孕期心理描述：：麥麩泡泡糖： 盈透證券(IBKR) 和宏達理財(AMTD) 似乎關了特斯拉(TSLA) 的融資交易 穿越謎霧： 本公司 1999 年的凈值增加了 3.58 億 美元，每股 A 股或 B 股的帳面凈值皆成長了 0.5%，累計過去 35 年以來， 也就是自從現有經營階層接手之后， 每股凈值由當初的 19 元成長到現在 的 37,987 美元，年復合成長率約為 24.0%*。 在年報中所謂的每股數字系以 A 級 普通股約當數為基礎，這是本公司在 1996 年以前流通在外唯一的一種股 份，B 級普通股則擁有 A 級普通股三 十分之一的權利。 首頁上的數字完全顯示出我們 1999 年的成績是如何的不理想，這也是個人歷年來表現最差的一年，不管從絕對數字或是與 S&P 指數比較皆是如此，當然相對數字是我們比較在意的， 只不過時間一久，相對較差的數字其絕對數值肯定也不會理想到哪里去。 即使是頑皮豹探長也知道誰是去年真正的犯人︰沒錯! 就是我本人，而我個人的表現讓我想起一位成績單上滿是 F 跟一個 D 的四分衛，偏偏又遇到 一個體諒人的教練輕聲說到： “孩子， 我想你把太多的時間擺在單一的科目 之上了。” 我所指的單一科目就是"資金的分配 "，而很顯然的我在 1999 年所獲得的成績就只有 D，除此之外表現最慘的要算是伯克希爾的股票投資組合了，至于該為這件事負責的，除了少部份的投資是由 GEICO 公 司 的 Lou Simpson 管理外，其余全部都要歸咎于我本人，我們幾件大型的投資標的，由于本身 1999 年的經營情況不佳，導致公司股價表現遠落后于大盤，不過我們仍然對它們所處的產業情有獨鐘，同時也愿意繼續與它們同在，只是它們的挫敗嚴重影響到我們去年的表現，而且也不確定何時才能夠回歸正軌。 伯克希爾 1999 年積弱不振的表現，更導致公司的股價大幅下滑，相較之下，1998 年的股價反而表現的比本業還好，去年可說是剛好相反，直到年報發布之日止仍是如此，當然就長期而言，公司股價的表現大致上還是會與本業的表現相當。 盡管去年表現不佳，不過伯克希爾主要的合伙人-查理，跟我本人仍然預期伯克希爾未來十年實質價值的成長率應該可以略微超越 S&P 指數同期的表現，當然這種事沒人敢打包票，不過我們依舊愿意以我們所有的身家作為擔保，大家應該都知道，我個人的身家有 99%以上都擺在伯克希爾，我跟我內人從來就沒有賣過一張伯克希爾的股票，而且除非哪一天真的不夠錢花，否則我們永遠不會考慮出售任何一張股票。 請注意我說的是"略微"超越 S&P，因為對伯克希爾來說，大幅超越 S&P 指 數的情況已經成為歷史，當初能夠有這樣的成績，主要是因為那時不管企業或是股票的價格都相當低廉，而我們的資本規模相對也較小，那使得我們比現在有更多的投資機會可供選擇。 此外我之所以對伯克希爾未來的表現如此有信心的原因在于，我認為 S&P 在未來一、二十年的表現將遠遠不如過去十幾年的表現，在最近的財星雜志我發表了一篇文章解釋這種無可避免的緣由，在年報后面我也附了一份供大家參考。 我們的目標是把現有的事業給經營好 -這點對于現有優秀的經營階層來說是件很簡單的事，同時再設法取得具有相同競爭優勢與優秀經理人的新事業，去年我們在這方面大有進展，不但買下了 Jordan 家具，同時還簽約買下了 MidAmerican 能源大部分的股權，在報告的后段我還會詳加介紹這兩家公司，不過有一點我要強調的是， 這兩項購并案伯克希爾全部皆以現金進行交易，沒有發行任何新股，雖然這樣的交易方式可遇不可求，但卻也是查理跟我比較偏好的。 在接下來的這一段，我要談談常常提到實質價值的觀念，這是一個我們在進行企業購并與股票投資時，很重要但卻很難明確界定的標準，(有關這個議題的廣泛討論，也包含其它投資與會計名詞觀念，請參閱股東手冊)。 在最近四年的年報中，我們提供了我 們認為可以最能夠估計伯克希爾實質價值的一張表，在今年剛剛更新資料的表中，我們以擬制的方式將通用再保的數字加入其中，也就是假設該公司自年度一開始就為我們所擁有，第 一欄的數字代表我們擁有每股的投資金額(包括現金與約當現金，但扣除財務金融單位持有的證券)，第二欄則是每股在扣除利息與營業費用之后，伯克希爾來自本業的營業利益(但未扣除所得稅與購買法會計調整數)，當然后者已經扣除了所有來自第一欄投資所貢獻的股利收入、利息收入與資本利得，事實上，從這張表可以看出若是把伯克希爾分拆成兩部份的話會變成怎樣，其結果就等于是一家持有我 們投資部位的控股公司，以及另一家 經營旗下所有事業負擔全部成本盈虧 的營利事業。 1999 年，我們每股投資金額變化不大，但是每股營業利益卻因為幾個重大的負面因素而大幅滑落，我們大部分的經理人都得到 A 級以上的評價，大幅增加各自事業的實質價值與顯示在資產負債表上的帳面價值，只不過可惜的是這一切的努力通通都被通用再保異常的承保損失給抵消掉了，此 外 GEICO 的承保利益也一如預期地下滑，雖然其整體表現仍然遠遠超越當初我訂下的嚴格目標。 展望今年我們并不預期承保獲利能夠大幅改進，雖然 GEICO 的實質價值應該還是能夠以一個令人滿意的幅度增加，但其承保成績卻一定會滑落，原因在于車險業者在 2000 年整體的表現肯定不佳，也因為我們將投入大筆的行銷經費，至于通用再保，我們已開始調高保費，只要 2000 年不要再發生重大的意外災害的話，該公司的承保損失應該會大幅減少，不過保費調整的效果要完全顯現，可能需要一段時間，所以可以預期的是通用再保明年的承保成績肯定也不會好到哪里去。 財報中有一個叫做商譽攤銷的費用項目是大家要特別注意的，伯克希爾每年固定提列的金額大約在五億美元左右，這個動作使得資產負債表上商譽的會計數字逐年遞減，但卻與實質經濟穩定成長的現況背道而馳，而就算是實質的經濟商譽價值維持不變，每年固定提列的商譽攤銷費用也會使得帳上的商譽與實際上的商譽價值間的差距日益擴大。 雖然我們無法給各位一個伯克希爾實際價值的確切數字，這實在是很難去估算，不過查理跟我可以向各位保證，實際的數字絕對遠超過 578 億美元的帳面價值，許多事業包含水牛城新聞報與喜斯糖果在內的實際價值大概是帳面價值的十五到二十倍之間，不過我們的目標是繼續讓子公司擴大這樣的差距。 伯克希爾的經營團隊在許多方面都與眾不同，舉個例子來說，這些先生女士大部分都已經相當有錢，靠著自己經營的事業致富，他們之所以愿意繼續留在工作崗位上，并不是因為缺錢或是有任何合約上的限制，事實上伯克希爾并沒有跟他們簽訂任何契約，他們之所以辛勤工作，完全是因為他們熱愛自己的事業，而我之所以用" 他們"這個字眼，是因為他們對這些事業完全負全責，不需要到奧瑪哈做演示文稿，也不需要編預算送交總部核準，對于任何開支也沒有繁復的規定，我們只是簡單地要他們就像是經營自己祖傳百年的事業一樣來對待即可。 查理跟我與這些經理人保持互動的模式，與我們和伯克希爾所有股東保持的互動模式一致，那就是試著盡量站在對方的立場為大家設想，雖然我本人早就可以不必為了經濟因素而工作，不過我還是很喜歡現在在伯克希爾所做的這些事，原因很簡單，因為這讓我很有成就感、可以自由的去做我認為應該做的事，同時讓我每天都有機會與欣賞及信賴的人一起共事， 所以為什么我們旗下的經理人-在各自產業卓然有成的大師，一定要有不同的想法呢? 在與伯克希爾母公司的關系上，我們的經理人通常恪守甘乃迪總統曾說過的名言，"不要問國家為你做了什么， 問問你為國家做了什么?" 以下就是去年一個最明顯的例子，這是有關 R.C.Willey-猶它州家具業的霸主，伯克希爾是在 1995 年從 Bill Child 家族買下這家公司的，Bill 跟他大部分的經營團隊都是摩門教徒，也因此他們的店星期天從來不開張，這樣的慣例實在是不適合用在做生意上，因為對大部分的顧客來說，星期假日正是他們出外血拼的大好時機，不過盡管如此，Bill 還是堅守這項原則，而且將這家店從 1954 年他接手時的 25 萬 美金營業額，一路成長到 1999 年的 3.42 億美元。 Bill 認為 R.C.Willey 應該也能夠在猶它州以外的地區成功開拓市場，因此在 1997年我們在 Boise設立一家分店，不過我還是相當懷疑這種星期天不營業的政策能否在陌生的地區抵抗每周七天無休的對手強力的競爭，當然由于這是 Bill 負責經營的事業，所以盡管我對這點持保留的態度，但是我還是尊重他的商業判斷與宗教信仰。 Bill 后來甚至提出一個非常特別的提案，那就是他愿意先花九百萬美元，以私人的名義買下土地，等建筑物蓋好，確定營運良好之后，再以成本價賣回給我們，而要是營運不如預期， 那么公司可以不必付出一毛錢，雖然這樣他必須獨力承擔龐大的損失，對此，我告訴 Bill 很感謝他的提議，但若伯克希爾想要獲取投資的報酬，那么它也必須同時承擔可能的風險，Bill 沒有多說什么，只是表示如果因為個人的宗教信仰而使得公司經營不善， 他希望能夠獨力承擔這個苦果。 這家店后來順利于去年八月開幕，立即造成當地的轟動，Bill 隨即就將產權辦理過戶，另外包含一些地價已高漲的土地，并收下我們以成本價開出的支票，還有一點必須特別說明，對于兩年來陸續投入的資金，Bill 婉拒收取任何一毛錢的利息。 從來就沒有一家公開發行公司的經理人會這樣做，至少我個人沒有聽說過，所以各位不難想象能夠與這樣的經理人共事，讓我每天早上上班時都雀躍不已。 附帶一提的是，在八月簡單的開幕儀式之后，一個月后我們在 Boise 舉行了盛大的開幕儀式，自然我也受邀參加開幕剪彩，(我必須強調看來你們的董事長還是有點用處的)，在致詞時我告訴在場的來賓銷售狀況遠超過我們當初的預期，讓我們成為 Idaho 地區最大的家具店，遠遠將其它同業拋在腦后，而等到致詞快結束時，我突然想起來，當初決定在 Boise 開店的， 正是我的主意。 保險是我們最主要的本業，當然其它事業也相當重要，想要了解伯克希爾， 你就必須知道如何去評估一家保險公司，其中主要的關鍵因素有(1)這個行業所能產生的浮存金數量(2)以及它的成本(3)最重要的是這些因素長期的展望。 首先浮存金是一項我們持有但卻不屬于我們的資金，在保險公司的營運中， 浮存金產生的原因在于保險公司在真 正支付損失理賠之前，一般會先向保 戶收取保費，在這期間保險公司會將 資金運用在其它投資之上，當然這樣 的好處也必須要付出代價，通常保險 業者收取的保費并不足以因應最后支 付出去的相關損失與費用，于是保險 公司便會發生承保損失，這就是浮存 金的成本，而當一家公司取得浮存金 成本，就長期而言低于從其它管道取 得資金的成本時，它就有存在的價值， 否則一旦保險事業取得浮存金的成本 若遠高于貨幣市場利率時，它就像是一顆極酸的檸檬。 有一點必須特別注意的是，因為損失成本必須仰賴估算，所以保險業者對于承保結算的成績有相當大伸縮的空間，連帶使得投資人很難正確地衡量一家保險公司真正的浮存金成本，估 計錯誤，通常是無心，但有時卻是故 意，與真實的結果往往會有很大的差 距，而這種結果直接反映在公司的損益表上，有經驗的行家通常可以經由公司的準備提列情形發現重大的錯誤，但對于一般投資大眾來說，除了被迫接受財務報表的數字之外，別無他法，而我個人常常被這些經過各大會計師事務所背書的財務報告所嚇到，1999 年有許多保險業者宣布對先前不當提列準備而導致投資人形成錯誤決策的騙術進行調整，不過在伯克希爾，我們在提列準備時，都盡量采取最保守的做法，不過我還是要警告大家，保險業所發生的意外，通常都不會是什么好消息。 下表中所顯示的數字是，伯克希爾自取得國家產險公司經營權，進入保險事業 33 年以來所貢獻的浮存金，(其中傳統業務包含在其它主險項下)，在這張計算浮存金的表中，(相對于收到的保費收入，我們持有的浮存金部位算是相當大的) 我們將所有的損失準備、損失費用調整準備、再保預先收取的資金與未賺取保費加總后，再扣除應付傭金、預付購并成本、預付稅 負以及取得再保業務的相關遞延費 用，得出浮存金的數額，弄清楚了嗎?? 浮存金持續成長雖然很重要，但是取得它的成本卻更關鍵，多年以來，我們的承保損失一直控制在相當低的限度，這代表我們浮存金的成本也非常的低，有時甚至還有承保的利益，這 等于是由別人付費來保管他們的錢， 就像是我們 1998 年結算下來就有承保利益，只不過很不幸的，我們 1999 年發生了 14 億美元的承保損失，這使得我們浮存金的成本一下暴增到 5.8%，令人慶幸的是，其中有一筆 4億美元的損失，將可以在未來十年內提供給我們一筆高額的浮存金，當然其它的損失就讓人覺得不太愉快，這樣的成績很明顯的讓人無法接受，除非再發生重大的天災人禍，我們預期 2000 年的浮存金成本將會下降，不過任何的下降都必須面臨 GEICO 強力行銷計劃的阻攔，關于這點在后面我還會再詳細敘述。 能夠取得這筆免成本的浮存金要歸功于許多人，這其中貢獻最大的當屬 Ajit Jain，他對于伯克希爾貢獻的價值實在是難以估算，在他的任期間， 從無到有一手建立起伯克希爾的再保 險事業，如今不但持有 63 億美元的浮存金，同時每年還維持穩定的承保獲利。 在 Ajit 的身上，我們看到一位核保人員如何運用智能將風險合理的訂價，能夠理性回絕無法衡量的風險，同時又能勇敢地接受高額但合理的保單， 紀律地拒絕任何不合理訂價的微小風險，我們很難在一般人身上找到這類的特點，而要三者合一更是絕無僅有。 而自從 Ajit 全心全力投入巨災的再保業務之后，這是損失發生及不穩定， 但一發生即非常慘重的險種，可以肯定的是，Ajit 絕對將面臨比其它險種變動更大的狀況，所幸到目前為止， 伯克希爾在這類業務的運氣還算不錯，但即便如此，Ajit 的表現依然可圈可點。 其它規模較小但同等重要的"其它保險"營運一樣為伯克希爾增添了許多實質價值，總結過去五年來，這群保險公司為我們貢獻了 1.92 億美元的承保利益，外加下表所顯示的浮存金，在保險世界里，能夠有這樣的成績實屬不易，這都要感謝 Rod、Brad、John、 Don 等人。 就像是先前我曾提過的，通用再保 1999 年的承保績效相當的慘烈，(雖然投資利益足以讓這家公司免于赤字)，我們的保費訂價實在是過低，不管是國內或海外業務皆是如此，雖然目前情況已有改進但卻尚未完全矯正過來，不過就長期而言，我認為這家公司應該還是能夠穩定地貢獻低成本的浮存金，目前在通用再保以及其位于科隆的子公司，經理人的績效獎金多寡完全取決于浮存金成長速度以及其取得成本，這同時也是股東們最重視，也是決定公司價值的幾項主要數據。 雖然再保業者都有一套相當明確、合理的獎勵計劃，但實在是很難保證每年都能夠有亮麗的成績，再保業是變動相當大的產業，不管是通用再保或甚至是 Ajit 都很難免除業者殺價競爭的不當行為，不過通用再保擁有行銷通路、承保技巧、企業文化等優勢，加上在伯克希爾強大的財務支持之下，極有潛力成為全世界獲利最佳的再保公司，當然要達到這樣的目標絕對需要時間、精力以及紀律，相信 Ron Ferguson 及其經營團隊絕對能夠完成這個目標。 蓋可 1999 年的成長十分驚人，原因很簡單：一個絕佳的經營想法由最優秀的經理人-Tony Nicely 加以落實，當伯克希爾在 1996 年初買下蓋可時，我們立刻把鑰匙交到 Tony 的手上，請他把這家公司當作是自己擁有的一樣的心態去經營，接下來就看他的表演， 大家可以看一看他的成績單。 1995 年，蓋可花了 3,300 萬美元在行銷活動之上，旗下擁有 652 位電話咨詢顧問，去年公司預算提高為 2.42 億美元，咨詢顧問的人數增加為 2,631 位，這還只是剛起步而已，展望 2000 年還會大幅的成長，行銷預算預計會突破 10 億美元，只要我們確認每一塊錢都花在刀口之上，同時自信有能力順利處理蜂擁而至的生意。 就目前而言，有兩項因素會影響到保單取得成本，不利的是現在每增加一通詢問電話的單位成本比過去大大提高，媒體曝光率雖然增加，但詢問的響應卻相對減少，也就是說在我們與競爭對手同時卯足全力加強宣傳時，每家業者每段廣告所貢獻的詢問電話也同步遞減，所幸這種負面效果因為我們成交率(每通詢問電話真正成交的比率)穩定地增加而減少，總的來說，我們新保單的取得成本雖然增加，但還是遠低于同業的水準，而更重要 的是，我們續約保單的營運成本更是全美保險業者當中最低的，這兩項極重要的競爭優勢應該可以繼續維持下去，別人或許可以抄襲我們的營運模式，但他們絕對沒有辦法復制我們的經濟規模。 上表顯示 GEICO 的保單續約率正在下降當中，這其中有兩個原因造成此種假象，第一，過去幾年來，我們的產品組合重心已從原先續約率本來就比較高的指定保戶，轉成續約率普遍比較低的標準與非標準保戶，(雖然名稱不同，但三者的獲利水準差異不大)， 第二，新保戶的續約率通常都比長期保戶的續約率來得低許多，而因為近年來我們的業務成長快速，所以新保戶的比重相對提高，在扣除這兩項因素之后，我們的續約率其實變化不大。 去 年 我 就 曾 向 各 位 表 示 1999 年 GEICO 以及整個保險業界的承保利潤率將會下滑，事后證明確是如此，過去幾年來由于意外發生的頻率與嚴重性出乎意料的低，所以整個業界得以享有不錯的利潤率，而業者也因此陸續反應調降費率，只是好景不常，最近損失又有逐步上揚的趨勢，所以要是 2000年的承保利潤率再下滑 3個百分點的話，我們一點都不會感到意外。 除此之外保險業還有兩項因素可能使得意外發生的頻率與程度加劇而受到傷害，第一是費率的反應通常需要一段時間，一方面是法律規范的限制，一方面是新費率要等到舊合約到期后才能開始實施，第二，許多保險同業由于幾年來損失成本普遍高估，所以損失準備回沖的結果，使得財務報表上盈余看起來還不錯，不過這些額外多出來的準備已損耗的差不多了，后續能夠支撐盈余數字的準備數量將極其有限。 為了慰勞同仁們的辛勞，從 Tony 上下，GEICO 都利用兩項，惟二的兩項數據當作評估績效與獎金分紅的標 準，1)是保費收入增長的比率；2)是續約保戶(泛指投保超過一年的客戶) 的承保獲利表現，1999 這年兩項數字都十分優異，因此我們加發了相當于 28.4%年薪的獎金(金額合計 1.133 億 美元)給公司所有的同仁，Tony 跟我一向很樂意簽發這類支票。 在伯克希爾，我們希望獎勵規定不但明了易懂，且與我們希望同仁努力完成的目標方向一致，簽發新保單的成本相當的高(而且如同剛剛提到的，還有越來越貴的趨勢)，也因此如果將這部份的成本列入計算獎金的公式當中，這正是我們在入主 GEICO 前公司經營階層的做法，此舉無異讓員工認為取得新保單是對他們的一種變相懲罰，雖然這明明對伯克希爾來說是很有益處的一件事，所以我們站出來告訴員工，請大家放心公司會為新保單所付出的成本買單，甚且把保戶成長率也當作是獎勵公式的一部份，同仁得以因為這類新增加但不賺錢的保單而獲得獎勵，當然要是有人能夠降低續約保戶維持成本的，同樣也能獲得獎勵。 雖然我們大舉投入廣告活動，但我們新保單的主要來源還是來自于原來保戶的口耳相傳，因為他們對于我們的服務與價格感到滿意而向其它人推薦，去年私人理財雜志 Kiplinger 曾經發表一篇文章，貼切的說明 GEICO 在消費者心中滿意的程度，該雜志總計在訪問了 20 個州立保險部門后發 現，GEICO 的申訴比率最低，而且遠低于主要競爭同業的平均數。 由于我們已建立了不錯的口碑，所以很有可能我們每年只要花 5,000 萬美元的廣告費就可以維持既有的保單數量，但那僅僅是大膽的猜測，永遠沒有人知道其正確性，因為Tony 仍然會持續地踩著強力廣告的油門，(而我也會插一腳)，不過有一點我必須要強調的是，在 2000 年的 3 億到 3.5 億廣告預算以及更多投資在銷售顧問、通訊設備等花費當中，有絕大部份并非必要支出，但我們之所以仍然愿意投入， 主要就是希望在提升保費收入成長的同時，還能維持甚至加強美國人心目中 GEICO 對于承諾付諸實現的形象。 就我個人觀點而言，我認為這是伯克希爾能夠做的最好投資，經由大量廣告，GEICO 可以直接與更多的美國家庭建立起直接的關系，年復一年每個家庭平均提供 1,100 美元的資金給我們運用，這使得我們在眾多銷售各式各樣產品的公司當中，成為全美最暢銷的直銷產品之一，而隨著我們與更多的美國家庭建立起長期的關系，現金更將源源不絕的流入(在這里完全不靠網絡)，去年隨著 GEICO 的客戶數量增加到 766,256 人，包含營業利潤 以及浮存金增加就貢獻了 5.9 億美元的資金。 過去三年以來，我們在汽車保險的占有率從原先的 2.7%提高到 4.1%，無疑地我們屬于全美許多家庭的，甚至可能是你們家的，打個電話給我們試看看，大約有四成的人在看過我們的費率之后，會發現可以為他們省下一大筆錢，(我只所以沒說100%的原因在于，每家保險業者對于風險的估計都不同，有些保險公司對于居住于某些特定地區的居民與從事某些特定職業的客戶有偏好，不過我仍然堅信我們提供給一般民眾的費率通常都低于其它全國性的業者，在隨年報附贈的 GEICO 資料中，大家將可以看到我們提供給來自全美 40 州股東最高 8%的折扣費率，至于其它州的股東也接受 開放申請取得不等的折扣。 在這里很遺憾地向各位報告， GEICO 前董事長-Lorimer Davidson，于去年十一月去世，享年 97 歲，對于 GEICO 來說，大衛是帶領公司躍上臺面的企業巨人，而對我個人來說，他是我的偶像，亦師亦友，在過去年度的報告中，我不只一次的提到他對我個人的 關照，很顯然的要是沒有他，我個人 的一生可能要完全改觀，Tony、Lou Simpson 與我在去年八月還曾經去拜訪他，對于他當時的記憶力還佩服不已，尤其是有關 GEICO 的點點滴滴，一直以來，他就是 GEICO 公司的頭號支持者，我們將會永遠地懷念他。 我們旗下兩家航空服務公司-國際飛安(FSI)以及企業主管飛行服務(EJA) 都是各自產業的領導者，EJA 所推出的 NetJets 計劃，專門出售并為客戶管理其擁有的專機部份所有權，目前的占有率超過其它兩家主要競爭業者的總和，FSI 則專門訓練機師(也包含其它專門運輸人員)，其規模是其它最大競爭業者的五倍。 這些公司另外還有一項特點就是到目前為止，都還是由原來的創辦人在經營，Al Ueltschi 在 1951 年以 10,000 美元創立 FSI，而 Rich Santulli 則是在 1986 年開創部份所有權事業，這兩位都是相當杰出的企業家，目前他們早已不需要為了錢而工作，不過現在依然在自己的崗位上兢兢業業地讓自己創立的公司繼續發揚光大。 雖然兩家公司所領導的產業相當類似，但卻有很不相同的競爭形態，FSI 需要相當密集的資本，光是一臺飛行仿真器就要耗資 1,500 萬，現在我們擁有 222 臺，而且每一臺仿真器，一 次只能訓練一位飛行員，這意味著每一元營收所要投入的資本支出相當的高，也因此要維持一定的投資報酬， 營業毛利一定要夠高，去年 FSI 與其持股 50%的國際飛安-波音的資本支出達 2.15 億美元。 相對的由于 EJA 的設備所有權屬于客戶，當然我們也必須投資一部份資金取得核心機隊的所有權以維持高檔的服務水準，舉例來說，在 EJA 每年最忙碌的感恩節后的那個星期天，簡直就把我們給忙壞了，由于 169 架飛機分別屬于 1,412 位所有權人，許多人都想要在當天下午三點到六點使用飛機，所以我們絕對有必要準備額外自有的飛機，好讓每個客人在任何時候到達任何他想要到的地方。 當然大部分的飛機還是屬于客戶所有，意思是說在這行只要有合理的稅前毛利，股東的投資報酬就相當可觀，現在我們客戶擁有的飛機價值超過 20 億美元，后續我們陸續又下了許多飛機訂單，金額總計 42 億美元，確實目前限制公司營運成長的主要因素就在于飛機數量，現在我們的訂單約占全世界飛機制造交貨量的 8%，我們希望能夠再提高這個比重，雖然 EJA 在 1999 年增加的供給量有限，但其固定的營收，也就是客戶每個月固定按飛行時數繳交的管理費仍然成長了 46%。 專機所有權的產業還在剛起步的階段，EJA 目前在歐洲尚在累積經濟規模當中，長期而言我們將計劃進軍全世界的市場，當然要這樣做，必須再投入相當大的資本，相當相當的大， 不過只要值得，我們都愿意，對于我們與客戶而言，規模經濟是最關鍵的因素，只有在全世界各地擁有最多飛機的公司才能提供給客戶最好的服務，"買下部份所有權，你就能擁有全部的機隊"，在 EJA 將不只是個夢。 EJA 還享有另外一個非常重要的優勢，那就是它的兩家主要競爭對手都只是國際飛機制造業者的子公司，所以它們被迫只能提供母公司制造的飛 機，雖然這些都是好飛機，但競爭對手卻因此大大受限于機艙形式以及能夠提供的機種用途，相較之下，EJA 則能夠提供由全世界五大飛機制造公司所生產的全系列飛機，所以我們可以給客戶任何他想要的飛機形式，而不是被動接受其母公司的飛機。 去年在年報當中，我曾經形容我的家族自從 1995 年來買下四分之一的(也 就是每年 200 小時)的霍克 1000 型飛機所有權的愉快經驗，不久之后，我又再接再厲簽約買下一架 Cessna V Ultra 型六分之一的所有權，現在每年我在 EJA 以及波仙珠寶的花費大概是我年薪的十倍，如此大家可以據此推算你可以負擔的底限在哪里。 去年，伯克希爾有兩位外部董事也與 EJA 簽約買下部份所有權，(可見我們付給他們的酬勞過高)，我可以向大家保證我們付出的價格與得到的服務和其它客戶并無二致，在 EJA 我們推行"最惠國待遇"政策，沒有人可以得到特別的對待。 現在趕快加入我們的行列吧!因為 EJA 已經通過最嚴格的考驗，連查理都已經簽約了，再也沒有比這個更能說明 EJA 提供的服務所代表的價值，記得打電話 1-800-848-6436 索取申請部份所有權的表格。 不管是 GEICO 或者是 EJA，我們新客戶的來源主要還是來自于現有客戶的介紹，事實上，在專機部份所有權計劃中有 65%的新客戶是來自于現有滿意公司服務的老客戶所推介。 我們的購并行動發生的形態一向很類似，在別的公司，高階主管通常親自與投資銀行家一起尋求可能的購并機會，所運用的拍賣程序相當制式化，在過程中銀行業者準備的帳冊讓我想到童年時代讀到的"超人"漫畫，只不過在華爾街版，換成一家本來平淡無奇的公司進到了銀行業者特地準備的電話亭后，搖身一變成了一躍升天， 盈余成長飛快的超人，而抵擋不住賣方帳冊所敘述的神力，購并案饑渴成癡的買方，就像是具有冷艷外表的露易絲，立刻融化在其膝下。 而在這其中最有趣的是，這些資料所顯示未來幾年的盈余預測都相當明確，不過要是你問問編造這些報表的銀行業者，他們自己銀行下個月的盈余預估，他會馬上露出警戒的神色告訴你，產業與市場的狀況是如何變化多端，以致于他無法妄下定論。 以下有一則故事我忍不住想補充，故事發生在 1985 年，有一家非常大的投資銀行受委托負責出售史考特-飛茲公司，然而在經過多方的推銷后卻仍無功而返，在得知這樣的情況后，我立即寫信給史考特-飛茲當時的總裁 -Ralph Schey 表達買下該公司的意愿，在這之前我從來沒有與 Ralph 見過面，不過在一個禮拜之內我們便達成協議，可惜令人遺憾的是，在該公司與投資銀行所簽訂的意向書中明訂，一旦公司順利找到買主便須支付 250 萬美元給銀行，即便最后的買主與該銀行無關也要照付，事后我猜想， 或許是該銀行認為既然拿了錢，多少都應該辦點事，所以他們好心地將先前準備的財務資料提供一份給我們， 收到這樣的禮物時，查理冷冷地響應說： “我寧愿再多付 250 萬美元也不要看這些垃圾。” 在伯克希爾，我們精心設計的購并策略很簡單-就是靜靜地等待電話鈴響， 可喜的是，有時還真管用，通常是先前加入我們集團的經理人，甲好道休報，建議其周遭的好朋友可以如法炮制。 在這里我不免要提到我們的家具事業，兩年前我回想到當初在 1983 年我是如何買下內布拉斯加家具店，以及如何透過 B 太太家族與 R.C.威利家具 (1995 年)及星辰家具(1997 年)結緣的經過，就我個人而言，這些經驗實在是棒極了，伯克希爾不但得到了三家杰出的零售事業，同時也讓我得以認識全天下最好的朋友。 因此自然而然地，我就不斷地詢問 B 太太家族、Bill 及 Melvyn 身旁有沒有像你們一樣好的人，他們異口同聲的回答都是住在新英格蘭州的 Tatelman 兄弟，以及他們優秀的事業 -喬丹家具。 終于在去年我見到了 Tatelman 兄弟 -Barry 以及 Eliot，很快地我們就簽下由伯克希爾買下喬丹家具的契約，如同先前的三次購并案，這也是一家家族企業，時間要追溯至 1927 年，當時由兩兄弟的祖父在波士頓市郊創立，之后在兩兄弟戮力經營下，不但成為當地家具業的龍頭，更進一步躍升為新罕布什爾州以及麻州最大的家具零售店。 Tatelman 兄弟不光只是販賣家具或者是管理店面，他們還提供上門的顧客一種全新的消費經驗，他們稱之為" 血拼秀"，合家光顧的客人不但可以見到各式各樣的商品，同時還可享受一段愉快的時光，這樣的經營成果無疑讓人印象深刻，喬丹家具擁有全美每平方英吋最高的營業額，如果你家住在波士頓地區，衷心建議你可上門看 一看，尤其是位于 Natick 新開幕的那一家，記得要帶錢! Barry 與 Eliot 堪稱為謙謙君子，就像是伯克希爾旗下其它三家家具店一 樣，當他們順利把公司賣給伯克希爾之后，他們決定至少為店里的每位員工加發每小時 50 美分，乘以他們在該店任職時間的薪水，總計最后的金額 是 900 萬美元，全部由兩兄弟個人而不是伯克希爾的口袋支應，記得當時兩兄弟在簽支票時手還會發抖。 我們旗下每一家家具店都是當地首屈一指的業者，目前我們在麻州、新罕布什爾州、德州、內布拉斯加州、猶它州以及愛達荷州等地的市場占有率都是第一，去年星辰家具的 Melvyn 連同他姊姊 Shirly 又再下兩城，成功在圣安東尼奧以及奧斯丁大展身手。 世上沒有一家家具業的經營能夠像伯克希爾一樣，這是我個人的樂趣，也是各位獲利的關鍵所在，W.C. Fields 曾經說過： “是女人讓我沈于酒國， 可惜我從來沒有機會得以好好地謝謝她”，我不想犯下相同的錯誤，在此我要感謝 Louie、Ron、Irv 等人，是他們讓我得以與家具業結緣，而且毫無猶疑地引導我組成現今的夢幻組合。 接下去要報告的是第二個購并案，這件案子系透過我多年的好朋友，Level 3 通訊公司董事長，同時也是伯克希爾董事 -Walter Scott 牽線而成， Walter 個人也擁有相當多的人脈，其中他在一家能源事業-中美能源公司擁有相當多的股份，同時也擔任該公司的董事，去年九月我們共同出席一場在加州舉行的研討會，Walter 不經意地問我是否有興趣投資中美能源公 司，在當時我就直覺地認為這應該是一個很好的主意，回到奧瑪哈之后， 我看了一下中美能源的相關資料，并與 Walter 及中美能源才能兼具的總 裁 David Sokol 短暫地見了兩次面， 當場我就表示，只要價位合適，我想成交的可能性很高。 購并電力能源事業由于牽涉到包含 1935 年訂定的公用事業控股公司法 在內的各種行政法規而顯得有些復雜，因此我們必須設計一個交易，以避免伯克希爾取得多數的控制權，最后決定由我們出資購買 11%固定收益的證券，加上部份普通股與可轉換特別股的特殊組合，把伯克希爾對中美能源的表決權壓在 10%以下，同時又能持有該公司 76%的權益，總計全部加起來的投資金額超過 20 億美元。 而 Walter 也以具體的行動來支持這項合并案，他與他的家人同樣投入了大筆的資金買進更多的中美能源股份，累計投資的金額超過 2.8 億美元， 這使得他成為擁有該公司控制權的大股東，我想再也找不到比他更適合這個職位的人了。 雖然在能源事業有許多法規的限制， 但我們極有可能在這個產業投入更多的資金，如果真的實行，這個數字鐵定十分可觀。 高的議題，在所有事件塵埃落定以前， 甚至連國會議員都有可能會介入干涉 (這聽起來令人感到不寒而栗)。 當一家公司被購并，通常一般公認會計原則(GAAP)容許兩種截然不同的會計處理方法：一種是購買法；另一種是權益合并法，要運用權益合并法， 交易的標的必須是股票，至于購買法則使用現金或股票皆可，但不論如何， 管理階層通常很排斥使用購買法，因為在大多數的情況下，公司的會計帳上會因此多出一項叫做"商譽"的會計 科目，而此商譽日后還要分年攤銷， 意思是說在合并完成后，公司每年都要提列一筆為數龐大的商譽攤銷費用列為損益數字的減項，而且時間可能長達數十年，相對地，權益合并法就沒有這樣的麻煩，可想而知這種方法廣受一般高階經理人的歡迎。 如今財務會計準則委員會(FASB)有意取消權益合并法之運用，此舉讓許多高階經理人為之跳腳而群起反對，可以預見雙方將會有一場激烈的紛爭， 為此我們必須站出來發表個人的意見，首先我們同意許多經理人認為商譽攤銷根本就不切實際的說法，大家可以在 1983 年年報的附錄(已公布于 本公司網站)以及股東手冊 55-62 頁， 找到我個人對這件事的看法。 對于強制規定攤銷的會計原則，通常導致與現實嚴重不符，從而引發相當麻煩的問題，因為大部分的會計原則雖然無法準確地反應出實際狀況，但最起碼差異不大，舉個例子來說，折舊費用的提列雖然無法完全地反映出實體資產價值減損的真實情況，但這種做法至少與現實發展的方向相一致，實體資產本來就必然會逐漸減損， 同樣的存貨提列跌價損失、應收帳款提列呆帳費用以及保固責任提列準備都是反映潛在成本的合理做法，雖然 這些費用成本難以準確的計算出來， 但確實也有加以估計的必要。 但相對的，經濟商譽在許多情況下， 并不會減損或消失，事實上在大部分的案例中，商譽不但不減反而會隨著時間的累積而增加，在某些特質上， 經濟商譽反而類似土地，兩者的價值都會上下波動，但何時會增加，何時又會減少卻不一定，以喜斯糖果的例子來說，在過去的 78 年來，其品牌價值以不規則但快速的速度成長，而只要我們經營得當，其品牌價值增長的態勢很有可能再繼續維持 78 年。 為了避免商譽不當的攤銷，偉大的經理人們寧愿選擇擁抱不當的權益合并法，這項會計創意源自于兩條河川在匯流后就不必分彼此的概念，在這種觀念下，一家被另一家更大公司購并的公司并不算是被"買下"的(雖然他 們通常會得到相當的合并溢價)，從而推論合并的過程并沒有商譽會產生， 自然而然也就沒有隨后令人感到麻煩的商譽攤銷發生，反而應該要把這兩家公司當作一開始就是一體的來看待。 有點咬文嚼字，事實上這與合并背后所代表的事實真相卻大不相同，毫無疑問的，既然有交易，就一定有購并方與被購并方，不管你如何修飾交易的條件細節，一定有一方是被另一方買下，其實很簡單，只要你問問交易雙方的員工，誰是征服者，而誰又是被征服者，就知道是怎么一回事了， 絕對不會搞混，所以從這個角度來看， FASB 的堅持絕對是正確的，在大部分的購并案中，絕對有買賣的性質存在， 當然確實也有對等的合并個案發生， 但出現的機率實在是少之又少。 查理跟我始終相信應該有一個與現實相接軌的方法可以同時滿足 FASB 想要正確的反應買賣交易實質的看法， 以及經理人反對商譽不當攤銷的呼聲，我認為首先購并公司應該要以公平市價認列其投資成本，不管是支付現金或是股票，當然在大多數的情況下，公司帳上會出現大筆的經濟商譽， 但我們應該讓這項資產繼續保留在會計帳上，而不是分年攤銷，之后若公司的經濟商譽真得有減損的情況，這不是沒有可能，那么就按一般判斷資 產價值是否減損的方式去評估。 如果我們提出的方案獲得采用，預計將會追溯適用，以使得全美的購并會計處理原則都一致，而不是像現在一 樣亂象紛呈，可以預見的是，一旦這項方案開始施行，經理人一定會更審慎地處理購并案，小心評估到底應該使用現金或是攸關股東長遠利益的股票，而不光只是看合并后的會計帳面損益而已。 在買下喬登家具的過程中，我們采用能夠讓伯克希爾股東未來的現金流量極大，而帳列盈余最小的方式，為此伯克希爾決定使用現金買下資產，此舉讓我們可以在分十五年攤提商譽費用時得到租稅的抵減，而減稅的效益， 等于是讓公司未來幾年的現金流量明顯的增加，相較之下，使用股票進行購并就沒有這項好處，一次打銷的商譽損失是無法用來抵稅的，兩者之間的經濟實質差異再明顯也不過了。 從購并者的經濟角度來看，最不劃算的交易方式就是以股換股的做法，不但租稅上沒有任何好處，買方還要付出高額的購并溢價，而若買方之后再把這家公司賣掉，即使實際上公司承擔龐大的經濟損失，賣主還是要負擔高額的資本利得稅(稅率往往高達 35%以上)。 不過在伯克希爾我們也曾用過非租稅最佳化的方式，主要的原因在于賣方基于某種原因的堅持，當然基本上我們也認為這樣的規劃還算合理，但是我們絕對不會因為要讓帳面數字好看而犧牲任何的租稅利益。 下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來 源，在這張表中商譽的攤銷數與購買 法會計調整數會從個別被投資公司分 離出來，單獨加總列示，之所以這樣 做是為了讓旗下各事業的盈余狀況， 不因我們的投資而有所影響，過去我 一再地強調我們認為這樣的表達方 式，較之一般公認會計原則要求以個 別企業基礎做調整，不管是對投資者 或是管理者來說，更有幫助，當然最 后損益加總的數字仍然會與經會計師 查核的數字一致。 回顧 1999 年，我們旗下的制造、零售與服務業的表現幾乎接近完美， Dexter 鞋業除外，不過該公司的問題不在于經營管理，就工作上的經驗、 活力與認真而言，Dexter 與其它子公司優秀的經理人毫無二致，主要的原因還在于我們的制造據點位于美國本土，缺乏競爭優勢，總計 1999 年，在美國 13 億雙的鞋子消耗量中，93%來自于進口，廉價的勞工成本是主要的關鍵因素。 若再加上 H.H.Brown，我們是美國本土最大的鞋類生產業者，我們仍將盡力維持這樣的局面，我們的美國工廠擁有最忠誠，且最有經驗的工人，我們希望能夠保留每一個職位，但盡管如此，為了保持彈性，我們不得不開始從海外尋找潛在的代工來源，也因此在下表年度帳上提列部門調整的損失。 幾年前，在全美擁有 200 家分店的賀茲柏格鉆石，為了恢復原有高毛利而在營運上做了許多調整，在 Jeff Comment 的領導下，目標順利達成， 利潤率快速的回升，同樣的在鞋業， 我們擁有 Harold、Peter、Frank 以及 Jim 擔綱，我相信在未來幾年內也能有相同的成果。 此外在這里要特別提到喜斯糖果，因為它去年的營業利潤高達 24%，自從我們在 1972年以 2,500萬美元買下該公司以來，它已為我們貢獻了 8.57 億美元的稅前凈利，而盡管公司營運維持高成長，本身卻不需要額外的資金加以支應，有鑒于 Chuck Huggins 過去優異的表現，我們在買下該公司的第一天起就把公司交給他負責，而他對產品品質與親切服務的堅持，讓顧客、員工與股東都受益良多。 Chuck 的表現一天比一天好，記得他接手喜斯時的年紀是 46 歲，公司的稅前獲利(單位百萬美元)大概是他年紀 的 10%，如今他高齡 74 歲，但這個比率卻提高到 100%，在發現這個有趣的 數字之后，我們把它稱之為 Huggins 定律，現在查理跟我只要想到 Chuck 的生日快到時，就暗自竊喜不已。 有關其它關系企業的信息大家可以在 39-54 頁找到，包含依照一般公認會 計準則編制的部門別信息，此外在 63-69 頁，你還可以找到經過重編， 依照伯克希爾四大部門編排的信息 (非按一般公認會計準則編制)，這是查理跟我認為最能夠完整呈現伯克希爾現況的模式。 1999 年我們只做了些許的變動，如同先前我曾提到的，去年有幾家我們擁有重大投資部位的被投資公司其經營狀況令人不甚滿意，盡管如此，我們仍然相信這些公司擁有相當的競爭優勢，可協助其繼續穩定經營下去，這種可以讓長期投資有不錯成果的特點，是查理跟我還有點自信可以分辨得出的地方，只是有時我們也不敢百分之百保證一定沒問題，這也是為什么我們從來不買高科技股票的原因， 即使我們不得不承認它們所提供的產品與服務將會改變整個社會，問題是就算是我們再想破頭，也沒有能力分辨出在眾多的高科技公司中，到底是哪一些公司擁有長遠的競爭優勢。 不過我必須強調，不懂高科技一點都不會讓我感到沮喪，畢竟在這個世界上本來就有很多產業是查理跟我自認沒有什么特殊的經驗，舉例來說，專利權評估、工廠制程與地區發展前景等，我們就一竅不通，所以我們從來不會想要在這些領域妄下評論。 如果說我們有什么能力，那就是我們深知要在具競爭優勢的范圍內，把事情盡量做好，以及明了可能的極限在哪里，而要預測在變化快速產業中經營的公司，其長期的經營前景如何， 很明顯的已超過我們的能力范圍之外，如果有人宣稱有能力做類似的預測，且以公司的股價表現做為左證， 則我們一點也不會羨慕，更不會想要去仿效，相反的，我們會回過頭來堅持我們所了解的東西，如果不幸偏離軌道，那也一定是不小心的，絕非慌張莽撞想要得到合理的解釋，還好可以確信的是伯克希爾永遠有機會找到它能力范圍內可以做的事。 目前我們擁有的這些好公司的股票價格其實不甚吸引人，從另外一個角度來看，我們認為它們的本質比起股價表現要好得多，這也是為什么我們并不急著增加持股，盡管如此，我們也沒有大幅降低持股部位，如果要在股價令人滿意但有問題的公司與股價有問題但令人滿意的公司作選擇，我們寧愿選擇后者，當然真正會引起我們興趣的，是那種公司令人滿意，同時股價也令人滿意的標的。 我們對于目前大盤的股價表現與先前對于本身持股投資組合股價的看法一 致，我們從來不會想要試圖去預估下個月或下一年度的股市走勢，過去不會，現在也不會，不過如同我在附錄的文章中指出的，股市投資人現在對于目前持股未來可能的投資報酬實在是顯得過于樂觀。 我們認為企業獲利的成長幅度，與一個國家的國內生產毛額(GDP)的成長率成一定關系，而我們估計目前 GDP 的年增率大概只有 3%左右，此外再加 上 2%預估通貨膨脹，當然查理跟我無法對于 2%的準確性做任何保證，但這至少市場上一般的共識，預防通膨的國庫券(TIPS)的利率大約也是一般政府公債減 2 個百分點左右，當然如果你感覺通貨膨脹可能比這個數字還 高，你大可以買進 TIPS，同時放空政府公債。 而如果公司獲利果真與 GDP 預估 5% 的成長走勢相當，那么大家在對美國企業進行評價時的預期，就不可能過于樂觀，若再加計配發的股利，那么你可以得出的預計股票報酬率，可能遠低于大部分投資人過去幾年的投資績效以及未來幾年的投資預期，而如果投資人的期望可以變得更實際一 點，我相信總有一天他們一定會，則股市將會進行一波相當大程度的修正，尤其是投機氣氛特別重的那些類股。 總有一天伯克希爾會有機會將大量的資金再度投入股市，這點我們相當有信心，不過就像有首歌的歌詞是這樣： "不知在何處?不知在何時?"當然要是有人想要試著跟你解釋為何現今股市會如此的瘋狂，請記住另一首歌的歌 詞："笨蛋總是為不合理的事找理由， 而聰明人則避而遠之"。 最近有一些股東建議伯克希爾可以考慮從市場上買回公司的股份，通常這類的要求合情合理，但有時候他們背后依賴的邏輯卻有點奇怪。 只有在一定條件下公司買回自家的股份才有意義，首先，公司在扣除短期周轉所需之外還擁有多余的資金，(含現金與銀行額度在內)，其次，其股價必須遠低于其實質價值，關于這點我還有一點補充：股東必須還有足夠信息來對公司進行評價，否則的話，公司內部人極有可能運用信息不對稱的現象占不知情股東的便宜，以偏低的價格買到公司的股份，就伯克希爾而言，符合上述條件的情形并不多見， 當然一般而言，大部分的公司通常都會誘使股東把股價拉高而非壓低。 我提到的公司資金需求大概有兩種情況：首先，公司要保留維持其根本的競爭優勢的基本開支(例如賀茲柏格 鉆石店的重新裝潢)，第二，其它每投入一塊錢能夠創造出高于一塊錢價值 的那類支出(例如 R.C.Willey 家具店在愛達荷州新成立的據點)。 當一家公司的資金超過前述的資金需求，一家以成長導向的公司股東可以考慮買進新事業或是買回公司自家的股份，要是公司的股價遠低于其實質的價值，買回股份通常最有利，在 1970 年代，投資大眾就曾大聲呼吁公司的經營階層采取類似的做法，不過當時卻很少有公司響應，真正落實的事后證明大大增進了股東的利益，而為多余資金另外找出路的公司則慘不忍睹，確實在 1970 年代(以及以后斷斷續續好幾年)，我們專門鎖定那些大量買回自家股份的公司，因為這種舉動通常暗示這是一家公司股價被低估，同時又擁有相當注重股東權益的經營階層。 不過這種情況已成昨日黃花，雖然現在買回自家股份的公司比比皆是，但我們認為大部分的背后都隱含著一個令人鄙夷的動機，那就是為了要拉抬或支撐公司股價，這當然有利于在當時有意出售股份的股東，因為他們能夠以不錯的價格順利出場，不管他的背景或出售的動機是什么，不過留下來的股東卻因為公司以高于實質價值 的價格買回股份而蒙受其害，以 1.1 美元的價格買進 1 塊錢美鈔的生意很明顯的并不劃算。 查理跟我承認我們對于估計股票的實質價值還有點自信，但這也只限于一個價值區間，而絕非一個準確的數字， 不過即便如此，我們還是很明顯地可以看出許多公司目前以高價買回股份的舉動，等于是讓賣出股份的股東占盡留下來股東的便宜，當然站在公司的立場來看，大部分的主管對于自家公司有信心也是人之常情，但他們其實比我們更知道公司的一些內情，不 管怎樣，這些買回的舉動總是讓我認為壓根就不是為了想要增進股東權 益，而只不過是經營階層想要展現自信或者一窩蜂跟進的心態而已。 有時有的公司也會為了抵消先前發行低價認股選擇權而買回股份，這種買高賣低的策略跟一般投資人無知的做法并無二致，但這種做法絕不像后者一樣是無心的，然而這些經營階層好象相當熱衷于這種對于公司明顯不利的舉動。 當然發放認股選擇權與買回股份不見得就沒有道理，但這是兩碼子事絕不能混為一談，一家公司要決定買回自家的股份或發行新股，一定要有充分的理由，如果只是因為公司發行的認股權被行使或其它莫名其妙的原因， 就要強迫公司以高于實質價值的代價買回股份，實在是沒有什么道理，相反的，只要公司的股價遠低于其合理的價值，則不管公司先前是否發行過多的股份或選擇權，都應該積極買回流通在外的股份。 在過去，伯克希爾確實有一段期間錯過了買回自家股份的機會，一方面是由于我本身對于伯克希爾的評價本來就比較保守，也因為當時我將大部分的注意力擺在如何將資金更有效地運用在其它方面之上，此外由于伯克希爾本身的交易量本來就不大，實在是很難有機會買回足夠的量，也就是說想要透過買回伯克希爾股份提高公司實質價值的可能性實在是很低，舉例來說，假設我們有機會以低于實質價值 25%的價格買回 2%流通在外的股份，也只不過是讓公司每股的實質價 值增加 0.5%而已，更何況還要再考量把這些資金運用到其它更能夠創造價值的其它用途之上所代表的機會成 本。 在我們收到的這些信件中，有的僅僅是要求我們對外釋放買回股份的訊息，以藉此拉抬公司股價(或阻止股價 進一步下滑)，但其實一點也不關心公司的實質價值，我們認為若是這些人明天就打算出售股份，那么這樣的想法還算合理，至少就他本身立場而言， 然而要是他根本就沒打算處分持股，則他應該祈禱公司的股價進一步下滑，好讓我們有機會可以進場買回足夠的股份，這是伯克希爾唯一有可能藉由買回股份以增進股東權益的情 況。 除非我們認為伯克希爾的股價遠低于其實質價值(經過保守的估算)，否則我們不會考慮買回自家股份，我們也不會發表任何意見來影響股價的高低走勢，(不管是公開或私人的場合，我從來不會告訴任何人該買進或賣出伯克希爾的股份)，相反的我們會設身處地的提供信息給所有的股東，也包含可能加入的潛在股東，藉此評估公司的價值。 最近當 A股的股價跌落到 45,000美元 以下時，我們一度曾考慮要開始買回 股份，不過后來我們還是決定要等看 看，至少等股東們有機會看到年度報 告后再說，而如果我們真的要買進， 我們將不會經由紐約證券交易所 (NYSE)下單，我們只會接受那些直接 找上門的賣單，因此如果你有意賣回 股份，請要求你的經紀人直接打電話 402-346-1400 給 Mark Millard，成交 之后，經紀人可以第三市場或在 NYSE 申報，若是有 B 股愿意以 A 股 2%以上 的折價賣回我們也很樂意接受，但 A 股低于 10 股或 B 股低于 50 股的交易 恕不受理。 請大家特別注意一點，我們絕對不會為了要阻止伯克希爾股價下滑而買回股份，我們之所以會這樣做，完全是因為我們認為這樣的資金運用對公司最有利，畢竟買回庫藏股對提高公司 股份未來的報酬率的影響實在是有限。 注：到此為止，本人以價值投資為錨，堅持學習并整理分享長文已超過100條，如果你和我一樣，對價值投資理念充滿了期望并將繼續堅持走下去，且連續看到該“注”超過5次，說明我們走同樣的路，或正在走同樣的路。歡迎留言、交流，讓我們共同進步…..用事實來證明別人能行的事兒，我們也能行。 上證指數(SH000001)恒生指數(HKHSI)深證成指(SZ399001) 用戶9252950692： 財聯社11月14日訊（編輯 夏軍雄）亞馬遜創始人杰夫·貝索斯在接受采訪時表示，他計劃在有生之年捐出自己的絕大部分財富，將其用于應對氣候變化，并支持那些在社會和政治深度分歧面前，能讓人類團結起來的人。 貝索斯并未透露具體細節，這是他首次宣布計劃捐出大部分資產。此前，貝索斯因沒有簽署“捐贈誓言”（ The Giving Pledge）而遭到批評。 捐贈誓言由比爾·蓋茨和沃倫·巴菲特啟動，成立于2010年，旨在鼓勵全球富人將至少一半的凈資產用于慈善事業，無論是在他們有生之年還是去世時。需要說明的是，捐贈誓言是公開的捐贈意向承諾，并非法律合同。 現年58歲的貝索斯去年卸任了亞馬遜CEO一職，在離職后仍繼續在公司工作，并擔任董事會執行主席。貝索斯擁有這家電商巨頭約10%的股份，他還是《華盛頓郵報》大股東之一，并擁有太空旅游公司藍色起源。 數據顯示，貝索斯目前的身價為1293億美元，為全球第四大富豪，由于亞馬遜股價大跌，他的資產今年縮水了近700億美元。貝索斯曾于2019年登上全球富豪榜榜首，他的個人財富最高時曾達到2123億美元。 貝索斯承諾在10年內向貝索斯地球基金(Bezos Earth Fund)捐贈100億美元，這相當于其全部資產的8%。 貝索斯于2019年與前妻麥謹思·史考特（MacKenzie Scott）達成離婚協議，并給予她亞馬遜4%的股權，麥謹思因此以361億美元的資產排名在2019美國400富豪榜第15位。 值得一提的是，自2019年與貝索斯離婚以來，麥謹思向非盈利組織捐款超過120億美元，捐贈的主要對象是美國的小型慈善機構，這些機構往往被較大的捐贈者所忽視。 穿越謎霧： 本公司 1988 年的凈值增加了五億六 千九百萬美元，較去年增加了 20.0%， 而過去 24 年以來(自從現有經營階層 接手后)，每股凈值從 19 元成長到現 在的 2,974 美元，年復合成長率約為 23.0%。 在過去的年報中我們一再強調真正重要的是企業的真實價值，它代表著我們旗下企業組成份子到底值多少錢？這個數字絕對是個估計數，根據我們內部的估算，目前伯克希爾真實的價值已大幅超越其帳面價值，過去 24 年以來，企業價值成長的速度一直要比帳面價值成長的幅度要高一點， 但在 1988 年情況有點不同，后者增加的幅度略高于前者。 過去伯克希爾真實與帳面價值成長的背景，與現在有很大的不同，若搞不清楚其間的差異，就好象是一位棒球教練在判斷高齡 42 歲的中外野手未來潛力時，以他一生的平均打擊率作為判斷依據。 今日我們所面臨不利的因素主要有： (1)目前的股票市場過熱，股價相對偏高(2) 企業投資利益的稅負過高 (3)企業被購并的價格偏高(4) 伯克希爾主要三大投資事業(約占本公司凈值的一半)：資本城/ABC、GEICO 汽車保險與華盛頓郵報，個別的產業狀況多多少少不若以往，雖然這些公司有杰出的管理與強勢的資產，但以目前的股價來看，他們向上成長的潛力相對有限。 然而我們面對的主要問題還是不斷增加的資金規模，先前各位也聽過類似的說明，不過這個問題就好象是一個人的身體健康與年紀的關系一樣， 隨著時間的流逝，問題也越嚴重，(當然在這種情況下，我們是希望這個問題越嚴重越好) 四年前我曾告訴各位若在未來十年， 伯克希爾想要每年維持 15%的報酬， 我們總共約要有 39 億美元的獲利，時至今日，這個數字暴增到 103 億美 元，對查理與我來說，這實在是無法承擔之重，(當然若這個數字事后發現真的過大，大家或許會在以后的報告中，查理可能會另外個別署名資深合伙人) 雖然資金規模會影響到最后的投資報酬率，但同時我們也擁有另外一項以前沒有的優勢，過去我們大部分的資金都被綁在沒有多大經濟效益的紡織事業之上，如今部份的資金已轉移到一些相當不錯的事業。 去年我將他們取名叫做七個圣徒 ：水牛城日報、費區海默、寇比吸塵器、內布拉斯加家具量販店、史考特費茲制造集團、喜斯糖果及世界百科全書等，今年七圣徒持續向前邁 進，大家可以發現以歷史投資成本的角度來看，他們的投資報酬實在是驚 人，沒有依靠財務杠桿，平均股東權益報酬率高達 67%。 雖然其中一部分的企業本身就是屬于強勢的企業，但優良的管理卻是絕對必要的條件，查理跟我唯一可以做的就是讓他們放手去干。 根據我個人的判斷，這些企業總的來說，應該還會持續有好的表現，我們想要在往后年度繼續維持 15%報酬率的目標，絕對需要他們的支持，唯一的關鍵在于查理跟我是否能夠有效地運用他們所貢獻出來源源不絕的資金。 在這點我們做出了一個正確的決定， 那就是買下位于奧瑪哈 Borsheim 珠寶 80%的股權，這項購并案會在后面說明，與我們當初的預期相符，一家優秀的企業由我們所欣賞且信任的 人來經營，今年有一個好的開始。 1988 年開始有一項重要的會計原則變動開始適用，展望 1990 年還會有 一項變動，當經濟現況沒有改變，但會計帳面卻必須將數字搬來搬去，我們一定會花一番工夫討論一下影響層面。 首先我習慣性的提出拒絕聲明，雖然一般公認會計原則確有缺點，但我卻必須坦承沒有能力重新訂出一套新的規則，雖然這套原則確有其先天性的限制，卻不必就此廢除，CEO 大可以也應該將一般公認會計原則當作是對股東與債權人盡告知義務的開始而非結束；若他們只是提供陽春的財務報表，卻沒有附上經營分析所必要的關鍵訊息，部門經理人會發現會被總經理修理的很慘，同樣的母公司的總經理是不是也應該向他的老板， 也就是公司股東所有人，報告必要有用的信息。 真正需要的是資料不管是一般 公認、非一般公認或是一般公認以 外，可以幫助財務報表使用者可以了 解三個問題：(1)這家公司大概價值多少?(2)它達到未來目標的可能性有多大?(3)在現有條件下，經理人的工作表現如何? 大部分的情況下，簡單的財務數字并不能回答以上的問題，商業世界實在很難用一套簡單的規則有效地來解釋企業的經濟實質狀況，尤其是像伯克希爾這種由許多各種不同產業組成集團。 更復雜的是許多管理階層不把一般公認會計原則當作是應該達到的標準，而是應該要克服的阻礙，且大多數的會計師也心甘情愿給予協助，當客戶問到二加二等于幾?配合的會計 師可能會回答： “那要看你想要多少?”即使是誠實且正直的管理階層有時也會超越一般公認會計原則，以使得報表數字更符合他們認為應該有的表現，不管是讓損益平滑一點或 是某季特別突出，都是還算正直的經營階層經常運用的做帳技巧。 另外還有一些不肖經理人專門利用 一般公認會計原則來進行欺騙與貪 污，他們很清楚許多投資人與債權人把一般公認會計原則當作圣經朝拜， 所以這些騙徒運用豐富的想象力技巧性讓交易記錄符合一般公認會計原則，但卻與實際的經濟實質背道而馳。 只要投資人，包含看起來復雜的專業投資機構，迷信穩定向上攀升的盈余數字，我們可以百分之百確定還會有經理人與擁護者不顧現實，繼續濫用一般公認會計原則來滿足投資人的需求，多年以來查理跟我看到許多會計詐騙案，鮮少有人因此被懲罰，有的甚至都沒有被發現，用筆偷錢要比用槍搶劫要來的容易的多。 1988 年一般公認會計原則有一個很重大的轉變，依新規定伯克希爾必須將子公司與關系企業的資產與損益完全并到母公司的財務報表之上，在過去互助儲貸與史考特費茲金融(主要從事世界百科全書與寇比吸塵器 分期付款的信用公司)，只須一次認列投資損益即可，意思是說(1)僅將被投資公司凈值按投資比例以投資權益顯示在伯克希爾的合并資產負債表之上(2)僅將被投資公司年度損益按投資比例以投資利益顯示在伯克希爾的合并損益表之上，但是現在我們必須將被投資公司的資產與負債、營收與費用，放進合并的財務報 表之上。 這項轉變低估了公司也要報告部門別信息，企業形態越復雜的公司，其按傳統財務報表所加總出來的數字越沒有意義，越沒有辦法讓投資人回答前面所提的三個問題，事實上在伯克希爾我們會準備合并數字的唯一原因就是要符合外部規定，查理跟我看的則是另一套部門別的信息。 現在我們被要求在財務報表上將更多的數字混在一起，我們現在決定公布更多的補充信息，有助于幫助各位來衡量企業價值與管理當局的表現，伯克希爾將責任轉移給債權人的能 力我們提到的第三個問題，應該很明確，不管是在看什么樣的報表， 在這些補充信息中，我們不一定會依照一般公認會計原則，甚至不會以公司別來區分，相反地我們會試著將同性質的企業匯總有助于大家分析而不是被一大堆信息所掩沒，我們的目標是設身處地的為各位設想，給各位我們認為重要的訊息。 下表我們依(1)金融事業，包含互助儲貸與史考特財務公司(2)保險事業，依投資部位分門別類(3)制造、 出版、零售事業，去除某些非營業資產與購買法會計調整數(4)其它項目，包含前述非營業資產(主要是有 價證券投資)及 Wesco 與伯克希爾母 公司所持有的資產與負債。 如果將以上四類的盈余與凈值加總， 你將得到與一般公認會計原則一致的總數，但是我們必須強調的是這種新的表示方法并未經過會計師看過， 最好是不要，因為他們要是看到這種報表，一定會被嚇個半死。 先前我曾提到在 1990 年會有另一項會計原則的重大變動，主要與遞延所得稅有關，這原則相當的復雜且極具爭議性，以致于原定計畫于 1989 年 實施延后一年。 當這項原則開始實施后，對我們有幾個方面，最重要的一點就是我們必須重新修正旗下保險公司所持有的未實現股票資本利得，其計算遞延所得稅負債的方式，原先我們在這方面的負債分作好幾 層，對于 1986 年以前帳列未實現利益，大約在 12 億美元左右，系以 28% 的稅率估算，對于 1986 年之后的帳列未實現利益，大約在 6 億美元左右， 系以 34%的稅率估算，1987 年起調整稅率的差異反應稅負的差異。 現在看起來，新的會計原則要求我們 從 1990 年開始必須將所有未實現利益的預估稅率訂在 34%，經估算光是這一項做法就會使得我們的年度盈余與凈值減少七千多萬美元，還不包含其它大大小小的影響。 其實我們不認為這樣轉變有其必要性，因為對于伯克希爾來說不管稅率是 28%或是 34%，都不能反應我們公司的實質現況，因為我們從來不考慮出售我們具有龐大未實現利益的股票。 對于那些對會計不感興趣的人，很抱歉耽誤各位的時間，我很清楚你們當中有很多根本不會仔細去看數字，但卻仍持續支持我們，因為你們知道 (1)查理跟我本身的身家也都在里面 (2)我們絕對會與各位共享榮枯(3) 到目前為止先前的記錄還算令人滿 意。事實上這種完全信任的投資方法并沒有什么不好，但也有一些股東比較喜歡深入分析的方式，因此我們也有必要提供足夠的信息給他們，至于伯克希爾本身在做投資時，則是兩種方法并用，重點在于能不能得到滿意的答案。 除了提供給各位最新四個部門的會計資料，我們一如往常還是會提列出伯克希爾帳列盈余的主要來源。 在下表商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出 來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最后損益加總的數字仍然會與經會 計師查核的數字一致。 年報中還有企業個別部門的信息，有關 Wesco 公司的信息，我強烈建議大 家可以看看查理所寫的年報，里頭包含我看過對儲貸機構危機事件寫得最貼切的一篇文章，另外也可以順便看看 Precision 鋼鐵廠，這家 Wesco 的子公司所處的產業競爭相當激烈，但經理人 Dave 仍然努力創造相當不錯的績效，雖然手頭上缺乏資 料來證明，但我相信他的表現絕對不比其它同儕遜色。 我們旗下各項營運事業所創造的盈 余，不管是依絕對值或是與同業相較，實在是相當出色，對此我們衷心感謝這些辛苦的經理人，你我應該感到慶幸能與他們一起共事。 在伯克希爾，這樣的關系可以維持相當長久，我們不會因為這些杰出優秀的明星經理人年紀到了一定程度就把他們給換掉，不管是 65 歲或是 B 太太在 1988 年所打破的 95 歲上限， 明星的經理人實在是可遇不可求的稀罕珍寶，他們就像是插滿蠟燭的蛋 糕，如何叫人舍得把他們丟棄，相較之下，我們對于新進的 MBA 企管碩士的評價就沒有那么高了，他們的學術經歷看起來總是很嚇人，講起話來頭頭是道，但個人對于企業長期發展的投入卻相當有限，實在是很難去教菜狗那套老伎倆。 在內布拉斯加家具店方面，B 太太坐 著她的輪椅持續運轉，自從 44 歲那年以 500 塊美金開始創業當老板，至 今已有 51 個年頭，(要是當初是用 1,000 塊的話，現在可能更不得了)， 對于 B 太太來說，就是再多十歲也不嫌老。 這家全美最大的家具量販店到現在還在持續成長，去年秋天，又新開了 一家占地 20,000 平方英呎的清潔用品中心，讓我們的產品線不論是各種價格都應有盡有。 最近 Dillard 一家在全美地區經營相當成功的百貨公司打算進軍奧瑪哈地區，在它其它主要的分店都設有家具部門，事實上他們在這方面也做的相當成功，不過就在其奧瑪哈分店開幕的前夕，Dillard 總裁 William 先生卻宣布這家分店決定不賣家具，他特別提到NFM，表示你絕對不會想要與它競爭，我想它在當地已經是最強的了。 水牛城報紙我們贊揚廣告的價值，而我們在 NFM 的政策則是證明我們所宣揚的確實可行，過去三年來，NFM 是 奧瑪哈世界先鋒報的最大廣告客戶， (ROP 是指直接印在報紙而非夾報式 的廣告)，據我所知，除此之外沒有 一家報紙的主要廣告客戶是家具商，同時我們也在堪薩斯等地區刊登廣 告，所得到的反應也相當不錯，廣告當然有其效果，只要你所要介紹的東西值得推薦。 B 太太的兒子路易，還有他幾個小孩組成了一支夢幻隊伍，跟他們一起共事實在是一種享受，所有的成員品格與才能兼具。 去年我曾明確地表示水牛城日報 1988 年的稅前盈余一定會下滑，事實證明要不是有 Stan Lipsey，結果可能會如我所預測，與其它同規模的報紙同樣地沉淪，很高興 Stan 讓我看起來很愚蠢。 雖然我們去年我們調漲的價格較同業水準略低，同時印刷與工資成本調整的幅度與同業一致，但 Stan 還是硬生生讓毛利率又擴大一些，在新聞業沒有其它人可以像他這樣有更好 的經營績效，且同時還能夠讓讀者得到如此豐富的新聞，我們相信我們自己的新聞比率，絕對是同樣規模或甚至更大報紙中最高的，1988 年 49.5%， 不管獲利狀況如此，我們一定會努力將這個比率維持在 50%上下。 查理跟我在年輕的時候就很熱愛新聞事業，而買下水牛城報紙的 12 年 來，讓我們渡過許多快樂時光，我們很幸運能夠找到像 Murray 這樣杰出的總編輯，讓我們一入主水牛城報紙 后，便深深引以為傲。 喜斯糖果在 1988年總共銷售了 2,510 萬磅重的糖果，本來在十月前整個銷售前景看起來不太樂觀，但拜圣誕節旺季特別旺所致，整個局勢跟著扭 轉。 就像我們以前告訴各位的，喜斯的糖果旺季越來越向圣誕節集中，去年光是 12 月的稅前獲利 2,900 萬就占全年度 3,250 萬的 90%，(如此你應該相 信圣誕老公公真的存在了吧)，十二 月的旺季使得伯克希爾第四季的盈余看起來相當不錯，另外第一季則是因為世界百科全書年度出版所以也會有一波小高潮。 查理跟我是在買下喜斯糖果五分鐘之后，決定為 Chuck Huggins 負責這 家公司的管理，在看過他這些年來的績效之后，你可能會懷疑為何我們要考慮那么久！ 在費區海默，Heldmans 家族就好象是 B 太太家族的辛辛那提版，不管是家具業或者是制服業都不會很有吸引力的行業，也只有好的管理才能讓股東們獲得好的投資報酬，這正是 Heldmans 五位家族成員為伯克希爾所作的貢獻，身為職棒大都會隊的發言人，Ralph Kiner 曾說比較該隊投手 Steve Trout 與他的父親 Dizzy Trout 也是老虎隊名投手，你就會發現虎父無犬子。 費區海默在 1988 年進行了一項規模頗大的購并案，查理跟我對于他們相當有信心，所以我們連看都沒有看就同意了這項交易，很少有經營階層， 即便是財星五百大企業也好，能得到我們這樣的信任。 因為這項購并案與內部本身的成長， 費區海默的營業額可望大幅成長。 所有 Ralph Schey 所管理的事業，包含世界百科全書、寇比吸塵器與史考 特費茲制造集團，在 1988 年的表現皆相當出色，投資其上的資金也獲得相當不錯的報酬。 在史考特費茲制造集團當中，又以 Campbell 家用器具最突出，這家全美最大的中小型壓縮機自從 1986 年來每年盈余都呈倍數成長。 寇比吸塵器與世界百科全書的 1988 年銷售數量都大幅成長，尤其在外銷部份更是強勁，世界百科全書在九月配合莫斯科當地最大的一家美國百貨公司開幕，正式在蘇聯推出，成為該店唯一展示的一套百科全書。 Ralph 個人的工作效率真是驚人，除 了同時經營 19 項事業之外，他還投入相當的時間在克里夫蘭醫院、Ohio 大學等單位，另外還負責一個創投， 創設了 16 家位于 Ohio 的新公司，他 可以稱的上是 Ohio 與伯克希爾之寶。 伯克希爾是在 1983 年買下內布拉斯加家具店 80%的股權，當時我忘了問 B 太太一個連小學生都會想到的問題，你還有沒有其它兄弟姊妹，上個月我補救了這個錯誤，現在我們又成為另一個家族分支 80%的股東。 當 B 太太 1917 年從蘇俄往東經滿州 一路逃到美國之后，她的雙親與五位兄弟姊妹也陸續來到美國，其中她有 一個姊妹 Rebecca 在 1922 年跟著丈 夫 Friedman 冒著生命危險往西途經拉脫維亞，當家族在奧瑪哈重新團聚時大家一無所有且身無分文，然而只要身具智能、品格與熱情一切就已足夠，后來證明他們所向無敵。 1948 年 Friedman 先生買下奧瑪哈地區一家叫波仙的小珠寶店，后來他的 兒子與女婿陸續加入。你應該不難預料，這個家族為當地珠寶業所帶來的影響與 B 太太的情況相 近，兩家店共同的特色就是東西實在又價美物廉，另外共通的特色還有 (1)單店經營，但貨品樣式價格種類齊全，滿足消費者各式需求(2)老板每天專心經營(3)貨品周轉快速(4) 精明的采購(5)費用開銷難以想象地低。后面三項特點讓店內產品的售價，全美其它地方都得比。 大部分的人們不管在其它行業多么學有專精，但是遇到買珠寶首飾時， 就像是迷失在森林里的小孩子一樣， 不會判斷東西的品質好壞與價格高低，對這些人來說，只要記住一條， 不懂珠寶沒有關系，只要認識珠寶商就好。 我敢保證大家只要放心交給 Friedman 家族，一定不會讓各位失望，我們購買波仙股權的方式就是最好的證明，波仙沒有會計師查核報告，也沒有盤點存貨、驗證應收帳款或是做任何方式的查核，他們只是簡單地告訴我們如何如何，于是雙方就草擬的一頁簡單的合約，并由我們開 出一大筆金額的支票。 隨著 Friedman 家族聲譽的遠播，近 年來波仙珠寶的生意越做越大，客戶 從美國各地遠道而來，其中也包含我 一些從東西兩岸來的朋友，他們也都很感謝我能帶他們去參觀波仙。 波仙的營運模式并不會因為伯克希爾的加入而有所改變，所有的家族成員仍將持續在各自的崗位上奮斗，查理跟我會站在旁邊默默支持，事實上所有的成員包含高齡 88 歲與 87 歲的老先生與老太太，仍然每天到店里工 作，其它兒子媳婦也是從早忙到晚， 家族的第四代已正準備開始學習接 班。 跟你所欣賞的人一起共事實在是一 件很大的樂趣，Friedmans 家族的成 功就像是 B 太太家族的成功一樣，實 至名歸，兩個家族都堅持對客戶有益 的事之上，同時對他們自己也有很大 的益處，這是我們最好的事業伙伴。 綜合比率代表的是保險的總成本(損失加上費用)占保費收入的比率，100 以下代表會有承銷利益，100 以上代 表會有承銷損失，若把持有保費收入 浮存金(扣除股東權益部份所產生的 盈余)所產生的投資收益列入考量， 損益兩平的范圍大概是在 107-111 之 間。 基于前幾次年報所說明的理由，即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和，我們預期保險業每年損失增加的比率約在 10%左右，若是保費收入成長沒有到達 10%以上，損失一定會增加， 雖然保險公司在景氣不好時，會習慣性地將損失暫時隱藏起來，如附表所 示，1988 年產業整體的損失確實增加，而這個趨勢應該會繼續持續下去，甚至在未來兩年還會加速惡化。 產險業的獲利情況不但是相當的低， 而且也是不太受尊重的行業，(就像 是山姆高德溫曾說一個人要學會體 驗人生的苦與樂，不過這行很諷刺的 是，做的要死要活的同時，還要被客戶糟蹋，不像有些賺翻了的行業，東西明明貴的要死，卻是一個愿打，一 個愿挨) 以早餐麥片為例，它的資產報酬率是汽車保險業的一倍(這也是為什么家樂氏與通用磨坊的股價凈值比是五倍，而保險業者的股價凈值比僅為一倍)，麥片公司常常在調整產品售價， 即便其生產成本沒什么變，但消費者卻連一個屁都不吭一聲，但要是換做是保險業者，就算只是反映成本稍微調整一下價格，保戶馬上就會生氣地跳起來，所以若你識相，最好是選擇去賣高價的玉米片，而不是低價的汽車保險。 一般大眾對于保險業的敵視會造成嚴重的后果，去年秋天加州通過的一項 103 提案，雖然成本一再上漲，卻還威脅要將汽車保費價格大幅壓低， 所幸法院后來檢視這項提案予以擱置，但這次投票所帶來的沖擊未曾稍減，保險業者在加州已很難再有營運獲利的空間，(感謝老天還好加州人沒有對巧克力糖果感到反感，若是 103 提案也如保險般適用于糖果的話，喜斯可能被迫以每磅 5.76 元而不是現在的每磅 7.6 元，果真如此， 喜斯可能就要虧大錢了) 對伯克希爾來說，這項法案的短期影響不大，因為即使在這法案之前，加州現行的費率結構也很難讓我找到有獲利的商機，然而這項壓低保費的做法卻會直接影響到我們持有 44%股權的 GEICO，約有 10%的保費收入系來自加州，更具威脅的是若其它州， 不管是透過提案或是立法的方式，也跟進采取類似的行動。 若民眾堅持汽車保險費的價格一定要低于成本，則最后可能要由政府直接來負責，股東或可暫時支應保戶， 但只有納稅人可以長久地給予支助， 對大部分的產物意外險業者來說，社會化的汽車保險對于其股東不會有太大影響，因為由于這個產業是屬于大眾產品，保險業者所賺的投資報酬平平，所以若因此被政府強迫退出市場，也不會有太大的商譽損失，但 GEICO 就不一樣了，由于它的成本低， 相對地可以獲得高報酬，所以可能會有很大的潛在商譽損失，而這當然會連帶影響到我們。 在 1988 年伯克希爾的保費收入持續 減少，到了 1989 年我們預期保費收入還會大幅下滑，一方面是因為消防人員退休基金即將于八月底到期，屆時依合約我們必須將未到期的保費退還，估計總共退回的金額 8,500 萬 美元，這將使得我們第三季的數字看起來有點奇怪，當然這對于我們公司本身的獲利不會造成太大的影響。 伯克希爾 1988 年的承保表現依舊相當不錯，我們的綜合比率(依照法定 基礎扣除和解與財務再保)大約在 104，損失準備提列在前幾年不佳后， 連續兩年情況還算良好) 我們的保費收入規模預計在未來幾年內都會維持在相當低的水平，因為有利可圖的生意實在是少之又少，隨它去，在伯克希爾我們不可能在知道明明會虧錢的情況下，還去硬接生 意，光是接看起來有賺頭的生意，就讓我們的麻煩夠多了。 盡管(也或許正因為如此)我們的保單量少，可以預期的我們的獲利情況 在未來幾年內也會比同業來的出色， 相較于保單量我們有高比例的浮存金，通常這代表著獲利，在 1989 與 1990 這兩年內，我們的浮存金/保費 收入比例至少會是同業水準的三倍以上，Mike Goldberg 在 Ajit Jain 等人的協助下，加上國家產險的經營團隊使我們站在相當有利的位置。 有一點我們不知道什么時候，我們會被保險事業拖垮，有可能會是一些重大的天然或是經濟上的意外，但我們也有可能會遇到像 1985 年一樣爆炸性的成長，因為當其它同業因長期殺價搶單，一夕之間損失突然爆發，才發現損失提列準備遠遠不足，在那種情況下，我們一定會穩固好我們的專業人員與資本并盡量避免犯下重大的錯誤。 在為我們的保險事業選擇有價證券投資之時，我們主要有五種選擇(1) 長期股票投資；(2)長期固定收益債券； (3)中期固定收益債券；(4)短期約當 現金；(5)短期套利交易。 對于這五種類型的交易，我們沒有特別的偏好，我們只是持續不斷地尋找最高的稅后報酬預計的數學期望值，且僅限于我們認為了解熟悉的投資，我們無意讓與短期的帳面盈余好看， 我們的目標是讓長期的凈值極大化。 我們永久的持股-資本城/ABC、GEICO 汽車保險與華盛頓郵報依舊不變，同樣不變的是我們對于這些管理階層無條件的敬仰，不管是資本城/ABC 的 Tom Murphy 與 Dan Burke、GEICO 汽 車 保 險 的 Bill Snyder 與 Lou Simpson，還有華盛頓郵報的 Kay Graham 與 Dick Simmons，查理跟我對于他們所展現的才能與品格同感敬佩。 他們的表現，就我們最近距離的觀 察，與許多公司的 CEO 截然不同，所幸我們能與后者保持適當的距離，因為有時這些 CEO 實在是不適任，但卻總是能夠坐穩其寶座，企業管理最諷刺的就是不適任的老板要比不適任的部屬更容易保住其位置。 假設一位秘書在應征時被要求一分鐘要能夠打 80 個字，但錄取之后被 發現一分鐘只能打 50 個字，很快地 她就可能會被炒魷魚，因為有一個相 當客觀的標準在那里，其表現如何很容易可以衡量的出來；同樣的，一個新進的業務，若是不能馬上創造足夠業績，可能立刻就要走路，為了維持紀律，很難允許有例外情形發生。 但是一個 CEO 表現不好，卻可以無限期的撐下去，一個原因就是根本沒有一套可以衡量其表現的標準存在，就算真的有，也是寫的很模糊，或是含混解釋過去，即便是錯誤與過失一再發生也是如此，有太多的公司是等老板射箭出去后，再到墻上把準心描上去。 另外一個很重要但卻很少被提起老板與員工之間的差別是老板本身沒有一個直接可以衡量判斷其表現的上司，業務經理不可能讓一顆老鼠屎一直留在他那一鍋粥之內，他一定會 很快地把它給挑出來，否則可能連他自己都會有問題，同樣的一個老板要是請到一位無能的秘書，也會有相同的動作。 但 CEO 的上司也就是董事會卻很少檢視其績效，并為企業表現不佳負責，就算董事會選錯了人，而且這個錯誤還持續存在又怎樣？即使因為這樣使得公司被接收，通常交易也會確保被逐出的董事會成員有豐厚的利益 (且通常公司越大，甜頭越多)。 最后董事會與 CEO 之間的關系應該是要能夠意氣相投，在董事會議當中， 對于 CEO 表現的批評就好象是在社交場合中打嗝一樣不自然，但卻沒有一位經理人會被禁止不準嚴格地審核打字員的績效。 以上幾點不是要一桿子打翻一條船， 大部分的 CEO 或是董事會都相當努力、能干，有一小部份更是特別的杰出，但查理跟我在看過很多失敗的例 子之后，更加對于我們能夠與前面三家公司優秀的經理人共事感到非常幸運，他們熱愛他們的事業，想法跟老板一致，且散發出才氣與品格。 1988 年我們做出兩項重大的決定，大筆買進聯邦家庭貸款抵押公司 (Freddie Mac)與可口可樂，我們打算要持有這些股票很長的一段期間， 事實上當我們發現我們持有兼具杰出企業與杰出經理人的股權時，我們最長的投資期間是永久，我們跟那些急著想要賣出表現不錯的股票以實現獲利卻頑固地不肯出脫那些績效差的股份的那群人完全相反。彼得林 區生動地將這種行為解釋成砍除花朵來當作野草的肥料，我們持有 Freddie Mac 的股份比例是法令規定的上限，這部份查理在后面會詳加為各位說明，因為他們是屬于共同儲貸 -我們一家非保險的子公司所投資， 所以在我們的合并資產負債表當中， 這些持股將以成本而非市價列示。 我們持續將投資集中在少數我們能夠了解的公司之上，只有少部份是我們想要長期投入的，因為當我們好不容易找到這樣的公司時，我們會想要達到一定的參與程度，我們同意 Mae West 的看法，好東西當然是多多益 善。 去年我們減少在中期免稅債券約一億美元的投資，所有賣出的債券都是在 1986 年之后才取得的，當這些債券由產險公司所持有的時候，其中 15%的利息收入是要課稅的。 剩下我們仍持有約 8 億美元的債券， 都是屬于適用 1986 年租稅改革法案 完全免稅的祖父級債券，出售的債券將有些許的獲利，而繼續持有的債券平均到期日大概是六年，其市價大概略高于帳面價值。 去年我們曾提及我們所持有的已破產的 Texaco 短期與中期公司債券， 1988 年我們已經將所有的部位處分， 獲利約 2,200 萬美元，此舉將使得我 們在固定收益債券的投資部位減少 1 億美元。 去年我們還提到了另外一個深具固定收益特色的投資：亦即所羅門公司 9%可轉換特別股，這種特別股特別要求公司提撥償債基金，自 1995 年到 1999 年間分批贖回，伯克希爾將這些投資以成本列示在帳上，基于查理所提的原因，現在的估計市價以從前一年度略低于成本，轉變為 1988 年的略高于成本。 我們與所羅門 CEO- John Gutfreund 之間良好的關系，隨著幾年來的合作日益增進，但我們還是無法判斷投資銀行業的前景，不管是短期、中期或是長期皆然，這是一個難以預估未來獲利程度的產業，我們仍然相信我們所擁有的轉換權利會在其有效期間內，對我們產生相當大的貢獻，然而，這種特別股的價值主要還是來自于其固定收益，而不是股權特性之上。 我們對于長期債券的規避依舊不變， 唯有當我們對于貨幣的長期購買力有信心時，我們才會對這類的債券有興趣，但這種穩定卻根本沒辦法預期，因為不管是社會或是選出來的官員實在是有太多的優先事項是與購 買力的穩定性相沖突的。所以目前我們唯一持有的長期債券就是 WPPSS 華 盛頓功用電力供應系統，其中有些屬于短期，有一些則是分幾年贖回的高票息，目前資產負債表上帳列成本為 2.47 億美元，目前市價約為 3.52 億 美元。 我們在 1983 年年報中曾經解釋過購 買 WPPSS 的理由，現在很高興跟大家報告結果完全符合我們當初的預期， 在買進的時候，債券的評等被暫時取消，估計稅后的投資報酬率約為 17%， 最近它被史坦普評等機構評為 AA-等 級，目前的市價大概只有比最高等級 債信的投資報酬好一點。 在 1983 年的年報中，我們比較了投資 WPPSS 與一般企業的差異，結果顯示這次的投資要比當時同期間所從事購并案還要好，假設兩者皆以為無財務杠桿的基礎下進行。 不過我們在 WPPSS 的愉快經驗并未能改變我們對于長期債券的負面看法，除非再讓我們碰到暫時僵住的大案子，因為短暫的問題使得其市價嚴重的被低估。 套利（略） 前面提到的套利活動使得我們有必要討論一下市場效率理論，這理論在近年來變得非常熱門，尤其在 1970 年代的學術圈被奉為圣旨，基本上它認為分析股票是沒有用的，因為所有 公開的信息皆已反應在其股價之上， 換句話說，市場永遠知道所有的事， 學校教市場效率理論的教授因此做 了一個推論，比喻說任何一個人射飛 鏢隨機所選出來的股票組合可以媲 美，華爾街最聰明、最努力的證券分 析師所選出來的投資組合，令人驚訝 的是市場效率理論不但為學術界所擁抱，更被許多投資專家與企業經理 人所接受，正確地觀察到市場往往是具有效率的，他們卻繼續下了錯誤的結論，市場永遠都具有效率，這中間 的假設差異，簡直有天壤之別。 就我個人的看法，就我個人過去在葛拉罕-紐曼公司、巴菲特合伙企業與伯克希爾公司連續 63 年的套利經驗， 說明了效率市場理論有多么的愚蠢 (當然還有其它一堆證據)，當初在葛拉罕-紐曼公司上班時，我將該公司 1926 年到 1956 年的套利成果做了一 番研究，每年平均 20%的投資報酬率， 之后從 1956 年開始我在巴菲特合伙企業與之后的伯克希爾公司，運用葛拉罕的套利原則，雖然我并沒有仔細地去算，但 1956 年到 1988 年間的投 資報酬率應該也有超過 20%，(當然之后的投資環境比起葛拉罕當時要好的許多，因為當時他遇到過 1929-1932 年的景氣大蕭條)。 所有的條件皆以具備來公平測試投 資組合的表現(1)三個公司 63 年來買 賣了上百種不同的股票證券(2)結果 應該不會因為某個特別好的個案所 扭曲(3)我們不需要故意隱瞞事實或 是宣揚我們的產品優秀或是經營者 眼光獨到，我們只是從事高度公開的個案(4)我們的套利部份可以很容易 就被追查到，他們并不是事后才特別挑選出來的。 過去 63 年來，大盤整體的投資報酬 (加計股利)大概只有 10%，意思是說若當初投入 1,000 美元的話，現在可以獲得 405,000 美元，但是若投資報酬率改為 20%的話，現在卻會變成9,700 萬美元，統計上如此大的差異使得我們不禁好奇的想要懷疑，然而理論支持者從來就不會去注意理論與現實如此地不相符，確實現在他們講話已不如過去那么大聲，但據我所知卻沒有任何一個人愿意承認錯誤，不管他們已經誤導了多少個學生，市 場效率理論還是繼續在各個企管名 校間列為投資課程的重要教材之一， 很顯然的，死不悔改、甚而曲解神意， 不是只有神學家才做的出來。 自然而然，這些遇人不淑的學生與被騙的投資專家在接受市場效率理論后，對于我們與其它葛拉罕的追隨者實在有莫大的幫助，在任何的競賽 中，不管是投資、心智或是體能方面， 要是遇到對手被告知思考與嘗試是沒有用的，對我們來說等于是占盡了 優勢，從一個自私的觀點來看，葛拉罕學派應該祈禱市場效率理論能夠在校園中永為流傳。 說了那么多，最后還是要提出一個警告，最近套利看起來相當容易，但它卻不是永遠都保證有 20%報酬的投資活動，現在的市場比起過去來的有效率許多，除了我們過去 63 年所真正 掌握的套利活動之外，還有更多是因為價格合理而因此被舍棄掉的。 一個投資者很難只靠單一一種投資類別或投資風格而創造超人的利益， 他只能靠著仔細評估事實并持續地遵照原則才能賺取超額利潤，就套利投資本身而言，并沒有比選擇利用飛 鏢選股的策略好到哪里去。 上證指數(SH000001)恒生指數(HKHSI) 黑白太極： 第41篇 1997年巴菲特致股東的信（上） 1997年本公司的凈值增加了80億美元，每股賬面凈值不管是A級股或B級股皆成長了34.1%，總計過去33年以來，也就是自從現有經營階層接手之后，每股凈值由當初的19元成長到現在的25,488美元，年復合成長率約為24.1%。 在年報中所謂的每股數字系以A級普通股約當數為基礎，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級普通股擁有A級普通股三十分之一的權利。 看到我們高達34.1%的超高報酬率，大家可能忍不住要高呼勝利口號，并勇往前進，不過若是考量去年股市的狀況，任何一個投資人都能靠著股票的飆漲而大賺一票，面對多頭的行情，大家一定要避免成為一只呱呱大叫的驕傲鴨子，以為是自己高超的泳技讓他沖上了天，殊不知面對狂風巨浪，小心的鴨子反而會謹慎地看看大浪過后，其它池塘里的鴨子都到哪里去了。 那么我們這只鴨子在1997年的表現又如何呢?報表顯示雖然去年我們拼命的向前劃，不過到最后我們發現其它被動投資S&P 500指數的鴨子的表現一點也不比我們差，所以總結我們在1997年的表現是︰呱呱! 當股市正熱時，相較于S&P 500指數，我們比較吃虧，因為指數或共同基金不必負擔租稅成本，他們可以直接將稅負轉嫁到投資人的身上，相對地在另一方面伯克希爾光是去年就必須認為高達42億美元的聯邦所得稅，這相當于我們年初凈值的18%。 由于伯克希爾必須要負擔企業所得稅，所以為了要證明其存在的意義，它就一定要能夠克服這先天的障礙，不過很顯然的伯克希爾的主要合伙人查理芒格跟我很難每年都打敗這樣的差桿，當然就長期而言，我們還是預期伯克希爾能夠打敗大盤指數，這也是大家可以評斷我們表現的最低標準，我想我們應該不會讓大家像芝加哥小熊隊球迷在面對連續幾個戰績不佳球季時，自我調侃所說的︰有什么好沮喪的？誰都可能有不好過的一世紀。 賬面凈值的增加當然不是經營伯克希爾的最終目標，因為真正重要的是每股實質價值，雖然在伯克希爾通常兩者會以相當接近的頻率波動，就像是1997年便是如此，受惠于蓋可爆炸性的成長，伯克希爾的實質價值(遠高于賬面價值)以接近賬面價值成長的幅度增加。 有關"實質價值"等名詞的解釋，請大家參閱股東手冊，手冊中揭示了本公司經營的宗旨，也包含了許多對伯克希爾股東相當重要的信息。 在過去兩年的年報中，我們提供給各位一張查理跟我認為最能夠估計伯克希爾實質價值的表，在下面這張更新過數字的表中，主要有兩項跟價值息息相關的指標，第一欄是我們平均每股持有的投資金額(包含現金與約當現金)，第二欄則是每股在扣除利息與營業費用之后，來自本業的營業利益(但未扣除所得稅與購買法會計調整數)，當然后者已經扣除了所有來自第一欄投資所貢獻的股利收入、利息收入與資本利得，事實上，若是把伯克希爾拆成兩部份的話，就等于是一家持有我們投資部位的控股公司，以及另一家經營旗下所有事業負擔全部成本盈虧的營利事業。 對于那些無視于我們38,000名辛勤奉獻員工的存在，而武斷地將伯克希爾當做是一家投資公司的鄉野匹夫，應該要請他們看看第二欄的數字，打從1967年我們進行第一次的并購開始，本公司的稅前營業盈余已從當時的100萬美元成長到現在的8.88億美元，這還是吸收了伯克希爾全部的開銷，包含660萬美元的企業營運費用、6,690萬美元的利息支出與1,540萬美元的股東指定捐贈款后的結余，雖然這其中有一部份是與投資活動相關的支出。 下表是這兩個部門每十年的成長率︰ 回顧1997年伯克希爾兩個部份都繳出漂亮的成績單，每股投資金額增加了9,543美元，約33.5%；而每股營業盈余則增加了296.43美元，約70.3%，當然其中有一個很重要的關鍵，那就是我們的霹靂貓保險業務(后面還會在詳加說明)的運氣不錯，同時蓋可保險的表現甚至優于以往，這使得1997年的營業表現超乎當初的預期，甚至超過未來1998年可能的表現。 我相信未來不管是投資或營業盈余的成長速度一定會向下滑落，對于任何負責資金運用的人而言，成功必然導致衰退，就拿我個人的投資歷史來說，回想當初我在1951年進入哥倫大學拜在葛拉漢名下時，只要抓住能夠賺到1萬美元的投資機會就能讓我的投資績效超過百分之百，不過時至今日，一筆能賺5億美元的成功投資個案，也不過只能讓伯克希爾增加區區一個百分點的投資績效，也難怪個人在1950年代早期的投資績效會比接下來幾十年的年度績效差距達30個百分點以上，而查理本身的經歷也很相似，不是我們變笨了，而是因為我們目前的規模實在是太大了，現在任何一項重大進展都會因為規模龐大的關系而顯得微不足道。 當然只要我們投資的子公司以及股票具有遠景，我們絕對能夠因此受益，同時也要感謝旗下這群卓越的能力與專注力的經營管理團隊，大家要知道這些經理人本身大多都已經很有錢了，根本就不需要靠伯克希爾這份薪水過活，他們不為名，也不為利，純粹是沖著那份成就感。 雖然對于現有的投資部位感到相當滿意，但是我們也對于陸續進來的資金找不到理想的去路而感到憂心，目前不管是整家公司或是單一股票的市場價格都過高，但我并不是要預言股價將會下跌，我們從來就不對股市發表任何看法，這樣說的意思只是要提醒大家未來新投入資金的預期報酬將會**減少。 在這種情況下，我們試著學習職棒傳奇明星Ted Williams的作法，在他的"打擊的科學"一書中解釋到，他把打擊區域劃分為77個框框，每個框框就約當一個棒球的大小，只有當球進入最理想的框框時，他才揮棒打擊，因為他深深知道只有這樣做，他才能維持四成的超高打擊率，反之要是勉強去揮擊較差的框框，將會使得他的打擊率驟降到二成三以下，換句話說，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，好壞球照單全收的人，遲早會面臨被降到小聯盟的命運。 目前迎面朝我們而來的"投"資機會大多只在好球帶邊緣，如果我們選擇揮棒，則得到的成績可能會不太理想，但要是我們選擇放棄不打，則沒有人敢跟你保證下一球會更好，或許過去那種吸引人的超低價格已不復存在，所幸我們不必像Ted Williams一樣，可能因為連續三次不揮棒而遭三振出局，只是光是扛著棒子站在那里，日復一日，也不是一件令人感到愉快的事。 非常態性投資 有時我們的資金不一定能夠找到最理想的去處，也就是經營良好、價碼合理的企業，這時我們就會將資金投入到一些期間較短但品質不錯的投資工具上，雖然我們很明白這樣的做法可能無法像我們買進好公司那樣穩健的獲利，甚至在少數的狀況下有可能賠大錢，不過總得來說我們相信賺錢的機率還是遠高于賠錢，唯一的關鍵在于其獲利何時能夠實現。 截至年底，我們總共有三項異于往常的投資，首先是1,400萬桶的原油期貨合約，這是我們在1994-1995年間所建立4,570萬桶原油的剩余部位，預計在1998-1999年陸續到期，目前未實現獲利約有1,160萬美元，而已經結倉的3,170萬桶原油合約總共貢獻我們6,190萬美元的獲利，會計原則規定期貨合約必須依市場價格評價，因此這些合約所有未實現的損益皆已反應在我們年度或每季的財務報表上，當初我們之所以會建立這些部位，主要考量當時的石油期貨價位有些低估，至于現在的市場狀況我們則沒有任何意見。 至于第二項則是白銀，去年我們一口氣買進總共1.112億盎斯的白銀，以目前的市價計算，總共貢獻1997年9,740萬美元的稅前利益，某個角度來說，這仿佛又讓我回到過去，記得在三十年前，我因為預期美國政府貨幣將自由化而買進白銀，自此之后，我便一直追蹤貴金屬的基本面，只是并沒有其它的買進動作，直到最近這幾年，銀條的存貨突然大幅下滑，查理跟我得到一個結論，那就是白銀的價格應該要稍微向上調整以維持供給與需求的平衡，至于一般人較注意的通膨預期則不在我們計算價值的范圍之內。 最后一項是46億美元以賬面攤銷長期的美國零息債券，這些債券不支付利息，相反的是以透過折價發行的方式回饋給債券持有人，也因此這類債券的價格會因市場利率變動而大幅波動，如果利率上升，持有零息債券的人可能損失慘重，反之若利率下跌，投資人就可能因此大賺一筆，而因為1997年的利率大幅下滑，所以光是1997年我們的未實現利益就高達5.98億美元，這些利益已全數反應在公司年底的賬上。 當然不把現金好好的擺著而拿去投資零息債券不是沒有風險的，這種基于總體經濟分析的投資絕對不敢保證百分之百能夠成功，不過查理跟我絕對會運用我們最佳的判斷能力，大家可不是請我們來閑閑沒事干，當我們認為勝算頗大時，我們就會大膽地去做一些異于往常的舉動，當然萬一不小心突錘時，還請大家多多包含，就如同柯林頓總統一樣，我們絕對與各位感同身受，因為芒格家族有90%的資產系于伯克希爾，而巴菲特家族更高達99%。 我們對于股市波動的看法 一則小謎語︰如果你打算一輩子吃漢堡維生，自己又沒有養牛，那么你是希望牛肉價格上漲或是下跌呢?同樣的要是你三不五時會換車，自己又不是賣車的，你會希望車子的價格上漲或是下跌呢?這些問題的答案很顯然顯而易見。 最后我再問各位一個問題︰假設你預估未來五年內可以存一筆錢，那么你希望這期間的股票市場是漲還是跌?這時許多投資人對于這個問題的答案就可能是錯的，雖然他們在未來的期間內會陸續買進股票，不過當股價漲時他們會感到高興，股價跌時反而覺得沮喪，這種感覺不等于是當你去買漢堡吃時，看到漢堡漲價卻欣喜若狂，這樣的反應實在是沒有什么道理，只有在短期間準備賣股票的人才應該感到高興，準備買股票的人應該期待的是股價的下滑。 對于不準備賣股票的伯克希爾股東來說，這樣的選擇再明顯也不過了，首先就算他們將賺來的每一分錢都花掉，伯克希爾也會自動幫他們存錢，因為伯克希爾會透過將所賺得的盈余再投資其它事業與股票，所以只要我們買進這些投資標的的成本越低，他們將來間接所獲得的報酬自然而然就越高。 此外，伯克希爾許多重要的投資部位都持續不斷地買回自家公司的股份，在這種情況下，股票價格越低對我們越有利，因為這代表同樣的一筆錢可以買進更多的股份，從而間接提高我們持股的比例，舉例來說，過去幾年可口可樂、華盛頓郵報與富國銀行皆以非常低的價格大量買回自家股票，其所帶來的效益要比在現在的高價再進行要來得有利的多。 每年度結束，大約有97%的伯克希爾股東會選擇繼續持有本公司的股份，這些人都是儲蓄愛好者，所以每當股市下跌時，他們都會感到高興，因為這代表我們以及被投資公司的資金可以作更好的運用。 所以下次當你看到"股市爆跌-投資人損失不貸"的新聞頭條時，就知道應該要改成"股市爆跌-不投資的人損失不貸而投資的人賺翻了"，雖然記者常常忘記這樣的真理，不過只要有賣方就代表會有買方，一方損失就代表有另一方會得利，就像是高爾夫球場上常講的，每當一個柏忌出現時，就會有人在旁邊暗爽。 當初我們靠著在1970與1980年代股價低迷時所做的一些投資，確實讓我們賺了不少，這是一個對股市短暫過客不利卻對股市長期住戶有利的市場，近幾年來，我們在那個年代所做的一些投資決策陸續獲得了驗證，不過現在我們卻找不到類似的機會，身為企業資金的積蓄者，伯克希爾致力于尋找資金合理運用的方法，不過以現在的狀況來看，我們可能還需要一段時間才能再找到真正讓我們感到興奮的投資機會。 保險事業營運-總檢討 真正令我們感到興奮的是保險事業的營運，蓋可正處于爆炸性的成長階段，而且這種情況預期還會繼續維持下去，在進一步說明之前，讓我們先解釋一下何謂浮存金，以及如何來衡量它的取得成本，因為除非你對于這個課題有所了解，否則你根本就不可能有辦法對伯克希爾實際的價值做合理的判斷。 首先浮存金是一項我們持有但不屬于我們的資金，在保險公司的營運中，浮存金的產生原因在于保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，在這期間保險公司會將資金運用在其它投資之上，當然這樣的好處也必須要付出代價，通常保險業者收取的保費并不足以因應最后支付出去的相關損失與費用，于是保險公司便會發生承保損失，這就是浮存金的成本，而當一家公司取得浮存金成本，就長期而言低于從其它管道取得資金的成本時，它就有存在的價值，否則一旦保險事業取得浮存金的成本若遠高于貨幣市場利率時，它就像是一顆酸檸檬。 有一點必須特別注意的是，因為損失成本必須仰賴估算，所以保險業者對于承保結算的成績有相當大伸縮的空間，連帶使得投資人很難正確地衡量一家保險公司真正的浮存金成本，估計錯誤，通常是無心，但有時卻是故意，與真實的結果往往會有很大的差距，而這種結果直接反映在公司的損益表上，有經驗的行家通常可以經由公司的準備提列情形發現重大的錯誤，但對于一般投資大眾來說，除了被迫接受財務報表的數字之外，別無他法，而我個人常常被這些經過各大會計師事務所背書的財務報告所嚇到，至于就伯克希爾本身而言，查理跟我在編列財務報表時，都盡量采取最保守的做法，因為就我們個人的經驗而言，保險業所發生的意外，通常都不是什么好消息。 不過如同下表中的數字所顯示的，伯克希爾的保險事業可說是大獲全勝，表中的浮存金，系將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總后，再扣除應付傭金、預付購并成本及相關再保遞延費用，相對于我們的保費收入總額，我們的浮存金部位算是相當大的，至于浮存金的成本則決定于所發生的承保損失或利益而定，在某些年度，就像是最近五年，由于我們有承保利益，所以換句話說，我們的資金成本甚至是負的，光是持有這些資金我們就已經開始讓我們賺錢了。 自從1967年我們進軍保險業以來，我們的浮存金每年就以21.7%復合成長率增加，更棒的是，這些資金完全不用成本，事實上它還能幫我們賺錢，可惜諷刺的是，就會計原則而言，浮存金在會計報表系屬于負債，但實際上，這些負債對于伯克希爾而言，其價值遠高于列在賬上的其它股東權益。 雖然在1998年第一季幾項重大合約到期后，我們擁有的浮存金會略微減少，但就長期而言，我們還是預期浮存金會大幅成長，同時我們也相信取得浮存金的成本仍然會繼續維持這種令人滿意的態勢。 巨災保險 然而有時候我們浮存金的成本也會突然大幅上揚，主要的原因在于我們從事的巨災保險業務，本身屬于保險業中變動最大的一種險種，從事這類業務，我們將保單賣給其它保險公司與再保公司以分散其面臨超大型意外災害所可能承擔的風險，事實上，伯克希爾是有經驗的業者最喜愛往來的對象，因為他們深深知道當有"大事"真正發生時，所有巨災保險的承保業者都會面臨財務實力的嚴峻挑戰，而伯克希爾無疑的是同業之最。 而由于真正重大的災害并不是每年都發生，所以我們的巨災業務極有可能在連續幾年賺大錢后，突然又發生重大的損失，換句話說，我們這項巨災保險業務到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清，不過大家必須明了，所謂的重大損失的年頭不是可能會發生，而是肯定會發生，唯一的問題是它什么時候會降臨。 去年我們在巨災業務的表現還算不錯，全世界一整年到頭都沒有發生足以造成重大損失的大型災害，也就是說基本上一整年收到的所有保費都自動落到我們的口袋里，只是事情并不如想象中完美，有許多不知情的投資人，并非基于本身對于保險承保的認識而是在業務人員的慫恿推銷之下，進場買進一種叫做"巨災債券"的有價證券，事實上這根本就是一個錯誤的名詞，真正的債券意指到期后發行人有義務支付債款，然而這種債券，本質上其實是一種給予買方一種附條件承諾限制的合約。 這種拐彎抹角的做法主要是推銷業者為了要規避政府禁止非保險業從事相關業務而衍生出來的商品，而業者之所以將它取名叫做債券的原因在于這樣的做法可以吸引不知情的投資人，承擔遠比其表面上還高得許多的風險。 這些商品若未經過仔細的核算價格的話，很可能會形成極高的風險，更嚴重的是災害保險通常還有一種特色，那就是問題要經過許久之后才會慢慢地浮現，舉個例來說明，二顆骰子要擲出十二點的機率約為36分之一，現在假設我們一年只擲一次，每次可以收取100萬的賭注，但一旦擲出十二點時莊家的你必須支付五千萬美元，或許剛開始你會以為這100萬美元得來全不費工夫，甚至有75.4%的機率保證你在前十年都不必付出一毛錢，但最后你會發現就長期而言，接受這樣的賭注對莊家來說實際上是虧大了，甚至有可能讓你傾家蕩產。 在玩這種骰子游戲時，其機率還很容易計算，但是要說到估算大型颶風與地震的發生機率的難度就高的多了，我們自認能做的最多只有大約估計一個范圍，然而缺乏詳細的信息，加上大型的災害本來就很少發生，正好讓一些有心人士有機可乘，通常他們會雇用一些"專家"對有意投資這類債券的客戶解說發生損失的可能性，而這些所謂的專家玩得根本就是一種無本生意，因為不論他估算的到底準不準，事先都可以拿到一筆訂金，更令人訝異的是，回到前面的主題，你會發現無論賭注有多高，專家永遠會告訴你擲出12點的機率不是36分之一，而是100分之一(平心而論，我們必須強調這些專家可能真的認為自己的看法是對的，這雖然讓人不忍予以苛責但卻更加凸顯他們的危險性)。 越來越多的資金涌入投資這類巨災債券，使得巨災的投保費率大幅下滑，其結果可能真如其名，終將導致巨大的災害，為此我們大幅減少1998年在這方面的業務量，還好我們先前已簽了好幾件長期的合約使得沖擊相對減小，其中最大的兩件在去年的年報中已向各位報告過，一件是佛羅里達的颶風險，另一個是與加州地震局CEA簽訂的加州地震險，在最壞的狀況下，我們必須承受的損失是稅后六億美元，這也是CEA保單規定的上限，雖然這個數字看起來很大，但占伯克希爾市值的比例也不過只有1%，當然我必須再強調的是，只要保費合理，我們很愿意大幅提高最壞狀況的風險上限。 伯克希爾的巨災保險業務在Ajit Jain的努力下，從無到有，對伯克希爾可謂貢獻良多，Ajit一方面有拒絕訂價不合理保單的勇氣，一方面又發揮創造力，開創新的業務，他可以稱得上是伯克希爾最珍貴的資產之一，我覺得他不論從事什么行業都可以成為那一行的明星，還好他對于保險業還算是相當有興趣。 保險-蓋可及其它主要保險事業 去年我提到蓋可的Tony Nicely以及他優異的管理技能，不過我要是早知道他在1997年的表現，我可能會試著去用更好的形容詞，現年54歲的Tony在蓋可服務已有36年之久，在去年更達到個人事業的巔峰，身為公司的總裁，他的識見、能量與熱情感染到公司上上下下的每一個人，激勵他們不斷地超越巔峰。 我們運用好幾種方法來衡量蓋可的表現，首先是自愿加入汽車保單數量的凈增加數(也就是不包含州政府分配給我們的保單數)，第二長期汽車保單業務的獲利狀況，系指那些持續一年以上，已經過了初次取得成本而開始賺錢的保單，1996年有效保單的數量成長了10%，當時我曾告訴大家這是相當令人興奮的一件事，因為這是20年來的新高，不過到了1997年，保單數量的成長率又大幅躍升為16%! 下表是新加入自愿保單以及有效保單數量的統計: 當然任何一家保險公司都可以不顧承保品質而快速的成長，然而蓋可本年度的承保獲利卻是保費收入的8.1%，這數字遠優于一般同業水準，確實這數字也遠高于我們本身的預期，我們原先的目標是將低成本營運所貢獻的獲利回饋給我們的客戶，僅保留4%的獲利比例，基于這樣的信念，我們將1997年的保險費率再度略微調降，同時在明年有可能也會采取相同的做法，當然最后的費率還須參酌保戶本身狀況以及居住的地區，我們最終還是希望費率的改變可以合理地反映每位駕駛人發生損失的預期機率。 蓋可并不是近年來唯一取得好成績汽車保險業者，去年整個產業獲得高于原先預期的獲利成果，但這種好光景很難維持下去，因為來自同業激烈的競爭很快地就會壓縮獲利的空間，然而面對可能的發展，我們胸有成竹，就長期而言，艱困的市場環境有利于低成本營運的業者生存，這也是一直以來我們努力維持的競爭優勢。 去年我也曾跟各位報告過蓋可員工為自己掙得高達16.9%的盈余分紅比例，同時也解釋只有兩項簡單的參數計算出這個比例，那就是保單的成長率與長期業務的獲利狀況，我還說由于1996年的表現實在是超乎預期以致于原先預估支付獎金的圖表，因不敷使用而必須加大，不過到了今年新的圖表竟然又不夠用，為此我們再度提高上限，總計全公司上上下下的10,500名員工，一共可以領到相當于底薪的26.9%，總金額高達7,100萬美元，當然這兩項參數，同時也適用于包含Tony在內，數十位高階經理人的獎金紅利。 在蓋可，我們支付薪資紅利的方式很能夠獲得勞資雙方的認同，我們頒發的是紅利獎章而不是樂透彩券，伯克希爾旗下的子公司員工的薪資報酬與母公司的股價一點關系都沒有，因為前者并沒有能力直接影響后者，相反地，我們將子公司的薪資與各單位的各自表現完全綁在一起，因為后者的成敗必須由前者負全部的責任，當某事業單位的表現杰出時，就像蓋可去年的情況一樣，查理跟我樂于簽發大筆大筆的支票。 不過蓋可1998年的承保獲利很可能會下滑，但是保單數量應該還會繼續成長，我們已準備好加緊油門，蓋可保險今年預計的行銷費用將突破一億美元的大關，這數字比起1997年要增加50%以上，截至目前為止，我們的市場占有率約為3%，預計在未來的十年內還會大幅增加，整個汽車保險市場的大餅相當可觀，每年約有1,150億美元的市場胃納量，預估將有上千萬的駕駛人因為將保單轉移到我們這邊而節省相當可觀的保費。 在1995年的年報中，我曾經提到我們欠Lorimer Davidson一個大人情，因為要不是當年他很有耐心地跟一個素未謀面卻冒冒失失闖入蓋可公司總部的二十歲小毛頭深入淺出地介紹蓋可以及其所屬產業種種的話，也不會有今天的伯克希爾跟我本人，Davy后來也成為該公司的總裁，并與我維持長達47年亦師亦友的情誼，沒有他的寬容與智能，伯克希爾也沒有辦法靠著蓋可的成功而發揚光大。 Davy去年已高齡95歲，旅途奔波對他來說是一件很辛苦的事，不過Tony跟我還是會盡量說服他參與今年的股東會，好讓大家能夠藉這個機會好好地感謝他對伯克希爾所做的貢獻，希望我們能夠如愿。 當然除了蓋可保險以外，我們其它主要的保險事業，雖然規模較小，但所繳出來的成績單總的來說，同樣令人激賞，國家產險傳統業務的承保獲利率高達32.9%，同時也貢獻出相較于保費收入高比例的浮存金，累計過去三年，這個由Don Wurster領導的部門平均獲利率為24.3%，另外在由Rod Eldred領導的Homestate業務部份，在必須吸收地區業務擴展的費用下，仍然繳出14.1%的承保獲利，累計最近三年的獲利率為15.1%，此外伯克希爾的勞工退休金業務部份，在加州的Brad Kinstler主持下，雖然面臨困難的環境，但產生承保損失的程度相對輕微，平均三年的承保成績是正的1.5%，還有由John Kizer領導的Central States保險在保費收入締造新高的同時，也貢獻相當不錯的承保獲利，最后是我們在1996年買進的Kansas銀行家保險，Don Towle的表現甚至超過我們當初設立的高標準。 總計下來，這五家保險子公司平均的承保獲利率是15.0%，兩位Dons加上Rod、Brad及John，為伯克希爾創造了可觀的利益，而且我們也相信后勢可期。 賬列盈余的來源 下表顯示伯克希爾賬列盈余的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最后損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。 總的來說，我們旗下的營利事業的表現遠優于一般的同業，尤其是Helzberg鉆石在渡過令人失望的1996年之后，獲利狀況大幅提升，Helzberg公司的總裁Jeff Comment在1997年初斷然地采取各項措施，帶領整個公司在重要的圣誕旺季大有斬獲，而截至今年上半年為止，銷售狀況依舊強勁。 一般的人可能無法體會，我們眾多旗下事業的表現到底有多杰出，雖然相較于其他已上市的同業，水牛城新聞報或是史考特飛茲的獲利表現看起來并不突出，不過大家要了解，大部分的上市公司通常會將三分之二以上的盈余保留不分配以支應內部的成長，但是伯克希爾大部分的子公司卻將所賺取的盈余分毫不差的繳回母公司，是他們貢獻的資金促成母公司伯克希爾進一步的成長。 事實上這些上市公司的盈余對于其獲利表現有累積效果，相較之下，我們的子公司卻沒有這方面的支助，然而就長期而言，這些子公司上繳的資金對于伯克希爾在其它地方的獲利能力卻有極大的貢獻，總計水牛城新聞、喜斯糖果與史考特飛茲，這三家公司這幾年來貢獻的盈余就高達18億美元，而我們也得以好好地運用這些資金，所以我們對于這些經理人的感謝絕不僅止于賬面上所看到的那些盈余數字而已。 在年報中你可以找到依照一般公認會計原則編制，詳細的部門別信息，另外你還可以找到經過重編，依照伯克希爾四大部門的信息，這是查理跟我能夠完整呈現伯克希爾現況的模式，我們的目的是希望能夠換個角度設想，提供大家所有必要的信息。 黑白太極： 第34篇 1990年巴菲特致股東的信（上） 去年我們曾經預測過，Berkshire的凈值在未來的三年內有可能會減少，結果在1990年的下半年我們差點就證明了這項預測的真實性，還好年底前股票價格的上漲使得我們公司的凈值，還是較前一個年度增加7.3%，約3.62億美元；而總計過去26年以來(也就是自從現有經營階層接手后)，每股凈值從19元成長到現在的4,612美元，年復合成長率約為23.2%。1990年成長之所以減緩的原因主要是因為我們四個主要的股票投資市值加總并沒有多大的變動所致，去年我曾向各位表示，雖然這些公司——資本城/ABC、可口可樂、GEICO保險與華盛頓郵報等，擁有良好的企業體質與經營階層，但是因為這些特點現在已廣為投資大眾所認同，所以也促使公司股價推升到一個頗高的價位；另外其中兩家媒體事業之后的股價又大幅滑落，原因在于后面我會再詳細敘述該產業革命性的演進，另外可口可樂的股價也因為我個人也相當認同的原因為大眾所接受而大漲，不過總的來說，目前這四大天王的股價，雖然不夠吸引人，但比起一年以前來說，要算是合理得多。 Berkshire過去26年來輝煌的記錄并不足以確保未來也會如此發展，當然我們也希望過去一年慘痛的記錄也不能代表未來的結果就是如此，我們還是依舊將目標訂在每年15%的實質價值成長率，只是還有一點是過去從未向各位報告的，以我們現在的股權規模，要完成這項任務的門檻是53億美金! 要是我們真的能夠達到這樣的目標，那么我們的股東一定賺翻了，因為Berkshire的企業獲利將會為那些買賣價格與公司實質價值一致的投資人創造相同的獲利。舉例來說，如果你以實質價值10%的溢價買進Berkshire股份，假設后來公司實質價值每年成長了15%，而之后你同樣以實質價值10%的溢價賣出所持有的股份，則你的投資年報酬率應該也會是15%(這個例子假設期間公司并未發放任何股利)，當然要是后來你以低于10%的溢價賣出股份的話，那么你最后所得到的投資報酬率可能就會低于公司同期間15%的報酬率。 在理想的情況下，Berkshire所有的股東的投資報酬，在其擁有公司部分所有權的期間，應該會與公司本身的經營成果相符，這也是為什么查理芒格——Berkshir的副主席，也是主要的合伙人，和我本身都希望Berkshire的股價能與其所代表的實質價值維持一定關系的原因，相較于過去兩年股市默視價值的任意波動，我們寧愿Berkshire股價穩定一點，1989年的實質價值約成長幅度遠低于賬面價值44%的增加幅度，與股價85%的大漲；到了1990年，賬面價值與實質價值都略微增加，但同期間的本公司的股票價格卻下跌了23%。 截至目前為止，Berkshire的實質價值與賬面價值仍有一段不小的差距，不過我們無法告訴你實際的數字是多少，因為實質價值本身就是一個估計數，事實上光是查理與我自己本身所估出來的數字就可能有超過10%的差距，不過可以確信的是，我們所擁有一些優秀的企業，其實際的價值遠高于列示在公司賬上的投資成本。 我們的被投資公司之所以能夠擁有這么多額外的價值，完全要歸功于經營它們的這批優秀經理人，查理跟我可以很自在地夸耀這支團隊，因為他們之所以能夠擁有這些才能與我們一點關系都沒有，這些超級經理人一直都是如此，而我們的工作只不過是發掘這些有才能的經理人同時提供一個環境，讓他們可以好好地發揮，就這樣他們就會將現金源源不絕地送回總部，接下來我們就會面臨另一項重要的任務——如何有效地運用這些資金。 我個人在營運上扮演的角色可由我孫女Emily的一個小故事來做說明，去年秋天在她四歲的生日宴會上，參加的人除了小朋友與疼愛她的家人之外，還有一位小丑演員Beemer，席間他還特地為大家表演了一段魔術。 一開始Beemer請Emily幫他拿一支神奇的魔棒在一個寶貝箱上揮舞，綠色的手帕放進箱子里，在Emily揮了棒子一下之后，跑出來藍色的手帕；接著又放進一條手帕，Emily又揮了一下，這回跑出一條打結的手帕，經過四回合一次比一次精彩的表演之后，Emily喜不自勝，臉上發光沾沾自喜的大叫，“我實在是太厲害了!”這就是我在Berkshire的所有貢獻，感謝旗下企業所有的魔術師——Blumkins家族、Friedman家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey與Ralph Schey等人，請為這些人精彩的演出給予熱烈的掌聲。 下表顯示Berkshire賬列盈余的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響。過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最后損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。 年報中還有企業個別部門的信息，有關Wesco公司的信息，我強烈建議大家可以看看查理芒格所寫的年報，里頭包含我看過對銀行產業寫的最詳盡精辟的分析。 ----------------------------------------- Berkshire's Share of Net Earnings (after taxes and Pre-Tax Earnings minority interests) ------------------- ------------------- 1990 1989 1990 1989 -------- -------- -------- -------- Operating Earnings: Insurance Group: Underwriting ................ (26,647) (24,400) (14,936) (12,259) Net Investment Income ....... 327,048 243,599 282,613 213,642 Buffalo News .................. 43,954 46,047 25,981 27,771 Fechheimer .................... 12,450 12,621 6,605 6,789 Kirby ......................... 27,445 26,114 17,613 16,803 Nebraska Furniture Mart ....... 17,248 17,070 8,485 8,441 Scott Fetzer Manufacturing Group 30,378 33,165 18,458 19,996 See's Candies ................. 39,580 34,235 23,892 20,626 Wesco - other than Insurance .. 12,441 13,008 9,676 9,810 World Book .................... 31,896 25,583 20,420 16,372 Amortization of Goodwill ...... (3,476) (3,387) (3,461) (3,372) Other Purchase-Price Accounting Charges ......... (5,951) (5,740) (6,856) (6,668) Interest Expense* ............. (76,374) (42,389) (49,726) (27,098) Shareholder-Designated Contributions .............. (5,824) (5,867) (3,801) (3,814) Other ......................... 58,309 23,755 35,782 12,863 -------- -------- -------- -------- Operating Earnings .............. 482,477 393,414 370,745 299,902 Sales of Securities ............. 33,989 223,810 23,348 147,575 -------- -------- -------- -------- Total Earnings - All Entities 516,466 617,224 394,093 447,477 ====== ====== ===== ======= *不包含史考特飛茲與聯合儲貸的利息費用 目前我們已將Berkshire的財務信息重新分類為四大部門，這是查理跟我認為最可以幫助大家計算本公司實質價值的最好方式，以下的資產負債表與盈余表就是依此分類表示：(1)保險事業，另將主要投資部位歸類；(2)制造、出版與零售事業，扣除非本業資產與購買法的會計調整；(3)金融業的子公司——諸如聯合儲貸與史考特飛茲財務公司；(4)其它項目，包含前述非營業資產(主要是有價證券投資)與購買法調整，還有Wesco與Berkshire母公司一些其它的資產與負債。如果你將這四個部門的盈余與凈值加總，會得到與經會計師依一般公認會計原則查核一致的數字，然而我還是必須強調這種表達方式并未經過會計師的檢視，我想他寧可選擇不要看的好。"Look-Through" Earnings透視盈余盈余這個名詞有一個明確的定義，而當盈余數字再加上會計師無保留意見的背書后，單純的投資人可能就會以為它是像圓周率一樣經過計算，可以到好幾個小數點般精確。 然而事實上，當公司盈余數字是由騙徒所主導時，盈余可能像油灰一樣地脆弱，但在此同時一大筆財富可能已經換手實許多美國財富傳奇就是靠著這種會計數字假象所創造出來的。 有趣的企業會計并不是件新鮮事，對于企業詐騙的專家，我特別附上班哲明葛拉罕在1936年所寫未經出版有關會計做賬的諷刺性文章，自此之后，我們可以發現這種葛拉罕所描寫的方法散見于各大美國企業財務報表中，而且全部都經過各大會計師事務所簽證背書，所以對此投資人必須特別提高警戒，要了解在計算一家公司的實質的經濟盈余時，會計數字只不過是個出發點，而絕非是最后的結果。 Berkshire本身的盈余在某些重要的方面也有所誤導，首先我們主要的被投資公司其實際盈余遠高于后來發放的股利，而Berkshire賬列的盈余也僅限于這些已發放的股利收入，最明顯的例子就是資本城/ABC公司，若依照我們持股17%的比例，去年可分得的利潤是8,300萬美元，但Berkshire依照一般公認會計原則所認列的投資利益卻只有53萬美元(亦即60萬股利收入扣除7萬美元的稅負)，剩下8,200多萬的盈余則保留在該公司的賬上，雖然實際上對我們大有益處，但在我們公司的賬上卻一點蹤跡都沒有。 我們對于這種被遺忘但卻存在的盈余的態度很簡單，到底認不認列數字一點都不重要，最重要的是我們可以確定這些盈余可以為我們所有且會被充分加以運用，我們不在乎聽到會計師說森林中有一棵樹被砍倒了，我們在乎的是這棵樹是不是屬于我們的，以及之后要如何來處理它。 當可口可樂利用保留盈余來買回自家股份，該公司等于間接增加我們的持股比例，也就是此舉讓我認定這家公司是全世界最好的企業(當然可口可樂還將資金運用在很多加強公司利益的地方上)，除了買回股份，可口可樂也可以將這些資金以股利的方式退還給股東，然后我們同樣可以利用這筆錢買進更多可口可樂的股票，只是后面這種做法比較沒有效率，因為如此還要支付額外的所得稅，使得最后所得到的持股比例比前面的方式少一點，而諷刺的是要是利用后面的那種做法，Berkshire的賬面盈余可能還會更好看。我個人相信最好的方式是利用透視的方法來衡量Berkshire的盈余，2億5,000萬美元大概是我們在1990年可以從被投資公司那邊未分配到的營業利潤，扣除3,000萬的額外股利所得稅，再將剩下的2億2,000萬美元加到本來的賬列盈余3億7,100萬，所得的5億9,000萬大概就是我們經過透視的真正盈余。 就像我去年曾經提到的，我希望我們的透視盈余每年都能夠成長15%，在1990年我們確實大幅超越這個比率，但1991年結果卻差很多，我們在吉列的可轉換特別股投資已經被贖回，我們將在4月1日把它們轉為普通股投資，雖然這將會使得我們每年的賬面盈余減少3,500萬，透視盈余也會跟著減少，另外我們在媒體事業的直接與透視盈余也可能下滑，但不論如何，我們每年還是會向大家報告透視盈余的計算結果。 非保險營運 看看52頁的那些數字，亦即我們非保險事業的盈余與資產負債加總，1990年的平均股東權益報酬率是51%，這個獲利能力在1989年的財星五百大可以排在前20名。還有兩項因素使得這樣的成績顯得更為出色，第一它們完全不靠融資杠桿，幾乎所有的主要設備都是自有而不是向外面租的，僅有的負債可以由自有的現金完全抵銷，事實上若講到資產報酬率，亦即扣除負債對于盈余的影響，我們非保險事業甚至可以排在前10名。 同樣重要的是我們的獲利并不是來自于像香煙或是電視臺這些擁有特殊經濟型態的產業，相反地它們是來自于一些再平凡不過的產業，諸如家具零售、糖果、吸塵器甚至是鋼鐵倉儲等，這樣的解釋很明白，我們得來不易的報酬主要是靠優秀杰出的經理人后天的努力而非先天的產業環境優勢。 讓我們來看看其中比較大的營運： 去年對零售業來說算是相當慘淡的一年，尤其是單價高的東西，不過大家可能是忘了提醒在波仙珠寶店Ike Friedman這項事實，導致他店里的業績逆勢成長了18%，這是單店也是全店的數字，自從波仙僅此一家別無分號的老店開幕以來就是如此。喔!超厲害的一家店，我們實在不太敢相信這是事實(因為大部分最高級的珠寶店多是私人擁有)，但我們卻相信這家店除了紐約的Tiffany之外，全美其它所有的珠寶店沒有一家比得上它。 波仙的客戶群若只有大奧瑪哈都會區600萬人口的話，生意可能沒有辦法做的那么大，長久以來我們在奧瑪哈地區的占有率一直就很高，不過這部分的成長潛力實在是有限，所幸每年來自非中西部地區的生意都大幅成長，很多都是客戶自己慕名而來單獨上門，但還有一大部分是透過相當有趣的郵購方式購買我們的產品。 這些客戶大多指定要一定品質與價位的珠寶，例如1萬到2萬美元的綠寶石，之后我們會送上五到十個符合他們要求的樣品供他們做挑選，去年我們總共寄出超過1,500種組合，每種組合的價值從1,000美元到幾十萬美元不等。這些產品被分送到全美各地，有些人是波仙素未謀面的(當然他們必須要經過別人鄭重的推薦)，雖然這個數量在1990年達到高峰，但事實Ike在幾十年以前就開始這樣的創舉，厭世者在得知我們所實施的榮譽制度可能會崩潰，截至目前為止我們還沒有因為客戶的不誠實而遭受損失。 我們之所以能夠吸引全美各地的生意上門，主要是因為我們有幾項優勢是其它競爭對手所無法比擬的，其中最重要的一項就是經營的成本，相較于同業的40%的高比率，波仙的營業成本大概是營業額的18%(這包含持有與買進成本，有些公開發行的大公司還把他們列在銷貨成本項下)，就像是Wal-Mart的營業費用率只有15%，因此可以以其它高成本競爭者無法達到的價位銷售，從而持續地增加其市場占有率，波仙也是如此，同樣的方式除了賣尿布以外，換做于賣鉆石一樣管用。 由于價格低廉所以銷售數量也相當大，因此我們可以備有各式各樣的產品存貨，比起其它店規模與數量甚至超過十倍之多，除了種類齊全、價格低廉之外，再加上我們貼心的服務，這也是為什么Ike與他的家庭可以在奧瑪哈這個小地方創造出全美聞名的珠寶傳奇。真是虎父無犬子，Ike的團隊總少不了他兒子Alan與女婿Marvin和Donald，而且要是生意忙不過來的話，Ike的老婆Roz跟他的女兒們Janis與Susie還會跳進來幫忙，另外Fran Blumkin-Louie的老婆(內布拉斯加家具店的老板——Ike的侄子)，有時也會插花幫忙，最后大家絕對不要忘了還有高齡89歲的老祖母Rebecca，每天下午都會手拿華爾街日報坐鎮店里，能夠有一個家族像這樣的投入，也難怪他們可以輕松擊敗那些由每天只等五點下班的專業經理人所經營的店。當Fran Blumkin幫助Friedman家族創造波仙珠寶店的記錄時，她的先生Louie再搭配兒子Irv與Ron，同時也在內布拉斯加家具店創造記錄，1990年單店的營業額1.59億美元，較前一年度增加4%，雖然沒有精確的統計數字，但我們相信NFM的銷售量最少是全美其它同業的兩倍以上。 NFM成功的方程式與波仙十分的相近，首先經營成本實在是夠低，1990年相較于全美最大家具零售商Levitz的40%與家用電器折扣量販店Circuit City的25%，NFM竟只有15%，第二也由于成本低，所以NFM的產品訂價就可以比競爭同業低許多，事實上許多通路商也很清楚這一點，所以他們唯一的做法就是盡量遠離奧瑪哈地區，第三便宜的價格導致銷量大好，從而可以讓我們備有更多別處所看不到、種類齊全的產品。 有關NFM的商品魔力可以從最近Des Moines地區的消費者行為調查報告中看出端倪，NFM在該地區所有的20家家具零售商當中排名第三，這訊息乍聽之下或許沒什么了不得，但你可知道其它19家都位在Des Moines，除了NFM離該地區足足有130英哩遠，這距離代表當地的居民雖然在附近有更多的選擇，卻還是情愿大老遠開車走相當從華盛頓到費城的距離，只為了買我們的產品，事實上NFM就像波仙一樣，急速地擴張其版圖范圍，靠的不是傳統的展店模式，而是利用價格與種類散發出強烈的磁場，吸引客戶遠道而來。 去年在家具店發生了一件重大的歷史事件，使我經歷了一次自我反省，經常閱讀我們年報的讀者應該都知道長久以來我對于企業主管動不動就強調的企業綜效嗤之以鼻，認為這不過是經營階層對于愚蠢購并案所作的推托之詞，不過現在我學乖了，在Berkshire我們創造出第一個企業綜效，NFM在去年底決定在店內擺設喜斯的糖果車，結果所賣出的糖果甚至比加州的旗艦店還要多，這次的成功打破了所有零售業的定律，有B太太家族在，所有不可能的事都變成家常便飯。 提到喜斯糖果，1990年的銷售數量又創新高，不過成長相當有限，且主要是拜年初業績大好所致，在伊拉克入侵科威特之后，西方世界的交通活動大減，使得圣誕節的銷售數量稍微下滑，雖然因為調整價格的關系，使得我們的營收成長了，銷售金額增加，加上營業費用控制得當，獲利也有所改善，面對零售業大環境不佳的窘境，就如同過去他接手后的19年，Chuck Huggins還是一如往常遞出漂亮的成績單，Chuck對于品質與服務的堅持，在我們所有225家分店中都看得到。 1990年所發生的一件事最足以說明喜斯糖果與客戶之間緊密的關系，經過15年的營運，我們在Albuquerque的分店經營發生危機，地主不愿與我們繼續簽訂租約，反而希望我們搬到購物商場地點較差的攤位，并且還要調漲租金，如此一來將會把我們僅有的利潤給吃光，經過協調不成，迫不得已我們貼出了即將停業的告示。 之后靠著店經理Ann Filkins個人的努力，采取行動敦促客戶們像房東表達抗議，總計有263位客戶寫信或打電話到喜斯位于舊金山的總部，有的甚至揚言要抵制購物商場，甚至引起當地記者的注意，大幅刊載這項消息，有了眾多客戶的支持，房東最后終于妥協，提供一個令我們滿意的條件(我想他應該也得到一個自我反省的機會教育)。 事后Chuck對喜斯所有忠實的支持者一一寫給每個人親筆的感謝函，并在報紙上刊登所有263位客戶名單，后續的發展是我們在Albuquerque分店的業績大幅成長。 查理跟我對于過去幾年媒體事業的發展感到相當的意外，包含水牛城日報等報紙在內，這個產業現在因為經濟衰退所受到的傷害，要比過去的經驗來的嚴重許多，問題是這種退化只是因為景氣循環的暫時失調呢?(意味著下次景氣翻揚會再回復)，或是有可能一去不復返，企業的價值就此永遠地流失掉。 因為我沒能預料到已經發生的事，所以你可能會質疑我預測未來的能力，盡管如此我還是提供個人的判斷供大家參考，雖然相較于美國其它產業，媒體事業仍然維持一個不錯的經濟榮景，不過還是遠不如我個人、產業界或是借款人幾年前的預期。 媒體事業過去只所以能有如此優異的表現，并不是因為銷售數量上的成長，而主要是靠所有的業者運用非比尋常的價格主導力量，不過時至今日，廣告預算成長已大不如前，此外逐漸取得商品銷售市場占有率的一般零售通路商根本就不做媒體廣告(雖然有時他們會做郵購服務)，最重要的是印刷與電子廣告媒體通路大幅增加，因此廣告預算被大幅度地分散稀釋，廣告商的議價能力逐漸喪失殆盡，這種的現象大大地減低我們所持有幾個主要媒體事業投資與水牛城報紙的實際價值，雖然大體而言，他們都還算是不錯的企業。不看這些問題，Stan Lipsey的新聞事業經營還是相當地杰出，1990年我們的盈余比起其它主要都會地區的報紙要好的多，大概只下滑了5%，雖然去年有幾個月份，減少的幅度稍微大了一點。展望1991年我可以很安心地向大家做出兩個保證：(1)Stan將會繼續在所有的主要新聞出版者當中名列前茅；(2)盈余一定會大幅縮水，因為雖然新聞印刷需求大幅縮水，但每噸印刷成本與勞工成本還是會大幅增加，再加上營收下降，面臨兩頭擠壓的窘境。 獲利雖然縮水，但我們對于產品依然感到驕傲，比起其它相同規模的報紙，我們擁有超高的新聞比率-新聞占報紙所有版面的比率，從1989年的50.1%增加為52.3%，只可惜增加的原因是因為廣告量的減少，而不是新聞版面的增加，雖然受到盈余不小的壓力，但我們還是會堅持50%的新聞比率，降低產品的品質不是身處逆境最好的應對方式。 接下來是我們制服的制造與銷售商費區海默的好消息，除了一個壞消息之外，那就是69歲的George Heldman決定要退休，我曾經試著說服他，不過他有一項令人無法拒絕的理由，因為他留下了其它四位Heldmans家族的成員——Bob、Fred、Gary與Roger做接班。 費區海默的經營績效在1990年又大幅增進，因為先前在1988年大型的購并所產生的問題已逐漸獲得解決，然而由于幾個特殊的事件使得我們今年的盈余表現平平，在零售的部分，我們持續地拓展店面，目前在全美22個州擁有42家店，總而言之，我們對于費區海默的前景仍然相當看好。 輪到史考特飛茲，Ralph Schey經營19家企業的手法比起一般人經營一個還嫻熟，除了后面所敘述的三家企業——世界百科全書、寇比吸塵器與史考特飛茲制造公司之外，Ralph甚至還掌管一家年稅前獲利1,220萬美元的財務公司。如果史考特飛茲是一個獨立的集團，它在財富五百大股東權益報酬率的排名一定能名列前茅，雖然它所處的產業很難出現耀眼的明星，但這些難得的成績全都要歸功于Ralph。 世界百科全書，雖然銷售數量略微下滑，但盈余卻變佳，1990年因分散決策中心的做法所須負擔的成本較1989年減少，而其所帶來的效益卻逐漸顯現，世界百科全書在全美百科全書銷售中依舊獨占鰲頭，至于海外市場方面雖然基礎規模較小，但卻持續地成長中。 受惠于新款的真空吸塵器，寇比在1990年的銷售數量大增，第三代的推出無疑是一大勝利，由于先期開發成本與新產品制造所面臨的學習曲線問題，使得獲利增加不若營收成長的幅度，海外市場方面相較于去年爆炸性的成長，今年再度有20%的成長，而由于最近產品價格再度調漲，我們預期寇比在1991年的獲利應該會更好。 至于史考特飛茲制造公司部分，最大的單位Campbell Hausfeld今年的表現特別好，它是全美中小型空氣壓縮機的領導品牌，年度營業額創下1.09億美元的新高，其中有30%的營收系來自于最近五年新推出的產品。 * * * * * * * * * * * * 在看我們非保險業的營運數字時，大家可能會好奇為何我們年度的盈余有1.33億美元，但凈值卻只增加了4,700萬美元呢?這并不代表我們的經理人用任何方法來掩蓋其公司的經濟實力或成長潛力，事實上他們無不努力追求這些目標。不過他們也從不會毫無理由地浪費資金，過去五年以來他們將所賺得的80%盈余送回母公司，交給查理跟我運用在新的事業與投資機會之上。 保險業營運 下表是產物意外險業的最新的幾項重要指數 Written (%) Dividends Losses (%) GNP Deflator (%) ----------- ------------------ ------------- -------------- 1981 ..... 3.8 106.0 6.5 9.6 1982 ..... 3.7 109.6 8.4 6.5 1983 ..... 5.0 112.0 6.8 3.8 1984 ..... 8.5 118.0 16.9 3.8 1985 ..... 22.1 116.3 16.1 3.0 1986 ..... 22.2 108.0 13.5 2.6 1987 ..... 9.4 104.6 7.8 3.1 1988 ..... 4.4 105.4 5.5 3.3 1989 (Revised) 3.2 109.2 7.7 4.1 1990(Est.) 4.5 109.8 5.0 4.1 Source: A.M. Best Co. 綜合比率代表保險的總成本(理賠損失加上費用)占保費收入的比例，比率在100以下代表有承保的損失，在100以上則代表有承保的獲利綜合比率代表的是保險的總成本(損失加上費用)占保費收入的比率，100以下代表會有承銷利益，100以上代表會有承銷損失，若把持有保費收入浮存金(扣除股東權益部分所產生的盈余)所產生的投資收益列入考量，損益兩平的范圍大概是在107-111之間。基于前幾次年報所說明的理由，即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和，我們預期保險業每年損失增加的比率約在10%左右，若是保費收入成長沒有到達10%以上，損失一定會增加(事實上過去25年以來，理賠損失系以11%的速度在成長)，雖然保險公司在景氣不好時，會習慣性地將損失暫時隱藏起來。 去年保費收入的成長遠低于最基本的10%要求，承保成績可想而知會繼續惡化(不過在這張表上，1990年惡化的程度因為1989年發生Hugo颶風巨額損失而被略微掩蓋)，1991年的綜合比率將會再度惡化，有可能會增加2個百分點以上。 雖然以現在的市場狀況保險業者大可以用比現在更高的價格來作生意，但營運結果卻只可能在所有的保險公司主管因為恐懼而遠離市場時才有可能好轉，就某種程度而言，這些經理人應該已經收到了一些訊息，當你發現自己深陷洞中最重要的一件事就是不要再挖了，不過這個臨界點顯然還沒到，許多保險公司雖然不甘愿但還是用力地在挖洞。 還好這種情況可能在發生重大的天然災害或金融風暴后很快地改變，但若是沒有這類事件發生，可能還要再等一兩年，直到所有的保險公司受不了巨額的承保損失，才有可能迫使經理人大幅提高保費，而等那個時刻到來時，Berkshire一定會作好準備，不論是在財務上或是心理上，等著接下大筆大筆的保單。 在此同時，我們的保費收入雖然很少但還是處于可以接受的范圍，在下一段報告中我會告訴大家如何去衡量保險公司的績效表現，看完之后你就會明了，為何我對我們的保險事業經理人，包含Mike Goldberg與他的明星團隊Rod Eldred、Dinos Lordanou、Ajit Jalin與Don Wurster的表現會感到如此滿意了。 在衡量我們保險事業過去幾年的經營績效時，大家必須特別注意因為我們所追求的生意形態而造成經營結果的波動，若是這類型的生意擴張，事實上這很有可能，則我們的承保結果可能會與一般產業趨勢有很大的差異，大部分的時候，我們的成績會超乎大家的預期，但很有可能在某一年度又大幅落后在產業標準之下。 我預估的波動主要是反應在我們即將成為真正超大型意外災害保單(又稱霹靂貓)承保人的事實之上，這些災害有可能是颶風、風暴或是地震，這類保單的購買者大多是接受一般保險業者分散風險的再保公司，由于他們自己本身也要分散或是卸下部分單一重要災害的風險，而由于這些保險公司主要是希望在發生若干重大的意外后，在一片混亂之中還能有可以依靠的對象，所以在選擇投保對象時，首重的就是財務實力，而這正是我們最主要的競爭優勢，在這個行業我們堅強的實力是別人所比不上的。典型的霹靂貓合約相當的復雜，不過以一個最簡單的例子來說，我們可能簽下一年期，1,000萬美元的保單，其中規定再保公司在災害造成兩種狀況下才有可能得到理賠：(1) 再保公司的損失超過一定的門檻，(2) 整個保險業界的總損失超過一定的門檻。假設是50億美元，只是通常在第二種條件符合時，第一個條件也會達到標準。對于這種1,000萬的保單，我們收取的保費可能會在300萬左右，假設我們一年收到所有的霹靂貓保費收入為1億美元，則有可能某些年度我們可以認列將近1億美元的利益，但也有可能在單一年度要認列2億美元的損失，值得注意的是我們不像其它保險公司是在分散風險，相反地我們是將風險集中，因此在這一部分，我們的綜合比率不像一般業者會介于100-120之間，而是有可能會介于0-300之間。 當然有許多業者無法承受這樣大幅的變動，而且就算有能力可以做到，他們的意愿也不會太高，他們很可能在吃下一大筆保單之后，因為災害發生一時必須承擔大額的損失而被嚇跑，此外大部分的企業管理階層會認為他們背后的股東應該不喜歡變動太大。 不過我們采取的方向就不同了，我們在初級產險市場的業務相當少，但我們相信Berkshire的股東，若事先經過溝通，應該可以接受這種獲利波動較大，只要最后長期的結果能夠令人滿意就可以的經營結果(查理跟我總是喜歡變動的15%更勝于固定的12%)。 我們有三點必須要強調：(1) 我們預期霹靂貓的業務長期來講，假設以10年為期，應該可以獲得令人滿意的結果，當然我們也知道在這其中的某些年度成績可能會很慘；(2) 我們這樣的預期并非是基于客觀的判斷，對于這樣的保險業務，歷史的資料對于我們在做訂價決策時并沒有太大的參考價值；(3) 雖然我們準備簽下大量的霹靂貓保單，但有一個很重要的前提那就是價格必須要能夠與所承擔的風險相當，所以若我們的競爭對手變得樂觀積極，那么我們的量就會馬上減少，事實上過去幾年市場價格有點低的離譜，這使得大部分的參與者都被用擔架抬離場。 在此同時，我們相信Berkshire將會成為全美最大的霹靂貓承保公司，所以要是那天都會地區發生大地震或是發生席卷歐陸地區的風暴時，請點亮蠟燭為我們祈禱。 衡量保險業的表現 在前段文章我曾提到浮存金-也就是保險業者在從事業務時，所暫時持有的資金，因為這些資金可以用在投資之上，所以產物意外險公司即使在損失與費用超過保費收入7%到11%，仍能自行吸收達到損益兩平，當然這要扣除保險業者本身的凈值，也就是股東自有資金所產生的獲利，當然7%到11%的范圍還是有許多例外情況，例如保險業者承保谷物冰雹傷害損 失幾乎沒有浮存金的貢獻，保險業者通常是在冰雹即將來臨之前才收到保費收入，而只要其中有任何一位農夫發生損失就要馬上支付賠償金，因此即使谷物冰雹保險的綜合比率為100，保險業者也賺不了半毛錢。 另外一個極端的例子，執行業務過失保險-一種專門提供給醫師、律師與會計師分散可能責任風險的保險，較之每年收到的保費收入，這部分險種的浮存金就很高，這種浮存金之所以很重要的原因在于理賠申請案通常會在業務過失發生很長一段時間之后才會提出，而且真正理賠的時點也會因冗長的法律訴訟程序結束后才會執行，保險業界統稱業務過失保險與其它特定種類的責任保險為"長尾巴業務"，意思是說，保險業者在將理賠金支付給申請人跟他的律師(或甚至是保險公司的律師)之前，可以持有這一大筆的資金相當長的一段時間。 像這種長尾巴業務，通常即使綜合比率高達115(或更高)都還可能有獲利，因為在索賠與費用發生之前的那一段時間利用浮存金所賺的利潤甚至會超過15%，但重點是所謂的長尾巴，顧名思義，就是在某一年度承接的責任保險保單之時，假設會有115的綜合比率，但結果到最后尾大不掉，經過多年的糾纏，終于和解的結果，有可能讓保險業者承擔200、300或是更糟的綜合比率。這項業務一定要特別注意一項時常令人忽略的經營原則的陷阱，雖然部分長尾巴業務在110到115的綜合比率之間仍可以獲利，但若是保險業者依此比率來訂定保費價格的話很可能會虧大錢，所以，保費價格必須要有一個安全的邊際空間，以防止當今總是會讓保險業有昂貴的意外蹦出來的社會趨勢，將綜合比率設在100，一定會產生重大的損失，將目標鎖定在110-115之間則無異是自殺的行為。 說了那么多，到底該如何衡量一家保險公司的獲利能力呢?分析師與經理人通常習慣性的會去看綜合比率，當然在我們要看一家保險公司是否賺錢時，這項比率是一個很好的正確指針，但我們認為還有一項數字是更好的衡量標準，那就是承保損失與浮存金的比率。 這種損失/浮存金比率跟其它保險業常用的績效衡量統計數字一樣，必須要有一段相當長的時間才有意義，單季甚至是單一年度的數字，會因為估計的成分太濃而無參考價值，但是只要時間一拉長，這個比率就可以告訴我們保險營運所產生浮存金的資金成本，若資金成本低就代表這是一家好公司，相反的就是一家爛公司。 下一頁是我們進入保險業后，每年的承保損失統計(若有的話)，以及每年平均持有的浮存金數量，從這個表我們可以很輕易地算出保險事業所產生的浮存金其資金成本是多少。 ---------- ------------- --------------- ----------- (In Millions) (Ratio of 1 to 2) 1967 ......... profit 17.3 less than zero 5.50% 1968 ......... profit 19.9 less than zero 5.90% 1969 ......... profit 23.4 less than zero 6.79% 1970 ......... 0.37 32.4 1.14% 6.25% 1971 ......... profit 52.5 less than zero 5.81% 1972 ......... profit 69.5 less than zero 5.82% 1973 ......... profit 73.3 less than zero 7.27% 1974 ......... 7.36 79.1 9.30% 8.13% 1975 ......... 11.35 87.6 12.96% 8.03% 1976 ......... profit 102.6 less than zero 7.30% 1977 ......... profit 139.0 less than zero 7.97% 1978 ......... profit 190.4 less than zero 8.93% 1979 ......... profit 227.3 less than zero 10.08% 1980 ......... profit 237.0 less than zero 11.94% 1981 ......... profit 228.4 less than zero 13.61% 1982 ......... 21.56 220.6 9.77% 10.64% 1983 ......... 33.87 231.3 14.64% 11.84% 1984 ......... 48.06 253.2 18.98% 11.58% 1985 ......... 44.23 390.2 11.34% 9.34% 1986 ......... 55.84 797.5 7.00% 7.60% 1987 ......... 55.43 1,266.7 4.38% 8.95% 1988 ......... 11.08 1,497.7 0.74% 9.00% 1989 ......... 24.40 1,541.3 1.58% 7.97% 1990 ......... 26.65 1,637.3 1.63% 8.24% 浮存金的數字是將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總后，再扣除應付傭金、預付購并成本及相關再保遞延費用，若是別的保險業者可能還有其它項目需要列入做計算，但因為這些科目在Berkshire并不重要，所以予以省略。 在1990年我們大概持有16億美元的浮存金，這些錢會慢慢地流到其它人的手中，當年度的承保損失約為2,600萬美元，因此我們從保險營運所獲得的資金，其成本約為1.6%，而就如同這張表所顯示的，有些年度我們有承保獲利，所以我們的資金成本甚至低于零，但是也有些年度，像1984年我們必須為浮存金支付相當高的成本，但是總計至今24個年度當中有19個年度，我們負擔的資金成本甚至比美國政府發行債券的成本還低。這項計算式有兩個重要的要求，首先胖女人漱口都很難聽了，更何況還要她唱歌，除非等到這時間所發生的損失都已確定解決，否則我們不能確定1967年-1990年的資金成本到底是多少，第二浮存金對于股東的價值有點打折，因為股東們還必須投入相對的資金來支持保險事業的營運，同時這些資金所賺取的投資收益又必須面臨雙重的課稅，相較之下直接投資的稅負就少多了。 間接投資加諸在股東身上的租稅懲罰事實上是相當重的，雖然計算公式鐵定沒辦法做得很精確，但我估計對于這些保險事業的所有者來說，租稅懲罰至少讓他們增加一個百分點以上的資金成本，我想這個數字也適用于Berkshire之上。 分析保險事業的資金成本使得任何人都可以據此判斷這家公司的營運對于股東到底是正面的還是負面的，若是這項成本(包含租稅懲罰)高于其它替代性的資金來源，其價值就是負的，若是成本更低，那么對股東便能產生正面的價值，而若是成本遠低于一般水準，那么這個事業就是一項相當有價值的資產。到目前為止，Berkshire算是資金成本相當低的那類，雖然我們擁有48%股權的GEICO的比率更好，且通常每年都享有承保獲利，GEICO藉由不斷地成長提供越來越多的資金以供投資，而且它的資金成本還遠低于零成本以下，意思是說GEICO的保單持有人不但要先付保費給公司而且還要支付利息(但就像有人又帥又有才干，GEICO非凡的獲利能力導因于公司經營的效率與對風險的嚴格分類，如此使得保戶也可享受超低價格的保單)。 在另外一方面，許多知名的保險公司，在考量承保損失/浮存金成本，再加上租稅懲罰之后，事實上讓股東產生負的報酬，此外這些公司像其它業者一樣，相當容易受到大型災害的傷害，在扣除再保部分所得到的保護之后，資金成本率還是有可能升高到無以復加的地步，而除非這些公司能夠大幅改善其承保的成績，歷史的經驗顯示這是一項不可能的任務，這些股東很可能會和吸收較高的存款利息支出，卻只能收到較低的借款利息收入的銀行股東一樣的下場。 總的來說，保險營運給我們的回報算是相當不錯的了，我們的保險浮存金以合理的資金成本率持續增加，而靠著這些低成本的資金賺取更高的投資報酬使我們的事業蒸蒸日上，確實我們的股東必須負擔額外的稅負，但大家從這樣低的資金成本所獲得的利益卻補回更多(至少到目前為止是如此)。 尤其有更令人振奮的一點，這些記錄還包含本人之前所犯下一些重大的錯誤，在Mike Goldberg接手后，應該會有更好的成績，保險往往會有一大堆讓你發生錯誤的機會，而通常在這些機會敲門時，我都會響應，以致于經過那么多年之后，到現在我們還必須為我以前所犯的那些錯誤付出代價，在保險業愚蠢的程度是沒有上限的。 我們保險事業的實際價值永遠比其它事業如糖果或是報紙事業難以估計，但是不管用任何計算方法，保險事業的價值一定遠高于其賬面價值，更重要的是雖然保險業讓我們三不五時會出狀況，但這行業卻是我們現在所有不錯的事業當中，最有成長潛力的。 黑白太極： 第38篇 1994年巴菲特致股東的信 1994年本公司的凈值成長了14.5億美元或是14.3%，總計過去30年以來，也就是自從現有經營層接手之后，每股凈值由當初的19美元成長到現在的10,083美元，年復合成長率約為23%。 查理．芒格——伯克希爾的主要合伙人跟我本身很少做預測，不過有一點我們倒是很確定，那就是伯克希爾未來的表現將很難再像過去那樣的輝煌。 問題不在于過去的方法在以后會不管用，相反的，我們認為我們的成功方程式，那就是以合理的價格買進具有產業競爭優勢，同時由誠實有才干的人經營的做法，在往后同樣能夠獲致令人滿意的結果，我們預估應該可以繼續保持這種好成績。 然而皮夾子太厚，卻是投資成果的大敵，目前伯克希爾的凈值已高達119億美元，還記得當初查理跟我開始經營這家公司時，公司的凈值只有2,200萬美元，雖然還是一樣有許多好的公司，但卻很難再找到規模夠大的對象(就像是查理常常說的，如果一件事情不值得去做，那么就算是你把它做的再好也沒有用)，現在我們只考慮買進至少一億美元以上的投資，在這樣的高門檻下，伯克希爾的投資世界，一下子縮小了許多。 盡管如此，我們還是會堅持讓我們成功的方法，絕對不會放寬原有的標準，Ted Williams在我妻子的故事中寫到，我個人的看法是如果你想成為一個優秀的打擊者的話，首先你得先相中一顆好球來打，這是教科書里的第一課，如果強迫自己在不中意的好球帶揮棒，我絕對無法成為打擊率3成44的強打者，而可能變成2成5的普通球員，查理跟我都很同意這樣的看法，所以我們寧愿靜靜地等待球兒滑進我們喜歡的好球帶。 對于坊間一般投資人與商業人士相當迷信的政治與經濟的預測，我們仍將保持視而不見的態度，三十年來，沒有人能夠正確地預測到越戰會持續擴大、工資與價格管制、兩次的石油危機、總統的辭職下臺以及蘇聯的解體、道瓊斯在一天之內大跌508點或者是國庫券殖利率在2.8%與17.4%之間巨幅波動。 不過令人驚訝的是，這些曾經轟動一時的重大事件卻從未讓班哲明．葛拉罕的投資哲學造成絲毫的損傷，也從沒有讓以合理的價格買進優良的企業看起來有任何的不妥，想象一下，若是我們因為這些莫名的恐懼而延遲或改變我們運用資金的態度，將會使我們付出多少的代價，事實上，我們通常都是利用某些歷史事件發生，悲觀氣氛到達頂點時，找到最好的進場機會，恐懼雖然是盲從者的敵人，但卻是基本面信徒的好朋友。 在往后的三十年間，一定還會有一連串令人震驚的事件發生，我們不會妄想要去預測它或是從中獲利，如果我們還能夠像過去那樣找到優良的企業，那么長期而言，外在的意外對我們的影響實屬有限。 而就像我曾經承諾過的，除了獲利沒辦法像以前那么好之外，你們在伯克希爾股權所得到的待遇將會與查理和我完全一致，如果你遭受損失，我們也不好過，如果我們吃香的，那么你們也就跟著喝辣的，而且我們絕對不會靠任何獎金報酬制度讓我們多占點便宜而破壞這樣美好的關系。 此外我們也向大家保證我個人絕大部分的身家都將繼續擺在伯克希爾的股份之上，我們不會在央求各位參與我們投資的同時，還把自己的錢擺在別的地方，甚至于巴菲特家族以及查理跟我在1960年代經營合伙企業時期的老朋友，所擁有的投資絕大部分也都是以伯克希爾股份為主。 值得慶幸的是，我們可以在一個很好的基礎上努力打拼，十年前，也就是在1984年，伯克希爾的保險子公司持有價值17億美元的股票投資組合，每股約當有1,500美元的投資，扣除這部分的收益與資本利得不算，伯克希爾當年的稅前盈余只有區區的600萬美元，沒錯，雖然我們在制造、零售以及服務事業方面依然有不錯的利潤，但是大部分的盈余都被保險事業的承保損失、營業費用以及利息支出所抵消掉。 時至今日，我們持有的股票投資組合價值超過180億美元，每股約當有15,000美元，若是再一次我們將這些股票投資所產生的收益扣除的話，我們在1994年的稅前盈余是3.84億美元，十年來，雇用的員工人數從原先的5,000人增加到22,000人(包含企業總部的11人在內)。 之所以能有這樣的成果，要歸功于旗下這群特別的經理人，是他們讓那些看起來很普通平凡的事業能有不凡的結果，Casey曾經把他帶領一支棒球隊的工作，形容為靠著別人擊出全壘打賺錢過活，這也是我在伯克希爾維生的方式。 我們持有少數股權企業的貢獻，對伯克希爾來說也功不可沒，從一些統計數字中，可以看出他們的重要性，1994年可口可樂總計賣出2,800億罐八盎斯飲料，每罐大概能賺一美分，不過積沙成塔，若按伯克希爾擁有7.8%可口可樂的股權比例，我們大概可以分配到210億罐，總計光是飲料貢獻給我們的盈余就有二億美元；同樣的，透過對于吉列的持股，伯克希爾大概可以分得全世界刮胡刀7%的市場占有率(以營收而非銷量計算)，約為2.5億美元的銷售額；另外在擁有530億美元資產的富國銀行，我們持有13%的股權大概就等于是一家擁有70億美元資產同時每年獲利一億美元的銀行。 我們寧愿擁有天然鉆石的一小部分，也不要有100%的人工鉆石，而剛剛提到的那些公司堪稱為天然的稀有寶石，更難得的是我們不是只擁有現在這一些，以后還會得到更多更多。 股票價格仍會持續波動，有時幅度會很大，同時經濟景氣的循環也會上上下下，然而就長期而言，我們相信所擁有的這類優良企業的價值很有可能還會繼續以穩定的速度成長。 賬面價值與實質價值 我們會固定公布每股的賬面價值，雖然它的用處不大，但這總算是一個比較容易計算的數字，就像是我們一再提醒各位真正重要的是實質價值，雖然這個數字沒有辦法準確計算但卻有必要將以估算。 例如我們可以很確定地告訴大家1964年每股的賬面價值是19.46美元，不過這個數字很明顯的高于其實質的價值，因為公司的資產主要集中于獲利不怎么理想的紡織事業，我們紡織資產的繼續經營或清算價值都遠比不上賬面價值，所以任何想要了解1964年伯克希爾資產負債表健全性的人士，得到的答案跟惡名昭彰的好萊塢大亨可能給你的答案一樣，“放心好了，所有的負債都如假包換！” 如今伯克希爾的情況已完全倒轉，我們掌控的許多企業其實際的價值遠高于賬面價值(至于無法掌控的公司，如可口可樂或吉列刮胡刀則是以目前市價列示)，不過我們還是照舊提供各位賬面價值的數字，因為雖然這項數字被嚴重低估，但仍然可以被當作為追蹤伯克希爾實質價值的一項指針，事實上，以去年來說，這兩項數字以頗為一致的速度變動，賬面價值增加了13.9%，而實質價值大概也是以這個速度成長。 我們將實質價值定義為一家企業在其生涯中所能產生現金流量的折現值，任何人在計算實質價值都必須特別注意未來現金流量的修正與利率的變動都會影響到最后計算出來的結果，雖然模糊難辨，但實質價值卻是最重要的，也是唯一能夠作為評估投資標的與企業的合理方法。 為了了解歷史投入的賬面價值與未來產出的實質價值會有怎樣不同的演變，讓我看看另外一種不同形式的投資——大學教育，假設把教育成本當作是賬面價值，再算的仔細一點，還要包含學生因為讀書而放棄工作收入的機會成本。 在這里，我們姑且先不論非經濟的效益而只專注于經濟效益，首先，我們必須先估計這位畢業生在畢業后終其一生的職場生涯所能得到的收入，然后再扣除要是他沒有接受這項教育，原本可以得到的收入，從而我們可以得到因為這項投資，他可以獲得的額外收入，當然之后還要利用一個適當的利率加以折現，得到截至畢業日止的折現值，所得到的數字也就等于這場教育所能夠帶來的實質經濟價值。 有些畢業生可能會發現其賬面成本可能遠高于計算出來的實質價值，這就代表著不值得他去接受這樣的教育，相對地，要是接受教育所產生的實質價值遠高于投入的成本，那么就表示這樣的投資是明智的抉擇，不過不管怎樣，有一點很明確的，那就是實質價值的多寡跟賬面投入成本一點關系都沒有。 若各位覺得這種說法學究氣太重，就讓我們以伯克希爾本身實際投資史考特飛茲的經驗當做具體的例證，在這里我們不但可以解釋賬面價值與實質價值之間的關系會有多大的變化，同時可以藉此替大家上一課期待已久的會計學，當然這次我選擇說明的對象是一個相當成功的購并投資案。 伯克希爾是在1986年初買下史考特飛茲的，在當時這家公司擁有22項不同的事業，時至今日我們沒有新增，也沒有處分其中任何一項，史考特飛茲主要的營運集中在世界百科全書、寇比吸塵器與Campbell空壓機，當然其余的事業對盈余的貢獻也相當重要。 當時我們斥資3.152億美元買下賬面價值1.726億美元的史考特飛茲，超過的1.426億美元溢價，代表著我們認為這家公司的實質價值大概是其賬面價值的兩倍。 下表顯示的是自我們買下史考特飛茲后，歷年來的賬面價值以及它的獲利與股利收入。 因為在購并交易完成當年，公司賬上有多余的現金，所以雖然史考特飛茲1986年的獲利只有4,030萬美元，但卻能夠支付伯克希爾1.25億美元的股利，另外還有一點我必須強調的是，在史考特飛茲我們并沒有運用任何的財務杠桿，事實上，該公司在我們購并之初的負債便相當有限，之后甚至還掉了所有的債務(除了財務子公司的借款)，同時我們也沒有把工廠賣掉再租回來或是出售應收賬款之類的舉動，在我們擁有的這幾年，史考特飛茲一直以相當保守的財務杠桿經營并且維持相當高的流動性。 大家可以看到，史考特飛茲的盈余在我們買下之后持續穩定的增加，不過在此同時凈值卻未呈等比例的增加，也因此在我們買下該公司時，就已經相當不錯的股東權益報酬率，到現在又變得更加優異，我們甚至可以拿它與財星五百大作比較，事實上以史考特飛茲的規模，若單獨計便得以列入五百大之林。 以所能得到最新的1993年五百大名單來說，該公司的股東權益報酬率可以名列第四，故事還沒結束，前三名分別是Insilco、LTV與Gaylord，全部都是因為當年度脫離破產邊緣，除了當年因為債務獲得免除致使盈余暴增之外，其它年度的獲利皆乏善可陳，因此若扣除這些沒什么營運的爛果子的話，史考特飛茲的股東權益報酬率足以名列財星五百大首位，遠遠把其它對手拋在腦后，甚至是第十名的兩倍之多。 或許你會認為史考特飛茲的成功不過是盈余循環的高峰、獨占壟斷或是靠財務杠桿，不過全都不對，這家公司真正成功的原因在于總裁Ralph Schey優異的管理技能，這點在后面我們還會詳加報告。 接下來是之前說過的會計課，我們支付超過史考特飛茲賬面價值1.426億美元的溢價，將會被記錄在伯克希爾的資產負債表上，詳細的細節我就予以省略(這些在我們1986年年報的附錄都有)，而溢價在登錄之后，不管怎樣都必須按年攤銷當作成本，并顯現在每年的盈余報表之上。 下表顯示，第一欄是伯克希爾每年必須慢慢地攤銷購買史考特飛茲所產生的溢價的余額，第二欄是每年必須攤銷的金額，這些費用對現金部位或稅負支出都不會有影響，同時就我們的觀點而言，也沒有任何實質的經濟意義(雖然很多會計師可能不同意我們的看法)，這不過是讓我們的賬列投資成本能夠慢慢減少，到最后終與史考特飛茲本身賬列凈值一致的方法而已。 大家可能注意到截至1994年底為止，賬列的溢價還剩下5,420萬美元，這個數字若再加上史考特飛茲當年底的凈值9,400萬美元的話，就等于伯克希爾賬上持有該公司的投資成本1.482億美元，這個數字甚至不到當初我們買下它時的一半不到，然而史考特飛茲現在每年所賺的錢，卻是當時的二倍，很明顯的，其實質價值一直都在成長，然而透過溢價攤銷，伯克希爾賬上持有的投資成本卻一再向下調整。 史考特飛茲實質價值與其在伯克希爾賬上的賬面價值差距越來越大，如同先前我曾經提到而現在也很高興再重申一次，這種不對稱的現象完全都要歸功于Ralph Schey這位專注、聰明且高格調的經理人。 Ralph之所以能夠成功的原因并不復雜，我的老師葛拉漢四十五年前就告訴我，畫蛇不必添足，爾后在我個人的投資生涯，我相當驚訝地發現，這道理也適用在企業管理之上，經理人真正應該做的是把基本工夫做好而不分心，這正是Ralph的做事方法，在設立好正確的目標后，并毫不猶豫放手去做，至于在私底下，Ralph也是很好共事的人，對于問題他坦率直言，自信卻不自大。 我忘了經驗豐富的Ralph今年真正的歲數?但我確信他跟我們旗下其它許多經理人一樣，老早就過了65歲，在伯克希爾，我們注重的是績效，而不是年資，查理今年71歲，而我64歲，兩人都把拳王George Foreman的照片擺在桌上，你可以記下，我們對于強制退休年齡的反感將會與日俱增。 實質價值與資金分配 了解實質價值，對經理人來說，其重要性與投資人一般，當經理人本身在做資金分配的決策時，也包含決定買回股份，必須確定這些舉動能夠增加公司的實質價值，并盡量避免損害實質價值的舉動，這原則看來理所當然，但是違反的情況卻屢見不鮮，而只要不當的決策形成，股東的權益立即就會受到傷害。 舉例來說，在思考企業合并與購并活動時，許多經理人都會專注于每股盈余是會被稀釋或是反稀釋(或是在金融機構，則是每股賬面價值)，過分強調這點是相當危險的，回到我們先前所舉大學教育的例子，假設一位25歲MBA一年級的學生，考慮將他個人未來的經濟利益與另一位25歲的工人做結合，他會發現如果現在尚無謀生能力的他，要是現在與工人做一比一的合并的話，他往后幾年的賺錢能力將會立即大幅提升，但是你想這位MBA會笨到接受這樣的提議嗎? 談到企業購并，對于可能的買主來說，只專注于現在的獲利情況卻不管潛在的賣方擁有不同的前景、不一樣的非營業資產或不同的資本結構，是一件很愚蠢的事，在伯克希爾我們不知拒絕了多少那種雖然會讓短期盈余美觀但卻可能損及每股實質價值的合并案或投資機會；總之我們的方式乃效法Wayne Gretzky的建議，要緊盯小精靈的去向而不是它現在的位置，結果長期下來比起運用一般的投資標準方法，我們的股東因此多賺了好幾十億美元。 很遺憾的是，大部分的購并交易案都充滿了不公平性，對于被購并方來說，算是得到解脫，購并一方的管理層則名利雙收，旁邊的投資銀行家與專業顧問也都能跟著大撈一筆，只不過真正受害的卻是購并方背后全體的股東，他們損失慘重，原因在于購并公司最后所得到的實質價值通常遠比得到的低，就像是Wachovia公司已退休的領導人John Medlin說，這種事做太多，就好象是在倒寫連鎖信一樣。 就長期而言，公司經理濫用公司資金將會對企業的價值有很大的影響，我們認為一家好公司所能貢獻出的現金(至少是在早期)，一定會超過其本身內部所需，而公司當然可以透過分配股利或買回股份的方式回饋給股東，但是通常企業的CEO會要求公司策略企劃部門、顧問或是投資銀行，做出購并一兩家公司的必要性報告，這樣的做法就好象是問你的室內設計師，你是否應該增添一條五萬美元的地毯。 這類購并問題又因為隱藏在背后的生物原始本能而變得更復雜，許多CEO之所以能夠做到這個位置，部分的原因在于他們先天擁有相當豐富的動物本能與自尊，當然我們必須承認一位主管擁有這樣的特質，有時對他們有極大的優勢，然而這種本能在他們爬上頂峰之后并不會消失，而當CEO被其顧問們鼓勵去進行購并交易時，我想他的反應跟一位青少年被父親鼓勵可以擁有正常的性生活一樣，這樣的做法未免有點揠苗助長。 幾年前，我的一位CEO朋友半開玩笑地在無意間透露出許多大交易的病態心理，我這位朋友經營的是一家產物意外險公司，當時他在董事會上向所有的成員解釋為何公司必須要取得一家人壽保險公司，在就經濟與策略面解釋了半天理由之后，突然間他停止了演說，同時露出頑皮的眼神說道：“好吧！我承認，誰叫其它人也都有一家。” 在伯克希爾，我們的經理人不斷地透過看似平凡普通的事業，賺取驚人的報酬，這些經理人的第一步是先尋找可以充分利用其盈余的最佳方法，之后再把剩余的資金交回給查理跟我，然后我們會試著為這些資金尋找更好的出路，以創造出更多的實質價值，我們的目標是取得我們熟悉了解、有持續競爭力且由我們喜愛、崇拜與信任的經理人所經營的公司的部分或全部所有權。 薪資報酬 在伯克希爾，有關薪資報酬這方面，我們試著采取與處理資金分配時一樣合理的做法，舉例來說，我們給付給Ralph Schey的報酬是根據他在史考特飛茲而非伯克希爾的成績而定，這樣的方式再合理不過了，因為他負責的是單一部門而非全伯克希爾的營運，若是將他的報酬全部鎖在伯克希爾的榮枯身上，對Ralph Schey來說，其報酬將會顯得不公平，比如說有可能他在史考特飛茲擊出全壘打但查理跟我卻在伯克希爾把事情給搞砸了，最后使得他的功勞與我們的過錯相抵銷，而萬一要是伯克希爾別的部門大放異彩的同時，史考特飛茲的表現卻平平，那么Ralph Schey又有什么理由跟其他人一樣分享伯克希爾的獲利與獎金呢? 在設定薪資報酬標準時，我們不會吝嗇提出重賞的承諾，但絕對必須是在各個經理人的職權范圍內論功行賞，當我們決定對某項營運投入大筆資金時，我們會將高額的資金利息成本算在其經理人的頭上，相對地，當他們將多余的資金釋回給我們時，我們也會對等的利息收入記在其經理人的功勞簿上。 這種資金有價的游戲規則，在史考特飛茲決策上再清楚也不過了，如果Ralph可以運用額外的資金創造出高額的報酬，那么他就絕對有理由這么做，因為當公司的投資報酬超過一定的門檻后，他本身所獲得的獎金也會跟著水漲船高，不過我們的獎勵方式可是賞罰分明，相對地，要是額外的投入的資金沒有辦法貢獻足夠的報酬，Ralph本身連同伯克希爾都將一體受害，另一方面，要是Ralph能將多余用不到的資金送回奧瑪哈給我們的話，他將可以因而獲得豐厚的獎金報酬。 最近上市公司很流行強調管理層的利益與公司的股東是一致的，不過在我們的賞罰簿上，所謂的"一致"是對等的，而不是只有當公司營運順利時才如此，許多公司的一致性就不符合我們的標準，因為表面上雖是如此，但其實骨子里玩的卻是"正面我贏，反面你輸"的游戲。 這種不一致的情況最明顯的莫過于員工認股權了，因為認股權的認購價格并沒有定期予以檢視調整，這等于是漠視公司本身隨著盈余的累積自動可增加的獲利能力，假設一家公司給予員工十年的認股權，又該公司股利發放的比例很低，則經理人就很有可能會得到超過其本身應得的報酬，計較一點的人甚至會發現，每年支付給股東的盈余越來越少，但經理人透過認股權行使所得到的利益卻越來越多，到目前為止，我還沒有在一般公司股東會的投票議案里，看到有要求股東表決是否核準認股權計劃案的。 我忍不住要提到我們與史考特飛茲總裁Ralph Schey所做的薪資協議，在我們正式買下史考特飛茲之后，只花了五分鐘就達成這項協議，這中間沒有律師或人力資源顧問的"協助"，這些條件僅僅包含了幾個簡單的概念，與那些不得不提出復雜的條款否則就無法附上高昂的賬單的人力資源顧問有很大的不同(而且這些條款每年還須定期檢視以決定是否有修正的必要)，反觀我們與Ralph的協議到目前為止從未更動過，當初在1986年我們雙方認為公平合理的，至今仍然是如此，同樣的我們與旗下事業其他經理人的協議也都相當簡單，當然依照產業特性的不同以及部分經理人同時擁有部分所有權等情形，而有所變化。 在所有的個案中，我們強調的是公平合理，當然經理人對于高的不合理，或是名不符實的報酬通常都來者不拒，必竟沒有人會拒絕免費的熱透彩，但是這類的安排，對于公司的資源來說是一種浪費，同時也會導致經理人忘記他真正應該關心的事，此外，母公司脫序的行為等于是間接鼓勵旗下子公司起而效尤。 在伯克希爾，只有查理跟我對公司整體的經營負全責，因此我們兩人是唯一應該以公司整體的表現作為薪資報酬的依據，即便如此，那也不是我們兩人真正想要的方式，我們花了相當的時間塑造我們的公司與工作模式，好讓我們可以與我們欣賞的人一起做我們想做的事，同時也讓我們可以不會被迫去做一些無聊或是不想做的工作，當這些物質與精神的報酬流向企業總部時，我們是最大的受惠者，在這種田園詩歌般的工作環境下，我們不期望股東們還需要額外給予一些我們不太需要的多余報酬。 事實上，就算不領薪水，查理跟我還是會樂在我們現在這種舒適的工作，最起碼，我們效法里根總統的信條，辛勤的工作不太可能要一個人的命，但我在想為何要冒這個險呢。 賬列盈余的來源 下表顯示伯克希爾賬列盈余的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最后損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。 在年報中你可以找到依照一般公認會計原則編制，詳細的部門別信息，至于我們的目的是希望給你所有查理跟我認為在評估伯克希爾價值時，應該必要的資訊。 透視盈余 之前我們曾經討論過透視盈余，比起一般公認會計原則的數字，這是我們認為它更能反應伯克希爾本身實際的獲利狀況，其主要的組成份子有(1)前段所提到的賬列盈余，加上(2)主要被投資公司的保留盈余，按一般公認會計原則未反應在我們公司賬上的盈余，扣除(3)若這些未反應的盈余分配給我們時，估計可能要繳的所得稅。在這里我們所謂的營業盈余系扣除資本利得、特別會計調整與企業調整的主要支出。 長期而言，如果我們的實質價值想要以每年15%的幅度來成長的話，那么透視盈余每年也必須增加以這個幅度來成長，幾年前我第一次提到這個觀念時曾表示，到公元2000年為止，伯克希爾若要以15%的目標，透視盈余必須成長18億美元以上，而由于1993年我們又發行了一些新股，所以現在的門檻提高到18.5億美元。 到目前為止，我們稍微超越目標進度，但其中有一項很重要的原因是我們的霹靂貓保險近年來的表現超乎預期的好(有關這部分在下一段我還會詳加敘述)，雖然即使扣除這項不正常部分，我們還是符合當初預期，但還是不能保證一定達的到。 各位可以從下表看出我們是如何計算透視盈余的，不過我還是要提醒各位這些數字有點粗糙(被投資公司所分配的股利收入已經包含在保險事業的凈投資收益項下)。 保險事業營運 就像我們在過去年報跟各位解釋過的，保險事業最重要的關鍵，第一是保險浮存金的數量，第二是它的成本。浮存金是我們持有并非我們所有，保險事業營運之所以能有浮存金的原因在于大部分的保單都要求保戶必須預付保險費，另外更重要的是保險公司在被知會并真正理賠之前，通常都要經過好長的一段時間。 通常保險公司實際上收到的保費并不足以支應發生的損失與費用，所以大多會產生承保的損失，而這就是浮存金的成本。 長期而言，保險公司的浮存金成本若能低于其它資金管道所需的成本就能獲利，但是要是其浮存金成本高于貨幣市場利率的話，其是否有存在的價值就有疑問。 如同下表中的數字所顯示的，伯克希爾的保險事業大獲全勝，表中的浮存金，系將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總后，再扣除應付傭金、預付購并成本及相關再保遞延費用，相對于我們的保費收入總額，我們的浮存金部位算是相當大的，至于浮存金的成本則決定于所發生的承保損失或利益而定，在某些年度由于我們有承保利益，所以換句話說，我們的資金成本甚至是負的，此時我們的保險事業盈余等于是由原先從浮存金獲取的利益再加上承保利益。 查理跟我對于1994年的浮存金能夠繼續成長都感到相當高興，更有甚者，這些資金都是完全免費的，但是我們還是要像去年那樣再強調一次，雖然我們的保險事業經營得不錯，但實際上并沒有外界想象中的好。 我們之所以一再強調這一點的原因在于我們的霹靂貓業務(也就是專門提供保險公司與再保公司規避重大天然災害風險的保單)今年再度賺大錢，由于真正重大的災害并不常發生，所以我們的霹靂貓業務有可能在連續幾年賺大錢后，突然發生重大的損失，換句話說，我們這項霹靂貓業務到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看清，當然1994年絕對是相當好的一年，唯一的重大災害要算是一月所發生的加州大地震，另外在這里我要特別聲明1995年初發生的神戶大地震對我們造成的損失并不大。 霹靂貓保單有數量少、金額高且非制式化的特性，因此，要承接這類業務必須仰賴相當專業的判斷，而不像一般的汽車保險有龐大的數據庫可供參考，就這點而言，伯克希爾擁有一張王牌——Ajit Jain，他是我們霹靂貓業務的經理人，擁有最精細的承保技巧，他可以說是我們的無價之寶。 此外，在霹靂貓業務，伯克希爾還擁有一項特殊的優勢，那就是我們雄厚的財務實力，這對我們有相當大的幫助。首先，謹慎小心的保險公司都會希望對于真正天大的災害，比如說像是紐約長島發生颶風或加州大地震這類可能造成五百億美元損失發生時，可以得到相當確切的依靠，但是保險公司也相當清楚，這類會造成本身財務需要支持的災害，同樣也有可能導致許多再保公司自顧不暇而破產，所以它們不太可能笨到將保費付出后，卻換得無法兌現的承諾，也因此伯克希爾可以確保在不可預期的天災發生時，仍然有辦法拿得出錢來理賠的穩當保證，就成為我們最佳的競爭優勢。 再者雄厚的財務實力讓我們可以簽下別人想都不敢想的大額保單，舉例來說，1994年，有一家保險業者臨時想要買一張金額高達4億美元的加州地震險保單，我們二話不說立刻接下來，我們敢說全世界除了我們以外，可能沒有人敢獨立接下這樣的保單。 一般來說，保險經紀人通常傾向將大額的保單拆成數張小額的保單以分散負擔，但是這樣的作業安排卻頗耗費時間，同時也使得本來想要尋求再保分散風險的保險公司并須被迫面對它本來不愿意承擔的風險，進而危及保險公司本身的利益，相對地在伯克希爾，我們對單一保單的投保上限最高可以到達5億美元，這是其它同業所做不到的。 雖然接下這類大額的保單，會使得伯克希爾的經營成果變得很不穩定，但我們完全可以接受這樣的結果，通常保險同業(其實其它的行業也一樣)總是傾向采取比較保守的做法，使得營運數字可以平滑穩定一點，但是就這點而言，我們的做法比較不一樣，選擇接受變動較大的前景，我們可以獲致比前景確定的方式更高的長期投資報酬。 在承受這類風險時，Ajit跟我總是會將焦點擺在最壞的狀況下，雖然我們知道實在是很難去衡量，大家可以想象如果同一年發生長島颶風、加州地震以及霹靂貓X時，會是怎樣的一個光景，此外，保險損失通常會伴隨非保險的問題，例如假設我們因為加州大地震而承受大量的霹靂貓損失，在此同時股市的大跌很有可能也會伴隨而來，此舉將會使得我們在喜斯糖果、富國銀行與弗迪麥的持股價值大減。 在考慮過所有的狀況之后，我們認為在最壞的情況下，我們在霹靂貓保險所可能產生的損失大約在6億美元的上下，稍稍超過伯克希爾每年從其它事業的盈余，如果你對于這樣的風險感到不自在，那么現在是你賣出伯克希爾股份的最佳時機，而不是等到這種無可避免的大災難發生。 我們霹靂貓的業務量在1995年很有可能會下滑，因為保險的價格略微下滑，原因在于幾年前新加入再保市場的資金，正以不合理的價格競逐保單，盡管如此，我們還是擁有一些重要的客戶群，可以穩定的貢獻我們1995年業績。 伯克希爾其它保險事業1994年的營運表現皆相當杰出，由Rod領導的住宅保險、Brad帶領的員工退休保險以及由Kizer家族經營的信用卡保險業務，以及由Don所領導的國家產險所從事的傳統汽車保險與一般責任險方面，總的來說，這四類業務都表現得相當不錯，不但有承保獲利，還貢獻了相當大金額的保險浮存金。 總而言之，我們可以做出與去年同樣的結論，我們擁有第一流的保險事業，雖然他們的經營成果變化相當地大，但是其實質價值卻遠超過其賬面的價值，而事實上，在伯克希爾其它事業的身上也有類似的情況。 股票投資 下表是我們超過三億美元以上的普通股投資，一部分的投資系屬于伯克希爾關系企業所持有。 我們的投資組合持續保持集中、簡單的風格，真正重要的投資概念通常可以用簡單的話語來作說明，我們偏愛具有持續競爭力并且由才能兼具、以股東利益為導向的經理人所經營的優良企業，只要它們確實擁有這些特質，而且我們能夠以合理的價格買進，則要出錯的機率可說是微乎其微(這正是我們一直不斷要克服的挑戰)。 投資人必須謹記，你的投資成績并非像奧運跳水比賽的方式評分，難度高低并不重要，你正確地投資一家簡單易懂而競爭力持續的公司所得到的回報，與你辛苦地分析一家變量不斷、復雜難懂的公司可以說是不相上下。 對于買進股份我們注意的只是價格而非時間，我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變量而放棄買進一家長期前景合理的預期的好公司是一件很愚蠢的事，為什么僅是因為短期不可知的猜測就放棄一個很明顯的投資決策呢? 我們分別在1967年買進國家產險公司、1972年買下喜斯糖果、1977年買下水牛城日報、1983年買下內布拉斯加家具店、1986年買下史考特飛茲，而我們都是趁它們難得求售時才得以買進，當然也因為它們的開價我們認為可以接受，當初在評估每個案子時，我們關心的不是道瓊指數的走勢、聯準會的動向或是總體經濟的發展，而是這些公司本身未來的前景；而如果我們覺得這樣的方式適用于買下整家公司的話，那么每當我們決定要透過股市買進一些好公司部分的股權時，為什么就必須采取不一樣的做法呢? 在尋找新的投資標的之前，我們選擇先增加舊有投資的部位，如果一家企業曾經好到讓我們愿意買進，我想再重復一次這樣的程序應該也是相當不錯的，若是能夠，我們很愿意再增加在喜斯糖果或是史考特飛茲的持股，但要增加到100%的比例實在是有困難，不過在股票市場中，投資人常常有很多的機會可以增加他有興趣的公司持股，像是去年我們就擴大了我們在可口可樂與美國運通的持股數。 我們投資美國運通的歷史可以追溯到相當早的時期，而事實上也符合個人過去的經驗，舉個例子，在1951年，當時我還是年僅二十歲的股票業務員，GEICO保險占我個人投資組合的70%，同時它也是我第一次賣掉的股票，我將100股的GEICO股份賣給我的阿姨Alice，基本上只要是我建議的她都照單全收，二十五年后，趁著該公司面臨倒閉的危機，伯克希爾買下GEICO一大部分的股份，另一個例子就是華盛頓郵報，1940年代，我的第一筆投資資金有一半是來自發送該報的收入，三十年后，伯克希爾趁該公司上市兩年后的股價低檔買下一大部分的股權，至于可口可樂，可以算得上是我生平從事的第一筆商業交易，1930年當我還是個小孩子的時候，我花了25美元買了半打的可樂，然后再以每罐5美分分售出去，而直到五十年后，我才終于搞懂真正有賺頭的還是那糖水。 我個人在美國運通的投資歷史包含好幾段插曲，在1960年代中期，趁著該公司為色拉油丑聞所苦時，我們將巴菲特合伙企業40%的資金壓在這只股票上，這是合伙企業有史以來最大的一筆投資，總計花了1,300萬美元買進該公司5%的股份，時至今日，我們在美國運通的持股將近10%，但賬列成本卻高達13.6億美元(美國運通1964年的獲利為1,250萬美元，1994年則增加至14億美元)。 我對美國運通IDS部門的投資可以追溯更早，該部門目前占公司整體獲利來源的三分之一，我在1953年第一次買進成長快速的IDS股份，當時的本益比只有三倍(在那個年代，結實累累的果子唾手可得)，為此我甚至還特別寫了一篇長篇報告(不過印象中我好象沒有寫過短的)，并在華爾街日報刊登廣告，以一美元對外公開銷售。 當然很顯然的美國運通與IDS(最近已更名為美國運通財務顧問)今日的營運模式與過去已有很大的不同，但是我還是發現對于該公司與其提供的產品內容長久以來的熟悉度，仍然有助于我們的評估。 新鮮出爐的錯誤 錯誤通常在做決策時就已經造成，不過我們只能將新鮮錯誤獎頒給那些很明顯的愚蠢決策，照這種標準，1994年可算是競爭相當激烈的一年，在這里我必須特別指出以下大部分的錯誤都是查理造成的，不過每當我這樣說時，我的鼻子就會跟著開始變長。 獲得提名的有... 1993年底，我將1,000萬股資本城股份以每股63美元賣出，不幸的是到了1994年底，該公司股價變成85.25美元(我可以直接告訴各位我們損失了2.225億美元的差價，如果你心痛到不愿去算的話)；而當我們在1986年以每股17.25美元買進該公司股份時，就曾經向各位報告，在更早之前，也就是在1978年到1980年間，我就曾經以每股4.3美元賣掉該公司股份，并強調對于個人這樣的行為感到心痛，沒想到現在我卻又明知故犯，看起來我似乎應該要找個監護人來好好監管一下。 更不幸的是，資本城一案只能得到銀牌，金牌的得主要算是我在五年前就犯下的一項錯誤，但直到1994年才爆發出來，那就是我們在美國航空3.58億美元的特別股投資，去年九月，該公司宣布停止發放特別股股息，早在1990年，我就很準確地形容這項交易屬于非受迫性的失誤，意思是說，沒有人強迫我投資，同時也沒有人誤導我，完全要歸咎于我個人草率的分析，這項挫敗導因于我們過于自大的心態，不論如何，這是一項重大的錯誤。 在做這項投資之前，我竟然沒有把注意力擺在一直為航空深深所苦、居高不下的成本問題之上，在早年，高成本還不致構成重大的威脅，因為當時航空業受到法令的管制，航空業者可以將成本反映在票價之上轉嫁給消費者。 在法令松綁的初期，產業界并未立即反應此狀況，主要是由于低成本的業者規模尚小，所以大部分高成本的主要業者仍然勉力維持現行的票價結構，不過隨著時間慢慢地發酵，在長久以來隱而未見的問題逐漸浮現的同時，舊有業者完全無競爭力的高成本結構卻早已積重難返。 隨著低成本營運業者座位容量的大幅擴增，超低的票價迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟進，然而額外資金的挹注(也包含我們在美國航空的那筆投資)，延遲這些老牌航空公司發現這項問題的時機，然而終究到最后，基本的經濟法則還是戰勝一切，在一個沒有管制的商品制式化產業，一家公司不是降低成本增加競爭力，就是被迫倒閉關門，這道理對于身為公司負責人的我，可說是再清楚也不過了，但是我竟然疏忽了。 美國航空的總裁Seth Schofield一直致力于改正該公司長久以來的成本結構問題，不過到目前為止，仍然力有未殆，一部分的原因在于，他所面對的是一個不斷變動的目標，因為部分航空業者幸運地取得勞資雙方的協議，另一些業者則受惠于破產法令的保護，可以有一個全新出發的成本(就像是西南航空的總裁Herb Kelleher所說的破產法對于航空業者來說，就好象是得到了一次健康的spa)，此外，對于那些在合約上受到保護得以獲得高于市場水準薪資的勞工來說，只要他們發現自己的薪資支票仍能按時兌現，就會全力地抵制減薪的提議。 盡管面臨目前的困境，美國航空還是有可能完成降低成本的任務，以維持長期繼續生存的能力，不過到目前為止，還很難確定一定能夠成功。 因此，在1994年底，我們將美國航空賬面的投資金額調降為8,950萬美元，當初一美元的投資等于僅剩下25美分的價值，這樣的舉動反應出將來我們的特別股有可能完全或大部分地恢復其價值，但同時也有可能到后來變得一文不值，不論最后的結果為何，我們必須謹記一項投資的基本原則，那就是你不一定要靠那些已失去的賺回來。 本次打銷美國航空投資價值的會計影響有點復雜，根據一般公認會計原則的規定，保險公司在資產負債表上必須將它們的投資以市價列示，因此截至去年第三季止，我們在美國航空投資的賬面價值是8,950萬美元，大概只有原始成本3.58億美元的25%，換句話說，在當時我們的凈值就已反應了這項調整。 不過到了第四季，我們認為這種下跌的情況，套句會計的專有名詞，并非屬于暫時性的，所以我們必須將這筆向下調整的金額反應在損益表之上，然而這個動作對于本公司的凈值并不會再造成任何的影響，因為早在第三季我們便已反應過了。 在即將召開的美國航空年度股東會中，查理跟我決定不再續任董事，當然要是Seth總裁覺得有任何需要我們幫忙的地方，我們愿意提供任何咨詢服務。 其它事項 去年有兩位對伯克希爾貢獻卓著的經理人決定退休，分別是資本城/ABC的Dan Burke與富國銀行的Carl Reichardt，Dan與Carl近年來在各自的產業都面臨到相當大的挑戰，但他們杰出的管理能力使得他們經營的事業在這段期間內仍能保有出色的盈余，并賦予公司光明與璀璨的前景，此外，對于他們的離開，Dan與Carl都已作好準備，將公司交由能干的人才接手，我們對他們報以深深的敬意。 大約有95.7%的有效股權參與1994年的股東指定捐贈計劃，總計約1,040萬美元捐出的款項分配給3,300家慈善機構。 每年都有一小部分的股東由于沒有將股份登記在本人的名下，或是沒能在60天的期限內，將指定捐贈的表格送回給我們，而沒辦法參加我們的指定捐贈計劃，凡是不符合規定者，都不能參加這項計劃，也因此我們敦促不管是原有或新加入的股東，仔細閱讀年報上有關股東捐贈計劃的詳細內容， 想要參加這項計劃者，請確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下，同時必須在1995年8月31日之前完成登記，才有權利參與1995年的捐贈計劃。 1994年我們只進行了一項小型的購并案，那是一家鞋業的連鎖店，然而對于尋找好的候選對象，我們的興致與過去一樣熱烈，對于買進與購并標準請參閱附錄。 去年春天，我們曾經對一家大型的家族企業提出購并的提議，交易的內容包含發行伯克希爾可轉換的特別股，雖然后來雙方未能達成協議，但這次的經驗提醒我們必須先取得伯克希爾股東們的同意，授權董事會發行特別股，好讓我們在合適的購并機會出現時，可以做出快速的響應，因此，在今年的股東會議案中，包含了一項授權董事會在適當的時機發行特別股的提案，當然大家可以百分之百地相信，除非我們認為所得到的實質價值跟我們所付出的相當，否則查理跟我絕對不會輕易地發行這些股份。 查理跟我很希望各位都能夠來參加今年的股東會，由于去年參加的人數稍微超過了Orpheum中心2,750的座位容量，因此今年股東會我們決定于1995年5月1日，星期一早上9點30分在新的場地Holiday會議中心召開，新場地的大廳可以容納3,300人，若有必要，藉由視聽器材的輔助，旁邊還有一個可以容納1,000人的會議室。 去年我們在會場上展示了一些伯克希爾的產品，結果總計賣出了800磅的糖果、507雙的鞋子以及價值超過12,000美元的世界百科全書與相關出版品，今年這些商品會再度與會，雖然我們認為這次會議的意義主要在于精神層面，但我們不要忘記，即使是最神圣的宗教典禮，也包含的奉獻捐獻的儀式。 當然大家絕對不能錯過的是1995年橘子杯的錄像帶，本人利用晚上的時間觀看這場經典的賽事，甚至還用慢動作播放精彩的第四節，我們以今年封面的顏色表示對內布拉斯加美式足球隊教練Tom Osborne以及其所帶領的全美最佳隊伍Cornhuskers隊的敬意，我敦促大家一定要穿Huskers隊的紅色出席今年的股東會，而我也可以向各位保證伯克希爾的經營雙人組會有50%以上穿著正確的服色出席。 由于預期會有相當多的人與會，我們建議大家最好先預訂房間，想要住在市中心的人(距離會場約6英哩)可以選擇擁有88個房間的一家小旅館Radisson-Redick旅館或是旁邊較大一點的Red Lion旅館，至于會場附近則有Holiday Inn (403個房間)、Homewood Suites (118個房間)或Hampton Inn (136個房間)，另一個推薦的旅館是位在奧瑪哈西區的Marriott，離波仙珠寶店約100公尺，距離會場約10分鐘的車程，屆時在那里將會有巴士接送大家往返股東會會場。 后面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，當天會場有相當大的停車場，住在Holiday Inn、Homewood Suites或Hampton Inn的人可以直接走路過來開會。 一如往年，會后我們備有巴士帶大家到內布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，我希望大家特別能到內布拉斯加家具店參觀，因為今年新開幕的超大賣場，販賣各式家電、電子信息、CD唱片、攝影機與視聽產品，自開幕以來，銷售業績驚人，到了現場之后，你絕對會對產品的多樣與展示方式印象深刻。 位于NFM主館旁邊的超級大賣場距離會場約2英哩遠，營業時間平日從早上10點到下午9點，星期六從早上10點到下午6點，星期日則從中午開到下午6點，到了那里記得向高齡101歲的B太太Say hello，她每天都會到B太太倉庫工作，或者應該說是每個小時。 平時禮拜天不營業的波仙珠寶，在股東會當天會特別為股東與來賓開放，從中午開到下午6點，這天總是相當的特別，我們會試著讓大家得到一些意外的驚喜，而通常那天也是該店全年營業額最高的一天，這也是查理跟我希望能在那里看到各位的主要原因之一。 在前一天4月29日，星期六晚上，Rosenblatt體育館將會有一場奧瑪哈皇家隊對水牛城水牛隊的比賽，水牛隊的老板是我的好朋友Mindy跟Bob，我希望他們也能參加，若他們真的來了，我會引誘Bob與我在投手丘上來一場對決，Bob可以稱得上是資本家的強森巨投，年輕、健壯且精力充沛，絕對是你在球季中不會想要遇到的對手，所以屆時我希望大家都能到場給予我聲援。 股東會資料將告訴大家如何取得入場的門票，去年大約有1,400位股東出席這項盛會，當晚開賽前，我投出一只時速高達8英哩的好球，只是許多球迷在當場并沒有看到我不顧的捕手要求投出快速球的指示反而祭出我的上飄球，至于今年我要投出的球路至今仍然是個謎。 宏達理財(AMTD)： 宏達理財(AMTD) 6-K Report of foreign issuer [Rules 13a-16 and 15d-16] Accession Number: 0001193125-22-275355  Act: 34  Size: 38 KB 網頁鏈接 穿越謎霧： 本公司 1989 年的凈值增加了 15 億 1 千 5 百萬美元，較去年增加了 44.4%， 過去 25 年以來(也就是自從現有經營 階層接手后)，每股凈值從 19 元成長 到現在的 4,296 美元，年復合成長率 約為 23.8%。 然而真正重要的還是實質價值-這個數字代表組合我們企業所有份子合理的價值，根據精準的遠見，這個數字可由企業未來預計的現金流量(包含流進與流出)，并以現行的利率予以折現，不管是馬鞭的制造公司或是行動電話的業者都可以在同等的地位上，據以評估其經濟價值。 當伯克希爾的帳面價值是 19.46 美元 之時，由于主要的資產多屬于紡織事業，所以實質的價值大概比帳面價值要少一點，但時至今日我們企業的價值卻早已較帳面價值多的多，這代表著伯克希爾實質價值成長的速度要比帳面價值每年平均 23.8%的復合成長率還要再高一些。 后照鏡是一回事，雨刷又是另外一回 事，我們帳面價值大部分是反應我們所持有的有價證券，而這些有價證券除了少數的例外，又大多以市價在資產負債表上列示，在去年年底這些有價證券較之過去，又以比實質價值呈現更高的價格，一方面當然是因為 1989 年股市的飆漲，另一方面則是這些有價證券的價值得到大家的認同，也就是說過去他們的股價曾經相當的低，但這種情況如今已不復存在。 我們仍然會保有我們主要的持股，不管相較于實質價值，他們現在的市場價格是多少，我們對于他們至死不分離的態度加上這些股份現在的價位意味者他們在未來可能無法再像先前那樣將伯克希爾的凈值大幅向上推升，換句話說，我們能有現在的表現主要受惠于兩方面(1)我們旗下的公司所創造出的實質價值增長(2)由于市場對于這些公司的股價，相較于一般企業所做合理的修正所帶來的額外紅利。在未來我們有信心仍然可以享受公司所創造出來的價值，但是對于先前補漲的利益則因為大都已實現，這意味著我們將來只能靠前者來受惠。 此外我們還面臨到另一項挑戰，在有限的世界里，任何高成長的事物終將自我毀滅，若是成長的基礎相對較小，則這項定律偶爾會被暫時打破，但是，當基礎膨脹到一定程度時，好戲就會結束，高成長終有一天會被自己所束縛。 Carl Sagan 曾經開玩笑地解釋這種現象，假設有一種細菌每 15 分鐘可以分裂一次，亦即代表每一小時復制四次， 一天可復制 96 次，雖然單一個細菌其重量只有一兆分之一公克重，但是只要經過一天無止盡的無性生殖，其重量可能會比一座山還重，經過兩天后， 甚至會比太陽還重，要不了多久所有的宇宙都將由這種細菌所組成，不過 Sagan 又說，大家不必擔心，上天一 定會安排障礙來阻止其倍數成長，有可能他會耗盡食物，或是毒死自己， 或是有可能羞于在大庭廣眾之下復制。 即使是在最壞的情況下，查理(伯克希爾的副主席兼主要合伙人)，與我都不認為伯克希爾會像細菌一樣無止盡地成長，當然更不可能像細菌那樣找到每 15 分鐘就能夠復制一次的方法，雖然我們不會像細菌那般羞于在公開場合進行復制，不過 Sagan 的觀察還是對的，相較于剛開始的 2,200 萬，以伯克希爾目前的 49 億美元的凈值基礎，我們實在很難像過去那樣每年以 15%以上的成長率增加。 事實上，1989 年伯克希爾15 億美元 的增加凈值還是已扣除 7.12 億美元估計應付所得稅后的凈額，此外這還不包含其五個主要被投資公司合計已 繳 1.75 億美元的所得稅。 在今年的所得稅費用中，大約有 1.72 億美元是馬上要支付的，剩下的 5.4 億則可以記帳遞延處理，大部分是由于 1989 年我們持有的股票未實現利益，以 34%的預估稅率計算出來的數字。 另外我們也將1987 年及 1988 年的未實現資本利得依照前項稅率補提準備， 但如同去年解釋過的，我們在 1987 年所累積的未實現利益約 12 億美元 仍依照當時 28%的稅率提列準備。 新的會計原則有可能會要求公司將所有的利得以現行的稅率估算(不管實 際可能會是多少)，若以 34%來計(等 于將稅率提高 6 個百分點)，這樣的規則可能會大幅增加我們帳列遞延所得稅的數字，并使我們的帳面凈值減少約 7,100 萬美元，由于新提出的規定引發相當大的爭議，最后的結果尚難定論，所以目前公司帳上尚未做此反應。 大家可以從資產負債表上看到，若是年底我們一口氣將所有的有價證券按市價全部出清，則我們要支付的所得稅將高達 11 億美元，但這 11 億的負債真的就跟 15 天后要付給廠商的貨款，一樣或是相近嗎? 很顯然的并非如此，雖然在財務報表上計算的凈值的方式都一樣，只是很簡單地減掉 11億美元。 從另一個角度來看，難道這項估計所得稅負債，會因為我們從來沒有意愿要把股票賣掉，所以政府課不到所得稅，就表示它不具重大的意義嗎? 答案很顯然也不是。 就經濟實質而言，這種所得稅負債就好象是美國國庫借給我們的無息貸款，且到期日由我們自己來決定，(當然除非國會把課稅時點提早到未實現時)，這種貸款還有一項很奇怪的特點，它只能被用來購買某些特定漲價的股票，而且額度會隨時市場價格來變動，有時也會因為稅率變動而改變， 事實上這種遞延所得稅其實有點類似于資產移轉時所要繳交的交易稅，事實上我們在 1989 年只做了一小部份的變動，總共產生了 2.24 億的資本利 得，因此發生了 7,600 萬的交易稅。 由于稅法運作的方式，如果情況許可的話，我們偏愛李伯大夢式的投資， 因為較之瘋狂短線進出的方法，它有 一個很重要的利基點，讓我們舉一個很極端的例子來做說明。 假設伯克希爾只有 1 塊美金的投資， 但它每年卻可以有一倍的報酬，假設我們將賣掉后所得的資金，用同樣的方式再重復 19 年，結果 20 年下來， 依 照 34%的稅 率總共貢 獻 給國庫 13,000 美元，而我們自己則可以拿到 25,250 美元，看起來還不錯，然而要是我們簡單一點，只做一項不變的投資，但是它同樣可以賺每年一倍，則最后的金額卻高達 1,048,576 美元， 在扣除 34% 356,500 的所得稅之后， 實得約 692,000 美元。 之所以會有如此大的差異唯一的理由就是所得稅支付的時點，有趣的是政府從后面那種情況所抽的稅金還比前者高，當然政府必須等到最后才能拿到這筆稅金。 必須強調的是我們并不是因為這種簡單的算術就傾向采用長期投資的態度，沒錯經常性的變動有可能會使我們的稅后報酬高一些，事實上在幾年 之前，查理跟我就是這樣在做的。但現在我們覺得一動不如一靜，雖然這樣的投資報酬看起來可能會少一 點，其中的理由很簡單，我們已經找到相當難得的商業合作關系，并珍惜我們彼此間所發展出來的情感，做這種決定對我們來說一點都不困難，因為我們相信這樣的關系一定會讓我們有一個滿意的投資成果，雖然它可能不是最佳的。也因此我們覺得實在沒有意義要舍棄原來我們熟悉欣賞的人，而把時間浪費在我們不認識且人格可能會在水準以下的人身上，那不等于一個有錢人竟然還為了金錢而結婚，這未免有些精神錯亂。 下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最后損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。 年報中還有企業個別部門的信息，有關 Wesco 公司的信息，我強烈建議大家可以看看查理所寫的年報，里頭包含查理在 1989年 5月寫給美國儲貸聯盟的一封公開信，信中傳達對于其推行政策的不滿并做出辭去在其組織中的職位。 在后面我會提到重新將伯克希爾的部門分類為四大項，這是查理跟我認為可以幫助大家計算本公司實質價值的最好方式，以下的資產負債表與盈余表就是依此分類表示(1)保險事業，并將主要投資部位歸類(2)制造、出版與 零售事業，扣除非本業資產與購買法 的會計調整(3)金融業的子公司-諸如 聯合儲貸與史考特飛茲財務公司(4) 其它項目，包含前述非營業資產(主要 是有價證券投資)與購買法調整，還有 Wesco 與伯克希爾母公司一些其它的 資產與負債。 如果你將這四個部門的盈余與凈值加總，會得到與經會計師依公認會計原 則查核的數字一致，然而我還是必須強調這種表達方式并未經過會計師的檢視，我想他寧可選擇不要看的好。 除了帳列盈余數字之外，實際上我們受惠于會計原則不能認列的盈余，后面我烈示出五家主要被投資公司在 1989 年收到的稅后現金股利收入合計是 4,500 萬美元，然而若依照投資比例我們可以分得的稅后盈余卻高達 2.12 億美元，這還不包含我們在 GEICO 與 Coca-Cola 身上所獲得的資本利得，而若將這應得的 2.12 億盈余分給我們，則在扣除應付的所得稅之 后，公司帳列的盈余可能會大幅增加為 5 億美元，而不是現在的 3 億美元。 你應該判斷的關鍵在于這些未分配的盈余與我們帳上已經列示的盈余同樣的珍貴，甚至我們相信他們以后可能還更有價值，這一鳥在林更是兩鳥在手的道理，就像是與其把盈余交到我們手中，還不如留給我們信任有才干的經理人繼續運用發揮，通常我對一 般的經理人不會有這幺高的評價，但以這幾家公司來說，的確是實至名歸。 就我們的觀點，伯克希爾的基本獲利能力可以用直接法來衡量，也就是我們將被投資公司真正應分給我們的盈余加到帳列的營業利益之上，同時扣除我們在這些投資已實現的資本利得，所以如果說我們想要讓企業的實質價值每年平均以 15%的速度成長， 我們的直接盈余也必須要以同等的速度增加，因此我們相當需要現有的被投資公司給予我們更多的支持，同時也需要時時增加新進的成員才有辦法達到這 15%的目標。 非保險營運 在過去我們將主要的制造、出版與零售業昵稱為七個圣徒，在 1989 年波仙珠寶加入后，馬上面臨的一個問題就是要找到一個貼切又好聽的名詞，但到目前為止我們還沒有想到，現在姑且將他們稱作為 “七加一個圣徒”吧。 這神圣的組合-波仙珠寶、水牛城日 報、費區海默、寇比吸塵器、內布拉 斯加家具、史考特費茲、喜斯糖果與 世界百科全書等公司，可以說是模范企業的絕佳組合，他們的管理人也可 以說是好的不能再好了。 大部分的管理人根本就不需要為了討生活而工作，他們參加球隊的原因只是為了要擊出全壘打，事實上這正是他們常常有的表現，他們合并的財務報表(加上一些較小的事業)，顯示他們的表現是如此的優異，以歷史投資成本做基準，他們現在每年的稅后盈余高達平均股東權益的 57%，更甚者， 他們并不靠舉債，帳上所擁有的現金 就足以清償所有的借款，當我念到這 些 管 理 人 的 名 字 - the Blumkin, Friedman, Heldman families, Chuck Huggins, Stan Lipsey 與 Ralph Schey ， 這 感 覺 就 好 象 是 名 教 練 Miller Huggins 在宣布 1927 紐約洋 基隊的先發陣容一樣。 現在讓我們逐一來檢視。 在波仙珠寶加入伯克希爾的第一年， 它達到我們所有的預期目標，營業額大幅成長，較四年前剛搬到現址的時候要好上一倍，事實上在搬來之的六年前，它的業績早已成長了一倍，Ike Friedman 波仙珠寶的管理天才，只有 一種速度，那就是全速前進！ on seasonally-busy days. 如果你還沒有到過那里，你一定沒有看過有珠寶店像波仙那樣，由于銷量非常大，所以在那里你可以看到各式各樣、各種價格的種類，同樣的理由， 它的營業費用開銷大概只有一般同類型珠寶店的三分之一，對于費用的嚴格控管，加上優異的采購能力，使得它所販售的商品要比其它珠寶店要來的便宜許多，而便宜的價格又吸引更多的顧客上門，良性循環的結果，使得該店在忙季的單日人潮流量高達四 千人。 Ike Friedman 不但是個優秀的商人、 表演者，更是品格高尚的人，買下這家店時，我們沒有查帳，事后所有的驚奇完全都是正面的，有句話說不懂珠寶沒有關系，但你一定要有認識的珠寶商，這句話真的好有道理，不管是你要買一顆小小的鉆石或是要買下一整家店都一樣。 有一段故事可以說明為何我個人如此喜愛 Ike，每兩年我都會參加一個非正式的聚會，大家一起同樂并探索新事物，去年九月，在圣塔菲與主教會面，我邀請 Ike 跟他的太太與兒子為大家講解珠寶。 Ike 為了加深大家的印象，所以特地從奧瑪哈帶了總值超過 2,000 萬美元的各式珠寶，當時我個人有點擔心， 因為主教的住所并非像福克斯堡那般堅固，所以當晚在活動開始之前，我特別向 Ike 表達個人的關切，Ike 把我拉到一旁說，看到那保險箱沒?? 下 午時我們早已掉過包，所以根本沒有人可能分得清真或假，聽到這話，我放心多了，Ike 接著又說，看到旁邊那兩個腰配槍枝的彪形大漢沒?? 他 們會整晚守護著這只保險箱，正當我舒口氣準備會到宴會中時，Ike 小聲說到更重要的，真正的珠寶并不在保險箱里！ 我們怎幺能夠錯過這樣一號人物呢?? 尤其是當他背后還有一個兼具才能與活力的家族。 喜斯糖果去年糖果的銷售磅數再創新高，比前一年度又增加了 8%，而且單店的平均銷售磅數經過好幾年來，首次呈現正成長。 廣告在這家杰出的企業中扮演著很重要的角色，去年我們的廣告預算從原先的 400 萬增加到 500 萬美元，透過我們的廣告代理商 Hal Riney 將錢百 分之百花在傳達喜斯糖果之所以能夠如此特別的品質之上。 在我們的媒體事業，像是水牛城報紙， 我們販售廣告，在其它的事業，像是喜斯糖果，我們是廣告客戶，反而變成買主，然而當我們買廣告時，我們做事的方式跟我們當初在賣廣告的訴求是一致的，去年喜斯糖果在報紙廣告上的花費增加了有三倍之多，是我印象之中占營業額的最高比例，不過所得到的回報卻更是驚人，對于能有這樣的成績，我們相當感謝 Hal Riney 與報紙的宣傳效果。 喜斯杰出的表現好象變得很自然，但 Chuck Huggins 的管理卻絕對不是僥幸，每天他都全心全意專注于生產與銷售各個環節，將品質與服務的觀念傳達給公司上上下下幾千位員工，每年銷售超過 2,700 萬磅的糖果，在一 家擁有 225 家店面，再加上一個郵購與電話中心，要讓每個客戶都能夠滿心歡喜的離去，實在不是一件簡單的事，不過這差事到了 Chuck 的手上， 總是讓人感覺輕松自在。 內布拉斯加家具店的業績與盈余在 1989 年又創新高，但是這伴隨著一項壞消息，52 年前以 500 美元創立這家店的 B 太太，由于與家族其它成員在內部改裝與地毯部門的營運上意見不合，在五月決定離職。 B 太太可能是現存美國人中最聰明的生意人，但在這件事上我卻必須站在家族其它成員的這一邊，過去三年來， 當店內其它部門營收平均成長 24%之時，地毯銷售卻減少 17%，(這并不是代表 B 太太的銷售技巧退步，因為她 個人賣的商品絕對比店內其它營業員要多的多)。 大家應該很高興 B 太太讓 Horatio Alger 筆下的英雄看起來像是浴血奮戰后的失敗者，以 96 歲的高齡，她卻執意再另創新事業，而且還是一樣， 賣家具跟地毯，同樣地，每個禮拜工作七天。 在原來的家具店，B 太太的子孫們還是繼續支撐這家全美最大也最成功的家具事業，他們實在是相當優秀的生意人，管理者，跟他們一起相處實在是很愉快的一件事。有一件事可以顯示他們的聰明才智，在 1989 年第四 季，地毯部門在奧瑪哈地區的市場占有率從 前 一 年 度 的 67.7% 增 加 到 75.3%，相當于第二名競爭者的六倍。 NFM 與波仙遵循的是相同的成功模式 (1)商品種類齊全、應有盡有(2)營運成本極低(3)大量采購進貨成本低(4) 毛利高但售價因銷量壓低(5)親切的服務與家族式的管理。 另外提供一則新聞插播，NFM 在 1989 年增加 20%的報紙廣告量，依舊是當地報紙的最大廣告客戶，(ROP 是指印在報紙上的廣告，與事先印好的夾報有別)，就我所知，奧瑪哈是唯一一個以家具業者為最大報紙廣告客戶的地 區，許多客戶在 1989 年都大砍廣告 量，但是就我們在喜斯糖果與 NFM 的經驗來說，這實在是個天大的錯誤。 水牛城日報在1989 年有三點特別值得一提，首先在所有主要的都會報紙中(不管是平時或是假日)，水牛城的家庭滲透率是最高的(即當地家庭每 天訂購報紙的戶數)，第二是新聞比率 (報紙所有版面中，新聞所占的比率)，相較于 1988 年的 49.5%，1989 年則是 50.1%，這比率代表水牛城報紙的新聞內容要比其它同類型的報紙要來的豐富許多，第三在同業獲利頻頻下滑之際，水牛城的獲利連續第七年成長。 某種程度而言，這三個因素是相關的， 雖然很明顯的高新聞比率會大幅減少獲利，一個精彩豐富的新聞能夠吸引廣大的讀者，從而增加滲透率，而高的滲透率回頭來又會使得報紙成為廣告商喜愛的對象，因為這等于讓他們可以透過一個單一的管道，對整個社區進行宣傳，相對的一家滲透率低的報紙對于廣告商的吸引力就大大的降低，到最后一定會使得廣告費收入與獲利節節下滑。 必須強調的是我們的滲透率并不是個意外抑或是自然而然的一件事，以水牛城報紙的大本營 Erie 市來說，當地的人口數從 1970年的 111萬人一路減 少到 1980 年的 101 萬，乃至于 1988 年的 96.6 萬人，但報紙發行量的變化卻完全相反，1975 年在我們剛準備開始發行周日版之前，Courier-Express 一家水牛城當地相當悠久的報紙每周的發行量約為 20 萬份，去年在總人口比當初還少 5%的情況下，水牛城的發行份數卻將近有 30 萬份，我相信在美國沒有其它地區能夠像我們這樣成長的。 當我們能夠如此成長同時又得到家鄉父老如此的支持，一定有人居功厥偉， 我想總編輯 Murray Light應該是當之無愧，是他日復一日創造出如此發人深省、有用且有趣的產品，當然發行與生產部門也一樣功不可沒，一家報紙若是因為印刷或配送問題而時常誤點，不管他的內容有多精彩豐富，一 定會影響客戶訂閱的意愿的。 Stan Lipsey 報紙的發行人，利用獲利來加強我們的產品競爭力，我相信 Stan 管理能力至少讓我們報紙的營業利益增加五個百分點以上，這真是令人贊嘆的表現，這只有完全熟悉企業大大小小事物的優秀經理人才有辦法做到這樣的成績。 Stan 的知識與才能也延伸到編輯出版之上，早期他個人的生涯多花在新聞采訪之上，曾經花了相當多的時間報導一系列的故事，并在 1972 年為奧瑪哈太陽報贏得新聞界的最高榮譽普立茲獎，Stan 與我已經共事長達 20 年之久，一起經歷各種風雨、患難與共，實在很難再找到像他這幺好的伙 伴。 在費區海默，Heldman 家族繼續他們不凡的表現，1989 年的獲利因為1988 年的一件大的購并案出了點問題而略受影響，所幸問題及時獲得解決，所以費區海默的投資報酬還是相當不錯。 像我們其它的管理人，Heldmans 家族對于其事業的了解鉅細靡遺，去年的年度股東會時我曾經半開玩笑的說， 只要犯人一進到監獄，Bob 就可以馬上知道他的身材 Size 是多少，不管你跟他們提到全美那一個地區，他們都相當清楚當地的市場與競爭對手的狀 況。 雖然我們是在四年之前買下費區海默 的，但查理跟我卻從來沒有去參觀過他們的工廠或是位在辛辛那提的總部，我們有點像是無聊的 Maytag 維修工人，由 Heldman 所管理的東西因為太好根本不會壞，以致于我們從來就沒有接過叫修的電話。 Ralph Schey 還是繼續發揮他的長才，為我們管理-世界百科全書、寇比吸塵器與史考特飛茲所組成的大集團，自從我們買下這些企業以來，他們的總盈余年年都成長，投資的報酬相當可觀，Ralph 所領導的企業集團真是夠 大，單單他旗下事業加總起來就足以名列財星五百大，而若以投資報酬的角度來看，大概可以讓他排在前十名。 有好幾年，世界百科全書只在芝加哥 的一個商業廣場集中營運，有鑒于租約即將到期，未來它將分散成四個據點，搬遷的費用相當的龐大，不過盡管如此 1989 年的獲利還是會增加，這項搬遷的費用要經過好幾年的時間才會慢慢地消化吸收掉。 寇比的生意去年特別的旺，尤其是在外銷方面的成長驚人，近兩年來的業 績已成長了一倍，累計四年來成長了四倍，市場占有率從 5%增加到 20%， 我們 1989 年最大的資本支出就花在寇比身上，預計在 1990 年會有一次大改款。 Ralph 的事業部門所貢獻的盈余大概占非保險部門的四成左右，當我們在 1986 年初買下史考特飛茲時，能將 Ralph 一并挖過來當經理人，跟我們當初買下這家公司一樣地重要，除了貢獻可觀的盈余之外，Ralph 管理資金也是一把罩。這些能力使得伯克希爾能夠獲得源源不絕的資金，讓我們回頭可以再做更多更好的投資。 以上就是我們的職棒先發陣容! 綜合比率代表保險的總成本(理賠損 失加上費用)占保費收入的比例，比率 在 100 以下代表有承保的損失，在 100 以上則代表有承保的獲利綜合比率代表的是保險的總成本(損失加上費用) 占保費收入的比率，100 以下代表會有承銷利益，100 以上代表會有承銷損失，若把持有保費收入浮存金(扣除股東權益部份所產生的盈余)所產生的投資收益列入考量，損益兩平的范圍大概是在 107-111 之間。 基于前幾次年報所說明的理由，即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和，我們預期保險業每年損失增加的比率約在10%左右，若是保費收入成長沒有到達 10%以上，損失一定會增加，(事實上過去 25 年以來，理賠損失系以 11%的速度在成長)，雖然保險公司在景氣不好時，會習慣性地將損失暫時隱藏起來。 去年我們曾說若綜合比率八成會繼續上升，甚至在未來兩年內還會加速， 今年我們不再做加速的預期，不然的話還會再重復去年的預測，保費收入成長的幅度遠低于每年最低 10%成長的要求，而且大家要記住，10%只表示能抑止綜合比率上升的情況，卻不能使它下降。 1989 年的綜合比率增加的幅度略高于我們的預期，原因在于意外災害(主要是 Hugo 颶風)特別嚴重，這部份造成的影響大約占了 2 個百分點，假若 1990 年能夠回到正常情況，相較于 1989 年略微膨脹的基礎，綜合比率可能只會增加一點點，然后到了1991 年可能又會提高增加的幅度。 產業評論家常常會討論到承保循環并預測它下一次反轉的時點，若那個名詞是用來暗示有節奏性的本質，則我們認為那他們就有點張冠李戴的把這個產業情況搞錯了。 這個名詞在幾十年前當產業界與政府單位通力合作維持一個類似卡特爾組織時或許還適用，在那個年代，綜合比率只因兩個原因上下變動，兩者都具有遞延性，第一是過去的信息會被分析然而據以訂定新的費率，一體適用于所有的保險業者之上；第二所有的保單通常是一次以三年為期，這代表著一張有問題的保單通常要花三年才能解決，所以新費率的實施影響有其遞延性，這兩個因素使得綜合比率的變化有脈絡可循，同時沒有價格的競爭通常就保證可以有穩定的獲利， 意味著整個循環下來可以獲致滿意的報酬。 不過卡特爾的年代早已過去，現在的產業有幾百家公司在銷售同一種商品，價格各自獨立，在這種情況下， 不管所賣的商品是鋼鐵或是保單，除了產能短缺的情況之外，整體同業的獲利一定很可憐，不過卻須視所處產業的獲利情況來決定短缺情況的發生時點與期間長短。 在大部分的產業，產能是以具體的事物來呈現，不過在保險的世界里，產能所代表的卻是指財務數字，亦即假設一家公司的凈值有 Y，那幺他可以承接的保單大概就只能有 X，就實務而言，做這樣的限制其實效果相當有限，主管機關、保險掮客與客戶對于其節制背后的保險公司的反應都很慢，而且就算真正的資本有被夸大的情況，他們也給予姑息，因此一家資本額不大的保險公司若他們愿意，照樣可以接下一大堆保單，因此整個保險業的供給能量，主要還是視保險公司經理人本身的心態而定。 在了解內情之后，大家不難預知這個產業未來的獲利情況，獲利要好只有當供給短缺時才有可能發生，而供給短缺只有當保險業者感到害怕時才有可能發生，而偏偏這種情況又很少見， 且可以確定短期之內不會出現。 有些分析師認為最近剛實施的保險業新稅法過于繁重，同時加上 Hugo 颶風 與加州的地震，將會是保險費率大幅提高，我們并不認同這樣的看法，因為這些負面的因素并不會迫使同業不以現在的價格接受保單，因此 1990 年的保費收入應該無法成長 10%以 上，也就是說整體的承保績效可能還會繼續惡化。 業者同時也會宣稱保險業需要調高價格才能維持一般美國企業的獲利水平，當然事實確是如此，鋼鐵業也一 樣，但需要與想要與產業長期的獲利并無絕對相關，反而是經濟實質現況才是決定結果的關鍵因素，保險業的獲利要改進，只有靠所有業者通力合作，除非價格合理否則就不接生意， 但現在離那樣的情況還很遠。 伯克希爾 1990 年的保費收入可能會降至 1.5 億美元左右，(相較于 1986 年的 10 億美元高點)，一方面是因為我們傳統的業務持續在萎縮，一方面是消防人員退休基金這項業務在去年 八月已到期，但不管業務量減少多少， 一點都不影響我們，我們完全沒有興趣去接那種一看就會賠錢的保單，光是那些看起來有賺頭的生意就夠我們 受的了。 然而我們對于價格合理的生意胃口卻很足夠，1989 年有一件事可以說明， 那就是 CAT 防護，也就是一般保險公司(也包含再保公司本身)都會向再保公司簽約買下再保合約，來免于承擔像是龍卷風或是颶風等單一意外事件所可能引發鉅額損失的風險，在這些再保合約中，原始的保險公司可能會保留一個單一的損失上限，例如 1,000 萬美金，然后在此之上買進好幾層的再保險，當損失超過自留的部份時，再保公司依規定就要支付超過的部份，最高比例可達 95%，(之所以要求保險公司本身每層保留 5%，是為了讓保險公司與再保公司站在同一陣 線，避免保險公司慷再保公司之凱)。 CAT 防護的保單通常是一年期，一般可以自動延長一年，這樣的條款主要是保護保險公司避免因為重大災害發生后，投保的空窗期，事件發生的持續期間通常由合約限定在 72 小時以內，在這種定義之下，一場持續三天的大風暴所造成的損害，可被歸類為單一事件。要是大風暴持續四天以上， 則保險公司可以切割出其受害最慘重的 72 小時，超過的部份則必須視為另 一個獨立的事件。 1989 年有兩件特殊的事件發生，第一 Hugo 颶風造成 40 億美元的損失，不過之后不久 72 小時，又在加勒比海發生相同規模的災害；第二加州大地震在幾個禮拜內又接連發生，造成難以估計的損失，受到這兩個事件嚴重的打擊，或者應該說是三個，許多有買 CAT 防身的保險公司及再保公司，立刻使用第二次投保權。 在當時許多賣 CAT 保單的業者虧了一 屁股，尤其是第二次投保部份，根本收不到足夠的保費，由于有許多變量， 保費通常會是在保額的 3%到 15%不等，有好幾年，我們認為這種保費收入并不合理，所以沒有介入這個市場。 但是 1989 年的大災害使得許多 CAT 業者窮于填補保險客戶的傷口，使得地震災后保單供給發生短缺，保費價格很快地就回到相當吸引人的水準， 尤其是再保公司本身自己所買的保單，若有需要，伯克希爾可以馬上就簽下 2.5 億美元以上的保單，雖然并不是所有上門的生意都接，但忙個十 天下來所簽的保單金額也是相當可 觀。 世界上再沒有其它再保公司會像我們 一樣，愿意一口氣接受如此大金額的投保，當然也有保險公司偶爾會愿意接下二億五美金的災害理賠保險，但是其提通常是他們可以再向其它保險公司分保出去，當他們找不到分散風險的再保公司時，他們會馬上退出市場。 相反地伯克希爾的政策則是保留大部分的保額而不是把他們給分配掉，當保險費率看起來有利可圖，我們很愿意承擔更多的風險，以外界的標準而言，那應該是個大數字。 我們之所以愿意承擔比一般保險公司更多的風險，主要有兩個原因: (1) 以會計原則的規范標準，我們的保險公司凈值高達 60 億美金，位居全美第 二(2)我們并不在乎每季的短期盈余數字，就算是每年也無所謂，只要長期而言，這些決策是基于穩健獲利的 立場所作的明智決定。 很明顯地如此我們接下二億五的災害保險，并自留大部分的保額，很有可能我們會在一夕之間損失這二億五， 這種機率雖然很低，卻并不表示沒有可能，若真的發生那樣的損失，我們的稅后損失大概會是 1.65 億，相較于伯克希爾每季所賺的盈余來說，只能算是個小數字，雖然會我們會丟了面 子，但還不至于失了里子。 這種態度在保險業界來說實在是少之又少，通常一般的保險公司會愿意接下很多的保單以確定公司每年可以獲得一定的利益，但他們卻不愿意公司在某一個單季發生大額的損失，雖然這種短期損失可以獲致更長遠的利益；我想我能夠體諒他們的立場，對股東最有利的事并一定對經理人最好，很幸運的查理跟我的工作保障與身家利益與所有的股東皆一致，我們愿意被人當作是傻子，只要我們自己 知道我們不是個傻子。 事實上我們這樣的經營策略讓我們成為市場上的穩定力量，當供給短缺時， 我們可以馬上進場滿足大家的需求， 而當市場過于飽和時，我們又會立即退出市場觀望，當然我們這樣的做法 并不只是為了達到市場的穩定而已，我們之所以會這樣做是因為我們認為 這樣才是最合理、對大家最有利的做法，當然這樣的做法間接達到穩定市場的效果，也符合亞當．史密斯所提市場有一只看不見的手的說法。 大部分的浮存金，這樣的情形應該可以讓我們往后幾年的獲利像 1989 年 那樣不錯的結果，承保損失應該還可以接受，相較之下我們靠投資所賺得 的利益卻更為驚人，只是這種好現象可能會隨著浮存金的流失而漸漸光芒不再。 不過在其它方面，還是有機會能夠讓我們找到大額且有利可圖的生意， Mike Goldberg 與其經營團隊，長期而言可以為我們創造有利的地位。 在為我們的保險事業選擇有價證券投資之時，我們主要有五種選擇(1)長期股票投資(2)長期固定收益債券(3)中 期固定收益債券(4)短期約當現金(5) 短期套利交易。 對于這五種類型的交易，我們沒有特別的偏好，我們只是持續不斷地尋找最高的稅后報酬預計的數學期望值， 且僅限于我們自認為了解熟悉的投 資，我們無意讓與短期的帳面盈余好 看，我們的目標是讓長期的凈值極大 化。 表上的投資組合與去年幾乎相同，只 有一項投資的持股有變動，我們將可口可樂的持股數由去年的 1,417 萬股 提高到今年的 2,335 萬股。 這次的可口可樂投資，提供了一個機會來證明你們的董事長快速反應投資機會，不管這些機會是如何的不明確或是被隱藏，我記得我是在 1935 年或 1936 年第一次喝到可口可樂的，不過可以確定的是，我從 1936 年開始以 25 分錢半打從巴菲特兄弟雜貨店批貨后，在以每罐 5 分錢賣給鄰居街坊，作為我個人從事高毛利零售業的開端，我也深深觀察到這項產品給消費 者特殊的吸引力及背后所代表龐大的 商機。 在往后的 52 年內當可口可樂席卷全世界的同時，我也持續地注意到這種特質，然而在同一段期間，由于我個人過于小心謹慎以致于竟然連一股都沒有買，反而將大部分的個人資產投注在街車公司、紡織公司、煤炭公司 與郵票公司之類的股票之上，(如果你認為這是我編造的笑話，我可以再告訴大家確實的公司名稱)，終于到了 1988 年的夏天，我的大腦與眼睛完成了聯機動作。 一時之間，我的觀感與眼界大開，在 1970 年代一度委靡不振之后，可口可樂在 1981 年新任總裁古崔塔的帶領 下 ， 煥然一 新 ， 古崔塔 加 上 Don Keough(曾經是我在奧瑪哈的對街鄰居)，經過思考并厘清公司的政策后， 切實地加以執行，使得本來就已是全世界最獨一無二的產品又平添新動力，尤其是來自海外的營收更呈現爆炸性的成長。 利用其行銷與財務方面的兩把利刃，古崔塔將可口可樂產品的成長與股東的利益極大化，通常一家消費性商品的 CEO，基于個人過去的經驗與個性， 會偏向公司的行銷或財務任何一邊， 但是古崔塔卻能夠將兩者調和到極致的境界，這樣的結果實在是股東們前 世修來的好福氣。 當然我們應該在古崔塔與 Don 開始接掌公司時，就早點買進該公司的股票， 事實上，要是我有足夠的遠見，早在 1936 年我就應該說服我爺爺干脆賣掉雜貨店，然后將錢全部用來買進可 口可樂的股票，這次我終于學到了教 訓，不過照這種情況看來，距離下一次我靈光一現的時間，可能要再等上 個 50 年以上吧！ 就像是我上次所提到的，相較于過去， 我們這些被投資公司的股價已高于其 實質價值，雖然目前以這種價位不會造成我們流鼻血，但難免會受到大盤波動的影響，當然股價下挫一點都不會造成我們的困擾，甚至反而對我們有利，但不可避免地可能會造成伯克希爾年度凈值的減少，只要在未來的兩、三年間，我們的投資組合市值平均每年減少 10%，就有可能會發生這種狀況。 我們持續受惠于這些被投資公司經理人，他們高品格、能力佳且設身處地為股東著想，我們能夠有這幺好的投資績效，可以說是完全仰賴這些經理人不凡的人格特質。 去年我曾向各位報告今年可能會減少在套利投資方面的活動，結果正是如 此，套利投資是短期資金的替代去處， 有時我們手頭上沒有太多的現金，就算是有我們也寧愿選擇不參與套利， 主要的原因是因為最近這些企業活動實在是沒有太大的經濟意義，從事這類的套利交易就好象是在比誰比較笨，華爾街人士 Ray DeVoe 所說天使 回避但傻瓜趨之若騖，我們三不五時會從事大型的套利交易，但只有當我們覺得勝算頗大時，才會考慮進場。 除了后面會提到的三項可轉換特別股投資之外，我們大幅減少在中長期的固定收益債券部位，尤其是長期部份， 大概就只剩下華盛頓公用電力系統債券，去年我們處分了部份當初以相當低折價買進的低收益債券，處分價格與一般信用評等佳的債券差不多，是原始投資成本的一倍，外加每年 15% 到 17%的免稅利息，至于高收益的債券則予以保留，有些即將在 1991 年或 1992 年到期，剩下的則會在 1990 年 中期到期贖回。 同時我們也賣了不少中期的免稅債券，當初買下這些債券時就曾說過， 只要時機成熟找到更好的投資標的， 我們會很高興地把他們給處分掉，不管屆時的價格是高或是低于我們的投資成本，如今時機確實成熟了，所以 我們便將大部分的債券出清，所得的報酬還算不錯，總結下來我們 1989 年從出售免稅債券所獲得的稅前收益大概在 5,100 萬左右。 我們將出售債券所得的收入連同期初 帳上的現金與年中所賺取的盈余，通通買進三種可轉換特別股，第一種是 在 7 月我們投資 6 億美金在吉列刮胡刀年利率 8.75%十年強制贖回的可轉換特別股，轉換價格訂為 50 美元； 之后我們又花了 3.58 億美金投資美國航空年利率 9.25%十年強制贖回 的可轉換特別股，轉換價格訂為 60 美元；最后我們在年底又以 3 億美金投資冠軍企業年利率 9.25%十年強 制贖回的可轉換特別股，轉換價格訂 為 38 美元。 不像一般的可轉換特別股，這次我們所擁有的在限定時間內不得出售或轉換的，所以短期間我們要靠普通股反轉而獲利的機會不大，我并且已經加入吉列的董事會，至于美國航空或是 Champion 公司則沒有，(我很喜歡現有加入的董事會，但可是由于分身乏術可能無法再加入其它公司的董事 會)。 吉列這家公司與我們喜愛的類型非常 相近，查理跟我都熟悉這個產業的環境，因此我們相信可以對這家公司的未來做一個合理的預估，(若是沒有試過吉列新的感應式刮胡刀，趕緊去買 一個來試試！)，但是我們就沒法子來預測投資銀行業、航空業或是造紙業 的未來前景，(我們在 1987 年買下所 羅門公司的可轉換債券) ，當然這并不表示他們的未來就是個負數，基本上我們是不可知論者，而不是無神論者。所以由于我們在這些產業上缺乏強而有力的論點支持我們，因此我們在這些產業上所采的投資方式就必須與那些顯而易見的好公司好產業有所 不同。 不過在另一方面，有一點還是很重要， 我們只跟我們喜歡、欣賞且信任的人打交道 ， 像 是 所 羅 門 的 John Gutfreund、吉列的 Colman Mockler 二世、美國航空的 Ed Colodny 與 Champion 企業的 Andy Sigler 都算是符合我們的標準。 同時他們對我們也相當的信任，堅持給我們無限制的轉換權利，這在一般美國大企業融資案里頭并不多見，事實上他們相信我們是聰明的老板，看的是未來而不是現在，就像我們相信他們是聰明的經理人一樣，不但會看未來同時也會顧及現在。 這種可轉換特別股的投資方式可以確保即便是我們的被投資公司面臨產業前景不佳的環境時，仍能確保我們可以得到穩定的收益，同時若被投資公司表現不錯時，我們又可以獲得比投資一般美國企業更好的報酬，我們相信吉列在 Colman 的領導之下，一定會有不錯的表現，另外 John 與 Andy 即使是面臨產業不佳的前景，應該也不會讓我們失望。 不管在任何情況之下，我們預期這些可轉換特別股都可以讓我們收回本金加上股利無虞，然而若是我們真的只能收回這些，那幺這樣的結果毋寧是相當令我們失望的，因為我們必須被迫犧牲流動性，這有可能讓我們在往后的十年內錯失更好的投資機會，在這種情況下，我們就只能獲得一般特別股所能獲得的利益，而后者卻是我們根本就不會想要去投資的，所以唯 一對伯克希爾最有益處的是我們的被投資公司本身的普通股也能有優異的表現。 這需要靠好的經營團隊再加上可以忍受的產業環境，不過我們相信伯克希爾本身對這四家公司的資金挹注，也能夠對這些公司與其股東的長遠利益有所幫助，這是由于他們可以確信現在這些公司的背后有一個穩定又關心公司的大股東在默默地支持他們，在與我們被投資公司相處時，我們通常會采取支持、客觀并給予分析建議的態度，我們了解這些公司的 CEO 對于 其所處的產業都相當的清楚，但我想他們應該有會很珍惜我們這些與產業 背景完全不相關的客觀人士所給他們的經驗交流。 這些可轉換特別股的報酬當然比不上 那些具有經濟優勢卻還沒被市場發現的好股票，或許也比不上那些我們可以買下 80%以上股權的優良企業購并案，但大家要知道后面這兩種投資機會相當的稀少，實在是可遇不可求， 尤其是以我們現在的資金規模，實在是很難找的到適合的投資標的。 總而言之，查理跟我認為這類的可轉換特別股投資應該可以讓我們獲得比 一般固定收益債券更好的投資利益， 同時我們也可以在這些被投資公司扮演好具建設性的少數關鍵角色。 零息債券（略） 套用 Robert Benchley 的名言： “要 一只狗教小孩子忠誠、忍耐，并此能夠滾三圈再在地上躺好”，這就是經驗傳承的難處，不過不論如何，在犯下一錯誤之前，最好能夠先反省一下以前的那些錯誤，所以讓我們花點時間回顧一下過去 25 年的經驗。 首先我所犯的第一個錯誤，當然就是買下伯克希爾紡織的控制權，雖然我很清楚紡織這個產業沒什幺前景，卻因為它的價格實在很便宜而受其所引誘，雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐，但在 1965 年投資伯克希爾后，我就開始發現這終究不是個理想的投資模式。 如果你以很低的價格買進一家公司的股票，應該很容易有機會以不錯的獲利出脫了結，雖然長期而言這家公司的經營結果可能很糟糕，我將這種投資方法稱之為 “煙屁股”投資法，在路邊隨地可見的香煙頭撿起來可能讓 你吸一口，解一解煙癮，但對于隱君 子來說，也不過是舉手之勞而已。 不過除非你是清算專家，否則買下這類公司實在是屬于傻瓜行徑，第一、長期而言，原來看起來劃算的價格到最后可能一點都不值得，在經營艱困的 企業中，通常一個問題才剛解決不久， 另外一個問題就又接踵而來，廚房 的蟑螂絕對不會只有你看到的那一只 而已；第二、先前的價差優勢很快地就會被企業不佳的績效所侵蝕，例如你用 800 萬美元買下一家清算價值達 1,000 萬美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來你的報酬可能會很可觀，但是若這家公司要花上你十 年的時間才有辦法把它給處理掉，而 在這之前你只能拿回一點點可憐的股利的話，相信我時間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。 或許你會認為這道理再簡單不過了， 不過我卻必須經歷慘痛的教訓才真正 的搞懂，在買下伯克希爾不久之后， 我又買了巴爾的摩百貨公司、 Hochschild Kohn 與一家叫多元零售公司(后來與伯克希爾合并)，我以相當的折價幅度買下這些公司，經營的人也屬一流，整個交易甚至還有額外的利益，包含未實現的房地產增值利益與后進先出法的存貨會計原則，我到底還漏掉了什幺? 還好三年之后， 算我走狗運，能夠以成本價左右的價格脫身，在跟 Hochschild Kohn 公司 結束關系之后，我只有一個感想，就 像一首鄉村歌曲的歌詞所述的， “我 的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多幺地懷念他!” 我可以給各位另外一個個人經驗，以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司來的好的多，像查理老早就明白這個道理，我的反應則比較慢，不過現在當我們投資公司或股票時，我們不但選擇最好的公司，同時這些公司還要有好的經理人。 從這里我們又學到了一課，好的馬還要搭配好騎師才能有好成績，像伯克 希爾紡織與 Hochschild, Kohn也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他們所面臨的是流沙般的困境，若能將這些人擺在體質更好的公司相信他們應該會有更好的成績。 我曾說過好幾次，當一個績效卓著的經理人遇到一家惡名昭彰的企業，通常會是后者占上風，但愿我再也沒有那幺多精力來創造新的例子，我以前的行為就像是 Mae West曾說的︰ “曾經我是個白雪公主，不過如今我已不再清白。”。 另外還學到一個教訓，在經歷 25 年企業管理與經營各種不同事業的歲月之后，查理跟我還是沒能學會如此去解決難題，不過我們倒學會如何去避免他們，在這點我們倒做的相當成功， 我們專挑那種一呎的低欄，而避免碰 到七呎的跳高。 這項發現看起來似乎是不太公平，不管是在經營企業或是投資通長堅持在容易又明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好，當然有時困難的問題也有被解決的機會，像是我們剛開始在經營水牛城報紙一樣，或是有時一家好公司也會有暫時的難關，像是以前美國運通與 GEICO 都曾經一度發生狀況，不過總的來說，我們盡量做到回避妖龍，而不是冒險去屠龍。 我最意外的發現是企業一種看不到的巨大影響力，我們稱之為"系統規范"，在學校時沒有人告訴我這種規范的存 在，而我也不是一開始進入商業世界就知道有這回事，我以為任何正當、 聰明有經驗的經理人都會很自動的做這樣的決策，但慢慢地我發現完全就不是這幺一回事，相反的理性的態度在系統規范的影響下都會慢慢地變質。 舉例來說(1)就好象是受牛頓第一運動定律所規范，任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變(2) 就像擁有會有工作來填滿所有的時間，企業的計劃或購并案永遠有足夠的理由將資金耗盡(3)任何一個崇拜領導者的組織，不管有多離譜，他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論 的投資評估分析報告(4)同業的舉動， 不管是做擴張、購并或是制定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。 是組織的動力而非腐敗或愚蠢，誤導他們走上這些路子，也因為我忽略了這種規律的力量，使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價，之后我便試圖組織管理伯克希爾盡量讓這種規律降低其影響程度，同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對于這種問題有相當警覺的公司之上。 在犯下其它幾個錯誤之后，我試著盡量只與我們所欣賞喜愛與信任的人往來，就像是我之前曾提到的，這種原則本身不會保證你一定成功，二流的紡織工廠或是百貨公司不會只因為管理人員是那種你會想把女兒嫁給他的人就會成功的，然而公司的老板或是投資人卻可以因為與那些真正具有商業頭腦的人打交道而獲益良多，相反地我們不會希望跟那些不具令人尊敬的特質為伍，不管他的公司有多吸引人都一樣，我們永遠不會靠著與壞人打交道而成功。 其實有些更嚴重的錯誤大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，但卻因故沒有能完成投資，錯失一些能力之外的大好機會當然沒有罪，但是我卻白白錯過一些自動送上門，應該把握卻沒有好好把握的好買賣，對于伯克希爾的股東，當然包括我自己本身在內，這種損失是難以估計的。 另外我們一貫保守財務政策可能也是一種錯誤，不過就我個人的看法卻不認為如此，回想起來，很明顯的我們只要能夠再多用一點財務杠桿操作 (雖然較之他人還是很保守)，就可以 得到遠比現在每年平均 23.8%還要高的投資報酬率，即使是在 1965 年我們也可以百分之九十九地確定高一點的財務杠桿絕對只有好處沒有壞處，但同時我們可能也會有百分之一的機會，不管是從內部或是外部所引發令人異想不到的因素，使得我們負債比率提高到介于一時沖高到負債倒閉之間。 我們一點都不會想要有那種 99 比 1 的可能性，以后也不會，一點挫敗或是侮辱小小的可能性永遠沒有辦法可以用很有可能大撈一筆的大好機會來彌補，只要你的行為合理，你就一定 能夠得到好的結果，在大部分的狀況 下，融資杠桿頂多只會讓你移動的更快，查理跟我從來都不會著急，我們享受過程更甚于結果，雖然我們也必 須學會去承擔后者。 我們希望 25 年后還能向各位報告伯克希爾頭 50 年所犯的錯誤，我想公元 2015 年的年報，大家應該可以確定這 一部份將占據更多的版面。 其它事項（略） 上證指數(SH000001)恒生指數(HKHSI) 宏達理財(AMTD)： 宏達理財(AMTD) 6-K Report of foreign issuer [Rules 13a-16 and 15d-16] Accession Number: 0001193125-22-280614  Act: 34  Size: 16 KB 網頁鏈接