母嬰保健心得描述：：工銀瑞信基金： 【券商策略】中金公司：高斜率復蘇繼續支持市場修復 往未來看，我們認為盡管12月多項經濟數據相對偏弱，但市場反映的是未來增長改善預期，隨著疫情影響高峰過后，當前可能是經濟活動修復較快的階段，這是近期市場表現較為強勁的重要支撐。當前市場估值仍處于歷史偏低位，我們認為臨近春節不排除市場短線面臨一定擾動，但修復行情可能尚未結束，未來需密切關注經濟改善斜率及政策預期對資產價格的邊際影響。 配置建議方面，短期緊跟政策邊際變化的節奏，中期偏成長。1）預期不高、政策出現邊際變化受影響大的領域，如地產鏈條、受疫情影響的消費，包括食品飲料、家電、輕工家居等；中央經濟工作會議提及支持平臺企業發展，相關領域也值得關注；2）高景氣、有政策支持、中國有競爭力的制造成長賽道，包括科技軟硬件、高端制造等；3）股價調整相對充分、中長期前景有待明朗的領域，如醫藥、互聯網等，配置時機需要等待政策預期變化。 春節持股還是持幣，持大還是持小。總體來看，當前市場在經濟改善預期加強，流動性相對充裕，人民幣匯率持續升值，外資持續加倉共振之下，市場保持強勢，復蘇預期和北上資金主導消費龍頭和藍籌風格。節后市場將會對兩會政策開始預期，對于穩增長政策進一步加強，加上個人投資者資金有望活躍，市場有望繼續保持強勢。因此，持股過節勝率相對較高。同時，隨著各種利空落地，中小成長有望在節后階段性占優。逐漸逢低加倉中小和科創，有可能是節前相對勝率較高的風格選擇。盡管北上資金仍可能持續買入，但是隨著融資盤回歸，個人投資者在節后開始活躍，節后市場仍可能持續上漲演繹春節效應下半場。但是中證1000勝率可能會相對提升，中小成長相對占優的概率較高，尤其是前期表現最差的科創50。 #隆基綠能大手筆擴產##哪些基金的超額收益在創新高# 工銀前沿醫療股票(F001717)特斯拉(TSLA)正邦科技(SZ002157) 未來智庫： （報告出品方/作者：招商證券，張夏、涂婧清、田登位） 回顧 2022 年，國內貨幣政策總體偏寬松，貨幣市場利率波幅擴大，利率中樞先抑后揚。俄烏沖突、新冠疫情的沖 擊，疊加經濟處于下行周期，央行一共降準 2 次、降息 3 次，并開展科技創新貸款、普惠養老專項再貸款、支持煤 炭清潔高效利用專項再貸款，交通物流專項再貸款等多個直達實體經濟的結構性貨幣政策工具，圍繞普惠金融、綠 色發展、科技創新等國民經濟重點領域和薄弱環節提供信貸支持，發揮貨幣政策的逆周期調節作用，向市場提供了 中長期流動性支持。相比美聯儲激進加息，海外主要央行相繼采取明顯緊縮政策，國內貨幣政策始終保持定力，堅 持以我為主，堅定穩健的貨幣政策取向，并配以靈活適度的調節。 在貨幣政策總體保持穩健并加強逆周期調節的過程中，十年期國債收益率整體保持低位運行，8 月創年內新低。4 月至 10 月，DR007 一直保持在政策利率（7 天逆回購利率）以下水平運行。11 月以來，隨著房地產融資支持政策 加碼疊加疫情防控政策優化，貨幣市場利率重拾上行，目前再度回升至政策利率水平附近。防疫政策優化，疊加經 濟復蘇預期增強，國債收益率也整體上行。 信用派生方面，受益于穩健偏松的貨幣政策和財政支持政策，從 1 月開始，新增社融增速開始轉正回升，信貸擴張。 其中政府和企業部門的中長期融資需求回升明顯，成為加杠桿的主要部門。但疫情反復的沖擊下，本輪社融回升的 幅度大幅縮小，持續時間縮短。 此外，近年一直強調貨幣政策引導貸款利率下行，2019 年開啟降息周期以來，貨幣政策在降低企業融資成本方面取 得一定成效。截至 2022Q3，人民幣貸款加權平均利率和一般人民幣貸款加權平均利率分別為 4.34%和 4.65%，相 比 2021 年末分別下降 42bp 和 54bp，可見在政策利率引導以及改革后 LPR 機制的作用下，貸款利率下行有所成效。 總體來看，目前銀行間體系流動性相比此前出現邊際收斂，但央行呵護資金面態度明確，不管從目前的經濟數據還 是降低實體經濟融資成本目標來看，貨幣政策仍有望保持相對寬松。 1、政策定調 在中央經濟工作會議中，對于 2023 年的經濟定調提到“當前我國經濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、 預期轉弱三重壓力仍然較大，外部環境動蕩不安。”這也意味著后續的政策力度將會進一步加大，與后面“大力提 振市場信心、著力擴大國內需求”形成呼應。 貨幣政策方面，中央經濟工作會議定調 2023 年“穩健的貨幣政策精準有力”，相比之下， 2019 年和 2021 年的中 央經濟工作會議都定調“靈活適度”，2020 年會議則定調“靈活精準、合理適度”。這也顯示了疫情三年以來國內 貨幣政策隨著宏觀經濟環境變化而及時做出的調整。 2020 年上半年國內流動性處于疫情沖擊下的寬松階段。2020 年上半年在疫情沖擊和“靈活適度”的政策定調下，央 行提供大量的流動性支持，貨幣市場流動性寬松，DR007 一直處于對應的政策利率（7 天逆回購利率）以下水平。 從 2020 年下半年到 2021 年則是貨幣政策回歸常態化的階段，流動性處于相對中性水平。2020 年下半年隨著國內 經濟先于全球復蘇，從 2020 年 7 月政治局會議開始強調宏觀政策“跨周期調節”，貨幣政策回歸常態化操作，貨幣 市場利率向政策利率回歸。2020 年的中央經濟工作會議對貨幣政策定調“靈活精準、合理適度”，在之后一年的時 間里 DR007 基本圍繞在 7 天逆回購利率附近波動。 2022 年以來，面對經濟下行壓力，流動性則再度回歸相對寬松狀態。2021 年底的中央經濟工作會議定調“穩健的 貨幣政策要靈活適度”，與 2019 年的定調一致，DR007 再次回到政策利率以下水平，貨幣市場流動性寬松。 本次中央經濟工作會議對 2023 年的貨幣政策的定調為 “精準有力”，一方面強調政策要有針對性，精準；另一方面，政策的力度和效果上要“有力”。從表觀文字來看，2023 年的政策寬松程度應該是介于 2020 年和 2021 年之 間，預計 2023 年宏觀流動性狀態介于 2020 和 2021 年之間的水平，既不是大水漫灌，也不會大幅收緊流動性，預 計利率中樞將會保持在當前水平附近震蕩。就政策效果而言，目前政策的一個癥結點在于融資需求，流動性從銀行 體系向實體經濟的傳導效果不佳，我們認為，政策目標應該是盡量使得新增社融增速尤其是中長期社融增速回升， 一方面要保持一定的流動性支持力度，另一方面通過結構性貨幣政策工具則可以縮短傳導路徑、起到直達實體經濟 的效果，以實現政策的精準性，因此預計 2023 年結構性貨幣政策工具仍將繼續有所作為。 2、穩增長訴求 隨著全球經濟下行，2022 年 10 月以美元計價的中國出口增速單月已經轉為負增長。按照目前全球經濟下行的態勢 來看， 2023 年全年以美元計價出口增速負增長的概率較大，而在近兩年的后疫情時代，外需一直是國內經濟的重要 支撐力量。因此，2023 年外需進一步放緩增大經濟下行壓力，國內宏觀經濟政策逆周期調節將著力擴大內需。 節奏上來看，短期受制于疫情的影響以及地產投資和銷售仍在繼續尋底，預計 2023 年一季度經濟仍有下行壓力。而 進入二季度以后，隨著防疫政策放開后的第一波沖擊結束，以及兩會后各項穩增長政策落地，預計經濟有望企穩回升。因此，從穩增長的角度來看，2023 年貨幣政策在經濟企穩之前大概率會保持相對寬松的狀態，為實體融資需求 的回暖提供必要的流動性支持和信貸支持，而在社融明顯改善或者經濟企穩之后，貨幣政策的力度可能會有所減弱， 市場的流動性也大概率逐漸回歸常態化相對中性的水平。 從外圍環境來看，2022 年 12 月美聯儲加息節奏開始放緩，標志著美聯儲超緊縮貨幣政策邊際緩和，開始進入降速 階段，并且結合美聯儲和市場預期，美聯儲很可能在一季度前后結束加息。在此情況下，美元指數和美債收益率的 下行將緩解人民幣貶值壓力，進而為國內貨幣政策提供更有利的環境，政策重心可以更多聚焦在國內。 3、防風險 2022 年四季度以來，國內出臺了一系列政策，積極化解房地產風險和支持房地產行業的平穩發展，從差別化住房信 貸政策，到融資政策三支箭，再到“金融 16 條”，政策不斷加碼，支持行業合理的融資需求，助力保交樓和行業風 險緩釋。2022 年度中央經濟工作會議指出，“有效防范化解重大經濟金融風險。要確保房地產市場平穩發展，扎實 做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企 風險，改善資產負債狀況”。當前房地產行業和企業的風險并未實現完全出清，頭部房地產企業的債務風險依然存 在，未來在防范化解房地產市場風險的背景下，貨幣政策需要提供適宜的流動性環境。而在“壓降存量風險、嚴控 增量風險”的目標下，貨幣政策又不宜過度寬松。 4、關注通脹 此外，2023 年值得關注的是通脹，這也是央行此前在 2022Q3 貨幣政策執行報告中提到的未來需高度重視的內容。 根據三季度貨幣政策執行報告，央行在報告中提到，“展望未來，我國經濟總供求大體平衡，貨幣政策保持穩健， 產業鏈、供應鏈運轉較為通暢，居民通脹預期平穩，具備保持物價水平基本穩定的有利條件。同時，也要高度重視 未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化”。2023 年通脹回升的推動因素主要包括以下幾個方面： 第一，疫后消費需求恢復。疫情三年以來，2020 年下半年至 2021 年消費有所修復，但此后受疫情的影響消費再度 回落，整體看疫情三年期間消費增速低迷，2020-2022 的社零累計同比增速依次為-3.9%、12.5%和-0.1%（截止 2022 年 11 月）。分項來看，如果以 2019 年同期為基礎，2022 年 11 月的商品零售復合年增速為 1.05%，而餐飲 則為-3.68%，可見消費尤其餐飲消費與疫情之前存在較大的缺口。 預計到 2023 年，盡管疫情仍然會對消費產生一定的擾動，但是消費逐步恢復到正常狀態應該是早晚的事情，并且保 交樓政策推動下地產后周期消費也有望得到提振。根據我們在報告《疫情沖擊結束后，天量超額儲蓄將流向何處？-觀策天夏（二十四）》中的測算，2023 年限額以上居民商品零售額增速有望回升至 5.7%，較 2022 年回升 4.4 個百 分點。并且近兩年居民儲蓄持續高增，疫情沖擊過后，居民的儲蓄將部分轉化為消費。總體而言，未來隨著疫情沖 擊逐漸過去，消費場景的恢復疊加居民高儲蓄，被長期壓制的消費需求不排除集中釋放的可能，疊加地產邊際改善 帶動的產業鏈消費，進而可能推升 CPI 增速。 第二，從供給端來看，可能出現的勞動力短缺是通脹的一個潛在擾動因素。 理論上來說，疫情防控政策放松后感染范圍擴散，勞動力供給出現階段性短缺，對供應鏈造成一定壓力，進而可能 推升通脹。不過從境外防控政策放松的經驗來看，各地勞動參與率的變化不盡相同，日本、中國臺灣的勞動參與率 先降后升，不過沖擊時間相對較短，2-3 個月，目前已經修復至疫情前水平；而韓國勞動參與率在放開后則是出現了 明顯上行，目前已高于疫情前同期水平。相比之下，美國的勞動參與率在放開后整體緩慢修復，但目前的水平較疫 情前仍存在明顯差距，這與美國在疫情后向居民發放的高額補貼以及超寬松貨幣政策下美股大漲帶來的資產增值等 因素不無關系，而美國勞動力持續的缺口是導致美國通脹的原因之一。 就國內而言，2022 年以來國內城鎮調查失業率整體上行，2022 年 11 月 5.7%的水平仍明顯高于疫情前，顯示疫情 對國內就業形成了一定沖擊，尤其外來戶籍人口受到的短期沖擊更為明顯。但我們也看到，在 2022 年 5-8 失業率下 降的階段，外來戶籍人口的失業率快速下降，降幅明顯更高，反映出這個群體就業的“靈活性”更高，一旦疫情的 沖擊過后，能夠較快回到勞動力市場。因此，綜合國外經驗和國內情況，預計疫情沖擊造成的國內勞動力短缺是比 較短期的情況，感染峰值逐漸過去后，勞動力供給的恢復大概率具有一定彈性，當然這也需要在未來持續觀察。 第三，過去一段時間我國 M2 處于相對高位，隨著消費需求的恢復，這可能觸發滯后效應，推升價格。 2021 年以 來，國內 M2 增速連續上行，2022 年 11 月末 M2 同比增速 12.4%，為 2016 年下半年以來的新高，2022 年 4 月以 來一直處于 10%以上的相對高位，明顯高于名義 GDP 增速。這就導致未來隨著國內消費需求回暖，貨幣對于價格 的推升作用可能有所顯現，進而增大通脹上行壓力。 綜上所述，2023 年消費需求可能大幅回暖疊加貨幣的滯后效應，將推升通脹上行，需關注通脹升溫的潛在可能性及 其可能對貨幣政策構成的邊際影響。 5、貨幣政策工具 近年來在降準、降息等政策引導下，貸款融資成本顯著下行，尤其在 5 年期 LPR 累計下降 35bp 的帶動下，個人住 房貸款加權平均利率從年初的 5.63%已降至 2022 年 9 月的 4.34%，累計下降 129bp，目前已經為 2008 年以來的歷 史最低水平，與 2009 年 6 月相當。另一方面，金融讓利實體經濟，銀行凈息差整體收斂，2022 年 9 月的 1.94%為 2010 年以來的最低水平。而凈息差直接關系著銀行盈利，也影響貸款利率的下降空間。因此，從目前貸款利率水平 和銀行凈息差來看，并結合中央經濟工作會議的政策定調，未來一年內降準、降息的空間可能已經比較有限。 相比之下，結構性貨幣政策工具可能繼續有所作為。結構性貨幣政策工具可以縮短流動性從銀行體系到實體經濟的 傳導路徑、能更好發揮對實體經濟的支持效果；同時結構性貨幣政策工具更有針對性，有利于實現政策的精準性。 總結來說，展望 2023 年，貨幣政策的寬松程度大概率介于 2020 年和 2021 年之間。節奏上，在從穩增長的角度來 看，在經濟企穩之前政策大概率會保持相對寬松的狀態，而在社融明顯改善或者經濟企穩之后，貨幣政策的力度可 能會有所減弱，市場的流動性也大概率逐漸回歸常態化相對中性的水平。貨幣政策工具上，總量工具（降準、降息 等）的空間已經相對有限，結構性貨幣政策工具可能大有作為。此外，2023 年消費需求可能大幅回暖疊加貨幣的滯 后效應，將推升通脹上行，需關注通脹升溫的潛在可能性及其可能對貨幣政策構成的邊際影響。 2021 年 6 月至 2022 年期間，在經歷了美聯儲 Taper、俄烏沖突、美聯儲激進加息的過程中，美元指數持續走強， 創下了近 20 年新高。十年期美債收益率從 2020 年 7 月末開始走高，期間創下了 4.3%的近 14 年新高。2022 年 11 月美聯儲議息會議結束后，隨著市場開始預期美聯儲加息放緩，疊加美國通脹超預期回落，美元指數和美債收益率 均進入下行趨勢。展望 2023 年，隨著美聯儲加息周期逐漸進入尾聲，以及美國經濟衰退預期逐漸強化，兩因素疊加 將帶動美元指數和美債收益率將呈現“雙降”格局。 1、美聯儲加息周期逐漸步入尾聲 不同于以往的加息周期中美聯儲低速、勻速加息，本輪加息過程中美聯儲加息節奏明顯更快，因此，在本輪加息中 存在從高速到減速的過程。上一次美聯儲減速加息出現在 1994 年那輪加息周期的尾聲。1994 年 11 月 15 日美聯儲 決定加息 75bp，相較此前 50bp 的加息幅度提速；但隨著靴子落地，市場開始預期美聯儲未來加息放緩，也正是這 個時候成為那輪美債收益率的頂點，這之后美債收益率整體下行，美聯儲在 1995 年 2 月完成那輪最后一次加息，加 息幅度 50bp 較此前下降。由此可見，在美聯儲最鷹派的時候基本就已經是美債收益率的拐點位置了。 與之類似，在本輪美聯儲加息過程中，11 月初是美聯儲最后一次加息 75bp，可以理解為本輪最鷹派的階段，11 月 以來美債收益連續下行。美聯儲 12 月議息會議如期加息 50bp，開啟加息放緩進程。展望 2023 年，預計美聯儲加 息很可能在一季度結束，目前市場主流預期 2023 年 2 月初和 3 月美聯儲將分別加息 25bp，然后加息結束。由此來 看，海外市場將在 2023 年迎來流動性拐點，加息退潮，而美聯儲加息周期逐漸步入尾聲將引導美元指數和美債收益 率的下行。 2、衰退預期交易可能強化美元指數和美債收益率下行 1970 年以來，歷次 10Y-2Y 美債收益率倒掛后（除 1998 年外），美國均逐漸陷入經濟衰退，經濟衰退大致發生在 倒掛出現的 6-24 個月之后。2022 年 4 月 10Y-2Y 美債收益率閃現倒掛，后從 7 月開始，隨著市場對美國經濟衰退 預期增強，美債收益率持續倒掛，由此推算，美國經濟衰退最早可能出現在 2023 年上半年。 從美國經濟基本面來看，美國的制造業 PMI 全面跌破榮枯線，2022 年 12 月非制造業 PMI 也跌破榮枯線，美國經濟 下行壓力進一步顯現。就業方面，失業率已經觸底回升。且根據紐約聯儲的數據，美國 2023 年經濟衰退的概率驟升。 考慮到美國經濟可能進入衰退，疊加美聯儲加息放緩，并且冬季過后能源危機對歐洲經濟的拖累也會化解。在此情 況下，只要不出現全球性的政治或者金融風險事件，預計美元指數將在 2023 年高位回落。 3、2023 年美元指數和美債收益率雙降將對 A 股和港股形成有利條件 綜合以上，2023 年有望逐漸形成美元指數和實際美債收益率雙降的局面，從歷史來看，歷次美元指數下行都為 A 股 （尤其中國 A50 指數）以及恒生指數帶來較大級別的上漲機會。 我們在報告《如果美元指數和美債收益率見頂，對 A 股意味著什么？——流動性深度系列(二十二)》，深入分析了 美元指數和美債收益率對 A 股的影響，結論如下。 將美元指數和實際美債收益率構建四象限組合，在不同組合下 A 股表現不盡相同： 美元指數下降而美債收益率上升區間（藍色區域）：A 股多上漲，大盤價值、上證 50 有超額收益，金融、能源； 美元指數上行而美債收益率下降區間（黃色區域）：A 股漲跌不一；成長有超額收益，大小盤不一定；信息技術 美元指數和實際美債收益率雙升的區間（綠色區域）：A 股下跌；大盤價值、上證 50 有超額收益；金融、日常消費 美元指數和實際美債收益率雙降的區間（紅色區域）：A 股多上漲；成長風格，從大盤成長到小盤成長；日常消費、 信息技術、新能源等偏成長性行業。 總的來看，如果 2023 年美債收益率和美元指數均加速下行，進入左下角象限的概率較大，則 A 股上漲概率較大， 成長風格相對占優，那么類似信息科技、醫療保健等偏成長性的方向相對占優。 1、A 股投資者結構及當前各類資金倉位如何？ A 股投資者機構化進程持續進行中，2022 年機構持倉占比相比 2021 年繼續穩步提升。具體來看，自由流通市值口 徑下，截止 2022Q3 機構持倉占比 53.36%，其中，公募基金、私募基金、外資持倉分別占比 15.55%、9.86%、 8.79%。 2022 年以來，市場波動較大，部分資金的倉位隨著市場調整發生變化。那么，各類資金倉位如何變化，當前又處于 怎樣的歷史水平？ 公募基金：倉位窄幅波動 2022 年以來，公募基金季報倉位雖有所變化，但基本處于歷史中等偏上水平的窄幅區間波動，主動偏股公募基金平 均倉位約 85%-87%，顯示主動偏股公募基金通過調整倉位進行擇時的動力并不強。其中，普通股票型、偏股混合型 基金的平均倉位分別較年初下降 1.23%和 1.61%；分別處于 2019 年以來的 36%分位和 50%分位。 私募基金：倉位波動較大，年末處于歷史高位 2022 年以來，私募基金收益波動劇烈，根據招商私募綜合指數計算的 2022 年收益率為-9.65%，而私募基金的倉位 隨著市場的波動也出現了較大變化。截止 2022 年 11 月末，私募證券投資基金規模 5.56 萬億元，相比年初下降 9.22%。與此同時，主觀多頭策略型私募倉位在年內經歷了大升大降后，在 2022 年末平均為 81%，處于 2019 年以 來的 81%分位，為較高水平。 保險：2022 年 11 月倉位觸底回升 2022 年以來，保險資金投資股票和基金的占比一波三折，基本處于歷史低位，10 月降至 2019 年以來的最低水平； 11 月觸底回升。具體來看，截止 2022 年 10 月末，保險資金運用余額中，投資于股票和基金部分的比例為 11.84%， 較年初下降了 0.86%，為 2018 年以來的次低水平，近略高于 2018 年 12 月的倉位（11.71%）。最新數據顯示， 2022 年 11 月保險倉位觸底回升，升至 12.84%，較 11 月提升了 1%。 外資：年度持股占比為 2017 年以來首次回落 2022 年在海外流動性緊縮環境下，外資持股在 A 股占比有所下滑，2022 年 9 月末外資持股規模約 3 萬億元，占 A 股總市值的比例約 4.3%，較上年末的 4.59%下降 0.3%。從外資所持人民幣金融資產結構來看，股票倉位在 2022 年也有所下滑，不過仍處于歷史較高水平。截止 2022 年 9 月末，外資所持人民幣金融資產中，股票占比 31.84%，相比年初的 36.4%下降 4.56%，處于 2013 年以來的 69%分位。 總結來說，私募基金倉位在 2022 年末已經升至 2016 年以來的 88%分位，為近幾年的較高水平。相比之下，保險資 金倉位盡管在 2022 年 11 月觸底回升，不過僅為 2016 年以來的中等水平（56%分位）；外資和公募基金 2022Q3 的 倉位則為 2016 年以來的中等略偏上水平。 2、資金供給端 公募基金 2022 年由于市場波動加劇，賺錢效應減弱，居民申購基金熱情下降。1-11 月股票型和混合型老基金凈贖回 1865 億 份，綜合老基金的平均單位凈值和平均倉位估算，1-11 月老基金資金凈流出 960 億元，其中 9-10 月公募基金老基 金為凈申購，11 月隨著市場反彈再度轉為凈贖回。2022 年內累計新發偏股類公募基金規模為 3670 億元。綜合新發 基金和老基金申贖，則 2022 年公募基金增量規模累計為 2710 億元。 從歷史數據來看，在經歷了公募基金發行的爆發期后，隨著市場調整公募基金發行會明顯降溫，降至歷史低位。而 后期隨著市場反彈，當萬得全 A 達到前期基金密集發行期的成本后，公募基金發行會有小幅回暖（圖中紅色圈的位 置，2009 年 6 月、2015 年 10 月）；而當市場開啟新一輪上行周期并有效突破成本線后，公募基金發行會迎來新一 輪爆發（圖中藍色圈的位置，2014 年 8 月、2020 年 1 月）。在本輪公募基金爆發周期中，2021 年下半年公募基金 發行開始放緩，2022 年以來隨著市場調整，基金發行降至歷史低位，下半年隨著市場重新回到最近一輪公募基金爆 發期的成本線，基金發行小幅回暖。 展望 2023 年，預計隨著 A 股轉好，公募基金發行情況有望較 2022 年回暖，但是在經歷 2022 年的調整后，隨著市 場反彈存量基金的贖回壓力也會有所增大。假設 2023 年老基金累計贖回比例從 2022 年的 3.5%擴大至 5%，結合倉 位估算，2023 年老基金贖回造成資金流出規模約 2040 億元。新發基金方面，參考歷史，在 2017 年 9 月-2018 年 1 月突破前期成本線后，基金月均發行規模相當于前期最低單月發行規模的 7.5 倍，本輪基金發行縮量以來，偏股類 基金單月最低發行規模 96 億，按照此倍數計算，為 720 億元。據此，假設 2023 年月平均新發行 700 億份，則新發 基金帶來增量資金約 8400 億元，按照平均 85%倉位則對股市貢獻的增量資金 7140 億元。因此綜合新發基金和老基 金申贖兩個因素，2023 年公募基金凈增量規模約 5100 億元。 私募基金 2022 年以來，受市場環境影響，私募基金新增備案情況整體放緩。截止 2022 年 11 月末，私募證券投資基金規模 5.56 萬億元，相比年初下降 9.22%。與此同時，私募倉位波動較大。據此估算，年內前 11 個月私募基金大約凈流出 2190 億元。 展望 2023 年，市場有望企穩回升，且私募基金是比較靈活的資金；考慮到近兩年“公奔私”熱潮為私募基金帶來新 的增量，預計基金規模有望回升，假設年度增速為 4%，則年末私募證券投資規模將超過 6.4 萬億元。如果主觀多頭 策略型私募倉位按照平均 70%估算，私募基金整體倉位需要在此基礎上打六折（參考 2020 年官方公布的私募倉位 數據），則 2023 年私募基金帶來增量資金約 1040 億元。 銀行理財產品 2022 年開始，資管新規正式實施，銀行理財的發展步入新階段。受市場影響，2022 年銀行理財發行顯著放緩。數 據顯示，2022 年 1-10 月銀行理財發行產品數量較去年同期減少近 50%，不過從銀行理財存量規模來看，截止 2022 年二季度末，銀行理財存續規模 29.15 萬億元，相比年初穩中略增 1500 億元，同比增長 12.98%。 理財產品的配置結構方面，2022 年上半年為應對市場波動，銀行理財增加了對現金及存款的配置，對權益資產的配 比穩中略降，且減少了對于債券的配置。具體來看，2022 年 6 月末，銀行理財資產配置中債券資產占比 67.9%，較 年初略降 0.5%；權益資產配比略降至 3.2%，降幅較此前已明顯收斂；且新發的銀行理財中超過 8%為基礎投資資 產中含有股票的產品。 考慮到銀行理財的發行情況和市場變化，如果按照全年銀行理財規模 12.98%的增速以及 3.2%的權益投資比例估算， 則 2022 年銀行理財為股票市場貢獻的增量資金為 1220 億元。展望 2023 年，隨著市場企穩回升，銀行理財產品收 益有望得到改善，帶動銀行理財規模穩中有升，保守假設全年規模增速為 13%，權益投資比例提升至 3.5%，則 2023 年銀行理財為股市帶來增量資金規模約 1490 億元。 信托產品 經歷了四年的調整，信托行業在功能和結構上已經發生深刻的變化，并且信托全行業的資產規模已經在 2021 年末實 現止跌，意味著信托行業新業務增量和舊業務的壓縮已經達到一個相對平衡的狀態。2022 年以來，信托全行業資產 規模有所回升，上半年增加 5600 億元。不過資金信托規模上半年先降后升，2022 年 9 月末資金信托余額 15 萬億元， 同比減少 4.2%；資金信托中投資股票的比例為 4.31%，較年初下降 0.51%。據此估算，前三季度信托資金在股市進 出基本持平。 展望 2023 年，隨著 A 股好轉上行，綜合目前信托行業現狀，預計未來資金信托的規模有望止跌企穩，而投資股票 的比例會有所提高。假設 2023 年同比增速回升至 4%，投資股票的比例平均 4.5%，則保守估計 2023 年信托帶來增 量資金為 270 億元。 保險資金 2022 年 6 月以來，保險公司保費收入增速已經轉正，帶動保險資金運用余額增速回升。截至 2022 年 11 月，保險資 金運用余額 24.8 萬億元，同比增速 8.96%；較年初增長了 6.8%。其中投資股票和基金的比例 12.84%，相比年初提 升了 0.14%。據此計算，前 11 個月保險資金對 A 股貢獻增量資金為 1460 億元。 展望 2023 年，預計隨著疫情影響減弱，保費收入端會有所好轉，在此情況下，保險資金運用余額預計保持溫和增長；而考慮到股市有望企穩回升，保險投資股票和基金占比可能小幅提高。假設全年保險資金運用余額規模增速 10%， 以股票和基金投資比例平均 12.5%計算，則 2023 年有望帶來增量資金約 2400 億元。 社會保障資金 不考慮股份劃轉的情況下，社保基金的資金來源主要包括彩票公益金分配和中央財政預算撥款。2022 年劃撥給社保 基金的彩票公益金為 402 億元，中央財政預算撥款每年 200 億元，考慮股權分紅再投資，股票投資比例按照 20%計 算，則 2022 年社保基金增量資金 165 億元。 基本養老保險基金方面，基本養老金委托投資快速推進。最新數據顯示，所有省份均已啟動基本養老保險基金委托 投資，截止 2022 年 9 月末，基本養老保險委托合同規模 1.6 萬億元，假設其中年底之前這部分資金 90%到賬，投 資比例 20%，則保守估計全年增量資金規模 310 億元。 截至 2022 年 6 月，全國企業年金實際運作金額為 2.73 萬億元，按照 8%的股票投資比例計算，上半年貢獻增量資 金約 150 億元。從歷史數據看，一般一季度增量規模較高，考慮到企業年金規模擴張，保守估計 2022 年全年增量 資金規模 270 億元。 近幾年職業 2022 年規模增長加快，規模增速經歷了先升后降的過程，2021 年底職業年金規模 1.79 萬億，如果按照 2022 年增速 15%計算，假設職業年金投資股票比例與企業年金相當，則年度增量資金約 215 億元。 綜合以上各類保障類資金，2022 年社會保障類資金貢獻增量資金約 960 億元。 展望 2023 年，以上各類養老金大概能夠維持年均 900 多億相對穩定的增量貢獻。而邊際變化可能主要來自個人養 老金的落地實施帶來的增量。 2022 年 11 月 4 日，多部門密集出臺 4 項個人養老金政策，標志著個人養老金制度正式落地實施，近期各家券商、 基金、銀行也積極進行各類產品平臺相關測試。個人養老金享受一定政策優惠。一方面，在繳費環節，個人向個人 養老金資金賬戶的繳費，按照 12000 元/年的限額標準，在綜合所得或經營所得中據實扣除。另一方面，多家基金公 司表示，對旗下符合要求的養老目標基金增設 Y 類份額，并修改基金合同和托管協議中對應的條件，Y 類基金份額 是僅面向個人養老金，根據相關規定可通過個人養老金資金賬戶申購的一類基金份額，且對 Y 份額管理費實行五折 優惠。 根據目前政策安排，國內個人養老金將主要通過投資各類養老金融產品而間接投資于股票市場，養老金投資注重投 資的穩健長期性。個人養老金的落地實施，將為養老目標基金、養老理財等養老金融產品帶來戰略性發展機遇，并 為股市帶來中長期增量資金。 通過對基本養老保險在職人數增速、繳費上限調整比例、個人養老金參與率等條件做出基本假設，預計 2022-2023 年個人年度累計繳費上限規模可能達到 1290 億元，如果按照初期 5%比例投資股票，則為股市帶來增量資金規模上限約 65 億元。 綜合養老金三支柱，預計 2023 年可以帶來增量資金規模合計約 1020 億元。 境外資金 2022 年受美聯儲加息縮表的影響，外圍流動性環境收緊，外資呈現出較大波動，不過年末隨著人民幣升值和美聯儲 加息放緩，北上資金加速回流，全年累計凈流入 900 億元。外資持股占比在年內整體下滑，截止 2022 年 9 月末， 外資持股占 A 股流通市值的比例降至 4.95%，較年初下降 0.47%。北上資金持股占比在三季度進一步下滑 5%以下。 展望未來，隨著美聯儲加息逐漸步入尾聲，美債收益率回落，中美利差有望重回擴大。且隨著美國衰退概率增大， 只要不出現全球性的政治或者金融風險事件，預計美元指數將在 2023 年高位回落。外圍流動性環境改善疊加人民幣 貶值壓力緩解甚至進入升值周期，外資將繼續回流 A 股。另外，進一步擴大股票互聯互通標的范圍的相關調整已經 進入準備階段，年內有望落地，屆時將成為引導外資流入 A 股的另一驅動因素。 綜合以上兩個因素考慮，如果按照外資持 A 股流通市值占比回升至 2022 年初的水平，則保守估計帶來增量資金約 3280 億元。 融資資金 2022 年內融資資金累計凈流出 2675 億元，年末融資余額占 A 股流通市值的比例約 2.28%。融資資金整體屬于順勢 資金，其資金流向主要取決于市場表現。展望 2023 年，假設 A 股能夠走出結構牛行情，2023 年股票市場企穩回升， 參考歷史，融資余額占 A 股流通市值的比例平均為 2.4%左右，據此估算，則 2023 年融資資金有望凈流入 2790 億 元。 股票回購 2022 年上市公司回購持續發力，2022 年累計回購規模約 1031 億元。近幾年上市公司回購實施規模的高點一般滯后 于回購預案高點 1-2 個月，2022 年上市公司公布預案的計劃回購上限規模達到 2265 億元。展望 2023 年，參考近幾 年回購規模，且考慮到近幾年回購已經成為一種常態，保守估計 2023 年回購規模仍有可能達到近 1000 億元。 3、資金需求端 IPO 2022 年疫情拖慢了 IPO 進度并導致市場主體融資需求轉弱，以及在上半年新股出現大面積破發后發行人持觀望態度。 以發行日期為參考，2022 年累計共有 400 家公司進行 A 股 IPO 發行，對應融資規模 5222 億元，低于 2021 年的 6000 多億元。其中主板、創業板、科創板、北交所分別 IPO 規模 863 億元、1763 億元、2437 億元、174 億元。由 此來看，北交所發行規模整體仍較低，短期對市場的邊際影響相對有限。 展望 2023 年，IPO 全面注冊制有望落地實施，加上疫情影響減弱，預計全年 IPO 規模會有所回升。2022 年北交所 IPO 數目 44 家，在加強國內供應鏈安全、支持專精特新發展背景下，預計 2023 年北交所 IPO 有望提速，如果按照 月均 25 億元規模計算，則全年北交所 IPO 規模為 300 億元。其他板塊而言，其他板塊 IPO 按照月均 450 億元計算，兩者合計全年 IPO 約為 5700 億元。 再融資 2022 年上市公司定增實施規模整體仍比較高，全年定增融資規模合計為 7490 億元，其中貨幣認購定增規模 5866 億元，較 2021 年的 6769 億元有所下降。從定增預案來看，2022 年發布的定增預案計劃募資規模并不低，對應規 模 9117 億元較 2021 年定增預案規模 9600 億元略下降。從歷史來看，定增項目實施周期一般較長，當年的實施規 模往往受到前期定增預案規模的影響，由此預計 2023 年定增規模可能略有下降。如果按照貨幣認購定增規模月均 450 億元估算，則 2023 年定增規模 5400 億元。 此外，配股和優先股發行也會構成市場的資金需求。2022 年配股實施募資規模 634 億元；無優先股發行。展望 2023 年，目前已經處于股東大會通過狀態的的配股項目預計募資規模 890 億元，假設其中 80%能夠在年內實施， 則配股融資規模為 700 億元。 限售解禁與重要股東減持 2022 年市場賺錢效應較差，在此環境下重要股東減持動力減弱，下半年減持規模有所擴大，全年重要股東累計凈減 持規模約 4142 億元，相比 2021 年全年凈減持 5116 億元有所放緩。2022 年解禁規模為 4.6 萬億元，以當前價格計 算，2023 年解禁規模為 4.3 萬億元，有所下滑。 從歷史數據來看，重要股東減持規模與 A 股走勢存在高度相關性。減持規模 6 個月滾動平均規模與萬得全 A 的相關 系數高達 0.7，部分階段減持的拐點相比 A 股的拐點存在一定時滯。另外重要股東減持規模與 A 股限售解禁規模高 度相關，相關系數達到 0.79。展望 2023 年，解禁規模下降有助于減持規模下降，但另一方面，股市好轉也會增大 股東減持動力，且部分 2022 年積壓的減持需求可能在 2023 年釋放，因此，綜合考慮兩個因素，保守估計凈減持規 模為 3500 億元。 其他（手續費、印花稅、融資利息） 2022 年 A 股成交總額 214.4 萬億元，如果按照經紀業務平均傭金費率 0.3‰、印花稅率 1‰計算，則傭金費和印花 稅為 2787 億元。融資余額平均約 1.5 萬億元，按照融資利率平均 8%計算，則年內融資利息為 1218 億元。展望 2023 年，預計股市成交額會有所回升，假設成交額平均提高 10%，則傭金費和印花稅約 3050 億元。平均融資余額 根據前文的測算大約為 1.6 萬億，對應融資利息為 1280 億元。 疫情三年以來國內貨幣政策隨著宏觀經濟環境變化經歷了三階段的精細化調整，2023 年貨幣政策定調“精準有力”， 政策節奏上或從相對寬松到逐漸中性。從中央經濟工作會議定調的表觀文字來看，預計 2023 年的流動性環境介于 2020 年和 2021 年。外需下行疊加地產投資和銷售仍在繼續尋底，經濟下行壓力下，一季度貨幣政策大概率會保持 相對寬松。而在社融明顯改善或者經濟企穩之后，政策力度可能減弱，市場的流動性也大概率逐漸回歸中性。 貨幣政策的三個關注點：1）防范化解市場風險背景下，貨幣政策需要提供一定支持但不宜過度寬松。2）疫情沖擊 過后消費場景的恢復疊加居民高儲蓄，被長期壓制的消費需求或集中釋放，且過去一段時間我國 M2 處于相對高位 具有滯后效應，關注通脹回升的潛在可能及對貨幣政策的邊際影響。3）政策工具方面，人民幣加權平均貸款利率已 創下 2008 年以來的歷史新低，總量工具空間或有限，而傳導鏈條短、更有針對性的結構性貨幣政策工具可能大有可 為。 海外流動性拐點，美元指數和美債收益率“雙降”有利于 A 股和港股表現，且成長風格往往受益。展望 2023 年， 隨著美聯儲加息周期逐漸進入尾聲，以及美國經濟衰退預期逐漸強化，兩因素疊加有望強化美元指數和美債收益率 的下行趨勢，這樣的環境下 A 股和港股上漲概率較大，且成長風格相對占優，如信息技術、醫療保健、日常消費等。 2023 年股市微觀流動性的幾個邊際變化： 1）居民超額儲蓄釋放疊加市場好轉，基金發行有望回暖。2022 年居民儲蓄高增，未來隨著市場好轉，部分居民儲 蓄將轉化為股票和基金投資，帶動基金發行回暖。但扭虧阻力位的存在意味著部分基民在“回本”之后會減倉或者 贖回產品，導致存量基金的贖回增加。預計 2023 年公募基金整體貢獻凈增量擴大。 2）海外流動性環境改善，人民幣升值，外資將明顯回流。 3）全面注冊制有望落地實施，IPO 規模或繼續擴張。 股市流動性展望：資金供需好轉，股市供需轉凈流入。資金供給端，2023 年隨著市場企穩，公募基金發行有望回 暖不過老基金贖回或相應增大；私募基金當前倉位處于歷史高位，加倉空間有限，但私募規模有望企穩回升帶來 一定增量資金；保險機構倉位處于歷史低位，且隨著保費收入好轉有望帶來增量資金；美債收益率和美元指數雙 降將引導外資回流。資金需求端，全面注冊制有望落地帶動 IPO 規模繼續擴張；再融資規模整體保持較高水平； 解禁規模下降可能帶動凈減持規模有所收窄。綜合供需測算結果顯示，2023 年 A 股資金凈流入規模可能達到 950 億元。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 詳見報告原文。 精選報告來源：【未來智庫】 廣發基金： 投資有門道，理財沒煩惱，歡迎觀看今天的《廣發投資進化論》。 開年以來，北上資金加速流入A股，截至1月17日，年初至今的累計凈買入已超過891億元，同時，也刷新了北向資金2014年11月開通以來的單月歷史新高。相比之下，去年全年北上資金累計凈買入也不過900億元。 數據來源：Wind，截至2023年1月17日 強勁回流的北上資金，是近期市場上最主要的增量資金，也是A股行情回暖的一大助力因素。那到底是什么原因導致北上資金的回流？這些回流的錢主要布局在哪些板塊？今天咱們就和大家一起聊一聊。 北上資金為何在近期大舉加倉A股？總結下來，大體上有以下幾個原因： 1.美聯儲加息預期放緩，外資風險偏好有所提升 隨著能源價格和核心商品價格的回落，上周最新公布的美國12月CPI同比上漲6.5%，環比轉負下跌0.1%，美國通脹有所緩解，通脹拐點也進一步確認了美聯儲加息放緩甚至結束加息的預期。 隨著美聯儲加息預期放緩，美元持續下行，人民幣快速升值，外資的風險偏好有所回升，推動資金逐步回流A股市場。 2. 國內經濟復蘇預期有所改善 受房地產政策加碼、對外開放加大釋放積極信號等因素影響，中國經濟復蘇預期有所改善，A股在全球資產配置中的吸引力持續提升。 隨著防疫政策優化和穩增長政策發力，中國經濟或有望率先進入復蘇周期已成市場共識。近期多家外資機構亦紛紛上調中國2023年GDP增速目標。 3. 北上資金的“春節效應” 據招商證券統計，從歷史來看，北上資金也具有較為明顯的“春節效應”，在春節前后的流向往往呈現年初積極布局的特點。2015年以來，年初到春節前這個區間，北上資金均為凈流入，且多數時候凈流入規模不低。 北上資金春節前后累計凈流入/出情況 （單位：億元） 眾所周知，北上資金也被人稱作“聰明錢”。觀察北上資金動向，有時也可以作為人們布局A股市場的參考。 從近期北上資金的流向來看，總體上非銀金融、電力設備、食品飲料、銀行、有色金屬、電子等板塊的凈買入額靠前。伴隨著國內經濟重啟，受益于經濟復蘇的大消費和大金融板塊，成為不少外資機構的選擇。 年初以來北上資金凈買入額行業分布 （單位：億元） 數據來源：Wind，2023年1月1日至2023年1月13日 平安證券分析認為，北上資金的大幅流入與市場本身的預期會形成互相強化的作用。 從本輪北上資金流入占比提升最大的行業來看，短期北上資金持倉占比抬升較多的消費和房地產相關行業值得繼續跟蹤；中長期看，電力設備等行業北上資金持倉絕對值已達到近15%，行業景氣度仍然有望維持高位。 到這里，可能會有小伙伴想知道這波外資的回流還會不會持續？不妨看下券商們的觀點： 招商證券 北上資金流入的趨勢要看國內基本面以及是否有影響全球風險偏好的重大風險事件。 本輪北上資金涌入的驅動力包括美元指數下行以及中國經濟復蘇預期強化支撐人民幣匯率強勢。 往后去看，春節后，政策預期落地進入復蘇觀察期，疫后復蘇進入兌現期，復蘇進展和預期兌現情況可能是影響人民幣匯率以及外資是否延續大幅流入的重要因素。 平安證券 從2017年和2019年的表現來看，2017年全年每月北上資金均實現凈流入，2018年11月-2019年3月北上資金連續凈流入5個月，時長不及2017年，但是幅度較大，月均流入規模達到377億元。 本輪北上資金已連續流入達到2個月，從歷史經驗來看后續仍有持續的可能性。 作為A股的重要參與力量，北上資金的投資方向、對市場形成的影響都不容小覷。近期北上資金大幅回流，也和國內外的風險因素緩和有關。對于A股近期的走勢，咱們或許可以更有信心一點。 @今日話題@雪球基金#2023投資展望# 《廣發投資進化論》現已隆重上線，六六首席和大順主任與您一起談股論金。 歡迎進入【廣發基金投資者教育基地】收聽哦~ @蛋卷基金 @今日話題 （風險提示：《廣發投資進化論》欄目由廣發基金管理有限公司（以下簡稱“廣發基金”）員工撰寫，內容引用信息來自公開資料，我們力求但不保證信息的準確性與完整性，請讀者僅作參考，自行核實相關內容。本欄目所載觀點、結論及意見僅代表在報告發布時的個人觀點，不代表廣發基金立場，亦不構成任何投資與交易決策依據。對于任何因使用或信賴本欄目內容而造成（或聲稱造成）的任何直接或間接損失，我們不承擔任何責任，基金投資有風險，入市需謹慎。本欄目內容版權僅為廣發基金所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表或引用。廣發基金保留對任何侵權行為進行追究的權利。） Matrix經緯之父： 1月18日，人民幣兌美元中間價報6.7602，調貶380個基點。前一交易日中間價報6.7222，在岸人民幣16:30收盤價報6.7652，夜盤收報6.7689。 同時，央行公告，為對沖政府債券發行繳款、現金投放等因素的影響，維護春節前流動性平穩，1月18日以利率招標方式開展了1330億元7天期和4470億14天期逆回購操作，中標利率分別為2.0%、2.15%。 Wind數據顯示，今日650億元逆回購到期，因此當日凈投放5150億元，本次公開市場單日逆回購操作規模續創2020年2月10日以來新高。 1月13日，中國人民銀行副行長宣昌能在發布會上表示，2022年11月中旬以來，隨著國內穩經濟政策措施的落地見效，優化疫情防控措施和金融支持房地產政策的相繼出臺，加之市場預期美聯儲將放緩加息步伐，美元指數高位回落，人民幣對美元匯率逐漸轉向升值態勢，12月5日即期匯率升回到7.0以內。 宣昌能表示，當前和今后人民幣匯率走勢會受到國內外經濟金融形勢、國際收支、市場風險偏好等多重因素影響，短期測不準是必然的。總的看，保持基本穩定有堅實的基礎。近期，中國經濟總體延續恢復的發展態勢，疫情防控動態優化，在全球高通脹背景下我們保持了物價的基本穩定，考慮到主要經濟體經濟景氣指數下降，我國貿易順差增速可能有所回落。在多種力量綜合作用下，我國人民幣匯率將總體保持平穩運行。經過多年金融改革與開放，我國外匯市場的深度和廣度大大提升，人民幣匯率彈性增強，市場預期平穩，跨境資本流動有序，國際收支自主平衡，人民幣匯率將繼續在合理均衡水平上保持基本穩定。 招商證券認為，短期來看，預計未來數周人民幣匯率或還將進入波動期。內因來看，政策面驅動的匯率升值或已接近尾聲，即將進入基本面驅動階段；外因來看，美元指數短期進一步走低概率不高。但人民幣匯率升值趨勢尚未結束，預計二季度至三季度有望重返6.3-6.5區間，外資對A股風格的影響可能亦將延續至年中。 麻利二鋪： 最近A股漲勢喜人，年前一周還有這樣的表現已經超出了預期，在內資都準備過年的情形下，外資在瘋狂的買買買，造成了現在的逼空行情。 看著每天都在漲漲漲的行情，做為資深韭菜得我已經按奈不住內心的沖動。、 但是馬上就要過年了，中間有9天不開市，會有很多不可預知的因素，到底是持股過還是持幣過節，又成了一個難做的選擇題。 回顧歷史上春節前后A股的表現，發現A股在春節前后大概率會迎來“春節躁動”行情。 歷史數據顯示，在2003年至2022年的20年里，春節前后A股大概率是上漲的。 在春節前5個交易日，20年里上證指數有16年上漲，平均上漲1.72%； 春節后5個交易日，上證指數平均上漲1.32%，20年中也是有16個年份上漲； 春節后10個交易日，上證指數在20年中有14年是上漲的，平均上漲了1.64%。 （數據來源：Wind） 而且號稱“聰明錢”的北向資金開年以后除了3號是流出的，之后的10個交易日里每天都在不斷涌入，一共買了900多億，平均每天買入90億。 （數據來源：Wind） 之前每次出現外資在底部爆買的情形，機構抱團股都會有一波行情。 2019年1-2月，北上資金幾乎天天都在凈流入，平均每天買入20億左右，一直持續了兩個月。 而在此期間，機構最愛的貴州茅臺、中國平安等抱團股，開啟強烈反彈。 2020年4-6月，外資也是持續兩個月天天買入，每天平均買入20億左右。之后開啟了一波轟轟烈烈的大盤成長股行情，機構抱團股被買爆。 這次北上資金抄底的強度比前兩次還要大，外資這么瘋狂買入A股，一個重要的原因是2021和2022，機構抱團股被殺的很慘，基本都是腰斬，但相應上漲的空間也會不小。 外資的持續流入，也可以看成機構資金買賣的一個先行指標。 因為國內很多機構，都是跟著外資的步伐，外資節前一直在買買買，內資機構節后也會加入進來。 招商證券也表明了這個觀點： 當下的A股市場還是存量資金在博弈，后續國內增量資金是否入場是重要的觀察變量，目前來看內資整體的加倉還不明顯，但隨著外資活躍的表現，春節后內資有望成為行情的下一波增量資金。 單從市場來看，當前市場表現也比較強勢，今年以來第3次沖擊年線（250日均線），并且首次站上年線。 目前整體環境也有利于A股，流動性相對充裕，防疫放開后經濟改善預期加強，人民幣匯率持續升值，外資不斷加倉。 節后還有重要的會議，也將進一步加強市場對穩增長政策的預期。 因此，種種跡象表明節后市場可能會繼續保持強勢，持股過節勝率相對較高。 今年開年至今A股走勢確實很強，也印證了前文所說的“春節前5個交易日上漲概率更高”。 在繼恒生科技6月27日車次止盈后，今天也要恭喜大消費定投筆記7月20日和7月27日兩趟車的學員止盈啦！ 今日止盈后，這兩趟車產生的收益率分別為10.53%、10.86%，成功達到最初目標的止盈區間。 說來也很感慨，去年A股走勢一波三折，大部分賽道表現都不理想，恒生科技和消費板塊更是其中尤其讓人意外的兩個。 去年，恒生科技從2021年2月的高點已經連續下跌了一年多，區間跌去了50%，但在逐漸回暖的2022年6月，恒生科技再次下探，到10月底時最大跌幅已經超過了70%。 消費板塊則是在10月突然來了一波俯沖，半個月跌去15%，這在以穩著稱的大盤價值方向極為少見。 再加上當時“一天殺一個大白馬”的故事不斷上演，投資者的情緒也起起落落。 但今年，這兩個板塊也最早觸及了止盈點。 究其原因也很簡單，就是堅持了最初的策略。 這兩趟高點出發的車次受到回調影響很大，但麻利的定投筆記在經過多角度綜合判斷后，不僅沒有停止定投，而且在合適的時候進行倍投、甚至3倍定投，攢下了更多便宜籌碼。 這樣一旦市場回溫，我們就能走出定投微笑曲線，而且投資收益率也會比定時定額的普通定投上漲更快。 說來容易做來難，當市場陷入低迷時，也聽到不少聲音說想要放棄。 面對種種波動和悲觀情緒，定投筆記身體力行地堅持定投，在低谷時一直陪伴大家，這也是麻利學園創建定投筆記的初心之一。 既然已經到站，就享受這趟車賺得的成果吧。 今年大行情很樂觀，麻利學園定投筆記也會繼續陪你做好每一次止盈。 掃碼添加小師妹微信了解更多↓↓↓ ---END--- 勝哥投資筆記： 大藍籌切換成長確立！增加配置成長類的股票或基金！看招商證券統計的兩張表格。在春節前上證50上漲的概率更大，而中證1000上漲的概率表現不如上證50。簡單的理解，就是藍籌，白馬這一類核心資產表現更好，而中小票成長表現相對弱。春節后各大寬基指數的表現。春節后一周行情的表現，中證1000上漲概率達到92%，一個月后上漲的行情也有77%，遠超上證50的表現。北向最近也在買賽道股，大幅掃貨寧德時代隆基綠能！一個鋰電池龍頭，一個光伏龍頭！不懂個股的可以買指數基金芯片ETF(SZ159995) 創業板成長ETF(SZ159967) 創業板ETF(SZ159915) 有連云： 2023年1月18日，東睦股份(600114.SH)投資者關系活動記錄表(2023年1月16日-17日)，參與單位有南方基金、恒大人壽、上投摩根基金、招商證券。 針對公司2022年度經營情況，公司進行了詳細回答。公司董事會秘書、副總經理兼財務總監肖亞軍簡要介紹了公司2022年度經營情況：公司此前發布年度業績預告，經財務部門初步測算，預計2022年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為14,500萬元到16,500萬元，與上年同期相比增加11,918萬元到13,918萬元，同比增長462%到539%；預計2022年度歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為13,500萬元到15,500萬元，與上年同期相比增加17,427萬元到19,427萬元。 報告期內，公司對內緊緊圍繞“以粉末壓制成形P&S、軟磁復合材料SMC和金屬注射成形MIM三大新材料技術平臺為基石，致力于為新能源和高端制造提供最優新材料解決方案及增值服務”的發展戰略，充分發揮三大技術平臺在技術、客戶和管理等方面的協同優勢，報告期內緊緊抓住新能源行業發展機遇，持續推動技術開拓創新和降本增效工作，實現新能源軟磁復合材料SMC銷售收入持續較快增長。 具體數據以會計事務所審計的年度報告為準，提請投資者注意投資風險。 （來源:界面AI） 聲明：本條內容由界面AI生成并授權使用，內容僅供參考，不構成投資建議。AI技術戰略支持為有連云。 向往自由的小作手： 招商證券(SH600999)繼續奏樂 證券之星財經： 2023年1月18日東睦股份（600114）發布公告稱南方基金、恒大人壽、上投摩根基金、招商證券于2023年1月16日調研我司。 具體內容如下： 東睦股份（600114）主營業務：從事新材料及其制品的研發、生產、銷售及其增值服務。 東睦股份2022三季報顯示，公司主營收入27.41億元，同比上升1.86%；歸母凈利潤9388.33萬元，同比上升10.91%；扣非凈利潤8359.44萬元，同比上升10.81%；其中2022年第三季度，公司單季度主營收入9.57億元，同比上升0.09%；單季度歸母凈利潤4580.53萬元，同比上升90.91%；單季度扣非凈利潤4311.13萬元，同比上升125.73%；負債率56.85%，投資收益-240.5萬元，財務費用6424.06萬元，毛利率21.26%。 該股最近90天內共有6家機構給出評級，買入評級6家；過去90天內機構目標均價為11.42。 以下是詳細的盈利預測信息： 融資融券數據顯示該股近3個月融資凈流入5352.82萬，融資余額增加；融券凈流入106.29萬，融券余額增加。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，東睦股份（600114）行業內競爭力的護城河較差，盈利能力較差，營收成長性較差。可能有財務風險，存在隱憂的財務指標包括：貨幣資金/總資產率、有息資產負債率、應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標0.5星，好價格指標2星，綜合指標1星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星） 以上內容由證券之星根據公開信息整理，與本站立場無關。證券之星力求但不保證該信息（包括但不限于文字、視頻、音頻、數據及圖表）全部或者部分內容的的準確性、完整性、有效性、及時性等，如存在問題請聯系我們。本文為數據整理，不對您構成任何投資建議，投資有風險，請謹慎決策。 尹睿哲： 特別提示： 本公眾號不是招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）研究報告的發布平臺。本公眾號只是轉發招商證券已發布研究報告的部分觀點，訂閱者若使用本公眾號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解或缺乏相關的解讀而對資料中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。 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月京東增持達達至 52.2%并實現并表，隨后在管理團隊及架構上也做了相應調整，加快推進達達與京東生態的融合。我們認為從京東視角來看，無論是基于對自身“快”的護城河加固，還是從核心品類的成本效率考慮，預計都將加大對達達的扶持力度，因此達達在京東支持下，高速成長與盈利能力改善均具備高度確定性。我們對公司維持 “強烈推薦”評級。 報告摘要 2022 年 2 月京東增持達達并表，雙方組織與業務關系理順，利益一致。2022年 2 月，京東以 5.46 億美元現金+若干戰略資源作為對價增持達達 5.5%股份至 52.2%并實現并表。2022 年 8 月，達達集團順利完成總裁位的交接，達達集團副總裁何輝劍升任達達集團總裁，京東零售 CEO 辛利軍擔任達達集團董事會主席。組織架構上，京東并表后達達歸屬于京東零售旗下同城業務部，與京東零售多個品類事業群、平臺生態部平行。股權、管理及架構多方面調整后，當前京東和達達間的組織關系及業務合作已充分理順，雙方利益一致。 從消費者體驗與公司成本效率兩方面考量，京東扶持達達具備必然性。體驗方面，即時零售相比于京東自營速度更快，京東需扶持達達以鞏固自身“快”的護城河，并抵御美團閃購等競對競爭。成本效率方面，商超、3C 品類部分 SKU 在 O2O 模式下盈利能力更強。1）商超品類：水飲、冷鏈生鮮等 SKU 在 O2O 模式下履約成本更低。2）3C 品類：部分 3C 引流款在 O2O 模式下利潤表現更好。因此基于消費者體驗與公司成本效率兩方面考量，預計京東都將加大對達達的扶持力度。 投資建議：達達在京東支持下，高速成長與盈利能力改善均具備較高確定性。我們維持公司“強烈推薦”投資評級，上調目標價至 20.7 美元。我們認為在京東扶持下，達達供應鏈及流量優勢將繼續鞏固，成長具備較高確定性，盈利能力也將持續改善。預計公司2022E/23E/24E收入分別為93.6/127.2/170.0億元，同比增長36.3%/35.9%/33.7%，Non-GAAP凈利分別為-13.7/2.2/14.4億元。給予2024年京東到家Non-GAAP凈利潤25倍PE，則京東到家分部市值為295億元；預計達達快送2022年單量（不含京東到家）約為順豐同城的86%，對標順豐同城當前83.4億港元市值，給予達達快送分部估值63億元估值，則達達集團總市值為358億元，對應2024年目標價為20.7美元。維持 “強烈推薦”投資評級。 風險提示：疫后消費復蘇不及預期、與京東業務協同不及預期。 目錄 報告正文 一 京東多次增持并表達達集團，雙方利益一致 1、京東多次增資達達集團，當前持股達達52.2%并實現并表 2016年京東以京東到家業務換取達達47.4%股份成立達達集團，隨后逐步增持，至2022年2月持股52.2%并實現并表： 2016年4月，京東集團宣布將旗下O2O子公司京東到家與眾包物流平臺達達合并為達達集團；合并后，京東將以京東到家的資產、京東集團的業務資源以及2億美元現金換取新達達約47.4%的股份，成為單一最大股東。 2017、2018年，京東又投入數億美金購買達達優先股。 2020年6月，京東作為達達基石投資者，在達達上市時認購5000萬美元，認購后持股達達46.1%。 2021年3月，京東計劃以8億美元作為對價，計劃增持達達約4.5%，增持后持股比例達到51%。 2022年2月，京東2021年3月的增持計劃最終落地，京東最終以5.46億美元+若干戰略資源（含流量、供應鏈支持等）合計8億美元作為對價，增持比例約5.5%，增持后京東持股達達達到52.2%，并實現并表。 2、并表后京東與達達組織架構、業務利益關系已充分理順 2016年4月，京東將旗下O2O子公司京東到家與眾包物流平臺達達合并為達達集團，原達達創始人兼CEO蒯佳祺出任新公司CEO，京東到家總裁王志軍出任新公司總裁。京東到家由京東集團于2015年4月創立，包含O2O零售業務及為做O2O業務搭建的眾包物流。達達創立于2014年5月，當時是國內最大的眾包物流平臺。合并后，眾包物流整合原有達達和京東到家的眾包物流體系，并繼續使用“達達”品牌，O2O平臺繼續沿用“京東到家”品牌。公司由原達達創始人兼CEO蒯佳祺出任新公司CEO，京東到家總裁王志軍出任新公司總裁。 2022年8月，達達總裁位順利交接，核心管理團隊保持穩定。2022年8月，原公司創始人、董事長、首席執行官蒯佳祺榮休并辭任首席執行官和公司董事會主席，原達達集團副總裁何輝劍升任達達集團總裁，京東零售CEO辛利軍擔任達達集團董事會主席。何輝劍自2014年起為京東到家的核心創始人之一，并自2018年4月起擔任公司副總裁，其曾在京東到家擔任過多個領導職位，包括研發和產品主管、平臺運營主管等。此外， CTO楊駿和CFO陳兆明等核心管理成員保持穩定（CTO楊駿任職時間超過7年，持股達達1.3%；CFO陳兆明在互聯網企業的財務負責人崗位有超10年的職業經驗）。 組織架構上，當前達達集團歸屬于京東零售下的同城業務部，以加強與京東零售各品類的業務協同合作。達達集團當前歸屬于京東零售下的同城業務部，同城業務部和京東零售的家電家居事業群、電腦通訊事業群、大時尚事業群、大商超全渠道事業群等事業群平行。這一組織架構安排便于達達和京東各品類的事業群交叉合作，加強業務協同。各品類事業部以GMV、利潤為主要考核項，基于此來考量不同SKU對自營、POP平臺、同城三種渠道的選擇。 二 京東導流京東到家：核心品類消費者體驗與成本效率均更優 京東在流量、供應鏈等多方面對達達持續賦能，是基于對消費者體驗更佳、公司成本效率更優兩方面的考量。消費者體驗上看，京東是為了維持并加強自身“快”的體驗優勢和心智，加固自身“快”的護城河；成本效率上看，對于商超3C等部分品類，京東通過京東到家O2O模式運營成本低于京東自營，從而京東自身可實現更好利潤水平。 1、消費者體驗：意在持續提升用戶體驗，加固自身“快”的護城河 即時零售崛起，在“快”的維度對京東自營構成挑戰，京東需持續提升用戶體驗，維持自身“快”的優勢。在遠場電商中，京東堅持打造自有物流體系，在“多快好省”中的“快”上表現突出，其中2010年京東推出的“211限時達”已成為電商物流的標桿，配送時效長期領先于行業并牢牢占據用戶心智。但即時零售配送距離更近，配送時效僅半小時左右，“快”的維度上更勝一籌。因此，京東需要發展即時零售來鞏固自身“快”的體驗優勢，并抵御美團閃購等競對的競爭。 同時，即時零售作為新興高潛力的賽道，是京東重點發力的戰略方向之一。即時零售是近年來為數不多的增長機遇，據我們測算，行業預計于2026年左右達到萬億規模，CAGR 達40%左右，空間廣闊且成長性強。京東到家作為即時零售第一梯隊的玩家，是京東具備較高潛力的新增長曲線，本身也是京東重點投入的方向。整體來看，扶持達達集團，增強其在本地零售領域的競爭力，既是京東對自身體驗優勢的加固，也是對新增長機遇的重點把握。 2、成本效率：意在降低履約成本，京東到家核心品類盈利能力優于京東自營 商超與3C為京東到家核心品類，其中當前商超GMV占比約55%， 3C占比約為35%；通過跟京東自營模式對比，我們認為京東到家大部分核心品類即時零售模式下的盈利能力優于京東自營模式，因此京東基于自身盈利考量，也會將這些品類的流量導至京東到家。 （1）商超品類：O2O模式履約成本優于京東自營，利潤表現更好 京東到家O2O模式所需承擔的履約成本與京東自營倉配模式所需承擔的履約成本相近。京東自營倉配模式下，需承擔的履約成本包括倉儲成本、干線及支線運輸成本、末端配送成本等，全鏈路配送成本每單平均約11-12元；而京東到家O2O模式下，大倉到門店的運輸成本、門店的租金折舊水電、店內分揀包裝等成本均由線下商超自行承擔，京東到家僅承擔從門店到用戶的末端即時配送成本，約10-11元每單。因此，京東到家O2O模式所需承擔的履約成本與京東自營倉配模式所需承擔的履約成本相近。 對于冷鏈生鮮、重貨拋貨等品類，京東到家O2O模式的履約成本則明顯低于京東自營。冷鏈生鮮的履約需要配置冷庫、冷鏈車或保溫箱等，履約成本將明顯增加；水飲等低貨值重貨品類的履約成本也會因為遠距離+多次流轉+重量大而明顯放大。以整箱飲用水為例，預計京東自營倉配模式下的履約成本約為單筆20元，而京東到家O2O模式下僅為10元左右，明顯低于京東自營，更低的履約成本下京東到家能取得更好的利潤表現。因此，京東基于自身成本考慮，也會對各品類進行全盤規劃，將部分品類導流至京東到家O2O模式下成交。 （2）3C品類：引流款在O2O模式下能在引流的同時實現更好的盈利 3C引流款在京東到家模式下能在引流的同時實現更好的盈利。京東3C品類整體利潤率表現較好，但引流款SKU如蘋果手機對京東零售重在提供引流作用，京東自營毛利率低，盈利能力弱。而O2O模式下，由于品牌廠商對線下授權店供貨時會為線下門店預留更大的毛利空間，使得在同樣的銷售價格、物流費用接近的情況下，O2O模式下3C引流款盈利能力高于京東自營。 同時，O2O模式可納入線下社會化庫存，也能對京東供應鏈體系進行補充。O2O模式可將線下門店的社會化庫存納入京東供應鏈體系，形成對京東自身庫存的補充，避免在新品發布、節日等期間因庫存短缺而導致GMV流失。 三 盈利預測及估值：維持“強烈推薦”評級，上調目標價至20.7美元 預計公司京東到家及達達快送兩項業務都將保持較高增速，公司整體在2022E/23E/24E收入分別為93.6/127.2/170.0億元，分別同比增長36.3%/35.9%/33.7%，Non-GAAP凈利分別為-13.7/2.2/14.4億。 京東到家：收入方面，隨著和京東生態深度融合協同增強，預計公司供應鏈優勢繼續鞏固，并在京東導流下用戶數維持較快增長，用戶數增長疊加品類擴張帶來的客單價、頻次增長將共同驅動京東到家GMV持續增長，預計2022E/23E/24E 京東到家GMV分別為631.1/875.0/1154.2，分別同比增長46.6%/38.7%/31.9%。同時隨著廣告變現率提升，預計京東到家take rate 分別提升至9.8%/10.0%/10.6%。GMV及take rate提升驅動下，預計京東到家收入分別增長至61.9/87.7/122.4億，同比分別增長52.9%/41.8%/39.5%。盈利方面，隨著用戶補貼明顯下降及配送成本的降低，預計京東到家盈利能力持續提升，Non-GAAP凈利潤分別為-10.7/1.6/11.8億。 達達快送：隨著落地配業務對京東零售落地配滲透率的提升驅動增長，KA業務受即時配送行業規模提升及份額提升驅動增長，SME&C2C受SME商家數及市場份額提升驅動增長，達達快送三塊業務預計未來3年都將保持較高增長。預計達達快送2022E/23E/24E的收入分別為31.8/39.5/47.7億，分別同比增長12.6%/24.4%/20.7%。 估值：采用分部估值法進行估值，1）京東到家：預計2024年京東到家凈利潤為11.8億元，給予25倍PE，對應京東到家分部市值為295億元；2）達達快送：預計達達快送2022年單量（不含京東到家）約為順豐同城的86%，對標順豐同城當前83.4億港元市值，按照單量之比給予達達快送分部估值63億元。綜上，則達達集團總市值為358億元，對應2024年為20.7美元，維持“強烈推薦”評級。 風險提示： 1、 疫后消費復蘇不及預期：如疫后消費信心不足，居民消費恢復不及預期，則將影響公司收入及利潤增速 2、與京東業務協同不及預期：如與京東業務協同不及預期，則將影響公司用戶數及GMV增速。 分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下： 股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于±5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上 行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。 End 附錄 參考報告 【招商商業|達達集團深度報告】即時零售龍頭，高成長與盈利性兼具 【招商商業】京東集團2022Q3財報點評：收入穩健增長，利潤大幅超預期 【招商商業】達達集團Q2財報點評：營收高增減虧加速，與京東生態協同深化 團隊介紹 向上滑動閱覽 //特別提示 本公眾號不是招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）研究報告的發布平臺。本公眾號只是轉發招商證券已發布研究報告的部分觀點，訂閱者若使用本公眾號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解或缺乏相關的解讀而對資料中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。 本公眾號所載信息、意見不構成所述證券或金融工具買賣的出價或征價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構成對任何人的具有針對性、指導具體投資的操作意見，訂閱者應當對本公眾號中的信息和意見進行評估，根據自身情況自主做出投資決策并自行承擔投資風險。 招商證券對本公眾號所載資料的準確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。對依據或者使用本公眾號所載資料所造成的任何后果，招商證券均不承擔任何形式的責任。 本公眾號所載內容僅供招商證券客戶中的專業投資者參考，其他的任何讀者在訂閱本公眾號前，請自行評估接收相關內容的適當性，招商證券不會因訂閱本公眾號的行為或者收到、閱讀本公眾號所載資料而視相關人員為專業投資者客戶。 //一般聲明 本公眾號僅是轉發招商證券已發布報告的部分觀點，所載盈利預測、目標價格、評級、估值等觀點的給予是基于一系列的假設和前提條件，訂閱者只有在了解相關報告中的全部信息基礎上，才可能對相關觀點形成比較全面的認識。如欲了解完整觀點，應參見招商證券發布的完整報告。 本公眾號所載資料較之招商證券正式發布的報告存在延時轉發的情況，并有可能因報告發布日之后的情勢或其他因素的變更而不再準確或失效。本資料所載意見、評估及預測僅為報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。 本公眾號所載資料涉及的證券或金融工具的價格走勢可能受各種因素影響，過往的表現不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，招商證券可能會發出與本資料所載意見、評估及預測不一致的研究報告。招商證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本資料意見不一致的市場評論或交易觀點。 本公眾號及其推送內容的版權歸招商證券所有，招商證券對本公眾號及其推送內容保留一切法律權利。未經招商證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。 | 商業組 | 團隊覆蓋范圍：互聯網電商、本地生活、免稅酒店餐飲旅游、商貿零售、人力資源等。 丁浙川、李秀敏、潘威全、李星馨