孕期運動建議描述：：守望者的策略世界： 22年回顧：2022年港股在疫情政策壓制影響EPS預期、政策風險加大和匯率貶值的三大利空背景下，全年收跌15.46%，期間最大回撤接近40%，持倉個股除固生堂最后實現正收益外，其它消費個股基本是慘淡收場，普遍遭遇經典的盈利估值雙殺；而A股只有單一的疫情壓制背景下，自下而上選股的表現相對好很多，持倉中大部分表現較好的個股均實現正回報。 23年整體展望：A股整體還是偏向自下而上選公司，宏觀的擾動相對港股會更少，港股今年從三大壓制因素來看：防疫政策已經完全轉向（國門放開時間問題）、美元指數見頂（人民幣進入到升級的趨勢中）、政策風險邊際弱化（偶爾會有擾動，如富途的監管，但應該不會像過去兩年那么多黑天鵝了），所以港股今年宏觀上的壓制會相對較少，經營韌性強（恢復超預期）+成長能兌現的公司，預計會走出強趨勢行情。 （周報節選） 泡泡瑪特(09992)微盟集團(02013)九毛九(09922) # 奔狼紋章： 海倫司(09869)九毛九(09922) [餐飲企業經營情況速遞] 20230102 海倫司22年12月經營數據: D海倫司營業同店的日均營業額恢復至21年、19年同期的63%、65% @海倫司越 (目前有11家)，為海倫司同店本月日均的128%，為海倫司所有營業門店日均的136%02022跨年夜，同店日均營業額恢復至21年、19年同期的95%、98%。所有在營門店的日均銷售達3.2萬，為21年、19年同期的120%、112%。其中，海倫司越日均銷售達4.9萬。 九毛九開店情況更新: 2022年，慫火鍋開了18家，太二開了102家，另有13家已裝修好但開業時間待定(不影響23年的開店計劃)。 2023年的開店計劃，待定下來年度預算后，會及時跟進 未來智庫： （報告出品方/作者：東北證券，李慧） 1.1.發展歷程：五十載引領意式咖啡體驗 舒爾茨收購公司，開創美國意式咖啡體驗先河。公司成立于 1971 年，由三位創始人 Gordon Bowker、Zev Siegel 和 Jerry Baldwin 在華盛頓州西雅圖市創立，主要經營咖 啡豆和咖啡器材業務；1983 年時任星巴克銷售總監舒爾茨出差意大利享用咖啡時深 受意式咖啡館的溫馨體驗觸動，并于 1987 年收購星巴克，將公司重新定位成連鎖意 式咖啡館，正式打入現磨咖啡飲品賽道，成為美國成立最早的連鎖意式咖啡館之一。 前期區域加密，上市后全美擴張。公司早期選擇以西雅圖等西海岸城市為據點密集 開店、區域深耕的策略，即用大量門店“侵略性”地覆蓋一個地區，當在一個地區 站穩腳跟后，才考慮擴張至下一個地區或者輻射附近地區。1992 年上市后，公司從 在少數州區域深耕開始在美國全國性布局。其擴張軌跡瞄準了人口密集、經濟發達 的大城市及人口大州的州首府，先后在波士頓、紐約、亞特蘭大、明尼阿波利斯、 達拉斯等城市開店。從人口分布來看，這些城市都擁有百萬級別人口；從地理位置 來看，星巴克不再局限于西海岸、中北部，開始在東北部、中部開拓市場。1994 年， 星巴克收購了波士頓 Coffee Connection 公司的 22 家門店，以此為標志，進軍東海 岸，此后公司開啟全美范圍內的高速擴張。 海外市場高速發展，開啟第二成長曲線。1996 年公司在日本開立第一家北美外的海 外門店，隨后相繼進軍菲律賓、泰國、中國、韓國等國家和地區。截止 2022 年 9 月， 公司在 83 個國家及地區擁有超過三萬家門店，雇傭超過 40 萬位員工。 1.2.業務概覽：直營門店飲料銷售貢獻主要收入，門店結構均衡 公司收入由飲品、食品和其他產品三大板塊構成。 1）飲品：主要指公司直營門店飲料銷售收入，2021 年營收 183.2 億美元，2009-2021 年 CAGR 為 9%，2021 年收入占比 63%。 2）食品：主要指公司直營門店烘焙食品銷售收入，2021 年營收為 50.5 億美元，2009- 2021 年 CAGR 為 9%，2021 年收入占比 17%。 3）其他產品：主要指公司直營門店即飲飲料、整裝咖啡茶葉等產品的銷售收入，2021 年營收為 56.9 億美元，2009-2021 年 CAGR 為 10%，2021 年收入占比 20%。 直營店和加盟店平分秋色，國際市場超過美國市場。公司門店包括直營店和加盟店， 1996 年以前加盟門店數量較少，1996 年進入國際市場后加盟店數逐漸增多。截至 2021 年直營店占比 51%，加盟店占比 49%；全球總門店數 33833 家，美國本土門店 占比 45.67%，國際門店占比 54.33%。 1.3.股權結構及管理層：股權分散，管理層經驗豐富 股權較為分散，舒爾茨退休后再重返公司管理層，管理層經驗豐富。公司前兩大股 東均為知名機構投資人，且持股比例均未超過 10%。霍華德·舒爾茨作為公司靈魂 人物，在公司創立之初奠定了公司倡導的“星巴克體驗”理念，并幫助公司成長為 行業龍頭，于 2000 年卸任 CEO；2008 年公司陷入危機后，舒爾茨回歸，成功使公 司走出困境再續輝煌；2018 年，舒爾茨宣布退休并擔任公司榮譽主席。2022 年 3 月， 星巴克宣布時任 CEO 的 Kevin Johnson 退休，為實現任命繼任者前的無縫接管，舒 爾茨臨時接任公司首席執行官一職，并且再次進入公司董事會。除舒爾茨外，其余 管理層人員或是在公司工作年限長熟悉公司業務，或是在餐飲、零售行業及其職務 專業領域擁有豐富的工作經驗。 1.4.財務分析：業績增長穩健，盈利能力及現金流優秀 公司上市以來業績保持穩健增長。1994-2021年公司營收規模由2.85億增長至290.61 億美元，扣非后歸母凈利潤由 1 億增至 41.99 億美元；上市后至 2008 年期間，由于 門店快速擴張驅動營收規模穩步增長，1994-2008 年營收由 2.85 億增長至 103.83 億 /CAGR29.3%，扣非后歸母凈利潤由 1 億增長至 3.16 億/CAGR28%；由于擴張過快， 業績在 2009FY 下滑，營收規模減少 6%。 面對危機應對及時，業績快速修復。2008 年后，公司推行改革、調整經營戰略；2010 年營收增長再次轉正，同比上漲 10%；2009-2019 年營收/扣非后歸母凈利潤 CAGR 達到 10.49%/19.01%。 成本和費用整體保持穩定，盈利能力強而穩。公司上市以來銷售成本保持相對穩定， 平均成本率為41.9%（剔除 2019-2021年受會計準則影響），主要得益于公司自建供 應鏈、利用期貨鎖定價格、與精選供應商建立長期合作關系以穩定其主要銷售成本 項咖啡豆/牛奶/租金的價格。公司費用率也一直保持穩定2019年激增系租賃準則 變更影響；2020年受疫情影響同比有一定升高；2021年回歸疫情前水平。2021年門店運營費用/其他運營費用/折舊與攤銷費用/一般管理費用占收入比例分別為41.1%/1.5%/5.0%/6.7%。1994-2021年平均營業利潤率/凈利潤率/扣非后歸母凈利潤率分別為11.3%/8.1%/8.8%，盈利能力領先同業。 ROE 轉負，財務杠桿加大但依然安全。2021 年公司 ROE 為-63.98%，ROE 為負原 因主要系凈資產為負；扣非后歸母凈利潤率從 2005 年至 2008 年緩步下降，在公司 調整后再次穩健提升，2005-2019 年平均值為 11%，2020 年受疫情影響下降至 6%， 2021 年回歸至疫情前水平 13%；資產周轉率在 2018 年前保持在 1.5-2 區間，由于 2018 年公司出售零售業務經營權、Tazo 收到預付現金，收回中國華東經營權導致現 金/商譽等資產項大幅增加，資產周轉率下降至 1.2-1.3 區間，2020/2021 年由于疫情 收入減少，資產周轉率下降至 1；權益乘數 2018 年前保持在 1.5-2.5 區間，財務杠 桿較低。 2016 年-2019 年公司不斷增加股利分紅和股份回購，2018/2019 股份回購額 達到 71/102 億美元，遠超凈利潤，同時長期負債逐年大幅增加，截止 2020/2021 年 分別為 146/136 億，說明公司通過舉債回報股東，權益乘數于 2019 年轉負，2021 年 為-4.63。盡管公司不斷加大財務杠桿，但考慮到公司護城河牢固、疫情恢復情況良 好、所處賽道市場空間依然廣闊，經營風險依然會保持在較低水平。 現金流相對穩定，賬面現金充沛。2005-2021 年公司經營活動現金從 9.22 億上升至 59.89 億美元，總體保持穩定增長。2014 年由于與卡夫公司案敗訴向其支付 27 億賠 償，經營現金流大幅下降；2018 年，由于收回華東合資公司股份帶來的收益，經營 現金流劇增；2020 年，新冠疫情爆發，營收下降導致現金流下降；2021 年現金流回 歸疫情前水平。截止 2021 年，公司賬面現金達 66 億美元，資金充足。 凈利潤質量較高，償債能力穩定。2005-2021 年公司經營活動現金凈流量/凈利潤比 值除 2013/2014 年以外始終高于 100%，凈利潤質量較高，2014 年受一次性法律賠 償影響經營活動現金流降至 6 億，2020/2021 年疫情影響經營之下凈現比分別 116%/157%，體現了公司凈利潤的韌性；公司現金/流動/速動比率在 2005-2021 年期 間先升后降，2018 年由于出售零售經營權、Tazo 品牌等流動資產大幅增長引起現金 比率短期波動。公司 2021 年現金/流動/速動比率為 0.79/1.20/1.00，償債能力良好。 2.1.前端：定位中高端，“產品+消費者+門店”三要素打造超強品牌 2.1.1.產品：現磨咖啡引領咖啡文化，產品持續創新打造多增長極 抓住市場痛點與消費升級時代機遇，推廣現磨咖啡打造美國咖啡新文化。二戰后， 速溶咖啡在美國流行，速溶咖啡功能性強但口味不佳，公司創始人舒爾茨從意大利 米蘭帶回意式咖啡館文化即優質現磨濃縮咖啡和“第三空間”概念，將口感更佳的 意式現磨咖啡引入美國，滿足消費者對更高檔次咖啡飲品的需求；另外 70 年代正逢 美國“嬰兒潮”一代人均收入水平達到鼎盛，追求產品品牌/品質的“雅皮士”消費 文化興起，注重品質、休閑的星巴克咖啡迅速受到市場的推崇。 打造豐富 SKU，客單價處于行業中上。公司主打各式現磨咖啡，亦通過店內及店外 零售袋裝咖啡豆、咖啡冷熱飲料、糕點食品以及咖啡機、咖啡杯等，打造多元產品 矩陣，SKU 較為豐富；對比美國連鎖咖啡行業巨頭，星巴克定價高于 Dunkin / Peet’s Coffee 等連鎖品牌，享受品牌溢價，同時低于定位為精品咖啡的品牌。 高口碑經典產品樹立行業標桿。公司起家于意式現磨濃縮咖啡，手工調制濃縮咖啡 如拿鐵/卡布基諾/美式等多口味咖啡一直保留在菜單上，經典產品保持品牌高口碑； 公司在保留核心產品的同時也在自有咖啡實驗室中對濃縮咖啡基底的咖啡豆配比 進行優化以及提供多種咖啡豆配方供消費者選擇。 創新產品拓寬品類矩陣，打通消費場景。在經典咖啡產品的基礎之上，公司通過內 部研發或收購打開品類擴展。橫向來看，公司推出爆款新品如星冰樂、冷萃咖啡， 收購茶瓦納布局現制茶飲制造營收新增長點；縱向來看，公司研發新品類如 VIA 免 煮咖啡，與百事合作售賣瓶裝星冰樂，打入更多門店外的消費場景/細分賽道。 創立星巴克臻選烘焙工坊，拓展高端產品線。2014 年，第一家星巴克臻選烘焙工坊在西 雅圖創立。2017 年，星巴克又在上海開設了星巴克臻選烘焙工坊。星巴克臻選烘焙工坊 的產品價格明顯高于普通星巴克門店，一方面滿足了高端消費需求，另一方面烘焙工坊 巨大的咖啡烘焙展示區、更為專業的咖啡大師也成為了星巴克展示其咖啡文化的窗口， 強化其品牌文化印象。 季節/區域特供提升品牌影響力。由于咖啡等飲品的制作并沒有技術壁壘，星巴克的 產品非常容易被復制，因此在已有產品種類的基礎上，公司根據全球各地門店所處 的季節/節日推出當季限定。例如公司針對經典的拿鐵咖啡進行改良，在圣誕節推出 太妃榛果拿鐵，在萬圣節推出節日限定南瓜拿鐵，吸引眼球的同時幫助公司融入全 球不同地區的文化，得到更多國際市場的認可；部分得到消費者好評的限定產品會 在接下來的每年限定時間回歸。 2.1.2.消費者：品牌定位清晰，面向中高端消費群體 以高頻次強粘性的中高端消費者為靶向。公司的“第三空間”理念目標通過咖啡傳 遞人文精神，定價在行業中處于中高位置，吸引對產品品質/品牌調性有一定追求的 中高收入人群如城市白領。Mob 研究院數據顯示，星巴克在中國的消費者近 60%是 企業白領，月薪 2 萬以上的占比近 50%，整體消費力較強。 咖啡品類消費群體規模大，成癮性特點保障高頻次消費。咖啡是世界三大飲品之一， 其成分咖啡因成癮性強，因此公司所處賽道市場空間較大。據市場調研數據，在咖 啡飲用習慣成熟的國家，僅有不到 30%的國民每日飲用 1 杯及以下咖啡；在咖啡消 費習慣不成熟的國家如中國大陸，人年均消費咖啡杯數為 6.2 杯，連鎖咖啡龍頭在 全球市場都存在較大的空間。會員體系構建私域流量池，強化粉絲粘性。公司在 2009 年推出會員計劃“星享俱樂 部”，會員機制設計簡潔，通過設計階梯式的會員等級體系將會員分為銀星、玉星和 金星三個等級，在不同等級可以享有不同的買贈和特殊節日的會員特權。截止 2022 年 Q3，美國 90 天活躍會員數達到 2740 萬，直營店交易額會員占比達到 53%。 2.1.3.門店：裝修傳遞“第三空間”概念，打造優秀單店模型 門店裝修傳遞“第三空間”概念，本土化設計貼近當地消費者。1991 年起，公司開 始組建內部建筑師和設計師隊伍來確保公司的風格特色能夠體現在每一個門店。門 店一般開在人流密集的十字路口，并配上巨大的落地窗，來往行人也能直接感受到 店內的壁爐、皮椅、報紙和長沙發所營造的愜意場景；公司亦根據門店所在地的建 筑風格設計特色門店深入本土化，如在北京、西安等古城中從當地傳統古建筑汲取 靈感設計充滿中國古風的門店。 早期門店選址精細化，密集開店、區域深耕。1）擴張路徑方面，公司早期優先進入 人均收入/人口數量高的州中的大型城市；2）開店策略方面，公司選擇用大量門店 “侵略性”地覆蓋一個地區，當在一個地區站穩腳跟后，才考慮擴張至下一個地區 或者輻射附近地區；3）門店選址方面，公司組建了地產團隊，利用 GIS（地理信息 系統）進行數據化分析，從而決定開店位置和營銷方式。公司門店主要分布在辦公 大樓/城區或郊區的社區購物中心/機場/大學城等人流/目標消費群體密集處，保障開店精準命中率。截至 1997 年，星巴克成立以來開設的近 1500 家門店中，只有兩家 門店關閉。 境內穩步增長，境外不斷發力。截至 2021 財年底公司門店數量達 33833 家，分布于 全球 83 個國家及地區，上市以來/近 10 年間門店數量 CAGR 為 20.9%/6.5%，美國/ 海外門店分別 15444/18389 家。按地域&經營模式劃分，國內直營/國內授權/國外直 營/國外授權店分別 8947/6497/8186/10203 家，占比 27%/24%/19%/30%，CAGR 2.7%/4.5%/12.4%/8.6%，海外市場增長速度遠高于美國國內市場。據管理層預期，公 司在 2030 財年前將其咖啡店數量從目前的近 3.3 萬家增至 5.5 萬家，在全球范圍內 實現 6%的凈新店增長率，美國的新店增長率約為 3%，第二大市場中國實現 10-15% 的增長。 直營/加盟模式雙軌并行，特許授權開拓特殊場所/海外市場。公司在國內外都以直 營/加盟并行的模式運營，整體門店結構比例平均保持在直營/加盟 50%/50%，海外 市場加盟/直營比例 45%/55%。對于直營運營方面遇到困難的部分特殊場所/海外國 家及地區，公司會相應開放特許/授權經營給在此領域有豐富經驗的合作方，并可能 在一段時間后收回特許經營加強管理；也可能在當地市場開發接近飽和后出售股份 套現。 毛利率/經營利潤率亮眼，單店模型靚麗，門店端經營利潤率領先。選擇美國快時尚 龍頭墨氏燒烤（CMG）、漢堡新秀 Shake Shack（SHAK），國內快時尚餐飲龍頭太二， 國內正餐業態火鍋龍頭海底撈、呷哺呷哺、湊湊，西北菜九毛九，以及國內高端現 制茶飲領先玩家奈雪的茶（標準店）進行單店模型比較。考慮到疫情后數據有所失 真且國內外所受影響不同，因此我們采用 2019 年的數值以求對比各品牌穩態經營 下的單店模型：1）從公司視角出發：星巴克坪效 5.4 萬元/平米，毛利率 68%，每平 米租金 13 元/日，門店端經營利潤率 28%，單店投資額 463 萬元，投資回報周期 1.7 年。總體來看，星巴克的品牌溢價/盈利能力維持高位，但由于較高的初始投資，回 報周期較長。 2）從國內外業態對比視角出發：盈利角度，國外品牌優于國內，國外 品牌的 AUV/坪效/毛利率/門店經營利潤率高，但值得注意的是國內茶飲/餐飲品牌 收入端表現更好，星巴克強盈利能力主要得益于成本控制更優。投資回報角度，國 內優于美國。國內品牌的單店投資/單平投資/投資回報周期低。海底撈、太二作為中 式餐飲的執牛耳者，得益于高客單/高翻臺率支撐的不俗的盈利能力+優異的成本控 制能力+國內普遍較低的上游施工成本+短回收周期，最具冠軍品相。其中，海底撈 的租金優勢、太二的強運營管理優勢頗具看點。 2.2.后端：營銷助人氣，供應鏈+組織力+數字化構建深厚壁壘 2.2.1.供應鏈：布局一體化供應鏈，注重高效率高品質 自建“從咖啡豆到咖啡飲品”的一體化供應鏈，支持產業鏈全方位布局。供應鏈塑 造是公司最堅固的護城河，其對產品品控/門店擴張/成本控制至關重要。面對現磨咖 啡業原材料成本波動幅度大/口味品質要求高的特點，公司深度參與全產業鏈并匹配 供應鏈布局。 1) 上游咖啡種植業：農民支持中心+長期供應商。公司目前在世界各地的主要咖 啡生產國家／地區運營了 10 個咖啡種植者支持中心，幫助當地農民持續提高 其作物的質量和產量 ，同時使公司獲得穩定優質原材料；與精選供應商建立長 期合作關系，與之簽訂期貨合約等鎖定咖啡豆價格。選擇供應商的標準涵蓋阿 拉比卡咖啡豆質量/是否符合道德采購。至 2015 年，公司已完成所采購的咖啡 豆中 99%符合公司與 Conversation International 組織制定的咖啡種植和貿易公 平規范的目標。 2) 中游咖啡加工業：自建烘焙工廠。加工、烘焙環節工藝對咖啡口感有重要影響， 烘焙后的咖啡豆儲藏期短，因此公司自建大型烘焙工廠保證原材料的品質/時效。 截止目前，公司在美國/歐洲擁有 5/1 座烘焙工廠，并于 2020 年 11 月在蘇州昆 山投入建設亞洲的第一家咖啡產業園，園區引入前沿烘焙生產/智慧物流體系， 提升咖啡烘焙產能和能源效率的同時可減少至少 30%的碳排放。 3) 下游咖啡零售業：自建配送中心+物流供應商。公司通過自建或租賃中央/區域 配送中心和與部分物流供應商建立合作關系，加密覆蓋范圍配送網點，保證門 店供貨及時。 2.2.2.組織力：培養機制清晰，激勵政策到位 培訓課程健全，晉升機制清晰。所有員工入職第一年都要接受不少于 50 小時的培 訓，培訓內容涵蓋顧客服務、基本銷售技巧、咖啡基本知識、咖啡的制作技巧。公 司還通過咖啡大師項目、星巴克大學向員工提供提升技能的機會；公司內部晉升機 制清晰，所有空缺職位對內部員工優先開放，20%的新職位是內部招聘的，零售一 線的管理人員幾乎 100%是從內部培養提升的。 激勵政策到位，高福利帶來低流動率。公司重視“以人為本“的伙伴文化，福利制 度完善，1988 年，公司開始為員工提供全面醫療保險；1991 年，成為全美第一家為 所有員工提供股票期權的公司，公司的”咖啡豆股票”使所有員工包括兼職員工都 能拿到當年薪水 14%的等值期權。此外，公司也為員工匹配 401(k)養老金計劃和提 供父母關愛計劃。完善的激勵政策保證了高員工滿意度，據統計某一時期公司員工 流動率僅為 6%，遠低于同行業平均的 14%-30%的流動率。 2.2.3.營銷能力：多渠道營銷打造強品牌力 公司采用多營銷手段組合，不斷提升品牌影響力。1）社媒營銷：公司于 2008 年開 通多個主流社媒賬號發布公司最新動態，截止 2022 年 8 月已擁有 Twitter/Instagram 粉絲 1106 萬/1785 萬，遠高于其他知名餐飲品牌。同時公司不斷推出聯名和原創的 高顏值主題商品，比如 2019 年春季推出的“貓爪杯”，引起消費者廣泛關注，原價 199 的杯子被炒賣到 1000 元以上，成功出圈，微博、朋友圈等社交媒體在這個過程 中的作用功不可沒； 2）事件營銷：公司廣告費用率極低，始終維持在 1.9%以下， 較少投放非定向廣告，而注重采取巧妙結合時事熱點營銷，以低成本換取高曝光率。 例如 2008 年美國總統選舉日前夕，公司在主流社媒平臺/電視節目《周六夜現場》 投放廣告，宣傳行使民主投票權利的公民可在選舉日免費獲得一杯星巴克咖啡，該 營銷活動共吸引了超 7000 萬人關注；3）社交營銷：公司通過移動端 app/社交媒體 接入私域流量入口，借力社交影響力變現流量，同時將產品/門店的社交屬性帶至線 上“第四空間”。例如星巴克中國于 2018 年聯合微信推出“用星說”功能，朋友之 間可互相贈送定制星巴克禮品卡/飲品，在詮釋“人與人聯結”的品牌內涵的同時， 增強了品牌的觸達能力，提升老客戶粘性并拉動新客戶。 2.2.4.數字化：數字化打通經營，驅動公司新成長 數字化前端：以移動端 app 為核心打造用戶至上體驗。在客戶端，公司的數字化意 識啟蒙較早，早在 1998 年就建立了官方網站，并于 2009 年推出忠誠會員回饋計劃 和移動端 app；2016 年，公司提出“數字飛輪”計劃，從忠誠會員、個性化營銷、 快捷點餐、便利支付四個維度提升移動端 app 使用體驗，移動端 app 中收集的海量 數據也可以供公司利用 AI 技術分析，后續進行個性化定制營銷。 截止 2022Q3，美 國直營門店移動支付占比穩定保持在 25%。在零售領域數字化更先進的中國，公司 數字化布局更凸顯。公司 2016 年起與多家互聯網巨頭，推出外賣/線上點單/電商平 臺上線，以適應市場變化節奏；在門店端，門店采用自動化管理系統，協助一線管 理人員進行日常安排、店員招聘和績效評估。 數字化后端：供應鏈全流程數字化。公司打通供應鏈全鏈，在預測/生產計劃/產能控 制/訂單管理各環節均有數字化軟件運用，軟件由 Oracle 等知名科技公司提供。智能 化供應鏈管理幫助公司降低供應鏈成本，提升運營效率。 2.3.同店經營趨穩，客流為主要變量 同店增速（SSS）=訂單量增速+客單價增速，公司 SSS 歷史中樞在 4-5%。歷史上 看，2014 年前 SSS 主要由訂單量增長驅動，2014 年后主要由客單價增長驅動。00- 04 年，門店快速擴張，SSS 增長由訂單量驅動；04-08 年由于擴張節奏過于激進， SSS 下滑；08-09 年訂單量與客單價雙雙下降，SSS 轉負；10-14 年公司改革見成效， SSS 重拾增長，由訂單量驅動；14-19 年，由于擴店速度放緩/門店密度增大分流， SSS 由客單價增長驅動；2020 年，由于疫情影響，部分門店關店一段時間/減少開店 時長，訂單量大幅下降，SSS 因此轉負；2021 年訂單量回正，疊加同期低基數，SSS 錄得 20%。 3.1.全球高速擴張致業績下滑，經營多環節與擴店脫節 2000-2008 年全面擴張，8 年門店成長超 6 倍，擴店紅利消失后業績下滑。2000 年， 舒爾茨辭任星巴克 CEO，此后奧林·史密斯和吉姆·唐納德先后擔任 CEO。2000- 2008 年，公司進入了全面擴張階段，國內外雙線并進，海外重點發力，總門店數從 3501 上升到 16680 家。2008 年美國/海外門店分別為 11567/5113 家，00-08 年 CAGR 分別為 18.5%/32.9%。公司在海外部分市場采用開放特許經營權與成立合資公司的 經營模式，加盟店占比不斷擴大，直營店/加盟店比例從 2000 年的 74.8%/25.2%變化為 2008 年的 55.3%/44.7%。但加速展店的同時，公司收入端與利潤端承壓。2001- 2004 年，高速擴店驅動公司營收增速/凈利率上升，其中營收和同店表現都在 2004 年達到頂峰。2004-2008 年，擴店過快逐漸影響公司業績，營業收入增長率/凈利率 均有下降，凈利率于 2008 年降至最低點 3%。 復盤困境產生原因：開店策略/門店運營/供應鏈與擴店節奏脫節，盲目追求增長損 害品牌價值。此外公司業績也受宏觀環境影響，2008 年美國爆發金融危機，持續蕭 條的經濟環境打擊中高端消費，公司的目標消費群體購買力受限。 1）國內外市場雙線并進，高速引起擴張業績下滑。2000 年前公司入駐了 11 個國家 及地區，主要分布于亞洲。而在 2000 至 2008 年間，星巴克進入了 28 個新市場，遍 布歐洲、澳洲及南美洲。公司早期在海外市場的成功得益于定位咖啡文化淡薄、經 濟增長快的市場，而在歐洲、南美洲等不具備以上要素的市場，公司發展緩慢。例 如，2000 年公司進入澳洲，面對由意大利移民帶來深厚咖啡文化的澳大利亞和對咖 啡品質要求高且偏好精品咖啡館的澳洲咖啡消費者，星巴克作為外來的連鎖品牌難 以取得競爭優勢，到 2008 年時決定關閉 87 家澳大利亞門店中的 64 家。 2）門店管理能力脫節，同店銷售增長率（SSS）轉負。擴張戰略的背景下，公司內部形成了盲目追求經濟效益的文化，門店服務質量大打折扣。同時，加盟店占比的 不斷提高也影響了公司對門店的管理。門店管理能力的退步具體體現為早餐三明治 等新產品的氣味對核心產品咖啡體驗的影響；咖啡豆在運送至門店之前提前研磨影 響咖啡口感；新開店面裝修千篇一律設計缺乏特點等。核心產品濃縮咖啡的體驗遭 到破壞，同店表現受到影響，2004-2008 年 SSS 逐年下降，2008 年因訂單量大幅減 少首次轉負至-3%。 3）高速擴張導致物流需求激增，供應鏈體系承壓。得益于規模效應和在咖啡豆原產 地布局，公司在 2000-2004 年一定程度上控制了銷貨成本率。星巴克供應鏈中的物 流環節是把 4 個倉庫的咖啡豆從 5 個區域的咖啡烘焙廠通過 50 多個配送中心和多 個供應商運往世界各地。隨著擴店進程，供應鏈問題凸顯，2008 年供應鏈部門雇傭 1300 位職員，維持日常供應鏈的運作開支達到每年 1 億美元，但只有 35%的門店及 時收到所有所需物品，供應鏈效率不容樂觀。2004 年后銷貨成本率持續上升，2008 年達到頂峰 44.7%。 3.2.舒爾茨重任CEO，回歸核心價值 戰略轉向重塑星巴克體驗，回歸品牌核心價值與內涵。2008 年 1 月，公司創始人舒 爾茨回歸公司再度出任 CEO，調整戰略為保證消費者的高品質體驗，樹立“激發并 孕育人文精神——每人、每杯、每個社區”的公司使命，加強與顧客的情感紐帶。 3.2.1.前端：門店升級+產品迭代，重塑競爭力 門店端：升級服務&設備，優化門店體驗&運營。1）提升服務標準：2008 年 2 月 26 日下午，星巴克關閉全美所有門店關店半小時，對員工進行再培訓，強調了產品質 量和員工服務意識。培訓內容主要包括保證咖啡新鮮口感，如咖啡在運送至門店前 不研磨，鮮煮咖啡不能放置超過半小時；避免牛奶喪失部分甜度，如牛奶需要在顧 客點單后現蒸，牛奶的溫度以及出奶泡的程度必須恰到好處。 2）更換門店設備：公 司用瑪斯特里納（Mastrena）全自動咖啡機代替了威利斯莫（Verismo）半自動咖啡 機，全自動性能也縮短了咖啡制作時間，并保證咖啡出品的穩定性。新設備高度降 低，便于員工展示飲品制作流程和與顧客交流。公司另引進更易操作的收銀交易系 統和人力安排軟件，授權門店經理精益化管理，如隨客流量相應增減員工。據 09 年 公司調查，服務效率同比提高 10pct，顧客滿意度提高 8pct。 產品端：核心產品優化獲認可，咖啡矩陣豐富拓場景。1）優化核心產品：公司優化 核心產品濃縮咖啡的咖啡豆/烘焙配方，研發新品“派克市場烘焙咖啡”并在全美門 店推廣，新品口感均衡，解決了以往咖啡配方更換頻繁的問題，受到市場廣泛的認 可；2）豐富產品線：公司出于不同目的推出了多種新品。如追隨餐飲消費健康化新 趨勢推出健康產品 Vivanno；利用品牌勢能開發高端產品珍品咖啡系列；推出 VIA 免煮咖啡拓展了星巴克咖啡的飲用場合，增加消費者觸達。 3.2.2.后端：供應鏈改革+品牌營銷，深化護城河 供應鏈端：精益供應鏈賦能公司降本增效。1）組織架構調整：將原先龐大的供應鏈 體系根據美國供應鏈協會所提出的供應鏈四大活動精簡為規劃、采購、生產、配送 四個模塊，有效精簡人員，提高效率。2）加快布局上游供應：公司通過在咖啡豆原 產地建立農民種植支持中心鎖定大量優質原材料。2008 年之前，公司僅建立了一個 位于哥斯達黎加的農民種植中心，截止 2022 年已建成 10 個。此外，對于烘焙食品， 公司開始更多地實行本地采購并挑選少數供應商合作以保證口味統一。 3）改善物流 體系：一方面，引進數字化管理系統，智能統籌烘焙倉儲中心配送范圍、評估供應 商效率、管理倉儲庫存，提高了物流效率和準確度。另一方面，公司加密配送網點提 高物流配送準確性，并通過利用平衡記分卡等工具優化第三方物流公司的評價體系，選 擇少量優質供應商在保證效率的同時減少成本。改革完成后，公司供應鏈的門店訂單 交付成功率從 35%提升至 90%。 營銷端：數字營銷促進品牌勢能，會員體系強化品牌粘性。1）數字營銷：公司于 2008 年開通 Facebook 和 Twitter 賬號，增強品牌曝光度。同時上線 MyStarbucksIdea 線上社區，征求顧客意見，讓顧客參與到日常運營中，網站建立后的 2 個月內共收 到 42 萬條建議。公司通過精準投放廣告/結合熱點時事營銷等方式在社交媒體上維 持高品牌曝光度。例如 2013 年初，大風雪 Nemo 襲擊美國，沒多久，Facebook 和 Twitter 就出現在寒冬中握著熱咖啡的 Starbucks 廣告。Starbucks 更利用#Nemo 與 #blizzard 等標簽，讓品牌與產品跟消費者生活緊密相扣。公司亦推出 My Starbucks rewards 計劃和移動端 app，打造一體化線上會員體系，鞏固消費者粘性。2）品牌塑 造：公司通過一系列公關活動如參與新奧爾良市重建、社區志愿活動等重新強調了 公司立足社區、具有社會責任感的品牌形象。 3.3.改革降本增效，業績重回正軌 兩年削減 4 億永久性成本，提高運營效率。公司通過對門店運營/供應鏈/福利政策 的調整以及剝離非核心業務在 2008/2009 年共削減了 4 億美元永久性成本，自 2008 年至 2019 年（會計準則變更），銷貨成本率/門店運營費用率總體呈下降趨勢，經營 利潤率/凈利潤率呈上升趨勢。 擴店放緩，營收企穩回升，進入緩慢增長期。拓店方面，公司在 2008/2009 年關閉 表現不佳的 205/566 家美國門店，總共完成 800 家美國門店和 100 家國際門店的關店計劃。另一方面，公司裁員 12000 人，占雇員總數的 7%。 調整后公司開店的節奏 放 緩 ， 截止 2021 年美國 / 海 外 門 店 分 別為 15444/18389 家 ，2008-2021 年 CAGR2.1%/9.6%，總店數 33833 家，2008-2021 年 CAGR 為 5.2%，遠低于 2000-2008 年的 18%。營收方面，公司在 09 年營收下降后迅速恢復，2009-2019 年平均年營收 增長率為 11%，相比 2000-2008 年下降 12pct，公司業態/戰略成熟，進入較穩定而 緩慢的發展期。 同店表現擾動消弭，海外市場頗具看點。08 年公司 SSS 首次轉負降為-3%，09 年降 至歷史低點（除 20 年外）-6%，在公司進行前端改革后，訂單量/客單價均有增長， 驅動 SSS 大幅上升并保持在 6%左右；其中中國/亞太市場表現頗具看點，08-15 年 間中國/亞太 SSS 均遠高于整體表現。 1994-2000 年：成長期，高速擴張，公司高成長享高估值。上市初期，市場對于星巴 克連鎖擴張寄予厚望，估值達到 70-80x。1996 年公司門店超 1000 家，同時在日本 開立第一家海外門店，開啟國內+國際雙輪擴張步伐。其后進駐菲律賓、中國、韓國 等海外市場，國際化步伐加速。1992-2000 年門店 CAGR 達到 46.5%，1994-2000 年 營收 CAGR 達 40.3%。市場投資者看好星巴克的確定性+高成長屬性，給于較高的 估值溢價，此階段 PE 中樞約 55x，PEG 中樞約 1.67x，顯著高于同行。 2001-2008 年：青年期，擴張過度，估值先揚后抑。2000 年，舒爾茨退居二線，新 任 CEO 采取大舉海外擴張的戰略， 2001-2004 年得益于海外門店擴張，總門店/海 外門店/凈利潤 CAGR 達 24.1%/46.8%/42.4%，SSS 也從 2001 年的 5%一路攀升至 2004 年的峰值 10%。這一階段公司仍然保持著較為健康的增長姿態，估值上行并于 2004 年達到 65x。2005 年，公司空降 CEO 吉姆·唐納德的部分策略調整一定程度 上影響了星巴克的消費者體驗，SSS 持續下降，至 2008 年轉負為-3%。且在門店經 營業績承壓的情況下，星巴克仍然盲目進行海外擴張，2004-2008 年海外門店 CAGR 高達 32.9%。 2008 年美國次貸危機，面向白領的星巴克首當其沖，當年公司凈利潤 腰斬。內憂外患下同期估值持續下跌至 2008 年的 20x，公司股價也迎來雙殺，跌至 低谷。2000-2008 年，PE 中樞約 40x，PEG 中樞約 1.75x。 2009-2019 年：成熟期，回歸初心，估值修復。2008 年舒爾茨再次走馬上任，在前 端（門店+產品）和后端（供應鏈+營銷）實施一系列改革，將重心從開店轉為單店 運營。2008-2020 年門店數量 CAGR 降至 6.3%，同時 SSS 從 2009 年的-6%回正至 2010 年的 7%，此后保持穩定，2010-2019 年平均 SSS 達 5.7%。2009-2019 年凈利潤 CAGR 達 24.8%。此階段估值修復，從 2009 年的 10x 一路水漲船高，疫情前基本穩 定在 20x-40x。2008 年后公司發展成熟穩定，雖有波動，但 PE 穩健，PE 中樞約 35x， PEG 中樞約 1.67x。 2020 年至今：漲價驅動 SSS 迅速恢復，估值擾動消弭恢復至疫前水平。隨著疫情在 全球擴散，公司不得不在 20Q2 關閉了 50%的北美/國際門店，公司業績承壓，PE 迅 速拉升至 70x。但隨著美國疫苗接種率上升/政府連續發布政策刺激消費，經濟逐漸 解封，市場認為餐飲板塊遭遇了過度拋售。20Q3 絕大多數星巴克門店重新開業，截 至 20Q3 末全球 97%門店重新恢復營業，公司以大幅漲價應對（20Q2-Q4 同店客單 價分別+23%/+17%/+17%），業績也在 20Q2-Q4 連續三個季度高于預期，PE 因此進 一步突破 90x。2021 年 PE 回歸疫情前約 30x 水平，21Q1 公司繼續提價 17%，SSS 在客單價因素驅動下恢復至 19 年同期水平（此時客流尚未恢復），業績遠超市場預 期。 疊加上第四空間發展迅猛、數字化轉型成效顯著等利好因素，共同驅動股價連 創新高，PE 進一步上行至 37x。2022 年初在通脹壓力/美聯儲加息預期/德爾塔&奧 密克戎/禽流感的多重打擊下，美股大盤急轉直下。而公司層面，咖啡豆期貨指數創 10 年新高，原材料價格超預期上漲使得公司僅依靠小幅漲價轉嫁給消費者 （22Q1/22Q2 同店客單價分別+3%/+6%）無法抵消其削減利潤的部分，22Q1/22Q2 的 SSS 分別持續走低至個位數的 7%/3%，PE 回調至 25x。2020 年 PE 略有失真， 2021 年至今 PE 總體穩健，PE 中樞約 32x。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 詳見報告原文。 精選報告來源：【未來智庫】 奔狼紋章： 九毛九(09922) 九毛九更新:慫超額完成開店，強烈看好后續同店反彈+開店拓展[國金社服] 旨公司更新:2022年慫火鍋新開18家、超額完成15家目標，太二新開102家，另有13家已裝修好但開業時間待定，基本完成全年120家計劃，不影響2023開店計劃。 大我們的觀點: 慫火鍋全國化加速打開成長空間。截至22年底門店共27家門店、分布于9城(廣州11+深圳5+上海4+北京杭州/海口/珠海/南昌/廈門/佛山各1家)，全國化初見成效，年中上調新開目標、全年超額完成，展現必火鍋UE模型趨于成熟、終端反饋良好。根據國金數字未來Lab，必火鍋全國晚市店均高峰期等位數在12.31達330+桌、超過國慶水平。 南方核心城市陸續過峰后餐飲全國性修復拐點或已到來，看好太二同店修復能力。南方一線城市上海、廣州、深圳發熱指數于23號前后開始回落，元旦參考慫、湊湊品牌等位數據，預計表現明顯好于圣誕節，結合上廣深過峰已近一周，北方重點城市過峰后修復斜率繼續變陡，預計餐飲全國性上修拐點或已到來。公司旗下品牌太二、慫火鍋客群年輕、勢能較強，尤為看好修復速度及表現。 投資建議: 公司品牌打造+高效運營+供應鏈+組織管理能力突出，太二開店仍有翻倍空間、每年維持100+新開店速度，第=成長曲線慫火鍋全國化加速。預計22E~24E營收40.6/74.2/103.0億元，同比-2.9%/+82.9%/+38.8%，歸母凈利1.6/7.3/11.0億元，同比-52.8%/+352.7%/+51.6%，對應23E-24EPE 37X/25X，維持"買入"評級