母嬰用品選擇描述：：黃老邪財經： 晨光股份(SH603899) 想看上篇的朋友見鏈接。 網頁鏈接。 正文2800字，閱讀大約需要7分鐘 我們從三大表開始吧。 由于2022年財報還沒出來，暫時看2021年的。 從資產端開始。 晨光的資產也比較簡單，分為幾大類。 資產總共有114億，其中現金類資產（貨幣資金）有30億，投資類資產（交易性金融資產、長期股權投資）有16億，經營性資產（應收預付存貨）36億，生產類資產（固定資產、在建工程、無形資產、商譽）24億，其他的大概有8億。 現金占總資產達到26%，資產質量還是可以的。 但是應收預付合計20億，占資產比重達到17.5%，這個在龍頭企業中比較少見，說明公司在上下游產業鏈中的地位不夠強勢。 尤其在2022年，晨光的應收賬款暴漲，達到資產的24%，在經濟不景氣的時候，公司的外賬很多，跟那些先款后貨的行業比起來，稍微差點意思。 從2015年到2021年，晨光經營性現金流入總額66.4億，歸母凈利潤61.9億，凈現比大于1。 結合上述情況，我們可以發現應收賬款壞賬率不高，基本都收回來了，凈利潤含現率高，凈利潤為真。 所以，應收賬款這一塊，老黃覺得不是啥大問題。 預付款高，是因為公司有兩種核心原料必不可少：筆頭跟墨水。 從招股書中可以讀到，筆頭跟墨水主要依賴國外進口，國內筆頭墨水的整體制造水平同日本、瑞士、德國等有一定的差距。 筆頭主要采購瑞士PREMEC產品，墨水采購日本Mikuni。 不過最近幾年，公司在筆頭墨水上也有了一定的技術突破，同時加大了國內其他供應商的采購力度，跟上游原材料供應商造成一定的競爭壓力，逐步壓低了一部分采購價格。 這方面，我們從書寫工具的毛利率變化上也能發現一些端倪。 2015年書寫工具毛利率31.71%，2021年40.57%，除了提價，可能跟壓低成本也有關系。 不過我們需要注意的是，在高端筆頭墨水板塊，公司依然無法擺脫國外進口的命運，這方面可能是未來的一個隱患點。 一旦外圍交惡，市場動蕩，可能會影響公司的核心原材料采購。 公司存貨也不少，占資產達到14%，結合公司的發展模式，我覺得不用擔心。 一方面文具市場存貨不貶值，不像其他的快消品會過期，今年賣不了明年可以接著賣。 另一方面，從公司歷年財報中可以看出，基本以銷定產，下面這張表就能看出來。 市場能銷多少就產多少，然后再備足一定的貨。 生產類資產占比有21%，也不算重資產行業。 晨光2021年稅前利潤18.6億，也就是說用24億生產類資產完成了18.6億的利潤，資產質量還是很高的。 再看負債端。 公司的有息負債很少，短期借款1.8億，其他的負債都是應付賬款、預收賬款以及所欠的職工薪酬及稅費。 公司負債率逐年降低，從上市之初的77%降到了2021年的57%。 負債中有個遞延收益，是屬于政府提前補貼的錢尚未到期確認，基本上每年都有。 再說利潤端。 晨光的三費控制的比較好，占營收比重一直不高，上市的時候14%，現在差不多13%。 說明公司沒有花費太多的資金在管理跟銷售上，同時又不缺錢，每年財務費用為負（都是賬上資金的利息收入），這方面來看是個好企業。 上邊提到政府補貼。 晨光近幾年每年的政府補助都在1億左右，占凈利潤不少。 政府補助分為三種類型，有放在遞延收益到期確認的，有放在其他收益中的，也有是財政扶持算到營業外收益的。 由于晨光生產帶有高新技術產業性質，政府不僅給予一定的補貼，還會給所得稅優惠。 所以我們可以看到母公司的利潤占到合并利潤的大頭，主要就是稅低，賺錢的業務都放在了母體這邊。 公司說未來不一定是否能繼續申請到高新技術，老黃覺得問題不大，畢竟小小的筆技術也不簡單，公司在這方面積累了大量的專利技術優勢。 公司的綜合凈利率不高，這幾年基本在8%-10%之間，刨除掉低毛利的晨光科力普業務，其他主營業務凈利率大概在15%，這個還可以接受，但跟那些躺著掙錢的行業（例如白酒）還是沒法比。 凈利率不高的主要原因在于毛利率低下，體現出文具行業擁有的附加值不高，無法通過大規模提價來提高利潤，只能走薄利多銷的路子，因此在上下游產業鏈上的話語權也不高。 行業沒法打價格戰，一打就是多輸的局面。 自2015年以來，晨光股份的凈利潤增速基本都在20%以上，2019年甚至達到30%。 同時，凈資產增速也非常迅猛，平均ROE基本在25%以上。 老黃在之前的文章中《如何穿透凈資產收益率（ROE）看清企業的本質》提過，高ROE要么是高毛利，要么是高周轉，要么是高負債。 很明顯，晨光走的是高周轉路線。 因為在毛利率不高、負債率也不高的情況下，能維持很高的ROE，說明公司管理層非常優秀，產品周轉率很高。 晨光的應收賬款周轉率（總營收/應收賬款）每年都在10倍以上，存貨周轉率（營業成本/存貨）每年都在5倍以上，這已經遠遠超過了同行的表現。 說到管理層，我們再看看管理層的品行如何。 上市融資的時候，答應做的幾件事情，基本也都完成了，雖然完成的時間比當初預想的晚了一些。 首先是占大頭的書寫工具制造及技術、材料研發基地建設項目，總投資7.34億。 上市融資的時候，晨光自己已經投入了2.29億，后來陸陸續續又花了4.2億，于2020年完工。 該項目完成后，公司的產能將在2013年筆類產能125,000萬支、替芯產能150,000 萬支的基礎上，新增筆類產能140,000萬支、替芯產能90,000 萬支。 結合2021年年報中生產27.25億支筆可以看出，產能也應該是完成了。 其次是營銷網絡擴充及升級項目，計劃花3.87億。 從2015年到2016年，每年的計劃都有該項，就是持續推進營銷網絡和渠道的優化與升級，2017年的財報中沒有再提。 結合公司終端渠道的發展情況來看，零售終端2015年有6.8萬家，2019年達到8.5萬家，伺候一直維持在8萬家。 估計該項應該在2019年已經完成了。 再者，公司上市以來每年制定的經營計劃，也都完成了。 不過2022年的計劃，預計無法完成，今年因為疫情的影響，上半年上海挺擺封控幾個月，導致公司無法正常生產，業績有所下滑。 晨光的創始人及大股東從始至終一直在從事公司的管理及經營工作，其他的重要核心管理層通過上市分享及之后的股權激勵，進行利益捆綁，這對于公司的發展至關重要。 讓我們再回到報表，把現金表也簡單過一下。 銷售商品提供勞務收到的現金同歷年的營業收入比值也都大于1，基本在1.1左右。 說明公司貨賣出去確實收到錢了，應收賬款大多數都能收回來。 經營凈現正，投資凈現為負，籌資凈現為負，每年掙回來的錢用來投資發展，用來給股東分紅，不借外債，屬于現金奶牛型好企業。 好了，看到這里，企業的畫像也基本出來了。 晨光股份的資產質量高，現金流很好，毛利率不高，企業經營效率高，凈資產收益率很好，有優秀的管理層，有極強的終端零售渠道。 同時，公司所處的文具行業有幾個特點。 每年有個學訊潮，也就是每年2月跟9月的開學季，對于文具的需求會出現一波小高潮，大家傾向于一次性購買整學期所需要的文具。 辦公用品的話，一般年底會考慮一次性購買下半年的文具。 文具市場受經濟周期波動影響很小，有低價、日常、高頻、剛需的特點。 但這個行業又不屬于那種非你不可的粘性消費，晨光能用，得力真彩也可以用，大家對于品牌的忠誠度遠沒有白酒那么高。 而且這個行業市場規模有限，甚至有下滑的趨勢，能容納的大魚不多，屬于相互搶食兒吃的境況。 行業毛利率不高，晨光的綜合毛利率在23%，刨除掉晨光科力普部分的影響，傳統文具市場的毛利率只有31%，屬于一般般。 所以在老黃看來，晨光股份屬于二流行業中的一流企業。 馬上要三千字了，關于晨光的核心競爭力及未來的發展前景，留到下篇再說吧。 強烈聲明 本文為黃老邪個人投資筆記，文中任何操作或看法，均可能充滿老黃的偏見和錯誤。 文中提及的任何投資標的，都有全部虧損或翻10倍的風險。堅持獨立思考，萬萬不可依賴老黃的判斷或行為作出買入或賣出決策。 謹記謹記！