幼兒玩具建議描述：：底限思維2030： 財富趨勢(SH688318) ，現在交投冷清，沒有人氣，都不愿意買賣，套得套，裝死得裝死 Veget： 財富趨勢(SH688318) 85.××開了點，太難了，萬一不自宮也能成功呢？ 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 核心觀點 2022年首次券商投行業務質量評價結果出爐，為推動全面注冊制落地提供助力。中證協本周發布2022年證券公司投行業務質量評價結果，評價對象是期間有完成項目的77家保薦機構，評價項目覆蓋期間審結的全部主板、創業板、科創板首發和再融資項目，共計1349個。最終評價結果，12家被評為A類，50家公司被評為B類，15家公司被評為C類，其中A類券商包括申萬宏源、國元證券、中信證券、華泰證券、中金公司、興業證券、中原證券、長江證券、中泰證券、安信證券、五礦證券、國金證券。我們認為在全面注冊制行將落地的大背景之下，券商中介責任將持續壓實，投行業務質量評價有利于注冊制下投行業務的中長期持續健康發展，也為全面注冊制的最終落地奠定基礎，重點利好執業規范且整體項目質量較高的投行業務龍頭。 保險：地產好轉推動資產端估值修復，防控節奏調整推動負債端邊際回暖。1）近期地產三支箭落地推動保險資產端預期修復，前階段由于地產承壓所導致的資產端拖累正逐步釋放，以平安三季報不動產股權投資上漲10%測算，其能帶來前三季度利潤靜態提升6.5%；2）長端利率緩慢上行，現階段處于2.9%區間震蕩，已較今年低點提升約30bps，緩解市場對保險再投資風險的擔憂；3）防控節奏的改變推動居民生產生活回歸常態，收入提升增強消費能力，代理人線下展業放松推動產能提升，開門紅階段儲蓄險銷售較為超預期也印證此輪防控調整對負債端的催化；4）年底風格切換下的板塊配置需求提升，雖已有一定漲幅但估值仍具有較強的吸引力。 證券：綜合多維度權衡與考量，仍持續看板塊的短期超額收益。1）國內疫情防控措施已持續優化，雖然短期內疫情感染的風險仍會限制經濟的反彈，但是經濟復蘇預期將持續升溫。2）雖然短期內國內資金市場略有收緊，但是在經濟前景尚未明朗之前貨幣政策的寬松基調仍將保持，短期內難以逆轉。3）雖然高通脹以及美國就業與平均薪酬數據依然堅挺，致使美聯儲加息仍將持續，但是考慮到在市場中性預期下12月大概率加息50bp與隨后兩次會議預計加息25bp之后，明年的額外加息空間將十分有限，對人民幣及A股資金/估值的壓制將逐漸緩釋。4）地產融資托底政策持續出臺，風險有望緩釋，對非銀板塊整體的估值壓制也有望緩解。5）多重宏觀因素共振下看好A股活躍度與風險偏好有望持續提升，為非銀板塊的行情奠定基礎。6）結合券商基本面與政策面的改善前景與趨勢，以及當前低估值水平與機構低持倉水平，我們當前位置仍持續堅定看好券商板塊尤其是部分優質標的的短期超額表現。 投資建議與投資標的 保險方面，代理人隊伍逐步企穩，開門紅節奏加速，板塊處歷史低估值區間，維持行業看好評級，看好壽險改革穩步推進的中國平安(601318，買入)，以及馬太效應逐步強化的龍頭中國財險(02328，買入)，關注開門紅有望超預期的中國人壽(601628，未評級)。 券商方面，證券II(中信)估值仍處于歷史低分位，考慮到多維度因素的共振之下，板塊的配置價值與賠率仍保持高位，持續看好短期超額收益表現，重點看好兩條主線，1）頭部券商，推薦中信證券(600030，增持)，建議關注中金公司(03908，未評級)、中國銀河(601881，未評級)；2）中小券商，推薦國聯證券(601456，增持)，建議關注國金證券(600109，未評級)、湘財股份(600095，未評級)。 多元金融方面，推薦亞太交易所龍頭香港交易所(00388，增持)，建議關注券商行情交易系統供應商龍頭財富趨勢(688318，買入)、AWP租賃龍頭華鐵應急(603300，買入)。 風險提示 系統性風險對券商業績與估值的壓制；監管超預期趨嚴；長端利率超預期下行；多元金融領域相關政策風險。 來源：[東方證券|孫嘉賡,陶圣禹,唐子佩] 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 核心觀點 中央經濟工作會議傳遞積極有為的會議精神，全方位利好經濟復蘇，多維度提振非銀板塊。總體來看，此次會議對于疫情防控以及疫后經濟全面復蘇將起到積極有為的決定性作用，我們重點關注與金融行業息息相關的部分著重分析：1)穩健的貨幣政策要精準有力。要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，這為金融板塊尤其是非銀板塊的行情奠定堅實的流動性基礎。2）優化產業政策實施方式，狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大。推動“科技－產業－金融”良性循環。這一提法進一步凸顯資本市場在產業政策中的重要性以及建立多層次資本市場體系的必要性，科創板的地位有望進一步提升，也將為今后券商、保險等非銀機構在資本市場投融資兩端的發展提供了明確方向。3）要確保房地產市場平穩發展，要防范化解金融風險，壓實各方責任，防止形成區域性、系統性金融風險。加強黨中央對金融工作集中統一領導。要防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量。此舉無疑將逐漸搬走壓在金融行業頭上的一座“大山”，顯著緩解房地產風險以及地方債務風險對金融乃至非銀板塊的估值壓制。 保險：壽險收官表現分化，財險環比有所回落，板塊仍具明確的增長邏輯。1）上市壽險2022年前11月保費累計增速排序為：太保（+6.6%）>新華（+1.1%）>國壽（-0.3%）>平安（-2.5%）>人保（-4.0%），其中太保單月增速（+23.3%）表現亮眼，主要系其仍聚焦全年收官，而國壽和平安已于10月起業務重心轉向開門紅，我們預計在理財產品凈值波動的背景下，儲蓄險競爭力凸顯，看好開門紅率先啟動的頭部險企；2）上市財險2022年前11個月保費累計增速排序為：太保（+11.6%）>平安（+10.9%）>人保（+9.2%），單月增速環比有所滑落，系11月疫情影響新車銷量，以及現階段汽車刺激消費政策即將到期導致的銷量提前反應，但購置稅減免政策延續與2Q22低基數效應有望推動未來穩步增長；3）地產三支箭落地+長端利率震蕩上行+防控節奏調整推動消費與展業恢復+風格切換下的配置需求提升+估值仍具吸引力，板塊增長邏輯明確。 證券：市場情緒及風險偏好有望漸起，仍持續看好短期超額收益。1）中央經濟工作會議將大幅改善經濟復蘇預期，提振A股市場情緒及風險偏好。2）貨幣政策大概率將保持長時間寬松基調不變，為流動性“保駕護航”。3）海外加息終點將近，持續一年多的人民幣匯率以及資金外流壓力將持續緩釋。4）2023年板塊基本面提升空間及確定性“雙高”，疊加當前低估值水平與機構低持倉水平，我們當前位置仍持續堅定看好券商板塊尤其是部分優質標的的短期超額表現。 投資建議與投資標的 保險方面，代理人隊伍逐步企穩，開門紅節奏加速，板塊處歷史低估值區間，維持行業看好評級，看好壽險改革穩步推進的中國平安(601318，買入)，以及馬太效應逐步強化的龍頭中國財險(02328，買入)，關注開門紅有望超預期的中國人壽(601628，未評級)、長航行動穩步推進的中國太保(601601，未評級)。 券商方面，估值仍處低分位，多維共振板塊配置價值與賠率高，維持看好評級，重點關注：1）頭部券商，推薦中信證券(600030，增持)，建議關注中金公司(03908，未評級)、中國銀河(601881，未評級)；2）中小券商，推薦國聯證券(601456，增持)，建議關注國金證券(600109，未評級)、湘財股份(600095，未評級)。 多元金融方面，推薦亞太交易所龍頭香港交易所(00388，增持)、券商行情交易系統供應商龍頭財富趨勢(688318，買入)、AWP租賃龍頭華鐵應急(603300，買入)。 風險提示 系統性風險對券商業績與估值的壓制；監管超預期趨嚴；長端利率超預期下行；多元金融領域相關政策風險。 來源：[東方證券|孫嘉賡,陶圣禹,唐子佩] 初云大量化： 大盤擇時 老規矩，選股三部曲 第一步、看數字經濟板塊RPS數據 那就是數字經濟板塊，那我們詳細來看看數字經濟板塊的信息 明白人，應該知道這些表格的價值 第二步、看板塊匹配度，分清楚哪些是根紅苗正的，哪些是小雜毛，我給他了他好聽的名字，叫“拔毛算法” 下面再來看看我們最新研發的板塊匹配度表格，看看數字經濟板塊哪些是根紅苗正的，哪些是小雜毛 通過這個表，我們就一目了然了，哪些是根紅苗正的，哪些是小雜毛。一般1-4的，都是概念純正的。大于4的，就是小雜毛 接下來，我們再來看看 第二階段個股的得分情況 通過這幾張表，很容易從板塊到個股的選擇吧，我們倡導的就是極簡投資，我們把背后最核心，最復雜的算法部分和大數據挖掘部分，通過我們的努力，全部完成，呈現在各位面前的，都是最具實戰價值的表格。 板塊里面，個股眾多，比較正宗的有：財富趨勢,力盛賽車,中國長城,銅牛信息,科創信息,銘普光磁,國脈科技,數字政通,創維數字,神宇股份,中興通訊,初靈信息,鼎捷軟件,正元智慧,旗天科技,立昂技術,德生科技,博思軟件,千方科技,優刻得,光環新網,奇安信,英飛拓,大豪科技,東方國信,京北方,科華數據,思特奇,銀江股份,風語筑,金財互聯,南天信息,啟明星辰,中國軟件,二六三,證通電子,恒華科技,榮聯科技,新開普,棕櫚股份,捷成股份,美亞柏科,*ST天娛,智度股份,超圖軟件,太極股份,拓爾思 下面這2個表，反映的是連板股和昨天漲停今日的表現情況，這種復盤數據，對于復盤數據，對于測量市場溫度，是非常必要的，也是很多一流超短選手每天復盤的必修課。我通過我的數據特長，把這些整理出來，讓大家更加直觀的看到，了解市場情緒的變化情況。下面2個圖，是最新的數據： 數據解讀：不宜進倉。 02 市場主流板塊 對于主流板塊的分析，我主要是采用2條路線，一種是通過漲停分類，另外一種是通過睿神的主流板塊判斷方式，通過2條不同的路線，來綜合判斷。 一）漲停分類法 二）睿神判斷主流板塊方法 睿神是誰？我不想多說，有興趣的朋友自行百度。根據的睿神的線上發言整理的文字，我們提煉下，他判斷主流板塊的量化指標，我覺得非常有參考價值。我們不是要抄別人的代碼，而是要學習大神們的一些經過實戰考驗的思路和策略。并通過自己的數據量化驗證，逐步形成自己的操盤體系 總結下： 一，選股 1，看3%以上的板塊指數個股，看8家以上漲停的板塊，在以上板塊里面選擇強勢股，第一時間介入或者次日。板塊指數持續性趨勢新高，這個是加分項。 2，看賺錢效應多統計近期熱點，看下是小盤低價還是大盤價值，賺錢效應在哪里就去哪里。 3，二進三，三進四，龍回頭 4，看新題材，新概念 二，賣股 1，虧5%止損，不看好走，板塊小弟沒有了助攻走 2，看概念大小決定能走多遠 3，龍頭首陰，連板一只首開 關于判斷板塊熱點，睿神提出的一個很好的量化指標，看3%以上的板塊指數個股，看8家以上漲停的板塊，在以上板塊里面選擇強勢股。我利用我的大數據挖掘專長，用今天最新的數據進行挖掘，得出了以下結論，我要說明的是這個數據是今天最新的數據，我會公開驗證一周時間，后續不會持續公開。 數據解讀：不能進場。 03 個股和組合 以后，我把這個作為一個固定欄目，放在我的每天的文章里。 東方財富(SZ300059)寧德時代(SZ300750)隆基綠能(SH601012) 初云大量化： 大盤擇時 老規矩，選股三部曲 第一步、看數字經濟板塊RPS數據 那就是數字經濟板塊，那我們詳細來看看數字經濟板塊的信息 明白人，應該知道這些表格的價值 第二步、看板塊匹配度，分清楚哪些是根紅苗正的，哪些是小雜毛，我給他了他好聽的名字，叫“拔毛算法” 下面再來看看我們最新研發的板塊匹配度表格，看看數字經濟板塊哪些是根紅苗正的，哪些是小雜毛 通過這個表，我們就一目了然了，哪些是根紅苗正的，哪些是小雜毛。一般1-4的，都是概念純正的。大于4的，就是小雜毛 接下來，我們再來看看 第二階段個股的得分情況 通過這幾張表，很容易從板塊到個股的選擇吧，我們倡導的就是極簡投資，我們把背后最核心，最復雜的算法部分和大數據挖掘部分，通過我們的努力，全部完成，呈現在各位面前的，都是最具實戰價值的表格。 板塊里面，個股眾多，比較正宗的有：財富趨勢,力盛賽車,中國長城,銅牛信息,科創信息,銘普光磁,國脈科技,數字政通,創維數字,神宇股份,中興通訊,初靈信息,鼎捷軟件,正元智慧,旗天科技,立昂技術,德生科技,博思軟件,千方科技,優刻得,光環新網,奇安信,英飛拓,大豪科技,東方國信,京北方,科華數據,思特奇,銀江股份,風語筑,金財互聯,南天信息,啟明星辰,中國軟件,二六三,證通電子,恒華科技,榮聯科技,新開普,棕櫚股份,捷成股份,美亞柏科,*ST天娛,智度股份,超圖軟件,太極股份,拓爾思 下面這2個表，反映的是連板股和昨天漲停今日的表現情況，這種復盤數據，對于復盤數據，對于測量市場溫度，是非常必要的，也是很多一流超短選手每天復盤的必修課。我通過我的數據特長，把這些整理出來，讓大家更加直觀的看到，了解市場情緒的變化情況。下面2個圖，是最新的數據： 數據解讀：不宜進倉。 02 市場主流板塊 對于主流板塊的分析，我主要是采用2條路線，一種是通過漲停分類，另外一種是通過睿神的主流板塊判斷方式，通過2條不同的路線，來綜合判斷。 一）漲停分類法 二）睿神判斷主流板塊方法 睿神是誰？我不想多說，有興趣的朋友自行百度。根據的睿神的線上發言整理的文字，我們提煉下，他判斷主流板塊的量化指標，我覺得非常有參考價值。我們不是要抄別人的代碼，而是要學習大神們的一些經過實戰考驗的思路和策略。并通過自己的數據量化驗證，逐步形成自己的操盤體系 總結下： 一，選股 1，看3%以上的板塊指數個股，看8家以上漲停的板塊，在以上板塊里面選擇強勢股，第一時間介入或者次日。板塊指數持續性趨勢新高，這個是加分項。 2，看賺錢效應多統計近期熱點，看下是小盤低價還是大盤價值，賺錢效應在哪里就去哪里。 3，二進三，三進四，龍回頭 4，看新題材，新概念 二，賣股 1，虧5%止損，不看好走，板塊小弟沒有了助攻走 2，看概念大小決定能走多遠 3，龍頭首陰，連板一只首開 關于判斷板塊熱點，睿神提出的一個很好的量化指標，看3%以上的板塊指數個股，看8家以上漲停的板塊，在以上板塊里面選擇強勢股。我利用我的大數據挖掘專長，用今天最新的數據進行挖掘，得出了以下結論，我要說明的是這個數據是今天最新的數據，我會公開驗證一周時間，后續不會持續公開。 數據解讀：不能進場。 03 個股和組合 以后，我把這個作為一個固定欄目，放在我的每天的文章里。 五糧液(SZ000858)貴州茅臺(SH600519)瀘州老窖(SZ000568) 巴菲特格拉斯： #北向資金# #科創板# #創業板# 北向資金中小板、創業板、科創板前30名綜合排行榜，本文數據根據公開資料整理估算，僅供參考! 12月21日，北向資金排行榜（中小板） 序號t股票名稱t所屬行業t持股市值t日流入t股票名稱t日流入t股票名稱t日流出 1t比亞迪t汽車類t191 -1.09 以嶺藥業t3.35 歌爾股份t-2.94 2t立訊精密t元器件t170 -0.82 三花智控t0.92 比亞迪t-1.09 3t順豐控股t倉儲物流t155 0.18 東方雨虹t0.87 立訊精密t-0.82 4t分眾傳媒t廣告包裝t143 -0.15 海康威視t0.75 大北農t-0.58 5t寧波銀行t銀行t129 0.31 眾生藥業t0.63 廣東鴻圖t-0.57 6t三花智控t家用電器t124 0.92 牧原股份t0.61 天賜材料t-0.48 7t恩捷股份t電氣設備t113 -0.30 中礦資源t0.48 紫光國微t-0.45 8t東方雨虹t建材t107 0.87 百潤股份t0.45 涪陵榨菜t-0.35 9t廣聯達t軟件服務t96 0.08 索菲亞t0.45 國軒高科t-0.34 10t贛鋒鋰業t有色t85 -0.13 貴州百靈t0.44 恩捷股份t-0.30 11t牧原股份t農林牧漁t72 0.61 杭氧股份t0.33 科大訊飛t-0.27 12t洋河股份t釀酒t60 0.33 洋河股份t0.33 晶澳科技t-0.27 13t天賜材料t化工t58 -0.48 寧波銀行t0.31 鈞達股份t-0.26 14t洽洽食品t食品飲料t56 -0.01 凱美特氣t0.30 大族激光t-0.25 15tTCL中環t電氣設備t54 0.00 榮盛石化t0.25 凱萊英t-0.24 16t海大集團t農林牧漁t48 -0.05 太陽紙業t0.24 永興材料t-0.22 17t衛星化學t化工t47 0.12 天康生物t0.22 天虹股份t-0.21 18t北方華創t半導體t47 0.13 衛士通t0.21 雙環傳動t-0.20 19t天齊鋰業t有色t46 -0.20 科華數據t0.18 信立泰t-0.20 20t杰瑞股份t工業機械t41 0.06 老板電器t0.18 天齊鋰業t-0.20 21t大族激光t電器儀表t38 -0.25 順豐控股t0.18 深南電路t-0.19 22t紫光國微t元器件t38 -0.45 一心堂t0.18 東山精密t-0.19 23t蘇泊爾t家用電器t35 0.06 華陽集團t0.16 天順風能t-0.18 24t科大訊飛t軟件服務t34 -0.27 天邦食品t0.16 華邦健康t-0.17 25t偉星新材t建材t32 0.04 良信股份t0.16 恩華藥業t-0.17 26t晶澳科技t電氣設備t31 -0.27 中公教育t0.16 圣農發展t-0.16 27t金風科技t電氣設備t30 -0.08 太極股份t0.15 拓邦股份t-0.15 28t埃斯頓t通用機械t30 -0.12 青島銀行t0.15 益生股份t-0.15 29t啟明星辰t軟件服務t29 0.01 盛新鋰能t0.14 信邦制藥t-0.15 30t三七互娛t互聯網t29 0.05 世聯行t0.14 明德生物t-0.15 前30名合計 2166 -0.88 13.09 -11.91 12月21日，北向資金排行榜（創業板） 序號t股票名稱t所屬行業t持股市值t日流入t股票名稱t日流入t股票名稱t日流出 1t寧德時代t電氣設備t712 -3.45 德方納米t1.61 寧德時代t-3.45 2t邁瑞醫療t醫療保健t434 -0.93 歐普康視t0.83 邁瑞醫療t-0.93 3t匯川技術t電器儀表t377 -0.44 晶盛機電t0.66 翰宇藥業t-0.90 4t東方財富t證券t203 -0.05 錦浪科技t0.61 億緯鋰能t-0.62 5t陽光電源t電氣設備t144 0.28 新宙邦t0.57 匯川技術t-0.44 6t先導智能t工業機械t137 -0.18 上海凱寶t0.49 愛爾眼科t-0.40 7t億緯鋰能t電氣設備t99 -0.62 南都電源t0.43 當升科技t-0.31 8t愛爾眼科t醫療保健t82 -0.40 同花順t0.42 中科創達t-0.27 9t泰格醫藥t醫療保健t78 0.06 邁為股份t0.40 圣邦股份t-0.26 10t邁為股份t工業機械t71 0.40 揚杰科技t0.36 星源材質t-0.21 11t晶盛機電t工業機械t56 0.66 北京君正t0.34 溫氏股份t-0.21 12t華測檢測t電器儀表t53 -0.13 新萊應材t0.32 捷捷微電t-0.21 13t國瓷材料t建材t46 0.03 振東制藥t0.28 中偉股份t-0.20 14t圣邦股份t半導體t35 -0.26 陽光電源t0.28 深信服t-0.20 15t愛美客t醫療保健t31 0.15 海蘭信t0.26 先導智能t-0.18 16t中科創達t軟件服務t30 -0.27 天華超凈t0.24 海力風電t-0.18 17t康龍化成t醫藥t30 0.17 長川科技t0.22 億聯網絡t-0.17 18t卓勝微t元器件t27 -0.10 菲利華t0.20 我武生物t-0.17 19t智飛生物t醫藥t26 -0.10 樂普醫療t0.19 東方日升t-0.16 20t三環集團t元器件t25 0.01 昌紅科技t0.18 運達股份t-0.16 21t溫氏股份t農林牧漁t22 -0.21 康龍化成t0.17 光威復材t-0.15 22t湯臣倍健t醫療保健t22 0.14 金力永磁t0.16 賽微電子t-0.13 23t錦浪科技t電氣設備t22 0.61 中穎電子t0.15 華測檢測t-0.13 24t德方納米t化工t19 1.61 愛美客t0.15 博騰股份t-0.13 25t宋城演藝t旅游t19 0.10 芒果超媒t0.14 永福股份t-0.12 26t朗新科技t軟件服務t18 0.05 拓爾思t0.14 伊之密t-0.12 27t深信服t軟件服務t18 -0.20 湯臣倍健t0.14 富滿微t-0.12 28t樂普醫療t醫療保健t18 0.19 中簡科技t0.13 博雅生物t-0.11 29t星源材質t化工t18 -0.21 數字政通t0.13 卓勝微t-0.10 30t沃森生物t醫藥t17 0.07 江豐電子t0.13 智飛生物t-0.10 前30名合計 2891 -3.03 10.32 -10.84 12月21日，北向資金排行榜（科創板） 序號t股票名稱t所屬行業t持股市值t日流入t股票名稱t日流入t股票名稱t日流出 1t金山辦公t軟件服務t50 0.14 派能科技t0.84 天合光能t-0.71 2t中微公司t工業機械t28 -0.14 復旦微電t0.29 瀾起科技t-0.30 3t瀾起科技t半導體t24 -0.30 天奈科技t0.15 奧特維t-0.24 4t天合光能t電氣設備t22 -0.71 金山辦公t0.14 晶晨股份t-0.15 5t海爾生物t醫療保健t19 0.14 華潤微t0.14 中微公司t-0.14 6t派能科技t電氣設備t17 0.84 海爾生物t0.14 滬硅產業t-0.13 7t西部超導t有色t16 0.11 奕瑞科技t0.12 金博股份t-0.13 8t中控技術t軟件服務t13 0.04 西部超導t0.11 東方生物t-0.12 9t華峰測控t工業機械t13 0.10 君實生物t0.11 圣湘生物t-0.11 10t時代電氣t運輸設備t12 -0.09 華峰測控t0.10 心脈醫療t-0.10 11t傳音控股t通信設備t12 0.04 東威科技t0.08 時代電氣t-0.09 12t柏楚電子t軟件服務t11 -0.02 高測股份t0.08 之江生物t-0.09 13t固德威t電氣設備t10 0.00 晶豐明源t0.07 美迪西t-0.08 14t容百科技t電氣設備t10 0.02 新益昌t0.06 大全能源t-0.07 15t君實生物t醫藥t8 0.11 納微科技t0.06 亞輝龍t-0.06 16t杭可科技t電氣設備t8 0.04 康希諾t0.05 石頭科技t-0.06 17t華潤微t半導體t8 0.14 振華新材t0.05 航天宏圖t-0.05 18t華熙生物t醫藥t7 0.03 傳音控股t0.04 碩世生物t-0.04 19t復旦微電t半導體t7 0.29 長遠鋰科t0.04 鍵凱科技t-0.04 20t石頭科技t家用電器t7 -0.06 博瑞醫藥t0.04 安集科技t-0.04 21t東方生物t醫療保健t7 -0.12 中控技術t0.04 極米科技t-0.04 22t天奈科技t化工t6 0.15 杭可科技t0.04 瑞可達t-0.03 23t中國通號t運輸設備t5 -0.02 華熙生物t0.03 中國通號t-0.02 24t奕瑞科技t醫療保健t5 0.12 科前生物t0.03 財富趨勢t-0.02 25t思瑞浦t半導體t5 0.02 嘉元科技t0.02 柏楚電子t-0.02 26t高測股份t工業機械t5 0.08 容百科技t0.02 睿創微納t-0.02 27t晶晨股份t半導體t4 -0.15 思瑞浦t0.02 虹軟科技t-0.02 28t奧特維t工業機械t4 -0.24 明微電子t0.01 昊海生科t-0.01 29t金博股份t礦物制品t4 -0.13 榮昌生物t0.01 道通科技t-0.01 30t睿創微納t通信設備t3 -0.02 中科星圖t0.01 復旦張江t-0.01 前30名合計 352 0.40 2.92 -2.95 比亞迪(SZ002594)德方納米(SZ300769)派能科技(SH688063) Hert4d： 財富趨勢(SH688318) 這一波跌到70吧，年底了，大盤也沒錢 巴菲特格拉斯： #北向資金# #科創板# #創業板# 北向資金中小板、創業板、科創板前30名綜合排行榜，本文數據根據公開資料整理估算，僅供參考! 12月20日，北向資金排行榜（中小板） 序號t股票名稱t所屬行業t持股市值t日流入t股票名稱t日流入t股票名稱t日流出 1t比亞迪t汽車類t193 -2.64 以嶺藥業t3.12 比亞迪t-2.64 2t立訊精密t元器件t170 0.10 東方雨虹t1.22 恩捷股份t-2.52 3t順豐控股t倉儲物流t154 0.47 洋河股份t1.08 天齊鋰業t-2.51 4t分眾傳媒t廣告包裝t141 0.17 貴州百靈t1.07 天賜材料t-1.57 5t寧波銀行t銀行t127 0.38 百潤股份t0.75 牧原股份t-1.40 6t三花智控t家用電器t124 0.39 索菲亞t0.73 贛鋒鋰業t-1.40 7t恩捷股份t電氣設備t114 -2.52 太極股份t0.69 歌爾股份t-1.32 8t東方雨虹t建材t102 1.22 大北農t0.68 科大訊飛t-1.09 9t廣聯達t軟件服務t95 0.60 天順風能t0.63 中礦資源t-0.68 10t贛鋒鋰業t有色t85 -1.40 廣聯達t0.60 涪陵榨菜t-0.49 11t牧原股份t農林牧漁t70 -1.40 葵花藥業t0.54 德賽西威t-0.45 12t天賜材料t化工t59 -1.57 眾生藥業t0.51 海大集團t-0.44 13t洋河股份t釀酒t59 1.08 順豐控股t0.47 通富微電t-0.43 14t洽洽食品t食品飲料t56 0.14 三花智控t0.39 大華股份t-0.38 15tTCL中環t電氣設備t56 0.11 寧波銀行t0.38 廣東鴻圖t-0.35 16t海大集團t農林牧漁t48 -0.44 中材科技t0.35 恩華藥業t-0.34 17t北方華創t半導體t48 0.01 紫光國微t0.33 天康生物t-0.33 18t天齊鋰業t有色t47 -2.51 萬達電影t0.33 盛新鋰能t-0.32 19t衛星化學t化工t47 -0.09 天山鋁業t0.32 唐人神t-0.32 20t杰瑞股份t工業機械t41 -0.06 南山控股t0.32 三七互娛t-0.31 21t紫光國微t元器件t39 0.33 聯泓新科t0.32 埃斯頓t-0.29 22t大族激光t電器儀表t39 -0.08 聯化科技t0.30 凱萊英t-0.25 23t蘇泊爾t家用電器t35 0.13 晶澳科技t0.24 登海種業t-0.24 24t科大訊飛t軟件服務t34 -1.09 海康威視t0.24 視源股份t-0.22 25t晶澳科技t電氣設備t32 0.24 永太科技t0.23 四維圖新t-0.21 26t偉星新材t建材t32 0.01 兔寶寶t0.22 堅朗五金t-0.21 27t埃斯頓t通用機械t31 -0.29 京新藥業t0.20 深南電路t-0.21 28t金風科技t電氣設備t30 -0.01 水晶光電t0.18 天邦食品t-0.20 29t啟明星辰t軟件服務t29 -0.06 分眾傳媒t0.17 多氟多t-0.19 30t三七互娛t互聯網t29 -0.31 大金重工t0.17 精華制藥t-0.19 前30名合計 2166 -9.08 16.82 -21.50 12月20日，北向資金排行榜（創業板） 序號t股票名稱t所屬行業t持股市值t日流入t股票名稱t日流入t股票名稱t日流出 1t寧德時代t電氣設備t721 1.05 德方納米t1.34 陽光電源t-3.01 2t邁瑞醫療t醫療保健t429 -0.29 寧德時代t1.05 東方財富t-2.33 3t匯川技術t電器儀表t377 0.08 湯臣倍健t0.53 溫氏股份t-2.01 4t東方財富t證券t201 -2.33 萬孚生物t0.47 億緯鋰能t-1.05 5t陽光電源t電氣設備t146 -3.01 捷捷微電t0.37 鵬輝能源t-0.74 6t先導智能t工業機械t139 0.12 海力風電t0.32 當升科技t-0.71 7t億緯鋰能t電氣設備t100 -1.05 卓勝微t0.32 天華超凈t-0.54 8t愛爾眼科t醫療保健t82 -0.19 康龍化成t0.29 星源材質t-0.45 9t泰格醫藥t醫療保健t78 -0.20 藍思科技t0.28 億聯網絡t-0.41 10t邁為股份t工業機械t73 -0.11 長盈精密t0.24 圣邦股份t-0.39 11t晶盛機電t工業機械t58 -0.06 揚杰科技t0.24 我武生物t-0.36 12t華測檢測t電器儀表t53 誠邁科技t0.24 新宙邦t-0.35 13t國瓷材料t建材t47 -0.10 長川科技t0.23 深信服t-0.33 14t圣邦股份t半導體t35 -0.39 菲利華t0.22 中穎電子t-0.31 15t中科創達t軟件服務t31 -0.20 錦浪科技t0.19 邁瑞醫療t-0.29 16t愛美客t醫療保健t30 -0.13 易華錄t0.18 貝泰妮t-0.28 17t康龍化成t醫藥t30 0.29 帝爾激光t0.16 光環新網t-0.27 18t卓勝微t元器件t27 0.32 潤豐股份t0.16 晨光生物t-0.26 19t智飛生物t醫藥t26 -0.09 東方日升t0.16 欣旺達t-0.25 20t三環集團t元器件t24 -0.21 開立醫療t0.15 數字政通t-0.21 21t溫氏股份t農林牧漁t22 -2.01 怡合達t0.14 三環集團t-0.21 22t湯臣倍健t醫療保健t22 0.53 新萊應材t0.14 中偉股份t-0.20 23t錦浪科技t電氣設備t21 0.19 捷佳偉創t0.13 泰格醫藥t-0.20 24t朗新科技t軟件服務t19 -0.02 三諾生物t0.13 中科創達t-0.20 25t宋城演藝t旅游t19 0.11 英杰電氣t0.12 愛爾眼科t-0.19 26t深信服t軟件服務t18 -0.33 先導智能t0.12 博雅生物t-0.17 27t樂普醫療t醫療保健t18 -0.08 晨曦航空t0.11 金力永磁t-0.17 28t星源材質t化工t18 -0.45 宋城演藝t0.11 迪安診斷t-0.17 29t德方納米t化工t17 1.34 新雷能t0.10 穩健醫療t-0.16 30t藍思科技t元器件t17 0.28 振東制藥t0.10 金龍魚t-0.16 前30名合計 2897 -6.92 8.36 -16.39 12月20日，北向資金排行榜（科創板） 序號t股票名稱t所屬行業t持股市值t日流入t股票名稱t日流入t股票名稱t日流出 1t金山辦公t軟件服務t50 1.20 金山辦公t1.20 金博股份t-0.32 2t中微公司t工業機械t29 -0.22 派能科技t0.76 容百科技t-0.29 3t瀾起科技t半導體t25 -0.29 華熙生物t0.26 瀾起科技t-0.29 4t天合光能t電氣設備t23 0.12 中控技術t0.25 中微公司t-0.22 5t海爾生物t醫療保健t19 0.08 奕瑞科技t0.23 天奈科技t-0.18 6t派能科技t電氣設備t17 0.76 復旦微電t0.22 石頭科技t-0.14 7t西部超導t有色t16 0.08 高測股份t0.21 安集科技t-0.13 8t華峰測控t工業機械t13 0.08 綠的諧波t0.18 道通科技t-0.10 9t中控技術t軟件服務t13 0.25 亞輝龍t0.16 滬硅產業t-0.10 10t時代電氣t運輸設備t13 0.08 瑞可達t0.16 圣湘生物t-0.09 11t傳音控股t通信設備t12 -0.07 東方生物t0.14 中國通號t-0.09 12t柏楚電子t軟件服務t11 0.00 天合光能t0.12 榮昌生物t-0.08 13t固德威t電氣設備t10 0.11 康希諾t0.11 睿創微納t-0.08 14t容百科技t電氣設備t10 -0.29 固德威t0.11 傳音控股t-0.07 15t君實生物t醫藥t8 0.02 東威科技t0.10 極米科技t-0.06 16t杭可科技t電氣設備t8 0.08 思瑞浦t0.10 博瑞醫藥t-0.06 17t華潤微t半導體t8 -0.03 時代電氣t0.08 長遠鋰科t-0.05 18t華熙生物t醫藥t7 0.26 華峰測控t0.08 航天宏圖t-0.05 19t東方生物t醫療保健t7 0.14 杭可科技t0.08 新益昌t-0.04 20t石頭科技t家用電器t7 -0.14 海爾生物t0.08 心脈醫療t-0.04 21t復旦微電t半導體t7 0.22 西部超導t0.08 碩世生物t-0.04 22t天奈科技t化工t6 -0.18 之江生物t0.06 嘉元科技t-0.04 23t中國通號t運輸設備t5 -0.09 科前生物t0.05 中望軟件t-0.03 24t奕瑞科技t醫療保健t5 0.23 大全能源t0.03 晶豐明源t-0.03 25t思瑞浦t半導體t5 0.10 明微電子t0.02 鍵凱科技t-0.03 26t高測股份t工業機械t5 0.21 君實生物t0.02 華潤微t-0.03 27t晶晨股份t半導體t5 0.00 美迪西t0.02 財富趨勢t-0.02 28t奧特維t工業機械t4 -0.01 復旦張江t0.02 中科星圖t-0.02 29t金博股份t礦物制品t4 -0.32 皓元醫藥t0.01 昊海生科t-0.02 30t睿創微納t通信設備t3 -0.08 中芯國際t0.00 虹軟科技t-0.02 前30名合計 356 2.30 4.92 -2.74 寧德時代(SZ300750)比亞迪(SZ002594)金山辦公(SH688111) 心心相印o： 東方財富(SZ300059)同花順(SZ300033)指南針(SZ300803) 1.1 用戶資源兼具流量與粘性，夯實公司行業領先地位 公司坐擁東方財富、股吧、天天基金三大流量入口，聚集海量用戶資源。1）東方財富網始于 2005 年，是我國最早的財經 門戶之一，2022 年 4 月東方財富網PC 端月均覆蓋人數近 6000 萬人，在財經資訊領域僅次于新浪財經。2）移動端東方財 富 APP 于 2014 年上線，在資訊網站中起步較晚，2022 年 6 月 MAU（月活躍人數）約 1700 萬，在證券服務類應用中僅次 于同花順，幾乎是華泰證券、國泰君安等傳統券商 APP 的兩倍。3）天天基金是國內最早的第三方基金代銷機構之一，移動 端流量表現突出，移動端 MAU 長期維持在 2000 萬以上。三大流量入口吸引大量具有證券投資及理財意愿的用戶流量，為 后續付費用戶的轉換打下基礎。 股吧、基金吧等互聯網社區運營進一步增強用戶粘性。傳統資訊平臺天生具有流量大而粘性低的特點，而社交平臺滿足用戶 投資交流需求、提升用戶粘性。公司股吧作為股票市場垂直領域社區平臺，成立于 PC 時代，已積累廣泛流量和服務經驗。 目前東方財富已通過互聯網社區聚集眾多高粘性的股民用戶，2021 年 12 月東方財富APP 日活在月活內的占比達 32.19%， 月人均使用時長達 239.45 分鐘，維持行業前列水平。 1.2 打造互聯網財富管理生態圈，實現流量優勢的復用 東方財富圍繞客戶投資全流程需求構建互聯網財富管理生態圈，實現“流量導入-需求分解-需求滿足”的流量自循環。公司 用戶多為有理財意愿的投資者或潛在投資者，東方財富網、天天基金網為用戶提供數據及資訊服務，是生態圈的主要流量入 口，股吧和基金吧為用戶提供互動交流社區，滿足用戶社交需求；在需要投資輔助時，用戶可通過東方財富網和 Choice 金 融終端獲取數據和財務支持，最終在東方財富或天天基金的網站或 APP 上實現證券和基金的投資交易。公司通過構建并整 合東方財富網、天天基金網、Choice 數據終端等多個平臺，充分滿足投資者在投資交易全流程中的不同需求，將用戶流量 留存在生態圈內部，實現“流量導入-需求分解-需求滿足”的自循環。 生態圈的核心優勢為流量的可復用性，強化規模擴大帶來的網絡正效應。東方財富的流量可復用性主要體現在兩方面：1） 導流：東方財富不斷延長服務鏈條，從金融資訊服務、金融數據服務拓展至基金代銷、證券經紀業務，后又延長至融資服務、 綜合財富管理服務，并通過平臺間相互導流使得東方財富的流量優勢在生態圈內循環往復利用。例如，東方財富 APP 首頁 設置天天基金入口，用戶可以在獲取資訊后直接轉至天天基金進行基金的申購與贖回；而天天基金 APP 首頁也默認留有股 票開戶入口，可將理財用戶導流至證券業務。2）品牌效應：公司依托服務閉環、社區運營提升客戶體驗和客戶粘性，積累 長期品牌知名度和投資者認可度，實現網絡正效應，從而降低新客戶營銷成本、實現流量的低成本復用。 1.3 金融牌照體系完備，財富管理布局持續完善 率先布局基金代銷與證券業務，券商牌照價值突出。建立初期，東方財富定位為網絡財經信息平臺，營收主要依賴金融數據 服務和廣告業務。2012 年天天基金成為證監會批準的首批獨立基金銷售機構，基金代銷以低成本、高毛利的特點使公司業 績得到了迅速提升，成為公司最主要的收入來源。2015 年公司成功收購西藏同信證券，更名為東方財富證券，成為第一家 具有國內證券經營牌照的互聯網券商。由于近年來互聯網金融監管收緊，螞蟻金服、大智慧等互聯網巨頭收購券商牌照計劃 紛紛失敗，僅指南針于 2022 年 5 月成功收購網信證券，券商牌照價值仍較為突出。東方財富作為最早一批布局基金代銷和 證券經營的互聯網公司，率先抓住互聯網流量紅利、搶占市場份額，已成為業內領先的基金代銷平臺和互聯網零售券商。 前瞻布局財富管理，構建全方位、多元化牌照體系。基于三大門戶網站積累的龐大流量，及已具備領先地位的證券和基金代 銷業務，公司開始進一步完善金融牌照體系和財富管理生態圈布局。 1）將業務布局橫向拓展至期貨、公募基金、基金投顧等：2016 年東方財富收購同信久恒期貨，后更名為東方財富期貨，布 局境內期貨經紀業務；2018 年公司獲得公募基金牌照，設立東財基金；2019 年公司獲保險經紀牌照，開始銷售保險產品； 2021 年、2022 年東財證券依次獲批基金投顧、基金托管資格，持續完善公募基金服務鏈條。 2）積極布局海外：公司于 2015 年收購香港寶華世紀證券，更名為東方財富國際證券；2020 年東財國際證券獲香港證監會 核發的 1、4、9 號金融牌照，后又獲倫交所和綠寶石交易平臺會員資格；2021 年東方財富國際證券正式更名為哈富證券， 加速布局港美股業務市場。 依靠較為完備的牌照體系，東方財富加速從基金代銷平臺和互聯網零售券商向財富管理綜合服務商的轉型升級，近年來持續 拓展零售客戶財富管理及基金服務相關業務，主要包括： 1）公募基金：東財基金填補自有產品空缺，以被動型產品和低費率策略切入市場。公司于 2018 年獲得公募牌照，設立東 財基金，從過去單一的基金代銷轉向開發、銷售齊頭并進，拓展公司財富管理生態圈的廣度與深度。 ①從產品費率來看，東財基金費率較低，符合互聯網零售客戶偏好。以上證 50 指數型基金為例，東財上證 50A 在小金額申 購、管理、托管的價格方面均具備相對優勢，更適合短線操作較多、資金量較小的互聯網長尾客戶投資。 ②從產品種類來看，目前東財基金產品中，被動型產品占主導，截至 2022 年 11 月底，東財基金共上線 58 只基金產品，其 中指數型基金/偏股混合型基金/FOF 基金/ETF 的數量分別為 40/13/4/1 只。截至 2022Q3 末，東財基金產品資產凈值合計 47.86 億元，同比增 9.65%。 2）基金投顧：天天基金率先打造投顧超市，東財證券自有投顧正式上線。基金投顧業務是財富管理機構未來轉型的重要抓 手，將進一步提升財富管理機構服務能力、提高客戶服務體驗。公司已開始基金投顧業務的探索： ①天天基金推出“投顧管家”和“目標盈”專區，接入持牌機構，進一步完善公司財富管理生態圈布局。從業務形態來看， 由于天天基金暫無公募基金投顧試點資格，且為滿足零售客戶的多元需求，天天基金通過篩選并接入外部持牌機構、打造“投 顧管家”和“目標盈”兩大投顧超市平臺。其中，“投顧管家”主要上線合作持牌機構的標準化組合，目前合作持牌機構已 達 28 家，多數持牌機構均提供穩健、平衡、增值三類風格的投顧方案，投資門檻多為 1000 元，投顧服務費率多在 0.25%-1.0% 之間；“目標盈”則上線此前較受關注的創新品種——目標收益類投顧產品，由中歐財富、嘉實財富、華夏財富等合作持牌 機構提供，投資門檻多為 1000 元，投顧服務費率也多在0.25%-0.5%之間。 從盈利模式來看，天天基金不向投資者收取篩選和提供投顧服務的費用，而是收取構建基金投顧組合時申購、贖回、客戶維 護等費用，投顧超市實質為促進基金代銷的增值服務。天天基金推出選擇豐富的投顧超市模式，與其基金超市的定位相對應， 符合其長尾客戶主導、客戶需求多元的特點，將進一步延長其財富管理服務鏈條，鞏固公司在長尾客戶端的流量優勢。 ②東財證券基金投顧正式展業，打通流量新變現渠道。從產品形態來看，目前東財證券共上線 6 種策略組合，投資門檻均為 1000 元，根據資產配置、策略理念的不同，投顧服務費率在每年 0.10%、0.40%、0.60%間不等。從盈利模式來看，除基金代銷的相關費用，自有基金投顧也收取投顧服務費，創新公司流量變現渠道、打開財富管理收入空間。 東財證券可利用天天基金“投顧管家”平臺的流量優勢促進自有投顧業務的增長。目前東財證券投顧主要有兩條銷售途徑， 一是于東方財富 APP 理財專區銷售，此途徑中僅提供東財證券投顧組合，避免與其他基金投顧產品的競爭；二是于天天基 金 APP 投顧管家平臺銷售，此途徑中東財證券自有投顧受外部投顧產品競爭影響，但天天基金可側重自有投顧的營銷工作， 例如目前投顧管家專區內將東方財富證券列于持牌機構名單第一位、客戶可快速觸達，可將投顧管家已有流量優勢傳導至東 財證券投顧業務。目前我國基金投顧業務仍處于起步階段，產品和服務差距難以拉開，渠道是決定要素，公司坐擁東方財富 和天天基金兩大流量入口，渠道優勢已充分形成護城河，有望推動其投顧業務的發展。 3）基金托管：天天基金代銷渠道優勢明顯，有望與基金托管業務協同發展。2022 年 6 月東財證券獲批基金托管牌照，是 第 29 家獲得基金托管業務資格的券商。基金托管業務同質化程度較高，且與代銷業務關聯性較大，因此市場長期被具備渠 道優勢的銀行主導，截至 2022 年 9 月末，銀行托管資產總額市占率達 97.27%，其中，權益型基金保有規模排名第 4 的工 商銀行托管規模市占率為 12.93%、排名第 1，權益型基金保有規模排名第 1 的招商銀行托管規模市占率為 8.06%、排名第 4。天天基金權益型基金保有規模行業排名第 3，已積累大量具有長期合作關系的機構客戶資源，有助于切入基金托管市場。 此外，基金托管業務也將延長機構客戶服務鏈條，加深與機構客戶的合作關系，從而鞏固公司在基金代銷市場的領先地位。 2.1 證券業務：稀缺的“互聯網+券商”標的，市場份額不斷突破 2.1.1 稀缺的 A 股互聯網券商標的，生態圈導流+優質運營+多元變現模式構建核心優勢 我國互聯網證券企業主要分為三類： 1）傳統券商的互聯網業務，即“券商+互聯網”。2014 年券商首次獲得互聯網證券業務試點資格，傳統業務線上化浪潮興起， 以華泰證券、國金證券為代表的券商依托互聯網的流量紅利大幅提升經紀業務市場份額，實現彎道超車。 2）互聯網券商，即“互聯網+券商”。目前僅東方財富、富途證券、老虎證券發展較為成熟，其中 A 股僅有東方財富、指南 針兩家上市互聯網企業通過收購券商獲得國內證券經營牌照，而富途證券、老虎證券主要專注于港美股賽道。 3）與證券業務相關的互聯網或 IT公司。此類互聯網企業沒有券商牌照，接入外部券商交易系統，或為券商等金融機構提供 IT解決方案，主要營收依靠數據服務、廣告服務、IT服務等，以同花順、大智慧、恒生電子、財富趨勢為代表。 與各類互聯網證券企業相比，財富管理生態圈導流、優質互聯網運營能力、以及金融牌照帶來的多元變現模式構建起東方財 富的核心優勢，具體來看： 1）東方財富 vs傳統券商：流量基礎好、產品運營佳、傭金率與開戶獎勵優于同業、ROE 持續領先 生態圈優勢突出，將高質量流量導向證券業務。東方財富與天天基金 APP 月活、人均使用時長等指標均明顯高于其他傳統 券商，用戶資源兼具流量與粘性，同時公司打造覆蓋用戶投資全流程的財富管理生態圈、滿足用戶交易和融資需求，將資訊 用戶導向證券業務。 互聯網產品運營經驗豐富，豐富的 APP 功能助力客戶留存、鞏固流量優勢。公司起家于財經資訊門戶和證券交易服務客戶 端，具備豐富的互聯網產品運營經驗，目前東方財富 APP 兼具資訊平臺、數據平臺與交易工具多個角色，在資訊、數據、 社交等功能方面優于其他券商自營 APP： ①資訊功能方面，東方財富APP 資訊板塊細分頻道多達 20 個，方便用戶篩選、查看；信息來源多元，監管機構以及新華社、 證券時報等主流媒體均覆蓋。除圖文資訊外，東方財富 APP 還設有觀點投票、熱點話題討論等功能，豐富用戶體驗。而傳 統券商 APP 因起步較晚、交易工具屬性較強，資訊數量、內容豐富程度、用戶交互程度等明顯落后于東方財富 APP。以經 紀業務龍頭華泰證券為例，漲樂財富通資訊板塊細分頻道不足 10 個，信息來源主要為財聯社，資訊主要圍繞A 股股票，對 海外股票、期貨、大宗商品等涉略較少。 此外，隨著抖音、快手等短視頻軟件改變用戶閱讀習慣，各大證券類APP 也開始發力視頻業務，東方財富APP 順勢打造浪 客直播，運營相關路演直播及短視頻，視頻主要由東方財富投資咨詢子公司、基金公司、以及合作的論壇峰會提供。部分傳 統券商也開始探索內容視頻化，但相較于東方財富APP，目前傳統券商APP 的短視頻與直播內容來源較窄、主要由券商自 有投資顧問提供。例如漲樂財富通首頁推薦的短視頻與直播主要來自華泰證券投資顧問和自有運營團隊。 ②社交功能方面，東方財富 APP 內設置懸賞問答、股吧等用戶間交流渠道，也設置專業財經自媒體的“財富號”，社交參與 者與參與方式多元；而傳統券商APP 用戶基數較少、缺乏社交氛圍，盡管部分券商 APP 業開設互動區域，但參與人數、討 論熱度明顯低于東方財富 APP。 ③數據服務方面，相較于傳統券商APP 平臺，東方財富以資訊和數據服務起家，通過東方財富網和 Choice 數據終端積累金 融數據服務基礎。東方財富 APP 利用數據服務的相對優勢，在提供基礎行情以外，還提供資金流向、主力建倉、公司財務 分析等工具，輔助客戶決策。 互聯網渠道低成本屬性凸出，低傭金優勢助力早期流量變現。受益于高流量、高粘性用戶資源帶來的較低獲客成本，以及互 聯網渠道相較于傳統券商線下網點較低運營成本和較高利潤率，公司在過去幾年的傭金率明顯低于行業平均水平，吸引客戶 在公司開戶及交易。 傭金優勢減弱，生態圈優勢成為流量變現的新驅動力。近年來經紀業務陷入持續傭金價格戰，2021 年行業平均傭金率向下 突破 0.025%，而東方財富 2021 年以來傭金率有所上行，與行業傭金水平差距逐漸縮小，測算 2022H1 東方財富傭金率為 0.024%，略高于行業平均水平。而財富管理生態圈具備的一站式服務能力，以及基于生態圈為客戶提供的豐厚開戶優惠， 成為東財證券吸引客戶開戶的新驅動力。公司多年經營 To C 端金融數據和財經資訊服務，可為新開戶客戶提供更為豐富和 專業的投資工具福利，對客戶具備更強吸引力。 盈利能力與 ROE水平齊升，領先傳統券商。東方財富 ROE 水平長期領先，盡管今年前三季度證券行業整體盈利能力承壓， 東方財富仍實現 16.36%的 ROE 水平，超中金公司的 1.5倍。通過杜邦拆解，東方財富在權益乘數方面明顯低于中金、中信 等傳統龍頭券商，而受益于互聯網平臺屬性和流量優勢帶來的成本規模效應，及以代銷和證券經紀為主的輕資產運營模式， 公司銷售凈利率與資產周轉率均明顯高于可比券商。 2）東方財富 vs其他互聯網券商：流量基礎和業務布局具有較大差異 相同的商業模式：基于用戶需求，以互聯網渠道流量優勢賦能券商業務。以富途為例，富途同樣以財經資訊起家，主要為客 戶提供港股、美股的相關資訊和投資信息。同時設立交流社區“牛牛圈”，滿足用戶社交需求，港美股上市企業也可通過牛 牛圈社區以企業號、線上直播、線下沙龍、實地調研等方式與投資者交流。目前富途牛牛APP 日活已超百萬，用戶數超 1800 萬，是國內最活躍的港美股投資平臺之一。 不同的流量基礎和業務布局：①與指南針相比，東方財富流量基礎較好。指南針主要通過持續廣告宣傳、精準定位客戶的方 式引流，因此其客戶數量相對較少，截至 2021 年末，指南針注冊用戶數為 1500 萬，累計付費用戶 150 萬，較東財龐大的 用戶流量仍有較大差距。②與富途、老虎相比，東方財富主要聚焦 A 股市場，競爭關系較小。以富途為例，富途及旗下公 司金融牌照及資質均分布在香港、美國、新加坡等地區，此外，富途近年來大力發展 B 端業務，提供境內企業赴港、赴美上 市的承銷保薦工作，通過 B 端業務與 C 端業務聯動的形式，提升整體競爭力。而東方財富業務資格主要聚焦國內市場，因 此兩者目標客戶不同、直接競爭較小。 3）東方財富 vs互聯網公司：定位不同，核心優勢在于多元變現路徑 券商牌照拓寬公司發展路徑，構建多元變現方式。以同花順為例，流量主要以為 C 端提供金融信息服務、為 B 端提供互聯 網推廣的方式變現，2022H1 年增值電信業務、廣告及互聯網業務推廣、基金代銷服務、網上行情交易系統服務收入占比分 別為 58%、23%、13%、7%；而東方財富在收購券商牌照后，一方面深度運營東方財富網、天天基金、股吧等流量入口， 另一方面通過各類金融牌照將流量變現。細分業務來看： ①金融信息服務方面，同花順深耕金融信息服務業務，驅動 C 端業務增長，同時推廣 iFind 終端、拓展 B 端業務，整體市場 份額與流量較東方財富明顯更高。而東財更多將財經資訊業務作為其他業務的流量入口，直接收入貢獻較小。2022H1 東方 財富金融數據服務業務收入僅 1.15 億元，與同花順增值電信業務收入 8.00 億元相比有較大差距。 ②證券交易相關業務方面，因缺乏證券經紀牌照，同花順主要角色為渠道和廣告商，將免費資訊和數據服務帶來的巨大流量 導至合作券商的交易系統，同花順收取廣告和渠道費。而東方財富將用戶直接轉至東財證券交易系統，將投資全流程納入自 有生態圈內。2022H1 東方財富證券業務、基金代銷業務、金融數據服務、廣告服務收入占比分別為 63%、35%、2%、0.5%， 證券業務已成為最主要的收入來源。 ③基金代銷方面，截至 2022Q3 同花順權益類、非貨幣類公募基金保有規模分別為 357、415 億元，明顯低于天天基金 4551、 6274 億元的保有規模，因此基金代銷業務的收入差距較大。 ④其他業務方面，東方財富在國內證券牌照的基礎上，拿下公募基金和投顧牌照，大財富管理業務協同效應進一步提升，未 來有望成為新的業績驅動因素。 2.1.2 證券業務增長強勁，市場份額持續突破 證券業務業績增長亮眼。2015 年公司收購西藏同信證券標志著正式進軍證券業務，2016 年公司證券收入占比則迅速提升至 48.85%，成為公司最主要的收入來源。2021 年公司證券業務實現凈收入 76.87 億元（YoY+54.29%），在總營收中的占比提 升至 58.70%。2022 年以來盡管證券行業業績普遍承壓，但上半年公司證券業務凈收入仍實現同比 22.81%的高增長，前三 季度公司手續費及傭金凈收入、利息收入合計 60.19 億元（包括互聯網廣告服務業務的部分利息凈收入，因此略高于證券業 務凈收入），同比仍正增 7.76%。 經紀和信用是證券業務增長的主要驅動力。公司證券業務以經紀業務和信用業務為主，2022H1 公司經紀和信用在證券業務 營業收入中占比分別為 61.69%和 29.92%。 公司經紀和信用業務競爭力迅速提升。依托東方財富金融生態圈的龐大流量和專業服務，公司證券業務行業排名快速攀升， 2021 年證券經紀業務收入排名行業第 12，兩融業務收入排名行業第 15，較 2015 年均提升 60 名，整體分類評級由 2015 年的 BBB 級提升至 A 級。 公司經紀業務增速優于傳統券商。2016 年以來公司經紀業務凈收入增速始終高于行業整體水平，2021 年經紀業務凈收入已 增長至 53.04 億元，5 年復合增長率 52.68%，2022H1 實現 27.28 億元經紀業務凈收入，同比增長 24.15%。 證券經紀業務市占率仍在突破。據測算，2017-2021 年公司股基交易額市占率由 1.40%提升至 3.56%，2022H1 公司股基成 交額 9.64 萬億元，市占率進一步逆市提升至 3.87%。考慮到居民資產配置轉移至權益投資、投資者數量持續增長，且公司 在流量基礎、金融生態圈建設、互聯網內容運營、成本管控等方面均具相對優勢，公司有望繼續保持市場份額增長。 兩融業務同樣維持高速增長，市占率低于經紀業務。2021 年公司證券業務中利息凈收入達 23.18 億元，同比增速同樣明顯 高于上市券商整體水平，2022H1 利息凈收入進一步提升至 11.84 億元（YoY+19.24%）。受 2022H1 二級市場波動拖累，公 司融資融券業務融出資金下滑至 368.12 億元，市占率 2.30%，與上年末基本相當。兩融業務市占率低于經紀業務，主要系 融資融券業務為重資產業務，同時對公司客戶也具有一定要求，投資者需從事證券交易時間超半年、交易賬戶日均資產需不 低于 50 萬元、投資者本人需至線下營業部開通賬戶；而公司作為互聯網券商，采用輕資產運營模式，線下渠道不足、資本 實力相對較弱，兩融業務前期發展天然受限。 線下營業部布局不斷完善、多輪募資補充資本，兩融業務市占率有望繼續提升。近年來為加速兩融客戶轉換、服務高凈值客 戶，東方財富在互聯網渠道優勢基礎上，持續拓展線下營業部布局，截至 2022H1 末，公司已在 31 個省（自治區、直轄市） 共設有 187 家分支機構。此外，融資融券為典型的重資產業務，對券商資本實力具有較高要求，2017 年以來公司已發行三 輪可轉債，共募資 277.3 億元，其中預計不超過 245 億元將投入信用業務。2022 年 11 月證監會受理公司在瑞士證券交易所 發行 GDR 的申請，有望進一步增強公司資本實力。 自營業務規模有所提升，投資收益翻番。隨著公司自有資金實力的增強，2020 年以來公司加大自營投資業務投入，2020、 2021、2022Q3 公司交易性金融資產分別同比增長 156.33%、161.62%、61.48%。受自營規模擴張驅動，2020、2021、2022Q3 公司自營投資凈收入 3.05、10.00、9.93 億元，分別同比增長 36.08%、228.12%、61.34%。 2.2 基金代銷業務：代銷渠道競爭激烈，天天基金先發優勢奠定龍頭地位 2.2.1 第三方代銷機構龍頭，優質客戶資源和專業平臺功能構建核心優勢 發展初期，渠道及價格優勢助力第三方基金代銷機構崛起。銀行和券商與公募基金業務合作較多，過去是最主要的代銷渠道， 2013 年證監會修訂并發布《開放式證券投資基金銷售費用管理規定》，放開基金申購和贖回費率不能低于 4 折的限制，此后 螞蟻基金、天天基金等第三方代銷機構紛紛實施 1折優惠申購費率，搶占市場份額。第三方基金代銷機構多采用互聯網渠道， 覆蓋大量長尾客戶，低成本特性使得第三方代銷機構具備費率優勢，2016 年起第三方代銷機構的公募基金保有規模迅速提 升，至 2019 年末第三方代銷機構銷售保有規模在所有渠道中的占比已達 11.03%，較 2015 年提升 8.89 個百分點。 行業價格戰加劇，目前第三方渠道的費率優勢已不再顯著，提升客戶挖掘和服務能力成為競爭重點。近年來多家銀行和券商 也開始 1 折申購費率優惠，與第三方機構的費率差距逐漸縮小。以易方達消費行業基金（110022.OF）為例，目前以招商銀 行、華泰證券為代表的傳統銀行、券商渠道，和以天天基金、螞蟻財富為代表的第三方渠道費率基本相同，第三方代銷機構 價格優勢不再顯著。未來第三方機構難以再依靠低費率策略搶占市場，提升客戶挖掘能力和專業服務能力將成為關鍵。 天天基金在客戶質量、代銷產品豐富度、平臺功能專業性等方面均占優： 1）天天基金用戶來自專業財經資訊和社區垂直轉化，客戶相對年齡偏大、收入更高、理財需求更強。第三方機構通過互聯 網渠道覆蓋廣闊的長尾客戶，客戶流量優勢突出，但客戶偏年輕化、下沉化，理財客戶轉化率相對較低。以螞蟻財富為例， 螞蟻財富客戶多源于支付客戶轉化，根據中國人民大學金融科技研究所抽樣統計結果顯示，螞蟻集團的活躍理財客戶中， 21-25 歲、26-30 歲、31-35 歲是數量最多的客戶年齡段，同時近半數的活躍理財客戶來自三線及以下城市、資本實力有限。 而天天基金客戶由專業財經資訊和社區垂直轉化，客戶相對年齡偏高、收入更高、理財需求更強。根據 Mob 研究院統計， 天天基金客戶中 35-44 歲占比達 44.7%，是最主要的年齡區間；68.9%的客戶為企業白領，高于螞蟻財富 51%的白領比例； 客戶收入較高，約七成以上客戶月收入高于 5 千，八成以上客戶有房，客戶資本實力較強，因此天天基金更具客戶開發潛力。 2）天天基金代銷產品與公司數量行業第一，助力不同需求客戶的轉化。頭部第三方機構大多致力于構建允許投資者自由選 擇或轉換的基金超市，代銷產品豐富程度遠超銀行及券商渠道，其中，天天基金代銷產品數量在所有代銷機構中長期排名第 一，截至 2022 年 11 月底，天天基金代銷基金 8491 只，代銷基金公司 180 家。豐富的產品供給契合高流量的互聯網渠道優 勢，滿足客戶多元投資需求，進而提升各類客戶轉化能力。 3）頭部機構平臺建設均較為完善，天天基金在社交功能和數據工具方面更為專業。目前頭部代銷機構平臺功能均較為完善， 都具備熱門的貨幣基金和基礎的基金資料、行情、排名、篩選等功能。1）天天基金、螞蟻財富支持跨基金公司轉換份額， 方便投資者進行配置的轉換；2）同時頭部第三方機構在社交方面建設更為先進，在銀行、券商平臺中專業人士向投資者的 信息單向傳遞基礎上，增加了個人投資者之間雙向傳遞信息渠道，符合互聯網用戶需求；天天基金社交功能更強，除了基本 的討論區外，還設立了實盤收益排名、斗基大賽等功能，增強個人用戶互動屬性，進一步提升客戶黏性。3）此外，天天基 金設置專門的數據工具板塊，利用互聯網金融生態圈中東方財富網、Choice 的資訊和數據優勢，創設一系列大數據榜單和 選基工具，打造了天天基金 APP 的差異化優勢。 2.2.1 保有規模增速領先，天天基金地位穩固 基金銷售規模處于增長快車道，非貨基銷售規模更高。2020 年以來公募基金規模增速明顯提升，天天基金作為銷售機構龍 頭，充分受益，2021 年公司基金銷售額增長至 2.24 萬億元（YoY+72.49%），2022 年以來受市場行情震蕩下行影響，基金 代銷行業整體承壓，公司基金銷售額增速放緩，上半年公司基金銷售額 0.99 萬億元（YoY+1.73%）。由于天天基金客戶理財 意識和創收能力更強，對非貨基的偏好更高，2019 年以來天天基金非貨基銷售規模已超貨基，2022H1 非貨基銷售額 0.58 萬億元（YoY+9.41%），在總銷售規模中的占比達58.84%。 收費形式由前端轉向尾傭，價格戰沖擊趨弱、基金保有量重要性提升。公司基金代銷業務主要向客戶收取交易費用和部分銷 售服務費，以及向基金公司收取部分銷售服務費和客戶維護費用。投資者交易費用主要包括認購費、申購費等，而公司采用 低價策略、多數基金的申購費率長期維持 1 折，交易費用收入貢獻不斷降低，銷售服務費、客戶維護費等尾隨傭金重要性明 顯提升、已成為公司基金代銷業務收入最主要的來源。尾隨傭金收入掛鉤基金保有量，受市場景氣度影響相對較小，相對于 掛鉤銷售規模的交易費用具備更強的抗周期性和穩定性。 天天基金保有規模在頭部機構增速領先，代銷業務已建立顯著先發優勢，夯實龍頭地位。截至 2022Q3 末，天天基金權益 型基金、非貨基保有規模分別為 4551、6274 億元，在前 100 家代銷機構中均排名行業第 3。受權益市場景氣度下行影響， 權益型基金保有規模同比下降 5.99%，但降幅窄于行業、市場份額同比提升 0.11pct 至 7.97%；居民理財需求仍存、投資者 增配債基，非貨基保有規模同比仍正增 8.49%，市場份額基本持平。在權益型基金保有規模前十的機構中，天天基金權益型 基金保有規模降幅最小，而非貨基保有規模增速也排名第二，僅次于基數較小的興業銀行。天天基金已建立代銷業務的先發 優勢、龍頭地位穩固，未來將成為居民財富入市的重要受益人，有望繼續保持領先地位。 銷售及保有規模的擴張驅動基金代銷收入攀升，弱市中業績表現也相對穩健。2020 年、2021 年受銷售及保有規模擴張驅動， 公司代銷收入快速增長，同比增速分別為 139.73%、71.23%。2022 年以來權益市場承壓、高費率的權益類基金銷售受阻， 上半年基金代銷收入同比下滑 8.16%至 22.02 億元，前三季度包括基金代銷收入在內的營業收入同比下滑 12.55%至 35.43 億元。橫向對比來看，天天基金代銷基金業績相對穩健，上半年螞蟻基金總營收同比下滑 6.63%至 53.97 億元，招商銀行代 銷基金收入同比下滑 48.30%至 34.74 億元。 3.1 從財經資訊門戶走向互聯網財富管理生態圈 東方財富堅持推進三步走戰略，實現財經資訊門戶到零售財富管理生態圈的轉變： 國內最早的財經信息門戶網站之一，三大門戶積累原始流量（2005 年-2011 年）。2005 年，創始人兼現任董事長其實成立 公司前身——上海東財信息技術公司，上線東方財富網；2006 年、2007 年，股吧和天天基金網上線，公司三大門戶網站布 局基本形成，東方財富逐漸成為國內訪問量最大、用戶粘性最高的財經門戶網站。2010 年，東方財富成功登陸深交所創業 板，此時公司的主要收入來源仍是金融數據服務和廣告服務。 牌照迅速積累，打通流量變現渠道（2012 年-2019 年）。2012 年天天基金獲得首批基金銷售牌照，不斷豐富上線產品，進 一步提升用戶體驗和用戶粘性。基金代銷以低成本、高毛利的特點使公司業績得到了迅速提升。2015 年，公司收購西藏同 信證券、香港寶華世紀證券，分別更名為東方財富證券、東方財富國際證券，獲得了國內及香港地區證券業務經營資格，開 始以折扣券商模式吸引大量零售客戶，至此，證券業務、基金代銷、金融數據成為公司三大主營業務。2018 年，公司獲得 公募基金牌照，設立東財基金；2019 年公司設立東財保險經紀、東方財富資本、東方財富證券（美國），公司實現全地區、 全牌照的金融業務布局。 平臺化整合業務，打造財富管理生態圈（2020 年至今）。公司依托各子公司的相關業務牌照，構建一站式互聯網金融平臺， 2021 年東方財富證券獲批公募基金投顧試點資格，財富管理成為未來發展重點。 3.2 創始人控制權穩定，管理層互聯網與金融基因濃厚 股權結構穩定，創始人具備較強控制權。截至 2022Q3 末，公司前十大股東合計持股比例 37.50%，其中創始人其實先生及 其一致行動人共持股 22.82%，其余前十大股東持股比例均在 9%以下，創始人控制權穩定且較強。 管理層互聯網與金融基因濃厚，為公司長期發展保駕護航。公司創始人其實、財務總監黃建海具有多年證券行業從業經驗， 而總經理鄭立坤、副總經理陳凱、程磊均為工科背景出身，在計算機領域深耕多年。管理層背景多元、經驗豐富，在金融和 互聯網領域各有建樹，有利于公司貫徹三步走戰略、充分發揮公司流量和金融生態圈雙重優勢。 股權激勵到位，業績考核指標明確。公司自上市以來分別在2014年、2021年實施2輪股權激勵，激勵對象包括公司董事、高 管、核心技術人員等，并設置明確考核指標，使員工利益和公司長遠發展緊密結合，實現核心員工的長期激勵與約束。2021 年公司計劃授予公司副董事長、總經理鄭立坤、副總經理陳凱及技術骨干等818人5000萬股公司股份。業績考核以2020年凈 利潤為基數，要求2021、2022、2023年凈利潤增長率不得低于40%、80%、120%，2021年公司實現凈利潤85.53億元，已 達到考核指標，2022年、2023年凈利潤對應目標分別為86.01、105.12億元。 3.3 創業板屬性突出，業績彰顯高成長性 業績彰顯高成長性，增速領先可比公司。近 3 年東方財富業績維持高景氣增長，2021 年公司實現營業總收入 130.94 億元 （YoY+58.94%），歸母凈利潤增速更高，歸母凈利潤 85.53 億元（YoY+79.00%）。2022 年前三季度公司在弱市下仍保持較 為穩健的業績，前三季度營業總收入 95.61 億元（YoY-0.78%），基本與去年同期持平；歸母凈利潤 65.94 億元，同比仍正 增 5.77%。橫向對比來看，2020、2021 年東方財富的業績增速明顯高于可比券商及互聯網企業，2022 年業績降幅也較小， 業績表現優于同業。 費用控制能力持續提升，正向貢獻業績成長性。公司主要營業成本來自于管理費用和研發費用，公司近兩年人才投入明顯加 強，在職員工人數由 2019年末的 4553 人提升至 2021 年末的 5696 人，2022Q1-Q3 管理費用同比增 28.45%至 16.73億元。 研發投入力度持續加大，2022Q1-Q3 研發費用同比增 49.63%至 7.16 億元。但隨著公司業務規模和市場份額不斷擴大，互 聯網平臺屬性和規模效應顯現，營業總成本增速低于營業總收入，公司三費費率明顯下滑，2021 年公司三費費率合計 20.17% （YoY-4.41pct），2022 年以來由于收入增速放緩、人才和研發投入增長，前三季度三費費率微增至 20.67%。 利潤率與 ROE表現優異，盈利能力領先可比互聯網企業及券商。公司基金代銷業務毛利率較高，且互聯網金融生態圈布局 已相對完善，各業務協同發展、邊際成本持續降低，2021 年、2022Q1-Q3 公司凈利潤率增至 65.32%、68.97%，明顯高于 可比公司。ROE 增長較快，2021 年 ROE 為 22.16%，較 2017 年提升 17.53pct；2022 年受可轉債轉股和利潤增速放緩影 響，前三季度年化 ROE 下滑至 16.36%，低于以金融信息服務等輕資產業務為主的同花順、指南針，但明顯高于傳統券商。 創業板屬性明確，行情表現亦凸顯高成長性。東方財富互聯網基因濃厚，已積累龐大的優質客戶資源，圍繞東方財富網打造 互聯網財富管理生態圈，生態圈內各平臺相互導流、形成網絡效應，同時公司持續研發投入，已自主研發一系列網絡核心技 術，提升用戶投資體驗，公司長期具備互聯網企業顯著創新性和業績成長性特征。在行情表現上，相較于滬深 300 指數和證 券公司指數（申萬二級），公司價格走勢更貼近于創業板指數；此外，東方財富較創業板指和證券指數均實現超額收益，公 司成長性獲市場認可。以 2016 年初為基數，截至 2022 年 12 月 16 日，東方財富實現累計收益率 105.25%，較創業板指實 現超額收益 117.79pct，較證券指數實現超額收益 142.62pct。 我們對于東方財富的未來收入的預測主要基于以下假設： 證券業務：1）公司是互聯網龍頭券商，依托生態圈流量優勢和互聯網渠道低成本優勢，2022H1 證券經紀業務市占率較 2017 年提升 2.5pct 至 3.87%，市場份額仍在提升。假設 22/23/24 年全市場股基交易額同比增速為-10%/10%/10%，公司代理買 賣證券的市場份額同比增長 0.35/0.30/0.25pct，證券經紀業務傭金率維持 2022H1 水平不變，預測 22/23/24 年經紀業務凈 收入同比增長 4%/18%/17%；2）2021 年、2022H1 公司兩融業務市占率僅為 2.37%、2.30%，而公司近年來多輪募資補充 兩融業務資本金、積極完善線下營業廳布局，疊加兩融費率優勢，兩融市占率有望較快提升，考慮到 2022 年二級市場震蕩 下行影響，假設 22/23/24 年全市場兩融余額同比增長-14%/10%/10%，公司兩融業務市占率同比提升 0.05/0.30/0.30pct， 兩融平均利率維持上半年不變，預測 22/23/24 年利息凈收入同比增長 2%/24%/22%。 基金代銷業務：公司旗下天天基金平臺已建立顯著先發優勢，短期內業績周期性波動，但未來在居民財富入市、公募基金擴 張大背景下，銷售及保有規模均有望持續提升，假設 22/23/24 年公司貨幣基金銷售規模和保有規模同比增速分別為 -3%/10%/10%，非貨幣基金銷售及保有規模同比增速-5%/15%/15%。同時假設天天基金貨基、非貨基的平均交易費率（包 括認購、申購、贖回費率）分別為 0%、0.15%，推算出 2022H1 基金尾隨傭金平均年化費率為 0.23%，據此預測 22/23/24 年基金代銷業務營業收入同比-13%/+21%/+14%。 整體來看，對應 22/23/24 年營業收入分別為 127.2/152.8/178.1 億元，同比變動-2.8%/+20.1%/+16.6%；歸母凈利潤分別為 87.2/105.3/123.5 億元，同比變動+1.9%/+20.8%+17.3%。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 中央經濟工作會議傳遞積極有為的會議精神，全方位利好經濟復蘇，多維度提振非銀板塊。總體來看，此次會議對于疫情防控以及疫后經濟全面復蘇將起到積極有為的決定性作用，我們重點關注與金融行業息息相關的部分著重分析：1)穩健的貨幣政策要精準有力。要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，這為金融板塊尤其是非銀板塊的行情奠定堅實的流動性基礎。 2）優化產業政策實施方式，狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大。推動“科技－產業－金融”良性循環。這一提法進一步凸顯資本市場在產業政策中的重要性以及建立多層次資本市場體系的必要性，科創板的地位有望進一步提升，也將為今后券商、保險等非銀機構在資本市場投融資兩端的發展提供了明確方向。3）要確保房地產市場平穩發展，要防范化解金融風險，壓實各方責任，防止形成區域性、系統性金融風險。加強黨中央對金融工作集中統一領導。要防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量。此舉無疑將逐漸搬走壓在金融行業頭上的一座“大山”，顯著緩解房地產風險以及地方債務風險對金融乃至非銀板塊的估值壓制。 保險：壽險收官表現分化，財險環比有所回落，板塊仍具明確的增長邏輯。1）上市壽險2022 年前11 月保費累計增速排序為：太保（+6.6%）>新華（+1.1%）>國壽（-0.3%）>平安（-2.5%）>人保（-4.0%），其中太保單月增速（+23.3%）表現亮眼，主要系其仍聚焦全年收官，而國壽和平安已于10 月起業務重心轉向開門紅，我們預計在理財產品凈值波動的背景下，儲蓄險競爭力凸顯，看好開門紅率先啟動的頭部險企；2）上市財險2022 年前11 個月保費累計增速排序為：太保（+11.6%）>平安（+10.9%）>人保 （+9.2%），單月增速環比有所滑落，系11 月疫情影響新車銷量，以及現階段汽車刺激消費政策即將到期導致的銷量提前反應，但購置稅減免政策延續與2Q22 低基數效應有望推動未來穩步增長；3）地產三支箭落地+長端利率震蕩上行+防控節奏調整推動消費與展業恢復+風格切換下的配置需求提升+估值仍具吸引力，板塊增長邏輯明確。 證券：市場情緒及風險偏好有望漸起，仍持續看好短期超額收益。1）中央經濟工作會議將大幅改善經濟復蘇預期，提振A 股市場情緒及風險偏好。2）貨幣政策大概率將保持長時間寬松基調不變，為流動性“保駕護航”。3）海外加息終點將近，持續一年多的人民幣匯率以及資金外流壓力將持續緩釋。4）2023 年板塊基本面提升空間及確定性“雙高”，疊加當前低估值水平與機構低持倉水平，我們當前位置仍持續堅定看好券商板塊尤其是部分優質標的的短期超額表現。 保險方面，代理人隊伍逐步企穩，開門紅節奏加速，板塊處歷史低估值區間，維持行業看好評級，看好壽險改革穩步推進的中國平安(601318，買入)，以及馬太效應逐步強化的龍頭中國財險(02328，買入)，關注開門紅有望超預期的中國人壽(601628，未評級)、長航行動穩步推進的中國太保(601601，未評級)。 券商方面，估值仍處低分位，多維共振板塊配置價值與賠率高，維持看好評級，重點關注：1）頭部券商，推薦中信證券(600030，增持)，建議關注中金公司(03908，未評級)、中國銀河(601881，未評級)；2）中小券商，推薦國聯證券(601456，增持)，建議關注國金證券(600109，未評級)、湘財股份(600095，未評級)。 多元金融方面，推薦亞太交易所龍頭香港交易所(00388，增持)、券商行情交易系統供應商龍頭財富趨勢(688318，買入)、AWP 租賃龍頭華鐵應急(603300，買入)。 風險提示 系統性風險對券商業績與估值的壓制；監管超預期趨嚴；長端利率超預期下行；多元金融領域相關政策風險。 來源：[東方證券股份有限公司 孫嘉賡/陶圣禹/唐子佩] 日期：2022-12-19 未來智庫： （報告出品方：平安證券） 1.1 用戶資源兼具流量與粘性，夯實公司行業領先地位 公司坐擁東方財富、股吧、天天基金三大流量入口，聚集海量用戶資源。1）東方財富網始于 2005 年，是我國最早的財經 門戶之一，2022 年 4 月東方財富網PC 端月均覆蓋人數近 6000 萬人，在財經資訊領域僅次于新浪財經。2）移動端東方財 富 APP 于 2014 年上線，在資訊網站中起步較晚，2022 年 6 月 MAU（月活躍人數）約 1700 萬，在證券服務類應用中僅次 于同花順，幾乎是華泰證券、國泰君安等傳統券商 APP 的兩倍。3）天天基金是國內最早的第三方基金代銷機構之一，移動 端流量表現突出，移動端 MAU 長期維持在 2000 萬以上。三大流量入口吸引大量具有證券投資及理財意愿的用戶流量，為 后續付費用戶的轉換打下基礎。 股吧、基金吧等互聯網社區運營進一步增強用戶粘性。傳統資訊平臺天生具有流量大而粘性低的特點，而社交平臺滿足用戶 投資交流需求、提升用戶粘性。公司股吧作為股票市場垂直領域社區平臺，成立于 PC 時代，已積累廣泛流量和服務經驗。 目前東方財富已通過互聯網社區聚集眾多高粘性的股民用戶，2021 年 12 月東方財富APP 日活在月活內的占比達 32.19%， 月人均使用時長達 239.45 分鐘，維持行業前列水平。 1.2 打造互聯網財富管理生態圈，實現流量優勢的復用 東方財富圍繞客戶投資全流程需求構建互聯網財富管理生態圈，實現“流量導入-需求分解-需求滿足”的流量自循環。公司 用戶多為有理財意愿的投資者或潛在投資者，東方財富網、天天基金網為用戶提供數據及資訊服務，是生態圈的主要流量入 口，股吧和基金吧為用戶提供互動交流社區，滿足用戶社交需求；在需要投資輔助時，用戶可通過東方財富網和 Choice 金 融終端獲取數據和財務支持，最終在東方財富或天天基金的網站或 APP 上實現證券和基金的投資交易。公司通過構建并整 合東方財富網、天天基金網、Choice 數據終端等多個平臺，充分滿足投資者在投資交易全流程中的不同需求，將用戶流量 留存在生態圈內部，實現“流量導入-需求分解-需求滿足”的自循環。 生態圈的核心優勢為流量的可復用性，強化規模擴大帶來的網絡正效應。東方財富的流量可復用性主要體現在兩方面：1） 導流：東方財富不斷延長服務鏈條，從金融資訊服務、金融數據服務拓展至基金代銷、證券經紀業務，后又延長至融資服務、 綜合財富管理服務，并通過平臺間相互導流使得東方財富的流量優勢在生態圈內循環往復利用。例如，東方財富 APP 首頁 設置天天基金入口，用戶可以在獲取資訊后直接轉至天天基金進行基金的申購與贖回；而天天基金 APP 首頁也默認留有股 票開戶入口，可將理財用戶導流至證券業務。2）品牌效應：公司依托服務閉環、社區運營提升客戶體驗和客戶粘性，積累 長期品牌知名度和投資者認可度，實現網絡正效應，從而降低新客戶營銷成本、實現流量的低成本復用。 1.3 金融牌照體系完備，財富管理布局持續完善 率先布局基金代銷與證券業務，券商牌照價值突出。建立初期，東方財富定位為網絡財經信息平臺，營收主要依賴金融數據 服務和廣告業務。2012 年天天基金成為證監會批準的首批獨立基金銷售機構，基金代銷以低成本、高毛利的特點使公司業 績得到了迅速提升，成為公司最主要的收入來源。2015 年公司成功收購西藏同信證券，更名為東方財富證券，成為第一家 具有國內證券經營牌照的互聯網券商。由于近年來互聯網金融監管收緊，螞蟻金服、大智慧等互聯網巨頭收購券商牌照計劃 紛紛失敗，僅指南針于 2022 年 5 月成功收購網信證券，券商牌照價值仍較為突出。東方財富作為最早一批布局基金代銷和 證券經營的互聯網公司，率先抓住互聯網流量紅利、搶占市場份額，已成為業內領先的基金代銷平臺和互聯網零售券商。 前瞻布局財富管理，構建全方位、多元化牌照體系。基于三大門戶網站積累的龐大流量，及已具備領先地位的證券和基金代 銷業務，公司開始進一步完善金融牌照體系和財富管理生態圈布局。 1）將業務布局橫向拓展至期貨、公募基金、基金投顧等：2016 年東方財富收購同信久恒期貨，后更名為東方財富期貨，布 局境內期貨經紀業務；2018 年公司獲得公募基金牌照，設立東財基金；2019 年公司獲保險經紀牌照，開始銷售保險產品； 2021 年、2022 年東財證券依次獲批基金投顧、基金托管資格，持續完善公募基金服務鏈條。 2）積極布局海外：公司于 2015 年收購香港寶華世紀證券，更名為東方財富國際證券；2020 年東財國際證券獲香港證監會 核發的 1、4、9 號金融牌照，后又獲倫交所和綠寶石交易平臺會員資格；2021 年東方財富國際證券正式更名為哈富證券， 加速布局港美股業務市場。 依靠較為完備的牌照體系，東方財富加速從基金代銷平臺和互聯網零售券商向財富管理綜合服務商的轉型升級，近年來持續 拓展零售客戶財富管理及基金服務相關業務，主要包括： 1）公募基金：東財基金填補自有產品空缺，以被動型產品和低費率策略切入市場。公司于 2018 年獲得公募牌照，設立東 財基金，從過去單一的基金代銷轉向開發、銷售齊頭并進，拓展公司財富管理生態圈的廣度與深度。 ①從產品費率來看，東財基金費率較低，符合互聯網零售客戶偏好。以上證 50 指數型基金為例，東財上證 50A 在小金額申 購、管理、托管的價格方面均具備相對優勢，更適合短線操作較多、資金量較小的互聯網長尾客戶投資。 ②從產品種類來看，目前東財基金產品中，被動型產品占主導，截至 2022 年 11 月底，東財基金共上線 58 只基金產品，其 中指數型基金/偏股混合型基金/FOF 基金/ETF 的數量分別為 40/13/4/1 只。截至 2022Q3 末，東財基金產品資產凈值合計 47.86 億元，同比增 9.65%。 2）基金投顧：天天基金率先打造投顧超市，東財證券自有投顧正式上線。基金投顧業務是財富管理機構未來轉型的重要抓 手，將進一步提升財富管理機構服務能力、提高客戶服務體驗。公司已開始基金投顧業務的探索： ①天天基金推出“投顧管家”和“目標盈”專區，接入持牌機構，進一步完善公司財富管理生態圈布局。從業務形態來看， 由于天天基金暫無公募基金投顧試點資格，且為滿足零售客戶的多元需求，天天基金通過篩選并接入外部持牌機構、打造“投 顧管家”和“目標盈”兩大投顧超市平臺。其中，“投顧管家”主要上線合作持牌機構的標準化組合，目前合作持牌機構已 達 28 家，多數持牌機構均提供穩健、平衡、增值三類風格的投顧方案，投資門檻多為 1000 元，投顧服務費率多在 0.25%-1.0% 之間；“目標盈”則上線此前較受關注的創新品種——目標收益類投顧產品，由中歐財富、嘉實財富、華夏財富等合作持牌 機構提供，投資門檻多為 1000 元，投顧服務費率也多在0.25%-0.5%之間。 從盈利模式來看，天天基金不向投資者收取篩選和提供投顧服務的費用，而是收取構建基金投顧組合時申購、贖回、客戶維 護等費用，投顧超市實質為促進基金代銷的增值服務。天天基金推出選擇豐富的投顧超市模式，與其基金超市的定位相對應， 符合其長尾客戶主導、客戶需求多元的特點，將進一步延長其財富管理服務鏈條，鞏固公司在長尾客戶端的流量優勢。 ②東財證券基金投顧正式展業，打通流量新變現渠道。從產品形態來看，目前東財證券共上線 6 種策略組合，投資門檻均為 1000 元，根據資產配置、策略理念的不同，投顧服務費率在每年 0.10%、0.40%、0.60%間不等。從盈利模式來看，除基金代銷的相關費用，自有基金投顧也收取投顧服務費，創新公司流量變現渠道、打開財富管理收入空間。 東財證券可利用天天基金“投顧管家”平臺的流量優勢促進自有投顧業務的增長。目前東財證券投顧主要有兩條銷售途徑， 一是于東方財富 APP 理財專區銷售，此途徑中僅提供東財證券投顧組合，避免與其他基金投顧產品的競爭；二是于天天基 金 APP 投顧管家平臺銷售，此途徑中東財證券自有投顧受外部投顧產品競爭影響，但天天基金可側重自有投顧的營銷工作， 例如目前投顧管家專區內將東方財富證券列于持牌機構名單第一位、客戶可快速觸達，可將投顧管家已有流量優勢傳導至東 財證券投顧業務。目前我國基金投顧業務仍處于起步階段，產品和服務差距難以拉開，渠道是決定要素，公司坐擁東方財富 和天天基金兩大流量入口，渠道優勢已充分形成護城河，有望推動其投顧業務的發展。 3）基金托管：天天基金代銷渠道優勢明顯，有望與基金托管業務協同發展。2022 年 6 月東財證券獲批基金托管牌照，是 第 29 家獲得基金托管業務資格的券商。基金托管業務同質化程度較高，且與代銷業務關聯性較大，因此市場長期被具備渠 道優勢的銀行主導，截至 2022 年 9 月末，銀行托管資產總額市占率達 97.27%，其中，權益型基金保有規模排名第 4 的工 商銀行托管規模市占率為 12.93%、排名第 1，權益型基金保有規模排名第 1 的招商銀行托管規模市占率為 8.06%、排名第 4。天天基金權益型基金保有規模行業排名第 3，已積累大量具有長期合作關系的機構客戶資源，有助于切入基金托管市場。 此外，基金托管業務也將延長機構客戶服務鏈條，加深與機構客戶的合作關系，從而鞏固公司在基金代銷市場的領先地位。 2.1 證券業務：稀缺的“互聯網+券商”標的，市場份額不斷突破 2.1.1 稀缺的 A 股互聯網券商標的，生態圈導流+優質運營+多元變現模式構建核心優勢 我國互聯網證券企業主要分為三類： 1）傳統券商的互聯網業務，即“券商+互聯網”。2014 年券商首次獲得互聯網證券業務試點資格，傳統業務線上化浪潮興起， 以華泰證券、國金證券為代表的券商依托互聯網的流量紅利大幅提升經紀業務市場份額，實現彎道超車。 2）互聯網券商，即“互聯網+券商”。目前僅東方財富、富途證券、老虎證券發展較為成熟，其中 A 股僅有東方財富、指南 針兩家上市互聯網企業通過收購券商獲得國內證券經營牌照，而富途證券、老虎證券主要專注于港美股賽道。 3）與證券業務相關的互聯網或 IT公司。此類互聯網企業沒有券商牌照，接入外部券商交易系統，或為券商等金融機構提供 IT解決方案，主要營收依靠數據服務、廣告服務、IT服務等，以同花順、大智慧、恒生電子、財富趨勢為代表。 與各類互聯網證券企業相比，財富管理生態圈導流、優質互聯網運營能力、以及金融牌照帶來的多元變現模式構建起東方財 富的核心優勢，具體來看： 1）東方財富 vs傳統券商：流量基礎好、產品運營佳、傭金率與開戶獎勵優于同業、ROE 持續領先 生態圈優勢突出，將高質量流量導向證券業務。東方財富與天天基金 APP 月活、人均使用時長等指標均明顯高于其他傳統 券商，用戶資源兼具流量與粘性，同時公司打造覆蓋用戶投資全流程的財富管理生態圈、滿足用戶交易和融資需求，將資訊 用戶導向證券業務。 互聯網產品運營經驗豐富，豐富的 APP 功能助力客戶留存、鞏固流量優勢。公司起家于財經資訊門戶和證券交易服務客戶 端，具備豐富的互聯網產品運營經驗，目前東方財富 APP 兼具資訊平臺、數據平臺與交易工具多個角色，在資訊、數據、 社交等功能方面優于其他券商自營 APP： ①資訊功能方面，東方財富APP 資訊板塊細分頻道多達 20 個，方便用戶篩選、查看；信息來源多元，監管機構以及新華社、 證券時報等主流媒體均覆蓋。除圖文資訊外，東方財富 APP 還設有觀點投票、熱點話題討論等功能，豐富用戶體驗。而傳 統券商 APP 因起步較晚、交易工具屬性較強，資訊數量、內容豐富程度、用戶交互程度等明顯落后于東方財富 APP。以經 紀業務龍頭華泰證券為例，漲樂財富通資訊板塊細分頻道不足 10 個，信息來源主要為財聯社，資訊主要圍繞A 股股票，對 海外股票、期貨、大宗商品等涉略較少。 此外，隨著抖音、快手等短視頻軟件改變用戶閱讀習慣，各大證券類APP 也開始發力視頻業務，東方財富APP 順勢打造浪 客直播，運營相關路演直播及短視頻，視頻主要由東方財富投資咨詢子公司、基金公司、以及合作的論壇峰會提供。部分傳 統券商也開始探索內容視頻化，但相較于東方財富APP，目前傳統券商APP 的短視頻與直播內容來源較窄、主要由券商自 有投資顧問提供。例如漲樂財富通首頁推薦的短視頻與直播主要來自華泰證券投資顧問和自有運營團隊。 ②社交功能方面，東方財富 APP 內設置懸賞問答、股吧等用戶間交流渠道，也設置專業財經自媒體的“財富號”，社交參與 者與參與方式多元；而傳統券商APP 用戶基數較少、缺乏社交氛圍，盡管部分券商 APP 業開設互動區域，但參與人數、討 論熱度明顯低于東方財富 APP。 ③數據服務方面，相較于傳統券商APP 平臺，東方財富以資訊和數據服務起家，通過東方財富網和 Choice 數據終端積累金 融數據服務基礎。東方財富 APP 利用數據服務的相對優勢，在提供基礎行情以外，還提供資金流向、主力建倉、公司財務 分析等工具，輔助客戶決策。 互聯網渠道低成本屬性凸出，低傭金優勢助力早期流量變現。受益于高流量、高粘性用戶資源帶來的較低獲客成本，以及互 聯網渠道相較于傳統券商線下網點較低運營成本和較高利潤率，公司在過去幾年的傭金率明顯低于行業平均水平，吸引客戶 在公司開戶及交易。 傭金優勢減弱，生態圈優勢成為流量變現的新驅動力。近年來經紀業務陷入持續傭金價格戰，2021 年行業平均傭金率向下 突破 0.025%，而東方財富 2021 年以來傭金率有所上行，與行業傭金水平差距逐漸縮小，測算 2022H1 東方財富傭金率為 0.024%，略高于行業平均水平。而財富管理生態圈具備的一站式服務能力，以及基于生態圈為客戶提供的豐厚開戶優惠， 成為東財證券吸引客戶開戶的新驅動力。公司多年經營 To C 端金融數據和財經資訊服務，可為新開戶客戶提供更為豐富和 專業的投資工具福利，對客戶具備更強吸引力。 盈利能力與 ROE水平齊升，領先傳統券商。東方財富 ROE 水平長期領先，盡管今年前三季度證券行業整體盈利能力承壓， 東方財富仍實現 16.36%的 ROE 水平，超中金公司的 1.5倍。通過杜邦拆解，東方財富在權益乘數方面明顯低于中金、中信 等傳統龍頭券商，而受益于互聯網平臺屬性和流量優勢帶來的成本規模效應，及以代銷和證券經紀為主的輕資產運營模式， 公司銷售凈利率與資產周轉率均明顯高于可比券商。 2）東方財富 vs其他互聯網券商：流量基礎和業務布局具有較大差異 相同的商業模式：基于用戶需求，以互聯網渠道流量優勢賦能券商業務。以富途為例，富途同樣以財經資訊起家，主要為客 戶提供港股、美股的相關資訊和投資信息。同時設立交流社區“牛牛圈”，滿足用戶社交需求，港美股上市企業也可通過牛 牛圈社區以企業號、線上直播、線下沙龍、實地調研等方式與投資者交流。目前富途牛牛APP 日活已超百萬，用戶數超 1800 萬，是國內最活躍的港美股投資平臺之一。 不同的流量基礎和業務布局：①與指南針相比，東方財富流量基礎較好。指南針主要通過持續廣告宣傳、精準定位客戶的方 式引流，因此其客戶數量相對較少，截至 2021 年末，指南針注冊用戶數為 1500 萬，累計付費用戶 150 萬，較東財龐大的 用戶流量仍有較大差距。②與富途、老虎相比，東方財富主要聚焦 A 股市場，競爭關系較小。以富途為例，富途及旗下公 司金融牌照及資質均分布在香港、美國、新加坡等地區，此外，富途近年來大力發展 B 端業務，提供境內企業赴港、赴美上 市的承銷保薦工作，通過 B 端業務與 C 端業務聯動的形式，提升整體競爭力。而東方財富業務資格主要聚焦國內市場，因 此兩者目標客戶不同、直接競爭較小。 3）東方財富 vs互聯網公司：定位不同，核心優勢在于多元變現路徑 券商牌照拓寬公司發展路徑，構建多元變現方式。以同花順為例，流量主要以為 C 端提供金融信息服務、為 B 端提供互聯 網推廣的方式變現，2022H1 年增值電信業務、廣告及互聯網業務推廣、基金代銷服務、網上行情交易系統服務收入占比分 別為 58%、23%、13%、7%；而東方財富在收購券商牌照后，一方面深度運營東方財富網、天天基金、股吧等流量入口， 另一方面通過各類金融牌照將流量變現。細分業務來看： ①金融信息服務方面，同花順深耕金融信息服務業務，驅動 C 端業務增長，同時推廣 iFind 終端、拓展 B 端業務，整體市場 份額與流量較東方財富明顯更高。而東財更多將財經資訊業務作為其他業務的流量入口，直接收入貢獻較小。2022H1 東方 財富金融數據服務業務收入僅 1.15 億元，與同花順增值電信業務收入 8.00 億元相比有較大差距。 ②證券交易相關業務方面，因缺乏證券經紀牌照，同花順主要角色為渠道和廣告商，將免費資訊和數據服務帶來的巨大流量 導至合作券商的交易系統，同花順收取廣告和渠道費。而東方財富將用戶直接轉至東財證券交易系統，將投資全流程納入自 有生態圈內。2022H1 東方財富證券業務、基金代銷業務、金融數據服務、廣告服務收入占比分別為 63%、35%、2%、0.5%， 證券業務已成為最主要的收入來源。 ③基金代銷方面，截至 2022Q3 同花順權益類、非貨幣類公募基金保有規模分別為 357、415 億元，明顯低于天天基金 4551、 6274 億元的保有規模，因此基金代銷業務的收入差距較大。 ④其他業務方面，東方財富在國內證券牌照的基礎上，拿下公募基金和投顧牌照，大財富管理業務協同效應進一步提升，未 來有望成為新的業績驅動因素。 2.1.2 證券業務增長強勁，市場份額持續突破 證券業務業績增長亮眼。2015 年公司收購西藏同信證券標志著正式進軍證券業務，2016 年公司證券收入占比則迅速提升至 48.85%，成為公司最主要的收入來源。2021 年公司證券業務實現凈收入 76.87 億元（YoY+54.29%），在總營收中的占比提 升至 58.70%。2022 年以來盡管證券行業業績普遍承壓，但上半年公司證券業務凈收入仍實現同比 22.81%的高增長，前三 季度公司手續費及傭金凈收入、利息收入合計 60.19 億元（包括互聯網廣告服務業務的部分利息凈收入，因此略高于證券業 務凈收入），同比仍正增 7.76%。 經紀和信用是證券業務增長的主要驅動力。公司證券業務以經紀業務和信用業務為主，2022H1 公司經紀和信用在證券業務 營業收入中占比分別為 61.69%和 29.92%。 公司經紀和信用業務競爭力迅速提升。依托東方財富金融生態圈的龐大流量和專業服務，公司證券業務行業排名快速攀升， 2021 年證券經紀業務收入排名行業第 12，兩融業務收入排名行業第 15，較 2015 年均提升 60 名，整體分類評級由 2015 年的 BBB 級提升至 A 級。 公司經紀業務增速優于傳統券商。2016 年以來公司經紀業務凈收入增速始終高于行業整體水平，2021 年經紀業務凈收入已 增長至 53.04 億元，5 年復合增長率 52.68%，2022H1 實現 27.28 億元經紀業務凈收入，同比增長 24.15%。 證券經紀業務市占率仍在突破。據測算，2017-2021 年公司股基交易額市占率由 1.40%提升至 3.56%，2022H1 公司股基成 交額 9.64 萬億元，市占率進一步逆市提升至 3.87%。考慮到居民資產配置轉移至權益投資、投資者數量持續增長，且公司 在流量基礎、金融生態圈建設、互聯網內容運營、成本管控等方面均具相對優勢，公司有望繼續保持市場份額增長。 兩融業務同樣維持高速增長，市占率低于經紀業務。2021 年公司證券業務中利息凈收入達 23.18 億元，同比增速同樣明顯 高于上市券商整體水平，2022H1 利息凈收入進一步提升至 11.84 億元（YoY+19.24%）。受 2022H1 二級市場波動拖累，公 司融資融券業務融出資金下滑至 368.12 億元，市占率 2.30%，與上年末基本相當。兩融業務市占率低于經紀業務，主要系 融資融券業務為重資產業務，同時對公司客戶也具有一定要求，投資者需從事證券交易時間超半年、交易賬戶日均資產需不 低于 50 萬元、投資者本人需至線下營業部開通賬戶；而公司作為互聯網券商，采用輕資產運營模式，線下渠道不足、資本 實力相對較弱，兩融業務前期發展天然受限。 線下營業部布局不斷完善、多輪募資補充資本，兩融業務市占率有望繼續提升。近年來為加速兩融客戶轉換、服務高凈值客 戶，東方財富在互聯網渠道優勢基礎上，持續拓展線下營業部布局，截至 2022H1 末，公司已在 31 個省（自治區、直轄市） 共設有 187 家分支機構。此外，融資融券為典型的重資產業務，對券商資本實力具有較高要求，2017 年以來公司已發行三 輪可轉債，共募資 277.3 億元，其中預計不超過 245 億元將投入信用業務。2022 年 11 月證監會受理公司在瑞士證券交易所 發行 GDR 的申請，有望進一步增強公司資本實力。 自營業務規模有所提升，投資收益翻番。隨著公司自有資金實力的增強，2020 年以來公司加大自營投資業務投入，2020、 2021、2022Q3 公司交易性金融資產分別同比增長 156.33%、161.62%、61.48%。受自營規模擴張驅動，2020、2021、2022Q3 公司自營投資凈收入 3.05、10.00、9.93 億元，分別同比增長 36.08%、228.12%、61.34%。 2.2 基金代銷業務：代銷渠道競爭激烈，天天基金先發優勢奠定龍頭地位 2.2.1 第三方代銷機構龍頭，優質客戶資源和專業平臺功能構建核心優勢 發展初期，渠道及價格優勢助力第三方基金代銷機構崛起。銀行和券商與公募基金業務合作較多，過去是最主要的代銷渠道， 2013 年證監會修訂并發布《開放式證券投資基金銷售費用管理規定》，放開基金申購和贖回費率不能低于 4 折的限制，此后 螞蟻基金、天天基金等第三方代銷機構紛紛實施 1折優惠申購費率，搶占市場份額。第三方基金代銷機構多采用互聯網渠道， 覆蓋大量長尾客戶，低成本特性使得第三方代銷機構具備費率優勢，2016 年起第三方代銷機構的公募基金保有規模迅速提 升，至 2019 年末第三方代銷機構銷售保有規模在所有渠道中的占比已達 11.03%，較 2015 年提升 8.89 個百分點。 行業價格戰加劇，目前第三方渠道的費率優勢已不再顯著，提升客戶挖掘和服務能力成為競爭重點。近年來多家銀行和券商 也開始 1 折申購費率優惠，與第三方機構的費率差距逐漸縮小。以易方達消費行業基金（110022.OF）為例，目前以招商銀 行、華泰證券為代表的傳統銀行、券商渠道，和以天天基金、螞蟻財富為代表的第三方渠道費率基本相同，第三方代銷機構 價格優勢不再顯著。未來第三方機構難以再依靠低費率策略搶占市場，提升客戶挖掘能力和專業服務能力將成為關鍵。 天天基金在客戶質量、代銷產品豐富度、平臺功能專業性等方面均占優： 1）天天基金用戶來自專業財經資訊和社區垂直轉化，客戶相對年齡偏大、收入更高、理財需求更強。第三方機構通過互聯 網渠道覆蓋廣闊的長尾客戶，客戶流量優勢突出，但客戶偏年輕化、下沉化，理財客戶轉化率相對較低。以螞蟻財富為例， 螞蟻財富客戶多源于支付客戶轉化，根據中國人民大學金融科技研究所抽樣統計結果顯示，螞蟻集團的活躍理財客戶中， 21-25 歲、26-30 歲、31-35 歲是數量最多的客戶年齡段，同時近半數的活躍理財客戶來自三線及以下城市、資本實力有限。 而天天基金客戶由專業財經資訊和社區垂直轉化，客戶相對年齡偏高、收入更高、理財需求更強。根據 Mob 研究院統計， 天天基金客戶中 35-44 歲占比達 44.7%，是最主要的年齡區間；68.9%的客戶為企業白領，高于螞蟻財富 51%的白領比例； 客戶收入較高，約七成以上客戶月收入高于 5 千，八成以上客戶有房，客戶資本實力較強，因此天天基金更具客戶開發潛力。 2）天天基金代銷產品與公司數量行業第一，助力不同需求客戶的轉化。頭部第三方機構大多致力于構建允許投資者自由選 擇或轉換的基金超市，代銷產品豐富程度遠超銀行及券商渠道，其中，天天基金代銷產品數量在所有代銷機構中長期排名第 一，截至 2022 年 11 月底，天天基金代銷基金 8491 只，代銷基金公司 180 家。豐富的產品供給契合高流量的互聯網渠道優 勢，滿足客戶多元投資需求，進而提升各類客戶轉化能力。 3）頭部機構平臺建設均較為完善，天天基金在社交功能和數據工具方面更為專業。目前頭部代銷機構平臺功能均較為完善， 都具備熱門的貨幣基金和基礎的基金資料、行情、排名、篩選等功能。1）天天基金、螞蟻財富支持跨基金公司轉換份額， 方便投資者進行配置的轉換；2）同時頭部第三方機構在社交方面建設更為先進，在銀行、券商平臺中專業人士向投資者的 信息單向傳遞基礎上，增加了個人投資者之間雙向傳遞信息渠道，符合互聯網用戶需求；天天基金社交功能更強，除了基本 的討論區外，還設立了實盤收益排名、斗基大賽等功能，增強個人用戶互動屬性，進一步提升客戶黏性。3）此外，天天基 金設置專門的數據工具板塊，利用互聯網金融生態圈中東方財富網、Choice 的資訊和數據優勢，創設一系列大數據榜單和 選基工具，打造了天天基金 APP 的差異化優勢。 2.2.1 保有規模增速領先，天天基金地位穩固 基金銷售規模處于增長快車道，非貨基銷售規模更高。2020 年以來公募基金規模增速明顯提升，天天基金作為銷售機構龍 頭，充分受益，2021 年公司基金銷售額增長至 2.24 萬億元（YoY+72.49%），2022 年以來受市場行情震蕩下行影響，基金 代銷行業整體承壓，公司基金銷售額增速放緩，上半年公司基金銷售額 0.99 萬億元（YoY+1.73%）。由于天天基金客戶理財 意識和創收能力更強，對非貨基的偏好更高，2019 年以來天天基金非貨基銷售規模已超貨基，2022H1 非貨基銷售額 0.58 萬億元（YoY+9.41%），在總銷售規模中的占比達58.84%。 收費形式由前端轉向尾傭，價格戰沖擊趨弱、基金保有量重要性提升。公司基金代銷業務主要向客戶收取交易費用和部分銷 售服務費，以及向基金公司收取部分銷售服務費和客戶維護費用。投資者交易費用主要包括認購費、申購費等，而公司采用 低價策略、多數基金的申購費率長期維持 1 折，交易費用收入貢獻不斷降低，銷售服務費、客戶維護費等尾隨傭金重要性明 顯提升、已成為公司基金代銷業務收入最主要的來源。尾隨傭金收入掛鉤基金保有量，受市場景氣度影響相對較小，相對于 掛鉤銷售規模的交易費用具備更強的抗周期性和穩定性。 天天基金保有規模在頭部機構增速領先，代銷業務已建立顯著先發優勢，夯實龍頭地位。截至 2022Q3 末，天天基金權益 型基金、非貨基保有規模分別為 4551、6274 億元，在前 100 家代銷機構中均排名行業第 3。受權益市場景氣度下行影響， 權益型基金保有規模同比下降 5.99%，但降幅窄于行業、市場份額同比提升 0.11pct 至 7.97%；居民理財需求仍存、投資者 增配債基，非貨基保有規模同比仍正增 8.49%，市場份額基本持平。在權益型基金保有規模前十的機構中，天天基金權益型 基金保有規模降幅最小，而非貨基保有規模增速也排名第二，僅次于基數較小的興業銀行。天天基金已建立代銷業務的先發 優勢、龍頭地位穩固，未來將成為居民財富入市的重要受益人，有望繼續保持領先地位。 銷售及保有規模的擴張驅動基金代銷收入攀升，弱市中業績表現也相對穩健。2020 年、2021 年受銷售及保有規模擴張驅動， 公司代銷收入快速增長，同比增速分別為 139.73%、71.23%。2022 年以來權益市場承壓、高費率的權益類基金銷售受阻， 上半年基金代銷收入同比下滑 8.16%至 22.02 億元，前三季度包括基金代銷收入在內的營業收入同比下滑 12.55%至 35.43 億元。橫向對比來看，天天基金代銷基金業績相對穩健，上半年螞蟻基金總營收同比下滑 6.63%至 53.97 億元，招商銀行代 銷基金收入同比下滑 48.30%至 34.74 億元。 3.1 從財經資訊門戶走向互聯網財富管理生態圈 東方財富堅持推進三步走戰略，實現財經資訊門戶到零售財富管理生態圈的轉變： 國內最早的財經信息門戶網站之一，三大門戶積累原始流量（2005 年-2011 年）。2005 年，創始人兼現任董事長其實成立 公司前身——上海東財信息技術公司，上線東方財富網；2006 年、2007 年，股吧和天天基金網上線，公司三大門戶網站布 局基本形成，東方財富逐漸成為國內訪問量最大、用戶粘性最高的財經門戶網站。2010 年，東方財富成功登陸深交所創業 板，此時公司的主要收入來源仍是金融數據服務和廣告服務。 牌照迅速積累，打通流量變現渠道（2012 年-2019 年）。2012 年天天基金獲得首批基金銷售牌照，不斷豐富上線產品，進 一步提升用戶體驗和用戶粘性。基金代銷以低成本、高毛利的特點使公司業績得到了迅速提升。2015 年，公司收購西藏同 信證券、香港寶華世紀證券，分別更名為東方財富證券、東方財富國際證券，獲得了國內及香港地區證券業務經營資格，開 始以折扣券商模式吸引大量零售客戶，至此，證券業務、基金代銷、金融數據成為公司三大主營業務。2018 年，公司獲得 公募基金牌照，設立東財基金；2019 年公司設立東財保險經紀、東方財富資本、東方財富證券（美國），公司實現全地區、 全牌照的金融業務布局。 平臺化整合業務，打造財富管理生態圈（2020 年至今）。公司依托各子公司的相關業務牌照，構建一站式互聯網金融平臺， 2021 年東方財富證券獲批公募基金投顧試點資格，財富管理成為未來發展重點。 3.2 創始人控制權穩定，管理層互聯網與金融基因濃厚 股權結構穩定，創始人具備較強控制權。截至 2022Q3 末，公司前十大股東合計持股比例 37.50%，其中創始人其實先生及 其一致行動人共持股 22.82%，其余前十大股東持股比例均在 9%以下，創始人控制權穩定且較強。 管理層互聯網與金融基因濃厚，為公司長期發展保駕護航。公司創始人其實、財務總監黃建海具有多年證券行業從業經驗， 而總經理鄭立坤、副總經理陳凱、程磊均為工科背景出身，在計算機領域深耕多年。管理層背景多元、經驗豐富，在金融和 互聯網領域各有建樹，有利于公司貫徹三步走戰略、充分發揮公司流量和金融生態圈雙重優勢。 股權激勵到位，業績考核指標明確。公司自上市以來分別在2014年、2021年實施2輪股權激勵，激勵對象包括公司董事、高 管、核心技術人員等，并設置明確考核指標，使員工利益和公司長遠發展緊密結合，實現核心員工的長期激勵與約束。2021 年公司計劃授予公司副董事長、總經理鄭立坤、副總經理陳凱及技術骨干等818人5000萬股公司股份。業績考核以2020年凈 利潤為基數，要求2021、2022、2023年凈利潤增長率不得低于40%、80%、120%，2021年公司實現凈利潤85.53億元，已 達到考核指標，2022年、2023年凈利潤對應目標分別為86.01、105.12億元。 3.3 創業板屬性突出，業績彰顯高成長性 業績彰顯高成長性，增速領先可比公司。近 3 年東方財富業績維持高景氣增長，2021 年公司實現營業總收入 130.94 億元 （YoY+58.94%），歸母凈利潤增速更高，歸母凈利潤 85.53 億元（YoY+79.00%）。2022 年前三季度公司在弱市下仍保持較 為穩健的業績，前三季度營業總收入 95.61 億元（YoY-0.78%），基本與去年同期持平；歸母凈利潤 65.94 億元，同比仍正 增 5.77%。橫向對比來看，2020、2021 年東方財富的業績增速明顯高于可比券商及互聯網企業，2022 年業績降幅也較小， 業績表現優于同業。 費用控制能力持續提升，正向貢獻業績成長性。公司主要營業成本來自于管理費用和研發費用，公司近兩年人才投入明顯加 強，在職員工人數由 2019年末的 4553 人提升至 2021 年末的 5696 人，2022Q1-Q3 管理費用同比增 28.45%至 16.73億元。 研發投入力度持續加大，2022Q1-Q3 研發費用同比增 49.63%至 7.16 億元。但隨著公司業務規模和市場份額不斷擴大，互 聯網平臺屬性和規模效應顯現，營業總成本增速低于營業總收入，公司三費費率明顯下滑，2021 年公司三費費率合計 20.17% （YoY-4.41pct），2022 年以來由于收入增速放緩、人才和研發投入增長，前三季度三費費率微增至 20.67%。 利潤率與 ROE表現優異，盈利能力領先可比互聯網企業及券商。公司基金代銷業務毛利率較高，且互聯網金融生態圈布局 已相對完善，各業務協同發展、邊際成本持續降低，2021 年、2022Q1-Q3 公司凈利潤率增至 65.32%、68.97%，明顯高于 可比公司。ROE 增長較快，2021 年 ROE 為 22.16%，較 2017 年提升 17.53pct；2022 年受可轉債轉股和利潤增速放緩影 響，前三季度年化 ROE 下滑至 16.36%，低于以金融信息服務等輕資產業務為主的同花順、指南針，但明顯高于傳統券商。 創業板屬性明確，行情表現亦凸顯高成長性。東方財富互聯網基因濃厚，已積累龐大的優質客戶資源，圍繞東方財富網打造 互聯網財富管理生態圈，生態圈內各平臺相互導流、形成網絡效應，同時公司持續研發投入，已自主研發一系列網絡核心技 術，提升用戶投資體驗，公司長期具備互聯網企業顯著創新性和業績成長性特征。在行情表現上，相較于滬深 300 指數和證 券公司指數（申萬二級），公司價格走勢更貼近于創業板指數；此外，東方財富較創業板指和證券指數均實現超額收益，公 司成長性獲市場認可。以 2016 年初為基數，截至 2022 年 12 月 16 日，東方財富實現累計收益率 105.25%，較創業板指實 現超額收益 117.79pct，較證券指數實現超額收益 142.62pct。 我們對于東方財富的未來收入的預測主要基于以下假設： 證券業務：1）公司是互聯網龍頭券商，依托生態圈流量優勢和互聯網渠道低成本優勢，2022H1 證券經紀業務市占率較 2017 年提升 2.5pct 至 3.87%，市場份額仍在提升。假設 22/23/24 年全市場股基交易額同比增速為-10%/10%/10%，公司代理買 賣證券的市場份額同比增長 0.35/0.30/0.25pct，證券經紀業務傭金率維持 2022H1 水平不變，預測 22/23/24 年經紀業務凈 收入同比增長 4%/18%/17%；2）2021 年、2022H1 公司兩融業務市占率僅為 2.37%、2.30%，而公司近年來多輪募資補充 兩融業務資本金、積極完善線下營業廳布局，疊加兩融費率優勢，兩融市占率有望較快提升，考慮到 2022 年二級市場震蕩 下行影響，假設 22/23/24 年全市場兩融余額同比增長-14%/10%/10%，公司兩融業務市占率同比提升 0.05/0.30/0.30pct， 兩融平均利率維持上半年不變，預測 22/23/24 年利息凈收入同比增長 2%/24%/22%。 基金代銷業務：公司旗下天天基金平臺已建立顯著先發優勢，短期內業績周期性波動，但未來在居民財富入市、公募基金擴 張大背景下，銷售及保有規模均有望持續提升，假設 22/23/24 年公司貨幣基金銷售規模和保有規模同比增速分別為 -3%/10%/10%，非貨幣基金銷售及保有規模同比增速-5%/15%/15%。同時假設天天基金貨基、非貨基的平均交易費率（包 括認購、申購、贖回費率）分別為 0%、0.15%，推算出 2022H1 基金尾隨傭金平均年化費率為 0.23%，據此預測 22/23/24 年基金代銷業務營業收入同比-13%/+21%/+14%。 整體來看，對應 22/23/24 年營業收入分別為 127.2/152.8/178.1 億元，同比變動-2.8%/+20.1%/+16.6%；歸母凈利潤分別為 87.2/105.3/123.5 億元，同比變動+1.9%/+20.8%+17.3%。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 詳見報告原文。 精選報告來源：【未來智庫】 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 投資要點 本周（12 月12 日-12 月18 日）計算機（中信）指數下降1.82%，跑贏創業板指數0.12 個百分點，跑輸上證指數0.6 個百分點，位列全行業第14 名。 核心觀點：戰略布局、靜待花開，關注醫療IT 投資機會。 科技創新政策持續加碼，戰略布局、靜待花開。本周，中央經濟工作會議強調大力發展數字經濟，支持平臺企業在引領發展、國際競爭中大顯身手。培育戰略新興產業，推動“科技-產業-金融”良性循環。《擴大內需戰略規劃綱要（2022－2035 年）》提出實現科技高水平自立自強，壯大戰略性新興產業。 圍繞科技創新，預計后續政策將持續加碼。展望明年，數字經濟、信創等政策的落地，企業的數智化升級等均將成為帶動板塊需求增長的動力，當前核心龍頭公司基本面處于向上的起點位置，估值處于歷史底部區域，具備明顯的估值性價比，建議戰略布局、耐心守候。 分級診療等價值顯現，關注醫療IT 的投資機會。近期國務院聯防聯控機制印發《以醫聯體為載體做好新冠肺炎分級診療工作方案》，并鼓勵醫療機構開展互聯網線上咨詢診療，廣州等多地鼓勵就醫優先選擇互聯網醫院，分級診療及互聯網醫院等醫療IT 系統建設價值凸顯，有望提振醫療IT 行業景氣度，建議關注相關投資機會。 本文第二章，對醫療IT 近期重點政策、傳統醫衛信息化及互聯網醫療進展進行全面梳理，解讀醫療信息化產業相關投資機會。 【建議持續關注】 信創：金山辦公、太極股份、海量數據、中國軟件、左江科技、卓易信息、神州數碼、中科曙光、海光信息、龍芯中科、中國長城工業軟件：賽意信息、華大九天、寶信軟件、中望軟件、廣立微、概倫電子智能駕駛：中科創達、光庭信息、虹軟科技、四維圖新、寒武紀、道通科技金融科技：指南針、恒生電子、宇信科技、新大陸、財富趨勢、中科軟、同花順、金證股份 云計算：廣聯達、用友網絡、浪潮信息、紫光股份網絡安全：深信服、迪普科技、天融信、奇安信、三六零、啟明星辰、安恒信息、綠盟科技 醫療IT：創業慧康、衛寧健康、久遠銀海、嘉和美康風險提示：板塊業績不達預期；下游需求存在景氣度不穩定的風險；科技創新可能帶來短期業績下降。 來源：[興業證券股份有限公司 蔣佳霖/孫乾/吳鳴遠/陳鑫/楊本鴻/桂楊] 日期：2022-12-19 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 核心觀點 2022年首次券商投行業務質量評價結果出爐，為推動全面注冊制落地提供助力。中證協本周發布2022年證券公司投行業務質量評價結果，評價對象是期間有完成項目的77家保薦機構，評價項目覆蓋期間審結的全部主板、創業板、科創板首發和再融資項目，共計1349個。最終評價結果，12家被評為A類，50家公司被評為B類，15家公司被評為C類，其中A類券商包括申萬宏源、國元證券、中信證券、華泰證券、中金公司、興業證券、中原證券、長江證券、中泰證券、安信證券、五礦證券、國金證券。我們認為在全面注冊制行將落地的大背景之下，券商中介責任將持續壓實，投行業務質量評價有利于注冊制下投行業務的中長期持續健康發展，也為全面注冊制的最終落地奠定基礎，重點利好執業規范且整體項目質量較高的投行業務龍頭。 保險：地產好轉推動資產端估值修復，防控節奏調整推動負債端邊際回暖。1）近期地產三支箭落地推動保險資產端預期修復，前階段由于地產承壓所導致的資產端拖累正逐步釋放，以平安三季報不動產股權投資上漲10%測算，其能帶來前三季度利潤靜態提升6.5%；2）長端利率緩慢上行，現階段處于2.9%區間震蕩，已較今年低點提升約30bps，緩解市場對保險再投資風險的擔憂；3）防控節奏的改變推動居民生產生活回歸常態，收入提升增強消費能力，代理人線下展業放松推動產能提升，開門紅階段儲蓄險銷售較為超預期也印證此輪防控調整對負債端的催化；4）年底風格切換下的板塊配置需求提升，雖已有一定漲幅但估值仍具有較強的吸引力。 證券：綜合多維度權衡與考量，仍持續看板塊的短期超額收益。1）國內疫情防控措施已持續優化，雖然短期內疫情感染的風險仍會限制經濟的反彈，但是經濟復蘇預期將持續升溫。2）雖然短期內國內資金市場略有收緊，但是在經濟前景尚未明朗之前貨幣政策的寬松基調仍將保持，短期內難以逆轉。3）雖然高通脹以及美國就業與平均薪酬數據依然堅挺，致使美聯儲加息仍將持續，但是考慮到在市場中性預期下12月大概率加息50bp與隨后兩次會議預計加息25bp之后，明年的額外加息空間將十分有限，對人民幣及A股資金/估值的壓制將逐漸緩釋。4）地產融資托底政策持續出臺，風險有望緩釋，對非銀板塊整體的估值壓制也有望緩解。5）多重宏觀因素共振下看好A股活躍度與風險偏好有望持續提升，為非銀板塊的行情奠定基礎。6）結合券商基本面與政策面的改善前景與趨勢，以及當前低估值水平與機構低持倉水平，我們當前位置仍持續堅定看好券商板塊尤其是部分優質標的的短期超額表現。 投資建議與投資標的 保險方面，代理人隊伍逐步企穩，開門紅節奏加速，板塊處歷史低估值區間，維持行業看好評級，看好壽險改革穩步推進的中國平安(601318，買入)，以及馬太效應逐步強化的龍頭中國財險(02328，買入)，關注開門紅有望超預期的中國人壽(601628，未評級)。 券商方面，證券II(中信)估值仍處于歷史低分位，考慮到多維度因素的共振之下，板塊的配置價值與賠率仍保持高位，持續看好短期超額收益表現，重點看好兩條主線，1）頭部券商，推薦中信證券(600030，增持)，建議關注中金公司(03908，未評級)、中國銀河(601881，未評級)；2）中小券商，推薦國聯證券(601456，增持)，建議關注國金證券(600109，未評級)、湘財股份(600095，未評級)。 多元金融方面，推薦亞太交易所龍頭香港交易所(00388，增持)，建議關注券商行情交易系統供應商龍頭財富趨勢(688318，買入)、AWP租賃龍頭華鐵應急(603300，買入)。 風險提示 系統性風險對券商業績與估值的壓制；監管超預期趨嚴；長端利率超預期下行；多元金融領域相關政策風險。 來源：[東方證券|孫嘉賡,陶圣禹,唐子佩]