產前保健描述：：宋雪濤的宏觀策略： 22年12月-23年2月大類資產配置建議 權益：性價比回歸中性，復蘇交易收縮到大盤風格，中小盤風格的勝率和賠率都明顯回落。大盤價值與金融股的投資價值較高。 債券：維持利率債【低配】、上調高評級信用債至【標配】，維持轉債【標配或高配】 商品：維持工業品和農產品【標配】 做多人民幣匯率：維持【低配】 文：天風宏觀宋雪濤 林彥 上期報告：大盤價值仍處在超配區間—22年11月-23年1月資產配置報告（天風宏觀宋雪濤） 上期策略回顧 上期資產配置報告（12月2日《22年1、1月-23年1月資產配置報告》），我們給出了股相對優于債的判斷。中央經濟工作會議召開前，判斷與市場走勢基本契合，會后復蘇交易開始回吐前期累計收益。權益風格上，報告建議“高配或超配大盤價值，高配大盤成長，高配或標配中盤價值/成長，標配小盤價值/成長”。實際市場走勢，大盤價值/成長先上后下，截止12月30日小幅下跌1%；中小盤價值和成長單邊回調，下跌4-7%不等。回頭看，我們對權益市場整體有些過于樂觀，但還是準確判斷了大盤風格仍將占優。 債券市場方面，我們建議低配利率債和信用債，債市在12月的前2周確實出現了較大程度調整，10Y國債利率從低點到高點上升了6bp，3YAAA級企業債利率從低點到高點上行了37bp，之后兩者均有回落。此外，上期模型對商品勝率上升的判斷與商品價格指數小幅上漲的結果基本吻合。但模型對匯率的判斷略顯保守，人民幣匯率小幅升值。 宏觀環境與政策狀態——經濟磨底，靜待政策 新十條頒布后，疫情曲線加速上升。經濟基本面短期進一步承壓，內需下滑，短期供給端也面臨沖擊。經濟尋底繼續，但也進一步夯實了明年經濟復蘇預期。預計CPI小幅回落，PPI階段性見底。隨著經濟逐漸“去地產化”，金融周期將逐漸與經濟周期同步，隨內需企穩。流動性環境較前期明顯邊際收緊，但在歷史上仍算較為寬松。我們認為，短期內出臺總量刺激政策會相對克制，但結構性政策仍可期待。（詳見《不強刺激，直面問題——中央經濟工作會議解讀》） 22年12月-23年2月大類資產配置核心策略——降倉中小盤，加倉信用債 1、權益：性價比回歸中性，復蘇交易收縮到大盤風格，中小盤風格的勝率和賠率明顯回落，大盤價值與金融股的投資價值較高。 本期大盤價值的勝率繼續領跑（68%），中盤價值勝率略高于中性（53%），大盤成長、中盤成長和小盤價值/成長的勝率略低于中性（40-50%）。 大盤價值的勝率繼續占優大盤成長，中小盤價值/成長的勝率差異不明顯，反映出復蘇預期是當前資產定價的主要驅動因素。由于流動性環境較上月進一步收緊，成長、周期、消費和金融的勝率都繼續回落，金融股的勝率回落幅度較小且仍處在中高區間內；周期股的勝率向中性區間靠攏；消費股和成長股的勝率處在中性區間下方。 自上而下看，十月底以來防疫和地產政策快速調整，股債市場的交易邏輯集中到對政策加碼和經濟復蘇的預期上。隨著復蘇預期的逐漸定價（A股整體賠率已經修復至中性），我們預計后續復蘇交易的關注點將轉為基本面兌現，高勝率板塊集中于在經濟逆境中韌性更強、改善節奏更靠前的大盤價值上。 賠率方面，A股性價比開始回歸中性。Wind全A的風險溢價已接近【中性】水平。其中Wind全A、上證50、滬深300的風險溢價分別下降至51%、71%、69%，中盤股（中證500）的風險溢價已經來到了較低位置（接近15%歷史分位）。金融、周期、成長、消費的風險溢價為62%、59%、61%、39%分位；大盤股的風險溢價整體高于中小盤：大盤成長/價值的估值【便宜】（75-76%分位）、中盤成長的估值【中性偏便宜】（59%分位），中盤價值和小盤成長的估值【中性】（49-50%分位），小盤價值的估值【中性偏貴】（29%分位）。 配置策略：性價比回歸中性，復蘇交易集中于大盤風格，中小盤風格的勝率和賠率都明顯回落。風格上，建議維持【高配或超配】大盤價值，下調大盤成長至【標配或高配】，下調中盤價值/成長至【標配】，下調小盤價值/成長至【標配或低配】。板塊上，建議高配金融，標配周期和成長，標配或低配消費。 2、債券：維持利率債【低配】，上調高評級信用債至【標配】，維持轉債【標配或高配】 本期利率債的勝率小幅回升，目前略低于中性。 經濟復蘇預期已經部分被市場定價，中央經濟工作會議強調平衡短期壓力與長期高質量發展目標，債市恐慌情緒有所緩解。疫情拖累下短期經濟壓力對利率進一步上升形成明顯阻力。高等級信用債的勝率跟隨利率債回升，但也仍處在中性偏低水平。可轉債的勝率與前期持平，目前處在中性偏高水平（60%），疊加交易擁擠度持續修復，建議維持可轉債【標配或高配】。 利率債的期限利差大幅回落，處在較低位置，久期策略的盈虧比低；流動性溢價處向中性靠攏，杠桿策略的盈虧比改善。流動性預期回歸中性，市場對一年內流動性進一步收緊的擔憂有所緩解。3年AAA-AA信用利差快速上升至歷史高位，信用溢價高企，信用下沉性價比凸顯。轉債整體賠率與前期基本持平，處于中性水平。 配置策略：維持利率債【低配】，上調高評級信用債至【標配】，維持轉債【標配或高配】。 3、商品：維持工業品和農產品【標配】 本期工業品、農產品的勝率都較前期繼續上升，目前處在中性偏高的水平（61-63%分位）。 工業品的勝率維持中性偏高水平。一方面，全球通脹回落趨勢愈發明確，明年主要央行緊縮節奏大概率開始放緩，全球金融條件逐步改善，工業品的金融屬性逐漸從底部開始反彈，金融屬性較強的貴金屬和有色金屬近期表現突出。另一方面，中國防疫政策調整速度明顯超預期，明年經濟的復蘇節奏有望提前，商品屬性可能在疫情達峰回落后逐漸改善，出現修復預期。 工業品、農產品、能化品的賠率小幅回落，目前仍處在較低位置，整體盈虧比不高。 配置策略：維持工業品和農產品【標配】。 4、做多人民幣策略：維持【低配】 本期人民幣勝率繼續小幅改善（43%，前值為38%）。 中期維度上，中美的經濟和貨幣政策預期都在轉向：中國逐漸走出衰退周期的底部，而美國開始走入衰退周期；中國央行開始退出極度寬松，而聯儲緊縮節奏開始放緩。因此，人民幣轉入升值周期相對確定，但目前中國出口數據仍然疲軟，經常項下的結匯需求下降將會限制人民幣的短期反彈空間，升值周期初期的彈性或相對有限。中美短期利差仍處在歷史極低位置，性價比也難支撐人民幣快速反彈。 配置策略：【低配】做多人民幣策略。 風險提示 出現致死率提升的新冠變種；經濟衰退超預期；貨幣政策超預期收緊  團隊介紹 宋雪濤 | 宏觀首席研究員 中證協培訓講師，保險資管業協會百人。美國北卡州立大學經濟學博士。曾任人民銀行研究局訪問研究員，CF40特邀研究員，發表有CF40專著、學術論文、央行工作論文等。2018、2019、2020年金牛獎全市場最具價值分析師（前15名），2021年金牛獎最佳分析師（第3），2020、2021年Wind金牌分析師（第3）、上證報最佳分析師（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析師，2020年21世紀金牌分析師（第5），2020、2021年入圍新財富最佳分析師。 向靜姝 | 研究員 曾任職于英仕曼投資旗下核心量化對沖基金AHL。倫敦商學院碩士。主要負責美國經濟、全球央行和美股美債研究。 林   彥 | 研究員  曾任職于弘尚資產。武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產配置和基本面量化研究。 郭微微 | 助理研究員 武漢大學金融學碩士，主要負責ESG、產業政策、行業專題研究。 張   偉 | 研究員 對外經濟貿易大學金融學碩士，主要負責經濟政策和利率研究。 孫永樂 | 研究員 中央財經大學產業經濟學碩士，主要負責國內宏觀經濟和貨幣流動性研究。 宋雪濤的宏觀策略： 2022年全年，中國居民部門積攢了約6萬億“超額儲蓄”，但其中大部分是由投資支出減少帶來的“定期存款”。超額儲蓄的釋放與超額儲蓄的來源和分布密切相關，國內超額儲蓄主要來源于2020年的節約消費和2022年的投資性支出減少，且主要集中于高收入居民手中，這意味著明年超額儲蓄的釋放或明顯偏低。 文：天風宏觀宋雪濤/聯系人孫永樂 在疫情政策轉變后，疫情帶來的中長期不確定性快速過去，被疫情壓制了接近3年的消費在后疫情時代能否順利修復也決定明年的經濟成色。而這三年間，消費意愿被壓制帶來的儲蓄高增能否轉化為消費高增，對明年消費修復的判斷至關重要。 （一）超額儲蓄的規模和來源 2022年，中國居民部門積攢了約6萬億超額儲蓄。 數據顯示，2022年1-11月，居民部門新增存款14.9萬億，算上過去5年12月居民新增存款均值1.4萬億，2022年全年居民部門新增存款或超過16萬億，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分別為9.7萬億、11.3萬億和9.9萬億）。從居民部門的存款數據來看，2022年居民部門的超額儲蓄規模或在6萬億左右。 疫情期間的“超額儲蓄”能否轉化成疫后的“超額消費”？在回答這個問題之前，我們需要先搞清楚約6萬億的超額儲蓄是怎么來的，只有搞清楚了超額儲蓄的來源，才能知道它的去處。 邏輯上講，儲蓄只是一個結果，是居民可支配收入減去消費性支出和投資性支出后的剩余用公式表達，儲蓄=可支配收入-消費性支出-投資性支出。而消費支出和投資支出又均受收入預期、收入結構等因素的影響。所以究其緣由，超額儲蓄的核心來源都在收入端，可支配收入增加、收入預期下滑、收入結構惡化——這三種原因，都可能造成儲蓄上升。 現實情況是2020年以來，居民部門收入增速一直低于疫情前水平。2020、2021和2022年居民可支配收入名義同比增速分別為4.7%、6.9%（兩年同比）和5.3%，顯著低于2019年疫情前水平8.9%的增速。 連續三年疫情也壓制了居民的收入預期。2022年以來，受國內疫情影響，消費者信心指數、預期指數（均包括收入和就業兩類）分別從1月的121.5和124.5下滑至4月的86.7和86.8。且4月之后，消費者信心指數和預期指數遲遲未重回疫情前水平，居民收入預期持續偏弱。 居民的收入來源結構也發生了變化。從收入來源看，疫情對居民經營性收入的影響最大，對工資性收入的影響次之。比如2022年2季度經營性凈收入當季同比為0.1%，1季度為5.4%；工資性收入當季同比為2.3%，1季度為6.7%；財產凈收入和轉移凈收入當季同比為4.2%和4.7%，高于工資性收入和經營性凈收入。 一方面，受收入預期轉弱的影響，居民消費支出增速明顯下滑，且同比降幅大于收入。在受疫情影響明顯的2020年上半年和2022年上半年，居民人均消費支出累計同比僅-5.9%和2.5%，大幅低于疫情前8%左右的同比增速。分項結構中，食品煙酒、居住等必需品消費維持韌性，而教育、文化和娛樂、衣著等與線下消費密切相關的消費則偏弱。 根據2017-2019年3年增速均值或2019年增速估算，疫情以來居民部門通過減少消費支出累積的超額儲蓄規模在5000-13000億元左右，但這部分超額儲蓄主要來自于2020年。而2022年由于居民部門收入下滑幅度大于支出，反而消耗了超額儲蓄。 按往年均值估算，2022年前三季度居民可支配收入累計低于潛在趨勢約1872元/1804元，消費支出低于潛在趨勢約1648元/1756元，對應人均-224/-48元的額外儲蓄，即今年前三季度消費減少或并未給居民部門帶來超額儲蓄。 另一方面，房企爆雷和理財投資收益下行也造成居民部門減少了購房和理財等投資性支出，而這部分才是2022年超額儲蓄的主要來源。 對比2020年疫情之后的房地產市場，彼時地產政策的邊際放松推動銷售快速上行，2020年商品房住宅銷售額15.5萬億，同比上漲10.8%。而2022年受期房存在交付風險等因素影響，房地產銷售快速下行，同時，前11個月商品房住宅銷售額僅10.4萬億，同比下降28.4%。按照過去三年住宅銷售額同比均值計算，2022年住宅銷售額低于往年規模約5.6萬億左右，除去約占1/3的個人按揭貸款，居民購房類支出減少也帶來了約3.7萬億的超額儲蓄，這是今年6萬億超額儲蓄的主要構成。 除房地產銷售市場外，理財資金回流存款則補上了超額儲蓄的另一塊拼圖。2022年資本市場波動加大，理財收益回落推動居民部門減持理財產品，資金回流存款，今年偏弱的資本市場收益也降低了居民部門購買基金等的意愿，基金規模增速在2022年明顯回落。2019-2021年前三季度國內資產管理業務新增總規模分別0.8、3.9和6.9萬億，但是2022年前三季度資管業務僅新增0.5萬億，大幅低于過去三年均值水平。 這部分超額儲蓄對應了今年居民存款的定期化趨勢。從存款結構上看，2022年1-10月新增人民幣活期存款1.2萬億（過去三年均值為1萬億），與過去均值水平接近。新增定期存款11.5萬億（過去三年均值為7萬億），超額增幅接近4.5萬億。這也推動居民定期存款占比持續上行，2022年10月金融機構人民幣存款中，住戶部門定期存款占比達到了69%，創近年來新高。 （二）來源不同，結果就不同 對比2020年之后美國居民的收入情況和超額儲蓄情況，可以看到，疫情以來中美兩國居民的超額儲蓄來源存在明顯差異。 受益于大規模的財政轉移支付，疫情以來美國居民實際收入快速增長，2020年和2021年全年美國個人可支配收入同比分別上漲7.4%和5.9%，高于2017-2019年5%的均值水平。 收入結構上，美國居民收入高增主要有兩個來源。 一是美國政府向居民部門進行了多輪大規模財政轉移支付，2020年至2021年2季度期間，美國居民積累的2.3萬億美元超額儲蓄，其中財政補貼貢獻了約1.8萬億美元。 二是薪資增速快速修復。疫情后美國勞動力參與率從2019年12月63.3%快速下滑至2020年4月的60.2%，一直到2022年11月（62.1%）也未修復至疫情前水平。同時美國職位空缺數從2019年末的674萬人最高上行至2022年3月的1186萬人。勞動力供不應求推動美國居民工資快速上行，2020-2022年12月時薪同比月均值為4.89%，高于2017-2019年同比月均值1.9個百分點。這在財政補貼結束后，支撐了美國居民收入端修復。 對應于疫情以來美國居民的超額儲蓄來源也可以分為兩部分。 一部分超額儲蓄來源于政府財政轉移支付帶來的收入增加，這部分超額儲蓄主要集中于美國低收入群體。截止2022年2季度，收入后50%分位家庭的超額儲蓄主要來自于接近1.5萬億美元的財政轉移支付。 另一部分超額儲蓄來源于居民收入預期下降帶來的消費減少，這部分超額儲蓄主要集中于美國高收入群體。高收入家庭在疫情后的消費連續七個季度低于2015-2019年的趨勢水平，截止2022年2季度，收入前25%分位家庭通過減少支出積累了約1.4萬億美元的超額儲蓄。 不同來源的超額儲蓄對于居民消費的影響不同。 從美國家庭收入和支出數據上看，受益于財政轉移支付的低收入群體（收入后25%分位家庭），可支配收入明顯上漲，消費較快修復。2020年2季度美國低收入居民消費支出從1季度的98.5跳漲到118.3（指數化后的指標，2015-2019=100），并在2021年1季度達到了123.1，此后隨著財政轉移收入下滑，消費隨之回落。 但美國高收入群體（收入前25%分位家庭）不是財政補貼的主要目標人群，收入承壓，消費修復緩慢，高收入群體消費支出到2021年四季度才修復至疫情前水平（指數達到100），且后續修復高度較低，到2022年2季度也僅有103。 從這個角度看，轉移性收入能夠有效地刺激居民消費修復，而由收入預期下行帶來的超額儲蓄對消費的支持力度明顯偏低，因為這部分存款本身就是依靠減少消費而來的。因此，消費的修復往往以收入的修復為前提，除非直接發錢，否則只有等到居民收入預期好轉時，超額儲蓄才有可能轉化為超額消費。 國內研究經驗也證實了不同收入來源對消費的影響存在差異——轉移性收入和財產性收入的邊際消費傾向顯著高于工資性收入和經營性收入，且工資性收入和經營性收入更多用于居住等生活必需支出，財產性收入和轉移性收入則用于提高眾多子類消費。 這點從收入來源上容易理解，轉移性收入和財產性收入類似于“意外之財”，居民在使用時往往更加大方，且在用途上則更偏向于改善性、臨時性支出；而經營性收入和工資性收入是勞動所得，收入來源穩定，主要被用于日常性開支。 （三）有多少儲蓄可以變成消費 相比于美國家庭的超額儲蓄主要來源于——低收入家庭的財政轉移收入和高收入家庭的節約消費，中國家庭的超額儲蓄主要來源于——2020年的消費大幅下滑和2022年的投資性支出下滑。 投資性支出減少帶來的超額儲蓄，基本對應了2022年大幅上升的“定期存款”，這部分資金的規模約4.5萬億，后續也主要用于購房、理財等投資性支出，如2022年房地產銷售市場受期房交付風險的影響居民購房支出大幅減少，一部分被壓制的購房需求可能后置到2023。 由減少消費支出而帶來的儲蓄，也可以稱為“預防性儲蓄”，按照上文的估算，這部分資金的規模約5000-13000億左右，未來能轉變為消費的儲蓄也主要是這部分，至于有多少能變成消費，取決于儲蓄的分布情況以及居民未來的收入預期。 從儲蓄率的分布來看，國內居民部門的超額儲蓄主要集中在城鎮人群/高收入人群手中。 數據顯示，2022年城鎮居民疫情期間儲蓄率明顯高于疫情前，但是農村居民儲蓄率略低于疫情前水平。這與農村居民支出剛性有關，2022年前三季度，城鎮居民人均消費支出占可支配收入的比重為59.7%，農村為81.5%。2021年城鎮居民的恩格爾系數為28.6%，農村居民為32.7%。在收入下滑時，農村居民消費剛性，只能減少儲蓄。而城鎮居民因可選類消費占比高，收入下滑時可以降低可選消費支出，儲蓄率不降反升。 和城鄉差異表現一致，中國高收入群體的儲蓄率也高于疫情前。數據顯示，疫情前后儲蓄率的變化與居民可支配收入正相關，中國高收入群體疫情以來的儲蓄率均值高于疫情之前，而中國低收入群體疫情以來的儲蓄率低于疫情前。 數據還顯示，隨著居民可支配收入水平持續上行，居民平均消費傾向會從接近100%（如2021年甘肅農村居民人均可支配收入1.14萬元，人均消費支出1.12萬元）逐漸下滑至50%左右。對于居民部門而言，高收入群體的邊際消費傾向低，但持有超額儲蓄規模大，對消費的支持力度弱；低收入群體的邊際消費傾向高，但持有超額儲蓄規模小，且部分低收入居民的儲蓄率低于疫情前水平。這種結構上的分化會降低超額儲蓄對消費的支持力度。 從預期數據上看，目前居民部門的收入預期依舊偏弱，四季度央行調查問卷數據顯示，2022年4季度居民部門收入感受指數和就業感受指數相比于三季度分別下滑3.2個和2.3個百分點，收入信心指數和就業預期指數分別下滑2.1個和2.3個百分點，僅有44.4%和43%。考慮到明年1季度國內尚處于本輪疫情的尾聲、海外需求下滑拖累出口等，居民收入和信心的修復或需要更長的時間，這也會對超額儲蓄釋放形成制約。 （四）幾個結論 基于以上分析，我們可以得出如下結論： 第一，消費的領先指標從疫情變為收入，收入修復是明年消費修復的前置條件，收入預期和收入來源都會影響消費修復。“勞動所得”（工資性收入、經營性收入）的修復利好必需消費，“無償所得”（轉移性收入、財產性收入）能夠更有效的刺激居民增加可選消費。 如果明年居民收入修復主要靠工資性收入和經營性收入，而消費券只是錦上添花，則必需消費的修復更樂觀，可選消費修復或較緩慢；如果明年財政加大對居民的直接轉移支付，或者資本市場的賺錢效應能帶動居民財產性收入提高，則可選消費將有更好表現。 第二，超額儲蓄能否變為超額消費，與儲蓄的來源有關。中國居民部門的超額儲蓄主要來源于2020年減少消費支出而增加的“預防性儲蓄”和2022年減少投資支出而增加的“定期存款”。未來能轉化為超額消費的主要是“預防性儲蓄”，這部分估算規模在5000-13000億左右，對應社零1.1-2.9個百分點。至于能多大程度轉化為消費，與居民的收入預期和儲蓄的分布結構有關。 第三，目前國內超額儲蓄或主要集中于高收入群體，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財政轉移收入來源，2022年儲蓄率不升反降。明年高收入群體的收入預期改善，儲蓄率回落，高端可選消費如奢侈品消費有望率先改善，但是高收入群體的邊際消費傾向低，對整體消費反彈的支持力度有限。明年低收入群體的實際收入修復，儲蓄率可能先回升，初期部分收入可能用于回補近年來低收入群體的儲蓄下降，這意味著低收入群體的初期消費力度偏弱，但如果收入能有持續改善，未來必需消費或將得到持續支撐。 風險提示 國內疫情演變超預期，居民消費意愿修復速度偏慢，超額儲蓄估算依據往年均值增速具有一定主觀性。  團隊介紹 宋雪濤 | 宏觀首席研究員 中證協培訓講師，保險資管業協會百人。美國北卡州立大學經濟學博士。曾任人民銀行研究局訪問研究員，CF40特邀研究員，發表有CF40專著、學術論文、央行工作論文等。2018、2019、2020年金牛獎全市場最具價值分析師（前15名），2021年金牛獎最佳分析師（第3），2020、2021年Wind金牌分析師（第3）、上證報最佳分析師（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析師，2020年21世紀金牌分析師（第5），2020、2021年入圍新財富最佳分析師。 向靜姝 | 研究員 曾任職于英仕曼投資旗下核心量化對沖基金AHL。倫敦商學院碩士。主要負責美國經濟、全球央行和美股美債研究。 林   彥 | 研究員  曾任職于弘尚資產（紅杉資本在中國的證券資產管理平臺）量化投研部門，負責商品期貨投資條線。武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產配置和基本面量化研究。 郭微微 | 助理研究員 武漢大學金融學碩士，主要負責ESG、產業政策、行業專題研究。 張   偉 | 研究員 對外經濟貿易大學金融學碩士，主要負責經濟政策和利率研究。 孫永樂 | 研究員 中央財經大學產業經濟學碩士，主要負責國內宏觀經濟和貨幣流動性研究。