資2022年三季報公布的十大股東詳情如下： 以上內容由證券之星根據公開信息整理，與本站立場無關。證券之星力求但不保證該信息（包括但不限于文字、視頻、音頻、數據及圖表）全部或者部分內容的的準確性、完整性、有效性、及時性等，如存在問題請聯系我們。本文為數據整理，不對您構成任何投資建議，投資有風險，請謹慎決策。 現代投資(SZ000900)： 格隆匯12月22日丨現代投資(000900)(000900.SZ)公布，公司于2022年12月21日收到持股5%以上股東湖南軌道發來的《關于增持股份的告知函》，獲悉其于2022年11月24日-12月21日通過證券交易所集中交易的方式合計增持公司股份1517.8426萬股，... 網頁鏈接 每日經濟新聞： 每經AI快訊，現代投資（SZ 000900，收盤價：4.17元）12月22日晚間發布公告稱，公司于2022年12月21日收到股東湖南軌道交通控股集團有限公司發來的《關于增持股份的告知函》，獲悉其于2022年11月24日至12月21日通過證券交易所集中交易的方式合計增持公司股份約1518萬股，占公司總股本1%。 2022年1至6月份，現代投資的營業收入構成為：商品貿易占比70.15%，交通運輸輔助業占比22.32%，其他占比3.67%。 截至發稿，現代投資市值為63億元。 道達號（daoda1997）“個股趨勢”提醒：1. 現代投資近30日內北向資金持股量未發生變化；2. 近30日內無機構對現代投資進行調研。更多個股趨勢信息，請搜索微信公眾號“道達號”，回復“查詢”，領取免費查詢權限！ 每經頭條（nbdtoutiao）——繼雅迪、愛瑪之后，又一家“小電驢”要上市！年營收超30億，賺的是“苦力錢” (記者 賈運可) 免責聲明：本文內容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前請核實。據此操作，風險自擔。 每日經濟新聞