產後護理建議心得描述：：銀行觀察： 阮    達，中國郵政儲蓄銀行戰略發展部 祝元榮，中國郵政儲蓄銀行戰略發展部總經理 來   源：《中國金融》2022年第23期 2022年受新冠肺炎疫情影響與房地產市場變化，亞洲部分經濟體的資產負債表有調整的需求。鑒于日本的經濟發展模式與亞洲部分國家具有較強的相似性，回顧日本20世紀經濟危機及其后陷入資產負債表衰退的歷史教訓，對于當前宏觀政策管理有著很好的借鑒意義。 一、資產負債表衰退理論簡述 資產負債表衰退理論是辜朝明針對日本泡沫破滅后經濟長期低迷所提出的理論。該理論提出，當資產價格大幅縮水而負債不變，企業和家庭等私人部門因為資產負債表嚴重受損而增加儲蓄、減少消費和投資、歸還債務和去杠桿，從而導致經濟衰退。如果經濟主體在日常經濟活動中能夠產生現金流（如具有較強國際競爭力），那么經濟主體為不動搖交易對手的信心會選擇隱藏資不抵債的資產負債表狀況，專注于償還債務而不愿意新增負債，減少消費與投資支出以調整資產負債表至新的合意水平。此時市場主體的行為原則由原先的承擔風險擴大經營獲得“利潤最大化”的“陽”態轉為“負債最小化”修復資產負債表的“陰”態。在整體經濟中，一個經濟主體的支出為另一經濟主體的收入，這種個體理性一旦成為集體行為，則會形成合成謬誤，造成宏觀經濟較長時間處于衰退或蕭條的狀態中。這時經濟體將處于借款人缺乏（或缺乏借款意愿），而非放款人缺乏（或缺乏放款意愿）。 資料來源：辜朝明.《大衰退：如何在金融危機中幸存和發展》 圖1 “陰陽”經濟周期與資產負債表衰退 作為日本“失去三十年”的一種理論解釋，辜朝明的資產負債表衰退理論為微觀個體資產負債表調整而導致宏觀經濟表現不佳提供了解釋框架。資產價格暴跌只是資產負債表衰退的一種誘因，而非充分必要條件，重要的是私人部門經濟主體原有資產負債結構在新條件下不再是合意的，這種不合意可能來自對未來經濟增速下降和經濟波動提升的預期，也可能來自政府降杠桿的強制要求，經濟主體處于主動或被動降低負債的狀態；此時經濟主體會系統性地減少消費或投資支出，增加儲蓄或降低負債以求得資產負債表達到合意狀態。這同樣會帶來總需求缺口和整個經濟的下行壓力，也會帶來資產市場的異常交易。 資產負債表衰退的解釋框架與費雪提出的債務通貨緊縮的解釋框架有較多類似之處。兩者同樣以迫使人們開始償債的過度負債狀態作為開始，但前者強調從“利潤最大化”到“負債最小化”（經濟主體對私人儲蓄借貸需求的減少）的經濟主體行為變化是經濟表現不佳的主要原因，通貨緊縮是經濟運行的結果，更強調財政政策在對抗資產負債表衰退中的作用；而后者更強調通貨緊縮以及企業拋售行為造成價格下跌是導致長期經濟衰退的主要原因，更強調通過通貨再膨脹等貨幣政策來應對經濟衰退。 二、日本陷入資產負債表衰退過程與長期后果 “廣場協議”前，日本承接全球產業鏈轉移，吸收先進經濟體的技術與資金，經濟快速發展，出口迅速增加，國內地產價格大幅上升，股市繁榮。“廣場協議”后，日元升值，出口受挫、產業開始加速向生產成本更低的東南亞轉移，日本為擴大內需采用了過度寬松的財政政策、信貸政策，日本20世紀80年代末的資產泡沫得以形成。在貨幣政策方面，日本央行官方貼現率從1986年初的5%降低到1987年2月的2.5%（維持到1989年5月加息至3.25%）；財政政策方面，推出約占GDP 2%的“緊急經濟對策”計劃。日本的居民杠桿率與企業杠桿率快速上升，日本居民杠桿率從1984年末的52%快速上升到1990年的68%，企業杠桿率從1984年末的107%上升到1990年的139%。為應對泡沫，日本政府快速收緊貨幣和土地政策，貼現率從1989年5月前的2.5%連續提至1990年8月的6.0%，加上政策限制貸款增速，隨后資產泡沫破滅，股票價格和房地產價格大幅下滑。 1991年7月起，日本央行開始降息救市，財政方面也陸續推出了刺激政策以提振經濟，但因經濟泡沫破滅摧毀了1500萬億日元的財富（相當于日本當時三年GDP的總和），至2005年企業部門作為整體才停止削減債務，日本經濟陷入資產負債表衰退的持續低迷狀態。 （一）經濟增長長期停滯且常有通縮壓力 資產泡沫破滅后，日本的GDP增速顯著放緩，之后一直在低水平上波動，1985-1990年年均GDP增速為5.0%，1991年為3.4%，之后日本GDP增長率明顯較泡沫破滅前下降一個臺階，主要在零附近，甚至多次低于零。在擴張性財政政策的支持下，日本GDP總額基本維持在泡沫破滅前的高位上，并沒有如美國大蕭條一樣大幅下降（美國1933年的GNP為1929年的一半，失業率在大城市超過50%，全國范圍內超過25%）。其中私人消費增長明顯放緩，私人投資增速大幅下降并伴隨大幅波動，體現私人部門受到重挫且對不利經濟條件影響更為敏感。 資產泡沫破滅后，日本通脹率一直維持低位，在1993年后的十余年中基本處于0%附近，還常進入通貨緊縮的境地。即便是日本采取了極度寬松的財政政策與貨幣政策，消費者物價指數漲幅仍達不到通脹目標期待的2%的溫和通脹水平。 單位：萬億日元、% 注：本文未注明數據來源的均為來源于wind 圖2日本GDP（不變價）及同比 單位：% 圖3 日本通脹率水平 （二）寬松貨幣政策遭遇流動性陷阱 資產泡沫破滅后，因經濟主體忙于償債，借款主體缺乏，日本央行寬松的貨幣政策呈現“流動性陷阱”的特征，刺激經濟效果不佳。自1991年開始，日本央行持續降低貼現率，從6%降至1995年的0.5%，發覺常規降息效力不足后于1999年推出了零利率，2001年后陸續推出逐漸加碼的量化寬松、結構性貨幣政策工具等。但當居民和企業的資產負債表從擴張轉為收縮時，經濟主體融資需求不足，寬貨幣的貨幣政策受到信用擴張梗阻的影響，對經濟刺激效果不佳，過多的流動性淤積在金融體系之內，未能充分發揮效力。當然低利率也并非全無作用，其能緩解私人部門的債務累積，有助于經濟主體修復資產負債表，同時維持了政府部門債務的可持續性。 （三）積極財政政策形成杠桿轉移 資產泡沫破滅后，日本政府加大財政支出，公共部門杠桿率上升，私人部門杠桿率得以下降。日本政府出于逆周期調控的政策選擇，出臺較大力度的財政刺激計劃，政府債務率快速攀升，1992年—2005年政府債務總計與GDP比值由50%擴張至153%。期間因不同執政者治理思路的變換曾開啟財政結構性改革或整頓財政，隨后經濟立刻陷入頹勢，財政狀態反而未能改善。政府大量發行國債彌補私人部門融資缺口，對基礎設施建設等支出的增加轉化為企業和居民的收入，降低了私人部門的杠桿率。 單位：% 圖4 日本政府、居民、企業部門杠桿率 （四）銀行信貸增長乏力且利差縮窄 由于缺乏借款需求，雖然財政貨幣政策雙寬松，銀行信貸增長依舊乏力，資產負債表規模停滯。在資產泡沫破滅后，銀行貸款增速急劇下降，在部分年份因加強了不良貸款處置等而出現負增長。城市銀行與區域銀行貸款和貼現票據總量整體看在1983—1989年迅速增長，1991—2012年期間幾乎沒有增長，2013年之后才有低速的增長。1993—2005年間，日本國內銀行業總資產規模基本維持在730萬億日元附近，與GDP的比值基本沒有變化；貸款與貼現票據規模由480萬億日元逐步降至395萬億日元，與GDP的比值下降。 寬松的貨幣政策加上信貸需求不足，日本銀行業貸款利率在1993—2005年間震蕩走低，2005—2006年因經濟景氣度上升而略上升后又下降，至今低于1%，由于存款基本受制于零利率約束，存貸息差逐步收窄。 單位：% 圖5 日本銀行業存貸款平均利率與差額 單位：% 圖6 日本的利率水平 三、日本陷入資產負債表衰退的啟示 防止經濟陷入資產負債表衰退，最佳策略是增加宏觀調控政策的獨立性，防范嚴重的資產價格泡沫。面對美國打壓與日元升值，日本當局為實現由出口導向向內需導向的轉換，實行了過度的擴張性宏觀政策，在缺乏宏觀審慎監管監管的背景下，未能遏制杠桿資金進入金融房地產市場進行炒作，造成了世紀大泡沫，損害了經濟長期增長能力。與之相反，德國上世紀80年代初面對類似情形時通過推動有效的供給導向政策，激發市場主體的獲利能力，到1986年末就重新回到現代工業國的第一梯隊。 發現資產價格泡沫體量巨大時，應先考慮軟著陸的措施，避免資產價格急速破滅使經濟陷入債務緊縮螺旋或使經濟駛入未知領域，以避免傳統宏觀調控政策失靈。刺破巨量泡沫可致使羸弱的經濟主體難支持創新，并可能給經濟帶來永久性傷疤。據日本央行測算，日本經濟潛在增長率在20世紀80年代后期到90年代初期為4%左右，90年代中期迅速跌到1%。 在資產價格泡沫破滅后，貨幣政策與財政政策應相互配合進行快速和有效地應對。貨幣政策一般反應較快，除有零利率下限約束的常規降息外，還可以考慮非常規的貨幣政策工具，以一定程度上維持資產價格穩定或者幫助其他部門削減債務。但即便貨幣政策非常寬松，由于資產負債表衰退時期經濟體缺乏信貸需求，單純依靠貨幣政策不足以扭轉經濟整體收縮的勢能，財政政策則成為彌補需求缺口、阻止經濟和貨幣供應量萎縮的必要手段。在企業和居民去杠桿強烈影響總需求時，政府就應適量加杠桿將總需求維持到一定水平，避免經濟陷入杠桿率下降過快與經濟活動收縮相互加強的強正反饋狀態。 政策維穩并非終點，重點在于促進經濟長期可持續增長，保持國家長期競爭優勢。如果此時需要經濟結構性轉型升級，則可在稍微低于潛在增長率的水平上加快一系列的改革。政府加杠桿是為經濟主體創新發展提供一個穩定的宏觀環境，而非維持或制造資產價格泡沫，或簡單把經濟問題推遲到將來。這時可以依據面向未來的產業政策做一些總需求或者利潤分配的引導，將社會資源引向需要發展的領域。在利用政策支撐的穩定時期應加快改革創新與產業升級，充分發揮企業家精神，扭轉資源錯配，降低經濟脆弱性，從而為提升增長質量奠定堅實的基礎。