孕期運動描述：：頂呱刮： 赤峰黃金(SH600988)又是一個十字星，留給大家的時間不多了。 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 投資要點： 行情回顧。截至2022年12月9日，申萬有色金屬行業本周上漲2.65%，跑輸滬深300指數0.64個百分點，在申萬31個行業中排名第10名；申萬有色金屬行業本月上漲2.68%，跑輸滬深300指數1.09個百分點，在申萬31個行業中排名第14名；申萬有色金屬板塊年初至今下跌13.03%，跑贏滬深300指數6.04個百分點，在申萬31個行業中排名第15名。 截至2022年12月9日，本周有色金屬行業子板塊中，工業金屬板塊上漲5.26%，小金屬板塊上漲3.16%，能源金屬板塊上漲1.13%，金屬新材料板塊下降1.02%，貴金屬板塊下降1.03%。 有色金屬行業周觀點。工業金屬。國內疫情防控措施持續優化，宏觀情緒升溫，使得市場對工業金屬板塊上漲預期持續轉好，未來行情上漲的持續性仍需下游需求發力。截至12月9日，LME銅價收于8485美元/噸，LME鋁價收于2470美元/噸，LME鉛價收于2167美元/噸，LME鋅價收于3227美元/噸，LME鎳價收于28810美元/噸。建議關注神火股份（000933）、云鋁股份（000807）。貴金屬。本周，十年期美債和兩年期美債出現了逾40年來最嚴重的倒掛，預示著美國經濟或處在衰退的開端。周內美元指數不斷下行，黃金價格持續上漲，持續看好中長期貴金屬板塊上漲邏輯。截至12月9日，COMEX黃金價格收于1810.70美元/盎司，較周初上漲29.4美元。建議關注赤峰黃金（600988）、山東黃金（600547）。能源金屬。需求預期減弱，本周鋰鹽產品價格小幅回調。截至12月9日，碳酸鋰現貨價格收于56.4/噸，較前一周末下降2500元；氫氧化鋰現貨價格收于55.90萬元/噸，較前一周末下降500元。需持續關注未來鋰產業鏈下游動力電池、儲能等需求情況。稀土及磁材。本周截至12月9日，稀土價格指數收于284.91點，較上周末上漲6.18點。稀土行業加速整合，產品價格企穩，擁有充足原料供應并做強磁材業務的企業有望優勢凸顯。建議關注廣晟有色（600259）、橫店東磁（002056）、正海磁材（300224）。 風險提示：宏觀經濟增長不及預期；美聯儲及歐洲央行貨幣政策收緊超預期；能源金屬及小金屬價格下跌；有色金屬下游需求不及預期；企業在建項目建設進程不及預期；行業供需格局改變致使行業競爭加劇等。 來源：[東莞證券|盧立亭,許正堃] 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 重點推薦銅鋁和貴金屬板塊。本周(12.05-12.09)上證綜指上漲1.61%，滬深300指數上漲3.29%，SW有色指數上漲3.15%。貴金屬方面本周COMEX黃金下跌0.11%，白銀上漲1.39%。主要工業金屬價格中LME鋁、銅、鋅、鉛、鎳、錫分別變動-3.36%、0.16%、3.86%、-2.08%、2.34%、2.52%;主要工業金屬庫存中LME鋁、銅、鋅、鉛、鎳、錫分別變動-5.29%、-2.32%、-7.81%、2.53%、-0.09%、0.96%。 工業金屬：加息放緩拐點漸行漸近，防疫措施進一步優化疊加地產利好政策發酵需求有望持續獲得邊際改善，利好工業金屬價格上行。核心觀點：重點關注下周議息會議，加息放緩預期明確，金融屬性壓制或將邊際放緩。銅、鋁庫存仍處低位，地產利好政策密集公布疊加防疫政策不斷優化有望帶來需求邊際改善，利好金屬價格上行。銅方面，供應端，礦端嘉能可調低2023年銅產量預期至104萬噸，低于今年106萬噸。電解銅端11月中國電解銅產量為85.84萬噸，同比增長6.16%，環比增長1.07%。需求端，年末企業采購意愿減弱，需求表現一般，但受防疫政策變化影響，需求預期有所好轉，預計銅價或將震蕩上行。鋁方面，供給端川、桂地區鋁廠維持復產，云南等地區暫穩運行，國內電解鋁產能維持增長態勢。需求端，冬季來臨春節臨近，下游采購意愿較弱，但防疫政策優化后宏觀情緒向好。國內社庫本周基本持穩，但僅為同期50%，低庫存支撐鋁價。預計鋁價短期維持高位震蕩，中期維持上行走勢。重點關注：紫金礦業、銅陵有色、中國有色礦業、洛陽鉬業、神火股份、云鋁股份、索通發展、南山鋁業、天山鋁業、西部礦業。 能源金屬：新能源車產銷同比增速放緩，且補貼退坡需求下降市場情緒走弱，江西云母陸續復產，短期供需矛盾仍在，但邊際供需走弱情況下金屬價格逐漸進入弱勢。核心觀點：11月中國新能源車產銷環比上漲1%和14%，但同比增速不及去年同期，市場情緒走弱，但短期供需矛盾仍在。鋰方面，供應端，江西云母冶煉企業在陸續復產中，但受停產影響，預計12月碳酸鋰整體產量或有所回落，需求端由于價格下跌，下游采購意愿較弱，預計鋰價維持小幅下滑。鈷方面，電解鈷國內供給過剩，海外長單為主，下游消耗庫存，需求持續清淡，價格繼續下調，下游正極廠縮減采購控制庫存，硫酸鈷需求同樣較弱，預計后續鈷價格或仍將延續弱勢。鎳方面，低庫存下，電解鎳供需緊張使得鎳價大漲。硫酸鎳供需趨于寬松，下游電池端需求下降，硫酸鎳價格繼續下調，預計鎳價或將跳出當前二元定價體系，回歸電解鎳本身供需，鎳價或將震蕩走高。重點關注：華友鈷業、西藏礦業、中礦資源、贛鋒鋰業、天齊鋰業、永興材料等。 貴金屬：美聯儲貨幣政策拐點漸行漸近，抓住黃金“右側”配置良機。核心觀點：本周美國11月PPI數據略超預期，但作為CPI先行指標如期下行，重點關注下周CPI和議息會議，目前市場普遍預期12月加息50BP，美聯儲貨幣政策拐點或將來臨。對經濟增速放緩的擔憂和對美聯儲放緩加息步伐的預期，是支撐黃金價格上漲的主要因素，預計黃金價格或將維持上行趨勢。重點關注：山東黃金、招金礦業、中金黃金、銀泰黃金、赤峰黃金和湖南黃金。 風險提示：需求不及預期、供給超預期釋放、海外地緣政治風險等。 來源：[民生證券|邱祖學,張航,張建業,張弋清] Nico904： 山東黃金(SH600547)赤峰黃金(SH600988) 現在期金完全是多頭趨勢了，這種遠期趨勢曲線似乎是完美的，等待升破2000美元一盎司有可能出現殺跌，超級大機會一定在明年出現，現在布局還不晚把握住黃金的機會。明年大放異彩，有很多突發消息會推動黃金繼續向上。 Nico904： 山東黃金(SH600547)赤峰黃金(SH600988) 巴爾干局勢升級，黃金有望迎來新高，期金2000很快就到了，大家耐心啊。銀泰小菜菜自己玩去吧你。 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 核心觀點 核心觀點：海關數據顯示11月出口同比增速為-8.7%，預計出口方面需求拉動放緩。本周國內各地防疫持續優化，經濟活動向常態回歸。同時國內目前地產利好政策頻繁公布，房地產需求有望得到修復。工業金屬內外盤普漲，雖然面臨冬季需求縮減情況，但經濟改善預期疊加庫存低位帶動價格上行。12月13日美國將公布11月CPI數據，12月15日美聯儲年內最后一次議息會議公布利率，通脹數據或將對未來加息速度和幅度有所影響。目前市場預期較為樂觀，預計12月加息50BP，美聯儲貨幣政策拐點或將來臨。 貴金屬：金銀-市場樂觀預期主導。美聯儲鮑威爾上周傳遞出的加息放緩信號和增幅放緩的PCE指數共同為金銀價格提供上漲動能。周中至后期，ISM非制造業指數幫助美元反彈，金銀價格自高位開始回落。周五美國勞工部公布的11月生產者價格指數（PPI）年率放緩幅度不及預期，預示該國物價壓力依然巨大，市場多空拉鋸。但美債收益率保持近期低位，市場對未來的升息形勢仍保有樂觀情緒。由于市場預計下周將出爐的美國11月份CPI數據將進一步顯示通脹放緩，而且市場預計美聯儲下周將僅加息50個基點，從而對貴金屬偏利多。 工業金屬：銅-冶煉端年底追產，需求修復預期升溫。近期嘉能可集團調低了2023年產量預期，預計銅產量為104萬噸，低于今年的106萬噸。供應方面，2022年11月中國電解銅產量為85.84萬噸，與去年同期相比上漲6.16%，環比上漲1.07%。冶煉端，隨著銅精礦供應寬裕，加工費指數穩步攀升，冶煉利潤穩定向好，推動了部分電解銅冶煉企業年底追產行動，本周電解銅庫存在低位基礎上回升。需求方面，經濟基本面邊際轉好的預期強烈，但目前面臨年底，多數企業仍持觀望態度，采購以剛需為主，預計銅價將震蕩上行。鋁-冬季需求縮減，庫存維持低位支撐價格。本周內外盤略漲。供應方面，本周國內部分地區少量檢修減產，四川、廣西地區繼續復產，甘肅地區有少量新投產釋放。綜合來看，本周電解鋁供應增加。需求方面，本周電解鋁企業配套鋁加工廠有所增產，但其他加工企業基本均呈減產走勢，對電解鋁需求不佳。鋁材出口繼續下滑。庫存方面，本周LME鋁庫存持續下降，中國鋁錠社會庫存本周整體繼續降庫。未來預計疫情政策雖然有所放開，但是下游加工企業短期處境仍舊較為嚴峻。成本方面，海內外冬季來臨，能源成本上升，生產端面臨減產壓力。在低庫存的支撐下，預計下周中國電解鋁市場價格繼續高位震蕩。 能源金屬：鋰-下游產能需求未完全釋放，預計未來仍維持緊平衡。本周鋰精礦走勢欠佳，價格繼續回落。需求方面，下游需求轉弱，采購較為謹慎。主要原因是正極材料廠家擴產的產能并未釋放，在原有產能基礎上把需求降到最低。供應端，目前市場缺礦缺精礦原料，選礦廠家產能不飽和。天氣轉涼鹽湖端廠家產量會受到影響，同時供暖季限氣產量也會有所下滑，庫存處于低位持續消耗。預計未來市場供應緊張局面難緩解。需求端產能全面釋放時，供需仍是不平衡狀態，暫無代替碳酸鋰的原料，碳酸鋰價格仍會在高位。鈷-價格持續走弱。鈷價格繼續下跌，電解鈷和鈷鹽市場逐步回歸基本面，在短期難以打破供大于需的局面的情況下，電解鈷和鈷鹽現貨市場交易重回清淡。電解鈷需求方面，以廠商剛需采買為主，場內業者下游客戶觀望為主。鈷酸鈷方面，目前鈷鹽下游主動詢盤意向偏低，使得冶煉廠低價促單意愿增強，整體市場積弱難反。短時鈷和鈷鹽價格或將繼續下滑。 相關標的：貴金屬—赤峰黃金、銀泰黃金；工業金屬—天山鋁業、云鋁股份；金屬加工—海亮股份；能源金屬—華友鈷業、贛鋒鋰業、天齊鋰業、廣晟有色 風險提示：下游復產不及預期風險；國內房地產需求不振的風險；美聯儲加息幅度超預期風險；新能源汽車增速不及預期風險；海外地緣政治風險。 來源：[財通證券|田源,田慶爭] 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 貴金屬：聯儲加息拐點確定性強，貴金屬仍具備配置價值。雖然美國非制造業PMI和PPI仍顯示通脹和壓力，短期對國債收益率和貴金屬價格均形成擾動。但中長期看，歐元區加息已經放緩，全球大部分地區PMI仍處收縮區間，消費者支出放緩、全球經濟風險增加，貴金屬具備長期交易邏輯。個股：建議關注招金礦業（1818）、銀泰黃金（000975）和赤峰黃金（600988）。 工業金屬：地產情緒傳導，提振工業金屬，短期謹慎樂觀。地產政策底對于工業金屬價格傳導已經顯現，但對于消費端的傳導仍有時滯，下周中央經濟會議地產端或仍有利好出臺，汽車方面11月數據不及預期。工業金屬價格維持謹慎樂觀，二級市場則關注銅、鋁板塊消費端改善預期。個股：關注自備電廠低成本的神火股份（000933）、天山鋁業（002532），資源企業南山鋁業（600219），再生明泰鋁業（601677），索通發展（603612）。 新能源金屬：碳酸鋰現貨價格松動，但仍是新能源汽車鏈條具有相對收益的板塊，等待調整后的布局機會。自消費端的弱勢逐漸向上游傳導，短期鋰鹽利潤逐漸壓縮，原料端鋰輝石精礦價格暫能維持，終端的擔憂情緒對價格形成明顯拖累。中期看，我們認為2023年供需依舊偏緊，擁有資源優勢的標的仍有較強盈利能力，短期價格筑底后仍然推薦鋰板塊布局。個股：穩健關注：天齊鋰業（002466）、永興材料（002756）、藏格礦業（000408）；彈性關注：江特電機（002176）、融捷股份（002192）。其他板塊：華友鈷業（603799），低成本濕法項目利潤長存，華科首船高冰鎳發運，Q3業績基本觸底，后期逐步修；力勤資源（2245.Hk），鎳全產業鏈龍頭；萬順新材（300057）涂炭鋁箔提高盈利水平；勝利精密（002426）復合銅箔布局。 一周市場回顧：有色（申萬）指數漲2.65%，表現弱于滬深300。個股前十：天山鋁業（17.98%）、云鋁股份（14.85%）、德方納米（13.39%）、銅陵有色（12.37%）、盛達資源（11.27%）、中鋼天源（11.19%）、合盛硅業（10.86%）、中國鋁業（10.59%）、浩通科技（10.36%）、明泰鋁業（9.33%）。 風險提示：新能源金屬：電動車及儲能需求不及預期；基本金屬&貴金屬：美聯儲加息放緩不及預期、全球經濟回落壓力增加 來源：[華福證券|王保慶] 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 工業金屬：美聯儲加息預期放緩，內需提振，工業金屬震蕩上行 國際方面，12月5日發布的美國11月Markit綜合PMI錄得46.4，跌破枯榮線，美國經濟衰退風險的加劇，加息預期減弱，美元指數預期下行，宏觀壓制因素或將逐漸退出，工業金屬價格獲得支撐。國內方面，12月7日，隨著防疫政策繼續優化，國家衛健委發布《關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》，國內經濟修復預期強化。同時近期房地產金融政策落實，政策暖風持續，國內需求進一步增長。國內宏觀預期轉好。總體上，美聯儲加息預期放緩，宏觀壓制因素有望逐漸退出，國內內需增長持續，預計工業金屬價格將逐步上行。建議關注：神火股份、天山鋁業、南山鋁業、西部礦業、索通發展、錫業股份等。 銅：國內外宏觀向好，滬銅維持強勁 本周LME銅收報8486美元/噸，周內上漲0.16%；滬銅收報67120元/噸，周內上漲1.33%。宏觀方面國外美聯儲加息放緩預期維持，國內優化防疫新十條發布，經濟修復前景樂觀。同時房地產金融政策刺激，支撐國內銅價上行。供給端，據SMM，11月國內精銅產量為89.96萬噸，同比增加8.92%，供給逐漸改善。需求端，據SMM，國內主要大中型銅桿企業綜合開工率約為66.63%，較上周上升3.34%，需求小幅回暖。庫存方面，滬銅倉單庫存小幅度上升，全球顯性銅庫存略有反彈，但均仍處于歷史低位，繼續支撐銅價。總體看，國內外宏觀刺激逐步強化，基本面上供需回暖，預計銅價短期將繼續維持高位。 鋁：供應逐漸恢復需求仍處低位，預期短期鋁價或承壓 本周LME鋁收報2470美元/噸，周內下跌3.36%；滬鋁收報19260元/噸，周內上漲0.08%。本周國內疫情防控優化疊加房地產融資增長支撐鋁價。供給端，據SMM，周內廣西和四川復產產能逐步投放，其余地區產能穩定運行。因臨近假期，鋁廠鑄錠量也呈增加趨勢，國內供應端逐步恢復。需求端，據SMM，周內受訂單不足影響，國內鋁下游加工龍頭企業開工率為65.3%，環比上周下跌0.7個百分點，需求仍處低位。總的來看，國內產能逐漸恢復供給增加，而需求仍無起色，預期短期鋁價或承壓。 錫：供需仍未恢復，震蕩獲將延續 本周錫價上漲，LME錫價收報24165美元/噸，周內上漲2.52%，滬錫198650元/噸，周內上漲6.13%。供給端，據SMM，由于原料供應偏緊，60%錫精礦加工費降低至12500/噸，進一步擠壓冶煉廠利潤，造成供給整體下滑。需求端，據SMM，下游焊錫企業開工率仍處低位，需求減弱，終端訂單疲軟，庫存持續累計，需求尚未恢復。總體看，原料緊張導致冶煉供給繼續偏弱，需求仍未弱勢，供需疲軟下，預期滬錫或將繼續橫盤震蕩。 鋅：國內供增需減，鋅價或短期走弱 本周LME鋅價3227美元/噸，周內上漲3.86%，滬鋅24965元/噸，周內上漲1.15%。基本面上供給端，據SMM，周內各省加工費基本持平，冶煉廠利潤仍處于高位，利潤驅使疊加國內宏觀向好推動供給上行。需求端，據SMM，本周受北方疫情影響，下游鍍鋅企業開工率為57%，壓鑄企業開工率46.83%，環比均有下降，而南方壓鑄企業12月下旬減產或停工放假，需求走低。總體看，供給增加需求下行趨勢較為確定，預計鋅價或短期走弱。 能源金屬：國內11月新能源車滲透率創新高，新能源需求維持高景氣 國際方面，特斯拉在12月7日于泰國正式推出Model3和ModelY，起步價分別約合5萬美元、5.6萬美元，兩款車型即日起接受網上預訂，預計在2023年第一季度交付，由上海工廠負責供應。同時，特斯拉在12.7-12.31日進行新一輪降價方案，完成現車提車直接減免6000元，可疊加在提前的4000元保險補貼、2萬積分的基礎之上。國內方面，11月動力電池產量共計63.4GWh，同比增長124.6%，環比增長0.9%；11月新能源乘用車滲透率再創新高至35%+，11月新能源乘用車產量同比+63.5%/環比-1.1%至71.0萬輛。建議關注：贛鋒鋰業、中礦資源、天齊鋰業、融捷股份、永興材料、江特電機、鹽湖股份、西藏礦業、藏格礦業、西藏城投、盛新鋰能、雅化集團、川能動力等、華友鈷業、騰遠鈷業、盛屯礦業、洛陽鉬業、寒銳鈷業等。 鋰：供給擾動減弱，鋰價小幅波動 本周鋰鹽小幅回落，電池級碳酸鋰價格56.4萬元/噸，同比下降0.4%；電池級氫氧化鋰價格為55.9萬元/噸，同比下降0.1%；鋰輝石價格為5510美元/噸，同比上升0.5%。據SMM，從需求端，臨近春節，電芯廠維持去庫態勢；出于對六氟價格悲觀預期，廠商觀望情緒濃厚，需求繼續承壓。從供給端來看，錦江鉈污染事件影響減弱，多數鋰廠逐步恢復生產，供給擾動減弱，但短期鋰資源產能供給增量有限，預計鋰價仍有較強支撐。 鎳：需求繼續下行，硫酸鎳價小幅下跌 本周硫酸鎳價格小幅下行，SMM硫酸鎳收報4.01萬元/噸，較上周下跌0.2%。據SMM供給端，部分硫酸鎳廠商改為成本加成模式，硫酸鎳廠利潤得以維系，產量未明顯下滑；純鎳方面，內外盤價差尚未修復，純鎳進口生產商深度虧損，進口受到抑制。需求端，年末新能源車補貼退坡及出于對明年一季度需求的擔憂，硫酸鎳需求進一步下滑，下游備庫節奏放緩。綜合來看，硫酸鎳供給維持寬松，需求繼續走弱，預計硫酸鎳將震蕩下行。 鈷：需求疲軟，鈷價持續承壓 本周硫酸鈷價格繼續下跌。SMM硫酸鈷5.25萬元/噸，較上周下降4.5%；SMM電解鈷價格32.97萬元/噸，較上周下降2.1%。據SMM供給端，電鈷方面，部分鈷廠增產電解鈷，電解鈷供給小幅增加。鈷鹽方面，部分鈷鹽廠商下調產量，供給減少，并持續去庫。需求端，下游合金廠商繼續維持去庫態勢，電鈷采購意愿進一步下滑。國補退坡在即，新能源車降本壓力增大，三元電池材料廠訂單下滑并維持去庫狀態，接貨意愿不強，另外消費類需求也有待改善，鈷價持續承壓。 稀土：供需雙弱，預計稀土價格維持穩定 本周稀土價格上行，氧化鐠釹收報67.85萬元/噸，較上周上漲2.49%；氧化鏑價格2358元/千克，較上周上漲2.54%；氧化鋱價格13340元/千克，較上周上漲1.83%。據SMM供給端，目前金屬廠和廢料回收企業生產成本倒掛，產量有一定程度的縮減，鐠釹現貨緊張的情況尚未得到緩解。從需求端來看，下游磁材訂單增量有限，采購方追漲意愿不高，實際成交量未明顯放大。總體來看，供給緊張未能緩解，但訂單需求仍然較弱，供需雙弱下預計短期稀土價格將繼續保持穩定運行。建議關注：金力永磁、中科三環、中國稀土、盛和資源、北方稀土等。 貴金屬：美聯儲或放緩加息，金價存在上行動力 本周COMEX黃金周五收盤價1801.5美元/盎司，較上周下降0.75%；COMEX白銀周五收盤價23.246美元/盎司，較上周上漲1.78%。美元指數本周五收盤價104.81，較上周五收盤價104.7變化幅度不大，美元維持近期頹勢，為黃金提供了良好支撐。美國勞工統計局12月8日公布的數據顯示，截止12月3日當周，美國首次申請失業救濟人數環比增加0.4萬至23萬人，反映勞動力市場有所趨疲，加息抑制通貨膨脹的滯后效應初步顯現。12月5日發布的美國11月Markit綜合PMI錄得46.4，跌破枯榮線，顯示美國經濟衰退風險的加劇。美國勞工部12月9日發布消息美國11月PPI環比上升0.3%，同比上升7.4%，高于預期7.2%，通脹未能如期回落。美聯儲主席鮑威爾此前表示，利率將進一步上升，12月預期放慢加息步伐，美聯儲官員也于近期釋放鴿派信號，重申了放緩加息步伐的觀點。總體看，美聯儲后續加息幅度隨著經濟增速放緩逐步縮小，鴿派信號刺激實際利率下行預期，金價存在上行動力。建議關注：銀泰黃金、赤峰黃金、山東黃金、湖南黃金等。 風險提示：金屬價格大幅波動，新能源需求大幅下滑，宏觀經濟表現不及預期。 來源：[安信證券|覃晶晶] xiehh： 美聯儲松緊預期反復，不改金屬價格方向——中泰大宗金屬周報（2022-12-27） 本周關鍵詞：美國Q3GDP好于預期、國內進入大宗金屬消費淡季 一、投資建議：維持“增持”評級 隨著美聯儲12月加息50BP落地，美國貨幣政策的二階導拐點已然確立；對于貴金屬，我們認為美國經濟回落難以避免，疊加通脹逐步走低、失業率上升，貴金屬大周期拐點確立，持續重視成長及資源優勢突出標的。對于基本金屬，美聯儲加息周期下，海外耐用品需求持續回落，全球主動去庫存仍將持續，但隨著加息速度的放緩及國內經濟預期的改善，板塊有望開始筑底回升。 二、行情回顧 美國三季度GDP超預期，11月核心PCE物價指數顯示通脹放緩：1）美國三季度GDP超預期上修，但日本央行宣布擴大國債目標收益率波動區間，歐央行官員表示50個基點加息可能成為“新常態”，美元指數承壓下金屬價格回升，具體來看： LME銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳本周漲跌幅為0.9%、0.7%、5.3%、-2.3%、1.4%、5.4%，整體上漲；2） COMEX黃金收1804.20美元/盎司，環比上漲0.22%，SHFE黃金收406.80元/克，環比上漲0.97%；3）本周A股整體回落，申萬有色金屬指數收于4,556.30點，環比下跌4.80%，跑輸上證綜指0.95個百分點，黃金、稀有金屬、工業金屬、金屬非金屬新材料的漲跌幅分別為-4.26%、-4.70%、-4.77%、-5.66%。 三、宏觀“三因素”總結 國內1年期與5年期LPR環比持平；美國11月核心PCE物價指數同比有所回落；歐洲12月ZEW經濟景氣指數有所回升，疫情降溫。具體來看： 1）國內：本周披露國內1年期貸款市場報價利率為3.65%（前值3.65%），5年期貸款市場報價利率為4.30%（前值4.30%）；周內國內央行開展40億元7天期和1530億元14天期逆回購操作，實現凈投放1550億元，維護年末流動性平穩。 2）美國：本周披露美國第三季度GDP終值環比折年率3.20%（前值-0.60%，預期2.90%）；11月核心PCE物價指數同比4.68%（前值5.05%）；11月新房銷售4.6萬套（前值4.5萬套），環比5.79%（前值8.23%），新屋開工私人住宅11.11萬套（前值12.22萬套）；11月美國個人消費支出季調178,281億美元（前值178,083億美元），11月人均可支配收入季調折年數56,675美元（前值56,484美元）。 3）歐元區：歐元區12月ZEW經濟景氣指數為-23.60（前值-38.70，預期-25.70）；本周英國、德國、法國合計日均新增確診101168.8例，環比上周減少2868.6例，疫情降溫。 4）11月全球制造業PMI為48.8，環比回落0.6，連續三次處于榮枯線以下，預計全球經濟整體仍將處于下行通道。 四、貴金屬：大周期拐點正式確立 美國第三季度GDP環比折年率上升至3.20%，高于預期，市場對美聯儲鷹派加息緊縮預期再度強化；而11月美國核心PCE物價指數當月同比有所回落，顯示通脹放緩，對貴金屬價格形成支撐。我們認為美國經濟回落難以避免，當前4.0%左右的遠端名義利率離經濟底部的1.5%有較大回落空間，隨著通脹超預期走低以及失業率的觸底回升，貴金屬價格大周期的拐點正式確立，板塊內高成長標的有望持續重估，同時資源優勢突出標的也將凸顯投資彈性。 五、基本金屬：美元指數走弱，基本金屬價格有所回升 周內，美國三季度GDP超預期上修，市場對美聯儲緊縮預期再度強化；而日本央行宣布擴大國債目標收益率波動區間，導致日元兌美元匯率飆升，歐央行官員則表示50個基點加息可能成為“新常態”，短期內歐元兌美元仍形成牽制，美元階段性下跌利好風險資產。 1、對于電解銅，本周國內電解銅產量19.33萬噸，環比上漲1.79%；年末已至，內外貿市場交投氛圍趨弱，傳統地產等工程項目進入淡季，疊加國內疫情仍未有效緩解，消費持續受到影響。截至12月23日，上海、江蘇、廣東三地社庫7.05萬噸，環比減少1.79萬噸。 2、對于電解鋁，供給端，周內貴州地區電解鋁企業繼續減產，目前省內總減產幅度超20萬噸，其中以中鋁遵義及貴州華仁減產量較大，其他企業僅少量停槽影響不大。另外南山集團周內發布公告，擬轉出33.6萬噸電解鋁產能，目前已累計停產近10萬噸左右。12月份廣西及四川地區增量較小，12月份國內運行產能環比持穩為主。需求端，本周鋁板帶、鋁箔、鋁型材及再生合金板塊開工率均下行，原因一是進入終端淡季，各板塊訂單走弱，二是當前疫情管控放開，不少企業生產人員被迫感染隔離，導致企業生產效率下降。周內鋁線纜、原生合金板塊開工率持穩為主，但春節將近，許多下游企業表示有提前放假計劃，需求存在進一步下降預期，開工率短期難有回漲。但國內鋁庫存在到貨不佳等多方面影響下，維持去庫狀態，庫存總量已逼近歷史低位。國內電解鋁社會庫存47.5萬噸，較上周庫存減少0.7萬噸。 1)氧化鋁價格2900元/噸，環比漲0.49%，氧化鋁成本3057元/噸，環比上漲0.36%，噸毛利-157元/噸，環比上漲1.92%。 2)預焙陽極方面，本周周內均價7771元/噸，環比持平，考慮1個月原料庫存影響，周內平均成本7795元/噸，環比上漲0.44%，周內平均噸毛利-25元/噸，環比下降360.20%；如果不考慮原料庫存，陽極周內平均成本7194元/噸，環比下降2.58%，周內平均噸毛利239元/噸，環比上漲190元/噸。 3)對于除新疆外100%自備火電的電解鋁企業，即時成本19481元/噸，環比上漲0.14%，長江現貨鋁價18790元/噸，環比下降0.27%，噸鋁盈利-459元，環比減少51元/噸。 3、對于鋅錠，周內鋅錠產量10.68萬噸，環比漲0.33%；需求方面，疫情的現實端影響正在擴大，消費正在處于持續下行的狀態。本周由于疫情導致的運輸影響，冶煉廠鋅錠發運速度明顯減慢，入庫量較低，七地鋅錠庫存4.44萬噸，去庫1.26萬噸。 六、核心標的 1）貴金屬：山東黃金、赤峰黃金、銀泰黃金、盛達資源等。 2）基本金屬：云鋁股份、神火股份、天山鋁業、索通發展、紫金礦業、金誠信、銅陵有色等。 七、風險提示 宏觀波動、政策變動、供需測算的前提假設不及預期等。 若需報告正文請與對口銷售或中泰有色團隊聯系 近期歷史報告內容如下： 1、《【大宗金屬周報】國內宏觀預期修復支撐基本金屬需求預期，美聯儲釋放鴿派信號強化金價上行趨勢》2022-12-05 2、《【大宗金屬周報】重申：重視貴金屬板塊戰略性上漲機會》2022-11-22 3、《【大宗金屬周報】貴金屬大周期拐點確立，基本金屬預期改善》2022-11-16 4、《【大宗金屬周報】美聯儲加息有望減速，大宗金屬整體回升》2022-11-07 5、《【大宗金屬周報】美聯儲加息預期降溫，黃金股繼續看高一線》2022-11-02 6、《【大宗金屬周報】美聯儲官員釋放鴿派信號，大宗金屬價格回升》2022-10-26 7、《【大宗金屬周報】國內社融超預期，支撐大宗金屬需求韌性》2022-10-17 8、《【大宗金屬周報】全球衰退壓力日增，海外黃金資產普漲》2022-10-11 9、《【大宗金屬周報】云南電解鋁減產擴大，高成長黃金公司持續重估》2022-09-26 10、《【大宗金屬周報】美聯儲緊縮預期升溫，云南電解鋁限產支撐鋁價》2022-09-19 本報告摘自：2022年12月27日已經發布的《美聯儲松緊預期反復，不改金屬價格方向》 謝鴻鶴 SAC職業證書編號：S0740517080003 郭中偉SAC職業證書編號：S0740521110004 安永超 SAC職業證書編號：S0740522090002 于柏寒：研究助理 陳沁一：研究助理 胡十尹：研究助理 請滑動以查看完整聲明 特別聲明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，通過微信訂閱號制作的本資料僅面向中泰證券客戶中的專業投資者，完整的投資觀點應以中泰證券研究所發布的研究報告為準。若您非中泰證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱、接受或使用本訂閱號中的任何信息。       因本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！中泰證券不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為中泰證券的客戶。感謝您給與的理解與配合，市場有風險，投資需謹慎。       本訂閱號為中泰證券有色團隊設立的。本訂閱號不是中泰證券有色團隊研究報告的發布平臺，所載的資料均摘自中泰證券研究所已經發布的研究報告或對已經發布報告的后續解讀。若因報告的摘編而產生的歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。請注意，本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的研究觀點可根據中泰證券后續發布的研究報告在不發出通知的情形下作出更改，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知義務，后續更新信息請以中泰證券正式發布的研究報告為準。       本訂閱號所載的資料、工具、意見、信息及推測僅提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，中泰證券及相關研究團隊不就本訂閱號推送的內容對最終操作建議做出任何擔保。任何訂閱人不應憑借本訂閱號推送信息進行具體操作，訂閱人應自主作出投資決策并自行承擔所有投資風險。在任何情況下，中泰證券及相關研究團隊不對任何人因使用本訂閱號推送信息所引起的任何損失承擔任何責任。市場有風險，投資需謹慎。 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 投資要點 行情回顧：本周滬深300指數收報3998.24,周漲3.29%。有色金屬指數收報5002.23,周漲2.65%。本周有色金屬各子板塊，漲幅前三名：鋁(+6.01%)、銅(+4.95%)、鉛鋅(+4.19%)；漲幅后三名：金屬新材料Ⅲ(-1.70%)、鎢(-2.14%)、稀土(-3.70%)。 貴金屬：繼鮑威爾提出12月是放緩加息腳步的時機后，美債收益率和美元指數持續回落，對金價形成提振。我們中期繼續看好黃金估值修復，鑒于能源轉型和服務業通脹的粘性，長期通脹中樞或維持在偏高水平，而衰退壓力加大下，美聯儲加息將逐漸放緩并停止，實際利率預計見頂回落，美元筑頂后向下的空間較大，黃金價格中樞有望繼續抬升。產量增長彈性大的企業將受益，主要標的銀泰黃金、赤峰黃金。 基本金屬：美聯儲加息節奏放緩、國內防疫政策優化以及房地產景氣度回升是近期金屬市場的主要利好，市場情緒短期表現積極。國內金屬供應恢復的速度整體較慢，鋅冶煉端供應釋放持續不及預期，全球金屬庫存總量低位下行，金屬基本面有支撐。短期疫情可能對下游產業鏈造成的短時沖擊，銅鋁震蕩運行為主，鋅相對偏強，價格預計維持震蕩上行。關注低能源成本鋁企業及下游細分行業龍頭企業，主要標的鼎勝新材、神火股份、明泰鋁業、南山鋁業。 能源金屬： 1）鎳：供需：2022年10月我國鎳生鐵進口53.7萬實物噸，折合約7.85萬噸鎳，環比-16.9%；11月三元電池產量24.2GWH，環比-0.2%。成本利潤：截止12月9日，8%-12%高鎳生鐵價格1380元/鎳點，鎳生鐵利潤率約為13.04%。結論：我們判斷，短期受低庫存、菲律賓雨季進口下滑、下游三元材料需求拉動，電解鎳維持強勢，長期看，鎳鐵供應過剩格局比較明確，鎳價中樞將下移。主要標的華友鈷業、中偉股份、格林美。 2）鋰：供需：11月我國碳酸鋰、氫氧化鋰產量分別為3.3、2.4萬噸，環比+6.5%、-2.4%，11月三元電池產量24.2GWH，環比-0.2%，磷酸鐵鋰電池產量39.1GWH，環比+1.4%，四季度月隨著供應縮，供需將持續偏緊。成本利潤：以Pilbara第11次拍賣鋰精礦7800美元/噸（FOB,5.5%）折碳酸鋰生產成本57.7萬元/噸，模擬下游三元電池NCM622單wh盈利0.2元，結論：我們判斷四季度受成本和供需偏緊支撐，鋰鹽價格有望繼續保持強勢，長期看，動力電池裝機量環比增速放緩，但海外鋰保護加大，國內資源重要性凸顯，鋰礦供應釋放不確定性提升，鋰鹽價格將抵抗式回落，主要標的融捷股份、西藏礦業。 3）稀土、磁材：供需：據弗若斯特沙利文，2025年我國及全球稀土永磁材料產量將分別達28.4萬噸和31萬噸。據乘聯會，預估11月我國新能源乘用車零售60萬輛，環比+8.2%；10月我國光伏新增裝機5.64GW，環比-30.6%；10月我國風電新增裝機1.9GW，環比-39%。結論）：高性能釹鐵硼和金屬軟磁材料需求高增，整體將呈現緊平衡格局，主要標的：望變電氣、東睦股份。 *關于鎢鉬、取向硅鋼、鈷行業觀點請參照正文相關內容。 風險提示：宏觀經濟不及預期，產業供需格局惡化，下游需求不及預期。 來源：[西南證券|鄭連聲] 老范價值投資： 1. 專注黃金主業的老牌行業龍頭山東黃金礦業股份有限公司（以下簡稱“山東黃金”或“公司”）是山東黃金集團有限公司（以下簡稱“山東黃金集團”或“集團”）控股的上市公司，成立于2000年1月。 公司以黃金為主業，所轄礦山企業分布于山東、福建、內蒙、甘肅、新疆等地區以及南美洲阿根廷、非洲加納等國家，形成了集黃金勘探、采礦、選冶、冶煉和黃金產品深加工、銷售以及礦山設備物資的生產、銷售于一體的完整產業鏈條，黃金產量、資源儲備、經濟效益、科技水平居國內黃金行業領先地位。 1.1 公司股權結構清晰穩定 山東省屬國企，控股旗下所有礦山企業。公司控股股東為山東黃金集團，實控人為山東省國資委。據2022年中報，集團直接持有公司37.87%股權。還通過全資子公司山東黃金資源開發有限公司、山東黃金有色礦業集團有限公司與山東黃金集團青島黃金有限公司分別間接持有公司4.36%、2.58%、0.7%股權。公司現有主要全資及參控股企業20家，其中有13家從事黃金采掘業務，均已實現控股。 1.2 礦產金是公司主營產品 礦產金是公司主營產品，貢獻主要盈利。 公司以黃金礦產開采和選冶為主業，采用分散采選、集中冶煉的生產運營模式，主要生產標準金錠和各種規格投資金條，還包括伴生的有色金屬副產品等。黃金業務幾乎貢獻所有營收，是一家質地純正的黃金生產企業。 從細分產品看，主要包括礦產金、外購金和小金條等。其中：礦產金業務毛利構成占比與毛利率水平遠超其它產品，貢獻了公司主要盈利。 1.3 公司穩居行業第一梯隊 公司渡過政策性減產低迷期，龍頭地位依然穩固。2021年初，受山東省內兩起金礦（均非公司所屬企業）安全事故影響，山東省內黃金礦山企業根據政府主管部門要求，自2021年2月開始進行安全檢查，當年礦產金產量同比下降超過30%。 公司成立工作專班，推動復工復產。2022年前三季度營業收入與歸母凈利潤等指標同比大幅回升，重回增長軌道。 2022年前三季度礦產金產量突破30噸，已超出正常年份同期水平，尚不包括部分礦山因涉及生態紅線和礦權到期停產影響（目前正在辦理礦權延續）。與國內其它主要黃金生產企業相比，根據各公司2022年三季報，山東黃金礦產金產量僅次于紫金礦業，居行業第二。 1.4 公司發展歷程大事記 2000年1月，公司由山東黃金集團、山東招金集團、山東萊州黃金（集團）有限公司、濟南玉泉發展中心和山東金洲礦業集團共同發起設立。 2003年8月，公司在上海證券交易所掛牌上市（代碼：600547）。 2008年1月，公司收購玲瓏金礦、三山島金礦、沂南金礦及青島金礦鑫匯礦區勘探及采礦權與焦家金礦寺莊礦區及望兒山礦區采礦權，奠定了公司在山東省內黃金礦山戰略布局；12月，公司收購赤峰柴金礦約73.52%股權。這是公司首個位于山東省外的礦山，實現了公司在內蒙古自治區的黃金礦山戰略布局。 2010年11月，公司收購山東金石礦業有限公司100%股權。 2012年3月，公司收購甘肅西和中寶金礦70%股權，實現了公司在甘肅的黃金礦山戰略布局；10月，公司收購福建源鑫金礦80%股權，實現了公司在福建的黃金礦山戰略布局。 2016年10月，公司收購玲瓏金礦—東風礦區勘探及采礦權、三山島金礦—新立礦區勘探權、蓬萊金礦全部權益以及歸來莊金礦70.65%股權，進一步加強公司在山東省內的黃金礦山戰略布局。 2017年6月，山東黃金境外全資子公司山東黃金礦業（香港）有限公司收購加拿大巴里克黃金公司位于阿根廷圣胡安省境內的貝拉德羅金礦50%股權。這是公司首個海外礦山，實現了公司在南美洲黃金礦山戰略布局。 2018年9月，公司在香港聯合交易所主板成功掛牌上市（代碼：1787）。 2020年6月，公司境外全資子公司山東黃金礦業（香港）有限公司與澳大利亞卡帝諾資源有限公司簽訂《要約實施協議》，以場外要約收購方式收購卡帝諾資源公司至少50.1%股權，實現了公司在非洲黃金礦山戰略布局；9月，公司以協議安排方式將恒興黃金控股有限公司私有化，收購其100%股份。 2021年2月，公司控股子公司山東黃金礦業（萊州）有限公司（以下簡稱“萊州公司”）收購萊州章鑒投資有限公司100%股權；8月，萊州公司收購山東天承礦業100%股權、山東萊州魯地金礦100%股權、山東地礦來金100%股權和萊州鴻昇礦業45%股權，實現對集團公司所屬焦家、新城成礦帶部分礦權資產的收購。 2022年12月9日，公司與中國銀泰投資有限公司及實際控制人沈國軍先生（以下簡稱“轉讓人”）簽署了《股份轉讓協議》，公司擬受讓轉讓人合計持有的銀泰黃金股份有限公司（以下簡稱“銀泰黃金”）20.93%的股份。 公司秉承“資源為先”理念，著力增強資源儲備。 作為傳統資源型企業，資源儲量是公司的生命線。公司坐擁黃金富集區得天獨厚地理優勢，資源稟賦優異，儲量遠景可觀。同時注重資源獲取，持續收購優質礦產資源。股東承諾黃金資產注入，政府支持黃金產業做大做強等，為公司發展打下基礎。 此外，公司近些年來一直探索轉型升級，運用數字化手段打造智能礦山已初見成效。我們認為，公司在資源儲備、資源獲取以及數字化轉型等方面具備核心競爭力。 2.1 資源稟賦與儲量優勢明顯 山東是中國產金第一大省，黃金礦產資源豐富，開采歷史悠久，地質儲量居全國之首，黃金產量自1975年起連續46年位居全國第一。膠西北萊州-招遠地區是我國最重要的金礦集中區，黃金儲量和產量居全國首位，為特大型金礦富集區。金礦分布密集、礦床規模較大，是重要的黃金生產基地。 坐擁四座優質礦山，資源稟賦優異。截至2021年底，公司擁有13座國內礦山和2座海外礦山。其中，位于萊州-招遠地區的三山島、焦家、新城、玲瓏四座礦山儲量豐富、資源品位高，2020年金產量占公司整體比例60%。 黃金資源儲量雄厚，保障公司長期發展。截至2021年底，公司所轄礦山擁有黃金資源量1479.26噸，黃金儲量592.41噸。根據自然資源部《中國礦產資源報告（2022）》統計，2021年國內金礦儲量2964.37噸，公司儲量占比近20%。 2.2 股東優質資產注入保障公司可持續發展 股東優質資產持續注入，保障公司資源優勢。截至2021年底，公司股東山東黃金集團擁有29處境內金礦探礦權，黃金資源量共計約430.31噸；13處境內金礦采礦權，已探明黃金資源量總計約 114.81噸。集團承諾，對具備注入山東黃金條件的與公司主業相同或相似的業務資產，將于2025年11月10日前優先注入。 2.3 政策支持下公司資源整合占先機 山東省黃金工業發展規劃提升公司國際地位。2021年11月，山東省工業和信息化廳印發《山東省黃金工業“十四五”發展規劃》。 提出，依托膠東地區世界第三大黃金成礦帶，充分發揮在萊州、招遠等已形成的產業基礎，打造世界級黃金資源產業基地。堅持規模化發展，推進企業兼并重組，打造國內國際一流黃金企業和品牌，培育國際化黃金集團。目標是到2025年末，大中型黃金企業集團黃金年產量占全省總產量96%以上。公司在萊州、招遠地區深耕多年，已打下雄厚根基，將充分受益規模化發展契機。 煙臺地區金礦資源整合有望提升公司黃金產量。2021年7月，山東省人民政府發布《山東省人民政府關于煙臺市8個區（市）金礦礦產資源整合方案的批復》，同意煙臺市人民政府關于金礦礦產資源的整合方案。 同時進一步明確：“堅持‘一個主體’原則，推動一個整合區域內保留一個采礦權人、一個采礦權之內保留一個生產經營主體。”公司作為整合主體之一，有望獲得更多資源儲備，進而提升黃金產量。 公司定增募資整合焦家礦區資源。 今年來，公司通過一系列并購，已完成焦家礦區及新城礦區資源整合，并于2022年4月取得新采礦許可證。6月3日，公司發布非公開發行股票預案，擬募集資金不超過99億元，用于對焦家金礦等14個礦業權進行資源整合及統一開發，項目建設期為6年。 據礦產資源儲量評審意見書，截至2020年底，礦區內保有資源量12611.45萬噸，平均品位3.51克/噸，金金屬量442.24噸。 據可行性分析報告，本項目建成達產后，采礦能力可達660萬噸/年，平均品位3.04克/噸，年均產浮選金精礦29.006萬噸（含金18.85噸），項目實施主體焦家金礦年均稅后凈利潤為21.13億元。整合完成后，公司資源儲量與產量有望再上新臺階。 2.4 公司擬入主銀泰黃金進一步拓寬資源版圖 2022年12月9日，公司發布公告，擬受讓中國銀泰投資有限公司及實際控制人沈國軍先生合計持有的銀泰黃金20.93%的股份。 銀泰黃金資源稟賦好，盈利能力強。根據銀泰黃金2021年報，目前擁有5個礦山企業，分別為黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦、玉龍礦業和華盛金礦。黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦為金礦礦山，玉龍礦業為鉛鋅銀多金屬礦礦山，均為在產礦山。華盛金礦為停產待恢復礦山。截至2021年末，銀泰黃金合計總資源量（含地表存礦）10194.17萬噸，金金屬量170.452噸。另外，五家礦山子公司共有13宗探礦權。 公司若成功入主銀泰黃金，將充分發揮各自長處，形成優勢互補。銀泰黃金在產黃金礦山資源稟賦好、開采成本低、毛利率高。若順利收購，山東黃金集團將同時擁有兩個資本平臺，實現雙輪驅動，進一步拓展資源儲備布局。對公司而言，資源儲量和資產規模上升、盈利能力也有望顯著增強。 2.5 數字化轉型賦能公司成長空間 數字化賦能傳統產業轉型升級。數字經濟時代，云計算、大數據、工業互聯網等數字技術與實體經濟深度融合，成為經濟發展的重要引擎。2020年4月，工業和信息化部、國家發展改革委、自然資源部聯合編發《有色金屬行業智能礦山建設指南（試行）》：鼓勵集團型礦山企業建設基于工業互聯網大數據的協同創新平臺，統籌集團下屬智能礦山建設，切實引導有色金屬企業智能升級。 公司在智能礦山建設方面已先行先試。集團先后出臺了《集團“十四五”數字化轉型總體規劃》《礦山智能化建設規劃方案》《礦山智能化建設實施方案》等，積極將5G、大數據、人工智能、物聯網等技術應用到建設項目中。以三山島金礦為試點打造智慧礦山，實施“機械化換人、自動化減人、智能化無人”，提升機械化水平，減少現場作業人員，節約人工成本。通過關鍵生產工藝流程自動化，生產效率提升，帶來經濟效益。 可以預見，成功經驗未來陸續復制推廣到其它礦山，公司盈利能力和成長性進一步增強。 傳統產業借助創新手段獲得新生機。傳統資源型企業邁向高質量發展是新時代的必然要求，公司以融合統一的工業互聯網頂層架構打造智能智慧礦山，為企業帶來了顯著收益，也為行業數字化轉型提供了成功的技術和先進的管理實踐經驗。 2.6 集團“十四五”戰略規劃引領公司走上發展快車道 發展路徑清晰，具有可操作性。根據山東黃金集團“十四五”規劃目標，到 2025年集團礦產金產量達到80噸，資源儲量達到3000噸以上，資產規模和上市公司市值均突破2000億元。計劃2021年-2023年完成1-2筆海外礦產收購，增加年產量約13噸；2024年-2025年進一步完成1-2筆海外礦產收購，增加年產量10噸。同時萊州生產基地通過增儲增產，新增12-13噸產量。 2021年6月，原山東能源集團黨委副書記、總經理滿慎剛任山東黃金集團黨委書記、董事長。任內對山東省內多家能源集團重組，組建山東能源集團。位列2022年世界500強第69位、中國企業500強第23位。2022年6月，原山東高速集團副總經理李航任山東黃金集團總經理兼山東黃金礦業股份有限公司董事長。 李航在財務領域有較高的聲望，為全國會計領軍人才，山東省首批泰山產業領軍人才，并榮獲財政部“2013中國總會計師年度人物”“2015中國CFO年度人物”“全國先進會計工作者”等稱號。 我們認為，在新的領導班子帶領下，集團“十四五”戰略規劃有望如期實現。作為上市主體的山東黃金，也將走上發展快車道。 礦產金是公司主營產品，公司境內生產的標準金均通過上海黃金交易所銷售。因此，銷售價格很大程度上決定公司利潤狀況。而國內以人民幣計價的黃金價格跟國際黃金價格高度一致，我們認為，隨著美聯儲加息力度放緩，經濟衰退擔憂加劇，黃金價格迎來新一輪上升期，公司業績有望顯著改善。 3.1 美債實際利率是影響黃金價格的決定性因素 黃金具備貨幣、金融與商品三重屬性。首先，黃金在歷史上很長一段時期內作為法定貨幣，盡管已退出流通市場，但還保留了部分貨幣屬性。 其次，黃金市場作為金融市場的重要組成部分，與股票和債券一樣，黃金已成為重要投資品種。最后，黃金作為普通大宗商品，在特定情形下還會受供求關系影響，特別是生產成本支撐。 黃金以金融屬性為主。貨幣屬性方面，黃金價格主要受美元指數表現以及避險情緒影響。由于黃金以美元計價，美元指數上漲，往往體現為黃金價格下跌。從實證角度看，黃金與美元脫鉤以來，二者之間的相關系數為-0.35，為弱負相關。金融屬性方面，黃金價格主要受實際利率與通脹水平影響。 由于持有黃金不能生息，當實際利率（剔除通脹后的真實回報率）上升時，持有股票和債券等資產收益更高，黃金價格表現為下跌。 我們可以把實際利率理解成持有黃金的機會成本。實際中，我們通常用美國通脹保護債券（TIPS）收益率來表征實際利率水平。 從實證角度看，實際利率與黃金價格之間的相關系數為-0.88，為高度負相關。商品屬性方面，黃金價格與供需狀況并無顯著相關性。 3.2 美聯儲政策緊縮節奏放緩對金價利空影響弱化 多因素共振推升美國通脹創下40年來新高。 2020年新冠疫情之后，美聯儲緊急將聯邦基金利率目標區間自1.5-1.75%下調至0-0.25%，同時啟動“無上限”量化寬松，購買國債、抵押貸款支持證券以及部分公司債券等，資產規模翻倍。疫情引發居民就業意愿不足，薪資水平大幅上漲催生通脹壓力。此外，包括全球供應鏈不暢以及俄烏沖突引發大宗商品價格上漲等因素共振，美國通脹創下1982年以來新高。 美聯儲實施近四十年來最陡峭加息路徑。為應對持續攀升的通脹壓力，美聯儲大幅加息。與上世紀八十年代以來的前六次加息周期相比，本輪加息節奏最快。2022年已連續7次加息，合計425個基點，將基準利率區間上移至4.25-4.5%。 緊縮貨幣政策進入第二階段。年中以來，美國名義CPI持續回落，核心CPI由于服務價格特別是租金存在較強粘性以及薪資持續高位，回落幅度有限。在連續4次加息75個基點后，12月美聯儲加息50個基點。 若將本輪貨幣政策周期簡單劃分為四個階段：1)大幅加息階段；2)常規加息階段；3)暫停加息階段；4)重啟寬松階段。我們認為，當前貨幣緊縮政策實質上已進入第二階段。隨著加息力度緩和，對黃金價格的利空影響逐步弱化。 回顧2022年以來黃金價格走勢，貨幣政策不斷收緊是最大的利空。一季度，俄烏沖突以及大宗商品價格上漲，推升通脹。美聯儲按兵不動，實際利率下行推動黃金價格上漲。3月中旬，為應對通脹，美聯儲開始連續加息并縮減資產負債表，名義利率快速上漲帶動實際利率回升，黃金價格震蕩下跌。四季度，隨著加息有所緩和，名義利率回落帶動實際利率下行，黃金價格觸底反彈。 3.3 美國經濟衰退風險加大凸顯黃金避險功能 大幅加息后經濟美國衰退風險增加。短期由于就業市場強勁，居民部門資產負債表健康，杠桿率并未明顯上升，經濟仍具備韌性。 中長期看，我們認為，步入衰退或難以避免。首先，作為利率敏感型行業，房地產市場已快速降溫，住宅開工與銷售持續下滑。其次，高通脹侵蝕居民購買力，消費信心不足。最后，從衡量經濟景氣程度的制造業PMI指標看，11月該指數跌破50，進入收縮區間。 市場正在交易美國經濟衰退。當前通脹壓力盡管有所緩解，但絕對水平仍處在歷史高位。我們預計，美聯儲將繼續加息，并隨后保持一段時間。作為預測經濟衰退預期的領先指標，2022年來，十年期與三個月期美債利差逐漸進入倒掛區間且幅度不斷加大。從歷史規律來看，1980年以來二者之間共經歷四次倒掛，隨后美國經濟都進入了衰退期，領先經濟衰退大約8-11個月。 3.4 美國通脹相對高位導致實際利率向下修復提振金價 明年全年通脹仍高于美聯儲政策目標。 我們把通脹分成三個部分：商品價格、服務價格以及租金支出。商品價格由于供給擾動難以流暢下行；服務價格則主要跟薪資相關，在勞動力供給不足的情況下，預計仍會成為通脹推動因素；房租則跟房價高度相關，但存在時滯，我們預計將于2023年下半年回落。 分階段看，我們預計，2023年一二季度通脹下行幅度可能有限，三四季度有望明顯回落，但預計也難以回到美聯儲2%目標水平。 展望2023年，我們認為，較大可能出現經濟衰退與通脹并存的局面。 經濟衰退壓低名義利率，高通脹使得實際利率向下修復，黃金價格有望迎來新一輪上漲。山東黃金作為純正的黃金股，直接受益黃金價格上漲。疊加礦產金業務放量，公司價值也有望迎來重估。 4.1 盈利預測 核心假設： 1).礦產金業務：按照集團“十四五”規劃，到2025年礦產金產量達到80噸，公司產量約占集團80% ，假設2022-24年礦產金產量分別為40噸/48噸/56噸。 我們預計2022-24年礦產金業務營收增速分別為59.53%/21.54%/18.73%，對應毛利率分別為43.25%/48.50%/46.75%。 2).外購金業務：預計2022-24年外購金業務營收分別為288.94/503.10/675億元，增速分別為141.93%/73.91%/33.82%，對應毛利率分別為0.22%/0.34%/0.60%。 3).小金條業務：預計2022-24年小金條業務營收分別為67.44/11.35/23.75億元，增速分別為-23.09%/-83.17%/109.24%，對應毛利率分別為0.17%/0.18%/0.19%。 4).其它業務：預計2022-24年其他業務營收分別為14.1/14.1/14.1億元，增速分別為-59.1%/0%/0%，對應毛利率分別12.2%/11.7%/11.1%。 基于以上假設，我們預計2022-24年公司營收分別為526.46/718.13/937.94億元，同比增速分別為55.14%/36.41%/30.61%，3年CAGR為40.3%。歸母凈利潤分別為13.1/23.93/30.21億元，3年CAGR為155.1%。 4.2 估值與總結 1.絕對估值法 我們采用FCFF方法進行估值。無風險收益率采用十年期國債收益率，市場收益率采用10年滬深300指數平均收益。第二階段為3年，增長率3.5%，之后的長期增長率為1.5%。根據以上關鍵參數，DCF估值法對應的目標股價為24.59元。 2.相對估值法 選取與山東黃金主營業務類似的赤峰黃金、銀泰黃金、紫金礦業，采用PB估值法，2023年可比公司PB均值為3.9。考慮到公司未來業績有望大幅改善，我們給予公司2023年PB目標4倍，對應目標價為24.56元。 1)產品價格波動風險：礦產金是公司的主要產品，價格下跌直接影響公司利潤。 2)安全與環保風險：安全事故與環境破壞導致公司減產甚至停產，還會影響新礦權獲批，資源獲取受限。 3)新建及復產礦山項目進度不及預期：公司部分礦山目前尚在申請復產，若遲遲未能獲批，影響公司產量。 4)資源整合進度不及預期：公司目前募資整合礦權，存在進度不及預期的風險。 5)境外礦山所在國政治風險：政治風險影響公司海外礦山正常生產運營。 微博搜索老范說股可以加入學員班 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 【本周關鍵詞】：國內防疫政策優化，宏觀情緒回暖 投資建議：維持“增持”評級 隨著美國在通脹與衰退的拉鋸轉向后者，美聯儲加息預期持續降溫，貨幣政策的二階導拐點已然確立；對于貴金屬，我們認為美國經濟回落難以避免，疊加通脹逐步走低、失業率上升，貴金屬大周期拐點確立，持續重視成長及資源優勢突出標的。對于基本金屬，美聯儲加息周期下，耐用品需求持續回落，全球主動去庫存仍將持續，但隨著加息速度的放緩及宏觀預期的改善，板塊有望開始筑底回升。 行情回顧：國內疫情防控政策優化，宏觀情緒回暖：1）國內防疫政策持續優化，宏觀情緒回暖，具體來看：LME銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳本周漲跌幅0.2%、-3.4%、-2.1%、3.9%、2.5%、2.3%，整體上漲；2）COMEX黃金收1810.70美元/盎司，環比上漲0.06%，SHFE黃金收403.46元/克，環比下跌1.53%；3）本周A股整體回升，申萬有色金屬指數收于5,002.23點，環比上漲2.65%，跑贏上證綜指1.04個百分點，工業金屬、稀有金屬、金屬非金屬新材料、黃金的漲跌幅分別為5.26%、3.16%、-1.02%、-1.03%。 宏觀“三因素”總結：國內11月CPI、PPI同比均低于預期，宏觀預期改善；美國11月制造業PMI低于預期，PPI同環比高于預期；歐元區第三季度GDP同比回落，疫情升溫。具體來看： 1）國內：本周披露國內11月CPI同比1.60%（前值2.10%，預期1.63%），PPI同比-1.30%（前值-1.30%，預期-1.46%）；11月出口金額當月同比-8.70%（前值-0.30%，預期-1.44%），進口金額當月同比-10.60%（前值-0.70%，預期-4.23%）。 2）美國：本周披露美國11月制造業PMI為49.0（前值50.2，預期49.8），非制造業PMI為56.5（前值54.4，預期53.1）；11月PPI最終需求季調同比7.4%（前值8.1%，預期7.2%），環比0.3%（前值0.3%，預期0.2%）；10月耐用品新增訂單2734.51億美元（前值2901.13億美元），季調環比1.03%（前值0.26%）。 3）歐元區：歐元區11月制造業PMI為47.1（前值46.4，預期47.3），服務業PMI為48.5（前值48.6，預期48.6）；第三季度歐元區GDP終值季調環比0.3%（前值0.8%，預期0.2%），實際GDP終值同比2.3%（前值4.2%，預期2.1%）；本周英國、德國、法國合計日均新增新冠確診111901.4例，環比上周增加10345.0例，疫情升溫。 4）11月全球制造業PMI為48.8，環比回落0.6，連續三次處于榮枯線以下，預計全球經濟整體仍將處于下行通道。 貴金屬：大周期拐點正式確立 根據CME預計，美聯儲12月有接近80%的可能性會加息50bp，歐洲央行方面則表示，即使通脹放緩也不應放緩收緊貨幣政策的步伐，歐元對美元短期內有所牽制；隨著美聯儲加息和美國經濟放緩，美國房地產市場走勢低迷，市場對美國經濟擔憂升溫。我們認為美國經濟回落難以避免，當前4.0%左右的遠端名義利率離經濟底部的1.5%有較大回落空間，隨著通脹超預期走低以及失業率的觸底回升，貴金屬價格大周期的拐點正式確立，板塊內高成長標的有望持續重估，同時資源優勢突出標的也將凸顯投資彈性。 基本金屬：國內宏觀情緒回暖，基本金屬價格有所回升 周內，國內方面，12月7日國務院聯防聯控機制公布防疫“新10條”表明疫情防控政策朝著更精準、更科學的方向邁出了重要一步，同時本周政治局會議強調“穩增長”，疊加房地產方面“暖風”頻吹，市場對于國內樂觀預期進一步強化。 1、對于電解銅，本周國內電解銅產量19.835萬噸，環比上漲1.61%；電線電纜進入傳統淡季，企業回籠資金為主，生產積極性持續下降，疊加新能源汽車補貼退坡政策影響，車企廠家排產提前化，致使年末新能源汽車行業消費增速放緩。截至12月2日，上海、江蘇、廣東三地社庫10.17萬噸，環比減少0.67萬噸。 2、對于電解鋁，供給端，國內電解鋁運行產能略增，川、桂地區鋁廠后續維持復產，云南等地區暫穩運行，周內貴州地區錯峰用電，當地電解鋁企業產量暫未受影響。需求端，國內企業開工暫穩，鋁價高位運行抑制采購意愿不強，現貨市場跟漲乏力，主流市場升水下跌。周內國內疫情防控全面調整，西北地區運輸大幅改善，市場擔心未來存累庫預期。國內電解鋁社會庫存50.0萬噸，較上周庫存量基本持穩。 1)氧化鋁價格2843元/噸，環比上漲2.05%，氧化鋁成本3050元/噸，環比上漲0.11%，噸毛利-207元/噸，環比上漲20.66%。 2)預焙陽極方面，周內均價7771元/噸，環比下降1.82%，考慮1個月原料庫存影響，周內平均成本7684元/噸，環比上漲0.37%，周內平均噸毛利87元/噸，環比下降58.82%；如果不考慮原料庫存，陽極周內平均成本7467元/噸，環比下降3.16%，周內平均噸毛利304元/噸，環比上漲147元/噸。 3)對于除新疆外100%自備火電的電解鋁企業，即時成本19487元/噸，環比上漲1.15%，長江現貨鋁價19260元/噸，環比下降0.31%，噸鋁盈利-151元，環比減少187元/噸。 3、對于鋅錠，周內鋅錠產量10.612萬噸，環比漲2.02%，海外冶煉廠加速復產；需求方面，國內宏觀情緒回暖，但淡季下，利好政策傳導至需求仍需時間。本周七地鋅錠庫存5.37萬噸，累庫0.26萬噸。 核心標的： 1）貴金屬：銀泰黃金、山東黃金、赤峰黃金、盛達資源等。 2）基本金屬：云鋁股份、神火股份、天山鋁業、索通發展、紫金礦業、金誠信、銅陵有色等。 風險提示：宏觀波動、政策變動、供需測算的前提假設不及預期等。 來源：[中泰證券|謝鴻鶴,郭中偉,安永超,陳沁一]