親子教育描述：：地產銳觀察： 房地產行業大事件匯總（2022.1229-2023.0101） 1、12月30日，時代中國公告，為整體管理離岸債務，確保債權人獲得公平公正的待遇，鑒于流動資金緊絀，集團預期暫停支付離岸債務款項。已委聘中金為財務顧問、盛德律所為法律顧問，與離岸債權人進行透澈對話，探討全面并可行的解決方案。 2、12月30日晚，中國奧園披露，擬議的重組計劃的相關工作正在進行中，繼續與境內外債權人進行具建設性的討論。核數師仍在編制2021年度業績及2022年中期業績，發布時間尚未確定。 3、12月30日晚，保利發展于連發12份公告，宣布擬非公開發行A股股票，募集資金總額將不超過125億元，其中保利集團擬以現金方式認購不低于1億元且不超過10億元。募集資金凈額將全部用于14個地產項目和補充流動資金。 4、12月30日，魯商發展公布重組方案， 59.07億置出地產業務予關聯方山東城發。本次交易后，魯商發展將由雙主業板塊發展轉型為以生物醫藥板塊為主業。 5、2013年1月1日，許家印向全體恒大員工發出感謝信，2022年累計交樓30.1萬套，恒馳5實現量產和交付，海花島接待游客760萬人次。堅信2023年一定能開啟涅槃重生的新篇章。 6、12月29日，遠洋資本發布董監高和法人發生變動的公告，重新選舉朱曉星為公司法人、總經理、趙罡為公司監事，增加任命田井峰、高潔、呂昕、王凱為公司高管。 7、12月30日，據央行網站消息，2022年第四季度貨幣政策會于12月28日召開，強調滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，因城施策支持剛性和改善性住房需求，等等。 8、12月30日，成都市發布通知明確，父母投靠成年子女入戶的，可以作為單獨家庭在戶籍對應的限購區域購買一套住房。 9、12月30日，東莞市住建局等八部門聯合發布《關于推行存量商品房“帶押過戶”模式的通知》，激發存量商品房市場交易活力，滿足剛性和改善性住房需求。 10、12月30日，北京市規自委發布2023年首批擬供宅地清單，共計17宗；同時發布了2022年第五批集中供地公告，共計6宗，總起始價122.52億元，將于2023年2月上旬集中成交。 11、12月30日，長沙2022年第五批集中供地落幕，推出的13宗地塊中，11宗底價、2宗溢價成交，總成交價78.4億元。 12、據中指院發布的年度排行榜，合約銷售額超千億房企從43家降至20家，保利發展躍居第二，建發房產首次進入行業第十；拿地方面，2022年TOP100房企拿地總額同比降48.9%。 13、據可研智庫最新發布的《2022中國地產組織力、雇主影響力研究報告》，三年來地產開發從業人員減少了40萬，地產開發上下游產業減少約600萬個崗。 14、12月31日，易居CEO丁祖昱表示，2022年的房地產行業規模已重回2015年，六成百強房企中止拿地。2023年上半年樓市壓力依然會很大，2023年6月將會是樓市企穩的重要窗口期。 15、自“金融16條”發布以來，據中指院統計，有60余家銀行積極向120多家房企提供超4.8萬億授信總額度。 想靠養雞發家致富： 隨著新年鐘聲的敲響，我們正式告別了2022年，迎來2023年。而對于投資者而言，2022年亦是沉痛的一年。這一年中，俄烏沖突升級，國內疫情反復，在巨大的壓力下，不少人遭遇深度回撤，部分投資大咖損失慘重，更有一眾明星公私募基金經理公開向投資者致歉。中國經濟正式告別了高速擴張的黃金期，來到了“強預期”與“弱現實”的博弈期。 2022年A股市場迎來深蹲行情，部分指數下跌幅度超過20%。Choice金融終端顯示，2022年度，滬指、深成指、創業板指數今年以來分別下跌15.1%、25.9%和29.4%。市場的快速下跌，讓整體估值也處于近年低點。 回顧2022年A股表現，投資者如何把握2023年投資機會？ 回顧2022年A股表現，從開年伊始的海外俄烏沖突為起點，美聯儲開啟新一輪加息周期為標志，國內經濟增長點開始被壓制，上證指數失守2900點，而后隨著以恒大為代表的地產風險事件爆發，疫情反復，美聯儲加息超預期等黑天鵝事件使得國內市場二次探底，上證指數在10月底再度失守2900點。 而11月開始到現在，政府正式發布的以房地產信貸、債券、股權為中心的“三支箭”政策大力促進地產板塊及相關產業鏈回暖，疫情防控政策方面進一步優化，社會開始放開，經濟終現轉折，上證指數兩個月內回升超5%，市場底部逐漸夯實。 在疫情政策放開背景下，中國經濟有望在2023年走向強勢復蘇。所以，在低估值和經濟向好雙重利好下，2023年A股市場值得期待。那么，作為普通投資者如何把握2023年的投資機會呢？ 首先我們可以確定的是，目前市場大部分價格處于估值低位，在政策驅動的大背景下，將會有各種穩增長政策出臺，我們可以挖掘各個產業及各場景的修復機會，比如食品飲料、航空、餐飲旅游、紡織服裝等等。 其次，我們可以聚焦在科技成長上的結構性機會。當前全球經濟面臨新冠肺炎疫情的近中期沖擊和結構矛盾的長期困擾。隨著后疫情時期經濟秩序的正常化，全球結構矛盾的中長期影響將更為凸顯，中國產業轉型面臨更為緊迫的要求和更大壓力。中國產業轉型勢在必行，我們要將目光放在制造業的高端化和硬科技上，投資的角度聚焦產業趨勢和局部景氣高增長的方向，包括軍工、新能源、機械、化工等行業中尋找投資機會。還包括醫療醫藥、以芯片和操作系統為代表的自主可控等。 雖然2022年經濟受到多重沖擊，但年底陸續放出的經濟復蘇信號也讓2023年行情充滿了期待。在低估值待修復的大環境下，2023年可能是充滿希望的一年，有望成為收獲的一年。 病樹前頭萬木春！百億私募集體看好2023年！ 而就在近日，百億私募清和泉，慎知資產和源樂晟資產陸續發布了關于2023年的投資策略報告和來年展望，這三家頭部私募對2023年A股市場展現樂觀態度，并認為今年將會充滿結構性機會。 清和泉劉青山：A股迎來四大轉機，看好三條主線 在近日百億私募清和泉舉辦的年度策略會中，清和泉資本劉青山在會上表示，2022年我們面臨了“疫情和地產危機”“40年以來的大通脹”等前所未有的挑戰，站在當下，A股迎來了四大轉機，一是中國防疫政策重大優化，二是中國地產政策全面轉向，三是海外通脹確認了拐點，四是美聯儲緊縮政策在退坡。盡管未來經濟重啟之路仍面臨阻力，市場信心重塑也并非一帆風順，但我們對2023年的市場充滿了期待。 而具體到市場，劉青山認為2023年大類資產有望走出“滯脹”，一定程度上可參考2019年，A股有望迎來估值修復。投資上，主要看好三條主線，上半年消費鏈和地產鏈機會更多，下半年安全鏈機會有望擴散。值得重點布局的行業有可選消費、建材、化工新材料、互聯網和儲能等。 慎知資產余海豐：千帆過萬木始春，市場將溫和上漲 慎知資產余海豐在1月1日凌晨發布的2023年展望中表示，“在目前士氣低迷、百業待興的背景下，我對2023年的政策充滿期待。特別強調，對常態化背景下的中國經濟競爭力保持信心。即便是在困境里，我們也要保持客觀。” 就投資方向來看，余海豐相對看淡海外需求驅動的品種，相對看好內需（消費、基建，地產）；行業層面，結合估值的情況，看不到哪個行業會有突出的超額收益；風格上，總體的看法偏暖，所以，成長股大概率占優。 源樂晟資產：壓制市場的因素轉向，看好估值低位的優秀公司 而百億私募源樂晟資產曾曉潔在“問道2023”年度策略會中認為2023年總體的邏輯應該是跟2022年反過來的。 第一，國內的需求在過去兩三年是不樂觀的，企業端和居民端在過去兩年收入受到影響，都是在去杠桿，降低負債，儲備現金，對未來的預期也并不樂觀。但政府在防疫政策轉向的速度是超市場預期的。 第二，過去兩年中國政府在產業政策上，出臺了一些糾偏的動作，比如說對于資本的無序擴張的整頓，房住不炒等，對于相關的領域監管取得了預期效果，所以從這個時間點上，可以看到相關產業政策上面開始出現一個明顯的回擺和態度轉變，比如提出要去發展平臺經濟，支持需求側的擴張。 更多精彩內容可以關注小程序：小幫圈 中歐瑞博： 對于剛剛結束的2022年，可以說是魔幻的一年，對于不少人和領域來說，可能也是非常困難的一年。歲末回首，相信每一個人都會有自己關于這一年的記憶。從資本市場的角度看，2022年是比較熊的一年，美股創2008年來最大的跌幅，納斯達克全年下跌幅度為-33.1%。國內股市也繼2019-2021連續三年陽線之后，年線收陰，萬得全A指數下跌幅度為-18.66%，滬深300下跌幅度為-21.63%，創業板指和科創50指數的跌幅更大，幅度分別為-29.37%和-31.35%。更慘的是加密貨幣，2022年初加密貨幣總市值為2.25萬億美元，年末跌到8100億美元左右，比特幣跌幅為-64.05%。資本市場結構也出現了年初投資者想不到的分化，大家一致看好的新能源這一年遭遇了逆風，新能源的龍頭特斯拉全年下跌幅度為-65.03%。從2020-2022連續三年年線看，特斯拉與比特幣走勢最相似，都是經歷了2020、2021兩年瘋狂上漲后，2022年迎來了暴跌。而大家一致不看好的舊能源煤炭石油股今年大放異彩，今年國內公募基金業績的冠亞軍都被一位重倉煤炭股的基金經理囊括了，世事真是難料呀！中歐瑞博旗下的基金在今年雖然沒能取得正收益，但是平均回撤幅度僅在個位數，連續數年實現大幅跑贏了基準。 這一年來發生了很多的事，并且不少大事的演變與發展，并不會隨著日歷年翻新就結束了，在眾多事件中，我們選出這幾個關鍵詞來進行討論：戰爭年代、通脹加息衰退、全球化、大國關系、中國疫情、中國地產、中國經濟、世界經濟、全球資本市場。我們一起來討論一下這些因素和課題在2023年會繼續對我們的經濟、生活和資本市場產生什么樣的影響？ 一、戰爭年代 2022年初爆發的俄烏軍事沖突，已經過去300多天了，情況的演變完全偏離了俄方的最初設計。烏克蘭在北約國家經濟與軍事的全力支援下，很快從初期的戰略防守進入到了現階段雙方戰略相持的階段。從實戰效果來看，俄方的軍事裝備和戰法，在北約高科技面前完全被降維打擊了。美國和北約國家，除了沒有派出部隊直接參與戰爭之外，從經濟、貿易、金融、軍事情報、軍事設備….等等方面，已經全面介入了這一場戰爭，俄烏戰爭已經完全演變成為俄羅斯與北約代理人進行的一場戰爭。以俄羅斯的國力與軍力，不動用核武器想取得戰爭的優勢，現在來看已經絕無可能了。 北約如果不是忌憚俄羅斯的核武庫，不敢將對方逼急了，常規戰爭是很容易按照北約的設計去發展，從目前情況來看，常規戰爭的劇本已經完全掌握在北約組織的手中了。但是對于如何把握好打痛對手，但又不至于激怒到對方鋌而走險使用核武，這是一件難度與危險系數都極高的操作，人類歷史上沒有先例。 由于俄羅斯將幾處之前屬于烏克蘭領土快速通過公投操作并入了俄羅斯，導致任何烏克蘭領導人都不可能在這種狀況下去接受俄羅斯的“和平”，但對于俄羅斯來說，將這些完成了入俄程序的新領土和新公民再次“退貨”，這也是普京絕不可能的選項。正如今年普京選擇到南部軍區進行他的新年演講中所說的，“要么全面投降，要么繼續戰斗！”俄羅斯已經沒有其他選擇了。 這就是戰爭的可怕之處，對于決策者來說，一旦選擇了開啟戰事，往往就沒有后退可以選擇了，要么戰勝對手，要么失敗下臺。我不是普京，不知道最后面臨常規戰爭失敗下臺與啟用核武擊倒對手，這兩個艱難的選擇中會如何去決策？在2023新年之際，我們還看到南北韓之間、以色列伊朗之間、土耳其庫爾德之間、塞爾維亞科索沃之間….不少地方火藥桶滋滋作響。或許世界的發展正如達利奧在他的新書《原則--應對變化中的世界秩序》一書描述，也許2022年之后，世界步入了與二戰結束以來完全不同的階段。如果繼續用和平、國際化、共贏的思路來考慮一些問題，可能很難找得到答案與鑰匙。但愿相關國家與世界大國領導人有智慧來化解這些難題，但愿這樣的戰爭年代能夠更短一些，但愿能夠避免發展到核戰的程度！最近俄方持續加大對烏方電力基礎設施的打擊，希望讓每一位烏克蘭人感受到戰爭的痛苦，減少烏方民眾對戰爭的支持，不知道是否能夠奏效？如果在持久戰中，讓雙方都難以忍受繼續戰爭的痛苦，或許是避免核戰結束眼下戰爭的可能選項。比較幸運的是目前我們離軍事戰爭還比較遠，希望我們能一直遠離戰爭，希望戰爭能早日結束。 這場戰爭的未來如何？不確定！ 二、通脹加息衰退-- 全球投資者三大信仰今年全崩了！ 這一輪美國和全球的通脹，來得非常突然。長期以來，美聯儲與日本央行都習慣了無論多低的利率和量化寬松，通脹都起不來。歷史上美聯儲在2008年、2011年、2020年進行了三輪量化寬松，為何前兩輪沒有引發通脹，這一輪卻導致了嚴重的通脹？原因是前兩輪的量寬，美聯儲是在資本市場中買債，資金雖然也會逐漸滲入實體經濟，但是主要推動的還是資產價格的修復，讓市場主體避免陷入資產負債表通縮當中，從而較為緩慢的拉動消費與經濟的復蘇，可以說是一劑緩藥。但是2020年這一輪聯儲量寬的同時，財政直接給大多數美國公民發錢，這就是雖然2020年美國人不怎么干活，但是美國居民儲蓄一下子多了幾萬億美元，這是一劑猛藥。人民有了錢后，出去消費，社會總需求提高，而短期的產出又無法快速提升，因此產生很明顯的通脹壓力，這是需求側對通脹的壓力。 在供給側方面，上游能源價格由于自2015年以來，一直處于熊市當中，大量的原油公司經營持續困難，難有資金進行資本性開支適當擴產。并且2020年3月，疫情沖擊全球時，油價階段性跌到極低的位置，導致大量中小能源公司長期經營困難的情況下，金融機構也失去繼續融資支持的信心，那一階段有大量的中小能源企業倒閉出清。而對于煤炭行業，在全球碳中和的大旗下，煤炭企業及金融機構對這個行業沒有未來也形成共識，誰還愿意提供融資？誰還愿意去擴產？以上因素，嚴重抑制了能源供給側的增長，給通脹留下隱患。大家都清楚，在大力發展新能源替代舊能源的初期，對舊能源的需要反而更加的強勁。在供給側與需求側同時出問題的情況下，2022年資源價格大漲對全球通脹的推動影響很大。 加息，這是應對通貨膨脹必須的選項！ 加息是為了給經濟適度降溫，衰退就是經濟降溫到一定程度出現的現象。其實在美國經濟史上，歷經過多輪的經濟周期，也歷經過多次的衰退，就像秋天過來迎來冬季，萬物休整，也是經濟規律的一個必然組成，沒什么好大驚小怪的，更無需恐慌！由于自2008年次貸危機以來，已經13年的時間，股市長牛，經濟持續景氣。很多年輕的從業人員如果從業經歷少于13年，對于美國經濟衰退和美股熊市可能第一遭經歷，新手有些許興奮和擔憂完全可以理解，對于老隊員來說沒什么擔憂的。 美聯儲加息除了讓經濟降溫甚至衰退外，還會引發不少副作用，這里選幾件必然發生與投資相關性較高的來討論：第一資產估值下行，第二美元升值，第三刺破泡沫。因為國債收益率是無風險收益率，是各類資產的定價之錨。當十年期美債收益率從零附近上升到4%時，各類資產價格需要重新定價了！近幾年來投資圈有全球三大投資信仰的調侃，分別是納斯達克、中國房價、日本國債。有趣的是，納斯達克、中國房價和日本國債這三個信仰，均在2022年打破了只漲不跌的神話。難道這三者都是建立在低通脹低利率的基礎之上？ 三、全球化與大國關系 2016年英國退歐，特朗普當選美國總統，標志著此前全球化推進的發動機，開始轉向對全球化的反思與調整了。俄烏戰爭加劇了逆全球化思潮！為了打擊俄羅斯的經濟和持續戰爭的能力，歐盟各國堅持政治正確，寧要“資本主義的草，不要社會主義的寶”！堅決不買俄羅斯的油氣，無論它多便宜，寧愿買美國和中東的高價油氣。2000年開始中國加入WTO全球化提速，是導致全球進入高增長低通脹的“大緩和”階段的重要因素。隨著大國之間貿易關系的緊張，俄羅斯低價能源被限制入市，這些逆全球化的舉措，不可避免會讓全球經濟階段性出現與“大緩和”階段低通脹紅利相反的局面。逆全球化，必然帶來高通脹+低增長的困難局面。 在特朗普2018年開始發動貿易戰后，大國之間的關系開始步入一個下行期，雖然2020年美國換了民主黨政府，雖然關系有所緩和，但依然沒有徹底改善。中美兩個大國，在全球經濟中的占比以及雙方經貿往來的交融密切程度，與俄羅斯跟西方的關聯性絕非一個量級，因此，大國完全脫鉤，對于美國與西方來說也是中短期無法承受的。但是2020疫情爆發后，美歐也深刻體會到，制造業對于東方大國的過度依賴，也是存在很大的風險隱患。從美國政府今年來一系列講話態度和政策舉措看，美方無意與中國全面脫鉤，但是會加強友邦供應鏈的建設。另一方面，會對于半導體產業的先進制程領域，從設備、生態、人才等多維度對中國進行全面的限制，抑制中國在高科技領域對美歐的追趕能力。這從中長期的角度看，對中國制造業在全球的份額和高科技的發展，還是會造成一些影響。但中國經濟體量很大，內需市場很大，并且半導體市場蛋糕也就5600億美元，先進制程部分3000億美元左右，如果能保持良好的國際化分工合作，這部分原料從海外采購，對于中國制造業來說也并非世界末日。畢竟，改革開放以來的過去40年，我們一直是從海外采購這部分原料的。客觀講，我們不可能也不應該把每一個領域的每一分錢都賺完，有時候太優秀也會沒有朋友的。 因此，大國關系保持適度的友好，讓全球化合作不至于退回各自閉關鎖國的狀態，這對于全球來說都是共贏的好選項。相信大國政治家們能夠做出理性的選擇。 四、中國疫情、中國地產、中國經濟、世界經濟 一直幻想著，22年初或年中的某時刻，疫情在中國就該結束了。我們深圳人從年初開始就習慣了24小時核酸碼才能上班和去商場，做了11個月的核酸，年底，全家人終于陽了。還好，南方的毒株比較溫柔，全家人大約都用了1周左右的時間轉陰了。12月30日陪家人外出吃飯看電影，發現湊湊火鍋高峰期開始排隊了，那久違的人間煙火氣又重新回來了。從2019年12月到2022年的12月，整整三年了！這三年想起來讓人淚目！無論世界人如何爭論，每個人可能都有自己的標準，不追求一致。雖然還是有一些人倒在病毒面前，也有很多人和很多中小微企業付出了昂貴的經濟代價。但世上沒有零代價成功的好事，尤其是早期傳播力與致死率很高的新冠，如果沒有近三年的防護，拖到病毒變異為致死率比之前更低的奧密克戎再放開，相信代價會更加沉重！不管怎樣，大疫三年，終于結束了！2023年1月8日，國門正式重開了，人員流動困難導致全球化受阻的因素也因此會得到改善。相關的產業終于迎來了否極泰來的時刻。相關領域的經營、就業、人員收入改善是可以預期的，雖說這對宏觀數據并非起到決定性作用，但是我更加看重微觀活力的恢復。如果出現更多領域微觀活力的恢復，那就對了！ 中國地產2021年下半年開始拐頭向下后，下行的態勢越來越猛！2022年前10個月，地產領域的各種壞消息層出不窮。政策也隨之有針對性的對癥下藥，保交樓、保項目不保企業….到了2022年10月底，龍湖地產創始人辭任董事長，將市場對地產行業地產企業的恐慌情緒推到了極致。那一刻，市場擔心如果連學習成績最好的龍湖都撐不住了，那還有哪一家民營房企可以避免倒閉的命運？民營地產公司的股債在原先跌幅巨大的基礎上，再次出現恐慌性拋售！或許是這一輪的暴跌加速了地產政策的大轉向，接下來發生的事情大家都看到了，央行銀保監會推出金融支持地產的16條、央行三支箭齊發、證監會工具箱全面對地產公司開放、各大行迅速跟頭部地產公司簽訂授信額度超過2萬億元，剎時間，監管部門與金融機構“心往一處想，勁往一處使”，目標很明確，你懂的。大家不要以為，穩定房地產市場受益者僅僅是幾百位民營地產老板，全國人民資產中有60%配置在房產上，400萬億的總盤子，如果全國平均房價跌20%，就減少了居民財富80萬億元人民幣。這需要投放多少貨幣，增加多少就業崗位才能彌補資產價格通縮對消費能力與經濟總體的負面影響呀？避免房地產價格持續的下跌，是穩定宏觀經濟、穩定居民企業資產負債表的關鍵因素，如果穩不住，后果會比較嚴重的。 2023年全球經濟下行的壓力是比較大的，1月2日英國《金融時報》報道國際貨幣基金組織（IMF）總裁表示：“全球至少三分之一地區的經濟今年將遭受衰退的打擊。她還警告，2023年世界面臨比過去12個月更艱難的一年”。從我們的觀察與研究來看，我們是認同IMF的判斷的。但我們也認可多數經濟學家對2023年中國經濟增長可能達到4.5%，在全球風景獨好的預判。主要因素還是中國疫情放開導致經濟重啟，穩定地產政策與貨幣投放對經濟正向拉動等一系列的積極因素在全球經濟周期中位置獨特造成的。 五、全球資本市場展望 海外市場，美股經過2022年這一輪殺跌后，高估值風險得到一定程度的釋放，但是考慮到這一輪聯儲加息、美元升值依然處于過程中，真正的衰退考驗對于不少企業和金融機構來說，還沒有真正來到面前。通俗的說，還需要讓高利率和衰退的子彈飛一會！但是在信息快速傳遞的時代，這種影響或許未必能夠持續一整年。不排除美國資本市場上半年就對美國經濟的衰退做出充分的反應，如果是那樣，美國資本市場2023年會不會走出先抑后揚的走勢呢？不確定，但一切皆有可能。但對于美股中優質公司來說，難得面臨一次衰退引發投資者恐慌性拋售，從長期投資者的角度來看，一定是罕見不容錯過的戰略性機會。或許就像2022年中概股挖出的深坑一樣！ 中國資本市場，在全面注冊制的時代洪流下，供求關系是有一定壓力的。好在經過過往幾年持續結構熊釋放下，市場整體的估值不貴，有不少領域甚至處于歷史性的低估位置。疊加2023年穩經濟大背景下，貨幣和財政邊際依然會保持寬松，因此對經濟與資本市場都是偏積極的。歷史上看，國際經濟衰退壓力越大，國內啟動投資和消費內需的迫切性越高。因此，即便全球環境不支持全面牛和泡沫牛，中國資本市場結構性走牛的概率還是比較大的。正如之前我們在年度線上策略交流會上說的，對于估值合理的高成長股，23年正收益的概率還是很高的。對于高股息低估值領域，周期反轉領域，疫情反轉領域，政策反轉領域，這些領域我們認為在2023年結構牛市中會是比較受益的領域。 雖然已經開啟了新的一年，但是事物的發展是連續性的，凡事都有因果與發展過程。隨著科技的進步和人類社會的發展到了嶄新的階段，簡單套用過往的存量知識來應對當前與未來的變化，可能會比較困難。讓我們一起來積極學習和適應全球新時代的變化。 祝愿朋友們：新的一年身體康健！投資順利！ 吳偉志 2023年元月2日 中國地產(01838)： 中國地產 月報表 截至二零二二年十二月三十一日之股份發行人的證券變動月報表 網頁鏈接 中國基金報： 2022年收官。震蕩不休的一年中，很多頂流基金經理折戟沉沙，也有個別“黑馬”基金經理一鳴驚人。但投資江湖中，那些有所堅持、風格穩定的基金經理好似不受年景好壞的影響。 大成基金劉旭2022年又一次憑借其管理的大成高新技術產業股票基金（000628）（下稱：大成高新技術產業）包攬了業內最具權威性的三項投資大獎，分別為五年期開放式股票型持續優勝金牛基金、金基金•股票型基金五年期獎及五年持續回報股票型明星基金。 這也是劉旭管理大成高新技術產業以來，第二次全攬三項基金大獎。整個市場，近五年兩次獲得權益基金“大滿貫”獎項的基金經理只有13位。 其實，熟悉劉旭的投資者都知道，這是一位“不緊不慢”的長跑型選手，從不博弈，不賺認知以外的錢。自其于2015年7月29日在上證3789點高位接棒大成高新技術產業以來，他已經實現了223.63%的任職收益，同期業績比較基準表現為-13.03%、滬深300指數收益為-0.16%。而且大成高新技術產業也是過去6年連續跑贏滬深300且由同一基金經理管理的27只主動權益基金之一。(數據來源：1. 劉旭任職大成高新技術產業業績來自大成基金，已經托管行復核，業績比較基準收益來自Wind，截至2022/09/30；2.大成高新技術產業及其業績比較基準的業績來自各年度報告，滬深300數據來源于Wind，截至2022/09/30。) 投資不爭先，爭的是滔滔不絕。堅持知行合一，基于企業長期價值投資是劉旭一路以來所奉行的投資信條。作為一名已經有超過7年投資組合管理經驗的基金經理，他的投資風格非常穩定： 第一，很少“在意”市場漲跌和風格輪換，堅持獨立思考，將企業長期價值中樞作為個股選擇的主要依據，賺取超越市場認知的錢。 第二，注重安全邊際，買入股票時非常慎重，計算個股在悲觀環境下的估值，盡量減少樂觀預期證偽的風險。 第三，重倉長期持有，選股確定性較高。劉旭選股是非常“苛刻”的，嚴格執行深入研究、深刻理解的原則，較少擇時不做波段，自己看好的個股即使持有期出現較大回撤，如果仍能滿足其選股標準、整體邏輯未變，他會堅定持有，最終獲取亮眼收益。 劉旭新作大成慧心優選一年持有期混合基金（A類 014859）今日正式發行，我們再次與劉旭展開對話。劉旭表示，過去一年，自己在對事物發展規律的把握這樣的底層認知上有了更深的積累；在此基礎上，也衍生出對各個行業的商業模式、發展規律等更為深刻的理解。 以下是劉旭訪談全文： 價值投資須長期積累 難以畢其功于一役 問:恭喜您再次成為權益大滿貫得主，這和您獨立的投資思考和穩定的投資風格分不開。市場通常認為您是比較典型的價值投資基金經理，能談談你對價值投資的理解嗎？ 劉旭：我理解價值投資是基于企業中長期價值以及影響價值的變量去做投資的方法論。價值投資看似簡單，卻是知易行難，如巴菲特經常說的“護城河”、“自由現金流折現”、“天花板”等概念，大家一聽就懂；但實際上，每個生意及其背后的管理人均有不同特點，投資者要透徹理解不同生意模式的特點需要長期經驗積累和不斷反思總結，這是非常有難度的。 我認同價值投資，希望能夠成為一個合格的成熟價值投資者。但我只能說，經過12年的從業積累，我在部分細分子行業對價值投資具備較好的理解，但價值投資實踐仍然有很長的路要走。 問：能否談談您是如何走上價值投資之路的？ 劉旭：我是2015年市場幾乎是最高位時開始管理大成高新技術產業基金的。2016年，市場開始震蕩，因為我長期看家電和制造業，那時候尋找到一些我認為有足夠安全邊際的優秀公司投資，創造了一些超額收益，逐漸堅定了走價值投資的道路。 在不斷的市場歷練中，我的投資理念和投資框架經過大量總結和持續迭代，到目前為止，應該是入門了。回顧以往，一方面，走上價值投資這條路跟我的老師——大成基金首席權益投資官徐彥密切相關，我很認同他看待事物的方法，認同他對價值的理解；另一方面，堅持價值投資，也是通過讀書、思考、總結，尋找更深層次、能夠“讓自己心安理得”睡著覺的解釋事物的方式。 感覺一路走來是在不斷捅破“一些窗戶紙”，價值投資的內涵從字面上理解和從實踐中經歷完全不一樣，我也會在獨立思考和投資實戰之中去不斷精進、不斷迭代。 問：能談談7年基金經理生涯中自我的一些變化嗎？ 劉旭：我做基金經理已經超過7年了，可以肯定的是，我的能力增長了。這主要分為兩個層面，一是對事物發展規律這樣底層的、基礎的認知上有了更深的積累。另一個是，在有了更常識更底層的認知后，衍生出的對各個行業商業模式、知識結構等方方面面更深的理解。 我認為，7年多的投資經歷帶來的最大進步還是第一點，即底層能力的增長。有些時候，底層能力的提高可能不直接反映在投資上，而是反映在我如何看待歷史、社會，如何對事物進行價值判斷等方面。只有底層的思考發生改變之后，才可能更客觀、更理性、更科學地看待事物發展的規律。 我再說說什么是在底層能力之上積累的對行業、企業的判斷。比如消費品行業，什么樣的消費品公司才叫好公司、什么樣的分銷渠道才叫好渠道？這些判斷都必須基于自己對規律的理解。我們要用積累的方式去投資，強迫自己在理解商業的時候，復利地去理解，千萬不要只是簡單地基于景氣度。即便是景氣度投資，投資人自己也要弄清楚究竟是全然基于景氣度在投資，還是也看到了企業背后的組織變化等。 價值投資對能力的要求是很高的，需要長期積累，不可能一役畢其功。人們說價值投資以不變應萬變，但是此不變非彼不變。框架迭代、克服惰性、持續積累都是很重要的，要持續不斷地優化框架，在踐行價值投資的過程中加深對價值投資的理解。 尋找存量經濟中的優秀公司 及有產業升級能力公司 問：您過去花了很多時間研究消費品，但從公開資料來看，您并沒有選擇買入。那從研究層面看，您現在對消費品有哪些新的理解和進展？從投資層面看，消費品現在的投資價值高不高？ 劉旭：我對消費品理解進化最大的年份主要是2020年和2021年，現在對消費品的投資勝率應該能超過50%。但遲遲沒有買入，有幾個原因。第一， 我認為相比成熟市場，A股消費品公司普遍還不是足夠優秀，這主要是由于中國商業流通的效率一直不如發達國家高效。在中國傳統商業渠道中，一個產品從出廠到最后的終端價格可以翻一倍；而美國有好市多和山姆這樣高效的渠道，上游消費品流轉也隨之變得更高效，更加以為消費者創造價值為核心。中國消費品公司效率上有一定的瑕疵，未來可能會受到渠道變化的沖擊。例如，社區團購就是對傳統渠道的一次沖擊，撼動了快消品的價格體系，進而影響到整個快消品行業。 第二，中國消費品公司的產品迭代能力不足。而且，在不太成熟的市場環境下，即使是產品力很強的公司走出來也需要一定的的機遇，不是說“我想做個好人”，就一定能成為好人；甚至在某些時候，率先做好人長期可能反倒吃虧。 當然，選股是估值和企業競爭力之間權衡的結果。我對瑕疵的理解，是需要等一個更好的價格來對沖。所以，如果日常消費品的整體估值再向下一些我可能會買入，但基于我的投資理念，不會重倉。 問：消費品一類是永遠不變，一類是產品一直在變，怎么看一直不變的消費品？ 劉旭：我不覺得這個世界上有什么東西可以永遠不變，只不過有的背后周期比較漫長、比較隱蔽，但這個周期終將過去。即便是白酒這種公認變化最小的一類消費品，難道我們有信心說十年以后的年輕人還會像我們這代人一樣喝白酒嗎？雖然大家都說男的到了多少歲以后該喝還是喝，但我不確定，至少從日本、臺灣來看不是這樣子的。臺灣年輕人的酒類消費結構已經發生變化。 其次，即使白酒變化最小，但白酒的同質化競爭也愈演愈烈。市場總量就那么大，因為白酒背后有社交的屬性，所以市場的邏輯是消費升級下白酒價格不斷提高，這個邏輯是存疑的。而且隨著白酒市場參與者越來越多，白酒從產品本身到營銷手段都越來越同質化，因此就白酒當前的估值來說，確定性沒有那么高。 問：地產行業怎么看？ 劉旭：我不太看好地產。毋庸諱言，地產公司在很多環節上是非常同質化的生意。首先，原材料都是政府拍出來的土地，任何人都沒有優勢；第二，設計和建造都是外包出去的；最后，銷售環節是一類非常低頻的銷售，越是低頻的銷售對銷售能力的要求就越低。因為各個環節都比較同質化，最后ROA（凈資產收益率）只有1到2個點，靠很大的杠桿才能做到十幾個點的ROE。 因為過于同質化，我無法看清企業和企業之間的差異，哪怕市場上分析說不同企業間資源組織能力有差異，但這也是有周期性的。從大的周期角度說，中國地產已經走過了20年的上行周期，我不確定周期結束后這點差異能不能對抗周期下行的力量。 問：傳統能源呢？比如這個位置，您怎么看煤炭行業？ 劉旭:這個位置煤炭的性價比毫無疑問已經下降了，但煤炭仍然好于大部分行業。煤炭行業被拋棄了很久，過去七、八年都沒有資本開支，所以才導致2021年如此缺乏，煤價相應上漲這么多。但煤炭的供需是計算得出來的，即便現在馬上開礦，那產能也得等到三年以后才能出來。因此，從現在到2025年前，市場的供需都比較清楚，以某煤炭龍頭股為例，這三年已經賺了較高利潤，好于市場大部分公司。2025年之后的狀況是不確定的，中國本質上不缺煤，只是因為暫時的資本開支不足，導致現在看起來緊缺。 問：您持倉行業中制造業還是偏多的，這算您的投資偏好嗎？制造業在國民經濟的比重是緩慢下降的，這會對以后的投資產生影響嗎？ 劉旭:制造業占比下降是中國經濟轉型的一個非常自然的結果，但是中國制造業在全球競爭力越來越強，這是有目共睹的。中國現在很多制造業的競爭對手都是海外的對手，我們相對于他們在運營上在成本控制上都有很顯著的優勢。以我買入的一家工程機械公司為例，現在這樣的下行周期，相當于它的一個壓力測試。今年所有的工程機械公司收入都下滑了約30%，業績也都下滑30%；只有這家公司下滑更多，大約60%。這是為什么？因為這家公司在下行周期里還在持續投入研發和銷售，所以業績下滑得更多。它完全可以不投，如果不投今年還能賺取不少利潤。但在如此不利情況下它的估值扛住了，那我就愿意買。 歷史上幾輪漲跌，一些制造業的公司都在證明自己是非常優秀的公司。現在，這類企業在國內處于非常低的位置，在海外又有發展的空間，是值得投資的。 問：未來看好哪些行業？ 劉旭:俗話說：360行行行出狀元。其實任何一個行業里都有非常優秀的團隊，通過團隊的努力和拼搏，能夠突破行業的限制或部分的、階段性的突破行業的天花板。不過我希望投資的公司還是在某些環節形成了顯著差異化競爭力，而且這個優勢無法通過資本去復制的，有些行業如果明顯不具備這方面特點，我會比較審慎。 雖然在歷史的規律下，未來經濟發展的潛力在下降，但還是會尋找兩類投資機會：一是能夠做到產業升級的公司；二是存量經濟中的優秀公司。 關注資產剔除杠桿之后的基礎回報能力 問:您主要是一位自下而上精選個股的選手，2022年是一個特殊的年份，許多自下而上的選手都開始關注宏觀。您怎么看待宏觀因素對您組合的影響呢？ 劉旭：我覺得宏觀對投資是有指導作用的，但是宏觀影響因素非常復雜，所以我不會把過多的精力花費在關注宏觀上。其實中國經濟在過去的三四十年，宏觀經濟的背景對所有企業都一樣，但走出來的企業卻各有不同。我覺得在一個更長周期的變量上，企業本身的優秀程度以及它的經濟特性才是最重要的。適應環境變化是組合構建呈現的結果。 問：那什么樣的企業您覺得是足夠優秀的，能分享下您篩選公司的維度嗎？ 劉旭：一般會從5個維度來挑選。 第一是商業模式，商業模式可能是比較狹窄的，比如公司產業鏈上的定價能力，公司客戶對產品的認知和對產品的價格敏感程度，以及產品本身的技術迭代風險等等，這是商業模式。 第二點是賽道的長度，比如公司所生產產品或者所在的行業的滲透率如何，在既定的滲透率下，市占率和競爭格局是怎么樣的；產品長期的通脹性是怎么樣的，它能不能有價格的彈性，以及產品升級的空間有多大等等；以及企業最后能不能開拓出一些新的賽道。這是它的空間。 第三點是從企業相對其他同業的競爭優勢角度來考慮的。我們還是希望能夠找到一家企業能相對于它的同行擁有獨特的競爭優勢，比如是否有獨特的產品，是否有非常精細化的運營體系，是否有超強的銷售和渠道隊伍，是否有無法被復制的卡位牌照和管制優勢等等，以此類推。 第四點，我希望這家公司有一個非常卓越的管理層。當然，優秀和卓越主要體現在他是不是勤勉專注，是不是非常懂業務，以及是否具備好的資本配置能力。 最后，我希望這家公司能夠有一個相對友好的估值，有能對我有吸引力的估值水平讓我去買入及持有。即便再好的公司，如果你在一個特別貴的位置去買，當周期過去的時候都會付出一些代價。 問：選股中有沒有一些您比較敏感的否決標準？ 劉旭：我不喜歡杠桿比較大的企業。因為杠桿是一個既有收益也有風險的工具。如果你可以通過杠桿把收益率推高，你的對手也可以推高。我們看到很多高杠桿的企業，往往是因為資產本身回報率相對比較低，或者資產本身差異化的競爭優勢相對難以做出的情況下才會傾向于高杠桿。我們看到，巴菲特也對依靠高杠桿來產生高回報的企業非常警惕，如他老人家說的：一個好企業應該在沒有負債或極少負債的情況下，也能產生良好的回報。而那些高杠桿的企業在經濟放緩之時，往往很脆弱。 問：您是財務審計出身，對財報的關注度非常高，您看財務報表時會關注哪些科目？企業的財報質量在您的投資決策體系中占比多少？ 劉旭：企業的財務指標在我的投資決策權重中大約占到1/3左右，我不會把它作為最核心的因素，它只是幾個變量其中之一。首先，因為財務指標是一個已經發生的事情，當然，通過已經發生的可以大概率推演它未來可能也是這個樣子。財務指標之所以在我決策中能占到1/3權重，是因為它告訴我很多企業過去的經歷，它是怎樣在上下游定價的，它的現金流是如何流轉和回收的，等等。這些信息我覺得是很重要的。但是財務報表畢竟反映的是過去的東西，而投資選擇應更看重這個企業是否擁有面對未來的能力。 至于財務報表中的科目，我基本都會去看。如果一定要總結的話，比較關注ROA，因為我喜歡考核資產在剔除杠桿之后的基礎回報能力如何。 問：目前您股票池里大概有多少只股票，然后組合中投資了多少？ 劉旭:我日常會跟蹤大約100只股票，我現在組合中的股票應該不會超過20個。能把15只股票跟明白已經不錯了。 問:除了估值及倉位上的控制，是否還有其他更好的控制回撤手段，將來是否會進行部分擇時選擇？ 劉旭：控制回撤最好的辦法就是在買入股票時候充分考慮到安全邊際。我經常會表達的一個觀點是：“做投資最大的風險是在不太清楚的情況下買了一堆股票，買的標的少但對每個買入的標的都理解深刻，這不是風險。”正因為投資集中度高，我在買入每一只個股的時候會嚴格要求有充分的安全邊際、較高的確定性，等市值上漲到一定程度時就賣出。 擇時這件事我會嘗試去考慮一下，但是一定是在自己對于個股理解程度更高后再進行部分的擇時。 問：具體而言，你是怎么考慮和構建安全邊際的？ 劉旭：安全邊際來自幾個方面：第一，基于企業盈利的估值水平，比如說公司的估值已經跌到一定程度。低估值就是對投資者最好的保護。 第二，安全邊際可能來自于它的產業地位，比如說在5~10年內是比較穩定的產業，跌到一定程度它肯定是有產業價值的。 最后，來自于我對企業家的信任和信仰。當企業家足夠勤勉誠懇、堅韌不拔，而他的團隊足夠優秀的時候，這個企業就是有價值的。 如果企業足夠優秀，估值很低，發生大幅回撤概率并不高。退一步，即使一些股票出現較大回撤，若它仍能滿足我的選股標準而且整體投資邏輯未變，我會繼續堅定持有。 希望持有人長期持有 少做錯誤的擇時 問：您覺得自己是什么樣性格的人呢？您怎么評價自己的性格和做投資的關系？ 劉旭:我性格最大的特質就是不太容易受到外界的干擾，我是一個比較鈍的人，所以短期因素對我來說干擾沒那么大，因此能夠更好堅持自己的一些想法。 其次我還勇于認錯，這對于一個投資人來說是非常重要的。不帶偏見，勇于認錯，當你意識到自己錯的時候要及時糾正，如果我們戴著有色眼鏡去看事物，就會產生偏見，會讓我們喪失理解到真相的機會。 性格因素不能保證投資業績長期穩定增長，投資的方法論是需要不斷的磨練、反思及優化的。而性格只能幫助在投資方法論的形成過程中減少一些阻力。 問：您的換手率是遠遠低于行業平均水平的，但是公募基金是要相對排名的，在這種喧囂的市場里面，怎么來保持內心的篤定？ 劉旭：首先是得益于公司的支持，因為大成基金確實是一個愿意考核基金經理長期業績的平臺，能夠給我們這些即使不愿意參加短期相對排名的基金經理也有一片好的土壤。 其次，基于對自己持有企業的理解，我相信我持有的公司，拉到一個比較長的時間來看都會具有不錯的預期和回報，所以我仍然愿意持有它。 第三是基于對能力圈外的事物的敬畏，即便市場有些東西確實漲了很多，但我對它沒有十足的把握，我也不會出手，這樣也是對投資者最好的保護。 問:我們了解，大成基金員工都很信任您。您認為基金經理和投資者的關系應該是什么樣的？ 劉旭：感謝大家對我的信任，我也會盡最大努力不負所托。首先，我自己的絕大部分資產也都申購了自己的基金，從機制上實現了與客戶長期利益的綁定。再者，絕大多數基金經理都對自己有勤勉盡職的道德最低要求，我相信我們可以做到這一點。 問：作為基金經理，您對自己的基民有什么期待呢？ 劉旭：我希望持有人能夠有更成熟的投資理念，長期持有一只基金。希望投資人通過各種渠道了解我是怎樣的性格，我的投資方法論是怎樣的，我的方法論是否符合未來的資本市場和時代發展，我的投資風格是否與持有人的目標和風險承受能力相匹配。總結而言，就是希望持有人長期持有，盡量少做錯誤的擇時，收益才能最大化。 注：截至2022/09/30，劉旭在管產品（A類份額）如下，業績數據來自各基金歷年年度報告及2022年第3季度報告，大成匠心卓越三年持有因成立時間較短，暫不披露業績。 （1）大成高新技術產業A基金成立日：2015/02/03。業績比較基準：中證700指數收益率*80%+恒生指數收益率*10%+中證綜合債指數收益率*10%。最近5個完整會計年度（2017年-2021年）基金及業績比較基準收益率分別為：36.33%/2.73%、-15.75%/-25.61%、42.20%/26.30%、60.26%/23.41%、27.95%/7.39%。大成高新技術產業成立以來發生過基金經理變動，2015/02/03-2018/09/11由徐彥管理，劉旭自2015/07/29任職至今。 （2）大成優勢企業A基金成立日：2019/12/24。業績比較基準：滬深300指數收益率*70%+中證綜合債券指數收益率*20%+恒生指數收益率*10%。自合同生效當年開始所有完整會計年度（2020年-2021年）基金及業績比較基準收益率分別為：69.06%/19.27%、25.24%/-3.80%。劉旭自基金成立以來任職至今。 （3）大成睿裕六個月持有A基金成立日：2020/06/05。業績比較基準：滬深300指數收益率*70%+中證綜合債券指數收益率*20%+恒生指數收益率*10%。自合同生效當年開始所有完整會計年度（2021年）基金及業績比較基準收益率分別為：16.71%/-3.80%。劉旭自基金成立以來任職至今。 （4）大成睿鑫A基金成立日：2020/08/11。業績比較基準：滬深300指數收益率*75%+中證綜合債券指數收益率*15%+恒生指數收益率*10%。自合同生效當年開始所有完整會計年度（2021年）基金及業績比較基準收益率分別為：15.23%/-4.35%。劉旭自基金成立以來任職至今。 （5）大成核心價值甄選A基金成立日：2021/03/15。業績比較基準：滬深300指數收益率*60%+恒生指數收益率*20%+中債綜合全價指數收益率*20%。自合同生效以來基金及業績比較基準收益率分別為：-2.99%/-23.63%。劉旭自基金成立以來任職至今。 風險提示 基金投資須謹慎。基金產品存在收益波動風險，管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金本金不受損失，不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。市場及基金的過往漲幅不預示未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績和其投資人員取得的過往業績并不預示未來表現，也不構成本基金業績表現的保證。本材料僅為宣傳用品，不作為法律文件，也不構成任何承諾。投資人購買基金時應仔細閱讀本基金的《基金合同》和《招募說明書》等法律文件，全面認識基金產品的風險收益特征，在了解產品情況及聽取銷售機構適當性意見的基礎上，根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等判斷基金是否和投資人的風險承受能力相適應，根據自身風險承受能力購買基金。（CIS） “ 中國基金報：報道基金關注的一切 Chinafundnews 長按識別二維碼，關注中國基金報 萬水千山總是情，點個 “在看” 行不行！！！ 券商中國： 剛剛過去的跨年夜，不少人在朋友圈揮別艱難的2022年，很多人卻說“再也不見”！ 對于投資者而言，2022年亦是沉痛的一年，不少人遭遇深度回撤，部分投資大咖損失慘重，還有雪球大V徹底告別，市場再次呈現出其殘酷的一面。 新年伊始，萬象更新。對于2023年，市場如何演繹，機會又將在哪里？投資者充滿期待。近期，多位私募大佬相繼對外發聲，發表了2023年的年度策略。展望2023年，行業大佬們一致表示樂觀，認為去年壓制市場的因素都相繼出現了轉機，股市有望迎來估值修復。 清和泉劉青山：A股迎來四大轉機，看好三條主線 日前，百億私募清和泉舉辦了年度策略會。清和泉資本劉青山在會上表示，2022年我們面臨了前所未有的挑戰，國內經歷了“疫情和地產危機”，海外經歷了“40年以來的大通脹”，美聯儲經歷了“沃爾克時刻”，俄烏戰爭造成了“人道主義災難”。在此背景下，全球股債雙殺，A股同樣承壓。 站在當下，劉青山認為，A股迎來了四大轉機，一是中國防疫政策重大優化，二是中國地產政策全面轉向，三是海外通脹確認了拐點，四是美聯儲緊縮政策在退坡。盡管未來經濟重啟之路仍面臨阻力，市場信心重塑也并非一帆風順，但我們對2023年的市場充滿了期待。 展望2023年的市場環境，劉青山認為有三個特征：一是中國經濟非典型的復蘇；二是經濟發展和安全的交替；三是美聯儲加息將進入尾聲。我們相信扛過壓力后，2023年的宏觀環境應該是“峰回路轉、柳暗花明”。 具體到市場，劉青山認為2023年大類資產有望走出“滯脹”，一定程度上可參考2019年，A股有望迎來估值修復。投資上，主要看好三條主線，上半年消費鏈和地產鏈機會更多，下半年安全鏈機會有望擴散。值得重點布局的行業有可選消費、建材、化工新材料、互聯網和儲能等。 慎知資產余海豐：千帆過萬木始春，市場將溫和上漲 1月1日凌晨，慎知資產余海豐在官微發布了2023年展望。 談及新年股市，余海豐表示，首先是如何重塑信心，信心比黃金重要。“在目前士氣低迷、百業待興的背景下，我對2023年的政策充滿期待。特別強調，對常態化背景下的中國經濟競爭力保持信心。即便是在困境里，我們也要保持客觀。” 目前就市場估值來看，EP-BOND指標（估值PE的倒數減去10年期國債收益率，數值越大，意味著估值越低）處在相對高位，對應估值相當便宜；市凈率（PB）的情況，目前的市凈率處在均值附近，也就是從市凈率的角度，目前的市場至少談不上貴。 展望2023年，余海豐的總體結論是，股市（包括港股）將溫和上漲，上漲的幅度首先取決于（各種）政策。“順便說一句，滬深300指數自誕生以來，從來沒有出現過連續三年下跌的情形。另外，根據Wind的數據，恒生指數自發布以來，一共只有三次連續三年收陰，最近的一次是2020-2022年，但從未有過連續四年下跌的情形。是不是可以樂觀點。” 就投資方向來看，余海豐相對看淡海外需求驅動的品種，相對看好內需（消費、基建，甚至是地產）；行業層面，結合估值的情況，看不到哪個行業會有突出的超額收益；風格上，總體的看法偏暖，所以，成長股大概率占優。 源樂晟資產：壓制市場的因素轉向，看好估值低位的優秀公司 近日，百億私募源樂晟資產舉辦了“問道2023”年度策略會。 對于2023年的市場方向，源樂晟資產曾曉潔認為，2023年總體的邏輯應該是跟2022年反過來的。第一，國內的需求在過去兩三年是不樂觀的，企業端和居民端在過去兩年收入受到影響，都是在去杠桿，降低負債，儲備現金，對未來的預期也并不樂觀。但政府在防疫政策轉向的速度是超市場預期的。 第二，過去兩年中國政府在產業政策上，出臺了一些糾偏的動作，比如說對于資本的無序擴張的整頓，房住不炒等，對于相關的領域監管取得了預期效果，所以從這個時間點上，可以看到相關產業政策上面開始出現一個明顯的回擺和態度轉變，比如提出要去發展平臺經濟，支持需求側的擴張（這幾年以來第一次提出）。 “2022年的經濟應該是一個低點。我們更多的應該去觀察測算，2023年哪些行業在企業端盈利有更大的上調空間。有很多產業過去兩年大量出清或企業資產負債表修復。如果需求側起來，這些公司的復蘇彈性可能會比之前預想的更快，因為優秀企業在困難的情況下反而容易調結構，由于同行業的小企業退出，行業競爭格局優化了。” 曾曉潔表示，從這個邏輯來講，2023年可能是一個類似于2016年、2017年的狀態。但2016年、2017年是政府通過PSL把經濟迅速拉起來，白酒、地產、家電、金融、光伏、港股內房股和互聯網都大幅上漲。當前階段這些行業的滲透率跟那個時候不可比了，但是這些行業在過去的兩到三年時間都經歷了大幅下挫，所以通過研究努力，應該能夠找出一些重回寬松周期后的機會。 責編：楊喻程 校對：王蔚 百萬用戶都在看 快速審評批準！12個新冠對癥藥上市！多地感染率公布：最高超60%！廣州流行什么毒株？權威披露 致命風暴！60人死亡，拜登：緊急狀態！超17000趟航班被取消，什么情況？暴跌65萬億，美股科技股反攻？ 年初1萬入市，年末暴賺5億！"妖股"四起，這份"投機"概率幾何？為何大部分投機者都悲慘收局？ 一夜狂瀉2700億！特斯拉崩了，空頭暴賺超1000億！"女版巴菲特"也栽了，巨虧67%！特朗普刷屏，當總統虧錢？ 中指研究院： 地產好報告，就在“中指云”網頁鏈接 2022年，全國多地疫情反復、多個期房項目停工等超預期因素頻出，疊加中長期住房需求動能釋放減弱，房地產行業遭受到前所未有的巨大挑戰，市場量價均進入到下行通道。伴隨中國房地產行業從“高歌猛進”的高增速發展期開始過渡到“精耕細作”的高質量調整期，房企以“規模”作為一枝獨秀唱紅大江南北的時代已經悄然落幕，市場轉而將目光投向以“投資運營、品牌口碑、產品品質、交付能力、物業服務”等多維度表現俱佳的實力房企身上，其中最為典型的便是華潤置地。 以華潤置地鄭州片區公司為例，在今年鄭州房地產市場持續低迷和眾多房企業績動輒腰斬的不利情形下，華潤置地鄭州片區公司用奮斗定義自己，憑借高品質兌現的有力承諾及出色的投資運營能力實現銷售業績的逆勢增長，走出了屬于華潤特有的獨立行情。根據中指研究院監測數據，華潤置地鄭州片區公司2022年累計銷售金額已破百億，并以30.7%的業績優勢遙遙領先于排名第二的房企，創下了華潤置地入鄭以來的最好成績，也為鄭州房地產銷售市場注入了一劑強心針。在疫情反復、行業競爭加劇、市場需求不振等多重不利因素影響下，究竟是什么樣的內在品質成就了華潤置地鄭州片區公司超乎尋常的市場表現？ 數據來源：中指研究院監測數據 華潤置地自2010年入局鄭州以來，始終聚焦主城核心區域，緊跟城市藍圖規劃精耕細作，2021年鄭州片區公司積極響應華潤置地“戰略引領投資”的原則與導向，畫好基于戰略的投資地圖，守好基于戰略的投資定力，選好基于戰略的投資項目，與城市共謀發展。先后落子了鄭東萬象城綜合體項目、北龍湖瑞府項目、中原區琨瑜府城改項目，也成為今年全市矚目的明星樓盤。流量背后，是央企勇挑大梁的責任擔當、長期主義的價值堅守、精益求精的產品追求、綜合化全鏈條的操盤能力和深入人心的品牌力量。接下來，就讓我們從流量、品質和品牌三大方向解鎖百億房企華潤置地鄭州片區公司在今年能夠逆勢崛起的成功密碼。 解鎖流量密碼 眾所周知，2022年是華潤置地鄭州片區公司的發力大年。5月鄭東萬象城•幸福里首開10分鐘勁銷20億，堪稱鄭州市場奇跡，18天銷售額高達40億，一舉拿下當月月度及半年度單盤銷售雙料冠軍；6月北龍湖•瑞府線上首映，兩小時銷售9.8億，創北龍湖首開記錄新高，榮登6月銷冠寶座；琨瑜府是華潤置地在鄭州主城區剛需剛改項目熱點樓盤，自開盤以來已連續多月份銷量超百套，實現銷售業績的穩定增長。三個明星項目憑借出色的市場表現和客戶認可度成就了華潤置地鄭州片區公司破百億的銷售輝煌，更凸顯出企業在嚴峻的市場環境下勇挑大梁、精準投資、奮力突圍、全力開盤的智慧與擔當。根據中指研究院監測數據，截至2022年11月，華潤置地鄭州片區公司和華潤•幸福里項目已連續五期穩居鄭州企業榜和項目榜榜首位置。 堅持長期主義 與城市發展共回響 耀眼業績的達成，不可不提華潤置地的投資眼光與謀篇布局。入鄭十余載，華潤置地堅持深耕鄭州主城，始終保持戰略定力與城市發展脈搏同頻共振。始終堅守投資定力，精準占位城市發展核心區，核心土地方能“質造”高品質作品。 二七華潤中心、鄭東新時代廣場、鄭東萬象城等都是超百萬方的綜合體項目，以“一座座城”改變“一座城”，華潤置地始終堅持城市投資開發運營商的定位，充分發揮片區統籌的全方位能力。 未來華潤置地將繼續堅定步伐，聚焦優質地段、優質土地，“質”敬城市發展，與城市共赴新。 華潤速度 勇挑鄭州樓市大梁 2022下半年，在多個超預期因素影響下，鄭州樓市遭受到前所未有的嚴峻挑戰，商品房銷售規模大幅回落，市場行情不復往日輝煌。在市場環境持續低迷的不利形勢下，華潤置地鄭州片區公司登高望遠、搶占市場先機，通過公司內部高效的組織力、卓越的協調力和堅定的執行力攻克五大節點、三大戰役，從產品定位到產品設計再到產品展示一氣呵成，又一次踩準了城市發展的“時”和消費升級的“勢”，逆勢突圍，盡顯華潤速度，過程中也能看到華潤營銷人的創新思路，以及極具爆破力的豪宅流量打法，勇挑鄭州樓市大梁，也抵御了下半年的市場頹勢。根據中指研究院監測數據，華潤•幸福里作為鄭東新區大型綜合體項目，提前半年實現開盤，北龍湖•瑞府拿地6個月即開盤，開盤速度明顯快于片區內同類型項目；截止2022年11月，華潤•幸福里項目以55.80億元的銷售金額領先于市場，華潤•瑞府也穩居城市榜單第三位。 數據來源：中指研究院監測數據 解鎖品質密碼 品質是一個地產項目超越流量、深入人心的生命之源，對于華潤置地來說，更是將品質視作能夠給予城市更多改變的企業使命。2022年華潤置地總部倡導高質量發展，鄭州片區公認真貫徹，在產品設計及品質兌現力求完美，大師、先鋒、迭代是今年鄭州片區公司產品鍛造的三大關鍵詞。 國際化綜合體 鄭東萬象城幸福里 華潤置地鄭州片區公司立足時代發展前沿，從城市戰略的高度，在鄭東新區金水路落位百萬都會超體鄭東萬象城，萬象之上，融合時尚、藝術、文化、購物、餐飲、娛樂為一體的高端生活場，從購物中心轉變為生活中心，領潮中原萬象。為中原高階人士提供國際化生活方式，并通過MixClub會員服務讓業主尊享城市中心頂級都市人居生活。 頂尖建筑設計大師宋照青親自執筆，汲取河南傳統文化建筑及特有保護鳥類白冠長尾稚靈感，鋁板幕墻晶鉆立面，巨幕塔冠風華美觀，層層腰檐肌理通透，震撼感官美學建筑。 景觀藝術大師孫虎首創“都會藝術森嶼”園林，以“藝術”為主題的景觀園林營造，打造“1條儀式歸家軸線、1條林域水脈之境，串聯6大畫境藝術花園，演繹6大藝術生活場景”的高品質綠色住區。 精裝設計由唐中漢大師親力匠造，以空間為嶼定制高格人居：行政級會客廳、起居空間，演繹多重生活場景；極致采光、奢闊寬廳、超大寬境陽臺，彰顯大家風范。集萃杜拉維特、漢斯格雅、霍尼韋爾、威乃達、AEG等國際高端品牌，匠造精奢室內空間。 據悉，項目明年即將入市兩棟超高層公寓，一棟高端大平層公寓、一棟投資自住兩相宜的高端舒適公寓，這注定將是鄭州黃金位置的新地標，讓我們翹首以待華潤即將帶給東區這片中芯的驚喜。 城市高品質人居范本北龍湖瑞府 從深圳瑞系產品源起，華潤置地持續創新、更新銳的開發理念，尋求城市高端人居生活的更多可能性。瑞府作為華潤置地第一序列的產品，他的擇址一向謹慎，非城市中心、非城市未來價值高地而不落定。 時至今日，北龍湖·瑞府作為全國第十座瑞府，是華潤置地進入北龍湖的第一個高端品質人居項目，從土地研判到設計定位，無不秉承瑞系先鋒引領的精神內核，在全國高端人居開發的經驗之上，更上一層樓。瑞府是華潤置地對鄭州城市高階精英的獻禮，更是引領行業的又一座標桿作品。 瑞府入市，以恢弘筆觸構筑城市仰望的價值密碼。因為深知城市核心地段土地的恒久價值，北龍湖•瑞府以約2.49的容積率，20%的建筑密度，坐落16棟先鋒臻筑，約38-42米樓間距，還原塔尖人居的自然本色。 從設計大師的美學共創，到建筑與美學的共生共融，再到承載生活的精致容器，項目摯邀建筑設計大師——GOA大象設計合伙人張曉曉、景觀設計大師——山水比德孫虎、室內設計大師——萬景百年創始人吳剛聯袂執筆，以先鋒作品打造北龍湖從未有過之微度假生活方式。 建筑設計以高級灰和香檳金為靈感，采用“深灰色鋁板+LOW-E玻璃”的組合，打造出華蓋明堂的大宅氣勢與銀甲金線的傳統色彩韻味。 景觀設計引入北龍湖水居文化，以“森上溪居”為設計理念，打造一條禮序中軸的一環十院落，流動的空間美學，呈現藝術與自然恰到好處的鏈接。 室內設計融入寶格麗酒店風格與工藝，營造出優雅熱忱的度假酒店氛圍，墻面淺色石材，貫穿式金屬腰線，疊級優雅天花板設計，給人以尊崇的歸屬感。從約1000㎡下沉庭院會客廳，到約1800㎡架空層第三空間，北龍湖•瑞府讓家與社交空間互為連接，營造超前的全新生活體驗。 解鎖品牌密碼 高品質發展戰略 與城與人，質造美好。從風起云涌的深港澳到逐流而上的長三角，從源遠流長的京津翼到聚浪成潮的中部高地，華潤置地打造的大型地標集群，凝聚著一個個偉大的城市夢想，在國家核心戰略區域的鋒線，矗立著城市的時代界面和璀璨印跡。 當“高質量發展”成為國家和社會建設的首要任務，當“城市更新”成為現代城市提質擴容的常態路徑，華潤置地將自身“3+1”一體化業務組合的商業模式與城市發展建設的需求有機結合，通過具有華潤特色的“城市有機更新大片區統籌模式”，為中國城市建設與運營提供最優解決方案。并將前瞻規劃力、資源配置力、整合執行力蓄勢為高質量發展新路徑，用“更新的城市，更好的未來”，為鄭州的發展和未來，給出了最好的答案。 “更新”的是縱向發展城市的需求與價值，通過開發、運營實踐城市高質量有機更新。“更好”是橫向整合，協同資源推動城市發展進步，創造城市美好社會的未來。 華潤置地鄭州片區公司以鄭東萬象城都會超體的升級迭代，作為華潤片區統籌模式在鄭州重倉發力的新支點，在城市更新、新區建設、TOD綜合開發、城市代建代運營、產業地產、文旅地產、長租公寓、康養等多元業務上開拓更多可能，夯實“3+1”戰略，成為完善鄭州城市經濟功能、服務功能和社會功能的中堅力量。 作為領先的城市投資開發運營商，華潤置地多年來堅持“品質給城市更多改變”的企業使命，實現業績穩健增長，踐行央企社會責任。2022年8月中期半年報，扎實穩健的達成半年業績目標，躋身中國地產行業五強陣營。2022年，華潤置地鄭州片區公司也實現全口徑簽約額突破100億，以銷售額市場占有率第一的成績，擘畫出高質量發展的宏圖新篇。 2022年華潤置地鄭州片區公司逆市上行的背后，是對“城市投資開發運營商”的戰略定位和“3+1”業務模式的堅定；是以“重塑置地”為總體目標進行組織戰略調整、二次創業的堅韌；是以高品質戰略全面升階中原區域企業品牌和項目IP的堅實。 在政策調控、疫情反復、行業競爭的疊加沖擊中，華潤置地鄭州片區公司憑借市場抗風險能力和逆周期增長實力，持續給予市場振奮與驚喜，發揮了城市房地產市場健康、穩健的壓艙作用。 面對不斷變化的未來，我們堅信華潤置地鄭州片區公司將保持足夠的戰略自信和戰略定力，持續提升組織能力，在落實國家重大戰略、服務構建新發展格局中，充分發揮主力軍作用，全力打造最具行業影響力的城市投資開發運營商。并以華潤“以身許國”的奉獻精神、敢為人先的創新精神、篤定前行的堅守精神和自強不息的奮斗精神，在新的征途，更加篤定前行，開創美好未來。 結尾 2022年是華潤置地鄭州片區公司“品質給城市更多改變”戰略升級的嶄新紀元，更是從品牌到項目系列IP迭代塑新的新階段。從“美好城市、美好作品、美好生活、美好共建”四個維度，謀篇多元賽道，精準落筆高奢商業、高端商務、高階人居；將高起點規劃、高質量工程、高品質產品灌注于規劃定位、設計推演、建設施工的全周期，“城、瑞、悅、潤”四大產品系精進升級。 作為堅持長期主義的綜合實力優等生，華潤置地鄭州片區公司始終將高品質發展戰略貫穿于投資、規劃、建設、交付以及后期服務的全生命周期，以難以復制的資源整合力和全能產品力抵御住市場風險和行業低潮，創造了銷售業績百億騰飛的美好開端。故事剛剛開始，奇跡仍將繼續，我們滿懷期待希望見證華潤賦予這座城市更多改變! 報告下載—— 年度盤點： 年度盤點-2022年樓市十大關鍵詞 網頁鏈接 中國房地產2022年市場總結&2023年趨勢展望 網頁鏈接 中國物業管理行業2022年度總結與2023年度展望 網頁鏈接 政策解讀： 2022中央經濟工作會議：要確保房地產市場平穩發展 網頁鏈接 擴大內需戰略規劃發布，對樓市有哪些影響？ 網頁鏈接 中國房地產政策跟蹤報告（2022年11月） 網頁鏈接 再發利好！預售資金監管優化舉措來了 網頁鏈接 央行、銀保監出臺16項救市舉措，能托住房地產嗎？ 網頁鏈接 從“二十大”報告看房地產發展方向 網頁鏈接 企業研究： 2022年1-11月中國房地產企業銷售業績排行榜 網頁鏈接 2022年1-11月全國房地產企業拿地TOP100排行榜 網頁鏈接 “三支箭”：房企融資排行榜 網頁鏈接 “第一支箭” 4 萬億花落誰家？ 網頁鏈接 “三支箭”開弓滿月：5萬億資金救房企 網頁鏈接 房地產市場： 中國房地產市場月報2022年11月 網頁鏈接 中國300城市土地市場交易情報（2022年11月） 網頁鏈接 指數研究： 中國房地產指數系統百城價格指數報告（2022年11月） 網頁鏈接 物業研究： 2022中國物業服務上市公司ESG測評研究報告 網頁鏈接 2022年中國物業服務價格指數研究報告 網頁鏈接 2022中國房地產服務品牌價值研究報告 網頁鏈接 中指研究院·中指云平臺（網頁鏈接），為行業提供： 4萬+房地產報告每日更新，涵蓋住宅市場、房企研究、土地市場、物業研究、政策解讀、指數研究等諸多領域； 2300個城市地產數據、225萬宗土地的推出成交信息、40萬個住宅項目和5萬棟商用物業的交易數據； 中國城市投資吸引力排名，百城房價，查城市、查房企、查地產數據、查房地產政策； 京津冀、長三角、珠三角、成渝、長江中游等核心城市群集中供地、土地拍賣快訊。 網頁鏈接 證券市場周刊： 在國內經濟復蘇及全球流動性拐點的驅動下，2023年A股市場有望迎來較大的投資機會。 周匯/文 回首即將過去的2022年，受疫情反復、俄烏沖突等因素影響，中國經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的“三重壓力”，前三季度中國GDP僅增長3%，顯著低于中長期潛在增長水平。資本市場也經受了嚴峻考驗，上證指數年內也多次跌破3000點，全年跌幅達到15%。 中國經濟及上市公司如何實現復蘇突圍，將是2023年最迫切和市場最關心的問題。經歷了2022年的大幅調整之后，A股市場在2023年將如何演繹，誰又將是市場的主賽道？ 12月23日，國家金融與發展實驗室副主任、中國社科院經濟研究所教授、博導張平在由《證券市場周刊》主辦、五糧液獨家冠名的2022年上市公司峰會暨第十六屆賣方分析師水晶球獎頒獎典禮的主旨演講中表示，2022年俄烏沖突、疫情沖擊，全球供應鏈重新挑戰，全球化敘事轉變直接影響了宏觀周期范式轉變。過去10年的主導主題將開始失去對宏觀敘事的控制，綠色轉型、數字化轉型和全球供應鏈再調整推動經濟增長。 張平教授認為，在疫情沖擊之下，全球經濟復蘇尚未完成，世界銀行對全球抑制通貨膨脹加息導致的全球衰退發出了全面的警告。國內方面，全球經濟繼續下調，增加了中國經濟2023年的復蘇難度，2023年將受到國際收縮的二次沖擊，因此需要靠內需激勵來彌補外需不足，努力將GDP增速恢復到5%。 當前，中國面對全球經濟的下滑和政策空間受到限制，仍應積極利用國內低通脹的有利條件，把短期穩定和長期發展結合起來，積極化解中國的國內風險，提升中國的競爭力，推動國內國際雙循環戰略的實施。 對于上市公司而言，張平教授表示，從歷史業績來看，上市公司凈利潤增長必然會受到GDP增長減速的影響，在全球經濟增長放緩的背景下，節約戰略將是上市公司未來重要的選擇。一方面積極創新；另一方面也要在綠色節能、循環經濟、降低風險等各個方面進行可持續戰略調整，應對不確定性的沖擊。 2022年賣方分析師評選水晶球獎宏觀經濟研究第一名廣發證券宏觀團隊以“走出谷底”為主題對2023年宏觀環境進行了展望，廣發證券認為，當前經濟增速已低于中期目標和財政平衡的要求，隨著“小步走、不停步”的防疫策略優化、地產的再度均衡，新一輪擴大內需戰略的落地，國內經濟有較大概率渡過壓力峰值。 同時，美聯儲仍在加息過程中，確定加息結束仍為時過早；但美國通脹拐點已經確認，且基準利率已至4%的高水位，2023年全球流動性拐點將過壓力峰值。這種組合對中國資產相對有利。 一則國內相當于處于“衰退后期”向“復蘇前期”的逐步過渡，權益資產經驗上較好的時段一般是衰退后期和復蘇前期；二則全球流動性壓力減輕釋放資產估值壓力；三則中國經濟處于增長左側、海外處于增長右側，跨境資金流動有利于國內，人民幣匯率的表現也會更為穩定。 對于2023年的A股市場，2022年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第一名天風證券策略團隊表示，股票市場是經濟的晴雨表，本質是反映基本面的預期，用中長期貸款余額增速刻畫的總需求，指引了A股整體估值的趨勢。天風證券判斷，當前到2023年年中之前，中長期貸款增速會是一個比較溫和的、震蕩上行的過程，到了年中之后有望出現脈沖性的上升。對應到市場，在經濟磨底過程中，大概率會是一個牛熊轉換的過渡期，等到中長期貸款增速脈沖向上，也就是看到復蘇彈性的時候，A股市場有望迎來大級別機會。 天風證券認為，在外需回落和國內弱復蘇的基本面假設下，2023年大部分時間核心推薦的關鍵詞還是圍繞“內需”以及“總量經濟弱相關”。基于此，重點關注的方向包括：信創、半導體、軍工等大安全板塊，需求端比較確定的海風、國內電站大儲，政策和產業端都有催化的5G工業互聯網等數字工業以及一些困境反轉的方向。 上 / 宏觀經濟走出低谷 經濟逐步走出谷底、逐步恢復，依然是目前宏觀面最關鍵的一條線索，預計2023年GDP可能會達到5.6%這樣一個量級。 二十大報告重新強調了2035年遠景目標，輔導讀本指出這一目標“需要達到國際公認的發展水平標準”，比如目前中等發達國家人均國內生產總值在2萬美元以上。中等發達國家沒有標準化的界定，如果我們把“目前中等發達國家人均國內生產總值在2萬美元以上”當作基準，按過去十年高收入國家人均GDP年均復合增長率，則2035年至少需達到2.3萬美元左右，這一數字對應較2020年（1.04萬美元）至少翻一番。 關于《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標的建議》的說明也曾指出，“到十四五末達到現行的高收入國家標準、到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。廣發證券認為，按照翻一番的目標，則2021-2035年十五年年均復合增長率不能低于4.73%，這實際上蘊含了增長底線；未來經濟增長目標所要求的經濟復合增速已高于2022年三季度的3.9%。據此，政策擇機打開增長條件有其必然性。 擴大內需抓手 二十大報告指出：我們要堅持以推動高質量發展為主題，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來。 劉鶴副總理也在《把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來》中指出：實施擴大內需戰略是應對外部沖擊、穩定經濟運行的有效途徑。社會總需求由消費需求、投資需求和出口需求構成，其中消費和投資為內需，出口為外需。1998年，亞洲金融危機對中國經濟發展造成較大沖擊，外需急劇收縮，黨中央提出“立足擴大國內需求，加強基礎設施建設”，實施積極的財政政策，發行長期建設國債、連續下調基準利率等，穩定了經濟增長。2008年，針對國際金融危機的沖擊，黨中央提出“把擴大內需作為保增長的根本途徑”，出臺以大規模增加政府投資為主要內容的一攬子計劃，穩定了市場預期，使經濟迅速觸底反彈。 廣發證券認為，本輪和前兩輪確實有相似性，疫情約束內需；外需又面臨下滑，2022年10月出口首次降至本輪以來的單月負增長；2022年三季度是過去三年首次沒有集中區域疫情的背景下單季GDP降至4%以下，需要一輪擴大內需戰略。 1998年擴大內需戰略的抓手是基建，2008年的擴大內需戰略在抓手上加入地產，而本輪擴大內需戰略大概率會托基建、穩地產、擴制造業，即穩住固定資產投資存量，并把制造業當作擴大固定資產投資彈性的主要抓手之一。 一則從2020年以來，貨幣金融政策傾向于制造業的特征非常明顯；二則雖然地產供給端紓困在短期內需要較集中的金融支持，但中期在逐漸切換至“新發展模式”的背景下，地產投資的復合增速大概率不會太高，那么制造業投資需要維持一定增速；三則“十四五”規劃綱要將“加快推進制造強國、質量強國建設”列為重點任務，明確要求“推進制造業補鏈強鏈，強化資源、技術、裝備支撐”、“擴大制造業中長期貸款、信用貸款規模，增加技改貸款，推動股權投資、債券融資等向制造業傾斜。” 要實現對固定資產投資的引導，財政空間需要保持相對偏闊的狀態，如果狹義財政空間受限，則廣義財政政策工具就需要更靈活。 貨幣政策也需要維持偏寬狀態；更重要的是金融政策，貨幣政策是決定多少貨幣投放，金融政策決定貨幣流向和關鍵領域的貨幣條件松緊。2021年以來的“三道紅線”、貸款集中度管理、隱性債務風險化解等均對應金融政策偏緊，而2023年預計是一個金融政策趨寬的過程。 釋放超額儲蓄 疫情以來，居民部門的儲蓄傾向呈上升趨勢，截至2022年三季度，央行問卷調查“更多儲蓄占比”已經達到58.1%。城鄉居民存款余額是另一個觀察指標。2019年年中-2022年年中的三年復合增長率為13.6%；而2016年底-2019年底的三年復合增長率為6.9%。 廣發證券認為，居民部門選擇多儲蓄包含著兩個能夠自洽的邏輯：一是疫情影響下，居民關于未來收入的預期下降，不確定性上升，主動提高儲蓄率；二是疫情影響下，居民生活半徑縮短，消費場景大量減少，被動提升儲蓄率。 以上市公司“貨幣資金/總資產”來觀測企業部門的儲蓄傾向，這一指標在2019年中、2019年底分別為13.0%、13.3%，2021年底、2022年中分別升至14.5%、14.7%。廣發證券認為，企業的儲蓄傾向上升與投資機會的減少、投資意愿的下降有關。 從美國的經驗看，超額儲蓄是疫情期間的特定現象，隨著超額儲蓄的釋放支撐了美國消費疫后一度出現的高速增長。回到國內，如果按照2019年前的三年復合增速當作參照，2020-2022年國內大約存在16萬億元左右的居民超額儲蓄。如果未來出現消費環境的優化、增長預期的變化，超額儲蓄存在釋放空間，這對于經濟來說是一個有利條件。 消費中樞抬升 “走小步、不停步”是防疫政策優化的主要策略，“走小步”是盡可能壓平疫情曲線，最大程度保護健康安全；“不停步”是持續優化防疫策略，改善經濟增長條件。 廣發證券表示，這一策略下的消費變化曲線不同于海外模式，消費很可能是一個環比增速中樞逐季緩步抬升的過程。 可以設想存在兩種消費環境打開的模式：一種是供給約束突然打開，這種背景下可能會先經歷疫情快速上升、消費環境被動收縮；再經歷消費報復性增長；然后進入內生趨勢決定下的消費增速，比如歐美經濟目前所處的需求收縮周期。 一種是供給約束逐步打開，這種背景下居民生活半徑逐步擴張，消費很可能是一個環比增速中樞逐季緩步抬升的過程。 地產再度均衡 房地產鏈條長、涉及面廣，是國民經濟支柱產業。2021年下半年以來，中國房地產市場明顯走弱，近幾個月來出現加速下滑，成為影響經濟運行的一個重大風險因素。在此背景下，出臺相關政策保持房地產融資合理適度很有必要。 在前期已出臺多項政策基礎上，日前召開的中央經濟工作會議從供給端、預期和需求端以及促行業新模式轉型等方面作出部署。會議指出，要確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為。要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。 廣發證券認為，本輪供給端政策的重要特征之一是金融政策組合拳，隨著融資支持“真金白銀”的疊加落地，房地產領域短期企穩的概率上升，中期房地產是否具備在新的中樞下重新均衡的基礎是一個重要問題。 廣發證券根據2019年的抽樣人口數據占比推斷，中國90后比80后人數減少16.6%，00后比80后人數減少32.7%。如果以本輪銷售周期峰值的2021年年度銷售面積的17.9億平方米為基準，對應90后需求16.6%比例的需求下降，則銷售面積合理位大致為14.9億平方米左右。如果進一步按00后需求切換后32.7%比例的需求下降，則大致為12.1億平方米左右。但00后目前年齡最大的人群目前只有22歲，按照80后25-30歲的買房高峰年齡段來看，目前尚未到這一需求切換。 截至2022年10月，地產銷售面積累計同比為-22.3%，如果按照全年-22.3%的增速推算，則2022年銷售面積已大約回落至13.9億平方米左右。簡言之，2022年的預計銷售面積已低于90后需求所對應的中樞。由于銷售平臺中樞已經下臺階，在“十四五”期間實現零增長的年均復合增速，理論上是可以達成的。 利好中國資產 廣發證券表示，當前經濟增速已低于中期目標和財政平衡的要求，隨著“走小步、不停步”的防疫策略優化、地產的再度均衡，疊加新一輪擴大內需戰略的落地，國內經濟有較大概率渡過壓力峰值。 如前所述，2035年目標蘊含了增長底線，目前經濟增速已低于中期增長底線。財政平衡的要求也對應著需要進一步打開增長條件。 當前經濟的兩大拖累因素是消費和地產。“小步走、不停步”的防疫策略優化已定，消費很可能是一個環比增速中樞逐季緩步抬升的過程。廣發證券預計，2023年二季度起環比分別恢復至0.2%、0.3%、0.4%。在增長中樞已完成較大幅度調整，疊加供給端政策連續落地的背景下，地產有較大概率在低位形成新的均衡。 對于出口，樂觀情形下，廣發證券預計2023年出口同比為-1.2%；悲觀情形下，預計2023年出口同比為-7.6%。 疊加上新一輪擴大內需戰略對增量需求的帶動，國內經濟有較大概率渡過壓力峰值。按照廣發證券的預計，2023年中國GDP同比將達到5.6%，對應兩年復合增速4.5%左右。 美聯儲仍在加息過程中，確定加息結束仍為時過早；但美國通脹拐點已經確認，且基準利率已至4%的高水位，全球流動性拐點將渡過壓力峰值。 在持續時間和加息終點問題上，美聯儲提供的信號相對偏鷹。11月加息后，鮑威爾表示現階段考慮通脹仍處于高位、就業市場仍然維持韌性，因此可能需要持續加息，停止加息還為時過早。這意味著終端政策利率可能會比預期更高，并且加息持續時間可能會更長。FOMC聲明新增加“可能需要持續的加息才能保證通脹回到2%目標水平”，顯示美聯儲有意在2023年持續緊縮的態度，以小步慢跑的方式加息。 同時，美國通脹拐點已經確認，峰值大概率是2022年6月的9.1%，即增量通脹壓力最大的階段已經過去，目前的利率調整主要針對存量通脹。目前美國聯邦基金目標利率已至4.0%，后續加息斜率可能會逐步下來。10月通脹數據出來后，利率期貨隱含12月加息50個基點的概率已升至80%以上，即加息的幅度會逐步放緩；期貨市場隱含聯邦基金利率終端從11月9日的5.04%回落至4.89%，對應目前已處于加息后段。按目前節奏，2023年上半年全球流動性拐點將確認渡過壓力峰值。 廣發證券認為，這種組合對中國資產相對有利。一則國內相當于處于“衰退后期”，2023年過渡至復蘇前期，權益資產較好的機會一般處于衰退后期和復蘇前期；二則全球流動性壓力減輕釋放資產估值壓力；三則中國經濟處于增長左側、海外處于增長右側，跨境資金流動有利于國內。 如果把經濟劃分為衰退前期（經濟和企業盈利處于下行初期）、衰退后期（政策加大穩增長，經濟下行較為充分、處于底部附近）、復蘇前期（經濟和企業盈利已經開始好轉）、復蘇后期（經濟有過熱跡象，政策開始收斂）。那么按照前面的分析，目前可能大致處于衰退后期的階段。 經驗上股市有系統性機會的時段一般就是衰退后期（流動性驅動、估值擴張）和復蘇前期（盈利驅動、資產負債表修復）。 同時，從全球角度看，全球流動性拐點將度渡過壓力峰值，這一點將有助于權益資產釋放估值壓力。中國經濟處于增長左側，未來方向是逐步好轉；海外處于增長右側，未來方向是繼續回落，跨境資金流動亦有利于國內。 大類資產位置 廣發證券認為，宏觀環境整體處于邏輯有待于進一步明朗的狀態，關鍵線索均存在不確定性： 第一，目前去博弈美聯儲加息結束尚為時過早。第二，全球能源是否存在缺口，目前仍無法做出確定性判斷。第三，國內經濟增速仍處于箱體區間，走出這一區間的路徑和時間表有待于進一步清晰。第四，本輪疫情仍在進一步上升過程中，對經濟的影響有待于進一步觀察。 同時，主要宏觀線索均處于上下行風險不對稱的狀態，即未來邏輯改善的空間要顯著大于邏輯惡化的空間。第一，美國CPI通脹同比高點已初步確認，即升溫期的沖擊已經過去。第二，中期增長目標隱含了國內經濟增長底線，目前經濟增速已低于底線。第三，地產政策仍在繼續升溫過程中，立足于供給端的政策更具有效性；中期的中樞下臺階也已完成。第四，人民幣貶值壓力已得到一輪釋放，未來繼續貶值的空間有限。第五，目前資產價格對于經濟壓力的反映已比較充分。2005-2021年名義GDP年均復合增長率為12.2%，Wind全A年均復合增長率為12.7%，基本一致。以2019年底為基期，至2022年10月底WIND全A三年年均復合增長率只有1.9%，至11月30日只有4.5%。 與上述兩個結論對應，權益資產處于勝率尚不高，但賠率較高的位置；債券資產正好相反，勝率仍相對有利，但賠率偏低是主要約束。 勝率由確定性決定，賠率由空間決定。顯然，權益資產角度目前處于勝率線索并不清晰，演進路徑尚待觀察；但賠率已經比較有利，價值相對凸顯的位置。特別對長期投資者來說，廣發證券認為在姿態上應逐步積極。 債券資產正好相反，疫情壓制經濟、降息降準預期等帶來利率短期上行風險有限；但同時，基于經濟已經在名義增長較低的位置，以及過去20年利率的經驗低點相對比較穩定，利率下行空間也是有限的，賠率不足是一個典型約束。 下 / 投資策略“穿越隧道” 2023年證券市場投資的關鍵詞是“穿越隧道”，經濟弱復蘇下的牛熊轉換期，大概率屬于過渡和轉折之年。 2022年A股市場經歷了一場“完美風暴”，在海外金融條件緊縮、俄烏沖突、國內疫情67沖擊、地產暴爆雷甚至出現“停貸潮”等多重事件沖擊下，市場波動明顯放大，主要指數呈現寬幅震蕩的“W”型走勢。 但在臨近年底，壓制市場的內外因素均出現積極變化。海外方面，美國通脹放緩推動美元指數回落，全球資金對海外流動性緊縮的擔憂緩解；國內方面，防疫優化和房地產融資等領域政策利好密集出臺，市場整體風險偏好得到提振。 對于2023年，大部分分析師均認為，2023年將邁向后疫情時代，經濟走向修復，A股二次見底后正處于中期上升趨勢，同時預計2023年盈利小幅增長，風險偏好有所提振，市場逐步從存量環境中走向增量，投資策略上應更積極一些。 牛熊轉換之年 天風證券表示，中長期貸款增速這一指標綜合的反映了企業生產、地產銷售、居民消費等方面的景氣度，并且歷史上看與A股估值有較高相關性。復盤研究顯示，除了2013年非標轉標中長期貸款虛增沒有帶來估值中樞大幅提升以外，其他時候中長期貸款增速基本決定了A股整體的估值中樞方向。 隨著防控政策的逐步優化與地產邊際好轉，2023年整體宏觀經濟環境有望出現改善，對于中長貸增速也會出現一定的反彈，但受制于體量因素，本輪上行周期向上彈性可能比前期更小，彈性更弱，上升幅度有限；對應的指數估值的彈性，也可能變弱（信用不再大開大合）。 雖然由于經濟體量的原因，本輪中長貸的上行幅度相比上一輪周期可能繼續減小，但受益于2022年的低基數與2023年地產可能的改善、防疫政策的優化，信貸需求可能出現邊際改善，中長期貸款增速可能在2023年年中出現脈沖式上行，有望回升至13%左右，即回到2022年1月上海疫情前的水平，帶來周期波動的beta機會。 天風證券判斷，由于當前疫情、地產、庫存三重因素均不具備類似2019-2020年中長期貸款擴張的條件，因此實體融資需求的復蘇可能仍然需要等待。 過往庫存周期往下走的時候，股票就開始大漲了，主要是因為過去二十年，庫存高位的時候，政策可以拉地產、拉基建（所以可以看到社融、短貸票據中長期貸款先后起來），需求端具備很強的彈性。此次，庫存高位政策開始發力（十萬人大會、房地產、制造業窗口指導），但是疫情的影響下，地產和基建的需求彈性都明顯減弱。 所以庫存周期就要到更低的位置上，當庫存足夠低的時候，市場開啟主動補庫存，企業進行資本開支增加、融資、擴產、再生產、購買原材料，穩增長由“逆風局”轉變為“順風局”，中長貸增速起來，帶來經濟周期向上波動的beta機會。預計這個時間可能在2023年年中附近。 外需方面，歐美經濟快速下行，回落周期持續1年半左右，2023年二季度前后有望觸底；而中國出口與歐美消費同步，外需企穩或需等到2023年二季度左右。 天風證券判斷，當前到2023年年中之前，中長期貸款增速會是一個比較溫和的、震蕩上行的過程，到了年中之后有望出現脈沖性的上升。對應到市場，在經濟磨底過程中，大概率會是一個牛熊轉換的過渡期，等到中長期貸款增速脈沖向上，也就是看到復蘇彈性的時候，A股市場有望迎來大級別機會。2023年投資策略應圍繞“內需”、“與總量經濟關系不大”這兩個關鍵詞。 景氣賽道：“大安全”產業方向。從頂層政策角度，二十大報告中“國家安全”首次單列一章節，確立未來五年發展基調。科創50是年度最看好的指數，其主要權重就是半導體，基本面與半導體周期密切相關，其余權重也覆蓋了大安全領域。截至2022年10月，國內半導體周期增速已經到達-16.2%，全球半導體周期目前-4.6%，2023年上半年可能觸底。 景氣賽道：國內大儲。國內大儲2023年需求空間和經濟性的提升，有幾個方面的支撐：一是風光長期規劃空間大，目前配儲仍為硬性指標。二是國內各地儲能商業模式逐漸完善，國內大儲放量可期。最后，隨著上游光伏產業鏈價格下行，大型地面電站裝機將加速，有助于提升國內大儲需求，改善儲能制造環節盈利。 景氣賽道：海風。天風證券預計，海風2023年將進入高景氣周期，中長期來看國內外發展空間也很可觀。根據天風證券電新團隊的測算：短期來看，預計2023年國內海上裝機量高增，有望達1012GW；中長期來看，預計國內2022-2025年海風新增裝機量CAGR為44%；同時，預計海外2022-2025年海風新增裝機量的CAGR為56%，海風出海的空間也值得期待。 新型工業化：5G工業互聯網產業鏈。工信部把5G工業專網通信的新頻段發給了中國商飛，可以理解為產業由個別試點到全面鋪開的轉折點。 困境反轉：核心推薦港股的線下服務。隨著防疫政策的動態調整，此前受損較為嚴重的服務鏈、出行鏈，在2023年有望出現景氣度的回升。而從目前的漲跌幅情況來看，線下消費領域港股預期尚未充分反映。因此，建議重點關注港股的醫療服務、交運、餐飲酒店、旅游等出行鏈。 困境反轉：關注火電。當前火電板塊景氣度修復的幾個支撐：一是火電成本端回落，利潤明顯改善。二是火電靈活性改造帶來增量價值。三是新能源消納需求不斷提升。 困境反轉：關注動物保健板塊。2022年三季報，生豬企業普遍實現扭虧為盈，生豬養殖板塊的凈利潤增速大幅回升至57%。目前生豬出欄價長期維持20元/kg以上位置，養殖利潤仍維持在較高水平。隨著養殖利潤回升，動保作為養殖鏈的后周期板塊，預計盈利也將進入上行階段。隨著利潤恢復，動保公司下游養殖戶的防疫需求將逐漸回暖。從歷史上板塊利潤的傳導規律看，動物保健板塊的凈利潤增速大概滯后于生豬養殖板塊一個季度左右，當前是較好的關注時點。 重回核心資產 2022年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第二名長江證券策略團隊認為，2023年全球經濟或仍處周期衰退中，但國別分化或非常明顯。歷史來看，全球主要國家PMI平均值滯后全球短端利率同差14期左右，后者目前已經磨底，預計2024年步入復蘇周期，2023年大周期仍向下。根據海外主流機構的預測，不同國家的經濟周期出現明顯的分化。美國、日本表現為弱衰退，歐洲表現為典型的滯脹，中國步入復蘇。 預計美聯儲2023年上半年將結束加息，考慮到強勁的居民和企業資產負債表，美國經濟硬著陸概率并不高，預計美股年內見拐點。從全球大類資產的歷史表現來看，美聯儲加息結束后，新興市場股市、黃金白銀表現優異。 長江證券認為，地產或是2023年最大的宏觀超預期因素，對地產銷售端的樂觀程度強于市場一致預期，邏輯主要來自被壓制的需求釋放。從18億平方米到13億平方米，2022年地產銷售的大幅下滑顯然嚴重偏離正常需求周期的回落，房產需求被嚴重壓制，體現在居民購房支出的大幅下滑，進而表現為居民資產負債表中的存款大幅增加。不同于多數消費品的消費損失具有不可逆性，房產的消費損失有更大概率實現真正的回補。中央經濟工作會議對住房消費的積極表述也將支撐上述判斷。 長江證券表示，在歷史最好的流動性和階段性強復蘇雙重驅動下，2023年A股年度漲幅有望位于歷史前列。 流動性方面，美元匯率掣肘打開，2023年上半年降息降準仍有空間。一般來說，海外收緊、國內寬松的貨幣環境下，人民幣貶值壓力較大。而隨著2023年美國通脹走弱、美聯儲加息預期放緩，美元指數或將見頂回落，人民幣貶值壓力減弱。屆時，國內貨幣寬松空間將進一步打開，降準、降息仍值得期待。 剩余流動性框架下，預計2023年上半年流動性寬松階段，股債迎來雙牛。而后信用修復加速，股票盈利牛突出。長江證券將2023年流動性環境分為樂觀、中性、悲觀三種情形。中性基準情形為：全球通脹溫和回落，經濟階段性強復蘇，市場強反彈。預計2023年一季度社融即開始修復，二季度觸頂。剩余流動性表現為在社融先修復的情況下先下行后上行。A股節奏上，上半年將有顯著的估值修復。 盈利方面，長江證券認為隨著經濟復蘇，預計2023年A股盈利增速年中環比改善最顯著。綜合當前經濟環境、政策節奏和庫存周期等，參考歷史規律，2022年二至三季度或是本輪經濟全面修復的拐點。在此假設下，長江證券自上而下分三種情景預測2023年的A股盈利增速：樂觀假設下，四個季度的累計盈利增速為：3.8%、10.6%、8.9%、10.7%；中性假設下，四個季度的累計盈利增速為：0.9%、7.5%、5.9%、7.6%；悲觀假設下，四個季度的累計盈利增速為：-2.7%、3.7%、2.1%、3.8%。 當前的流動性和盈利預期，應該對應多少倍估值較為合理？ 長江證券認為，市場對當前流動性的充裕程度普遍感知不足，事實上，剩余流動性指標所表征的金融系統流動性處于有史以來最好的狀態。這意味著盈利復蘇的拐點一旦確認，流動性對估值彈性的放大將遠超正常周期。 長江證券測算了2010年以來，季度全A非金融凈利潤TTM同比和剩余流動性狀態所對應的萬得全A指數PE-TTM均值。可以看到當剩余流動性充裕或盈利增速高的區間，A股整體估值較高。按照預測的結果，2023年年底的剩余流動性狀態（-0.7%）、2023年年報盈利預測值（7.6%）進行劃分，對應估值大約在19.6倍。截至12月16日，萬得全A指數PE-TTM為17.2倍，大約有14%的合理估值空間。 市場風格方面，長江證券建議增配大盤價值。復蘇前期，大盤價值風格占絕對優勢，且當前大盤股資產負債表處于2010年以來的最好狀態。雖然在復蘇期間，小盤股的盈利彈性一般并不弱于大盤股。但股價上通常大盤股更占優。這主要源自兩個因素：一是大盤股的盈利預期上修更線性，盈利確定性更高，尤其在基本面復蘇拐點附近，這更利于投資者上倉位。二是實體融資上升，剩余流動性轉弱，壓縮了小盤股估值溢價。隨著信用企穩，先價值后成長的規律也非常顯著，優先推薦增配大盤價值風格。 行業配置方面，長江證券認為核心資產是市場絕對主線，地產鏈+出行運輸鏈的彈性或超預期。2023年的最大配置主線將回歸到核心資產。階段性的地產、消費強復蘇，將極大催化市場對全面復蘇的預期，核心資產或將全面回歸機構重倉：一是景氣優勢。核心資產增速上修，主要賽道方向降速。二是位置足夠低。茅指數本輪估值跌幅超過40%，部分標的估值遠低于2018年后的估值中樞。三是持倉足夠低。公募對核心資產的配置比例已降至2018年末水平。 此外，市場容易低估處于供需偏緊、出清底部狀態行業的彈性，長江證券建議關注地產鏈、出行運輸鏈。科技安全鏈或將接棒新能源成為成長賽道主線，機會或在后半場。 此消彼長機遇 2022年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第三名廣發證券策略團隊表示，2023年中國經濟預期由衰退走向復蘇，而美國經濟終將由滯脹演繹至衰退。“此消彼長”下的中國經濟優勢，將是2023年驅動中國權益市場走出“獨立行情”的關鍵。 中國經濟逐漸“走出谷底”，2023年迎接復蘇的背后主要有三重推力：一是防疫優化，疫情對經濟修復的壓制有望逐步緩解；二是地產政策暖風，地產政策正由“需求端”向“供給端”演繹、由“穩銷售”逐步向“穩融資”、“保主體”演繹，地產對經濟的拖累亦有望逐步緩和；三是中外金融條件錯位：中國以地產為載體的信用條件擴張、貨幣政策仍相對寬松，金融條件改善經濟支撐增長企穩，而海外央行加息帶來的緊縮影響將使得經濟增長放緩。 2022年A股遭遇“戴維斯雙殺”，業績下修、估值擠壓；展望2023年，廣發證券判斷A股將迎來估值修復行情——風險溢價頂部下行及美債利率筑頂回落，將驅動貼現率下行。 2023年市場的驅動力主要來自估值從悲觀預期得到修復：風險溢價下行（資本市場定位重要，穩增長決心），以及無風險利率下行（美債利率筑頂后回落）。海外陷入衰退，而中國地產和消費企穩修復的力度大概率偏弱，因此A股更多的是貼現率下行驅動的修復行情。 展望A股修復市的三個階段：第一階段是當前，風險溢價下行；第二階段預計2023年一季度中后期啟動，市場對于中國經濟基本面企業盈利改善預期確立；第三階段預計是2023年三季度，企業盈利實質性改善。 廣發證券建議，2023年配置關注風險溢價下行和美債利率下行受益的方向，大會之后辯證看待“發展”與“安全”的關系，2023年行業配置建議關注節奏：上半年偏重于“托底”與“重建”，下半年偏向“轉型”與“突圍”——風險溢價下行方向，更偏向于理解“以發展促安全”，一方面聚焦央企國企價值重估；另一方面地產政策穩定、疫情防控優化帶來結構性的預期修復良機；美債利率下行受益更偏向于理解“安全是發展的基礎”，具體挖掘科技與制造業的成長細分領域。 首先是“托底”：“穩增長”地產產業鏈重塑以及防疫政策的邊際優化——地產及地產鏈to-C的家具、家電，以及短期受益于防疫政策優化的出行鏈和中期收益的醫藥鏈。 其次是“重建”：二十大后信心與秩序的重塑——央國企、科創企業估值重塑受益的綠色建筑、煤化工、再生鋁等行業及能源&科技類央企，以及互聯網反壟斷預期穩定下，有望困境反轉的互聯網及平臺經濟。 第三步促“轉型”：制造業中的中堅力量——預計2020年產能周期驅動及國產替代邏輯催化下，疊加新能源鏈“擴表”及“綠色化+數智化”的技術周期推動，制造業將進入新周期。 最后尋“突圍”：“二十大”后“安全”的重要性凸顯，成為中期主線——把握能源安全、供應鏈安全、信息安全、國防安全四條主線。