母嬰護理建議描述：：偉星股份(SZ002003)： 同花順（300033）數據中心顯示，偉星股份（002003）12月28日獲融資買入207.54萬元，占當日買入金額的11.54%，當前融資余額2194.92萬元，占流通市值的0.26%，超過歷史90%分位水平，處于高位。 融資走勢表 日期融資變動融資余額12月28日94.45... 網頁鏈接 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 我們關于紡織服裝2023年度投資策略為：消費場景恢復可期，優選運動及制造龍頭。聚焦疫后出行及消費場景復蘇下，龍頭企業憑借夯實的內功強化競爭優勢，實現業績反彈及估值修復。 復盤2022年：消費弱勢復蘇，出口短期承壓。（1）生產：今年以來，原材料價格沖高回落，紡企高價原材料消化完畢后毛利率有望得到修復。其中，紡織制造龍頭的規模效應及智能制造優勢使其韌性更強。（2）出口：下半年以來，受國際局勢及品牌庫存清理影響，海外需求放緩致使出口紡企訂單短期承壓，但人民幣貶值對業績起到增厚作用；長期來看，產業鏈轉移趨勢不變，制造龍頭較早布局海外產能，競爭優勢凸顯，業績持續增長可期。（3）內銷：疫情的持續反復對線上物流及線下門店經營造成沖擊，服裝零售復蘇進度慢于預期；消費回歸理性使傳統電商增速放緩，直播電商熱度持續，伴隨消費渠道轉移，服裝品牌加強自播營銷力度；特殊事件影響仍在，國牌產品及品牌力升級使大眾接受度提升，運動鞋服行業仍為高景氣賽道。 展望2023年：看好出行消費場景恢復，景氣賽道及行業龍頭為優選。（1）服裝家紡：運動鞋服行業在全民健身熱潮及國家政策支持下維持高景氣，產品功能性及營銷資源稀缺使行業集中度高。人均花費和滲透率提升下行業空間可期，戶外及女性運動成為新增長驅動力。競爭加劇&疫情沖擊加速行業洗牌，頭部品牌壁壘加深；精致露營行業受疫情催化順勢而起，短期伴隨新興運動及短途游需求熱度不減，長期在政策支持及產業協同下，行業可持續成長可期。具備先發優勢，積極布局產業鏈的頭部企業有望長期受益。（2）紡織制造：品牌與制造專業化分工，制造商的研發、批量生產及交期成為品牌方重點考量維度。隨著老齡化及人民生活水平提升，我國醫用耗材行業增速可觀，其中高端敷料及手術包產品增長空間廣闊，伴隨醫療場景恢復，醫用耗材龍頭業績快速增長可期；運動及戶外用品制造企業受益于下游高景氣，在海外需求恢復后訂單無憂，頭部品牌向核心供應商傾斜，推動供應鏈集中度提升；服裝輔料市場規模大，消費升級下增速預計快于服裝行業整體，國產品牌修煉內功，業績有望快速增長。 投資策略：消費場景恢復可期，優選運動及制造龍頭。展望2023年，我們認為疫情的逐步緩和將推動出行及消費場景修復，壓制的服裝消費需求有望釋放，短期庫存去化仍是品牌端重點任務，預計23Q2服裝企業庫銷比陸續回歸正常水平。從競爭格局來看，疫情的沖擊將進一步推動行業競爭格局分化，細分龍頭韌性更強。建議把握兩條投資主線：一是運動及戶外高景氣賽道龍頭企業，有望優先受益于出行及消費場景的修復，業績及估值修復空間較大，我們持續看好運動戶外及精致露營行業規模增長及格局集中，重點推薦品牌向上&積極優化變革的細分賽道龍頭。推薦品牌升級&業務全球化的安踏體育，同時建議關注波司登、特步國際、361度、牧高笛等；二是業績確定性較強的紡織制造細分領域龍頭，其在客戶&研發&產能&交期等方面壁壘深厚，助推業績快速增長，推薦運動鞋代工龍頭華利集團，醫療&消費雙驅動的穩健醫療，積極關注浙江自然、新澳股份、偉星股份等。 風險提示：原料價格大幅波動；終端需求萎靡風險；匯率波動風險。 來源：[首創證券|陳夢,郭琦] 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 核心觀點 行情回顧： 近兩周， A 股紡織服裝板塊漲幅榜前五的公司分別為安奈兒、柏堡龍、 如意集團、 朗姿股份、 潯興股份； 港股紡織服裝板塊漲幅榜前五的公司分別為寶勝國際、 博士蛙國際、 滔搏、 申洲國際、 南旋控股。 數據跟蹤： 1） 品牌零售方面， 10 月服裝社零下降 7.5%， 反映 10 月整體需求較為疲弱。 2） 制造出口方面， 11 月越南出口加速， 10 月中國紡織 品 降 幅 較 大 。 8~11 月 越 南 紡 織 品 出 口 同 比 增 速 分 別 為41%/21%/14%/0%， 若剔除基數影響， 8~10 月同比 2019 年增速分別為15%/-5%/2%/8%。 10 月中國紡織品/服裝出口增速分別為-9%/-17%， 反映10 月外需疲軟。 3） 成本方面， 內外棉趨勢總體向下， 制造企業成本壓力顯著改善。 7 月中旬以來， 內棉價格維持低位， 12 月以來持續下降，紡織制造企業成本壓力減輕。 4） 線上數據方面， 11 月各品牌快速增長，運動鞋服成長性突出。 10 月天貓京東平臺的各類服裝銷售額同比增速加快， 運動鞋服增長十分顯著， 10-11 月京東平臺李寧特步分別同比+21%/+126%； 抖音平臺重點品牌維持快速成長。 行業動態： 12 月以來， 各地疫情防控措施顯著優化， 北上廣相繼取消“三天三檢” 、 深圳取消“三天三檢三不” ， 北京多家商場也恢復營業； 眾多城市發放消費券， 沈陽、 海口、 武漢、 上海、 廣州等地已發放或計劃發放新一批消費券， 以加快促進消費市場持續恢復。 lululemon 公布第三季度業績， 銷售額同比大漲 28%至 19 億美元。 投資建議： 消費端看好復蘇下的成長賽道， 制造端關注下游庫存拐點。服裝消費端， 10 月以來疫情反復拖累線下客流， 線上大促拉動增長， 防控政策優化下中期復蘇方向明朗， 看好景氣賽道保持成長性優勢。 制造出口端， 外需預期轉弱但成本下行、 人民幣匯率貶值持續利好， 看好品牌庫存回落后中長期成長性突出的企業的布局良機。 港股重點推薦李寧、 安踏體育、 申洲國際、 特步國際、 波司登、 滔搏， A 股重點推薦華利集團、 穩健醫療、 比音勒芬、 報喜鳥、 臺華新材、 偉星股份、 盛泰集團。 風險提示： 1.疫情反復； 2.競爭惡化； 3.原材料價格波動； 4.系統性風險。 來源：[國信證券|丁詩潔] 偉星股份(SZ002003)： 偉星股份：浙江天冊律師事務所關于浙江偉星實業發展股份有限公司第五期股權激勵計劃第一個限售期解除限售條件成就的法律意見書 網頁鏈接 偉星股份(SZ002003)： 偉星股份：第八屆監事會第五次（臨時）會議決議公告 網頁鏈接 偉星股份(SZ002003)： 偉星股份：關于第五期股權激勵計劃第一個限售期解除限售條件成就的公告 網頁鏈接 偉星股份(SZ002003)： 偉星股份：獨立董事關于公司第五期股權激勵計劃第一個限售期解除限售條件成就的意見 網頁鏈接 偉星股份(SZ002003)： 偉星股份：第八屆董事會第五次（臨時）會議決議公告 網頁鏈接 偉星股份(SZ002003)： 偉星股份：上海榮正企業咨詢服務（集團）股份有限公司關于浙江偉星實業發展股份有限公司第五期股權激勵計劃第一個限售期解除限售條件成就之獨立財務顧問報告 網頁鏈接 心心相印o： 深振業A(SZ000006)中興商業(SZ000715)龍建股份(SH600853) 板塊之間業績分化較為明顯，免稅、品牌服飾板塊受損程度較高。2022 年以來受到國內 各地疫情封控影響，終端客流受到較大程度壓制，免稅零售、品牌服飾銷售受到直接影響； 海外疫后需求顯著恢復，疊加海外多地供應鏈受損，我國中上游紡織制造企業優質、穩定 產能稀缺性優勢明顯，帶動訂單增長。 具體來看，3 月起深圳、上海疫情相繼爆發拖累，Q1 中免、以及大部分品牌服飾收入、利 潤增速轉負。Q2 上海實行封控政策導致海南客流嚴重受損（4 月/5 月赴島客流分別下滑 77%/55%），中免營收/歸母凈利同比降幅繼續加深至 38%/45%；品牌業績承壓，但降幅出 現分化，運動服飾基本保持正向增長，中高端服飾中比音勒芬收入/業績降幅在 15%以內， 業績韌性突出。Q3 海南疫情封控導致中免業績繼續承壓，國內多地疫情仍有散發趨勢， 但封控時間縮短、范圍縮小導致客流受損程度收窄，品牌服飾業績環比有所改善。 與出行鏈相關的免稅板塊預計率先迎來修復拐點，品牌服飾作為可選消費略晚于必選修 復，上游紡織制造企業修復依賴于歐美經濟復蘇、存貨去化，預計滯后于國內消費修復； 其中品牌服飾板塊中運動服飾、中高端服飾預計相對較快恢復。具體判斷依據如下： 1） 從受損程度來看，Q2 深圳、上海等城市封控對出行客流帶來直接影響，而一線城市赴 海南旅游占比較高導致離島免稅受損嚴重（4 月赴島客流/離島購物游客數分別同比 -77%/-56%）;8 月起海南疫情加劇，全島封閉、且離島免稅經營體部分暫停線下營業 導致免稅板塊 Q3 業績繼續承壓。品牌服飾 Q2 線下客流，電商物流受到較大壓制，但 疫情擴散以高線城市為主，四五線及以下城市受損有限；且單個城市封鎖對全國性品 牌整體生意影響幅度有限，因此受損程度弱于免稅；紡織制造受益于 22H1 海外需求 高景氣，訂單增長穩健，雖下半年環比走弱，但受損程度相對較小。 2） 從復蘇速度來看，參考過去幾輪疫情后海南客流修復節奏（2021 年 9 月赴島客流取得 翻倍增長），我們認為受益于防控政策的優化，近距離餐飲娛樂及長途出行鏈條修復 更為直接、迅速，疊加元旦、春節等節假日催化，Q2 以來大量延滯的出行需求有望得 到快速釋放。而品牌服飾線下客流受疫情磨合期影響復蘇相對緩慢，且消費意愿的回 升往往慢于居民收入回升，因此恢復預計略滯后于必選消費與出行鏈條。紡織制造端 預計隨海外需求回升、品牌去庫存結束迎來拐點，恢復彈性最小且恢復速度慢于國內 品牌端。 3） 品牌服飾細分板塊間排序：運動服飾→中高端服飾→大眾服飾。運動服飾具備剛需屬性，疊加疫情放開激發運動及健康生活方式需求，預計率先恢復；其次參考海外疫后 各品類修復順序，中高端服飾定位高收入人群受宏觀消費力影響小、且與線下場景關 聯度更加直接，一旦客流復蘇修復彈性較高。 免稅、品牌服飾迎來右側行情，紡織制造板塊估值仍處于低位。從市場表現來看，免稅 及品牌服飾板塊受疫情波動影響估值承壓；11 月以來隨著 20 條防控優化政策陸續落地， 終端客流修復預期改善，顯著帶動出行、消費相關板塊估值先于基本面回升，迎來右側布 局時點。截至 2022 年 12 月 12 日，餐飲旅游指數（SW）估值已回歸至 97.67%分位值，但 紡織服裝指數（SW）估值尚處于歷史 36.41%分位值，仍有較大修復空間。隨著 23 年 Q1 需求改善、板塊業績修復，預計將迎來新一輪基本面驅動行情。紡織制造板塊預期、基本 面尚未得到修復，但考慮到行業特性，下游品牌下單優化通常先于代工企業出貨收入增長 1~2 個季度，且股價亦會提前有所表現，預計明年 H1 板塊估值將迎來觸底回升。 2.1、復盤：疫情反復形成擾動，離島免稅韌性有所體現 1）離島免稅 2022 年以來先后受制于上海、海南封控，海南旅游客流量處于低位，其中疫情最嚴重的 4 月、9 月赴島客流、離島免稅購物人數同比降幅達 50%以上。 2020 年 7 月離島免稅政策放寬，提升離島購物額度至每人每年 10 萬元，并取消單件商品 8000 元限額規定；政策出臺后離島免稅購物金額顯著提升，2020/2021 年離島免稅分別實 現 274.8/494.7 億元，分別同增 104%/80%，且人均消費額、人均件數呈現增長趨勢，購 物轉化率從 4.5%提升至近 10%。另外，2020 年海發控、海旅投、王府井陸續獲免稅經營 牌照并落地離島免稅項目，政策催化、免稅經營體數量與規模增長帶動離島免稅持續擴容， 并有效促進消費轉化與客單提升。 2）出入境免稅 疫情發生以來我國嚴格管控出入境，國際航班客流嚴重受損。以我國航班數最多、承載旅 客量最大的北京機場、上海機場為例，2020 年疫情發生以后兩機場客流銳減，至今北京 首都機場客流僅達 2.7 萬人、恢復至 2019 年同期 2.1%水平，上海國際旅客吞吐量僅達 8.7 萬人、恢復至 2019 年同期 3.3%水平。出入境客流嚴重受損導致出入境免稅經營受到拖累， 2021 年中免機場免稅收入下滑至 168.8 億元，占總收入比重下滑至 25%左右。 3）有稅零售 購物中心規模增長放緩，客流受損拖累銷售。近年來我國購物中心數量及體量增長同步放 緩，2021 年一二線/非一二線城市購物中心數量分別達到 3778/2158 家，總體量為 48832 萬平方米，同比增長 11%，增速較 2012 年下降近 17 Pct，反映零售業逐步從快速擴張過 渡到注重效益提升階段。疫情嚴控導致百貨、購物中心等銷售承壓，其中 2022 年 3~5 月 全國百家大型零售商銷售額同比下滑 20%+。 2.2、短期看客流復蘇，長期看免稅擴容與競爭格局優化 短期：海南防疫優化政策開啟，旺季離島銷售可期 2 月 5 日海南海口、三亞、儋州等多個市縣出臺防疫管控優化公告，不再對省外人員分 類管理。通告發布 1 小時內，三亞酒店預訂量環比高增三倍。跟蹤航班數據來看，海南防 疫政策松綁后海口美蘭、三亞鳳凰機場未來一周計劃航班量相較于去年同期有 30%以上增 長。參考過去疫情放開后客流復蘇節奏，我們認為本輪三亞疫情管控政策放開極大程度提 升消費者赴島意愿，8 月以來因海南疫情封控延滯的消費需求有望得到快速釋放，客流復 蘇疊加旺季開啟， 年底及春節離島免稅銷售有望得到改善。 中期：出入境復蘇提振機場免稅，標桿項目落地助力離島擴容 2011-19 年我國國際航線客運量從 2095 萬人提升至 7422 萬人，年復合增速達到 15.1%， 增長穩健；疫情發生后受制于我國出入境客流斷崖式下滑，2021 全年國際客流僅為 148 萬人、達到 19 年的 2%左右水平。2022 年 9 月以來隨著出入境政策放寬，國際航線旅客量 已恢復至疫情以來最高水平，9 月/10 月國際航線客流分別達 21.2/20.1 萬人，但僅達到 2019 年的 3%左右水平；參考其他國家管控放開后國際航線復蘇勢頭強勁，22 年 9 月北美、歐洲國際航班已經恢復至 19 年 90 以上%水平，我國相較于其他國家國際航班恢復較為滯 后，但隨著疫苗接種普及，2023 年我國出入境管控有望逐步放開，而公司擁有我國國際 客流最大機場的免稅運營權，有望充分受益于國際客流回暖。 離島免稅進一步擴容，三亞國際免稅城成功經驗有望繼續復制。中免標桿項目海口國際免 稅城于 10 月底開業，該項目建筑面積達 93 萬平方米，涵蓋免稅/有稅商業、高檔辦公、 高檔酒店等六大地塊，開業當日進店人數超過 4.4 萬、銷售額超過 6000 萬元，且帶動海 南 11 家離島免稅店總銷售額超 7 億元。另外，2023 年王府井免稅城、海棠灣一期 2 號地 陸續投入運營，有望成為赴島客流催化劑，為離島消費增長貢獻動能。 龍頭在渠道方面卡位優質流量入口，且不斷鞏固規模、運營全方位優勢，并在采購、品牌 合作、租金等環節把握議價權，“渠道→獲客→規模→效益提升”形成正向循環鏈條，中 長期核心壁壘不斷加固。個股方面，建議關注多渠道布局、標桿項目與出入境恢復下反彈 確定性較高的免稅龍頭中國中免，以及首個免稅項目即將落地貢獻增量的零售百貨龍頭 王府井。 中國中免 多業態協同下規模差異化競爭力凸顯，中長期份額有望進一步提升。1）渠道：把握進出 島流量必經之地，通過海口/三亞機場、海口免稅城實現 90%以上赴島客流觸達；三亞國 際免稅城地理位置優越，且一期 2 號地、三期項目陸續落地有望實現免稅購物、高端精品 消費流量閉環，不斷加強區域競爭力。2）運營：海口國際免稅城項目中 YSL、PRADA、 Burberry 等多個高奢品牌入駐，促進高質量擴容的同時帶動盈利提升。 王府井 存量零售業務積極轉型，優化傳統百貨并增加購物中心、奧萊占比，盈利能力有望改善。 另外，公司首個離島免稅業務預計 2023 年 1 月落地萬寧首創奧萊，長期經營能力、差異化定位客群優勢下，有望充分受益于海南客流恢復，中長期有望成為公司第二成長極。經 測算，若明年客流恢復至 100%/80%水平，帶動存量業務分別同增 25%/20%，免稅業務預計 分別貢獻 11.3/10.1 億元。 3.1、復盤：客流受損拖累店效表現，渠道調整、效益提升為品牌主旋律 2022 年 1~10 月 我 國社 會 消 費品 零 售 額同 比 增 長 1% ， 其 中 Q1~Q3 分別同比 +3.3%/-4.6%/+3.5%, Q2 受上海封控影響較大，Q3 環比改善后，10 月社零受疫情加劇影 響再度轉負。其中服飾作為可選品類需求波動較大，且線下渠道占比高，受客流收縮影響， 疫情期間受損幅度大于其他主要消費品；2022 年 1~11 月服飾零售額累計同比下滑 6%，其 中 Q1/Q2/Q3 分別同比-0.9%/-11.6%/+3.2%。 從受損程度來看，運動服飾需求韌性較強，中高端、大眾服飾品牌之間有所分化。受各 地疫情封控影響，品牌終端銷售受到壓制，但運動鞋服具備剛需屬性，且頭部品牌在技術、 渠道壁壘優勢突出，可替代性較弱，1H22 李寧/安踏體育/特步國際/361 度較 1H19 分別同 增 100%/75%/70%/14%，增長好于其他細分板塊。中高端、大眾品牌之間分化較大，例如 比音勒芬、太平鳥 2022 年 Q1~Q3 收入相較于 2019 年同期均有所增長。 線下客流為擾動各品牌單店店效主要因素，渠道調整、效益提升為逆勢下經營主旋律。 從營收結構來看，中高端服飾線下收入占比 85%以上，較大程度依賴線下消費場景，其次 運動服飾線下占比 70%左右，但由于頭部國產運動品牌產品力、品牌力健康向上且單店經 營效率較高，店效正向增長部分沖淡客流下滑帶來的影響。疫情擾動下各品牌注重門店數 量及位置調整，在核心商圈、優質購物中心開設大店、標桿店，并優化效益較差店鋪，各 板塊拓店速度較疫情前有所放緩。 3.2、運動服飾：需求回升+格局改善，國產龍頭壁壘突出 運動服飾行業格局改善，國產龍頭份額提升、逆勢下業績韌性較強。根據 Euromonitor，2020 年以來我國運動鞋服行業競爭格局不斷優化，其中 TOP2 品牌 Nike、Adidas 近 3 年 市占率分別下滑 3.1 Pct、5.4 Pct 至 17%、11.2%；而國產龍頭旗下品牌在核心科技創新、 產品設計營銷等方面持續發力，帶動份額不斷提升，2022 年安踏/李寧/FILA/特步市占率 分別為 11%/10.4%/7.5%/6.3%，其中安踏、李寧 2020 年以來份額提升幅度超 2 Pct。另外， 自 2Q21 起國產品牌營收保持優質增長，而海外品牌受新疆棉輿論催化、產品迭代緩慢以 及供應鏈受損等多重因素影響，在華營收有所承壓。 運動鞋壁壘相對突出、品牌可替代性較低，而我國頭部運動品牌李寧、安踏等重點發力 功能性跑鞋、籃球鞋賽道，并憑借核心科技與產品迭代實現從追隨到引領的轉化，份額 持續向上。2020 年以來頭部海外品牌運動鞋份額有所下滑，Nike、Adidas 市占率下滑 1 Pct+.而國產品牌把握疫情下功能性細分賽道結構性機會，安踏、李寧、特步合計市占率 提升至 11.4%（較 2020 年提升 4 Pct）。 利好政策出臺，運動戶外市場擴容趨勢明確。2021 年《全民健身計劃 2021~2025 年》、《“十 四五”體育發布規劃》相繼出臺，明確 2025 年目標經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%， 縣、鄉、行政村三級公共健身設施和社區 15 分鐘健身圈實現全覆蓋，帶動全國體育產業 總規模達到 5 萬億元。22 年 11 月八部門聯合印發《戶外運動產業發展規劃（2022-2025 年）》，明確將持續增加戶外運動設施數量、大幅提升普及程度，至 2025 年戶外運動產業 總規模超過 3 萬億元；并提出將豐富戶外運動產品供給與露營場地打造。相關政策相繼出 臺，促進運動戶外行業不斷擴容，帶動運動服飾需求增長。 疫情重塑居民健康生活意識，戶外運動場景修復助推板塊回升。疫情發生后居民對健康生 活重視程度顯著提升，據《新冠疫情消費者行為態度影響與趨勢報告》顯示，49.9%受訪 人群在疫情結束以后表示希望加強運動鍛煉。而伴隨著疫情防控解綁，大規模體育賽事、 戶外活動等逐步恢復，疊加跑鞋、運動鞋、戶外服飾等功能屬性顯著，預計將充分受益。 運動服飾龍頭在核心科技、渠道及營銷資源方面優勢顯著，且門店運營、庫存管理等方 面較優，Alpha 屬性凸顯。若明年線下客流恢復較好，剛性需求釋放帶動頭部運動品牌進 店客流及消費轉化率先反彈，銷售恢復下折扣、庫銷比等指標逐步改善；若疫情及消費場 景恢復有限，線下客流仍受限且居民消費意愿較為低迷，國產運動龍頭相較之下經營韌性 較強，業績有望保持增長。 3.3、中高端服飾：海外為鑒，需求堅韌+場景修復，板塊彈性較高 疫情背景下，我國高端服飾行業保持韌性，2022 年行業規模實現 17.3%增長；且由于頭部 服飾品牌在設計、品質、品牌文化和理念方面具備領先優勢，品牌核心客群購買力、品牌 粘性較強，CR8 維持在 45%以上，集中度遠高于大眾服飾。 參考北美地區服飾各細分板塊表現，高端品牌疫后較快實現反彈，且銷售修復力度較大。 2020 年受宏觀消費形勢影響，高端品牌營收端有所受損，同比降幅普遍達 20%以上；從 2021 年初開始，美國、加拿大疫情管控逐步放松，客流恢復帶動服飾品牌業績出現反彈， 其中高端品牌較大眾品牌反彈更快、反彈力度更大，且在 22 年 Q3 需求逐漸疲軟背景下依 然保持增長，韌性凸顯。 辦公場景修復為中高端商務服飾需求增長帶來有利催化。參考各國疫情放開節奏，防控政 策逐漸放開后線下辦公、商務社交等場景出現明顯修復跡象，帶動相關服飾銷售好轉。以 全球知名商務奢侈品牌 Hugo Boss 為例，該品牌在美收入隨防控放開顯著回正，2021 年 營收同增 76.3%，且 2022 年 Q1~Q3 分別同增 68%/63%/36%，剛需支撐下延續高增。而歐洲 +中東地區收入增速峰值出現在 22 年 Q1，防疫寬松催化業績增長規律得到驗證；當前隨 著日本、韓國于 22 年 5 月后逐步放開，3Q22 亞洲營收同增 44.2%、較 1H 提升顯著。 中高端服飾品牌主要定位高收入客群，受疫情沖擊有限；疊加中高端服飾憑借多年在設計、 面料等方面維持高品質，客群復購粘性較高，預計充分受益于線下辦公、社交場景修復， 取得較快反彈。具體標的方面，建議關注定位高收入男性客群、業績兼具韌性及成長性的 比音勒芬，聚焦商務辦公場景、剛性需求顯著的報喜鳥，以及逆勢下積極拓店、客流回 暖后反彈確定性較高的歌力思。 比音勒芬 品牌從高爾夫差異化切入高端服飾賽道，核心客群定位 25~40 歲高收入男性，多年以來堅 持高品質、高品位、高科技和創新的“三高一新”產品設計研發理念，產品剪裁設計、功 能面料使用、以及時尚度把控方面積累較強優勢，把握核心消費群體對服裝穿著的差異化 需求，客戶粘性高、復購率高。 公司自 2022 年起重點發力高爾夫賽道，產品方面高爾夫線 SKU 數量翻倍，渠道方面預計 全年新增 30~40 家高爾夫專賣店，且營銷上加深與專業賽事合作，鞏固自身獨特高爾夫基 因的同時不斷強化與核心客群之間粘性，有望助力公司突破業務天花板。 報喜鳥 公司兩大主要品牌在風格、價格帶、核心客群方面有所差異，其中自有品牌報喜鳥定位中 高端商務男裝，目標客群為 30~50 歲較高收入商務人士，代理品牌哈吉斯定位中高檔休閑 裝，目標客群為 25~40 歲時尚都市精英；兩大品牌合計貢獻公司 70%收入，且得益于單店 效益驅動，公司 2017~21 年營收實現 14%復合增長。短期來看，由于公司產品更多適用于 商務辦公場景，有望受益于疫情放開帶來相關需求增長；中長期來看，報喜鳥、哈吉斯分 別占男裝市場 0.4%、0.3%左右份額，與同類型品牌相比市占率仍有提升空間。 歌力思 逆勢下保持優質增長，渠道拓店促進規模與份額提升。22 年 Q1~3 多品牌發力下營收同增 4.4%，其中 SP 同比高增 63%、增長領先，Laurel、IRO 等品牌在消費整體疲軟，上海、 深圳等高線城市疫情封控背景下依然實現 5%左右增長，產品力及品牌韌性突出。渠道方 面，公司策略性保持凈拓店以保證規模增長，今年以來主品牌/Laurel/Ed Hardy/IRO/SP 分別凈開 19/13/-4/14/16 家門店，主要布局一線城市優質商圈，客流回升帶動單店店效 迅速改善與份額提升。 外延收購戰略不斷深化，打造多品牌差異化矩陣。2015 年至今公司已成功收購、培育多 個品牌，其中 2020 年新收購 SP 品牌目前單店店效已達千萬元，反映公司承接整合能力不 斷提高。當前主品牌/Laurel/Ed Hardy/IRO/SP 占比 38%/10%/13%/28%/12%，多品牌共同 發力有望提升公司抗風險能力、拉長品牌成長周期；參考海外同類別品牌 Sandro、Maje 等營收及開店規模，中長期公司發展空間充足。 3.4、客流不同程度修復下，品牌服飾業績彈性幾何？ 拆解服飾消費要素來看，服裝銷售環境的最主要因素包括客流量（與門店位置等有關）、 進店率、轉化率、連帶率等，線下放開進店客流提升，而隨著社交、運動場景恢復，居民 消費意愿回升預計帶動轉化率與連帶率提升，從而共同促進店效提升；疊加部分品牌在 2022 年逆勢中積極布局門店，預計客流恢復后銷售彈性更高。 考慮到客流為影響服飾銷售最主要的β因素之一，我們將客流恢復作為疫情復蘇程度的直 觀指標。以下我們主要基于三大細分板塊的修復邏輯，并結合品牌自身競爭力以及行業變 化趨勢，分別對板塊重點公司在明年客流 100%恢復、80%恢復、60%恢復情況下業績表現 進行測算。根據不同恢復程度，我們對測算模型核心變量作出如下假設： 1） 單店店效：疫情政策不同將對進店客流帶來直接影響，且隨著居民消費力、消費意愿 回升，客單量提升下庫存、折扣改善。若疫情 100%恢復，我們預計帶動 2023 年單店店效 提升 20%以上；若疫情恢復至 60%/80%，預計單店店效分別增長低單位數/低雙位數左右。 2） 門店數量：不同疫情水平下品牌在新開店策略、門店建設以及新店爬坡進度方面有所 差異。若疫情 100%恢復，以 22 年 Q1-3 凈開店數作為基準，預計 2023 年新開店數較 22 年 Q1-3 +25%以上；若疫情恢復至 60%/80%，預計 2023 年新開店數較 22 年 Q1-3 增 0%~5%/5%~20%。 對于運動服飾板塊具體標的不同恢復程度下的業績測算如下： 李寧：運動科技研發實力較強，產品力向上帶動吊牌價、客單量等指標提升，且折扣、庫 銷比等保持行業領先；若明年疫情 100%恢復，預計 2023 年門店凈拓店 300 家以上，且自 營/批發單店店效提升 20+%，帶動總營收+28%。若明年疫情恢復至 60%、80%水平，預計凈 拓店 110~160 家，單店店效提升 5%~15%，帶動總營收提升分別提升 21%、24%。 安踏體育：旗下主品牌以奧運科技賦能品牌成長，重點發力跑鞋、籃球鞋等專業品類，“贏 領計劃”帶動下充分受益于全民運動與戶外擴容，疫情 100%恢復假設下 23 年營收預計同 增 24%。FILA 在逆勢下依然保持高零售質量，主力客群消費力預計恢復較快，疫情 100%/80%/60%恢復程度下，預計分別同增 17%/12%/10%。迪桑特、可隆、始祖鳥等所處戶 外賽道優且自身品牌力強勁，相對受疫情影響程度有限。 特步國際：主品牌多年深耕跑鞋領域、專業性突出，且逆勢下渠道拓展與升級同步推進， 若疫情 100%/80%/60%恢復，2023 年主品牌收入分別同增 26%/22%/18%。專業運動板塊發 展勢頭強勁，若疫情 100%恢復預計 30%增長。 中高端服飾品牌主要定位高收入客群，自身購買力受疫情沖擊有限；疊加中高端服飾憑借 多年在設計、面料等方面維持高品質，客群粘性較高。其中： 歌力思：逆勢下堅定拓店策略，預計將充分受益于客流回暖帶來份額提升。2022 年 Q1-3 公司凈增 58 家門店，其中直營/加盟分別凈+76/-18 家至 456/152 家；若 2023 年疫情 100% 好轉，預計收入端同比增長約 20%。 比音勒芬：公司作為高端運動休閑龍頭，高質量產品與精準營銷深度綁定高消費力男性客 群，且門店多位于高質量購物中心，客流受疫情影響相對有限。今年起品牌重點發力高爾 夫賽道，全年預計新增 30~40 家高爾夫專營店。若明年疫情 100%恢復，預計公司營收同 增 25%。 波司登：今年重磅推出輕薄羽絨新品，將羽絨與衛衣、針織等元素結合，拉長旺季銷售的 同時預計帶動輕薄款營收占比提升 5 Pct。另外，波司登堅定品牌引領戰略，品牌/渠道/ 供應鏈全面升級共促量價齊增。若 2023 年疫情 100%恢復，預計 FY23~24 營收同增 17%。 4.1、復盤：出口邊際承壓，棉價持續下行 出口：上半年仍具韌性，下半年持續承壓 2022 年上半年，全國紡織服裝出口維持較高景氣度。拆分季度來看，Q1 紡織品/成衣出 口額分別同比增長 14.96%/7.14%，主要系去年同期低基數、疊加產能國內轉移趨勢帶動； 4 月以來伴隨著國際海運集裝箱擁堵訂單出現放緩，Q2 紡織品/服裝出口分別同比增長 8.15%/15.87%。 自下半年以來，我國紡服出口承壓，Q3 呈現出明顯回落趨勢，紡織品/服裝出口額同比 +4.13%/+6.3%，增速環比下滑 4.0 Pct/9.6Pct。出口的疲軟程度在 Q4 進一步加深，10 月紡織品及服裝的單月出口額同比增速轉負，11 月紡織品/服裝出口額同比增速為 -14.94%/-14.88%。 我國下半年紡服出口景氣下行可歸因于海外終端需求放緩，以及品牌庫存積壓下品牌謹慎 下單： 1） 需求疲軟：重點中上游企業收入端有所放緩，主要受到海外通脹、消費疲軟影響，品 牌下訂單較為謹慎。10 月美國服裝及配飾銷售額達 249.87 億美元，同增 3%，增速環 比走弱，美國服飾需求尚未到達拐點。另外，根據海外主要運動休閑品牌近期表現， Nike/Adidas/Deckers/Puma 最新財季營收分別同增 4%/11%/22%/18%，且多個品牌下 調全年指引。 2） 庫存高企：22 年下半年以來，海運運力緊張情況得到緩解，此前延滯的貨物集中到港， 疊加終端銷售疲軟，導致海外品牌庫存過高，難以消化，截至最新財季海外運動服飾 Nike、Adidas、VF 集團等存貨水平同比增加 40%以上。在海外庫存處于高位的情況下， 品牌下單較為謹慎。 棉價：下半年持續走低，需關注下游需求復蘇節奏與去庫存拐點 今年下半年以來國內外棉花價格高位回落，其中 11 月 25 日 328 棉價格下降至 1.51 萬元/ 噸，較 6 月底跌幅達到 25%；國際棉花價格從今年 5 月以來震蕩下行，Cotlook A 指數自 10 月底觸底至 89.2 美元/磅后有所回彈，并于 11 月 16 日升至 105.75 美元/磅。從內外 棉價走勢來看，9 月隨著 USDA 上調美棉產量，疊加美聯儲加息落地導致棉花需求預期下 降，外棉現貨價格走低，國內外棉價差明顯收窄；而 11 月以來隨著通脹預期觸頂、外棉 止跌回升，內外棉價差擴大至 2000 元/噸以上，棉價倒掛趨勢延續。 近期內棉反彈主要來自短期供應端支撐及需求端預期改善，美棉主要受益于海外通脹水平 的回落： 1） 國內：從需求端來看， 11 月 11 日國家衛健委發布 20 條精準防疫措施，并于 12 月 7 日進一步優化疫情防控“新十條”。在疫情放松的刺激下，市場情緒逐步回暖。從供 給端來看，受前期疫情管控和降溫降雪天氣影響，新疆棉花面臨加工率低、公檢速度 慢、運輸難等問題。截止 12 月 8 日，新疆地區累計公檢 2022/23 年度皮棉 147.92 萬 噸，同比-58.11%。新疆作為我國主要產棉區，其棉花在加工及公檢上的滯后，使得 我國整體新棉壓力后移，在短期內為棉價提供一定的支撐。截至 10 月底，紗線及坯 布庫存天數已經達到 5 年內歷史高點，若下游消化不及時，則陳棉加新棉的累庫將加 劇紡織企業的去庫存壓力。 2）國外：美國通脹水平回落，美聯儲后續加息幅度有望縮小，美元匯率進一步下降，緩 解以美元計價的棉價壓力，推動美棉價格繼續回升。 4.2、關注上游盈利改善，需求傳導、產能同步提升 當前棉價下行至接近成本價， 23 年有望回歸上升通道。今年年中以來棉價大幅下跌，下 一年度棉花種植面積大概率將下降有利于調整目前過于寬松的供給環境；而明年年服飾終 端消費回暖有望向上傳導，帶動棉花價格上行。上游棉紡織企業多采用成本定價法，其毛 利率與棉價高度正相關，有望受益于棉價回升帶來盈利改善。 富春染織 公司主營業務為色紗的研發、生產和銷售，由于其倉儲式生產模式，22 年受棉價下行影 響嚴重，收入端承壓、盈利端受損。隨著 23 年棉價的逐步回升，疊加 22 年的低基數，預 計明年富春染織的利潤空間修復彈性較大。另外，疫情發生以來伴隨著部分落后產能淘汰、 行業加速出清，公司積極擴張以帶動自身規模與份額提升，目前新建年產 3 萬噸高品質筒 子紗項目已逐漸投產，6 萬噸筒子紗染色項目預計明年 3 月后開始貢獻產能。 臺華新材 公司擁有錦綸全產業鏈稀缺產能，盈利、按期交付好于同業，協同優勢下與迪卡儂、超盈 國際（Lululemon 供應商之一）等合作深厚。近年來公司把握需求趨勢，產能擴張計劃明 確，2021 年規劃 5 年淮安項目，差異化錦綸、再生錦綸等產能提升有望帶動產品結構及 盈利改善，全部達產后預計貢獻 90 億元營收。另外，得益于錦綸 66 上游己二腈制備環節 逐步取得突破，己二腈國產化啟動后，降價趨勢有望從原材料向錦綸 66 制造傳導帶動降 價；公司作為我國民用錦綸 66 最大生產商之一，有望充分受益于降價開拓下游需求市場。 4.3、關注海外去庫存拐點，優質制造龍頭擴產持續 參考過往海外品牌去庫存周期及近年來終端情況，可以總結 3 大主要趨勢： 1） 近年來全球供應鏈受到各地疫情擾動導致延期交貨、產能不足等情況，為保證供貨順 暢頭部品牌優先保留與具備穩定供應鏈、物流及產能管理的頭部制造商保持合作（例 如 Adidas 供應商從 FY2020 年的 336 家降至 FY2022 年的 234 家）。疊加近年來頭部品 牌將 ESG 納入中長期戰略目標，頭部代工制造企業在廢料排放、綠色產能方面具備領 先優勢，未來訂單有望進一步向頭部供應商集中。2） 海外運動戶外品牌表現有所分化，其中具有較強功能性標簽的新興品牌（如 Hoka、 Lululemon 等）表現好于大眾綜合運動品牌。當前我國代工制造龍頭亦在保持頭部客 戶訂單增長的同時，不斷拓展新興品牌訂單，如申洲國際與 Lululemon 合作、華利集 團與昂跑、New Balance、Reebok 等品牌合作訂單持續放量。隨著合作逐步加深、體 量規模增長，未來新興品牌有望為代工龍頭貢獻業績增量。 3） 參考過去品牌去庫存周期，我們預計庫存積壓現象在 2~4 個季度將得到逐步緩解；疊 加海外通脹出現緩解，需求逐漸復蘇有望加速庫存去化與經營效益改善。而由于品牌 通常會根據終端銷售情況提前下單，即 1H23 預計從訂單端將看到邊際改善。 申洲國際 上半年公司收入/凈利分別同增 19.6%/6.3%，其中業績增長主要系政府補助及人民幣貶值 帶來的匯兌收益，剔除后利潤同比-26%；其中寧波工廠疫情停產、高價紗線價格滯后傳導、 以及人工等其他生產要素成本上升導致盈利能力受到壓縮。下半年訂單端預計保持正向增 長，且隨著原材料傳導完成帶動 ASP 進一步提升、疊加國內產能恢復，利潤端有望得到修 復。 中長期來看，公司作為成衣一體化龍頭，與核心品牌客戶緊密合作延續，行業加速整合背 景下公司的核心競爭力有望得到鞏固。 偉星股份 公司前瞻性全球化、智能制造優勢逐步凸顯，在宏觀消費疲軟背景下 22 年 Q1~Q3 收入/ 歸母凈利分別同增 19%/30%，實現優質增長；其中拉鏈業務收入增速達到 29%。從產能端 來看，公司的海外擴產項目穩步推進，越南工業園預計 2024 年投產。中長期來看，公司 憑借差異化訂單與快速交期構筑自身核心壁壘，智能制造有望促進生產效率繼續提升。 華利集團 訂 單 方 面 ， 今 年 公 司 與 核 心 客 戶 合 作 進 一 步 深 化 ， 前 三 個 季 度 預 計 Nike/Deckers/VF/Puma/UA 分別貢獻 8.8/4.6/4.1/2.4/1.3 億美元收入，其中 Nike Q3 訂 單同增約 38%、增速環比進一步提升；另外公司與昂跑、NB 等新興品牌展開合作，明年有 望進一步放量。產能方面，近期公司擬收購成熟制鞋及鞋業貿易標的，預計明年為公司貢 獻 1000 萬雙產能，以應對客戶訂單快速爬坡需求。 中長期來看，隨著參與體育人數、運動頻次增加，運動鞋復購率提升；疊加運動需求更加 細化，運動鞋使用場景拓寬有望帶動運動鞋消費規模不斷擴容；而公司作為制鞋龍頭，有 望受益于終端需求增長與格局優化，帶動自身份額提升。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 核心觀點 行情回顧：全周滬深300指數上漲3.29%，創業板指數上漲1.57%，紡織服裝行業指數上漲1.87%，表現介于滬深300和創業板指數之間，其中紡織制造板塊上漲1.97%，品牌服飾板塊上漲1.79%。個股方面，我們覆蓋的申洲國際、安踏體育和太平鳥等取得了正收益。 海外要聞：（1）Lululemon露露樂檬假日季前景不及預期。（2）訂閱電商鼻祖StitchFix聚焦盈利避免滑向破產。（3）Farfetch股價跌至歷史新低。 行業與公司重要信息：（1）貝泰妮：公司的股東廈門臻麗咨詢有限公司計劃在本公告披露之日起15個交易日后的3個月內以集中競價交易方式，或者在本公告披露之日起3個交易日后的3個月內以大宗交易方式合計減持本公司股份不超過12,708,000股（即不超過公司總股本的3%）。（2）華利集團：公司近期贖回閑置募集資金購買的已到期理財產品并繼續進行現金管理，贖回本金共計人民幣30,000萬元，獲得收益合計人民幣284萬元。（3）周大生：公司針對長期保持良好合作關系、符合一定條件的優質加盟商，向華潤銀行推薦成為其“金銷貸”產品授信客戶，華潤銀行按照其內部授信貸款規范，對于符合條件的公司推薦客戶進行審查后給予一定的綜合授信貸款額度，獲授信加盟商單一借款人最高授信額度不超過300萬元，借款人所控制加盟門店單店最高不超過20萬元，單筆借款期限不超過四個月，在前述借款期限范圍內上述額度不可循環使用。貸款用途限定于采購周大生品牌商品的貨款支付。 本周建議板塊組合：珀萊雅、偉星股份、李寧、報喜鳥和波司登。上周組合表現：珀萊雅-7%、偉星股份4%、李寧3%、報喜鳥4%和波司登1%。 投資建議與投資標的 本周市場繼續圍繞防疫“新十條”后行業修復路徑展開行情，可選消費中食品飲料、家電、社服、商貿零售等前期受疫情影響較大的板塊表現強勢，漲幅居前。隨著出行限制的解除，雖然短期各地感染人數可能會有一個快速波動的過程，對線下消費會有所抑制，在邁過感染人數高峰之后，在人員流動不斷恢復的情況下，消費市場有望迎來一波明顯的復蘇，其中以美妝、醫美為代表的社交屬性消費有望受益。另一方面以運動服飾、中高端品牌為代表的競爭格局較好的細分行業彈性也更大，未來國內經濟的企穩回升對消費板塊整體都將形成利好，2022年將成為可選消費業績的低點，近階段已經有不少品牌龍頭隨著預期的改善，走出了明顯的上漲行情，2023年可選消費進一步走強值得期待。落實到行業本周策略，繼續建議“中長期高景氣賽道龍頭+制造龍頭+細分品牌服飾”的配置從中長期角度，我們一方面堅定看好運動服飾和大美容（化妝品和醫美）兩大確定性賽道，推薦李寧(02331，買入)、安踏體育(02020，買入)、珀萊雅(603605，買入)、貝泰妮(300957，買入)和愛美客(300896，買入)，建議關注特步國際(01368，買入)、華熙生物(688363，增持)、牧高笛(603908，買入)；另一方面我們也看好部分優質出口制造龍頭的長期增長韌性，重點推薦偉星股份(002003，買入)、浙江自然(605080，買入)、華利集團(300979，買入)和申洲國際(02313，買入)，建議關注魯泰A(000726，未評級)。另外細分品牌服飾建議關注波司登(03998，買入)、報喜鳥(002154，買入)、比音勒芬(002832，買入)。市場博弈角度建議關注穩健醫療(300888，增持)。 風險提示 國內外疫情的反復、經濟減速對國內零售終端的壓力、貿易摩擦、通脹和人民幣匯率波動等。 來源：[東方證券|施紅梅,朱炎] 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 投資要點 品牌服飾：防疫優化+生活方式改變 1）短期：防疫政策優化利好 防疫優化，功能性品類需求將率先復蘇：服飾作為典型的場景消費品，防疫優化恢復場景+快遞物流，運動戶外板塊和冬季保暖（波司登、家紡等）率先受益 零售整體增速恢復預計在23年3月下旬：22Q1冷冬+春節較23年靠后帶來高基數 股價修復當下圍繞兩條主線：復盤20年及22年行業龍頭標的表現，當下短期反彈行情圍繞：1）運動及運動時尚：業績韌性強、估值彈性大；2）低估值高分紅、業績表現有望領跑行業的家紡、休閑類標的 考慮短期反彈空間，推薦標的：1）港股運動：李寧、安踏體育、特步國際、滔搏；2）功能性龍頭：波司登；3）A股運動時尚：報喜鳥、比音勒芬； 2）中長期：運動及戶外板塊在消費品中仍是高速增長賽道 我國處在歐美90年代運動消費滲透率持續提升階段，疊加全民健身、體育強國、戶外發展等政策紅利，運動戶外板塊仍是最佳投資賽道 推薦標的： 1）港股運動：李寧、安踏體育、特步國際；2）戶外：牧高笛；3）A股運動時尚：比音勒芬、報喜鳥 紡織制造：全球品牌商去庫存進行中，制造業需求拐點預計在23Q3 1）歐美品牌商普遍在22Q3迎來近5年庫存高點，去庫存預計在23年5-9月陸續完成 2）全球供應鏈訂單實際修復預計在23Q3，但預期修復有望從23Q1末開始（經歷圣誕季后品牌商庫存有望看到環比下降） 3）短期重點推薦：盛泰集團、新澳股份 4）中期重點推薦：大客戶訂單增速修復邏輯：申洲國際、華利集團、健盛集團、維珍妮；市占率提升邏輯：偉星股份、臺華新材 風險提示 品牌服裝類公司風險提示 1. 點狀疫情影響消費熱情 2. 反常天氣影響消費動力 紡織制造類公司風險提示 1. 歐美經濟走弱影響供應鏈需求 2. 貿易摩擦帶來出口需求下滑 3. 大宗商品價格波動帶來的原材料成本波動 4. 人民幣意外大幅升值 來源：[浙商證券|馬莉,詹陸雨,鄒國強] 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 （1）年度策略觀點： 品牌服飾：防疫優化+生活方式改變 1）短期：防疫政策優化利好 服飾作為典型的場景消費品，防疫優化恢復場景+快遞物流 功能性品類需求將率先復蘇：運動戶外板塊和冬季保暖（波司登、家紡等）率先受益 零售增速恢復在23年3月下旬：22Q1冷冬+春節較23年靠后帶來高基數； 推薦標的：1）港股運動：李寧、安踏體育、特步國際、滔搏；2）功能性龍頭：波司登；3）A股運動時尚：報喜鳥、比音勒芬； 2）中長期：運動及戶外板塊在消費品中仍是高速增長賽道 我國處在歐美90年代運動消費滲透率持續提升階段，疊加全民健身、體育強國、戶外發展等政策紅利 推薦標的： 1）港股運動：李寧、安踏體育、特步國際；2）戶外：牧高笛；3）A股運動時尚：比音勒芬、報喜鳥 紡織制造：全球品牌商去庫存尚未結束 1）歐美品牌商普遍在22Q3迎來近5年庫存高點，去庫存預計在23年5-9月陸續完成， 2）全球供應鏈訂單實際修復預計在23Q3，但預期修復有望從23Q1末開始（經歷圣誕季后品牌商庫存有望看到環比下降） 3）短期重點推薦：盛泰集團、新澳股份 4）中期重點關注：大客戶訂單增速修復邏輯：申洲國際、華利集團、健盛集團、維珍妮；市占率提升邏輯：偉星股份、臺華新材 （2）成立關鍵假設： 1. 疫情政策優化趨勢持續，全國線下商業體客流正常化、電商及加盟渠道快遞流通順暢 2. 歐美經濟運行正常，消費需求平穩恢復，海外品牌商庫存23Q2恢復正常 3. 中美貿易摩擦惡化導致關稅增加 4. 人民幣匯率無劇烈波動 （3）成立最大軟肋： 1 . 疫情防控趨勢各地分化，消費恢復不及預期，影響線下客流及電商和加盟發貨 2. 歐美經濟承壓，渠道及品牌商庫存清理不及預期，影響供應鏈訂單 3. 美國再提加征關稅，品牌商采購需求集中轉向東南亞及其他海外地區，影響國內廠商訂單價格及產能利用率 4. 人民幣大幅度升值，影響出口型企業接單及毛利率 風險提示 品牌服裝類公司風險提示 1. 點狀疫情影響消費熱情：疫情點狀復發將影響線下客流及快遞通暢程度 2. 天氣影響消費動力：若夏秋出現較嚴重的臺風或汛情將影響相應區域線下門店營業，以及冬季天氣偏暖可能影響高單價服裝動銷 紡織制造類公司風險提示 1. 歐美經濟走弱影響供應鏈需求：若歐美需求下行，海外品牌商去庫存不及預期，采購更加謹慎，將影響供應鏈需求修復進度 2. 貿易摩擦帶來出口需求下滑：若短期與出口國出現貿易摩擦，可能造成訂單向東南亞或其他地區轉移，對我國紡織制造業出口需求造成負面影響 3. 大宗商品價格波動帶來的原材料成本波動：參考2011年受量化寬松影響下全球大宗商品經歷了整體大漲后大跌的周期，棉價波動劇烈，帶動當年棉紡企業、尤其上游紗線企業業績波動劇烈。若未來出現全球性經濟危機帶來貨幣波動、影響大宗商品價格、致棉價大幅波動，將對生產制造企業成本管控帶來巨大挑戰。 4. 匯率意外波動：若人民幣意外大幅升值，在多數出口訂單以美元計價的情況下，可能影響出口型公司的報表收入增速以及毛利率表現 來源：[浙商證券|馬莉,詹陸雨,鄒國強] 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 紡織服裝行業2023年度策略： 1）運動服飾長期景氣：繼續看好政策助力下運動服飾行業持續景氣，我國運動項目正在走向多元化、細分化，新興項目存發展潛力。當前國際龍頭大中華區銷售仍呈疲態，國內龍頭銳意提升市場份額。 2）國潮崛起趨勢延續：國潮崛起趨勢依舊，國產運動龍頭把握機遇，對渠道議價能力上升。 3）復蘇彈性可期：復盤2020年疫情后品牌服飾各子行業的業績表現，運動服飾、高端服飾、戶外復蘇較早、韌性較強。展望明年，線下以及購物中心占比高的公司將展現出更強的業績復蘇彈性；同時消費支持政策有望提振消費信心，利好大眾消費。 4）紡織制造存需求擾動：紡織制造行業短期在內需不振、外需走弱的背景下或面臨訂單壓力，但全球化布局的龍頭長期競爭優勢不改、期待度過波折繼續穩健增長。 5）高股息類標的提供穩健回報：高股息率的股票具有一定防御屬性、吸引力上升。 化妝品行業2023年度策略： 1）國貨崛起，積極突圍：我國化妝品行業維持穩健增長，根據歐睿，按零售額計，2021~2026年行業規模年復合增速預計為10.08%。疫情影響下1~10月化妝品零售額累計同比下滑2.80%。 2）監管趨嚴、走向規范：2020年以來行業監管趨嚴，國家政策從化妝品的原料、宣稱、評價、標識等方面作出明確規定，利好頭部合規經營企業。 3）產品為王，功效先行：大單品策略行之有效，傳統國貨積極煥新、破圈增長，并以技術帶動產品革新、實現提價升級。功效護膚、純凈美妝興起，且在“早C晚A”、“以油養膚”等護膚概念風靡時，國貨有望抓住機遇順風而上。同時消費升級下細分品類如防曬、美護發、香氛消費需求更加多元。 4）研發為核，保駕護航：核心成分/配方會在市場同質化競爭中起到越來越關鍵的作用，國內品牌商正在逐漸加強對基礎研究的重視、搭建完整的產品研發體系，構筑品牌護城河。 5）線上主導，抖音高增：化妝品線上渠道占比逐漸提升，線下百貨、超市等占比下降。線上渠道中抖音美妝強勢增長，淘系美妝總體承壓。 投資建議與推薦標的 紡織服裝行業： 品牌服飾方面，1）推薦主線1：從長期賽道景氣度和品牌力的角度，推薦運動服飾龍頭，包括安踏體育、李寧、特步國際；2）推薦主線2：在其他服裝家紡領域，我們建議從品類的消費特性和品牌粘性出發，推薦高端運動時尚代表比音勒芬，羽絨服細分賽道龍頭波司登，家紡龍頭羅萊生活等。上游紡織制造方面，短期海外經濟和消費需求的不確定性仍存，但我們認為全球化布局的紡織制造細分行業龍頭長期邏輯不會受到短期波動的干擾，長期繼續推薦華利集團、申洲國際、偉星股份。 化妝品行業： 我們繼續推薦，1）珀萊雅：積極提升產品力、運營能力強、已形成多個大單品系列、經營質量向好、多品類及多品牌戰略布局清晰；2）貝泰妮：業績高增長、細分賽道敏感肌護膚龍頭地位穩固、積極拓展新品類和功效、多品牌布局發力；3）上海家化：老牌國貨集團期待煥新，上半年受疫情影響較大、三季度業績現拐點利空消化，長期受益行業監管趨嚴和研發合規導向。 風險提示：宏觀經濟增速下行，疫情反復或者極端天氣致終端消費疲軟，影響服裝、化妝品等產品的消費需求；行業競爭加劇，國外龍頭品牌進行價格戰，會對國內對標品牌造成不利影響；電商平臺流量增速放緩，或者流量成本上升，影響品牌商的盈利能力。 來源：[光大證券|孫未未,朱潔宇] 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 核心觀點 行情回顧： 11 月至今 A 股、 港股大盤上行， 紡織板塊表現好于大盤。 A 股、港股紡織板塊表現好于大盤， 港股的寶勝國際、 申洲國際、 滔搏、 江南布衣上漲 50%以上， A 股的華利集團、 臺華新材上漲 30%以上； 美股、 臺股大盤下行， 紡織板塊走勢與大盤較接近。 品牌渠道： 10 月疫情管控趨嚴社零下滑， 11 月銷售節日拉動重點品牌線上增長。 2022 年 10 月服裝社零同比-7.5%， 主要是由于管控嚴格線下客流量較低。 線上數據方面， 2022 年 1~10 月穿類網上零售累計同比+7.2%， 10 月天貓京東品牌運動鞋服品類成長性十分突出， 10~11 月京東平臺李寧/特步分別同比+21%/+126%； 抖音平臺重點品牌多數維持快速成長。 制造出口： 越南紡織出口增長加快， 原材料價格下降明顯、 運價小幅上升，人 民 幣 持 續 貶 值 。 2022 年 8~11 月 越 南 紡 織 品 相 比 2019 年 增 長15%/-5%/2%/8%。 棉花價格 12 月 14 日下降至 14959 元/噸， 環比-0.1%， 錦綸絲價格環比基本持平； 運價自今年 2 月中以來開始下降， 目前已接近 2020年同期的水平， 基本回歸正常； 匯率方面， 美元兌人民幣匯率環比回落 3.3%至 6.95， 相比今年 9 月前人民幣仍有貶值。 紡服板塊公司公告與行業新聞： A 股方面， 華利集團、 比音勒芬公布收購兼并情況， 盛泰集團發行可轉債； 港股方面， 滔搏、 波司登、 維珍妮等披露中期業績； 新聞方面， 中共中央國務院印發《擴大內需戰略規劃綱要(2022-2035年)》 ， 防控優化后多地商場客流復蘇； 加拿大鵝、 阿迪達斯、 lululemon 披露業績； 拉夫勞倫第二財季亞洲區收入+33%(固定匯率)， 未來將持續在中國持續推動市場。 投資建議： 消費端看好復蘇下的成長賽道， 制造端關注下游庫存拐點。 服裝消費端， 10 月以來疫情反復拖累線下客流， 線上大促拉動增長， 防控政策優化下中期復蘇方向明朗， 看好景氣賽道保持成長性優勢。 制造出口端， 外需預期轉弱但成本下行、 人民幣匯率貶值持續利好， 看好品牌庫存回落后中長期成長性突出的企業的布局良機。 港股重點推薦李寧、 安踏體育、 申洲國際、 特步國際、 波司登、 滔搏， A 股重點推薦華利集團、穩健醫療、 比音勒芬、 報喜鳥、 臺華新材、 偉星股份、 盛泰集團。 風險提示： 疫情反復多次沖擊、 國際政治風險、 匯率與原材料價格大幅波動。 來源：[國信證券|丁詩潔] 心心相印o： 金百澤(SZ301041)海南椰島(SH600238)朗姿股份(SZ002612) 1.1、市場：紡服行業表現較弱，估值處于歷史低位 從行業累計漲跌幅來看，A 股紡服排名 12，港股非必需消費排名第 9。2022 年 1 月 4 日至 12 月 16 日，A 股方面，紡織服飾行業的累計跌幅為-12.30%，在申萬 31 個 一級行業中排名第 12 位，落后于煤炭、綜合、交通運輸、社會服務、房地產、商貿 零售、建筑裝飾等行業的表現。港股方面，非必需性消費的累計跌幅為-25.00%，在 12 個恒生綜合行業中排名第 9 位，落后于能源、電訊、綜合、金融、原材料、必須 性消費等行業的表現。 從市場表現來看，A 股紡織服飾板塊均跑贏滬深 300，港股非必需性消費跑輸恒生 指數。2022 年 1 月 4 日至 12 月 16 日，A 股方面，紡織服飾(申萬 I 級)/紡織制造(申 萬 II 級)/服裝家紡(申萬 II 級)/滬深 300 的累計跌幅分別為-14.62%/-13.32%/-14.69% /-22.50%，紡織服飾(申萬 I 級) /紡織制造(申萬 II 級)/服裝家紡(申萬 II 級)相對于滬 深 300 的超額收益率分別為+7.87/+9.18/+7.80pcts，紡織服飾板塊均跑贏滬深 300， 紡織制造表現強于服裝家紡。港股方面，非必需性消費/恒生指數的累計跌幅分別為u000218.39%/-27.15%，非必需性消費落后于恒生指數 8.76pcts。 從個股表現來看，蘊含獨立邏輯的個股表現更佳。2022 年 1 月 4 日至 12 月 16 日， A 股方面，上漲的個股合計 29 支，安奈兒、如意股份、棒杰股份、航民股份、牧高 笛等標的表現領先。港股方面，佐丹奴國際、思捷環球漲幅領先，中國利郎、晶苑國 際、德永佳集團、九興控股等標的跌幅較小。傳統意義上的板塊白馬龍頭標的普遍跑 輸市場，蘊含獨立邏輯的個股表現反而更佳。 從估值來看，紡織服裝行業 PE(TTM)處于各行業中后水平，各子板塊估值處于歷史 低位。截至 2022 年 12 月 16 日，紡織服飾行業 PE(TTM)為 23.49 倍，處于近十年 （2012 年 12 月 16 日至 2022 年 12 月 16 日）歷史 32.86%分位，在 31 個申萬一 級行業中排名第 18 位，低于社會服務、農林牧漁、國防軍工、計算機、美容護理、 商貿零售等行業。子板塊方面，棉紡 PE(TTM)為 14.39 倍，處于近十年歷史 23.38% 分位；印染 PE(TTM)為 17.36 倍，處于近十年歷史 22.08%分位；輔料 PE(TTM)為 20.96 倍，處于近十年歷史 24.71%分位；其他紡織 PE(TTM)為 37.98 倍，處于近十 年歷史 30.75%分位；鞋帽及其他 PE(TTM)為 70.59 倍，處于近十年歷史 29.70%分 位；家紡 PE(TTM)為 16.22 倍，處于近十年歷史 13.86%分位；非運動服飾 PE(TTM) 為 19.92 倍，處于近十年歷史 82.62%分位。 從機構配置來看，基金對紡服行業配置整體偏低，比音勒芬、偉星股份、華利集團、 海瀾之家、牧高笛等為基金重倉股。截至 2022 年 H1，基金對紡織服飾行業的配置 市值為 71.67 億元，占凈值比為 0.23%，占股票投資市值比為 0.45%，股票市場標 準行業配置比例為 0.65%，相對標準行業配置比例為-0.20pct。A 股 2022Q3 機構重倉持股金額前十的紡織服飾公司為比音勒芬、偉星股份、華利集團、海瀾之家、牧高 笛、臺華新材、富安娜、報喜鳥、雅戈爾、航民股份，但季度持倉數量均有所下降。 1.2、行業：宏觀經濟下行影響內需，高通脹環境影響外需 從內需來看，疫情影響下宏觀經濟疲軟，居民消費情緒低迷，可選消費較必選消費承 壓更為明顯。根據國家統計局數據，2022 年 10 月，消費者信心指數為 86.80，同比 下降 28%，自 1 月以來持續下跌，消費者信心不足。根據中國人民銀行數據，2022 年 9 月，更多儲蓄占比為 58%，儲蓄率進一步提升。疫情引發的經濟不景氣和失業問題下，居民消費意愿持續下降。 紡織服飾、化妝品、家用電器和音像器材、家具等可選消費品行業的復蘇節奏落后于 糧油、食品、飲料等必選消費品行業。根據國家統計局數據，2022 年 11 月，社會消 費品零售總額為 38615 億元，同比下降 5.9%；限額以上企業服裝、鞋帽、針紡織品 類零售額為 1276 億元，同比下降 15.6%。2022 年 1-10 月，社會消費品零售總額為 399190 億元，同比下降 0.1%；限額以上企業服裝、鞋帽、針紡織品類零售額為 11688 億元，同比下降 5.8%。 從外需來看，服裝通脹持續，實際消費支出回落，服裝庫存維持高位。根據美國勞工 部數據，2022 年 11 月美國服裝 CPI 為 127.14，同比增長 3.6%，環比增長 0.2%。 根據美國商務部數據，受通脹高企以及美聯儲持續加息的影響，2022 年 11 月全商 品零售銷售為 6894.43 億美元，環比下降 0.6%，同比增長 6.5%，為 2022 年 4 月以 來最低水平；其中，服裝服飾商店零售額為 263.5 億美元，同比增長 0.7%，環比下 降 0.2%，若考慮通脹調整，實際消費支出已出現回落。2022 年 10 月，服裝服飾商 店庫存/零售比率為 2.15，環比持平。 一方面，海運費回落、人民幣兌美元貶值等因素對紡服出口或起到一定的穩定作用； 另一方面，全球通貨膨脹居高不下，下半年國際經濟衰退、市場需求走弱風險增大， 我國紡織服裝出口面臨更嚴峻挑戰。根據海關總署數據，2022 年 1-11 月，中國紡織 原料及紡織制品出口金額為 2940.91 億美元，同比增長 6.9%；其中，紡織紗線、織 物及制品出口金額為 1368.70 億美元，同比增長 4.5%；服裝及衣著附件出口金額為 1605.27 億美元，同比增長 4.0%。2022 年 11 月，中國紡織原料及紡織制品出口金 額為 240.42 億美元，同比下降 14.2%，環比下降 2.7%；其中，紡織紗線、織物及 制品出口金額為 112.66 億美元，同比下降 14.9%，環比下降 0.9%；服裝及衣著附 件出口金額為 131.20 億美元，同比下降 19.9%，環比下降 3.9%。 1.3、業績：需求疲軟業績承壓，龍頭韌性更強 A 股紡織制造行業，原材料&紡織企業業績承壓，代工制造企業韌性較強。按照申萬 三級行業分類，2022Q3 棉紡/印染/輔料/紡織鞋類制造/其他紡織行業分別實現營業 收入149.91/51.21/21.76/54.75/79.65 億元，分別同比增長 4.10%/17.40%/12.81%/ 23.33%/0.01%，受到國內外終端需求放緩影響，收入增速有所承壓；分別實現歸母 凈利潤 8.28/1.89/3.00/8.84/2.82 億元，分別同比變化-24.09%/-14.39%/+10.21%/+ 25.07%/-43.66%，受到上游原材料價格影響，原材料及紡織公司盈利能力下滑，而 代工制造企業利潤率較為穩定。其中，頭部企業憑借自身供應鏈、產能、客戶運營等 優勢，業績受外部環境影響較小，經營韌性較強。 A 股服裝家紡行業，按照申萬三級行業分類，2022Q3 鞋帽及其他/家紡/運動服飾/非 運動服飾行業分別實現營業收入 84.93/36.62/73.19/403.57 億元，分別同比變化+6. 73%/-7.66%/-8.11%/-19.87%，需求不景氣背景下，收入增速有所承壓，但環比有所 修復；分別實現歸母凈利潤 0.28/3.62/11.26/18.20 億元，分別同比變化-16.83%/-0. 38%/+1.47%/-38.94%，疫情影響下收入不振、庫存積壓、折扣加深等因素共同導致 企業盈利能力較差。其中，帶有戶外生活元素的相關標的業績表現優于同行。 回顧2022年，雖然國內疫情反彈對供應鏈平穩運行造成一定影響，但憑借中國紡織 制造行業的韌性和綜合優勢，紡服出口仍保持了平穩增長。展望2023年，紡織制造 行業挑戰與機遇并存。機遇方面，1）疫情封控措施有望陸續放松、運輸成本下降、 原材料成本下行、人民幣兌美元匯率同比貶值等因素下，紡服代工制造行業經營壓力有望緩解；2）疫情加速低效產能出清，客戶訂單量下降、訂單周期縮短，頭部企業 抗風險及應對能力更強，更有望抓住機會提升市場份額； 3）頭部企業積極布局東南 亞產能，更容易應對貿易摩擦。 挑戰方面，1）世界經濟滯脹風險顯著上升，國際市 場需求走弱風險增大，訂單下滑明顯；2）中國雖然仍是美國紡服最大進口來源國， 但為應對船運延遲、供應鏈中斷、采購來源過于集中、人力成本上升等問題，美國紡 服企業采購區域多元化趨勢更趨明顯；3）國際貿易環境的不確定性加劇，中美經貿 摩擦影響凸顯。 2.1、需求端：采購訂單更為謹慎，區域多元化趨勢明顯 宏觀經濟及供應鏈因素影響下，美國紡織服裝業采購需求更為謹慎。根據美國時尚 產業協會 7 月發布的調研，2022 年美國時尚行業面臨了增長的生產或采購成本、運 輸延期和供應鏈中斷、美國通貨膨脹和經濟前景等諸多挑戰，這些挑戰在未來仍將持 續，其中，認為采購成裝成本進一步增加的比例較 2021 年提升 15.3pct。由于高通 脹、需求疲軟以及宏觀經濟的其他衰退，近 40%的受訪時尚公司預計 2022 年財務狀 況比一年前更糟，比 2021 的 20%翻了一番，只有約 40%的受訪者認為財務狀況將 在 2022 年改善，遠低于 2021 的 70%。經濟和公司經營的不確定性導致服裝采購更 為謹慎，雖然有 93.8%的受訪者預計他們的采購價值或采購量將在 2022 年增長 （2021年為76.6%），但只有21.9%的受訪者預計采購價值或數量將增長20%以上， 較 2021 年的 30.0%顯著下降。 采購區域多元化趨勢更趨明顯，小企業更偏好分散化采購。為適應不斷變化的商業 環境，應對船運延遲、供應鏈中斷、采購來源過于集中等問題，越來越多的美國紡織 服裝企業關注采購多元化問題。根據美國時尚產業協會調研，2022 年 53.1%的受訪 企業采購地超過 10 個國家和地區，高于 2021 年的 36.6%和 2020 年的 42.1%；其 中，50%員工數小于 1000 人的企業采購地超過 10 個國家和地區，較 2021 年提升 22pct；56%員工數大于 1000 人的企業采購地超過 10 個國家和地區，較 2021 年提 升 3pct，小企業的多元區域采購趨勢更為明顯。 中國仍是最主要的采購來源地，但占比有所下降。根據美國商務部數據，2022 年 1- 8 月，美國自中國進口紡織服裝 276.3 億美元，同比增長 1.6%，占比 27.1%，同比 減少 3.3pct；自越南、印度、孟加拉和印尼進口紡織服裝同比分別增長 30.3%、25.9%、 50.7%和 47.4%，占比分別增加 1.7、0.8、1.7 和 1.0pct。美國企業來自于中國的采 購額較疫情前有所下降，越南、印度、孟加拉、印尼、中美洲自由貿易協定（CAFTAu0002DR）成員國等成為越來越重要的采購來源。 與成衣相比，中國在紡織品采購方面的地位仍較為穩固。根據美國商務部數據，2022 年 1-8 月，按品類拆分，美國自中國進口紡織品 93.0 億美元，同比增長 4.0%，占比 36.6%，同比減少 0.4pct；自中國進口服裝 183.4 億美元，同比增長 0.4%，占比 23.9%，同比減少 4.0pct，相較于服裝，美國自中國進口紡織品的占比下滑較小。根 據美國時尚產業協會調研，78.1%的受訪企業在中國采購紗線和縫紉線，87.5%的受 訪企業在中國采購服裝附著物，93.8%的受訪企業在中國采購織物纖維。 對中國供應鏈中斷擔憂較高，東南亞價格優勢明顯。根據美國時尚產業協會調研，受 船運延遲和供應鏈中斷影響，美國本土和墨西哥憑借地理優勢，在市場響應速度方面 的優勢更為突出；越南、孟加拉國、柬埔寨等東南亞和南亞國家以及 AGOA 成員國 的價格優勢更為明顯；受防疫政策的影響，中國在采購靈活度方面的優勢有所下降。 我們認為，一方面，隨著中國疫情的逐步控制和防疫措施的逐步放開，中國采購靈活 度將有所提升；另一方面，隨著中國企業持續布局在東南亞的產能，將享受低廉的勞 動力、能源等成本帶來的價格優勢。 2.2、供給端：疫情加速低效產能出清，全球化布局企業份額有望提升 疫情及宏觀環境影響下，紡織行業低效產能或逐步出清。根據工信部數據，2022 年 1-9 月，中國規模以上紡織企業工業增加值同比下降 0.4%，營業收入 38563 億元， 同比增長 3.1%；利潤總額 1345 億元，同比下降 24.0%；行業虧損面 24.3%，同比 擴大 2.7pct。疫情及宏觀環境影響下，經營困難的紡服企業數量同比大幅提升，持續 虧損下或逐步退出行業，而頭部企業更有抵御經營風險的經驗和能力，更有望抓住疫情放開和經濟回暖之后的行業機會。 客戶訂單量下降，頭部企業抗風險能力更強。根據國家棉花信息網數據，棉紡織行業 采購經理人指數自 2021 年 8 月以來位于 50%以下的較低區間，中國棉紡織企業接 單情況長期低迷。根據國家棉花市場監測系統的 7 月發布的調查數據，與 5 月前相 比，超過一半紡織企業表示訂單未出現好轉，在外單方面，近 80%的紡織企業表示 訂單減少，約 18%的企業表示外單基本穩定，僅約 3%的企業訂單增加。我們認為， 一方面，經濟形勢再悲觀，每個行業都有基礎消費，頭部企業的客戶更多為國際服飾 品牌商，他們的訂單需求更為穩定，也更容易抓住基礎消費訂單；另一方面，下游品 牌客戶訂單也呈現往頭部供應商集中的趨勢，根據 Nike 年報，Nike Top5 服裝供應 商產量占比由 2014 年的 34%提升至 2022 年的 54%，隨著品牌方對供應商的持續 精簡，優質供應商的優勢凸顯。 客戶訂單周期縮短，頭部企業反應速度更強。根據 VNDirect Research 分析，因歐 美高通膨抑制消費需求，國際服飾品牌商開始減少新訂單，并將訂單周期（order period）從 6 個月縮短至 3 個月，以免訂貨周期偏長使得庫存水位過高。根據 ISM數據，美國制造業 PMI-供應商交付指數由 2021 年的 70%左右下降至 2022 年 10 月 的 47%，美國制造業 PMI-積壓訂單指數由 2021 年的 70%左右下降至 2022 年 9 月 的 50%。我們認為，相較于中小企業在接單困難的時候降低開工率或停產減少成本， 頭部企業更有資金實力在需求疲軟的時候備貨，以應對客戶隨時下達的新訂單，更容 易在快速反應的時代搶占市場份額。 頭部企業積極布局東南亞產能，享受成本優勢。根據 NUMBEO 數據，2022 年，中 國稅后平均月凈工資為 1066.05 美元/月，分別是印度/緬甸/越南/印度尼西亞/老撾/菲 律賓的1.94/2.26/2.48/3.22/3.42/3.64 倍，中國的人工成本在東南亞各國中較高，且 逐年呈快速上升趨勢。受要素成本和中美貿易摩擦等影響，國內紡織制造企業布局將 勞動密集型的產線正加快向以越南為首的東南亞國家轉移，而本土產能聚焦技術性 更強的產品和研發。根據公司公告，魯泰 A、聯發股份、百隆東方、健盛集團、偉星 股份、嘉欣絲綢、華利集團等 A 股主要紡織制造公司在越南、柬埔寨、孟加拉國、印 度尼西亞、緬甸等東南亞國家已進行產能布局，并將持續深化全球化產能布局。 利潤率方面，原材料成本、海運費下滑和人民幣貶值將提升利潤率。原材料成本方 面，隨著美棉主產區旱情的好轉，國際棉價從 2022 年 5 月的 27000 元/噸持續下降 至 11 月的 16000 元/噸，而在內外需疲軟之下，棉花的消費需求亦同步下降，疊加 美聯儲加息，大宗商品拋售壓力增加，棉價仍有下行空間，原材料成本的下降有利于 紡服代工制造企業毛利率的提升。海運費方面，隨著港口擁堵、工人罷工等問題逐漸 緩解，運價持續下滑，將帶來紡服企業出口成本的下降。匯率方面，在中國經濟基本 面下行壓力、央行貨幣政策持續寬松與美聯儲持續加息背景下，人民幣自 2022 年 4 月以來持續貶值，當前匯率或仍將持續，出口紡服企業在 2023 年上半年仍能享受由 于人民幣貶值帶來的毛利率提升和匯兌損益帶來的凈利率提升。 稅率方面，貿易環境不確定性下，全球化布局企業靈活性更高。根據美國國際貿易委 員會數據，2022 年前 5 個月，美國企業為進口服裝支付了 61.17 億美元的關稅，同 比大幅增長 42.9%；其中，約 30%來自 301 條款，出于該條款效力，美國對服裝進 口的平均適用關稅稅率也從 2018 年的 17.2%上升到 2022 年上半年的 18.7%。301 條款中，紡織服裝所在的第三批和第四批關稅清單懲罰性關稅大多在 7.5%，隨著紡 服原材料、勞動力、能源成本的增長，美國服裝企業的從價進口關稅負擔會持續加重， 會減少美國企業進口意愿及增加中國企業共同承擔的關稅成本。我們認為，對于中國 企業，全球化的產能布局能夠減少國際貿易壁壘和降低客戶進口關稅成本，相較于無 全球化布局的企業，更能穩定或擴大在手訂單份額。 短期來看，雖然在疫情影響下，線下零售門店客流受到較大影響，但國產運動服飾品 牌借此機會對門店結構進行積極調整，關閉虧損和低效門店，促進渠道效率優化，并 重視 DTC 精細化運營，實現與終端零售的高效打通，更好地監控及分配門店庫存， 靈活調整零售折扣，提升消費者體驗。我們認為，運營效率的優化提升有望幫助國產 運動服飾品牌更好地享受疫情消散后的消費復蘇，而對于兒童、女子、戶外等細分賽 道的布局，有望幫助國產運動服飾品牌在基本盤之外培育新增長曲線。 長期來看，受益于國民健身意識的提升和運動國潮趨勢，加上國產品牌產品品質、品 牌調性、市場營銷等全方面的提升，國產運動服飾品牌有望進一步搶占國外品牌在中 國的市場份額，帶動銷量增長。而隨著國產運動服飾品牌逐步補足中高端產品&品牌 矩陣，提升品牌調性，價格帶呈現上移趨勢。相較于過去由量增驅動銷售額高增長， 未來量價齊升尤其是銷售單價的提升將推動國產運動服飾收入穩定增長。 3.1、短期：重視DTC精細化運營，加碼差異化細分賽道 重視 DTC 運營，推進零售化改革。DTC 模式能夠幫助公司實現與終端零售的高效打 通，更好地監控及分配門店庫存，靈活調整零售折扣，快速回應消費者需求。安踏自 2020 年 8 月啟動 DTC 模式轉型，根據安踏體育公司公告，截至 2022H1，公司已在 21 個省市采用混合運營模式，在 DTC 模式下，總計約 6600 家安踏及安踏兒童門店 中，約 52%由公司直營，48%由加盟商按標準運營；DTC 收入為 66.47 億元，同比 增長 79.3%，占總收入的比例為 49.7%，同比提升 14.7pcts。 相較于安踏，李寧積 極以“搭建總部平臺”、“提升店鋪經營效率”、“構建標準化零售運營體系”三個方向 探索大店經營模式，公司主要負責開設旗艦店探索高效率、可盈利的單店運營模式， 強化總部職能和終端店鋪的業務能力，為加盟店的規模化復制奠定基礎。因此，兌現至財務報表，公司 DTC 收入占比有所下降，對特許經銷商的依賴加深。根據李寧公 司公告，截至 2022H1，公司直營收入為 27.92 億元，同比增長 10.8%，占總收入的 比例為 22.5%，同比下降 2.2pcts；特許經銷商收入為 58.94 億元，同比增長 28.5%， 占總收入的比例為 47.5%，同比增長 2.5pcts，主要受益于零售化改革下特許經銷商 對未來市場的看好，訂貨量增加。 關閉虧損和低效門店，促進渠道效率優化，提升消費者體驗。一方面，在疫情下，線 下門店客流受到影響，國產運動服飾品牌借此機會對線下門店數量進行精簡，加速處 理虧損、低效和微型面積店鋪，推進門店結構優化，提升單店店銷。根據公司公告， 截至 2022H1，安踏體育旗下安踏及安踏兒童/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT 門 店數量分別為 9223/2021/182/153 家，較 2021 年底分別變化-180/-33/0/+1 家；李 寧旗下特許經銷商/直接經營零售/李寧YOUNG門店數量分別為4672/1265/1175家， 較 2021 年底分別變化-98/+100/-27 家。另一方面，國產運動服飾品牌持續升級店鋪 形象，提升線下零售店的體驗價值，加強消費者對品牌的認同及忠誠度。 如，李寧加 速八代形象店建設，升級老舊形象店鋪，截至 2022H1，八代店形象店鋪占比已超過 50%，并在全國核心城市的主要門店配置籃球、跑步、健身的專業運動顧問，積極以 城市為中心開展大規模的運動體驗活動，強化消費者對李寧品牌專業運動形象的認 知。我們認為，未來線下門店的角色將不僅僅局限于購物的去處，將更多起到品牌沉 浸式體驗、消費者社群建設、品牌推廣與聯名快閃等功能，布局體驗式銷售的品牌或 更有消費者認同度。 不同線級城市差異化布局，安踏聚焦一二線城市，特步&361 度主打下沉市場。根據 月狐 iBrand 數據，國外核心運動品牌的線下門店主要分布在高線城市，阿迪達斯/耐 克/彪馬/安德瑪一線城市門店占比分別為 13.3%/9.0%/15.0%/15.9%，二線及以上城 市門店占比分別為 61.2%/50.5%/67.0%/74.2%，耐克是在低線城市開店較多的國外 品牌，三線及以下城市門店占比為 49.5%。國內核心運動品牌的線下門店呈現差異 化布局，安踏及其旗下斐樂在高線城市占比較高，安踏/斐樂二線及以上城市門店占 比分別為 56.2%/70.1%；特步和 361 度則堅持大眾體育定位，集中在中低線城市開 店，特步/361 度三線及以下城市門店占比分別為 62.9%/56.3%。國產運動服飾品牌 在不同線級城市開展差異化市場競爭，有利于滿足不同類型消費者的差異化需求，共 享市場增長。 加碼兒童、女性等細分賽道，培育新增長曲線。隨著三孩政策的實施及政策鼓勵兒童 運動并加強體育與升學考核的關系，兒童運動鞋服市場增長空間巨大，運動服飾品牌 積極將自身優勢延伸至童裝領域。安踏兒童以“頑出成長”為品牌理念，在跑步、籃 球、足球和戶外運動等功能性產品系列中融入速干、保暖、防水、防護和舒適等領先 的兒童專屬運動科技，滿足兒童不同場景的需要。李寧 YOUNG 以“源自中國丶具 有時尚性的專業運動童裝品牌”為定位，將創意、產品、科技、中國文化、IP 聯名與 運動、童趣的購物體驗融為一體，推動童裝品牌不斷成長。 特步國際及 361 度持續 推進兒童店開店及兒童店形象更新。隨著女性消費能力的提升和對運動健身的關注， 各運動服飾品牌積極布局女子生意。安踏旗下 FILA 將女子健身納入品牌戰略規劃， 建立及推廣“FILA 拿鐵女孩”高顏時尚健身的形象；KOLON SPORT 致力拓展女性 產品線，發布全新女子季風風衣系列。李寧以“我，一切皆有可能”為品類態度，以 代言人鐘楚曦、街舞藝人王潤、衝浪運動員 Monica 和攀巖愛好者四狼為主角拍攝系 列短片，樹立自信自愛、美而有力的女子健身形象，并通過與瑜伽、混合體能、舞蹈 專業的場館、教練、老師和 KOL 合作，打造女子健身專業產品口碑，觸達垂直運動 圈層。 3.2、長期：健身意識提升與國潮趨勢不改，國產品牌有望量價齊升 健身人群規模持續增長，新潮運動提升參與感。一方面，疫情影響下消費者健康意識 提升，居家健身的風潮進一步拓寬運動場景、擴大運動愛好人群，提升消費者對于專 業運動鞋服的需求。根據艾瑞咨詢調研，疫情后 64.6%的受訪者健康意識增強，52.7% 的受訪者運動頻率提升。另一方面，運動不再只是為了強身健體，同時也成為人們舒 緩解壓、社交娛樂的重要方式，瑜伽、普拉提、滑板、飛盤、攀巖、越野跑等新潮運 動逐步普及，進一步延伸了運動裝備市場的范圍。根據灼識咨詢，2021 年中國健身 人數為 3.03 億人，同比增長 7.14%，預計 2022 年將達 3.24 億人。根據艾媒咨詢， 2021 年中國運動鞋服市場規模達 3858 億元，預計到 2025 年將達 5989 億元。 運動國潮趨勢依舊，國產品牌市占率仍有較大提升空間。2021 年以來，國人的民族 情懷進一步被激發，帶動國產品牌崛起，2022 年，在消費需求疲軟的市場環境下， 國際運動鞋服品牌中華區收入迎來負增長，但國潮運動品牌收入仍保持穩定增長，國 潮替代趨勢依舊。根據公司公告，阿迪達斯 2022H1 大中華區收入同比下降 28%， Nike2022FY 大中華區收入同比下降 8%，而安踏體育/李寧/特步國際 2022H1 收入 同比增長 16%/22%/37%。當前，國際品牌中國市場份額面臨瓶頸期，而國產品牌由 于產品品質、品牌調性、市場營銷等全方面的提升，有望進一步搶占國外品牌在中國 的市場份額。 根據 Euromonitor 數據，近年來，國產品牌的市場份額逐步提升，2021 年中國運動鞋服市場份額前五品牌 Nike/安踏體育/Adidas/李寧/ Skechers 的市占率 分別為25.20%/16.20%/14.80%/8.20%/6.60%，較 2020 年分別變化-0.40/+0.80/- 2.60/+1.50/+1.00pcts。 消費者關注體育裝備專業性，愿意為產品品質支付溢價。根據艾瑞咨詢調研，35.2% 的年輕人平均每年在運動鞋服/器材等裝備上花費 2001-4000 元，質量、性價比、產 品專業性是選購時最關注的三個因素，隨著良好運動習慣的養成，年輕人對專業裝備 的訴求越來越高，86.6%的用戶會在選裝備時偏好購買專業的產品。 而隨著國產品牌 在產品品質、專業技術方面的持續升級，消費者對于國產運動服飾的觀念發生轉變， 從原來認為國貨是低價平替產品、體現愛國情懷，到更關注產品的款式、風格、質量， 也更愿意為國產品牌支付溢價。根據月狐 iBrand 數據，2022 年 7 月，安踏/斐樂/李 寧的電商客單價分別為 197/496/108 元，分別同比增長 20.7%/10.5%/5.2%。我們認 為，隨著國產運動服飾產品矩陣完善、功能性細分化及消費者對運動品質的更高要求， 國產運動服飾的產品消費均價有望進一步提升。 國產品牌的品牌定位、科技實力、時尚感快速提升，推動國潮發展。在品牌定位方 面，國產運動服飾品牌積極布局中高端品牌矩陣，李寧發布全新獨立運動時尚品牌 LI-NING 1990，定位獨立高級運動時尚品牌；安踏布局 FILA 中國、SPRANDI、 DESCENTE、KOLON SPORT 等，形成“安踏+N”的多品牌矩陣；特步收購索康 尼、邁樂、蓋世威、帕拉丁等國際品牌，開啟國際化戰略。在科技實力方面，李寧推 出䨻科技，結合 PEBAX 材料與超臨界流體發泡工藝，比傳統 EVA 材料輕 60%，能 量回彈高達 80%；安踏研發智能分子吸震科技，后跟材料 SMART S.A.M 為跑者打 造 0 震感著陸的體驗，中底材料 A-FLASHEDGE 具有極佳的緩震性能；特步推出 XTEP ACE 緩震科技平臺，搭載全球首創 PISA 超臨界發泡技術。 在時尚感方面，國 產品牌努力提升潮流感，2022 年上海時裝周上，安踏兒童斬獲 ACFF 年度最佳童 裝品牌大獎，并以“穿安踏兒童，逐冰雪夢想”為主題發布冬季運動新品，讓冰雪運 動的專業與運動潮流完美融合；特步旗下專注于潮流的 XTEP-XDNA 以火、土、水、 風四大自然元素為線索，推出“1987 復古運動”、“膠囊合作”等多個系列。 國產運動服飾品牌產品矩陣多元化，價格帶呈現上移趨勢。隨著國產運動服飾品牌 功能性與時尚感取得突破，一方面，逐步建立起多元化的低中高端品牌&產品矩陣， 給予消費者更多元化的消費選擇；另一方面，以高科技運動鞋為基礎提升品牌調性， 帶動服飾、器材及配件等銷售占比的提升，進一步擴大銷售范圍。 根據公司公告，李 寧鞋類/服裝/器材及配件收入占總收入比重分別由 2014 年的 45.3%/46.5%/6.3%變 化至 2021 年的 42.1%/52.4%/5.5%，安踏體育鞋類/服裝/配飾收入占總收入比重分 別由 2014 年的 46.1%/49.9%/4.0%變化至 2021 年的 38.8%/58.0%/3.2%。此外， 國產運動服飾品牌對于中高端產品的補足也逐漸推動產品均價的提升，根據魔鏡數 據，李寧/安踏淘寶天貓的跑鞋銷售均價分別從 2019 年 1 月的 180.78/208.09 元/雙 提升到 2022 年 10 月的 318.05/257.20 元/雙。我們認為，相較于過去幾年由量增驅 動銷售額高增長，未來量價齊升尤其是銷售單價的提升將推動國產運動服飾收入穩 定增長。 時尚服飾方面，2022 年受國內疫情影響，購物中心尤其是中高檔購物中心的客流下 降明顯。隨著疫情管控放松，線下零售消費需求或逐步恢復，前期受損嚴重的中高檔 購物中心客流回升彈性更大，而主要布局在此的中高端服飾品牌業績有望迎來較大 彈性的修復。在 2022Q3 整體時尚服飾品類開關店比僅為 0.63 的情況下，比音勒芬、 歌力思、欣賀股份等中高端服飾品牌仍然保持了較為穩定的門店數量，隨著疫后消費 復蘇和部分品牌出清，門店數量穩定的中高端品牌服飾或受益更明顯。從行業零售額 同比增速及產成品存貨同比增速來看，行業目前處于主動去庫存階段，隨著消費需求 逐漸恢復，品牌和經銷商信心恢復，零售額和存貨狀態或出現好轉，邁入復蘇期。 戶外生活方面，一方面，疫情的不確定性及消費者戶外活動習慣的養成會使露營熱度 延續，低人口滲透率、低線城市低參與率為其提供進一步發展空間。另一方面，消費 者服飾需求轉變，不再苛求“運動服飾只運動穿”，反而追求穿衣的松弛感和舒適感， 生活戶外服飾以其運動裝備輕量化、服飾適用場景多元化的特點將逐步普及。 4.1、時尚服飾：中高端品牌復蘇彈性更大，關注品牌庫存拐點 疫情影響零售業客流，時尚服飾受影響較大。2022 年，國內新冠肺炎疫情呈現多點 散發、局部暴發的態勢，防控形勢嚴峻復雜，部分城市或區域的靜態管控對零售業發 展帶來諸多限制。根據贏商大數據，2022 年前三季度，樣本監測的 5625 家 3 萬㎡ 以上的購物中心客流同比下跌 7.5%，場日均客流指數為 1.5 萬人。分業態來看，根 據贏商大數據，2022Q3 零售開關店比環比仍有下降，時尚服飾品類開關店比僅為 0.63，其中，女裝/服飾集合店/鞋類/男裝/運動裝/家居服&內衣/箱包皮具/服裝配飾/特 體店的開關店比分別為0.72/0.61/0.58/0.48/0.63/0.81/0.56/0.52/0.57。根據公司公 告，2022H1 太平鳥旗下所有品牌新開 266 家，關閉 559 家；直營/加盟分別新開55/211 家，關閉 168/391 家。 疫情管控放松后，線下零售消費需求或逐步恢復，高檔購物中心彈性更大。隨著疫情 逐步好轉，線下需求回暖，根據贏商大數據，單看第三季度，樣本購物中心場日均客 流環比增幅為 22.2%，客流指數近 1.78 萬人。我們認為，購物中心始終是線下消費 最核心的渠道，隨著近期全國各地積極落實優化疫情防控“二十條措施”，購物中心 場日均客流有望迎來全面恢復。分檔次來看，中高檔及以上的購物中心多數落位城市 核心地段，是 2022 年疫情的主要爆發地，疊加疫情防控嚴格等因素，消費場景受限， 購物中心檔次越高，受到的商業沖擊越大，客流影響越深。而當疫情防控減緩、場景 限制解除后，中高端消費者或呈現報復性消費，推動中高檔及以上的購物中心客流快速提升。 疫情受損較為嚴重，中高端服飾復蘇彈性更大。中高端服飾品牌的收入主要來源于線 下，終端銷售門店尤其是直營門店，主要布局在一、二線城市的中高端購物中心，2 022 年業績受疫情影響較大，隨著疫情管控放開后，中高檔購物中心客流回升，中高 端服飾品牌的業績有望迎來較大彈性的復蘇。根據公司公告，2022H1，比音勒芬/歌 力思/欣賀股份/地素時尚的線下收入占比分別為93.62%/84.39%/72.70%/86.50%， 線下收入分別同比+8.57%/-0.06%/-18.38%/-17.17%；比音勒芬/歌力思/欣賀股份線 下銷售毛利率分別為 76.68%/58.41%/74.71%，分別同比-4.93/-5.35/-4.24pcts。 門店數量穩定，或更好享受疫后復蘇。中高端服飾品牌主要采取直營和特許加盟相結 合的銷售模式，在主要城市核心綜合商業體打造地標性店鋪，成為頭部商圈不可忽視 的品牌力量。在整體時尚服飾品類開關店比僅為 0.63 的情況下，比音勒芬、歌力思、 欣賀股份等中高端服飾品牌仍然保持了較為穩定的門店數量，在核心購物中心仍占 據有利的門店位置，隨著疫后消費復蘇和部分品牌出清，門店數量穩定的中高端品牌 服飾或受益更明顯。 存貨水平仍維持高位，關注品牌庫存拐點。品牌服飾公司在銷售承壓的疊加換季備貨 等因素下，存貨水平有所增加，且存貨周轉同比有所放緩。根據公司公告，比音勒芬 /欣賀股份/地素時尚/歌力思的存貨水平分別同比增長 13%/18%/17%/14%；存貨周 轉天數分別為 325/448/221/314 天，同比變化-14/33/41/25 天，大部分品牌服飾公司 清貨渠道銷售受限。根據國家統計局數據，2022 年 9 月，服裝鞋帽紡織品類零售額 同比下降 0.05%，紡織服裝服飾業產成品存貨同比增長 6.00%，行業目前處于主動 去庫存階段，隨著消費需求逐漸恢復，品牌和經銷商信心恢復，零售額和存貨狀態或 出現好轉，邁入復蘇期。 4.2、戶外生活：從專業戶外到生活戶外，兼具美學與舒適體驗 后疫情時代，露營引領短距離戶外活動新熱潮。受疫情影響，跨境旅游、跨省旅游等 長途旅游及封閉空間社交活動受到限制，社交互動、回歸自然、潮流文化、帶入感體 驗等成為年輕人理想周末活動類型，城郊周邊的精致露營、飛盤、徒步、騎行等短距 離戶外活動迅速崛起。根據艾媒咨詢數據，2021 年中國露營經濟核心市場規模為 7 47.5 億元，同比增長 62.5%；帶動市場規模為 3812.3 億元，同比增長 58.5%；預計 2025 年中國露營經濟核心市場規模將達 2483.2 億元，帶動市場規模將達 14402.8 億元，市場空間廣闊。短期來看，疫情的不確定性及消費者戶外活動習慣的養成會使 露營熱度延續，根據聞道網絡調研，97.7%的受訪者會在疫情結束后經常去露營。 長 期來看，以年輕一代為消費主體的露營市場具備泛大眾化基礎，低人口滲透率、低線 城市低參與率為其提供進一步發展空間。根據智研咨詢數據，美國/日本的露營滲透 率分別為 14%/6%，而中國僅為 3%，仍有較大提升空間。根據聞道網絡數據，當前 精致露營用戶多集中在在二線及以上城市，合計占比達 70%，低線城市參與率仍較 低。 精致露營消費意愿較強，相較價格更追求品質與功能以提升體驗。根據聞道網絡調 研，79.88%的受訪者露營可接受的人均單次消費處于 500 元以上水平；在選購露營 裝備時，相較于價格，更關注產品的功能與便攜性；52.3%的受訪者會選擇同一品牌 的裝備，主要是由于方便、質量有保障、信任放心等原因。我們認為，消費者進行精 致露營活動更多是為了追求精神層次上的“詩與遠方”，通過欣賞戶外風景、聚會交 友等逃離城市生活解壓并獲取新鮮感，也更愿意為這種精神層面的消費支付溢價。而 精致露營作為近兩年的新興戶外活動，國內外品牌站在同一起跑線，也為牧高笛、挪 客、探路者等國產品牌的發展創造了良好環境。 消費者服飾需求轉變，生活戶外或成為新趨勢。從專業戶外到城市戶外的消費活動轉 變也推動消費者服飾需求的轉變，消費者或更追求穿衣舒適度與時尚感的融合，希冀 服飾適配多元場景的同時又能體現個人形象，強調美觀與實用性并存，生活戶外服飾 或成為新趨勢。根據抖音電商報告，64.3%的受訪抖音用戶會在出門游玩時選擇最合 適的穿搭造型，63.0%的受訪抖音用戶外出游玩時會選擇基礎百搭型的服裝風格， 55.7%的受訪抖音用戶在工作場合中喜歡穿舒適方便的著裝。 根據阿里消費洞察， 2022 年，59%的消費者購買風格服飾的決策動因為適配多元場景；“輕運動”淘系相 關搜索同比增長 3X%，運動與日常服飾的融合感增強。我們認為，消費者不再苛求 “運動服飾只運動穿”一衣一穿的使用場景，反而追求穿衣的松弛感和舒適感，生活 戶外服飾以其運動裝備輕量化、服飾適用場景多元化的特點將逐步普及。 防曬服飾作為生活戶外一大細分賽道，迎來新發展機遇。在日常通勤、休閑運動、踏 青遠足、旅行度假等場景下，消費者對抗衰老和皮膚保護意識提高，相較于防曬霜， 防曬服飾具有無毒無害無刺激性可穿戴等優點，再加上色彩款式的迭代創新，推動中 國防曬服飾行業市場規模增長。根據灼識咨詢，中國防曬服飾行業市場規模從 2016 年的 459 億人民幣增至 2021 年的 611 億人民幣，2016-2021 年 CAGR 為 5.9%， 預計 2026 年將達 958 億元，2021-2026 年 CAGR 為 9.4%。 根據阿里消費洞察，時 尚防曬服在保證防曬服功能性的同時關注女性審美需求，受到消費者追捧，2020- 2022 年，淘寶天貓防曬服 GMV CAGR 為 4X%，而時尚防曬服 GMV CAGR 高達 2XX%。蕉下為中國最大防曬服飾品牌，根據灼識咨詢，2021 年中國防曬服飾品牌 按總零售額，CR5為14.6%，其中蕉下市場份額為5.0%；線上零售額CR5為20.2%， 其中蕉下占比 12.9%，且市場規模超第二名 5 倍以上。 從防曬產品向戶外市場突破，蕉下成功打造四季生活戶外品牌。蕉下以雙層小黑傘 起家，分別于 2017/2019 年拓展至袖套、帽子/防曬服、口罩等非傘類防曬品類。防 曬品類以外，公司自 2021 年下半年起廣泛擴展產品組合涵蓋至非防曬產品，主要包 括打底衫、褲裝、外套、圍巾、帽子、鞋履、包袋等；對應非防曬產品營業收入從 2019 年的 0.03 億元增至 2021 年的 4.96 億元，占營收比例從 2019 年的 0.7%增至 2021 年的 20.6%，同增+19.9pct。2021 年蕉下天貓旗艦店有 29.4%的客戶購買了兩款或 以上的單品，彰顯了公司不同產品及不同品類之間的強大交叉銷售能力。 經過快速拓 展，公司成功塑造出以功能、品質和時尚感為代表的標志性品牌，同時滿足了中國戶 外運動消費者的功能需求與精致生活追求兩大需要，成為中國鞋服市場多個產品品 類的新興領導者；根據灼識咨詢，公司 2021 年在全年零售額超 10 億元的中國鞋服 行業新興品牌中位居第一，且 2021 年零售額增速最快。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 本周行情回顧：本周上證綜指、深證成指、滬深300跌幅分別為1.22%、1.80%、1.10%，紡織服裝板塊跌幅為0.61%，位居全行業第9名。恒生指數周跌幅為2.67%，耐用消費品與服裝板塊跌幅為3.52%。A股紡織服裝個股方面，本周漲幅前五位分別為如意集團、金發拉比、美邦服飾、夢潔股份、海瀾之家，跌幅前五位分別為ST柏龍、棒杰股份、牧高笛、紅豆股份、ST愛迪爾。港股耐用消費品與服裝板塊漲幅前五位分別為拉夏貝爾、超盈國際控股、江南布衣、德永佳集團、六福集團；跌幅前五位分別為申洲國際、金陽新能源、中國動向、思捷環球、都市麗人。 行業動態：1）復星旗下LanvinGroup正式登陸紐交所，集團致力于打造亞洲第一個大型時尚奢侈品牌。2）22Q3Inditex銷售額增長13%至82億歐元，凈利潤增長6%至13億歐元，旗下快時尚品牌Zara重新定位，加速中高端轉型。3）跨境電商快速發展，Wish致力于提升用戶體驗、加深商戶聯系、提質增效物流方案，以持續優化改進，提升平臺核心競爭力。 上市公司公告：1）棒杰股份的全資子公司棒杰新能源科技已完成工商登記，將完善公司向光伏產業的戰略轉型升級的業務布局。2）孚日股份控制權或將由高密華榮實業變更為濰坊城投集團。3）安正時尚集團持股5%以上股東、副董事長陳克川解除質押公司股份230萬股，占總股本比例0.57%。4）偉星股份參股子公司浙江偉星光學已提交首次公開發行股票輔導備案材料并獲得受理，公司持有偉星光學20.87%的股份。5）康隆達股份完成22年限制性股票激勵計劃的首次授予登記，總股本增加至16383.91萬股，控股股東及其一致行動人合計持股比例被動稀釋至52.92%。6）酷特智能持股5%以上股東深圳前海復星瑞哲恒益計劃6個月內減持公司股份不超過1440萬股，不超過總股本6%。 行業數據跟蹤：1）市場預期升溫下游需求回暖，國內棉價小幅上漲。中國328級棉價、Cotlook價格指數市場價分別為14989元/噸、98.50美分/磅，周漲幅為0.50%、-0.40%。隨著國內疫情防控優化措施落實，市場預期升溫、下游需求回暖，本周棉花價格小幅上漲。國際棉價方面，美聯儲如期加息50基點，并發出仍將持續收緊貨幣政策的信號，市場樂觀預期受挫，國際棉價再度震蕩回落。展望后市，多數紡織企業看好年后行情，推動近期補庫存意愿增加，但整體改善受限，短期棉價漲勢持謹慎觀點。國際方面，據ICAC12月預測，全球棉花產量、庫銷比同比增長，紡織市場低迷態勢持續，國際棉價預計趨弱運行。2）2022年11月服裝鞋帽針紡織品類零售額為1276億元，同降15.6%，降幅環比擴大。盡管11月有大促，但受疫情長尾效應影響，一方面居民消費信心降至歷史低位，“雙十一”電商節服裝銷售表現較為平緩；另一方面，部分地區線下客流減少、門店開店受阻，服裝線下銷售較為低迷，11月服裝可選消費增速繼續為負，且降幅超預期進一步擴大。11月下旬以來疫情管控逐步優化，以及23年擴大內需戰略規劃出臺，預計后續可選消費有望持續修復。 投資建議：我們認為要持續關注服裝企業下游需求和庫存表現，港股優質服裝公司值得關注。我們建議把握兩條主線：服裝板塊，一方面服裝行業精細化運營能力強、直營渠道占比高、供應鏈柔性化的優質公司管理能力強，有望率先恢復增長；另一方面受益于高景氣度延續和國潮崛起，運動鞋服細分賽道有望率先恢復業績增長，重點關注安踏體育、李寧、特步國際、波司登。紡織板塊在出口疲軟環境下短期增長壓力大，關注優質行業龍頭及國內收入占比高、業績有望改善的皮革龍頭公司，重點關注華利集團、申洲國際、明新旭騰，此外關注毛紡行業龍頭新澳股份、南山智尚及反光材料行業龍頭星華新材。 風險因素：終端消費疲軟風險、人民幣匯率波動風險、新冠肺炎疫情影響風險。 來源：[信達證券|汲肖飛,李媛媛]