禾昌聚合(bj832089)改性塑料企業：孕期心理
孕期心理描述：：心心相印o：
禾昌聚合(BJ832089)海南高速(SZ000886)黑芝麻(SZ000716)
、專注改性塑料，業績穩健提升，站穩行業中游身位
1.1、北交所改性塑料區域小龍頭，深耕塑料粒子及片材領域
禾昌聚合成立于 1999 年，當前專注于改性塑料的研發、生產與銷售。產品為改 性聚丙烯、改性工程塑料、改性 ABS、其他改性塑料粒子及塑料片材。下游主要為： 1）汽車、家電等行業企業，禾昌聚合為客戶提供相應配件所需塑料粒子；2）包裝 企業，禾昌聚合提供相應的塑料片材。 公司技術自主研發，滿足客戶需求。以滿足客戶對于塑料材料增強、耐磨、阻燃、 耐韌、耐候、耐腐蝕等物理、化學方面特種功能的要求，屬于“高新技術企業”。 公司股權結構清晰，實控人資深：公司控股股東及實際控制人為趙東明，從業超 20 年，持股 4214 萬股，占比 39%。
近十年來公司業務穩步發展，行業承壓背景下不改穩健發展特色。禾昌聚合所 在的改性塑料行業目前集中度不高，頭部頂尖企業主要為外資企業，國內改性塑料行 業有幾千家改性企業，禾昌聚合依托公司區位及技術優勢，穩步走出自身特色。近十 年來，公司營業收入穩步增長，整體與經濟周期相一致，除 2015/2018 年營收增速 下滑外，其他年份均處于增長趨勢，2012-2021 年營業收入從 3.12 億增加至 9.77 億 元，CAGR 為 15%，歸母凈利潤從 0.34 億元增加至 9.81 億元，CAGR 為 11%；公 司綜合毛利率整體從 20%左右平臺區下滑至 15-17%左右水平，近幾年整體毛利率處 于相對穩定趨勢。公司凈利率從 5 年前 11%水平逐步下滑至 8%，近幾年凈利率水平 相對穩定，費用率近年占比穩定。
公司三季度營收增速加快，業績表現整體優于行業景氣度。受到原材料價格上 升、需求不足及疫情管控影響，2022 年改性塑料行業前三季度整體承壓。公司三季 報營業收入 7.88 億元，yoy+15%，歸母凈利潤 0.67 億元，yoy+8%；Q3 毛利率較 2021 年下滑 0.6%至 15.9%，主要受到原料上漲影響，凈利率上升 0.1%，主要系分 母端三季度單季度營收大幅環比提升 35%，對應費用率下降影響。整體情況優于改 性塑料行業，主要得益于大客戶訂單較為充足，客戶結構相對優化，支撐公司實現較 好的業績表現。
1.2、改性塑料集中度較低，公司處于中游發展階段
中國目前改性塑料行業集中度仍較低，未來有望逐步走出部分優質企業。改性 行業的壁壘在于技術引領，然而，目前整體行業集中度仍舊較低。全國改性塑料企業 有 3000 家左右，其中當前產能超 100 萬噸只有金發科技，位于第一梯隊，其次，則 為 10-30 萬噸第二梯隊，主要上市公司有普利特、道恩股份、國恩股份等，剩下都是 較低規模（幾百噸-幾千噸）的改性塑料企業。
改性塑料企業伴隨著國內汽車及家電行業的崛起，國內配套企業逐步提升。從 全球的產業轉移來看，改性塑料作為下游配件、外殼等原料供應，伴隨著終端家電、 汽車產業布局中國并成長，產業鏈逐步起來。跟隨者從小作坊式的配套服務逐步發展 成有一些具備研發實力的國內領先企業。從當前的國內情況來看，盡管未來行業集中 度有望提升，但是改性塑料行業中低端塑料的壁壘其實并不高，普通一套設備也就十 幾萬元，因此在行業景氣度較好的背景下，小作坊式的工廠仍有生存空間。但在部分 中高端產品需求領域，特別是汽車以及家電等認證相對嚴格的領域，對于材料的特性 以及標準要求仍在提升，形成了對產業梯隊的需求，因此我們判斷，行業的集中度提 升不會特別快，更多的是滿足行業個性化以及多層次的需求，因此中間梯隊企業發展 的機遇期及空間仍存。
禾昌聚合產能、技術綜合能力處于中游，成長空間仍足，享受行業體量擴大以 及自身發展空間拓展帶來的規模擴張效應。從改性塑料行業的同業競爭格局來看，公 司面臨較為激烈的競爭環境，上下游議價能力相對較弱，上游大宗原料提供方主要為 石化企業，話語權較強。下游主要為各大車企及知名家電廠商，均具有較大話語權。 因此從改性塑料企業的發展維度來看，公司需要以自身良好的技術、響應能力，積極 維護好與客戶和供應商的關系，把握需求變化中提供差異化產品的能力。
公司目前產 能（江蘇蘇州）約 8.4 萬噸，產能利用率超 100%，考慮改性塑料行業特點，實際產 能具備一定彈性，實際 2021 年產能已達到 10 萬噸（基于 2021H1 產量 5.09 萬噸）。 產銷良好，未來新增產能計劃（陜西寶雞 2.5 萬噸+江蘇宿遷 5.6 萬噸）消化可期， 規模提升疊加行業景氣度提升有望促進公司步入新的成長階段。
汽車、家電零部件為主要需求，專注于行業改性需求。改性塑料下游主要在家 電、汽車、線纜、衛生用品等行業，禾昌聚合目前營收占比最大的兩個行業分別為汽 車、家電行業，并將在未來一定時期內仍以這兩大行業下游為主，分業務來看，2022 年前三季度汽車類占比約為 65%、家電類占比約 30%，片材占比較小。家電和汽車 行業的景氣度以及公司客戶的需求變化是公司未來業績趨勢分析的主要影響因素。
2.1、汽車領域“以塑代鋼”深化，新能源汽車滲透率提升帶來增量需求
改性塑料特點符合汽車行業需求，禾昌聚合產品廣泛應用多家車企。汽車行業 在國內發展整體呈現較為快速的節奏，特別是新能源汽車快速滲透，對新能源汽車而 言，我們認為從改性塑料的應用維度來看，汽車輕量化要求在提升，因此，對于改鋼 為塑的需求也在提升。汽車零部件領域，禾昌聚合產品已廣泛應用于吉利汽車、上汽 乘用車、長城汽車、江淮汽車、奇瑞汽車、一汽馬自達、長安馬自達、東風日產、一 汽大眾、上汽通用、陜汽、中國重汽、福田汽車、東風汽車等品牌汽車的汽車零部件 制造，公司在新能源車領域的銷售占比伴隨著新能源車的快速發展而進入到新階段。
汽車行業整體產量增速較為平穩，新能源汽車滲透率不斷提升。從我國過去六 年的汽車產量數據來看，2016-2022 年前 10 月汽車產量數據來看，汽車行業維持低 速增長趨勢，其中 2020 年合計產量為 2462.5 萬輛，2021 年合計產量為 2652.8 萬 輛，yoy+4.8%，2022 年前十月合計產量為 2266.8 萬輛，傳統四季度為汽車產銷較 旺季，預計 11 月-12 月產量在 450-520 萬輛左右，2022 年預期全年產量為 2717-2787 萬輛，中位數為 2750 萬輛，同比增長 3.7%。其中，新能源汽車產量在 2021-2022 年大幅放量，月度產量同比超 100%，其中 2020 年新能源汽車產量為 145.6 萬輛， 2021 年產量為 367.7 萬輛，2022 年前十月產量為 559 萬輛，預計全年為 710 萬輛， 較去年同比增加約 93%。
新能源汽車單車塑料用料較傳統燃油車有所提升，疊加改性滲透率提升，雙維 度提升改性塑料用量需求。從單車使用改性塑料的重量來看，整體趨勢是增加，新能 源車的單車使用量較傳統燃油車有所提升。根據前瞻數據，2016 年平均單車使用改 性塑料為 135 千克/輛，2020 年增加至 175 千克/輛。2020 年汽車生產用改性塑料市 場需求量為 431.3 萬噸，同比增長 3%。我們預計，我國新能源汽車產量在未來將有 較大幅度的提升，在汽車輕量化的推動下，我國單車平均改性塑料需求量將繼續增加。
2016-2021 年單車改性塑料用量 CAGR 為 4%，我們假設 22-26 年單車改性塑料用 量按照 4%增長，預計到 2024 年汽車單車改性塑料使用量將增長至 191 千克/輛。未 來受下游需求影響以及汽車結構類型發生變化，我們預計 22-26 年全國汽車年產保持 在 2750 萬輛/年，對應我們預計 2024 年汽車用改性塑料需求總量將在 525 萬噸左右， 預計較 2022 年提升 9%，改性塑料需求提升可期。
2.2、家電領域穩步發展，冰箱和洗衣機等主要需求穩定
家電領域一直以來是改性塑料的重要應用領域，改性塑料對于家電中塑料部件 提供重要性能支持。家電零部件領域，禾昌聚合產品應用于 LG、三星、創維等家用 電器產品制造，除大家電外，小家電對于改性塑料需求亦呈現需求提升。我們認為， 隨著公司在消費類的家電家居方面有所拓展延伸，如面包機、果汁機、榨汁機、吸塵 器、吹風機等高光類的外殼材料，家居方面如塑料垃圾桶、塑料桌椅等方面都有所拓 展，家電方面的改性塑料需求穩中有升。家電用改性塑料可分為礦物填充改性塑料、耐候改性塑料、阻燃改性塑料和玻纖 增強改性塑料，廣泛應用于洗衣機、冰箱、電飯煲、電視機、空調、微波爐等家電。
家電行業近幾年整體穩步發展：2020 年，我國空調產量為 2.11 億臺，同比下降 4%，彩電產量為 1.96 億臺，同比增長 3.3%，洗衣機和家用電冰箱產量分別為 8042 萬臺和 9015 萬臺，同比分別增長 8%和 14%；2021 年，我國空調產量為 2.18 億臺， 同比上升 4%，恢復到 2019 年產量水平，彩電產量為 1.85 億臺，同比降低 5.8%， 洗衣機和家用電冰箱產量分別為 8619 萬臺和 8992 萬臺，同比分別增長 7%和 0%。
四大家用電器改性塑料消耗整體占比高，其中電冰箱、洗衣機用量相對較多， 空調及電視機用量相對較少，但是結合體量來看，整體較為接近。根據前瞻數據， 電冰箱、洗衣機、空調及電視機單臺用改性塑料分別為 27/20/7/7kg，根據國家統計 局數據， 2021 年 ， 電 冰 箱 、 洗 衣 機 、 空 調 及 電 視 機 累 計 產 量 分 別 為 8992/8618/21836/18497 萬臺，對應改性塑料需求分別為 243/172/153/129 萬噸， 整體而言電冰箱及洗衣機總用量相對較大，但是考慮到空調及電視機 2 億左右的數量 級，因此總需求差異并不太大。
家電對于改性需求提升，隨著房地產等下游邊際走好，家電改性塑料需求整體 穩步提升。這兩年房地產整體發展承壓，考慮到政策邊際寬松下，房地產有望復蘇， 我們結合可支配收入增長預期及房地產復蘇預期綜合判斷未來大家電的產量增量預 期增速。我們假設 2023-2024 年年均增速分別為 6%、5%，結合改性滲透率提升， 我們認為單臺用量會有略微增加。綜合假設數據，我們給出中國主要大家電 2022-2024 產量及改性塑料需求表，我們預計 2024 年大家電用改性塑料需求總量將 在 799 萬噸左右，較當前預計提升 12%，市場整體需求提升。
3.1、塑料粒子、片材毛利穩定，毛利率要看需求及產品結構化抬升
產品以塑料粒子為主，塑料片材占比較小。禾昌聚合近五年 2017-2021 年營收 整體穩步提升，自 2017 年 5.05 億元逐步提升至 9.77 億元，接近翻倍。其中，塑料 粒子占營收比例高，2021 年塑料粒子占比總營收達 88%至 8.57 億元，塑料片材近 五年營收規模整體保持穩定在 1 億元左右，占比有所下滑；其他業務占比非常小，營 收規模不超 2 千萬。
塑料粒子毛利率水平維持在 20%左右，片材毛利率維持在 10%左右。各產品成 本占比整體和營收占比接近，塑料粒子占比從 2017 年 70%逐步提升至 2021 年 84%， 塑料片材成本占比從 2017 年 25%，逐步降低至 2021 年 12%。與此同時，塑料粒子 整體毛利率較為穩定，毛利率自 2017 年 21%下降至 2021 年 20%，剔除會計新規關 于運費歸為營業成本影響，實際毛利率維持穩定；片材毛利率維持在 10%左右。
塑料粒子原料主要為大宗商品，價格波動周期性較強。改性塑料的上游主要為 聚烯烴原料，禾昌聚合對應產品主要原材料為 PP、 PET、 ABS、 PVC 等， 大 多為大宗商品，原材料供應商主要為大型石化企業或貿易商，采購價格通常隨行就市， 根據采購時點的市場價格確定，公司受采購規模所限議價能力較弱。 2017-2021 年，禾昌聚合塑料粒子改性聚丙烯占比在 90%左右，因此從原料端 來看，聚丙烯的價格波動對于公司原材料成本影響較大。近三年來，聚丙烯整體價格 波動性相較油價偏弱，一定程度上減少了對公司的成本影響。ABS 今年價格波動較 大，但其粒子產品及其他粒子產品營收占比較小，且公司整體毛利率穩定，可見價格 波動疊加占比小對于公司毛利水平影響小。
定價機制穩定，上游原料波動加強背景下，價格傳導機制較好。定價機制方面， 禾昌聚合的產品定價機制主要為成本加成方式，公司結合客戶訂單數量、市場競爭情 況及與客戶合作情況，以產品的實際成本為基礎，加上一定的利潤確定產品報價，最 終與客戶協商確定銷售價格，價格傳導性相對較好。從 2018-2020 年業務表現來看： 汽車業務營收穩步提升，毛利率維持較高水平（20%）；家電業務營收提升，受家電 行業近年盈利能力下滑影響，材料毛利率亦有所下降。塑料包裝營收整體穩定，毛利 率穩定在低位。從業務結構維度來看，公司未來主要在汽車業務板塊加強訂單拓展， 并加強發展高端可降解、免噴涂等高毛利產品上取得突破。
3.2、華東區域集中度高，全國化布局逐步展開
公司地處江蘇蘇州市，屬于長江三角洲核心地帶，交通便利，原料采購及產品配 送均十分暢通，產業配套齊全，華東是我國汽車和家電制造產業聚集區，公司深耕于 此，大多客戶集中在華東區域，華東區域營收 2018-2021 年自 3.73 億穩步提升至 8.19 億，CAGR 為 30%，維持高增速，2021 年毛利率為 16%，主要系大客戶適度讓利 空間，以價換量。華南、華中、華北營收規模體量相近（0.2-0.4 億），近三年 CAGR 為 23-38%；西南、西北 2021 年營收均為 0.15 億元，但西北從無到有，近兩年增速 CAGR 達到 287%，是公司未來重點發力區域。西北毛利率目前處于公司區域最高達 到 22%，值得期待。
公司主要汽車及家電客戶大多供應下游知名品牌商，多數為全球知名企業及上市 公司，整體資質良好。隨著汽車產業，特別是新能源車在西部區域布局加深，改性塑 料作為產業配套企業布局西部亦成為重要戰略，禾昌聚合亦加快布局陜西寶雞。
4.1、以技術、響應能力為矛，以區域優勢為盾
公司與下游客戶關系綁定較強，改性技術以及響應能力提升公司客戶粘度。公 司核心相關技術部分已獲授權專利，形成一定的技術壁壘。此外，改性塑料廠家的核 心競爭優勢之一為塑料改性技術配方，出于保護核心技術的考慮，禾昌聚合未對所有 核心技術專利進行申請，核心技術大多數為非專利技術，并制定對應的技術保密制度、 配方分段控制、代碼識別制度等。技術開發周期一般較長，公司與下游客戶綁定增強， 形成了較強的客戶粘性。
禾昌聚合成立以來一直專注于改性塑料產品的研發、生產、銷售，在專業的研發 團隊以及完善的創新管理體制下，逐步確立自身的經營戰略和研發戰略，通過高效的 成本管理，為汽車零部件、家電零部件、塑料包裝等下游領域提供高性價比的改性 塑料產品，與國內諸多知名企業形成長期穩定合作關系。公司擁有的主要競爭優勢如： 技術研發優勢（輕量化、玻纖增強、阻燃、合金、內外飾等）、產品生產優勢（改性 聚丙烯為核心，改性工程塑料、ABS、片材多類型為輔）、快速響應優勢（滿足客戶 多樣化需求、供應、配方、生產及物流一條龍服務）、客戶資源優勢（汽車零部件、 家電優質穩定客戶）、產業區位優勢（江蘇蘇州、陜西寶雞、江蘇宿遷）。
屬國家戰略新興產業范疇，受到國家政策鼓勵與支持，公司自 2009 年以來一直 被評為國家高新技術企業。近幾年，國家陸續出臺《中國制造 2025》、《產業結構調 整指導目錄（2019 年本）》、《重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）》 、 《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要》 在上述鼓勵性政策的指引下，首先，包括改性塑料在內的復合材料研發、創新及人才 培養將得到國家財政、稅收和制度性的支持，國家鼓勵自主創新和引進吸收的科研創 新體制將有利于行業技術水平不斷提升，縮短與國外進駐企業的技術差距；其次，國 家鼓勵改性塑料等新材料在下游行業的產業化應用，發揮復合材料在節能、環保等性 能上的優勢。在國家鼓勵政策指引下，改性塑料產業將具備良好的發展潛力和應用前 景。
4.2、蘇州、寶雞及宿遷逐步擴張產能，規模效應穩步提升業績
陜西寶雞產能逐步投放 2.5 萬噸，靠近西部終端市場，打造西部供應點。公司在 陜西寶雞租賃場地建設當地高端復合材料供應，設計產能 2.5 萬噸，未來主要面向當 地汽車產業鏈市場需求，特別是重卡客戶切入。基于西北地區汽車市場快速發展的背 景下，公司順應市場趨勢，通過在陜西寶雞建設生產基地，進一步提升產能，從而完 善公司生產基地布局并向西北地區及周邊輻射，提高對西北地區客戶需求的快速響應 能力，更好服務于西北及周邊地區客戶；同時能夠節約部分物流成本，縮短供貨時間。
受政策支持，陜西汽車工業產值從 2019 年 1753 億增長至 2021 年 2134 億元，CAGR 為 10.3%，汽車產量從 2019 年 57.7 萬輛增至 2021 年 80.1 萬輛，CAGR 為 17.8%， 均大幅超越全國平均水平。禾昌聚合本身在西北已有積累，包括吉利汽車、沃爾沃、 一汽大眾、比亞迪等知名汽車整機廠在西北生產基地及下屬公司，后續將持續開拓該 市場。
宿遷項目加速推進，產能有望更上新臺階。募投項目宿遷禾潤昌土建工作已經基 本完成，目前正處于對部分生產車間進行裝修以及設備采購階段，計劃在 2023 年 上半年完成部分車間設備的調試及試運營。宿遷禾潤昌未來計劃服務于南京、青島、 長春、煙臺等地的客戶。汽車類（包含新能源汽車）、家電類的客戶均有所涉及，具 體還需視公司規劃、未來實際情況及客戶的需求而定。根據目前項目施工進度，預計 在 2023 年下半年建設完成，逐步爬坡，建設完成后第三年(2025)預計達產率為 80%(4.5 萬噸)，第四年預計達產率達到 100%（5.6 萬噸）。
關鍵假設 1）主營產品有效產能按照計劃節奏投放：塑料粒子 22-24 年產能分別為 8.8/11/12.6 萬噸/年，塑料片材 22-24 年產能分別為 1.2/1.2/1.2 萬噸/年； 2）傳統產品單價動態穩定，新型中高端產品價格有望提升：我們根據以往公司 產品價格以及未來產品結構變化，特別是中高端改性塑料（復合材料）有望 提升帶來產品線單噸加工費提升。我們假設改性塑料粒子 22-24 年單價分別 為 9900 /9800/9800 元、塑料片材 22-24 年分別為 8924/9200/9400 元/噸；3）毛利率受益于原料成本預期下滑以及需求提升，假設毛利率穩中有升。我們 根據產品價格趨勢、加工費變化趨勢，綜合假設塑料粒子 22-24 年毛利率分 別為 19%/20%/20%，塑料片材 22-24 年毛利率分別為 8%/11%/13%。
對應，我們預測公司核心財務指標，預計公司 2022-24 年歸母凈利潤分 別為 0.95/1.30/1.50 億元，對應 EPS 分別為 0.88/1.21/1.40 元/股，市盈率分別為 10/8/7 倍。我們基于行業屬性及規模，選取了行業中的四家可比公司，分別是國恩股份、金 發科技、沃特股份及普利特。四家公司的當前市值對應 2023 年平均 PE 為 15 倍。 禾昌聚合作為北交所改性塑料代表企業，產業鏈布局順利推進，西北及宿遷兩地新增 營收增長點，未來雙輪驅動背景下，22-24 年歸母凈利潤復合增速為 26%，但北交所 整體流動性偏弱，估值相應有一定折價。綜合以上因素，我們給予公司 2023 年 13 倍 PE，目標價 15.74 元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
金融界網站：
沃特股份在互動平臺表示，公司不直接生產防疫用品。公司可以為醫療行業客戶提供所需原材料。
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挖貝網12月20日，沃特股份（證券代碼：002886）控股股東遼吳憲向安信證券股份有限公司質押股份600萬股，用于股東資金需求、補充質押。 本次質押股份600萬股，占其所持公司股份的6.34%，占公司總股本比例的1.02%。其中370萬股質押期限為2021年12月20日至2023... 網頁鏈接
沃特股份(SZ002886)：
沃特股份：關于控股股東部分股份質押續期及補充質押的公告 網頁鏈接
每日經濟新聞：
每經AI快訊，有投資者在投資者互動平臺提問：公司有無生產防疫相關用品？具體是什么？
沃特股份（002886.SZ）12月20日在投資者互動平臺表示，公司不直接生產防疫用品。公司可以為醫療行業客戶提供所需原材料。
(記者 陳鵬程)
免責聲明：本文內容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前核實。據此操作，風險自擔。
每日經濟新聞
財聯社：
【沃特股份：公司不直接生產防疫用品】財聯社12月20日電，沃特股份在互動平臺表示，公司不直接生產防疫用品。公司可以為醫療行業客戶提供所需原材料。
公民明明名：
沃特股份(SZ002886) 我想問一下各位大佬，當天股價最低點會出現在交易明細里嗎？
沃特股份(SZ002886)：
沃特股份：公司與國信證券股份有限公司關于非公開發行股票申請文件反饋意見的回復報告 網頁鏈接
7X24快訊：
【沃特股份：公司不直接生產防疫用品】沃特股份在互動平臺表示，公司不直接生產防疫用品。公司可以為醫療行業客戶提供所需原材料。
沃特股份(SZ002886)：
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未來智庫：
（報告出品方：華福證券）
1.1、北交所改性塑料區域小龍頭，深耕塑料粒子及片材領域
禾昌聚合成立于 1999 年，當前專注于改性塑料的研發、生產與銷售。產品為改 性聚丙烯、改性工程塑料、改性 ABS、其他改性塑料粒子及塑料片材。下游主要為： 1）汽車、家電等行業企業，禾昌聚合為客戶提供相應配件所需塑料粒子；2）包裝 企業，禾昌聚合提供相應的塑料片材。 公司技術自主研發，滿足客戶需求。以滿足客戶對于塑料材料增強、耐磨、阻燃、 耐韌、耐候、耐腐蝕等物理、化學方面特種功能的要求，屬于“高新技術企業”。 公司股權結構清晰，實控人資深：公司控股股東及實際控制人為趙東明，從業超 20 年，持股 4214 萬股，占比 39%。
近十年來公司業務穩步發展，行業承壓背景下不改穩健發展特色。禾昌聚合所 在的改性塑料行業目前集中度不高，頭部頂尖企業主要為外資企業，國內改性塑料行 業有幾千家改性企業，禾昌聚合依托公司區位及技術優勢，穩步走出自身特色。近十 年來，公司營業收入穩步增長，整體與經濟周期相一致，除 2015/2018 年營收增速 下滑外，其他年份均處于增長趨勢，2012-2021 年營業收入從 3.12 億增加至 9.77 億 元，CAGR 為 15%，歸母凈利潤從 0.34 億元增加至 9.81 億元，CAGR 為 11%；公 司綜合毛利率整體從 20%左右平臺區下滑至 15-17%左右水平，近幾年整體毛利率處 于相對穩定趨勢。公司凈利率從 5 年前 11%水平逐步下滑至 8%，近幾年凈利率水平 相對穩定，費用率近年占比穩定。
公司三季度營收增速加快，業績表現整體優于行業景氣度。受到原材料價格上 升、需求不足及疫情管控影響，2022 年改性塑料行業前三季度整體承壓。公司三季 報營業收入 7.88 億元，yoy+15%，歸母凈利潤 0.67 億元，yoy+8%；Q3 毛利率較 2021 年下滑 0.6%至 15.9%，主要受到原料上漲影響，凈利率上升 0.1%，主要系分 母端三季度單季度營收大幅環比提升 35%，對應費用率下降影響。整體情況優于改 性塑料行業，主要得益于大客戶訂單較為充足，客戶結構相對優化，支撐公司實現較 好的業績表現。
1.2、改性塑料集中度較低，公司處于中游發展階段
中國目前改性塑料行業集中度仍較低，未來有望逐步走出部分優質企業。改性 行業的壁壘在于技術引領，然而，目前整體行業集中度仍舊較低。全國改性塑料企業 有 3000 家左右，其中當前產能超 100 萬噸只有金發科技，位于第一梯隊，其次，則 為 10-30 萬噸第二梯隊，主要上市公司有普利特、道恩股份、國恩股份等，剩下都是 較低規模（幾百噸-幾千噸）的改性塑料企業。
改性塑料企業伴隨著國內汽車及家電行業的崛起，國內配套企業逐步提升。從 全球的產業轉移來看，改性塑料作為下游配件、外殼等原料供應，伴隨著終端家電、 汽車產業布局中國并成長，產業鏈逐步起來。跟隨者從小作坊式的配套服務逐步發展 成有一些具備研發實力的國內領先企業。從當前的國內情況來看，盡管未來行業集中 度有望提升，但是改性塑料行業中低端塑料的壁壘其實并不高，普通一套設備也就十 幾萬元，因此在行業景氣度較好的背景下，小作坊式的工廠仍有生存空間。但在部分 中高端產品需求領域，特別是汽車以及家電等認證相對嚴格的領域，對于材料的特性 以及標準要求仍在提升，形成了對產業梯隊的需求，因此我們判斷，行業的集中度提 升不會特別快，更多的是滿足行業個性化以及多層次的需求，因此中間梯隊企業發展 的機遇期及空間仍存。
禾昌聚合產能、技術綜合能力處于中游，成長空間仍足，享受行業體量擴大以 及自身發展空間拓展帶來的規模擴張效應。從改性塑料行業的同業競爭格局來看，公 司面臨較為激烈的競爭環境，上下游議價能力相對較弱，上游大宗原料提供方主要為 石化企業，話語權較強。下游主要為各大車企及知名家電廠商，均具有較大話語權。 因此從改性塑料企業的發展維度來看，公司需要以自身良好的技術、響應能力，積極 維護好與客戶和供應商的關系，把握需求變化中提供差異化產品的能力。
公司目前產 能（江蘇蘇州）約 8.4 萬噸，產能利用率超 100%，考慮改性塑料行業特點，實際產 能具備一定彈性，實際 2021 年產能已達到 10 萬噸（基于 2021H1 產量 5.09 萬噸）。 產銷良好，未來新增產能計劃（陜西寶雞 2.5 萬噸+江蘇宿遷 5.6 萬噸）消化可期， 規模提升疊加行業景氣度提升有望促進公司步入新的成長階段。
汽車、家電零部件為主要需求，專注于行業改性需求。改性塑料下游主要在家 電、汽車、線纜、衛生用品等行業，禾昌聚合目前營收占比最大的兩個行業分別為汽 車、家電行業，并將在未來一定時期內仍以這兩大行業下游為主，分業務來看，2022 年前三季度汽車類占比約為 65%、家電類占比約 30%，片材占比較小。家電和汽車 行業的景氣度以及公司客戶的需求變化是公司未來業績趨勢分析的主要影響因素。
2.1、汽車領域“以塑代鋼”深化，新能源汽車滲透率提升帶來增量需求
改性塑料特點符合汽車行業需求，禾昌聚合產品廣泛應用多家車企。汽車行業 在國內發展整體呈現較為快速的節奏，特別是新能源汽車快速滲透，對新能源汽車而 言，我們認為從改性塑料的應用維度來看，汽車輕量化要求在提升，因此，對于改鋼 為塑的需求也在提升。汽車零部件領域，禾昌聚合產品已廣泛應用于吉利汽車、上汽 乘用車、長城汽車、江淮汽車、奇瑞汽車、一汽馬自達、長安馬自達、東風日產、一 汽大眾、上汽通用、陜汽、中國重汽、福田汽車、東風汽車等品牌汽車的汽車零部件 制造，公司在新能源車領域的銷售占比伴隨著新能源車的快速發展而進入到新階段。
汽車行業整體產量增速較為平穩，新能源汽車滲透率不斷提升。從我國過去六 年的汽車產量數據來看，2016-2022 年前 10 月汽車產量數據來看，汽車行業維持低 速增長趨勢，其中 2020 年合計產量為 2462.5 萬輛，2021 年合計產量為 2652.8 萬 輛，yoy+4.8%，2022 年前十月合計產量為 2266.8 萬輛，傳統四季度為汽車產銷較 旺季，預計 11 月-12 月產量在 450-520 萬輛左右，2022 年預期全年產量為 2717-2787 萬輛，中位數為 2750 萬輛，同比增長 3.7%。其中，新能源汽車產量在 2021-2022 年大幅放量，月度產量同比超 100%，其中 2020 年新能源汽車產量為 145.6 萬輛， 2021 年產量為 367.7 萬輛，2022 年前十月產量為 559 萬輛，預計全年為 710 萬輛， 較去年同比增加約 93%。
新能源汽車單車塑料用料較傳統燃油車有所提升，疊加改性滲透率提升，雙維 度提升改性塑料用量需求。從單車使用改性塑料的重量來看，整體趨勢是增加，新能 源車的單車使用量較傳統燃油車有所提升。根據前瞻數據，2016 年平均單車使用改 性塑料為 135 千克/輛，2020 年增加至 175 千克/輛。2020 年汽車生產用改性塑料市 場需求量為 431.3 萬噸，同比增長 3%。我們預計，我國新能源汽車產量在未來將有 較大幅度的提升，在汽車輕量化的推動下，我國單車平均改性塑料需求量將繼續增加。
2016-2021 年單車改性塑料用量 CAGR 為 4%，我們假設 22-26 年單車改性塑料用 量按照 4%增長，預計到 2024 年汽車單車改性塑料使用量將增長至 191 千克/輛。未 來受下游需求影響以及汽車結構類型發生變化，我們預計 22-26 年全國汽車年產保持 在 2750 萬輛/年，對應我們預計 2024 年汽車用改性塑料需求總量將在 525 萬噸左右， 預計較 2022 年提升 9%，改性塑料需求提升可期。
2.2、家電領域穩步發展，冰箱和洗衣機等主要需求穩定
家電領域一直以來是改性塑料的重要應用領域，改性塑料對于家電中塑料部件 提供重要性能支持。家電零部件領域，禾昌聚合產品應用于 LG、三星、創維等家用 電器產品制造，除大家電外，小家電對于改性塑料需求亦呈現需求提升。我們認為， 隨著公司在消費類的家電家居方面有所拓展延伸，如面包機、果汁機、榨汁機、吸塵 器、吹風機等高光類的外殼材料，家居方面如塑料垃圾桶、塑料桌椅等方面都有所拓 展，家電方面的改性塑料需求穩中有升。家電用改性塑料可分為礦物填充改性塑料、耐候改性塑料、阻燃改性塑料和玻纖 增強改性塑料，廣泛應用于洗衣機、冰箱、電飯煲、電視機、空調、微波爐等家電。
家電行業近幾年整體穩步發展：2020 年，我國空調產量為 2.11 億臺，同比下降 4%，彩電產量為 1.96 億臺，同比增長 3.3%，洗衣機和家用電冰箱產量分別為 8042 萬臺和 9015 萬臺，同比分別增長 8%和 14%；2021 年，我國空調產量為 2.18 億臺， 同比上升 4%，恢復到 2019 年產量水平，彩電產量為 1.85 億臺，同比降低 5.8%， 洗衣機和家用電冰箱產量分別為 8619 萬臺和 8992 萬臺，同比分別增長 7%和 0%。
四大家用電器改性塑料消耗整體占比高，其中電冰箱、洗衣機用量相對較多， 空調及電視機用量相對較少，但是結合體量來看，整體較為接近。根據前瞻數據， 電冰箱、洗衣機、空調及電視機單臺用改性塑料分別為 27/20/7/7kg，根據國家統計 局數據， 2021 年 ， 電 冰 箱 、 洗 衣 機 、 空 調 及 電 視 機 累 計 產 量 分 別 為 8992/8618/21836/18497 萬臺，對應改性塑料需求分別為 243/172/153/129 萬噸， 整體而言電冰箱及洗衣機總用量相對較大，但是考慮到空調及電視機 2 億左右的數量 級，因此總需求差異并不太大。
家電對于改性需求提升，隨著房地產等下游邊際走好，家電改性塑料需求整體 穩步提升。這兩年房地產整體發展承壓，考慮到政策邊際寬松下，房地產有望復蘇， 我們結合可支配收入增長預期及房地產復蘇預期綜合判斷未來大家電的產量增量預 期增速。我們假設 2023-2024 年年均增速分別為 6%、5%，結合改性滲透率提升， 我們認為單臺用量會有略微增加。綜合假設數據，我們給出中國主要大家電 2022-2024 產量及改性塑料需求表，我們預計 2024 年大家電用改性塑料需求總量將 在 799 萬噸左右，較當前預計提升 12%，市場整體需求提升。
3.1、塑料粒子、片材毛利穩定，毛利率要看需求及產品結構化抬升
產品以塑料粒子為主，塑料片材占比較小。禾昌聚合近五年 2017-2021 年營收 整體穩步提升，自 2017 年 5.05 億元逐步提升至 9.77 億元，接近翻倍。其中，塑料 粒子占營收比例高，2021 年塑料粒子占比總營收達 88%至 8.57 億元，塑料片材近 五年營收規模整體保持穩定在 1 億元左右，占比有所下滑；其他業務占比非常小，營 收規模不超 2 千萬。
塑料粒子毛利率水平維持在 20%左右，片材毛利率維持在 10%左右。各產品成 本占比整體和營收占比接近，塑料粒子占比從 2017 年 70%逐步提升至 2021 年 84%， 塑料片材成本占比從 2017 年 25%，逐步降低至 2021 年 12%。與此同時，塑料粒子 整體毛利率較為穩定，毛利率自 2017 年 21%下降至 2021 年 20%，剔除會計新規關 于運費歸為營業成本影響，實際毛利率維持穩定；片材毛利率維持在 10%左右。
塑料粒子原料主要為大宗商品，價格波動周期性較強。改性塑料的上游主要為 聚烯烴原料，禾昌聚合對應產品主要原材料為 PP、 PET、 ABS、 PVC 等， 大 多為大宗商品，原材料供應商主要為大型石化企業或貿易商，采購價格通常隨行就市， 根據采購時點的市場價格確定，公司受采購規模所限議價能力較弱。 2017-2021 年，禾昌聚合塑料粒子改性聚丙烯占比在 90%左右，因此從原料端 來看，聚丙烯的價格波動對于公司原材料成本影響較大。近三年來，聚丙烯整體價格 波動性相較油價偏弱，一定程度上減少了對公司的成本影響。ABS 今年價格波動較 大，但其粒子產品及其他粒子產品營收占比較小，且公司整體毛利率穩定，可見價格 波動疊加占比小對于公司毛利水平影響小。
定價機制穩定，上游原料波動加強背景下，價格傳導機制較好。定價機制方面， 禾昌聚合的產品定價機制主要為成本加成方式，公司結合客戶訂單數量、市場競爭情 況及與客戶合作情況，以產品的實際成本為基礎，加上一定的利潤確定產品報價，最 終與客戶協商確定銷售價格，價格傳導性相對較好。從 2018-2020 年業務表現來看： 汽車業務營收穩步提升，毛利率維持較高水平（20%）；家電業務營收提升，受家電 行業近年盈利能力下滑影響，材料毛利率亦有所下降。塑料包裝營收整體穩定，毛利 率穩定在低位。從業務結構維度來看，公司未來主要在汽車業務板塊加強訂單拓展， 并加強發展高端可降解、免噴涂等高毛利產品上取得突破。
3.2、華東區域集中度高，全國化布局逐步展開
公司地處江蘇蘇州市，屬于長江三角洲核心地帶，交通便利，原料采購及產品配 送均十分暢通，產業配套齊全，華東是我國汽車和家電制造產業聚集區，公司深耕于 此，大多客戶集中在華東區域，華東區域營收 2018-2021 年自 3.73 億穩步提升至 8.19 億，CAGR 為 30%，維持高增速，2021 年毛利率為 16%，主要系大客戶適度讓利 空間，以價換量。華南、華中、華北營收規模體量相近（0.2-0.4 億），近三年 CAGR 為 23-38%；西南、西北 2021 年營收均為 0.15 億元，但西北從無到有，近兩年增速 CAGR 達到 287%，是公司未來重點發力區域。西北毛利率目前處于公司區域最高達 到 22%，值得期待。
公司主要汽車及家電客戶大多供應下游知名品牌商，多數為全球知名企業及上市 公司，整體資質良好。隨著汽車產業，特別是新能源車在西部區域布局加深，改性塑 料作為產業配套企業布局西部亦成為重要戰略，禾昌聚合亦加快布局陜西寶雞。
4.1、以技術、響應能力為矛，以區域優勢為盾
公司與下游客戶關系綁定較強，改性技術以及響應能力提升公司客戶粘度。公 司核心相關技術部分已獲授權專利，形成一定的技術壁壘。此外，改性塑料廠家的核 心競爭優勢之一為塑料改性技術配方，出于保護核心技術的考慮，禾昌聚合未對所有 核心技術專利進行申請，核心技術大多數為非專利技術，并制定對應的技術保密制度、 配方分段控制、代碼識別制度等。技術開發周期一般較長，公司與下游客戶綁定增強， 形成了較強的客戶粘性。
禾昌聚合成立以來一直專注于改性塑料產品的研發、生產、銷售，在專業的研發 團隊以及完善的創新管理體制下，逐步確立自身的經營戰略和研發戰略，通過高效的 成本管理，為汽車零部件、家電零部件、塑料包裝等下游領域提供高性價比的改性 塑料產品，與國內諸多知名企業形成長期穩定合作關系。公司擁有的主要競爭優勢如： 技術研發優勢（輕量化、玻纖增強、阻燃、合金、內外飾等）、產品生產優勢（改性 聚丙烯為核心，改性工程塑料、ABS、片材多類型為輔）、快速響應優勢（滿足客戶 多樣化需求、供應、配方、生產及物流一條龍服務）、客戶資源優勢（汽車零部件、 家電優質穩定客戶）、產業區位優勢（江蘇蘇州、陜西寶雞、江蘇宿遷）。
屬國家戰略新興產業范疇，受到國家政策鼓勵與支持，公司自 2009 年以來一直 被評為國家高新技術企業。近幾年，國家陸續出臺《中國制造 2025》、《產業結構調 整指導目錄（2019 年本）》、《重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）》 、 《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要》 在上述鼓勵性政策的指引下，首先，包括改性塑料在內的復合材料研發、創新及人才 培養將得到國家財政、稅收和制度性的支持，國家鼓勵自主創新和引進吸收的科研創 新體制將有利于行業技術水平不斷提升，縮短與國外進駐企業的技術差距；其次，國 家鼓勵改性塑料等新材料在下游行業的產業化應用，發揮復合材料在節能、環保等性 能上的優勢。在國家鼓勵政策指引下，改性塑料產業將具備良好的發展潛力和應用前 景。
4.2、蘇州、寶雞及宿遷逐步擴張產能，規模效應穩步提升業績
陜西寶雞產能逐步投放 2.5 萬噸，靠近西部終端市場，打造西部供應點。公司在 陜西寶雞租賃場地建設當地高端復合材料供應，設計產能 2.5 萬噸，未來主要面向當 地汽車產業鏈市場需求，特別是重卡客戶切入。基于西北地區汽車市場快速發展的背 景下，公司順應市場趨勢，通過在陜西寶雞建設生產基地，進一步提升產能，從而完 善公司生產基地布局并向西北地區及周邊輻射，提高對西北地區客戶需求的快速響應 能力，更好服務于西北及周邊地區客戶；同時能夠節約部分物流成本，縮短供貨時間。
受政策支持，陜西汽車工業產值從 2019 年 1753 億增長至 2021 年 2134 億元，CAGR 為 10.3%，汽車產量從 2019 年 57.7 萬輛增至 2021 年 80.1 萬輛，CAGR 為 17.8%， 均大幅超越全國平均水平。禾昌聚合本身在西北已有積累，包括吉利汽車、沃爾沃、 一汽大眾、比亞迪等知名汽車整機廠在西北生產基地及下屬公司，后續將持續開拓該 市場。
宿遷項目加速推進，產能有望更上新臺階。募投項目宿遷禾潤昌土建工作已經基 本完成，目前正處于對部分生產車間進行裝修以及設備采購階段，計劃在 2023 年 上半年完成部分車間設備的調試及試運營。宿遷禾潤昌未來計劃服務于南京、青島、 長春、煙臺等地的客戶。汽車類（包含新能源汽車）、家電類的客戶均有所涉及，具 體還需視公司規劃、未來實際情況及客戶的需求而定。根據目前項目施工進度，預計 在 2023 年下半年建設完成，逐步爬坡，建設完成后第三年(2025)預計達產率為 80%(4.5 萬噸)，第四年預計達產率達到 100%（5.6 萬噸）。
關鍵假設 1）主營產品有效產能按照計劃節奏投放：塑料粒子 22-24 年產能分別為 8.8/11/12.6 萬噸/年，塑料片材 22-24 年產能分別為 1.2/1.2/1.2 萬噸/年； 2）傳統產品單價動態穩定，新型中高端產品價格有望提升：我們根據以往公司 產品價格以及未來產品結構變化，特別是中高端改性塑料（復合材料）有望 提升帶來產品線單噸加工費提升。我們假設改性塑料粒子 22-24 年單價分別 為 9900 /9800/9800 元、塑料片材 22-24 年分別為 8924/9200/9400 元/噸；3）毛利率受益于原料成本預期下滑以及需求提升，假設毛利率穩中有升。我們 根據產品價格趨勢、加工費變化趨勢，綜合假設塑料粒子 22-24 年毛利率分 別為 19%/20%/20%，塑料片材 22-24 年毛利率分別為 8%/11%/13%。
對應，我們預測公司核心財務指標，預計公司 2022-24 年歸母凈利潤分 別為 0.95/1.30/1.50 億元，對應 EPS 分別為 0.88/1.21/1.40 元/股，市盈率分別為 10/8/7 倍。我們基于行業屬性及規模，選取了行業中的四家可比公司，分別是國恩股份、金 發科技、沃特股份及普利特。四家公司的當前市值對應 2023 年平均 PE 為 15 倍。 禾昌聚合作為北交所改性塑料代表企業，產業鏈布局順利推進，西北及宿遷兩地新增 營收增長點，未來雙輪驅動背景下，22-24 年歸母凈利潤復合增速為 26%，但北交所 整體流動性偏弱，估值相應有一定折價。綜合以上因素，我們給予公司 2023 年 13 倍 PE，目標價 15.74 元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
詳見報告原文。
精選報告來源：【未來智庫】