親子活動描述：：心心相印o： 金陵飯店(SH601007)浙數文化(SH600633)杭蕭鋼構(SH600477) 1.1、南京金陵飯店為主體，多業務協同發展 老牌國資高星酒店管理集團，品牌歷久彌新。公司由南京金陵飯店集團有限公司 于 2002 年 12 月控股設立，2007 年 4 月在上海證券交易所上市。公司以五星級金 陵飯店為主體，構建了“酒店投資管理、旅游資源開發、酒店物資貿易”三大板塊 的發展格局，創立了品牌營運、質量管理、市場營銷、中央采供等十大專業化連 鎖系統。 商品貿易業務穩增長對利潤形成支撐，22Q3 疫情企穩酒店業務強勢復蘇。公司業 務覆蓋商品貿易、餐飲、房屋租賃、客房、物業管理、酒店管理等領域，實現業 務多元化協同發展。公司 2021 年營收同比上升 21%至 13.7 億元，2022 年上半年 受上海疫情影響，歸母凈利同比下降-81.65%至 0.03 億元。22Q3 華東地區商旅及 婚宴需求強勢復蘇，2022 年前三季度公司實現營收 10.64 億元，同比增長 12.56%， 實現歸母凈利 0.30 億元，同比增長 151.09%。 1.2、國資委控股，母公司改革煥發活力 南京金陵飯店集團作為江蘇省屬企業在“雙百行動”下實現國企混改，獲16家酒旅類國資旅企注入。2018年，“雙百行動”選取 404 家試點企業進行改革，金陵飯 店的母公司南京金陵飯店集團作為江蘇省骨干被納入 “雙百企業”，重點進行了混 合所有制改革。金陵飯店作為江蘇省唯一的旅游上市平臺，承載省內“四帶兩圈一 網”的旅游發展戰略使命，因此改革主要圍繞旅游行業的價值鏈對其進行戰略性重 組。在江蘇省國資委的推動下，通過無償劃撥或股權作價入股的方式，將國信集 團及其旗下11家酒店，交通控股所屬的蘇州南林飯店，徐礦集團所屬的西安紫金 山大酒店，以及旅游類公司江蘇省外事旅游汽車公司、舜天海外旅游公司劃入南 京金陵飯店集團。14家酒店合計客房3500間，合計總資產20+億元。 股權結構集中，南京金陵飯店集團持股 43.5%為公司第一大股東。公司最初由金 陵飯店集團以南京金陵飯店經營性資產出資成立，專注酒店運營和管理業務。2018 年母公司實現混改后，股權結構變更為國信集團持股 38.39%，交通控股持股 3.45%， 剩下 58.16%的股權均被江蘇國資委持有。截止 22Q3，公司的第一大股東仍為國 資委完全控股的金陵飯店集團，持股 43.5%，而后前十大大股東幾乎持股小于 5% 的基金投資機構等。 聚焦主業與深化人事機制改革并舉，“國改三年行動”即將收官。2020 年 6 月深 改委書面提出的“國企改革三年行動”如今已到收官之年，基于“聚焦主業”的 要求，同時為解決集團與上市公司間的同業競爭問題，南京金陵飯店集團于 2021 年將其全資或控股的 11 家酒店的經營管理權通過委托管理的形式注入金陵飯店 酒管公司，資產仍在集團下。集團和公司也在治理機制、用人機制、激勵機制這 人事方面的“三大機制”進行了深化改革。 1）治理機制方面：董事層不斷進行 人員優化和集團層面的授權放權；2）用人機制方面：逐步實現市場化招聘和職業 經理人制度，和經營管理權下方；3）激勵機制方面：公司設立了中長期激勵的工 資總額機制、業務骨干跟投機制、超額利潤分享計劃等，通過更市場化方式為國 企注入新鮮血液。 “十四五”規劃提出國資深化重組，公司有望承接盤活全國地方文旅平臺酒店資 源，目標 2025 年開業簽約 500 家門店。“十四五”規劃中針對國企改革，提出要 激發各類市場主體活力，其中“加快國有經濟布局優化和結構調整”要求調整盤 活存量資產，優化增量資本配置。一方面，隨著未來第二批酒店資產注入，金陵 飯店預期將獲得 30+江蘇省國資委控制的酒店資源，另一方面，通過設立合資公 司模式，委托管理地方文旅平臺旗下酒店，實現非線性的規模擴張。 2.1、供給持續收縮，需求邊際改善 疫情使得行業持續出清，行業供需關系改善。2014 年后我國酒店行業供給增速明 顯放緩，固定資產投資完成額增速在 0%上下波動，2019 年酒店數量較 2018 年同 期減少 1.83%，行業進入存量時代。2021 年在疫情沖擊下，尾部單體酒店持續出 清，2021 年酒店數量較 2019 年同期大幅減少 25.4%。疫情后期，單體酒店持續出 清，供給結構仍在優化中。防疫政策疊加需求端回暖，加盟商投資信心邊際變化， 酒店籌備建設通常需要 6-12 個月時間，因此市場供給回流仍需時日。 12 月非制造業 PMI 低于景氣線，預期23Q1商旅需求有望觸底回升。12月份中 國非制造業商務活動指數為 41.6%，環比下降5.1pct，低于景氣線，主要系各地短 期內疫情感染人數快速上升，交通運輸、住宿、餐飲、景區服務等行業活動持續 偏弱。隨著疫情政策優化，社會面人員流動性將得到改善，且即將到來的春節假期有望提振相關消費需求，投資、消費和金融等政府相關扶持政策效果將陸續顯 現，預計 23Q1商旅需求有望觸底回升。 2.2、短期防控政策優化，奢華型和中高端酒店修復更快 城市達峰過程中短期經營承壓，度假和高端需求修復更快。隨著 2022 年 11 月推 出“二十條”和而后的“新十條”優化措施，短期疫情達峰過程中，全國酒店 RevPAR 受入住率影響短期下滑。結構上看，奢華型和中高端消費需求率先修復，截止 12/31 周度數據，奢華型酒店 RevPAR 環比+27.8%。早期疫情感染達峰城市如北京、成 都等地入住率環比回升，截止 12/31 周度數據，分別環比+4.3%/+12.2%，三亞在 度假需求帶動下持續向好，與十一相比，入住率回升近 50pct，ADR 增長 50%-60%。 復蘇節奏來看，春節小長假酒店預定量價齊升，可能存在經營修復超預期可能。 2.3、消費升級，中高端酒店增速強勁 受益于消費升級，中高端酒店增速強勁。與低檔品牌相比，中高端業態起步較晚， 目前仍處于行業上升期，增速更快。2015-2019 年，中高端酒店數量的復合增長率 為 26.98%，經濟型僅為 13.67%。“十四五”規劃提出，2035 年我國中等收入群體 將顯著擴大，這將帶動我國中高端酒店比例進一步上升。在新一輪酒店周期中， 酒店集團一方面將受益于中高端化帶來的 ADR 自然增長，另一方面將受益于行 業供需改善帶來的 ADR 溢價能力。 公司擁有直營店 4 家，委托管理業務穩增長。金陵飯店經營公司酒店業務主要包 括直營和受托管理兩種經營模式，截止 22Q3，公司旗下有直營門店 4 家，連鎖加 盟簽約近 240 家，其中已開業 158 家，儲備門店 80+。目前直營門店均為五星級 全服務酒店，年營收規模在 1.5 億，22 年下半年籌劃建設 2 家中高端有限服務門 店，多品牌戰略帶來直營業務進一步豐富；委托管理的抽成模式為基礎管理費+獎 勵管理費。當前防疫政策優化，需求端改善背景下，獎勵管理費率有望改善。 3.1、直營店稟賦好，布局旗艦店進軍華北 高端酒店管理底蘊深厚，首家直營店位置優越。南京金陵飯店是 1979 年改革開放 初期經國務院批準立項建設的全國首批六家大型涉外旅游飯店之一。南京市五星 級酒店 RevPAR 明顯優于全國平均水平，且南京金陵飯店地理位置優越，處于南 京核心商圈新街口，單店盈利能力強。疫情形勢改善后，亦將受益于快速恢復的 南京旅游與商務需求。 北京金陵承接冬奧需求，推進戰略擴張。2020 年 12 月，公司取得了位于北京市 望京商務區的“北京人濟大廈 C 座項目”租賃經營權（租賃期 10 年+5 年選擇延期 權），總建筑面積 27394 平方米，建筑主體地上 20 層、地下 2 層，共 258 間客房， 是公司的第一個自營租賃酒店，而后北京金陵于次年 5 月 28 日正式開業。物業本 為已裝修好的酒店，前期改裝投入成本低，后期租金 2.8 元/m2 /天，在北京成本低 于平均租金水平（3-4 元/m2 /天），有極佳的成本優勢，22H1 承接冬奧會接待工作， 出租率達 70%，營收較好的同時宣傳了品牌特色。此外公司仍積極推動酒店業務 擴張，逐步推進“在一、二線城市設立高中端酒店品牌旗艦店、樣板店”戰略布局。 3.2、培育品牌矩陣，拓店規劃清晰 培育多層次品牌體系，滿足客戶多元化需求。2021 年 5 月公司正式發布“金陵精 選”城市精品高端商務酒店品牌。截至 2021 年底，公司已形成“金陵”、“金陵精選”、 “金陵嘉瓏”、“金陵文璟”、“金陵山水”、“金陵嘉辰”等六大酒店品牌的產品矩陣， 覆蓋高端商務會議酒店、中端精品商務酒店、主題文化酒店、休閑度假酒店、智 能公寓酒店等各類型細分市場，品牌標準不斷完善，運營能力持續提升。2021 年， 金陵連鎖酒店客房規模位居豪華品牌第三位，市占率 3.99%。 拓店提速，目標清晰。截至 22H1，金陵連鎖酒店已達 235 家，同比增長 20.51%， 遍布全國 19 省 94 市。未來公司將通過并購整合、項目拓展加快連鎖擴張，至 2023 年末，金陵連鎖酒店計劃突破 300 家規模，初步完成華東及全國重點城市戰略布 局。隨后公司計劃在十四五期間實現 500 家開業酒店的戰略目標。逐步推進北上、西進、南下擴張戰略。公司立足長三角區域，實施北上、南下、 西進的戰略擴張，加大向一線城市和省會旅游城市延伸及全國多點布局，建立全 國范圍內的金陵旗艦示范酒店。 共同設立文旅基金，助力公司擴張。2020 年 11 月，公司與圌山旅文、西藏弘毅、 新興產業投資公司共同設立金陵文旅基金。金陵文旅基金目標募集規模為 2 億元 -3 億元，首期認繳出資 1.3 億元，其中金陵飯店擬認繳出資 5000 萬元。該基金將 主要從事長三角區域為主的酒店住宿類項目投資、酒店管理公司投資收購以及相 關文旅等領域的項目投資。金陵文旅基金的設立可以撬動社會資本，拓展金陵連 鎖酒店布局，同時更快更好地孵化金陵多層級新品牌體系。 3.3、同業對比：金陵連鎖拓店快，會員流量支持強 對標君亭，均發力中高端輕資產拓店，從長三角走向全國。君亭酒店主要從事于 中高端精選服務連鎖酒店的運營及管理，已經建立了成熟的多層次的中高端酒店 品牌。22Q1 君亭收購君瀾、景瀾切入高端度假市場，門店數量擴充至 300+，實現 規模躍升。金陵與君亭品牌矩陣相似，且皆為國內第二梯隊連鎖酒店，至 2023 年 末，金陵連鎖酒店計劃突破 300 家規模，初步完成華東及全國重點城市戰略布局。 金陵整體規模更大，輕資產模式拓店更快。整體來看，2021 年金陵的酒店業務營 收 4.0 億元，旗下簽約酒店共 227 家；君亭營收 2.8 億元，已開業酒店 48 家。其 中，金陵的直營店僅 4 家，門店數占比 1.8%；君亭直營門店數占比 33.3%。從拓 店增速來看，自 2020 年至 22H1，金陵國企資源能力強，拓店速度穩步在 10%以 上，顯著高于君亭。 同為輕資產模式下，金陵附加業務貢獻大。金陵和君亭的直營業務營收占比均較 高，2021 年分別為 82%、89%，近兩年由于輕資產擴張，直營店營收占比均有所 下降。金陵旗下主要為全服務酒店，君亭為商務酒店為主，金陵附加業務比例遠高于君亭22H1達 46%。 金陵會員支持更強，君亭委托管理模式單店營收更高。2019-2021 年，君亭與金陵 委托管理單店營收差距有所擴大，主要系金陵主要采取浮動+浮動抽成模式（營收 的固定比例+按 GOP 階梯式收費），而君亭大部分委托管理酒店為固定+浮動抽成 模式（固定基礎管理費+按 GOP 階梯式收費），經營端營收較為低迷背景下，浮動 +浮動模式收取的管理費相對較少。2021 年金陵的會員數高速增長至 1100 萬人， 較 20 年同期增長 106.4%，而君亭 2020 年會員為 49 萬人，主要由于金陵在“雙 百計劃”下數字化轉型后，堅持“云、在線、會員、精益”的技術戰略，持續聚焦直 銷、會員及生態圈的打造。 金陵費用控制有待加強，資金相對更充裕。22H1 金陵酒店業務的毛利率為 30%， 低于君亭 35.49%；凈利率 2.42%，低于君亭 10.62%。流動性方面，2021 年金陵 資產負債率 38.0%，低于君亭（65.9%），更加充足的資金有助于金陵進行收并購， 實現酒店業務的快速擴張。 4.1、蘇糖業績增長平穩，積極探索業績增長點 主導江蘇高中檔酒類銷售，營收增長穩定。公司旗下江蘇蘇糖糖酒食品有限公司 主要在江蘇省內從事中外名酒、飲料、食糖等商品的經銷業務，是江蘇省內高中 檔酒水品牌的主導運營商，擁有茅臺、五糧液等 500 多個酒類品牌在江蘇地區的 經銷權。2021 年蘇糖糖酒食品公司實現營業收入 7.1 億元，同比增長 31.08%，營 收、利潤均創歷史新高。 業務發展受限，積極探索業績增長點。蘇糖糖酒食品公司的經銷業務受上游酒廠、 銷售渠道和江蘇省內經銷等限制，只能深耕本地市場，未來后勁不足。公司積極 探索業績增長點，打破營收天花板，包括：1）做大做強茅臺、五糧液等主流產品。 2）推出“金陵飯店定制酒”系列產品。目前公司的定制產品主要是品牌的合作，包 括今世緣、夢之藍等，合作方式主要是產品貼牌，之后可能會推廣到酒水的研發 定制。相比于普通產品，定制酒系列產品有 5%左右的品牌溢價，能夠提高公司的 利潤率。3）拓寬銷售渠道，布局線上經銷和新媒體營銷，擴大經營規模和市場覆 蓋面。考慮到產品定制溢價、銷售渠道拓寬等帶來的業績增長，預計酒水銷售業 務未來會平穩增長。 4.2、預制菜行業成長空間大，地區性強 疫情催化預制菜產業，市場規模將達萬億。我國預制菜行業正處于市場成長期。 2019 年中國預制菜市場規模約 2445 億元，B 端市場為 1956 億元，C 端市場 489 億，銷售渠道 80%左右集中于 B 端。而受疫情催化，2021 年國內預制菜行業市場 規模為 3459 億元，同比增長 19.8%，后疫情時代，線下堂食受到較大影響，消費 者對預制菜的接受度提升，預計未來中國預制菜市場保持較高的增長速度，根據 艾媒咨詢預測，2026 年預制菜市場規模將達 10720 億。 當前國內預制菜領域集中度較低，且規模化企業較少。由于中餐烹飪難度高，且 中國地大物博，不同地區消費者口味差異大，因此中餐連鎖企業較少。預制菜產 品依賴冷鏈運輸，產品保質期限制了單個廠商配送半徑。目前預制菜企業只能覆 蓋一定地區，尚未出現全國性的預制菜企業。當前國內預制菜領域行業集中度較 低， 2020 年我國僅山東預制菜企業數量便達 9246 家，河南、江蘇、廣東和安 徽分別有相關企業 6894 家、5863 家、5369 家 和 4479 家，預制菜集中度較低。 4.3、傳統淮揚菜餐飲企業，精準把握預制菜發展潮流方向 淮揚菜先行者，品牌區域認同度高。自 1983 年金陵飯店開業以來，公司以江蘇淮 揚菜為基礎，汲取各大菜系流派之精華，逐漸成為江蘇淮揚菜的代表。金陵飯店 共有七家餐廳，分別為璇宮餐廳、香江餐廳、太平洋餐廳、金海灣餐廳、梅苑餐 廳、櫻花苑餐廳以及金淼餐廳，其中，以梅苑餐廳最為著名。梅苑餐廳以正統淮 揚菜為基礎，經過其他菜系廚師的調整，形成了現代金陵菜。今天梅苑已是公認 的淮揚菜殿堂之一，經典菜如金陵鹽水鴨、蟹粉獅子頭等受到當地居民及游客的 認同。 設立食品研發中心，不斷促進食品工業化。公司成立金陵食品科技公司，主要職 責包括新品研發、技術共享、菜肴品控、食品工業化生產等方面，2022 年 4 月立 項推進金陵預制菜業務發展。公司目前已打造出“善饌”、“饌享”、“似錦”三個系列 的產品體系，形成以面點、鹵菜、預制菜、地方特色美食系列為主的多元化產品 體系，累計研發 17 款預制菜及 3 款禮盒。 積極擴張銷售渠道，預制菜業務有望維持高速增長。公司的預制菜業務立足南京 并輻射長三角區域，已實現連鎖酒店、高端商超、線上平臺、線下團購等多維度 覆蓋，在盒馬鮮生等商超渠道、在部分自營酒店設立“金陵食品專柜”、線下自營 門店“金陵饌享”，推動金陵特色食品產業化、規模化發展。22H1 食品科技公司 實現營收 1380 萬元，凈利潤 11.2 萬，同比增長 242.1%，凈利率 2.8%，同比+1.6pct。 核心假設： 1、銷售渠道：金陵預制菜業務銷售以線下經銷商為主，線下自營和線上平臺渠道 快速發展，假設 2022 年線上平臺/線下自營/大經銷商分別占比約為 15%/ 30%/55%。 2、單價及銷量：根據淘寶“金陵似錦旗艦店”的銷售情況，截止 2023/1/10，金陵 預制菜的目前已上線所有商品（包含禮盒）的月銷量為 9000+，加權平均單價為 52 元，全年線上平臺銷量為 11 萬左右，銷售額 572 萬元。以線上占比 15%推算， 2022 年公司預制菜銷售額為 3816 萬元。公司近年來積極布局線下自營渠道，預 計自營增速將進一步提高。假設未來三年金陵預制菜線上/線下自營/大經銷商的均 價 CAGR 為 2%/2%/2%，2023 年線上平臺/線下自營/大經銷商銷量同比增速分別 為 52%/47%/32%，逐年遞減 4%/5%/4%。 3、凈利率：2020-22H1，金陵食品科技公司的凈利率分別為 4.5%/6.6%/2.8%。參 考安井食品和千味央廚，行業平均凈利率水平約為 7-8%左右，假設隨產品提價， 金陵食品科技公司的盈利能力逐漸提升，2022/2023/2024/2025 凈利潤率分別為 6%/6.5%/7%/ 7.5%。 結論：測算得到 2025 年金陵預制菜的營業收入有望達 1 億元，凈利潤有望達 763 萬元，2022-2025 年 CAGR 為 49%。 商品貿易業務：考慮到公司持續加深銷售渠道布局，同時積極擴充產品品類，如 前文預測，預制菜業務 2022/2023/2024 年同比增速分別為 43%/39%/35%。蘇糖公 司亦拓展線上渠道，推出定制產品，線上渠道和品牌溢價能夠提高公司的銷售額 和利潤率，預計酒水貿易 22-24 年同比增長 14%/10%/10%。 酒店業務：直營業務方面，預計公司未來會進行有限服務直營店的繼續布局，預 計 22/23/24 年分別新開 2/4/7 家。 同時已開業的全服務型酒店 RevPAR 因疫情好 轉、以及北京直營店業績爬坡而回升，22-24 年同比增長 10%/40%/10%，考慮新 開直營店的餐飲業務增量及疫后恢復，餐飲業務 22-24 年同比增長 11%/19%/15%。 酒店管理業務方面，考慮到公司的拓店目標較高、品牌擴張戰略持續推進，預計 公司 22-24 年加盟店凈開業 40/50/80 家。 其它業務：房屋租賃預計基本保持平穩；物業管理依賴于中標項目，參考往年， 預計可以維持在 20%增速；由于不再開發新房地產項目，房產銷售預計規模逐步 縮減。 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 0.5/1.51/2.18 億元，對應 EPS 0.13/0.39/0.56 元，對應動態 PE78.6/26.1/18.1 倍。考慮到公司持續推進直營旗艦店布局，并帶動 委托管理業務擴張，疊加酒店行業上行期，酒店業務將迎來快速成長；同時公司 積極擴展預制菜銷售渠道、擴充品類，亦有望帶來業績增量。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）