嬰兒心理發展描述：：黑白太極： 第46篇 2002年巴菲特致股東的信（上） 本公司2002年的凈值增加了61億美元，每股A股或B股的賬面凈值增加了10.0%，累計過去38年以來，也就是自從現有經營階層接手之后，每股凈值由當初的19美元成長到現在的41,727美元，年復合成長率約為22.2%。 從任何角度來看，2002年無異是豐收的一年，后面我會再詳加說明，以下是幾點總結： .盡管外界景氣低迷，但Berkshire旗下所有非保險事業的表現都異常優異，十年前，我們非保險事業的稅前盈余為2.72億美元，但時至今日，在持續大舉擴張零售、制造、服務以及金融事業版圖之后，這數字約當我們一個月的獲利。.2002年我們旗下保險事業的浮存金大幅增加了57億美元，累積達到412億美元，更棒的是，運用這些資金的成本僅為1%，能夠回到以往低成本浮存金的感覺真好，特別是經歷過慘淡的前三年，Berkshire的再保險部門以及GEICO車險在2002年都大放異彩，而General RE的承保紀律也已恢復。.Berkshire購并了幾項重要的新事業，其產業競爭力在各自的業界均堪稱數一數二，并由優秀的經理人所管理，這些特點是我們"進入"策略決定關鍵的兩只腳，至于合理的價格則是第三只腳，不過不同于一般融資購并者LBO及私人投資銀行，我們并沒有所謂的"退出"策略，在買進以后，我們就把它們好好地放著，這也是為何Berkshire往往成為許多賣方以及其經理人，心目中的首選，有時甚至是唯一的選擇。 .我們的股票投資組合表現超越市場上大多數的指數，對于負責管理GEICO保險資金的Lou Simpson來說，這是司空見慣的事，但就我個人而言，卻是在經歷過好幾個悲慘的年頭后，終于獲得翻身。綜合以上這些有利的因素，造就我們的賬面凈值大幅超越S&P 500指數達到32.1個百分點，這樣的成績有點反常，Berkshire的副董事長兼主要合伙人-查理曼格跟我本人最希望的是Berkshire每年都能穩定的超越指數幾個百分點就好，我想在以后的某些年度，極有可能會看到S&P指數大幅超越我們的表現，尤其是當股市大幅上漲的年頭，主要的原因在于目前我們在股市投資占總資產的比例已大幅下降，當然也由于是這樣的轉變，讓我們在2002年股市大幅回檔之際，仍能維持不錯的績效。 關于去年的結果，我還有一點要補充，如果你經常閱讀最近幾年上市公司的財務報表，你會發現滿是所謂"擬制性盈余"這類的報表-這種報表所顯示的盈余數字往往都遠高于經過會計師簽證的查核數，而公司高階經理人會告訴股東們，"不要理這個，不要管那個，只要算那些會讓盈余數字好看一點的就好了"，而管理當局對于這類"過去種種，譬如昨日死"的現象年復一年地出現，早就習以為常，一點都不會感到臉紅。 我們還沒有看過有那家公司的擬制報表，其盈余是低于會計師查核數字的，現在就讓我們來編一個故事，故事的大綱是：去年就擬制基礎而言，Berkshire的盈余數字遠低于會計師的查核數字。我之所以會如此說，也并非全然憑空捏造，去年有兩項有利的因素，讓我們的財報數字特別好看，第一，由于2002年沒有發生什么重大的災難，所以Berkshire(也包括其它所有保險業者)賺取的盈余比一般正常的年度要多得多，反之亦然。然而奇怪的是要是遇到颶風、地震與其它人為災害頻傳的歹年冬時，許多保險同業往往會聲明"要是"沒有發生XX災難，本公司的盈余應可達到預計目標，意思是說，由于這類災難的發生相當特殊，所以不應該列入"正常"的盈余科目計算，這根本就是一派胡言，要知道"特殊災難"損失本來就是保險業司空見慣的事，而且絕對必須要由公司背后的股東來買單。 不論如何，我們還是繼續完成這次的練習，由于去年我們沒有遇到什么重大的災難，所以實有必要將賬面盈余向下調整，以算出正常合理的承保績效。其次，2002年的債券市場特別有利于我們金融產品部門的策略運作，這類的利得在未來一兩年內很可能會逐漸縮減，甚至完全消失。所以呢. . . 在"扣除"這幾項有利的短暫因素后，我們去年實際的稅前獲利將比賬面減少約5億美元，當然沒有人會嫌盈余太多，就像是Jack Benny在得獎后所發表的感言：“我實在是不配得到這個獎項，但這就像是我不應該得到關節炎一樣”。Berkshire旗下一直有一大群杰出的經理人為我們打拼著，且其中絕大部分都已經可以不必再為這份薪水工作，但他們依然堅守崗位，38年來還沒有任何一位經理人離開Berkshire跳槽到他處上班，包含查理在內，目前我們共有6位經理人的年齡超過75歲，預期4年后還會再增加2名(那就是Bob Shaw跟我本人，我們現年都是72歲)，我們的觀念是，“實在是很難教新狗老把戲!”Berkshire的所有經理人都是各自行業的佼佼者，并把公司當作是自己的事業一樣在經營，至于我的任務其實相當簡單，那就是站在旁邊默默鼓勵，盡量不要礙著他們，并好好地運用他們所賺來的大筆資金。 提到管理模式，我個人的偶像是一個叫做Eddie Bennett的球僮，1919年，年僅19歲的Eddie開始他在芝加哥白襪隊的職業生涯，當年度白襪隊立刻就打進世界大賽，隔年Eddie跳槽到布魯克林道奇隊，果不其然，又讓道奇隊贏得世界大賽，之后不久，這位傳奇性的人物發現苗頭不對，接著轉換跑道到紐約洋基隊，此舉更使得洋基隊在1921年贏得隊史上的第一座世界大賽冠軍。自此Eddie仿佛預知接下來會發生什么事，決定安頓下來，果不其然，洋基隊在往后的七年間，五度贏得美聯的冠軍，或許有人會問，這跟管理模式有什么相干?? 很簡單-那就是想要成為一個贏家，就是與其它贏家一起共事，舉例來說，1927年，Eddie因為洋基贏得世界大賽(當年棒球界傳奇人物貝比魯斯也在陣中)而分到700美元的獎金，這筆錢大約相當于其它球僮一整年的收入，結果Eddie總共只工作4天就拿到手(因為當年度洋基隊四連勝橫掃對手)，Eddie很清楚地知道他如何拎球棒并不重要，重要的是他能為球場上最當紅的明星拎球棒才是關鍵，我從Eddie身上學到很多，所以在Berkshire，我就經常為美國商業大聯盟的超級強打者拎球棒。 購并活動 去年我們的打擊陣容又增添了好幾位強打者，兩件從2001年就開始談的案子在去年結案，全美相框訂做業的領導廠商Albecca(以Larson-Jhul品牌經營)以及Fruitof the Loom紡織公司，全美約有1/3的男士及兒童內衣系由該公司制造，當然該公司還有銷售其它服裝，兩家公司都由相當優秀的經理人領軍，Albecca有SteveMaKenzie，而Fruit of the Loom則有John Holland，后者在1996年自該公司退休，三年前又回鍋挽救該公司免于毀滅的命運，他今年70歲，現在我正努力說服他跟我同進退(目前我個人預定在死后5年再辦理退休，并且有可能會視狀況予以延長)。此外，去年我們另外又完成的其它兩件規模較小的購并案，不過兩家公司加起來的年度稅前獲利超過6,000萬美元，雖然兩者所處的產業競爭都相當激烈，但卻同樣擁有相當的競爭優勢，使得我們的投資依然能夠維持不錯的報酬率。這兩位新成員分別是 (a)CTB-全世界雞、豬等農畜養殖設備的領導廠商 (b)Garan-童裝生產廠商，以Garanimals等著名品牌對外行銷。 兩家公司的經理人過去都擁有令人印象深刻的成績，CTB的Vic Mancinelli以及Garan的Seymour Lichtenstein，至于在2002年開始進行的購并案中，規模最大的就屬The Pampered Chef(TPC)-這也是一家擁有輝煌歷史的傳奇公司，時間回溯到1980年，當時34歲的Doris Christopher還是一位芝加哥郊區家庭經濟學的教師，與先生育有2個小女兒的她，完全就沒有任何商業經驗，為了要補貼家庭微薄的收入，她想到運用本身最拿手的絕活-準備食物，她在想想是不是可以利用家里的餐具來做點生意，這是她自己認為身邊最派得上用場的東西。為了要創業，Doris利用壽險保單質借了3,000美元，這也是她僅有的一次資金投入，然后到大賣場進行一趟采購之旅，買了一大堆烹飪餐具，然后回到家里的地下室展開事業。她的計畫是集合一群女性友人到其朋友家里進行展示，記得在第一次出發公開展示的路上，Doris幾乎要說服自己放棄打道回府。所幸當晚她所遇到的女性朋友們相當喜愛她及她的產品，總共買了175美元的東西，TPC于焉誕生，在她的先生Jay的幫忙之下，Doris頭一年總共做了50,000美元的生意，22年后的今天，TPC的年營業額高達7億美元，共有67,000名餐飲顧問，我自己也曾經參加過TPC的宴會，很輕易地就能發現這個行業成功的原因，公司的產品大部分都是獨家專用、造型設計優美且深具實用性，而餐飲顧問的經驗豐富且非常熱心，這使得與會的每一位客人都盡興而歸，趕快上pamperedchef.com網站看看如何才能就近參加她們所舉辦的派對。 兩年前，Doris找到現任總裁-Sheila O'Connell Cooper加入，以分擔管理重責，兩人在八月聯袂來到奧瑪哈與我會面，我前后只花了10秒鐘的時間就確定我想要這兩個人加入我們的團隊，當下雙方就簽訂合約，能夠與Doris與Sheila在一起共事，Berkshire的股東實在是再幸運也不過了。 * * * * * * * * * * * * 去年透過持股80.2%的中美能源MEHC，Berkshire也進行了幾項重要的購并案，由于公用事業控股公司法(PUHCA)限制我們只能擁有該公司9.9%的投票權，所以我們無法將MEHC的財務數字，完全并到母公司的財務報表之中。盡管受限于投票控制權的限制，使得MEHC現在的資本結構有點奇怪，但該公司仍然Berkshire非常重要的一部份，目前它的資產總額達到180億美元，并成為Berkshire非保險事業盈余的主要來源，展望未來，其成長依然可期，去年MEHC買下了兩條重要的天然氣管線，第一條是從懷俄明州到南加州，名為肯特河的管線，每天運送9億立方英呎的天然氣，且目前我們又另外投資12億美元進行擴充，預計在今年秋天完工后，運輸能量可增加一倍，屆時將可滿足1,000萬個家庭用戶所需，第二條路線則是從美國西南部一路延伸到中西部，全長16,600英哩，名為“北方天然”的管線，這項購并案更是引起奧瑪哈地區居民的注意，傳為企業美談。 自從1930年代初期，“北方天然”一直是奧瑪哈地區著名的企業之一，由地方上流社會的領導人士所經營，不過該公司在1985年(1980年改名為InterNorth)被規模不到它一半的休斯敦天然氣所購并，該公司當時曾宣布將讓總部繼續設在奧瑪哈，并讓原CEO繼續留任，只是不滿一年，這些承諾就被打破，休斯敦天然氣的原任總裁接掌總裁職位，總部也搬到休斯敦，更有甚者，連公司名稱都被后來新繼任的總裁-Ken Lay改名為. . . .“安隆”!!。 時光飛逝，話說到了15年之后的2001年，安隆營運發生重大困難，被迫向另一家能源公司Dynegy借錢，并以“北方天然”這條管線作為質押擔保品，結果不久之后，這條管線的所有權就移轉到Dynegy的名下，只是沒想到Dynegy過不了多久也發生嚴重的財務問題， MEHC在7/26星期五接到Dynegy公司打來的電話，對方希望將這條管線立即變現以取得現金，我想他們算是找對人了，緊接著在7/29，我們就簽訂了一項合約，就這樣“北方天然”終于回到家鄉的懷抱，早在2001年初，查理跟我壓根就沒想到，我們會介入能源管線業的經營，不過在完成肯特河管線擴充案之后，MEHC所運送的天然氣，將占全美使用量的8%，而在這之后，我們仍將繼續尋求大型的能源事業投資案，雖然在能源產業，PUHCA依然對我們還有諸多限制。 * * * * * * * * * * * 幾年前，MEHC在無意中，發現自己介入不動產中介業的營，只是后來我們大幅擴張這方面的業務卻絕非意外，更有甚者，我們有意在未來繼續拓展營運規模，我 們將之稱呼為"美國人的居家服務"，雖然依照地區的不同，我們以取得當地據點時的原名稱對外經營，比如說奧瑪哈的CBS、明尼拿波里市的Edina不動產或Des Moines的艾荷華不動產等，在多數我們有營運的大都會中，我們都是市場的領導者。 居家服務現在是全美第二大的住宅不動產中介商，我們去年參與了總值370億美元的不動產交易案，(包含單邊或雙邊)，較2001年增加了一倍，大部分的成長動力來自于我們在2002年進行的三項購并案，其中最大的一件是保德信加州不動產，該公司是洛杉磯、橘郡及圣地亞哥等地最大的業者，去年促成的不動產成交總額高達160億美元，該公司的CEO-Ron Peltier在相當短的時間之內，就讓居家服務的營收及獲利大幅成長，雖然這個行業的產業循環波動性相當的大，但仍然不失為我們想要繼續進行購并擴張的行業。Dave Sokol-MEHC的CEO及其主要伙伴Greg Abel，現在已成為Berkshire珍貴的資產，他們是夢想創造者，更是優秀的經理人，Berkshire已準備好要挹注大量的資金到MEHC，相當期待Dave與Greg會如何運用這些資金開疆辟土。 產物意外險的經營 我們最主要的本業就是保險，當然其它事業也相當重要，想要了解Berkshire，你就必須知道如何去評估一家保險公司，其中主要的關鍵因素有(1)這家公司所能產生的浮存金數量(2)以及它的成本(3)最重要的是這些因素長期的展望。 根據過去的記錄顯示，Berkshire 一向能夠以很低的成本取得浮存金，確實在Berkshire經營的這些年來，有半數以上的年頭，浮存金的成本甚至低于零，也就是說這實際上等于是別人要付費請我們幫他們保管資金，然而最近這幾年，我們的成本大幅飆漲，2001年尤其恐怖，資金成本大幅飆漲至12.8%，其中半數歸因于世界貿易大樓損失，回顧過去，我們在1983到1984年間，也曾有過更悲慘的記錄，便宜的浮存金絕非憑空而降。下表中所顯示的數字是，Berkshire自取得國家產險公司經營權，進入保險事業36年以來所貢獻的浮存金，(其中傳統業務包含在其它主險項下)，在這張計算浮存金的表中，(相對于收到的保費收入，我們持有的浮存金部位算是相當大的)我們將所有的損失準備、損失費用調整準備、再保預先收取的資金與未賺取保費加總后，再扣除應付傭金、預付購并成本、預付稅負以及取得再保業務的相關遞延費用，得出浮存金的數額，弄清楚了嗎? 去年我們的浮存金成本約為1%，不過從前我就曾說過，大家千萬不要被這樣的結果沖昏了頭，那完全是因為2002年沒有發生什么重大的天災人禍所致，總有一天，我們會讓碰到某些大災難，屆時我們的浮存金成本將激增。此外2002年我們的績效受到 1)補提通用再保先前年度未認列的損失 2)追溯再保險業務每年固定必須提列的損失成本(在后面還會有詳細的說明)，這些成本金額總計17.5億美元，約為浮存金的4.6%，可喜的是，除此之外，2002年我們整體的承保經驗相當不錯，這使得我們即便在提列以上損失之后，仍然接近損益兩平。 除非再發生什么重大的天災人禍，否則我預期2003年的浮存金成本將可以壓得非常低，甚至有可能在零以下，在以下保險子公司的營運概述中，各位將可以明了為何我會那么有信心，就長期而言，我相信我們的承保績效一定可以超越同業的平均水準，從而讓我們以相當低的成本取得投資所需的資金。 保險事業營運狀況 如果我們的保險事業長期以來想要產生低成本的浮存金，必須要做到以下幾點，(a)必須有毫不妥協的承保紀律(b)穩健保守地提列準備(c)避免那些看起來"不可能發生"意外所累積的風險部位影響到公司的償債能力，除了一家公司以外，我們其它所有主要的保險事業大致都能謹守這些原則。這個例外正是通用再保，所幸去年該公司進行了許多的改進動作，現在我很高興地向各位報告，那就是在Joe Brandon的領導，以及Tad Montross盡心盡力的輔佐下，該公司在以上提到的這幾點皆有重大的進展。當我在1998年同意由Berkshire購并通用再保時，我以為該公司早已謹守以上我所揭示的三項原則，因為我已追蹤該公司營運達數十年，也發現到其承保紀律相當一致，同時損失準備提列也相當保守，可以說在購并的當頭，我并未發現到通用再保的標準有任何漏洞。 不過事后證明我的看法大錯特錯，通用再保的文化以及作風在近年來已徹底的變質，而管理當局，包含我本人在內卻不自知，這家公司的業務很明顯地訂價不當，此外通用再保在更不知不覺地累積了致命的風險，例如，恐怖份子就有可能連續引爆大規模的核子炸彈來攻擊美國，雖然發生這樣災難的機率微乎其微，但保險公司卻絕對必須謹慎地將風險限制在讓公司的財務穩若盤石的境地，以防萬一這種不可能的事情果真發生，事實上，我們可以說當初通用再保要是沒有并進Berkshire的話，單單世界貿易大樓攻擊事件的損失就足以危及公司的經營。世貿大樓攻擊事件的發生，嚴重地凸顯了通用再保營運上的缺失，這是我早該注意卻偏偏沒有注意到的一點，所幸我的運氣還算不錯，有Joe跟Tad在身邊，隨時準備好被賦予重任，并充滿改變過去陋規的企圖心，他們很清楚該怎么做，而且也確實做到了。雖然保險契約有時間遞延性，不過2002年整體的結果還算令人滿意，雖然我們仍未將核子生化等事故(簡稱NCB)累積的風險降到可以忍受的限度之內，但目前這個問題已成過去式。 在另外一方面，通用再保的承保心態也已做了徹底的轉變，目前整個團隊相當明了我們只愿意接受價格合理業務的態度，至于金額則沒有上限，Joe跟Tad只惟通用再保的獲利結果是問，至于規模問題則完全不用顧慮。最后，我們正盡可能地提列適當的損失準備，如果我們做不到這一點，那么我們可能根本就不知道我們真實的成本，任何一家不了解自家公司成本的保險業者，將來肯定會發生大紕漏。 記得在2001年底，通用再保試圖將以前年度提列已發生但未支付的損失準備補足，但事后證明我們做的還差得很遠，這使得該公司必須在2002年再補提13.1億美元的損失，以修正以前年度所發生的估計錯誤，當我在檢視通用再保后來才被發現的準備提列疏失時，我突然想到有一首鄉村歌曲的歌詞形容的相當貼切，“真希望現在的我沒有發現以前我不知情的那段往事”。 我可以向各位保證，未來我們的首要目標就是避免損失準備提列的不當，當然我無法保證一定做得到，保險公司經理人大多傾向少提列一些準備，而想要克服這種糟糕的偏差，他們必須將其特殊的心態做個調整，說起來或許你會訝異，這完全與精算專業無關，同時，相對于初級保險業者，再保業者適當提列準備的難度更高，不過即便如此，在Berkshire，我們在損失準備提列這點做得還算不錯，而我們也將努力讓通用再保比照辦理。 總的來說，我相信通用再保現在已準備好要為Berkshire貢獻大量無成本的浮存金，整家公司倒閉的風險可說已被排除，該公司仍然擁有過去我一再提到的競爭優勢，同時在去年它又獲得另外一項重要的競爭優勢，那就是其它三家原本同列三A最高信用評等的世界級主要競爭同業，在去年至少都被調降一個評等等級，在這些保險巨擘當中，唯有通用再保一路維持三A評等，在象征財務實力的領域中取得獨占鰲頭的地位。再沒有其它特點比這個更重要了，相較之下，最近某家世界級的大型再保公司-該公司通常名列保險經紀人推薦給客戶的首選，目前已暫停支付損失理賠金，包含那些有效且到期的部份，該公司積欠高達數十億美元的理賠金，這迫使其數百家保險客戶必須面臨大幅沖銷應收款的命運，"便宜"對再保業來說，絕對是愚蠢的交易，當保險業者今天將資金付給再保業者以換取一、二十年后的保障承諾時，唯有跟實力最強的再保業者打交道，才有可能避免無謂且有時甚至危及企業生存的風險。 Berkshire的全體股東應該深深感謝，Joe跟Tad在2002年為我們所做的一切，他們去年一整年尤其特別的辛苦，當然這一切的努力現在已獲得回報。在GEICO，2002年所有的事都再順利也不過了，好到甚至讓我們無法置信，成長的幅度相當可觀，獲利也相當突出，保戶續約率持續提升，同時業務生產力也大幅躍升，而且這些現象在2003年依然繼續維持。感謝Tony Nicely為我們所做的一切，認識他的人都知道，他跟GEICO結緣已達41個年頭，當時他的年齡只有18歲，而他的成績有目共睹，他一向對于能為客戶節省保費感到相當自傲，相較于其它保險業者，GEICO平均每年可為保戶省下10億美元的保費，同時他也對GEICO提供的服務相當有信心，根據業界的一項調查，GEICO目前名列消費者滿意度第一名，同時他更對旗下19,162位同仁引以為傲，去年這些同仁因為優異的表現，總共為自己賺取了相當于19%底薪的獎金，最后他也對持續為Berkshire貢獻穩定成長的獲利感到自豪。 1996年在我們完全買下GEICO時，它的年度保費收入約為29億美元，去年這個數字增加到69億美元，而后續成長依然可期，其中尤以網絡行銷最具潛力，去年這個部門成長率高達75%，記得到GEICO.com看看(或電800-847-7536)，在大部分的州，股東都可以得到8%的特別折扣。關于GEICO 2002年的盈余有一件事要附帶報告，這件事突顯了保險公司絕對只能與最好的再保公司往來的重要性，話說1981年到1983年間，當時負責經營GEICO的經理人決定要在商業防護及產品責任險上試試身手，這類風險看起來似乎不大，事實上，公司在當年也不過收取了約305萬美元的保費，但卻耗費了其中298萬美元投保了再保險，打算將風險限制在一定范圍內，總結GEICO僅留下區區7萬美元而已，以作為承擔自留風險的對價，誰知這樣的安排，竟讓公司留下了難以抹滅的慘痛經驗，總計GEICO后來為此承受的損失高達9,410萬美元，約當所收取凈保費的1,300倍，在這筆損失中，再保公司應收賠款不算太多，只不過是9,030萬美元而已!!(其中包含2002年認列的1,900萬損失)，便宜實在是沒好貨! Ajit Jain領導的再保險部門是我們去年浮存金成本之所以能夠壓得這么低的主要原因，如果Berkshire的年報必須要擺年度風云人物照片，那肯定會是Ajit，而且一定要用彩色的! 從1986年開始，Ajit的部門，截至目前已經為我們累積了134億美元的浮存金，這是其它業者前所未有的成績，而雇用員工人數不過20人，更重要的是，他還享有承保利益。 如果各位再將我之前提到過的幾項會計因素，這樣的成果就更顯得難能可貴，所以各位卜派請準備好你們的大力丸，(如果你對會計借貸事項沒興趣，可以跳過后面兩段不看)。 Ajit 2002年的承保利益達5.34億美元，其中包括所承擔4.28億美元的追溯再保險損失，經由這類的業務，我們承受其它保險業者已經發生損失但尚未履行完畢的義務，這類損失通常早在許多年前就已經發生，但理賠金到現在卻還沒有付完，(舉例來說一件1980年發生的職業災害，但現在可能還持續按月支付終生的理賠金)，在這類協議中，由保險業者一次支付一大筆保險費給我們，但金額仍遠低于我們將來預期要付出的總數，而我們之所以愿意這樣做，原因在于a)我們支付的金額仍有其上限，b)在理賠金真正付出之前的空檔，期間往往長達數十年以上，我們得以運用這筆資金)，在我們受理的66億美元的石綿及環境傷害損失準備中，有80%是有上限的合約，因此其損失成本不至于無限制飆升。當我們簽下一張追溯再保險保單時，我們立即將保費收入入賬，并把預期會發生的損失提列準備，至于兩者的差額則以一項資產科目"遞延費用-承受再保險"入賬，這金額通常都不小，截至年底，賬列資產負債表的這個科目金額就高達34億美元，之后我們會按這筆資產的預計年限分年攤銷，并列為損益減項，2002年的攤銷金額高達4.4億美元(含通用再保部份)，這些承保損失是我們事先就預期到的必然科目，但即便賬列盈余因此受到拖累，Ajit去年依然締造了可觀的承保利益。不過我們想要強調的是，我們早就預期到Ajit營運所承擔的風險相當的高，甚至遠高于世界上其它任何保險業者所自留的風險，因此只要任何一季或任何一個年頭有任何單一重大災害發生，都可能讓Ajit的績效大打折扣，不過這一點一點也不會讓我們感到困擾，只要我們收到的保費合理，我們樂于承擔那些別人避之唯恐不及的短期損益變動，在Berkshire，我們寧愿賺取變動不拘但達平均15%的投資報酬，也不要穩定的12%報酬，各位如果在股東會上遇到Ajit，記得獻上深深的一鞠躬。 Berkshire其它規模較小的保險公司其表現同樣突出，合計浮存金增加了38%，并貢獻了3,200萬美元的承保利益，約當保費收入的4.5%，如果這些公司加起來，可以堪稱為全美最好的保險公司之一。 不過除了這些好消息外，我們在加州退休基金的經營績效卻慘不忍睹，關于那邊的業務我們還有許多工作要做，同時提列準備也嚴重失真，直到我們確信找到把它們搞定的方法，否則我們寧愿維持目前較小的規模。感謝Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster，讓2003年成為美好的一年，是他們讓各位在Berkshire的投資平添許多價值。 賬列盈余的來源 下表顯示Berkshire賬列盈余的主要來源，大家或許已經發現，2002年的購買法會計調整數大幅減少，其原因在于一般公認會計原則已經過修正，不再要求商譽必須攤銷，此舉將使得我們的賬面盈余增加，只是這對實質的經濟盈余一點影響也沒有。 中美能源2002年的盈余穩定成長，展望明年仍將維持此一態勢，至于盈余成長的來源，不論是目前或將來，主要皆來自于先前提過的購并案，中美能源為了取得購并的資金，已由Berkshire買進該公司發行12.73億美元的次順位公司債(此舉使得我們累計持有這種年息11%的債權達到17.28億美元)，另外我們還投資了4.02億美元的約當普通股，總計Berkshire現在持有(在完全稀釋基礎下)中美能源80.2%的股權，該公司詳細的財務報表請參閱37頁。去年我曾向各位報告，Dexter是造成我們鞋業大幅虧損的元兇，現在在H.H.Brown 的Frank及Jim的努力下，該公司的營運已回歸正軌，盡管解決問題耗費了不少成本，但去年鞋業仍然賺了2,400萬美元的利潤，較2001年的虧損，大幅改善了7,000萬美元。 主管Justin的Randy Watson對于這樣的轉變也貢獻良多，在縮減投資規模的同時還能大幅提高毛利率，鞋業是一項艱困產業，但所幸我們擁有最優秀的經理人，而且我也相信在未來我們一定能夠賺取合理的投資報酬。去年對于家具及珠寶零售業來說，算是平平的一年，但我們旗下事業的表現卻相當不錯，在我們旗下八家公司當中，表現最好的當屬位于Des Moins的家庭服務公司，才華洋溢的Merschman家族締造了優異的營業額與獲利記錄。內布拉斯加家具店NFM將于今年八月在堪薩斯市開立一家全新的大型購物中心，總樓地板面積高達45萬平方英呎，它將成為全美單店營業額第二位的家具店，僅次于其位于奧瑪哈的本店，我希望住在堪薩斯地區的Berkshire股東能夠一起蒞臨開幕剪彩(當然以后更要繼續惠顧)。至于我們住宅建筑相關行業-包含Acme磚塊、Benjamin油漆、Johns-Manville防火材料、MiTek材料及Shaw地毯等事業，去年總計貢獻了9.41億美元的稅前獲利，其中要特別提到的是Shaw地毯的表現，其稅前獲利從2001年的2.92億美元大幅提高到20002年的4.24億美元，Bob Shaw及Julian Saul堪稱經營高手，去年地毯的價格漲幅平均不過1%，但Shaw本身的生產力提升以及絕佳的成本控管使得該公司的毛利率依然大幅提高。在Berkshire我們特別強調成本意識，我們的模范是一位準備刊登丈夫訃文的寡婦，報社告訴她每登一個字要二毛五，于是她要求刊登“Fred死了”，但報社又表示每則至少要七個字，于是這位哀傷的婦人回復到，那就改為“Fred死了，售高球證”。 航空服務去年的盈余略微成長，但那純粹是因為我們出售持股50%的飛安波音股權所獲得6,000萬美元特別利益的關系，扣除這項利益，我們訓練業務的盈余略微下滑，主要反應商務飛行業務的下滑，飛安公司的訓練業務依舊是這個產業的最高標準，而我們預期未來幾年將會持續成長。 至于專機部份所有權NetJets的營運，我們在這行大幅領先市場上其它三家同業，FAA的記錄顯示我們2002年的市場占有率高達75%，這代表客戶購買或租賃我們飛機的總金額是其它三家同業的三倍，去年我們的機隊發行哩程數高達1.327億海哩，搭載客戶到全世界130個國家。我們的優勢完全要歸功于Netjets的CEO-Rich Santulli，他在1986年開創這個行業，至此之后，他便展現不折不撓的決心提供最頂級、最安全的服務，Rich、查理跟我本人一向堅持必須培養足堪信賴的機隊與機組人員，因為我們自己本身的家人就經常使用搭乘。雖然NetJets的營業額在2002年創下新高，但該公司仍然處于虧損狀態，美國地區確有小賺但仍抵不過歐洲地區的虧損，總的來說，專機所有權這行業在去年虧了不少錢，而可以肯定的是2003年約莫也是這樣的光景，養機隊實在是一項很沉重的負擔。 就長期而言，經濟現實終將站在我們這一邊，主要系考量私人專機仍是許多大企業必備的商務工具，而對于這些公司來說，NetJets無疑是他們最主要或次要的飛機供應廠商。 利用我們的飛機，很多公司每年都可以輕易省下數百萬美元的開支，有些大公司節省的金額甚至可以數千萬美元，更重要的是，搭配我們的飛機，這些公司可以大幅增加自己的飛機調度彈性，只要持有一小部份的飛機所有權，客戶甚至可以同時使用好幾架飛機，此外，經由我們提供的機隊組合，一位客戶可以視狀況自由選擇12種不同機型，(我有一個姐姐擁有一架Falcon 2000部份所有權，她經常利用它往來夏威夷與美國本土之間，但由于血液里同樣擁有巴菲特家族的基因，她也經常轉換選用比較經濟的Citation Excel 進行美國境內短程的旅行)。 NetJets的愛用者名單證明了我們能夠提供給大企業的種種好處，以奇異電氣為例，由于其公司本身就擁有大批的機隊，因此相當了解應該如何有效率地運用其飛機，事實上，它正是我們的最大客戶。 我們的財務及金融產品部門涵蓋了各式各樣的營運，其中包含一些信用評等高的固定收益債券，這類交易在2002年的獲利特別高，我們預期這方面的高盈余還會持續一陣子，但就長期而言，這部份的盈余終究會日漸下滑，甚至消失殆盡。 這其中包含特別令人感到滿意，但同時也以極快速度消失的Berkadia來自Finova投資的收益(這項交易在去年的年報就詳述過)，我們的合資伙伴-Leucadia公司以相當高超的技巧來管理Berkadia，并極愿分擔遠超過其份的重擔，我個人也很愿意將這重擔分給它們，并期望在將來可以與Leucadia共同參與更多的交易。從負面的角度來看，財務金融部門的業務也包含了通用再保證券-這是衍生性金融商品的買賣業務，這個單位去年稅前虧損了1.73億美元，這個成績其中也包含了一部份遲遲未認列的錯誤損失，雖然當時依照一般公認會計原則，那樣的做法相當正常，事實上對于衍生性金融商品，人們必須施以特別的關照，不管是其所運用的會計原則或者它對個別公司或整個經濟社會可能造成的潛在問題。 衍生性金融商品 對于衍生性金融商品以及其它附帶的交易，查理跟我的看法完全一致，我們認為不論是對參與交易的雙方或者是整個經濟體系而言，它們就像是一顆顆定時炸彈!在丟出這個爆炸性的看法后，請容我稍后我再詳加說明，現在讓我先稍微解釋一下衍生性金融商品，雖然這類的解釋相當空泛，因為這個名詞代表著相當廣泛的金融交易，基本上，這類交易工具會使得財富在未來的一段時間內進行易手，其金額決定于某個或數個關鍵指針，包含利率、股價或匯率等，舉例來說，假設你做多或放空 S&P500指數期權，那么你等于已經參與一項非常簡單的衍生性金融商品交易，你的賺賠取決于指數的變動，衍生性金融商品的期間長短不一而足(有時甚至可能超過20年以上)，其價值的變化則系于許多變量。 除非衍生性金融商品交易有質押擔保或是附帶保證，否則其最終的價值還必須取決于交易雙方的履約能力，雖然在交易正式結算之前，交易雙方都會隨時在各自的損益表上記錄盈虧-且其金額通常都相當龐大-即便實際上還沒有任何一塊錢進行移轉。 只要是人想得到的(或者有時應該說是瘋狂的人)，都可以被列為衍生性金融商品交易的標的，舉例來說，當初在安隆，就有新聞及寬頻衍生性金融商品，雖然要在許多年后才會結算，但此類交易還是可以入到公司的賬上；或比如說你想要簽一個契約，賭內布拉斯加州2020年雙胞胎出生的數目，沒有問題，只要你肯出價，保證你一定找得到有人肯跟你對賭。 當初我們在買下通用再保時，該公司有一家附屬的通用再保證券，這是一家衍生性金融商品經紀商，查理跟我認為它具有相當的危險性，所以并不想保留這個部門，于是我們試圖將這個部門出售，但并沒有成功，最后只好將它慢慢清算。但想要關閉一個衍生性金融商品部門，談何容易，想要擺脫它的糾纏可能要耗費許多個年頭，(雖然我們正逐日降低所曝露的風險)，事實上，再保險業與衍生性金融商品交易有點類似，兩者都像是地獄一樣，并沒有多大的進入障礙，但想要退出卻難如登天，一旦簽了約，你就擺脫不了它，有時甚至要等到幾十年后，才突然冒出來要你支付一大筆錢，確實也有些法子可以讓你將風險轉嫁給別人，但大多數的做法還是無法讓你免除連帶的責任。再保險業與衍生性金融商品交易另一個共同特點就是兩者的賬面盈余通常都有過度高估的情況，這是由于目前的盈余大多系于許多未來的變量，而其正確性卻需要很多年后才能揭曉。但錯誤瞞的了人，卻騙不了自己，其所反應的，不過是人們對于他人的承諾，總是傾向采取樂觀看法的現象，而且交易的雙方有極大的動機在會計賬務上作手腳，因為這些負責買賣衍生性金融商品的人士，其報酬(全部或部份)往往取決于依市價結算的賬面盈余，但現實的狀況是(想想我們剛剛提到的雙胞胎合約)那個市場根本就不存在，所以取而代之的是"依公式結算"，這種替代性的做法有極大的漏洞，在通常的狀況下，由于合約牽涉多個變量在加上結算日期的遙遠，使得交易雙方無形中增加許多引用不實假設的機會，以我們剛剛提到的雙胞胎案例來說，訂立合約的雙方可能使用截然不同的公式使得交易雙方連續好幾年同時享受鉅額的賬面獲利，在最夸張的狀況下，所謂的"依公式結算"極可能墮落淪為"依鬼話結算"。當然，不論是內部的稽核人員或者是外部的會計師，也都看過這些數字，但要弄懂可不是一件容易的事，舉例來說，通用再保證券截至2002年年底(在決定徹底關閉它的10個月后)仍有14,384件有效合約流落在外，交易對象遍布全世界672個對手，每一項合約的價值都會隨著一個或好幾個變量的變化而隨時上下變動，其中有一些變量光是看了就令人覺得頭發昏，想要對于這些交易組合進行評價，就算是專業的會計師，也往往會有不同的意見與看法。評價難度本身早已超越學術性論證，近幾年來，有好幾件大規模的舞弊案及疑似舞弊案都是緣自于衍生性金融商品交易，以公用能源事業來說，許多公司利用衍生性金融商品交易來創造賬面鉅額的獲利，直到東窗事發之際，他們還試圖將衍生性金融商品交易相關的應收款項，轉換成為現金科目，至此"依市價結算"真正淪為"依鬼話結算"。 我可以向各位保證，在衍生性金融商品交易所發生的錯誤，絕對無法讓交易雙方的賬對得平，幾乎不例外的，他們都會偏坦有機會得到百萬獎金的營業員或特別希望賬面擁有亮麗的報表數字的一方(或甚至是雙方)，而最后往往要等到獎金支付給營業員，而CEO因為認股權大發利市后，股東們才會發現所謂亮麗的財報數字根本就是一場騙局。 衍生性金融商品交易的另一項問題是它可能因為一些毫不相關的原因，讓一家公司的問題更為加重，這種滾雪球效應之所以會發生主要在于許多衍生性金融商品交易的合約都要求對方一旦其信用評等遭到調降時，必須立刻提供質押擔保給交易對方，大家可以想象到當一家公司面臨困境而被調降信用評等的同時，衍生性金融交易卻又立即登門要求提供事先完全沒有設想到且金額龐大的現金時的情景，此舉可能讓公司進一步陷入流動性的危機，而通常這又會讓公司的信用評等再度向下調降，惡性循環的結果可能導致一家原本好好的公司因此垮臺。 衍生性金融商品交易也有可能造成骨牌效應的風險，這是因為許多保險業及再保業者習慣將風險分散給其它保險公司，在這類的情況下，鉅額的應收款項將隨著交易對象的日趨復雜而持續累積，(以通用再保證券來說，雖然已經經過將近一年的清算期，目前仍有高達65億美元的應收款項流通在外)，交易的一方或許對于自己相當有信心，認為其鉅額的信用風險已經經過適度的分散，因此不會發生任何危險，只有等到某種特殊狀況下，一個外部事件導致A公司的應收賬款發生問題，從而影響B公司，乃至于一路到Z公司，歷史教訓告訴我們危機的發生往往是我們在太平盛世時所夢想不到一連串問題串連所導致的。在金融體系中，早期發現到連鎖反應的問題嚴重性是聯邦準備理事會成立的主要原因之一，在聯準會成立以前，體質不佳的銀行倒閉有時可能會對一些原本體質還不錯的銀行造成突然沒有預期到的流動性壓力，導致它們跟著出現問題，聯準會于是建立一道防火墻將有問題的金融機構隔絕開，但是在保險業或是衍生性金融商品交易，卻沒有類似中央銀行的控管機制來防止骨牌效應的發生，在這些產業，一家原本體質不錯的公司很有可能因為其它公司發生問題而受到拖累，當這種連鎖反應的威脅存在在產業中時，就絕對有必要盡量降低彼此間的牽連，這正是我們目前在再保業采取的做法，同樣這也是我們選擇退出衍生性金融商品交易的原因之一。 許多人聲稱衍生性金融商品交易可以有效降低系統風險，透過這類交易讓原本無法承擔特定風險的人可以將風險移轉到他人身上，這些人相信衍生性金融商品成為穩定經濟的力量、讓商業交易得以遂行同時降低個別參與者的變量，就個體層面而言，他們的說法或許確是事實，就像是在Berkshire，我有時也會搭配一些大規模的衍生性金融商品交易好讓某些投資策略得以遂行。然而查理跟我本人認為，以總體經濟的角度來看，這卻是相當危險，而且風險更有日益加重的趨勢，大量的風險，尤其是信用風險，目前已逐漸累積在少數幾家衍生性金融商品交易商身上，而且彼此的交易更是相當頻繁，這使得一家公司在發生問題后，將很快地傳染給其它公司，到最后這些交易商將積欠非交易商的交易對方鉅額欠款，而這些交易對方，如我剛剛提到的，由于彼此關系過于緊密，將導致一個單一事件讓他們同時出現問題，(比如說電信產業的崩潰或者民間電力事業的價值大幅減損等)，關聯度過高-在問題浮現時，便有可能引發系統性的風險。 就像是1998年大量從事高杠桿操作衍生性金融商品的避險基金-長期資本管理公司LTCM就搞得大家焦頭爛額，最后使得聯準會不得不火速施出緊急援助，在后來的國會聽證會中，聯準會官員坦承當初若非他們介入，這家名聲響亮但僅有數百名員工的神秘公司LTCM，很有可能對于美國資本社會的穩定造成極嚴重的威脅，換句話說，聯準會之所以甘冒大不諱打破慣例介入干預，完全是因為主事者害怕類似的事件會發生在其它金融機構的身上進而引發骨牌效應，而這次的事件雖然導致大部份固定收益市場一度癱瘓達數個星期之久，但個人認為，這還不是最壞的狀況。 在所有衍生性金融商品中，全收益交換是LTCM經常使用的工具之一，這類的合約使得該公司可以運用100%的杠桿在各種市場進行套利，也包含股票市場，舉例來說，合約的一方A，通常是一家銀行，必須投入百分之百的資金買進股票，而在此同時，合約的另一方B，卻可以不必投入任何資金，B公司就可以約定在未來的某個日子時，取得或負擔A銀行所實現的利益或損失。 這類全收益交換合約竟然連保證金都可以不需要，除此之外，其它種類的衍生性金融商品也嚴重危害到主管機關抑制銀行、保險公司及其它金融單位采取高杠桿及風險控管的強力鐵腕，同時，即便是經驗老道的投資者及分析師在看到這類布滿衍生性金融商品交易公司的財務狀況時，也束手無策，記得當查理跟我自己在看完幾家大型銀行有關衍生性金融商品交易冗長的財務報表附注時，我們唯一可以確定的是我們根本就不曉得這些金融機構到底承擔了多少的風險。 衍生性金融商品交易鬼怪現在已從仙朵拉瓶子中竄出，而這類交易還會繼續以各種不同形式自我復制，直至這個禍害所造成的危害為眾人所知時為止，它們的危險程度從近年來彌漫在電力能源產業的幾件個案可以略窺一二，在事件發生之后，衍生性金融商品交易急速減少，然而在其它產業，衍生性金融商品交易卻照樣毫無節制的急速擴張中，中央銀行及美國政府到目前為止依然找不到有效克制的辦法，甚至連監控這些合約所構成風險的機制都沒有。 查理跟我相信Berkshire依然是所有股東、債權人、保戶及員工最堅強的財務堡壘，我們對于任何可能的潛在重大意外都戒慎恐懼，或許對于長期性衍生性金融商品的大量交易及鉅額膨脹的無擔保應收款項的保留態度，讓我們看起有點過慮了，但我們還是認為衍生性金融商品是財務金融的毀滅性武器，其所帶來的危險，雖然是潛在不可知，但絕對是致命的可能。 利記(00637)： 利記 月報表 股份發行人的證券變動月報表 ( 截至2022年12月31日 ) 網頁鏈接 猛虎吻薔薇： 芒格：比求勝的意愿更重要的是做好準備的意愿。 個人隨筆： 1.巴菲他總是青睞那些經營穩健，講究誠信，分紅回報高的企業。他只選擇那些在某一行業長期占據統治地位、技術上很難被人剽竊并有過良好盈利記錄的企業。 在巴菲特眼中，這個選擇是基于一個常識，即一個經營有方，管理者可以信賴的公司，他的內在價值一定會顯現在其上市公司上。 2.或許，每一個真正的投資者應學會利用股票價格，不論是在股價最高時還是在最低時，他都能夠以相對于真正的商業價值來講較低的價格買進。 格雷厄姆為了用三個字揭示正確投資的秘密，大膽提出了一個概念——“安全度”。 格雷厄姆告訴他的學生：“只有在沒有經過仔細研究和錯誤判斷的情況下進行的投機才是不明智的。 3.格雷厄姆認為，最重要的不是盲目相信股市總是有效或者總是無效，而是清醒認識股市相當高效而且相當難以擊敗，只有真正的高手才能長期戰勝市場。 他認為，如果不是早已做好充分準備，機會出現的時候，你根本沒勇氣去抓。 4.芒格則多次強調：“用合理的價格買優秀的公司，好過用便宜的價格買平庸的公司。” 他認為，如果你沒有準備好在投資生涯中經歷兩到三次50%的跌幅，如果你無法平靜面對這種波動，那么你并不適合做一名投資者，你也不適合得到超越平庸的結果。 芒格告訴投資人，屬于我們的機會很少，關鍵要讓自己做好準備。而他的劍只傳給能揮舞他的人。