嬰兒護理心得描述：：未來智庫： （報告出品方：中銀證券） （一）公司簡介：從“1”到“2+N”的綜合航運龍頭 全球領先的綜合航運龍頭。招商輪船成立于 2004 年 12 月，其前身是擁有百余年歷史的中國近代 民族航運事業先驅——輪船招商局，公司經營的油輪船隊具有悠久的歷史和豐富的管理經驗。 2006 年 12 月，公司在 A 股上市，上市之初公司的業務結構還比較單一，主要經營歷史主業油輪 運輸業務。2014 年 8 月，公司與中外運長航集團出資成立 VLCC 合資公司，此后開始進入業務和 運力擴張階段。 2017 年 9 月，公司完成了對恒祥控股、中國經貿船務等公司的 100%股權收購，2020 年 1 月，完成對 中外運航運干散貨船舶資產和 LNG 船舶 100%股權收購，經過一系列的資本運作逐漸整合了油輪運 輸業務，并擴展了干散貨、LNG、滾裝船等業務，期間公司散貨船隊規模大幅擴張，同時擁有了世 界上規模領先的 VLCC 和 VLOC 船隊。2021 年 10 月，公司收購了中外運集運 100%股權，形成了 “2+N”的多元業務發展格局。 主要股東為招商局輪船有限公司和中石化集團，實際控制人為招商局集團。截至 2022 年三季報， 招商局輪船有限公司和中石化集團分別持有公司 54.15%和 13.48%的股權，前者是招商局集團旗下全 資子公司，后者則是國有大型石化企業，控股股東的強大實力和與石化巨頭的綁定合作為招商輪船 的發展提供了良好的保障。 旗下擁有包括海宏輪船、香港明華、中外運集運、招商滾裝、CLNG 等多家重要子公司，涵蓋多 個業務布局。公司旗下的海宏輪船（香港）有限公司主要負責公司的油輪運輸業務，香港明華 船務有限公司主要經營干散貨業務，2021 年末收購的中外運集運為公司新增集裝箱業務，廣州 招商滾裝運輸有限公司主要負責滾裝船業務，與中遠海能共同投資的 CLNG 則是公司液化天然氣 業務的重要布局。 （二）業務結構：“油散”雙主業驅動+“集氣”多元化布局 公司在 2021 年以前，業務結構呈現為“油+散”雙輪驅動，散運業務份額近年明顯提升。2017-2020 年油運業務和散運業務在公司營收結構中占比均超過 80%，其中 2018 年，散運業務的營收占比明顯 提升，從 19.52%提升到 36.94%，原因主要在于當年公司散貨船運力從 34 艘擴張到 82 艘。2021 年油 運市場陷入低谷，油運業務營收占比下降，散運由于景氣度較高疊加公司散貨船隊進一步擴張，散 運業務占比進一步提升，達到 46.58%。 “油散”在周期錯位中貢獻業績彈性，集運業務成多元布局中重要組成部分。公司的油運業務和散 運業務近年存在較為明顯的周期錯位。2020 年油運高景氣，散運景氣度不佳，當年油運貢獻毛利 36.78 億元，同比增長 78.89%，占總毛利的 79.97%；2021 年油運行業陷入低迷，同期散運景氣度大 幅上行，BDI 指數在 2021 年 10 月創下近五年新高，散運業務在當年貢獻毛利 26.49 億元，同比增長 312.62%，占當年總毛利的 57.89%。 2021 年公司通過收購中外運集運戰略布局集運業務，在當年集運高景氣情況下該部分貢獻毛利 17.88 億元，占總毛利的 39.07%。2022 年前三季度，公司集運業務實現營收 52.92 億元，同比提升 48.15%，實現盈利 18.45 億元，同比增加 147.32%，公司集運業務成為多元布局中的重要組成部分。 LNG 業務為投資收益穩定來源，公司開始前瞻性加大戰略布局。公司與中遠海能合營的 CLNG 近年 來貢獻的投資收益保持較快增長，從 2017 年的 1.10 億元增加到 2020 年的 4.71 億元，2021 年實現 4.44 億，較 2020 年小幅下降。合營 CLNG 的投資收益是公司總投資收益的主要來源，2017-2021 年占 比均超過 60%，2018-2019 年占比接近 90%，公司的投資收益占公司利潤總額比例在 20%左右，因 此，LNG 業務對公司業績有較明顯的貢獻。 俄烏沖突爆發以來，歐洲天然氣供應緊缺，公司今年開始加大對 LNG 業務的布局。2022 年 3 月 31 日，全資子公司與大船重工和中船貿易簽訂協議訂造 2+2 艘 17.5 萬立方米的大型 LNG 運輸船，4 月 28 日，公司又與海油氣電等公司簽署協議投資建造 6 艘 17.4 萬立方米的薄膜型 LNG 運輸船，8 月 5 日，公司全資子公司與中化航運簽署了 3 份船舶運輸協議，8 月 11 日，公司擬向合營的 CLNG 增資 6170 萬美元以投資設立合資公司新造船舶，9 月 26 日，公司行使之前 2+2 艘 LNG 船舶訂造協議的訂 造權，同時新簽署了 2+2 艘 LNG 船舶的二期建造合作協議。 （三）運力情況：油散船隊規模世界領先，散貨船隊近年擴充明顯 船隊結構以大型船舶為主，自有船舶整體較年輕化。公司的船隊結構中大型船舶比例較大，油輪船 隊中海宏輪船旗下 VLCC 的載重量在公司整體船隊中占比超過 90%，是油輪運輸的絕對主力船型。 散貨船隊中香港明華旗下的 32.5 萬和 40 萬載重噸級別 VLOC 也是散貨運輸的主力船型，二者的數量 和載重噸合計分別占自有散貨船隊的 33.33%和 68.57%。 公司 VLCC 的平均船齡為 7.3 年，40 萬載重噸級的 VLOC 平均船齡為 4.8 年，32.5 萬載重噸級別的 VLOC 下水不久，平均船齡僅 1.4 年，同時其余散貨船型的平均船齡大部分也在 10 年以內。一般來 說，油輪的服役時間大致為 20-25 年，隨著船齡的增加，老船的船檢成本上升，運輸性價比就會下 降，散貨船的報廢年限較油輪更長，在 33 年左右。從當前公司的油輪和散貨船的主力船型來看， 自有船舶整體的老齡化程度較低，對后續公司在市場上持續投放運力有積極影響。 全球第二的油輪船東，世界第一的 VLCC 船隊。公司的油輪船隊規模在世界范圍內領先，據克拉克 森統計，截止 2022 年 5 月，公司整體油輪船隊數量為 103 艘，載重量為 1846 萬載重噸，按載重量 計，公司整體油輪運力規模為全球第二，僅次于國內的中遠海能，其中 VLCC 的數量為 51 艘，載重 量達 1577 萬載重噸，VLCC 兩項運力指標均位居世界第一。 散貨船隊近五年通過整合并購大規模擴張，當前自有船隊規模位居世界前列。公司散貨船隊從 2018 年開始進行大規模的擴張，當年公司完成了對中國經貿船務、上海長航等公司的收購，散貨船隊從 2017 年的 34 艘擴充到 2018 年的 82 艘，2020 年公司收購中外運航運干散貨船舶資產，散貨船隊進一 步擴充到 141 艘，截止 2021 年末，公司控制的散貨船達到 190 艘，較 2017 年擴充了將近 5 倍。另外 據克拉克森統計，截止 2022 年 5 月，公司當前散貨自有船隊數量為 115 艘，載重量為 1319 萬載重 噸，位居世界前列。 （四）經營狀況：多元布局平滑經營波動，動態策略領先競爭對手 受益于公司多元化布局，近五年經營業績穩步增長。2021 年公司實現營收 244.12 億元，同比增長 12.97%，歸母凈利潤 36.09 億元，同比增長 19.52%。2022 年上半年公司營收達到 137.27 億元，同比 增長 32.25%，歸母凈利潤 28.89 億元，同比大增 105.99%，上半年業績增長的貢獻來源主要來自散運 和集運。公司身處周期性較強的海運行業，但近年在油運傳統主業基礎上逐步擴充了散貨船隊，收 購中外運集運擴展了集運業務，繼續大力布局 LNG 業務，多元化的布局使得公司整體業績并未受到 單一業務波動影響，營收和歸母凈利潤持續保持上行。 散貨船隊經營相對穩健，油輪船隊運營經驗豐富。公司的散貨船隊經營以穩為主，VLOC 的鎖定率 為 100%，主要客戶為巴西淡水河谷，VLCC 鎖定率相較之下并不高，干散貨運價指數由于波動較 大，公司采取相對穩健的經營策略，使得其業績波動小于油運，從歷年各業務毛利率看，油運、散 運、滾裝船運輸近五年毛利率高低差分別為 52.99%、18.42%，6.46%，兩大主業中散運的經營波動明 顯低于油運。油輪作為公司歷史主業已有超過 40 年的國際市場運營經驗，經歷過多輪航運周期， 承接過大部分國際大油公司的期租業務，應對市場波動的經驗較為豐富。 動態調整經營策略和鎖定節奏，精準研判即期市場抓波段搶高點。公司擅長把握市場變化，常在運 價較高的位臵通過鎖定高運價提高公司盈利能力，如在 2020 年二季度公司油輪船隊抓住了市場景 氣度回升和高位劇烈波動的機會，實現盈利同比大幅增加，同期期租、COA 鎖定也明顯增加。2021 年三季度好望角和巴拿馬船隊把握運價大幅上漲機會，在即期市場抓波段獲取高收益，并在年內運 價高點提高鎖定率。 經營效益和穩定性領先同行，具有較強的 alpha 屬性。2018 年后公司的經營和盈利能力在國內外主 要油輪公司中一枝獨秀，公司的 alpha 屬性主要體現為兩點：1）通過多元化的業務投資組合使得公 司在強周期的航運行業中能夠分散單一業務劇烈波動帶來的風險，公司經營逐步呈現弱周期并兼具 成長屬性。2）公司操盤掌舵能力較為優秀，這在 2021 年油運近五年最差市場狀況下體現得較為明 顯，2021 年在 VLCC-TCE 長時間為負值，國內外主要油輪公司大多出現較大虧損的時候，公司油運 業務虧損幅度較小。 復盤近五年行情，VLCC 運價突然大漲幾乎都伴隨著突發事件。 1）美國 2018 年 5 月宣布制裁伊朗，VLCC-TCE 在四季度階段性上升后下降。美國在宣布對伊制裁 后，設立了 6 個月的緩沖期，前 3 個月市場反應平淡，到緩沖期的最后 3 個月，由于擔心后續制裁 對原油供給和油價帶來影響，原油海上貿易開始逐步活躍，VLCC-TCE 運價從 9 月后開始大幅上行， 運價從 9 月最低的 384 美元/天上漲到 12 月最高的 35772 美元/天，隨著伊朗原油出口的大幅下降， TCE 運價開始下降。 2）中遠海能遭遇制裁，油輪運力短期受限下油運價格暴漲。2019 年 9 月，中遠海能旗下兩家子公 司遭受美國制裁，被制裁后，貿易商恐慌情緒蔓延，中遠海能多艘油船被取消預訂，由于中遠海能 控制著全球第二大的 VLCC 船隊以及全球第一的油輪船隊，全球油輪供給受限，VLCC-TCE 運價一度 在 10 月突破 20 萬美元/天。 3）疫情影響原油需求，OPEC 前期減產不及，TCE 運價暴漲。2020 年 4 月，受疫情影響全球原油需 求疲軟，而一季度主要原油出口國沙特阿拉伯和俄羅斯之間減產協議未達成，反而開啟價格戰，宣 布將提高原油產量，原油生產量不減反增，供需的嚴重失衡導致油價在 4 月 20 日暴跌至每桶-38 美 元，創歷史的出現“負油價”，油價的暴跌帶來了大量的金融套利需求和原油補庫需求，VLCC-TCE 出現暴漲，在 3 月 16 日運價創下了近十年歷史最高的 26.41 萬美元/天。 4）俄烏沖突導致市場運力受限，運價短暫上漲后迅速回落。2022 年 3 月，俄烏爆發沖突，西方國 家開始大規模制裁俄羅斯，俄羅斯旗下油輪船隊短期受租家排擠，市場上的油輪運力短期受到限 制，VLCC-TCE 運價明顯上升，后續隨著燃油價格上升，油輪的成本上升，以及整體油運供給較需 求仍相對過剩，VLCC-TCE 運價迅速回落。 2022 年 8 月初，VLCC-TCE 時隔一年半首次轉正，10 月份，VLCC-TCE 最新運價突破 4 萬美元/天。在 2022 年 7 月初，油運價格還在-2 萬美元/天左右，此前連續一年多始終都是負運價，油運市場的衰弱 態勢幾乎是油運歷史上非常罕見的，國內外主要油輪公司經營都面臨很大的虧損。7 月以來，VLCCTCE 運價逐步走高，直至 2022 年 8 月 5 日，VLCC-TCE 運價達到 39 美元/天，時隔 1 年半首次轉正， 10 月份，VLCC-TCE 最新運價突破 4 萬美元/天。我們認為區別于過去地緣政治事件或者突發事件對 運價上漲的刺激，此次上漲的主要推動力來自以下三點： 1）中國原油進口邊際恢復，TD3C 航線（中東-中國）TCE 運價明顯上漲。本輪 TD3C-TCE 運價在 7 月中旬就已經先于 VLCC-TCE 轉正，7 月 14 日，TD3C-TCE 運價報 702 美元/天，實現轉正，而在一個 月前的 6 月 14 日，TD3C-TCE 運價還在-22775 美元/天，后隨著中國原油進口的邊際恢復，運價一路 上漲，帶動 VLCC-TCE 走高，截止 10 月 20 日，最新 VLCC-TCE 運價突破 40000 美元/天，TD3C-TCE運 價突破 70000 美元/天。 2）美國原油出口量增加。EIA 數據顯示，2022 年 8 月 12 日，美國原油出口量達到了近幾年新高的 500 萬桶/日，當前歐洲為了降低對俄羅斯的能源依賴，轉而在美國尋求進口替代，美國石油在歐洲 的市場份額擴大，在歐洲爆發能源危機之際，美國正成為增產石油的首選供應國。 3）燃油價格快速下降，油輪運輸成本減少，推動 TCE 運價上行。船用燃料價格在經歷俄烏沖突后 的大幅上漲后從 7 月開始大幅回落，截止 10 月 20 日，高硫燃油價格為 367 美元/噸，低硫燃油價格 為 704 美元/噸，較年內高點分別回落 47%和 37%。由于等價期租租金(TCE) =(程租總運費－（燃油費 +港口使費+其他航次費用）)/實際程租航次天數，燃料油價格的快速下跌使得油輪運輸成本減少， 從成本端推動了 TCE 運價的上行。 此次上漲與近年來歷次運價上漲的驅動因素有明顯差異。從 7 月開始的 TCE 運價的上漲呈現以下幾 個重要特征：①運價上漲期間并無突發地緣政治事件或重大突發事件導致原油的需求端或者供給端 受到影響。②運價上漲是漸進演繹式的而非突發暴漲，運價的上漲主要是自發供需改善推動的。③ 運價上漲部分受益于燃料油價格下跌，但是卻是在原油價格仍處于較高位臵的不利條件下上漲的， 通常原油價格較高會抑制進口國的進口意愿。④此次上漲是在油輪運輸市場近十年最糟糕的持續 1 年半的熊市情況下逐步恢復的。⑤此次上漲是在油輪運輸市場淡季發生，呈現淡季不淡的特征。基 于上述驅動因素性質我們判斷油輪運輸底部反轉向上趨勢或已形成。 （一）供給端：VLCC 已連續 1 年多無新增訂單，供給端未來改善預期明顯 2019 年供給端惡化影響在 2020 年油運市場相對高景氣下被淡化，2021 年市場恢復冷靜后供給端過 剩影響逐步開始顯現。2019 年 VLCC 交付量達到 68 艘，創下近五年交付最高紀錄，同時當年拆解量 僅為 4 艘，運力供給大增，2020 年受原油價格暴跌影響，主要國家紛紛出手“抄底”，油運運價整 體保持在一個相對高位，供給端過剩的影響在市場相對高景氣下被淡化，隨后隨著油價恢復上漲， 主要國家原油儲備紛紛開始去庫存，油運供給惡化影響開始顯現，油運市場陷入長達 1 年半左右的 熊市，在此期間 VLCC-TCE 運價一直處于負收益水平。 VLCC 拆解平均年齡在 20 歲左右，當前 VLCC 船隊平均年齡為 10.5 歲。2000 年以前油輪服役時間普 遍較長，當時對油輪環保和安全要求的標準相對較低，之后隨著環保和安全標準的提高，整體油輪 退役時間有所縮短，大致在 20 年左右。從船隊平均年齡來看，2008-2012 年，平均年齡呈現下降趨 勢，新增運力較多，從 2013 年至今，船隊平均年齡整體呈上升趨勢。 服役時間超過 15 年的 VLCC 占比約為 1/4，未來存在較大拆船潛力。當前 VLCC 船隊逐步進入中老齡 化。從船齡結構看，船齡超過 10 年的 VLCC 占比超過一半，其中 10-15 年的 VLCC船隊占比最高，達 到 30.3%，船齡超過 15 年的 VLCC 占比為 26.2%，船齡在 20 年以上的 VLCC 占比為 10.3%。從船齡分 布看，服役時間為 4 年的 VLCC 船舶數量最多，達到 68 艘，服役時間在 18-23 年的船舶數量分別為 29、28、34、32、17、34 膄，通常 VLCC 船舶拆解平均年齡在 20 歲左右，未來 2 年這部分船舶存在 較大拆船潛力。 油輪拆解與二手船和拆船收益價差有關，價差走窄有利于促進 VLCC 拆解。對比近十年 VLCC 拆解 量與二手船和拆船收益價差之間的關系，拆船較為集中的 2013 年、2018 年和 2021 年，二手船和拆 船收益的價差都處于一個較低的水平，與之相對的是 2015 年、2020 年，二手船月拆船收益價差走 闊，拆船數量十分稀少。 VLCC 連續 1 年多無新增訂單，在手訂單比例僅為 4.5%，處于歷史絕對低位。2021 年由于油運市場 低迷，主要油輪公司的新船下單意愿普遍不強，同時去年集運市場表現強勁，整體呈現供不應求狀 況，集運新船訂單增加，而造船塢位有限，致使油運造船塢位受到擠壓。截止 2022 年 8 月，VLCC 已經連續 1 年多無新增訂單，在手訂單船舶數量僅為 40 艘，創下近十年新低，在手訂單比例僅為 4.5%，處于歷史絕對低位，未來 2 年油輪市場將出現無船下水的情況，我們認為油運運力供給在未 來大概率會呈現趨緊狀態。 環保新規下油輪面臨降速，油輪有效運力或受到限制。根據公司公告披露，現在約有 20%的船只滿 足 EEXI 要求，約 80%的船舶都不滿足，當前全球油輪約 8200 艘，約 30%（包含各類船型）滿足 EEXI，但是 VLCC 滿足率較低，公司的 VLCC 船隊能滿足 EEXI 要求的約占 50%，不滿足要求的船 舶，還需采取進一步措施（主要是限制主機輸出功率等）。當前油輪的航速在 11.1 節左右，整體航 速處于近 10 年的低位，EEXI 將于 2022 年年底開始實施，目前大致測算油輪船隊降速 10%可以降低 10%的碳排放量，當前環保新規即將開始實施，部分油輪面臨降速，油輪有效運力或受到限制。 （二）需求端：短期看歐洲能源危機，中長期關注補庫、頁巖油恢復和運距拉長 近十年運價與原油終端需求相關性一般，與原油庫存水平相關性較高。原油運輸需求主要與原油終 端需求和原油的補庫需求有關，在全球經濟發展迅速，終端需求較旺盛的時候，原油的終端需求對 原油運價的影響力相對較大，但復盤近十年運價與原有終端需求和原油庫存水平之間的關系，可以 看出運價與原有終端需求的相關性一般，而與原油庫存水平的相關性較高，當原油開始補庫，運價 往往跟隨上漲，在原油進入去庫階段，運價隨之下跌。運價對于原油庫存變化更敏感一方面是因為 全球經濟增速在近十年整體有所放緩，而通常補庫需求變化較終端需求的變化速率快（補庫曲線更 陡），因此對運價的影響更為顯著。 “北溪一號”完全停止供應，短期歐洲原油需求或持續超預期。歐洲在 2022 年 8 月開始全面停止進 口俄羅斯煤炭，9 月初“北溪一號”完全停止供應，而“北溪一號”是俄天然氣出口的主管道，正常年份 對歐洲每日輸氣 1.7 億立方米，當前凜冬將至，歐洲的光伏風電等新能源暫時還不能彌補俄羅斯這 部分能源缺口，在管道天然氣斷供后其能源儲備必須依靠原油、煤炭、LNG 等替代品，短期歐洲能 源危機演繹下，其原油需求或持續超預期。 歐美主要國家原油庫存水平處于低位，補庫需求將帶動原油運輸需求。歐美主要國家從 2020 年 5 月左右開始了一段時間較長的原油儲備去庫存，去庫的原因一方面是歐美等主要國家在 2020 年 4 月 油價暴跌的時候進行了較大的原油補庫，而后續隨著原油價格一路上升，原油儲備持續去庫，當前 歐美主要國家整體庫存水平處于低位，后續存在較大的補庫潛力，原油補庫需求有望中期帶動油運 需求。 美國頁巖油庫存井數下降至歷史低位，新鉆井數逐步增加，新鉆井數和完井數差額逐步走窄。由于 本期庫存井（DUC）=新鉆井-完井數+上期庫存井（DUC），受疫情影響，過去美國頁巖油一直依靠 DUC 轉化為完井以維持生產，DUC 從 2020 年 6 月的 8835 個回落到 2022 年 7 月的 4277 個，DUC 在這 期間銳減超過一半， 不過當前新鉆井數與完井數之間的差額逐漸收窄，二者幾乎持平，我們判斷 DUC 或將迎來向上拐點，未來新鉆井數或將逐步增加超過完井數。 美國頁巖油產量逐步恢復，后續有望隨著新增鉆井和 DUC 同步上行。2022 年 8 月，美國頁巖油產量 為 890.8 萬桶/天，當前產量較 2019 年 927.5 萬桶/天的高點還有 36.7 萬桶/天的空間，EIA 預計今年 9 月份美國頁巖油產量將達到 904.9 萬桶/天，過去一段時間受疫情影響 DUC 已被大量消耗，未來繼續 增產需要加大開發新鉆井，當前完井結構雖然相較疫情前還有差距，但已開始不斷改善，新鉆井數 已非常接近完井數，我們預計美國頁巖油產量后續有望隨著新鉆井和 DUC 同步上行，頁巖油產量 上升或使得美國頁巖油出口增加，進而帶動油運需求。 俄烏沖突改變歐洲原油進口格局，歐洲原油進口運距顯著拉長。在俄烏沖突尚未爆發之前，歐盟的 石油進口一直比較依賴俄羅斯，俄羅斯是歐盟石油進口最多的國家，占比超過 1/4，差不多是伊拉 克、尼日尼亞和沙特阿拉伯對歐盟原油出口的總和，俄烏沖突后歐洲致力于擺脫對俄石油依賴，開 始尋求從中東、北美、西非等原油產地進行進口替代，相較于地中海或者黑海，歐盟改從這些地區 進口原油其運距將會被顯著拉長。 （三）油價與油運：需求、成本、套利三重路徑，低庫存下油運受益于油價下跌 油價對油運的影響不可忽視，我們認為油價對油運的影響主要作用于需求端，成本端以及市場套 利。油價下跌不一定是油運高景氣的必要條件，但在全球原油低庫存的條件下，油價下跌大概率是 油運高景氣的充分條件。 1）油價對油運需求端的影響遵循低庫存—油價下跌—原油補庫—運價上漲的路徑。這一路徑最好 的案例體現在 2014 年中至 2016 年初的油運牛市。在 2014 年 7 月，OECD 商業原油庫存為 12.97 億 桶，整體處于較低水平，原油月均價則為 108 美元/桶，整體處于一個高位，后續隨著全球石油需求 減少，美國頁巖氣出口增加，美元走強等因素，原油大幅下跌，原油補庫增加，油運運價上漲。 2020 年也出現過油價暴跌甚至負油價的情況， VLCC-TCE 運價曾一舉突破 20 萬美元，不過當時原油 庫存整體處在一個較高的水平。 2）油價對油運成本端的影響遵循原油價格上漲/下跌—燃料油價格上漲/下跌—運輸成本增加/減少 —TCE 運價下降/上升的路徑。TCE 運價=(程租總運費－（燃油費+港口使費+其他航次費用）)/實際程 租航次天數，通常我們大都只注意到租金對 TCE 運價的影響，誠然，大多數情況租金對 TCE運價的 影響是主要的，不過燃油費也能在成本端對 TCE 運價產生較大的影響。從招商輪船油運業務成本主 要構成來看，固定資產折舊這類固定成本占比約為 1/4，燃油成本作為主要可變成本占比超過 1/3， 是油運業務最主要的成本。今年一季度俄烏沖突導致燃油價格大幅上升，TCE 油價在受沖突刺激短 暫上漲后開始下跌，燃油成本的提升迅速加劇其下跌趨勢，而今年 7 月份以來燃料價格大跌接近 30%，對同期 TCE 運價上漲有明顯正面貢獻。 3）油價對油運期現套利遵循原油現貨大跌（Contango 結構，遠月合約升水近月）—屯油需求提升 —油輪浮倉比例上升—運力受限—運價上漲的路徑。2020 年 4 月，國際原油期貨暴跌，WTI 原油期 貨在 4 月 20 日創歷史的出現“負油價”，油價的強升水 Contagon 結構使得期現套利需求增加，屯 油需求提升， VLCC 海上浮倉比例從 3 月初的 6.91%增至 4 月末的 11.68%，油輪運輸的有效運力受到 限制，VLCC-TCE 出現暴漲。 4）油價對油運區域套利遵循 WTI-布倫特原油大幅貼水—美油吸引力上升—美國原油出口量增加— 運價上漲的路徑。通常來說，WTI 原油由于來自美國西德州，其變化依賴于美國原油供需變化，而 布倫特原油則主要依賴于 OPEC 產量變化以及歐洲和亞洲的需求變化。從邏輯上說，當 WTI 原油相 對于布倫特原油大幅貼水時，美油的相對便宜會使得其吸引力上升，美國原油出口量增加，從數據 分析來看，WTI-布倫特價差（領先三周）與美國石油出口量（四周移動平均）相關性較高。2022 年 7 月以來，美油與布油價差逐步走闊，同期美油出口量增加，TD22 航線（美國-中國）TCE 運價明顯 上漲。 （四）催化劑：伊朗原油出口制裁如若解除，油運供需兩端有望同時受益 伊朗原油出口若能恢復或將促使油價下跌，VLCC 浮倉需求提升，油輪有效運力或受到限制，同時 油價下跌將增加歐美主要國家原油補庫意愿。2020 年 4 月，油價暴跌，VLCC 浮倉比例上升，歐美 主要國家開始紛紛“抄底”，原油儲備出現明顯的補庫，OECD 陸上商業原油儲備從 2020 年 2 月的 14.10 億桶上升到 4 月的 15.72 億桶。當前歐美主要國家整體原油庫存水平位于近年低位，我們認為 “低庫存+低油價”或將增加歐美國家的原油補庫意愿。 伊朗原油出口制裁如果解除將增加原油供應，油運需求得到提升。2018 年 11 月，美國恢復對伊制 裁后伊朗全年原油平均出口量從 2018 年的 1850 千桶/天銳減到 2019 年的 651 千桶/天，同比減少了 64.80%，伊朗原油月平均產量也從 2018 年最高的 3823 千桶/天減少到 2019 年最低的 2093 千桶/天， 同比減少了 45.25%。伊朗原油產量在受美國制裁前占 OPEC 的比例為 11%-12%，受制裁影響后 2019- 2020 年原油產量下滑，占比下降至 7%-8%，2021 年原油產量有所提升，占比在 9%左右，2022 年 6 月，伊朗原油產量為 2569 千桶/天，OPEC 原油產量為 28716 千桶/天，伊朗原油產量占同期 OPEC 產 量的 8.95%，出口制裁若解除，將會給 OPEC 產量帶來 2%-3%的增量，原油供應會獲得明顯的提 升，油運需求隨之增加。 伊朗船隊整體老齡化嚴重，制裁解除恢復正常后，黑市老船收益下降有望加速退出。截止 2022 年 8 月，伊朗旗下公司總共控制油輪 62 艘，其中 VLCC 數量為 38 艘，油輪年齡都在 9 年以上，油輪年 齡在 20 年以上的比例為 39.3%，VLCC 年齡在 20 年以上的比例為 18.4%。船隊整體老齡化嚴重，若 伊朗制裁解除，正常船舶進入后黑市老船高運價將不復存在，而老船運營成本和改裝難度較高，收 益下降情況下老船有望加速拆解退出。 散運集中度較低，運價波動幅度較大。在航運三個板塊中，集裝箱運輸的競爭格局較好，CR10 超 過 80%。干散貨運輸由于服務較難差異化并且競爭門檻低，同質化較為嚴重，加上干散貨相較集裝 箱對時效性要求較低，導致其競爭格局較差，CR10 不到 20%。從運價來看，干散貨運價的波動相比 集裝箱和油輪運價波動幅度更大。 散運各船型運價指數較去年大幅下跌，好望角型運價指數（BCI）同比跌幅最大。從各船型的運價 波動來看，好望角型船由于主要航線是短租航線，其運價波動幅度明顯大于巴拿馬型和超靈便型。 去年 10 月 BDI 指數創下近 10 年的高點，隨后開始大幅回落，截止今年 9 月初各船型運價指數跌幅 均超過一半，其中 BCI 指數同比去年跌幅一度超過 9 成，不過在 9 月中旬受印尼煤炭港口擁堵以及 臺風導致的堵港和船舶短缺，好望角型和巴拿馬型運價觸底后開始暴漲，帶動 BDI 指數回升。 （一）需求端：全球工業經濟下行，散運需求有所承壓 散運行業主要運輸貨種包括鐵礦石、煤炭、糧谷等，與全球工業經濟密切相關。就單一品種來說， 鐵礦石是散運當中占比最大的一項，接近 30%，煤炭占比也接近 1/4，二者合計占比超過一半，而 鐵礦石和煤炭是鋼鐵制造的原材料，鋼鐵是工業、建筑業和機械制造業以及大多數工業產品的主要 原料，煤炭還是火電的主要原料，因此散運行業景氣度與全球工業經濟密切相關，當工業經濟較為 景氣的時候，鋼鐵需求上升，帶動煤炭和鐵礦石這類大宗干散貨的貿易需求。 反映全球工業景氣度的 PMI 指數與干散貨運輸景氣度相關。PMI 是經濟運行活動的重要評價指標和 經濟變化的晴雨表，當全球經濟復蘇的時候，干散貨運輸的需求往往較旺盛，2020 年由于疫情導致 PMI 大幅低于枯榮線，而后隨著全球經濟復蘇，PMI 開始步入上行階段直至 2021 年年末，同期 BDI 指數大幅上行。而后隨著全球 PMI 逐步見頂回落至枯榮線附近，工業景氣度下降，干散貨運價指數 大幅下跌。 全球鋼鐵產量與 BDI 指數高度相關，前者領先后者大概兩到三個月左右時間。一般來說，鋼鐵生產 需要鐵礦石和煤炭，當鋼鐵產量上升時，對鐵礦石和煤炭的需求增加，鐵礦石和煤炭庫存下降，而 后鐵礦石和煤炭的海運貿易需求上升，BDI 指數上升，因此鋼鐵產量的走勢會領先于散運運價指 數，根據我們對歷史數據的觀察，前者大概領先后者兩到三個月左右。 中國是全球最大的煤炭進口國，國內煤炭進口增速與散運景氣度相關性較高。2021 年我國煤炭進口 量達到 32366 萬噸，同比增長 6.4%，2020 年我國煤炭進口量占世界總量的 20.8%，是世界最大的煤 炭進口國，由于煤炭是干散貨運輸結構中占比較大的品種，因此國內煤炭進口邊際變化對散運景氣 度的影響相對較高，國內煤炭進口數量月同比增速與 BDI 有較強的相關性，今年下半年以來我國煤 炭進口增速明顯回落，同期 BDI 指數也呈現大幅走弱的趨勢。 澳大利亞是全球最大的鐵礦石生產國和出口國，其鐵礦石生產和出口情況影響散運景氣度。2020 澳 大利亞鐵礦石產量達到 9.2 億噸，占全球鐵礦石產量的 40.4%。另據 Refinitiv 跟蹤數據顯示，2020 年 其出口量達到 8.7 億噸，全球占比高達 57.5%，出口量占產量的 90%以上，說明大部分澳大利亞鐵礦 石都是出口外銷，考慮到鐵礦石作為散運當中占比最大的貨種，因此澳大利亞的鐵礦石生產和出口 情況對散運景氣度的影響較大，從 BDI 季度均值和澳大利亞鐵礦石季度產量均值來看，二者相關性 也較好。 （二）供給端：散貨船在手訂單比例處于低位，未來散運供給增速緩慢 散貨船在手訂單量和在手訂單比例均處于低位。據克拉克森統計，截止 2022 年 8 月，散貨船在手訂 單量為 7019 萬載重噸，在手訂單船舶數量為 901 艘，散貨船在手訂單比例僅為 7.30%，散貨船在手 訂單量和訂單比例均處于近十年的低位，未來兩年散貨船供給增量有限，有利于后續需求回暖后運 價的上行，同時由于散運需求是一個快變量，而供給是一個慢變量，當需求明顯超預期增長時運價 上行的彈性往往較大。 2020 年散貨船拆船量較大，今年運力凈增量有所下降。2020 年受疫情影響，全球經濟預期悲觀，散 運需求疲弱，運價低迷，散運拆船量明顯增加，達到 1529 萬載重噸。2021 年和 2022 年 1-8 月，船東 普遍拆船意愿較低，拆船量分別為 515 萬載重噸和 236 萬載重噸，雖然拆船行為減少不利于散運運 力的退出，但由于今年 1-8 月的散貨船交付量相較去年同期減少 657 萬載重噸，預計今年散貨船運 力凈增量有所下降，同時當前散運指數出現明顯下跌，四季度散運拆船量或將有所上升。 散貨船新船訂單與行業景氣度有關，今年新增訂單量明顯下降。散運行業的新船訂單受行業景氣度 影響明顯，通常當散運行業景氣度大幅上行期間，散運價格大漲會刺激散貨船船東向造船廠下訂 單，2021 年散運整體景氣度隨歐美工業經濟恢復上行，BDI 指數在去年 10 月曾突破 5500 點創下近十 年以來高點，因此 2021 年散貨船新增訂單較多，不過相較于 2013-2014 年散貨船的新增訂單量，這 一輪雖然散運運價指數上行幅度超過了 2013-2014 年，但新增訂單的程度卻有所不及，主要原因是 部分造船廠塢位被集裝箱船擠占。今年以來散運指數大幅回落，使得新增訂單量也出現了明顯的下 滑，預計未來散貨船運力將緩慢增長。 散貨船平均年齡近五年持續上行，拆船平均年齡處于低位。截止 2022 年 8 月，散貨船整體平均年齡 為 11.44 年，自 2016 年開始，散貨船整體平均年齡持續上行，反映當前散貨船運力增加較慢，當前 散貨船新船訂單比例較低，預計后續平均年齡將繼續增加。而從散貨船的拆船平均年齡來看，當前 整體拆船平均年齡為 23.14 年，整體位于一個低位，拆船平均年齡降低有助于散貨船運力出清，優 化散運的供給一端。 散貨船航速近五年整體較平穩，關注后續環保新規的影響。散貨船近五年的航速大部分在 11-11.5 節的區間，通常當散運市場景氣度處于上升區間時，散貨船逐步提速，當散運景氣度處于下行區間 時，散貨船逐步降速，不過總體來看，散貨船航速較為平穩。與油輪一樣，散貨船航速也會受到環 保新規的影響，IMO 公布的 EEXI 環保新規即將在 2023 年 1 月 1 日實施，環保新規下，散貨船航速或 將出現下降，這將部分限制散貨船的有效運力。 （一）集運景氣度邊際回落明顯，后疫情時代或迎新平衡 集運在經歷過去兩年超高景氣之后，當前運價出現明顯回落。集運在過去兩年受益于疫情導致的全 球供需錯配，一方面，在新冠爆發后中國首先控制住疫情并及時復工復產，而歐美疫情爆發有一定 滯后性，在疫情擴散后，對中國工業品的需求大幅增加，同時集裝箱船名義運力難以短期增加，疊 加港口擁堵和工人大罷工等影響集運有效供給，集運運價指數一路走高，不過當前時點集運受全球 經濟衰退預期影響，集運需求較過去兩年出現下降，集運各航線運價指數出現明顯回落。 公司集運網絡主要覆蓋東南亞地區，東南亞航線運價指數距高點已回落至接近疫情前水平。中外運 集運運營的集運業務主要集中在東南亞地區，服務網絡覆蓋中國大陸至日本、韓國、中國臺灣等國 家和地區的多條集裝箱班輪航線，當前東南亞航線運價指數已回落至 1000 點左右，已接近疫情前 的運價水平，我們預計后續進一步下跌的空間相對有限。根據公司 2021 年報，截止 2021 年末，公 司自有船舶 16 艘、租賃船舶 13 艘，控制運力 59.77 萬載重噸、集裝箱 4.37 萬 TEU，雖然集運景氣度 有所下降，但公司本身通過多元化的布局平滑了集運業務波動帶來的風險。 我們認為后疫情時代，集運或將迎來新的平衡。集運當前受需求端影響運價指數出現明顯走弱，同 時過去兩年集運新船訂單較多，后續集運供給端或面臨較大壓力。 不過展望未來，集運或仍存部分支撐： 1）集運當前形成三大聯盟，整體呈現壟斷的競爭格局，可通過合作控制市場的運力減少集運供 給。當前集運 CR5 超過 60%，CR10 超過 80%，行業集中度較高，同時集運形成了包括 2M、 OCEAN、THE 三大聯盟，當集運需求下降導致運價出現大幅下跌的時候，各聯盟可以通過合作減少 對集運市場投放運力來對沖需求下行的風險。 2）集運市場訂單大多以長協價為主，可以在運價大幅下跌時起到一定平滑作用。通常集運船東會 與大客戶簽訂長期協議以此來鎖定運價運量，據馬士基披露，2020 年長期協議在集運市場訂單結構 中占比達 45%，疫情發生后為對沖即期集運運價隨時間大幅上漲的風險，貨代與客戶簽訂長協的比 例進一步上升，在集運處于景氣上升區間，集運即期運價在大部分時間會遠高于長協價格，而當集 運下行期間，即期價格大幅下跌時，長期價格協議能對即期運價形成部分支撐，對船東整體經營起 到一定平滑作用。 3）歐洲港口擁堵和工人罷工仍對集運有效運力形成部分制約。根據克拉克森數據庫，集裝箱堵港 指數整體仍處于高位，截止 2022 年 8 月，除了美西港口擁堵有明顯緩解外，美東及地中海和黑海港 口擁堵情況仍較嚴重，同時集裝箱港口平均等待時間仍在 15 小時左右，大幅高于疫情前 5 小時左 右的平均水平，而在 2022 年 9 月，英國前兩大集運港口——費利克斯托港和利物浦港，相繼發生了 工人罷工的情況使得集運船東不得不調整船期，我們認為港口擁堵和工人罷工當前仍未見明顯好 轉，集運有效運力仍然部分受限。 當前集運運價指數已跌至與疫情前相對接近的水平，我們認為后疫情時代集運將在不利和有利的多 種因素作用下迎來新的平衡。新的平衡下，過去兩年集運船東經營暴利的情況將逐步消失，在無新 的催化下，集運運價指數也較難回到以往高點，不過考慮到壟斷協議、長協以及港口擁堵情況仍較 嚴重，未來集運進一步大幅下跌的空間有限，集運將在短期集運運價指數恐慌式下跌后逐步穩定。 （二）俄烏沖突重塑貿易格局，LNG 運輸未來海運之星 全球天然氣消費除 2020 年受疫情影響外均保持平穩增長，歐洲天然氣消費與生產差距較大。2021 年全球天然氣消費量達到 4.0 萬億立方米，同比增長 4.6%，近十年 CAGR 為 1.9%，除 2020 年受疫情 影響同比有所下滑外，其余年份皆保持增長。分區域看，北美既是天然氣主要生產地區，又是天然 氣主要消費地區，歐洲和亞洲天然氣的生產消費差距較大，其中 2021 年歐洲天然氣產量僅占世界 的 5.2%，消費量占比卻達到了 14.1%，二者之差達到 8.9%，生產與消費的嚴重不平衡使得歐洲天然 氣大幅依賴進口。 美國和俄羅斯是天然氣主要產地，美國天然氣產量近十年明顯增長。2021 年，美國和俄羅斯的天然 氣產量分別為 9342 億立方米和 7017 億立方米，占全球天然氣產量的 23.1%和 17.4%，美俄是全球天 然氣的生產大國，但從近十多年的天然氣產量增速來看，美國天然氣產量明顯增加，2010 年美俄天 然氣產量分別 5752 億立方米和 5984 立方米，俄羅斯天然氣產量領先于美國，2011 年美國天然氣產 量超過俄羅斯成為世界第一大天然氣生產國，2021 年天然氣產量較 2010 年增長 62.4%，同期俄羅斯 天然氣產量增長 17.3%。 歐洲天然氣進口結構較為單一，大幅依賴于俄羅斯。2021 年，歐洲天然氣進口結構中，占比最大的 是俄羅斯，達到 39.2%，其次是歐洲天然氣產量最大的挪威，占比為 25.1%。不難看出歐洲的天然氣 進口較為單一，且大幅依賴于俄羅斯，美國雖然是全球天然氣產量最大的國家，又是歐洲的傳統盟 友，但美國僅占歐洲天然氣進口的 7.3%，占比不到 10%，低于非洲國家阿爾及利亞在歐盟天然氣進 口中 8.2%的占比 。 美國 LNG 出口量近五年大幅增加，全球 LNG 貿易占比逐步提升。天然氣的海上運輸主要通過將其 液化后形成 LNG（Liquefied Natural Gas），然后通過專門的 LNG 船舶進行運輸。美國的 LNG 出口自 2016 年開始快速放量，2021 年美國 LNG 出口量達到 1008 億立方米，約為 2016 年的 20 倍，2017-2021 五年的 CAGR 達到 38.2%。在美國 LNG 出口量大幅增加的同時，全球 LNG 貿易在天然氣貿易中的占 比也在逐步提升，截止 2021 年，全球 LNG 貿易量達到 3.77 億噸，在天然氣貿易中占比達到 40%， 較 2016 年的 32%提升了 8 個百分點，隨著 LNG 貿易重要性的不斷提高，海上 LNG 運輸也越來越受 到重視。 俄烏沖突改變貿易格局，LNG 運輸有望長期受益。俄烏沖突爆發以來，歐盟加大對俄羅斯的制裁， 并加快擺脫對俄羅斯能源的依賴，我們認為俄烏沖突改變了歐洲的天然氣貿易格局，首先是以往通 過“北溪一號”和“北溪二號”輸送的管道氣隨著斷供以及管道被炸將大幅減少，歐洲不得不加大 海上 LNG 的運輸，LNG 貿易未來在天然氣貿易中的占比有望繼續提高；其次，歐洲將尋求從美國增 加 LNG 進口以替代部分俄天然氣的缺口，最后由于地緣政治造成的貿易局面通常中短期難以逆轉， 因此我們認為 LNG 運輸有望長期受益，根據 E-Gas 數據，今年 1-9 月，歐盟 16 國 LNG 進口量達到 8742 萬噸，較去年同比增長 77.5%，從美國進口的 LNG 達 3669 萬噸，接近 2021 年全年的兩倍，天 然氣新的貿易格局正在逐步演化和形成。 ①油運業務：我們中期看好公司油運業務的業績彈性，由于油運運價波動較大，影響因素較多，而 運價直接影響當年的收入和利潤，因此我們基于樂觀、基準、悲觀三個角度對運價進行假設，并基 于此預測油運業務的收入和毛利。首先，我們對公司油輪船隊業績彈性進行測算，我們假設美元兌 人民幣匯率為 6.7，船舶 1 年期有效運營天數為 300 天，經過估算 VLCC-TCE 和 Aframax-TCE運價每上 漲 1 萬美元/天，帶來的公司收入增長分別約為 10.25 億元和 1.01 億元。 然后，我們從樂觀、基準、悲觀三個角度進行如下運價假設：①樂觀態度：2022-2024 年 VLCC-TCE 平均運價水平為 15000/35000/40000 美元/天，Aframax-TCE 平均運價水平為 40000/45000/50000 美元/天。 ②基準態度：2022-2024 年 VLCC-TCE 平均運價水平為 10000/30000/35000 美元/天，Aframax-TCE 平均運 價水平為 35000/40000/45000 美元/天。③悲觀態度：2022-2024 年 VLCC-TCE 平均運價水平為 5000/25000/32000 美元/天，Aframax-TCE 平均運價水平為 30000/35000/42000 美元/天。 ②散運業務：考慮到 2022 年下半年受全球工業經濟下行影響 BDI 指數出現下降，但上半年散運整體 處于景氣區間，我們預計 2023 年散運受全球工業經濟下行會有所承壓，2024 年隨著全球經濟復蘇 會有所恢復，基于此，我們假設 2022-2024 年散運業務收入增速為-3%/-5%/3%，對應 2022-2024 年散 運業務收入為 110.30/104.78/107.93 億元。 ③集運業務：2022 年三季度集運運價大幅回落，但上半年整體處于高位，考慮到全球經濟下行 導致集運需求減少，同時未來兩年集運供給面臨的新船交付壓力不小，我們認為集運運價未來 兩年將出現一定回落。公司集運主要經營東南亞航線，當前該航線運價指數已跌至接近疫情前 水平，2021 年公司集裝箱運量為 93.3 萬 TEU，單箱收入為 5908.9 元/TEU，我們假設 2022-2024 年 集裝箱運量增速為 3%/-5%/-3%，單箱收入增速為 7%/-10%/-7%，對應 2022-2024 年集運業務收入為 60.76/51.95/46.86 億元。 ④滾裝船運輸業務：滾裝船運輸 2021 年收入同比增長 28.57%，2022 年上半年收入同比增長 24.25%，考慮到公司滾裝船運輸將受益于中國汽車出口的高景氣度，我們假設 2022-2024 滾裝船運輸 收入增速為 20%/15%/10%，對應 2022-2024 年滾裝船運業務收入為 18.47/21.24/23.36 億元。 ⑤其他業務：其他業務 2021 年收入為 21.43 億元，同比增長 80.84%，主要系當年收購中外運集運所 致，2022 年上半年其他業務收入為 10.4 億元，同比增長 10%，我們假設 2022-2024 其他業務收入增 速為 10%/8%/6%。對應 2022-2024 年其他業務收入為 23.57/25.46/26.99 億元。 ⑥LNG 業務：LNG 業務當前主要為公司貢獻投資收益，我們看好該業務后續潛力，假設 2022-2024 投 資收益的增速為 10%/10%/10%。對應 2022-2024 年投資收益為 7.76/8.53/9.38 億元。 綜上所述，在油運業務基準假設下，我們預計公司 2022-2024 年的營業收入為 273.11/284.45/291.79 億 元，同比增長 12%/4%/3%。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 詳見報告原文。 精選報告來源：【未來智庫】