親子健康描述：：滿倉亂買： 滿倉單吊(ZH2519365)今年實際收益3600元，實際收益率0.3%，落后于海利爾年漲幅5.6個百分點。明年初步計劃持倉不動。 韭黃也是皇： 海利爾(SH603639)盤子很干凈 心心相印o： 中船漢光(SZ300847)滄州大化(SH600230)萬華化學(SH600309) 1.1.2022化工大宗高價格低價差，出現錯位 據 Bloomberg，本輪全球化工景氣周期自 20H2 啟動，21H2 見頂，22H1 以來步入下行通道， 上行歷時一年半，較前兩輪明顯有所壓縮，且在前期天量貨幣政策基礎上疊加地緣沖突，波 動加劇，我們的化工大宗品價格價差跟蹤顯示，本輪大宗價格分位創十年新高，2022 年以來， 截至 12 月初，從價格層面看，大宗仍在高位，臨近上輪周期高點，與 CCPI 指數一致，而價 差分位值已來到歷史底部區間，需要注意的是，前兩輪周期反轉時 2016H1 和 2020H1 大宗價 格價差分位均同時觸底，與當前節點差異較大，這種錯位需從成本和需求側加以剖析。 1.2.原油短期供需緊平衡或持續，支撐大宗價格高位運行 2022 年原油行情總體高位寬幅震蕩，形成化工大宗價格成本端支撐。據 Wind，一季度原油 價格受地緣局勢影響一路上行，布倫特現貨價一度達到 138 美元/桶，3 月下旬軍事沖突造成 的避險交易行情逐漸弱化，市場重新交易基本面主線，原油價格回落于 110 美元/桶附近震 蕩；二季度中期歐美對俄羅斯進行石油制裁使得市場對原油供應銳減的擔憂情緒上升，油價 再次攀高，與此同時，美聯儲開啟加息周期； 三季度地緣沖突帶來的溢價轉弱，美國政府通 過多種方式打壓油價，海外經濟轉弱，國內疫情導致區域性經濟活動中斷影響整體需求，原 油高位回落；四季度 OPEC 決定減產挺價，油價小幅回升，美國方面表態如果油價上升將會 追加戰略庫存投放使得油價轉而走弱，整體呈現震蕩態勢。由于化工大宗價格走勢與原油高 度正相關，2022 年原材料成本端支撐使 CCPI 指數高位運行。 原油供應端：美國資本開支相對不足，OPEC 仍掌握定價權。據 Bloomberg，2020 年以來美國 鉆機數量回升并不顯著，相同油價情況下當前鉆機數量僅為 2011-2013 年的 1/3，而頁巖油 樣本企業的平均 CAPEX 強度也逐漸減弱，僅為歷史同油價水平下的 1/2，一方面頁巖油企業 固定資產利用效率遠低于化工企業平均水平，盈利能力相對弱；另一方面油價前期大跌導致 市場投資信心不足，對高油價反應有所鈍化，而頁巖油產量衰竭較快，增產嚴重依賴資本開 支，單井有效壽命約 3-5 年，據瑞斯塔，平均一年后美頁巖油單井產量將衰減 60%-70%，即 期對頁巖油進行大規模資本開支風險較大，因此 OPEC 仍掌握議價權。 OPEC 方面疫情后雖然產量已經恢復至 2019 年的水平，但整體來看減產達成率相對較高，在 此情境下其增產潛力是推斷未來原油價格走勢的關鍵變量。 據 EIA，如果根據疫情前產能高 點作為表觀潛在產能，當前 OPEC 仍有能力恢復近 390 萬桶/日，考慮委內瑞拉、伊朗、利比 亞、尼日利亞、安哥拉的產能恢復具有較大不確定性，實際能有效恢復的原油產能預計約 220 萬桶/日，且多數產能掌握在沙特和阿聯酋，此外，12 月 OPEC+部長級會決定堅持減產決議 計劃或持續到 2023 年底，疊加俄羅斯的減產以及 2022 年政策性供應使得庫存對供應增量的 作用弱化，預計 2023 年供應端可能會相對疲軟。俄羅斯在 2023 年原油供給受歐盟制約影響， 預計供應同比下滑 150-200 萬桶/天左右。 伊朗回歸的核心矛盾有兩個，其一是伊核協議的 擴大化，其二是伊斯蘭革命衛隊的身份問題。這對于當前的美國執政黨來說是選票和政治利 益，對于伊朗則是底線及原則問題，短期較難有善解。且目前油價高位使得伊朗的話語權相 較于低油價時期來說有所改善，在此背景下伊朗主動做進一步退讓也顯得理論依據不足。據 以上，明年原油的供應端或呈現相對謹慎的情形。 原油需求端：在國內無超預期增量情況下保持謹慎增長預期。原油需求恢復或主要體現在航 煤消費的修復，當前美國航煤消費已超過疫情前水平，出行強度也基本達到疫情前水平。但 我國民航整體周轉量弱于 2021 年，雖然成品油整體消費已經恢復但航煤表現仍相對弱勢。 整體來看 2022 年海外需求表現出一定韌性，但國內需求相對緩和。展望 2023 年，隨著疫情 防控政策逐步優化，航班客運量有望回升；海外在前期增長帶動下或仍具有一定慣性，但大 幅修復空間已經不在。國內在成品油消費端仍有修復空間，但疫情開放后需注意出行強度的 和感染人數的正相關關系，這或許會帶來需求量季節性波動增大。 煉廠開工率方面國內在經 歷二季度、三季度下滑后，隨著需求修復以及原油方差趨緩背景有望進一步提升。定量來看 據隆眾數據，國內若恢復至疫情前水平仍有 150 萬桶/日左右增量空間，海外或保持每年 60-100 萬桶左右增量，故而理想情況下 2023 年全球需求增量或超 200 萬桶/日，但考慮國內 或出現間歇性需求弱化，需求端整體增量或在 150 萬桶/日左右。 整體而言，2023 年供應端在無伊朗回歸的假設下，或較難看見供應端的大幅增量；需求端除 非內需增長超預期，海外需求大概率不會貢獻太多增量。考慮當前庫存低位，大規模拋儲可 能性也相對較小，故而明年原油供需緊平衡格局有望維持。 1.3.內需地產拖累，外需轉弱拉低出口 地產鏈持續走弱下“三支箭”政策落地拐點初現，汽車逆勢增長。2021 年以來 “三道紅線” 對地產行業現金流約束作用顯現，以 2021 年 10 月份以后房地產行業流動性危機的爆發為 標志和轉折點，2022 年行業繼續出清，疊加美聯儲加息周期，房地產投資下行帶來的經濟壓 力逐步傳導到上下游各產業鏈，預期收入下滑影響居民購房信心，導致商品房銷售額和房價 下行，并進一步對房企拿地和新開工形成負反饋，重壓之下地產政策開始出現調整，近期“三 支箭”政策落地放開了信貸、債券、股權融資等融資端限制，標志著樓市去杠桿告一段落， 隨著保交樓持續推進，短期看竣工端等地產后周期行業有望受益，中長期看行業出清下市場 份額有望向穩健的龍頭企業集中，競爭格局改善上下游各產業將重回正軌。 相較于地產行業，汽車 2022 年表現較好，據 IHS Markit，其對 2022 年全球汽車產量的預 測為 8180 萬輛，同比增長近 6%，新能源車持續發力，5 月起全國多地出臺的補貼政策支撐 了銷量的強勁表現，新能源車產銷兩旺帶動上游相關化工材料產業持續景氣，我們的價格分 位跟蹤顯示，相較于行業大宗震蕩下行，鋰電材料價格高位堅挺。9 月 26 日，財政部、稅務 總局、工業和信息化部發布《關于延續新能源汽車免征車輛購置稅政策的公告》，公告提出 新能源車購置稅延期至明年底，預計未到期政策將繼續拉動購車需求。 社零總體走弱，美國恐步入去庫周期。據 Wind，對主要經濟體的社會零售額作扣除汽車處理， 總體看終端消費社零額增速均走弱，國內 22Q2 受疫情影響，Q3 回正后 Q4 再次轉負，歐美加 息周期下疊加俄烏沖突誘發的能源危機沖擊，且居民側現金補貼較前兩年逐步退坡，商品個 人消費支出物量指數下滑，美國作為消費驅動型國家，從庫存周期看，據 Wind，2022 年銷 售總額同比開始走弱，而庫存持續高企，從結構上看，美國制造商先知先覺開始主動去庫， 而批發零售環節庫存同比增速已創 20 年新高，隨著中下游逐步消化衰退預期，未來轉向去 庫可能性正在加大，短期看外需持續走弱是大概率事件。 外需下滑中國及日韓等制造業大國出口減速。據 Wind，11 月我國美元計價出口同比增速-8.7%， 較上月大幅回落 8.4 個百分點，人民幣計價出口同比增速為 0.9%，較上月回落 6.1 個百分點， 分地區看，出口的回落具有廣泛性，我國對主要經濟體出口全面回落，與此同時，近期主要制造業大國德國、日本、韓國和越南美元計價出口同樣大幅回落，全部進入負增長區間，美 國、歐洲、日本的制造業 PMI 延續下行，全球經貿易活動放緩，外需走弱是中國出口回落的 根本原因，短期看恐仍將面臨下行壓力。 1.4.庫存高位下產能擴張周期滯后 化工庫存周期轉入被動補庫階段，產能擴張滯后。本輪庫存周期 21Q4 PPI 見頂，2022 年 PPI 回擺，內外需走弱下產成品庫存同比持續走高，且烈度遠超上輪補庫周期，當前庫存周期已 大踏步進入被動補庫階段（滯脹），而產能擴張歷史上看是滯后于 PPI 的，2021 年行業景氣 高位是上市公司在建工程同比和全行業固投完成額在 2022 年持續上行的主因。 留意高油價支撐下的周期拖尾效應。總體看，2020 年后的化工大周期注水牛與 2009 年有一 定可比性，在全球貨幣政策大放水下，走過了 2 年的需求側快速復蘇、過熱補庫、供給側產 能大擴張，需求退坡下產業鏈各環節庫存快速上行，周而復始，而當前化工原油高位的成本 端支撐與 2011-2014 年油價高位如出一轍，彼時供給側重要產油國遭遇“阿拉伯之春”，涉 及地區涵蓋北非和西亞，使得地緣政治溢價抬升，與如今俄烏沖突下俄油受制裁何其相似， 直到 2014H2 油價開始大幅下行，2016 年觸底后，化工新一輪景氣周期才正式啟動，因此未 來需求側若持續承壓，累庫+產能擴張下去庫周期恐將拉長，這點與 2012-2015 年期間的化 工下行期頗有相似之處。 2.1.萬華化學：歐洲能源危機利好國內MDI/TDI，POE有望成為另一超級賽道 異氰酸酯項目擴能持續鞏固行業龍頭地位。據天天化工，MDI 當前全球產能近 1000 萬噸，亞 洲、北美、歐洲占 59%、15%、26%，其中中國 43%，德國 8%，供給側未來確定性增量主要來 自萬華（寧波 60 萬+福建 40 萬），其余來自韓國錦湖 20 萬噸，巴斯夫上海漕涇 9 萬噸（Geismar 增量產能爬坡需要時間）和科思創西班牙 Tarragona 5 萬噸；TDI 全球 2022 年名義產能 347 萬噸，亞洲、北美、歐洲占 64%、12%、24%，其中中國 41%，德國 17%，供給側未來確定性增 量主要來自萬華福建 25 萬噸產能置換；未來隨著增量逐步落地，公司 MDI、TDI 全球產能占 比有望達 33%、22%。 MDI 價格價差低位，有望受益于政策優化預期。需求側方面，據天天化工，2021 年 MDI 全球 需求近 800 萬噸，下游近 7 成用于建筑、冰箱冰柜保溫，和地產行業高度相關，由于內外需 轉弱且產能供應相對寬松，2022 年 MDI 價格走軟，當前 MDI 到純苯價差處于歷史近 10%價格 分位，離底部已經不遠；相比之下，TDI 近 7 成用于軟泡行業，包括下游軟體家具和汽車領 域，盡管需求同樣較弱，但由于 2022 年實際有效產能遠低于名義產能，22Q3 疊加歐洲能源 危機德國裝置不可抗力，供需呈現緊平衡，價格更為堅挺。 總體看 MDI、TDI 行業均是大宗+ 寡頭競爭格局，且競爭對手高度重合，行業有較好默契，據海外聚氨酯企業財報，三季度以 來歐洲天然氣持續高位，巴斯夫、亨斯曼、科思創的歐洲 MDI/TDI 工廠先后陷入虧損降負運 行，只能跨區調貨補庫，廠家挺價意愿較強，隨著國內地產及促內需政策逐步優化，未來異 氰酸酯漲價預期可期。 中長期看歐洲能源困境+嚴苛的政策監管有望催化 MDI/TDI 行業產能結構調整，國內受益。 北溪事件導致歐洲制造強國德國喪失俄歐天然氣樞紐地利，據 Prognos，近年來德國近一半 天然氣來自俄羅斯，原本天然氣流向為俄羅斯-德國-比利時、荷蘭，德國、比利時、荷蘭均 有異氰酸酯產能，北溪事件后，由于當前德國沒有 LNG 接收站，只能先通過比利時、荷蘭進 口 LNG，再反向管道輸送德國，并從挪威進口一部分，長期能源成本壓力陡增，且歐洲部分 工廠向上一體化沒國內做的好，上游基礎環節如硝酸（液氨）、氯氣等供應商出問題也會造 成 MDI/TDI 生產不可抗力。 且歐洲的碳中和政策深陷文牘主義，據巴斯夫財報，未來針對化 工行業 7000 頁的法規將變成 25000 頁，在布魯塞爾沒人談論真正的競爭力是什么，歐洲化 學工業幾十年來貢獻了大約 400 至 500 億歐元的貿易順差，但自 2022 年 3 月以來，這種情 況已經扭轉了，歐洲 MDI/TDI 產能占全球比重均近 1/4，在當前全球需求側持續走弱背景下， 未來行業產能或面臨區域性結構調整，相比之下國內 TDI 產能成本優勢將長期凸顯。 光伏產業快速發展帶來 POE 巨大增量需求，看好萬華國產化替代。未來全球碳中和+新能源 大趨勢下，POE 光伏需求存在三重利好：一是陡峭的碳中和曲線放大了全球每年光伏新增裝 機預期；二是雙面組件和 N 型電池逐步推廣提振 POE 的中長期需求；三是光伏平價趨勢下， 組件性能和可靠性對光伏項目經濟效益影響深遠，POE 兼具良好抗 PID 性能和全天氣耐候性 于一身，成長空間巨大。 但與旺盛需求相對應，我國 POE 完全依賴進口，全球產能掌握在美 日韓等幾家外企手中，地緣政治不確定因素下，解決光伏供應鏈“卡脖子”問題迫在眉睫， 近三十年來陶氏憑借 CGC 茂金屬催化劑和環管溶液聚合技術出道即巔峰，POE 產能占據全球 半壁江山，然而其核心專利自2016年來均已到期，目前是國內化企打翻身仗的絕佳時機。 據公司公告，萬華大乙烯二期布局2*20萬噸POE，2024年有望逐步建成投產，未來景氣預 期下盈利空間彈性巨大。 2.2.華魯恒升：柔性多聯產荊州增量可期，產品綜合價差近歷史低位 一頭多線循環經濟柔性聯產平抑周期波動，浩吉鐵路運力提升荊州基地增量可期。公司上市 初期為合成氣-甲醇、氨、CO 之“一頭三線”結構，逐步延伸至如今“一頭多線”，在垂直一 體化完全配套的基礎上，華魯可以利用合成氣的天然特性橫向或縱向切換外銷產品組合，不 僅實現生產過程原料的充分利用，也能夠平抑個別產品價格波動，使公司的經營和業績具有 更強的穩定性，弱化周期屬性，這從公司近十年來 ROE 中樞穩步上行可驗證。未來增量方面， 據湖北廣電消息，截至 2022 年 9 月 14 日，浩吉鐵路累計完成運量 6027 萬噸，日均 23.4 萬 噸，同比增長 56.8%，超 2021 年全年總運量，浩吉鐵路作為“北煤南運”戰略運輸通道，隨 著運力提升噸公里煤運成本有望逐步下行，公司荊州基地依托浩吉鐵路和長江黃金水道的交通樞紐亦有望受益，公司憑借產業鏈一體化配套，荊州基地落地后將與德州基地形成空間上 的輻射區域互補，未來新增量可期。 煤化工龍頭溢價估值中樞穩步上行，公司產品價差綜合分位已近歷史低位。回顧公司近十年 發展歷程，不難發現在煤化工紅海中，公司憑借成本和產品組合優勢持續擴張，其 ROE 中樞 逐步上行，PB 層面不難發現在 2016H1、2020H1 兩輪周期底部時，其估值底在不斷攀升，是 為龍頭溢價。2022 年化工下行周期已來到中下半場，我們的價格價差分位數據跟蹤顯示，當 前華魯產品綜合價差分位已來到歷史低位，短期看隨著國內促內需政策持續發力，公司產品 下游紡織行業為主，有望持續受益，中長期看碳中和政策下，低能效產能出清類 2014-2015 年的供給側改革，屆時龍頭效應將更為凸顯。 煉化項目審批克制，高進入壁壘造就稀缺性。從 2020 年開始，除國務院《石化產業規劃布 局方案》規劃部署的國家重點基地和重大項目外，新建、擴建煉油項目以及新建 PX 和乙烯 項目將一律嚴控，不得違規審批。行業準入門檻提高，供給側小產能逐漸出清。2021 年國務 院印發《2030 年前碳達峰行動方案》，要求化工行業需嚴格項目準入，嚴控新增煉油和傳統 煤化工生產能力，優化產能規模和布局，有效化解結構性過剩矛盾，到 2025 年，國內原油 一次加工能力控制在 10 億噸以內，主要產品產能利用率提升至 80%以上。 兩大政策性文件針 對新增產能提出較高要求。存量產能方面有前文提及的《高耗能行業重點領域能效標桿水平 和基準水平（2021 年版）》文件約束，煉化企業單位能耗基準為 8.5 千克標準油/噸，標桿能 耗為 7.5 千克標準油/噸，對于存量產能 3 年內無法達到能耗基準的進行淘汰。未來隨著煉 化行業進入壁壘不斷增高，供給側存量優勝劣汰，現有民營煉化一體化企業將依托自身強阿 爾法特征在產業升級過程中不斷受益。 重研發+高強度資本投入，煉化企業布局新材料，成長進入第二階段。我們認為民營煉化企 業成長的第一階段是通過產業鏈的向上延伸逐步實現的。較有代表性的如榮盛石化的浙石化 項目、恒力石化的長興島煉化項目、盛虹煉化的 1600 萬噸/年煉化項目以及衛星化學的乙烷 制乙烯項目。自 2020 年中報開始，榮盛石化以及恒力石化的上游煉化一體化裝置率先貢獻 業績，隨后衛星化學輕烴項目一期投入運行，東方盛虹煉化裝置的乙烯裂解和芳烴也于 2022 年 11 月末順利開車。這些項目的順利運行代表著煉化企業發展的第一階段已較為成熟。 煉化企業成長的第二階段則是以現有“大化工平臺”為核心，加大具有協同效應的相關產業 鏈品種延伸，同時發揮大體量優勢發展高附加值的化工新材料路徑。當前我們看到較具有代 表性的煉化企業不僅持續加大研發投入，于此同時也保持著較為積極的資本開支策略以保證 原有主營業務的市場地位以及研發成果向產業的轉化。 重研發+高強度資本投入的業態逐漸顯現成效。2022 年，榮盛石化 30 萬噸/年光伏級 EVA 滿 負荷投產，躋身一流 EVA 光伏粒子供應商行列。恒力石化 45 萬噸/年可降解塑料投產，東方 盛虹800噸/年POE中試裝置順利投產，衛星化學1000噸/年α-烯烴工業試驗裝置開工建設。 這類項目的推進證明了當前煉化企業正逐步勾勒成長新藍海，逐漸在成長的第二階段發力。 受益于需求恢復后業績低基數下的彈性。聚酯板塊是煉化芳烴下游的重要產品。2022 年聚酯 板塊原材料價格在能源價格高位影響下長期高位運行，下游需求端則在疫情區域性反復等因 素影響下受損，綜合導致行業利潤大幅縮窄。三季度能源價格下行帶動原材料價格下行，行 業庫存損失較為嚴重，行業企業季度利潤由盈轉虧。后期隨著原料價格逐漸趨穩，疫情影響 逐漸出清，行業價差有望逐漸恢復。行業龍頭企業則有望受益于自身大產能優勢，在實現業 績反轉后出現高利潤彈性。 當前滌綸長絲工廠庫存高位回落，行業價差逐漸修復。隨著疫情政策相對明朗，整體需求預 期逐漸恢復，未來有望看到下游坯布庫存逐漸去化，行業價差修復至合理水平，進而帶動行 業開工率逐步提升，行業底部反轉可期。 碳中和政策持續推進，標準計量體系逐步優化。10 月 31 日，市場監管總局等九部門聯合發布《建立健全碳 達峰碳中和標準計量體系實施方案》，《實施方案》提出，到 2025 年，碳達峰碳中和標準計 量體系基本建立，到 2030 年，碳達峰碳中和標準計量體系更加健全，到 2060 年，技術水 平更加先進、管理效能更加突出、服務能力更加高效、引領國際的碳中和標準計量體系全面 建成，服務經濟社會發展全面綠色轉型。 生態環境部于 11 月 9 日對《企業溫室氣體排放 核算方法與報告指南發電設施（征求意見稿）》和《企業溫室氣體排放核查技術指南發電設 施（征求意見稿）》面向全社會公開征求意見，意在切實提高中國碳排放權交易市場碳排放 數據質量，完善數據質量管理長效機制，強化數據質量日常監管。 能耗雙控向碳排放總量和強度雙控轉變，長期利好減碳工藝路線和合成生物學。10 月 27 日， 據國務院官網，國家發展改革委、國家統計局關于進一步做好原料用能不納入能源消費總量 控制有關工作的通知，原料用能不納入能源消費總量控制，是完善能源消耗總量和強度調控 的重要舉措，對保障高質量發展合理用能需求具有重要意義，但原料用能不納入總量控制并 不意味著多干快上，對化企而言，產能擴張的同時，用能本身通過可再生能源綠色化，以及 生產技術工藝優化減排才是長久之計，因此這方面合成生物學有著天然優勢；另一方面，碳 交易體系的配額制度有望帶來發展新機遇，能耗標桿和單位排放更少的化工龍頭企業有望避 免碳配額機制帶來的更高額外成本，對合成生物學而言，長期來看，一旦碳交易機制帶來的 成本削減+技術成熟后規模化降本增效對比傳統石化路線出現成本端的比較優勢，合成生物 學路徑將成燎原之勢，化工脫碳也將邁入新紀元。 黨的二十大報告提出，建設現代化產業體系。堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，推 進新型工業化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國。 實施產業基礎再造工程和重大技術裝備攻關工程，支持專精特新企業發展，推動制造業高端 化、智能化、綠色化發展。鞏固優勢產業領先地位，在關系安全發展的領域加快補齊短板， 提升戰略性資源供應保障能力。推動戰略性新興產業融合集群發展，構建新一代信息技術、 人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎。 當前我 國面臨百年未有之大變局，全球經濟和地緣局勢在持續惡化，發達經濟體的債務大周期疊加 總量危機下，去全球化正愈演愈烈，我國被動硬脫鉤風險正在加劇，從制造大國往制造強國 轉軌已刻不容緩。化工行業是制造業的根基，歷史上公認的制造強國如德國日本都是化工強國，尤其在精細化學品和新材料領域更是如此，黨的二十大報告在制造業結構調整大方向上 已定調，化工行業同樣面臨調整，而在當前轉軌期，低估值作為安全邊際前提下，業績的確 定性（主要來自剛需和增速確定性高的行業如農化、新能源等）和國產替代邏輯顯得更為重 要。 5.1.海利爾：丙硫菌唑原藥龍頭，多項目同步推進 海利爾主要從事農藥制劑、農藥中間體、農藥原藥和水溶性肥料的研發、生產和銷售，當前 公司原藥制劑一體化優勢突出，產品主要包括殺蟲劑、殺菌劑、除草劑等系列品種的農藥制 劑，涵蓋吡蟲啉、啶蟲脒、吡唑醚菌酯、甲維鹽、噻蟲胺和丙硫菌唑等農藥原藥，以及二氯 等農藥中間體，含氨基酸水溶肥料和大量元素水溶肥料等水溶性肥料，同時公司也具備微量 元素水溶肥料和含腐植酸水溶肥料的生產能力。 近年來公司持續進行產業鏈延伸，近年來在吡蟲啉、啶蟲脒、甲維鹽和吡唑醚菌酯原藥基礎 上，2020 年 6 月第二代煙堿類殺蟲劑原藥噻蟲嗪、噻蟲胺進入試生產，同年 9 月丙硫菌唑原 藥項目進入試生產，2022 年 6 月青島恒寧一期項目進入試生產，同時積極規劃建設青島恒寧 生物科技有限公司項目二期，進一步深化制劑、原藥和中間體一體化戰略，此外，2022 年 6 月發布公告，擬購買陜西金信誼 26%股權，根據公告，標的主營產品之一為丙硫菌唑原藥的 重要中間體之一，未來隨著核心供應鏈穩定性提升，公司產業鏈一體化優勢有望進一步增強。 未來公司產品種類以及產能規模有望持續擴張。2022 年 4 月公司發布公告，擬投資 3.01 億 元建設“新建新型殺菌劑、除草劑原藥及原藥中間體建設項目”，涉及丙硫菌唑原藥產能 3000 噸/年，此外在 2021 年 4 月發布公告，繼恒寧一期項目后籌劃恒寧二期項目，進一步布局呋 蟲胺、吡蚜酮、氯蟲苯甲酰胺、嘧菌酯、肟菌酯、啶酰菌胺等產品，未來隨著相關項目逐步 落地，公司盈利能力有望持續提升。 此外，未來公司有望受益丙硫菌唑產品快速發展。丙硫菌唑是一種由拜耳公司于 2004 年開 發上市的廣譜三唑硫酮類殺菌劑，主要用于防治谷類作物、水稻、油菜、花生和豆類等作物 的多種病害，與其他農藥復配可達到增強藥效、降低抗性的效果。全球農藥市場規模整體上 升，丙硫菌唑表現更為強勢，于 2004 年上市以來快速發展，當前已經成為殺菌劑市場第二 大、谷物用殺菌劑市場第一大品種。 丙硫菌唑當前主要市場為歐美，亞洲市場規模較小。目前市場上丙硫菌唑終端產品主要來自 拜耳，主要因為其丙硫菌唑復配產品獲得了歐盟補充保護證書（SPC），最長的產品保護期可 延續到 2027 年，可以預測未來以歐盟為主的終端市場將繼續由拜耳主導。對于我國而言， 雖然拜耳丙硫菌唑在中國的化合物專利于 2015 年 11 月 8 日到期，但我國農業部農藥檢定所 基于丙硫菌唑的健康風險始終未對其作出評價結果。 隨著未來我國基層農技人員和農戶植保 技術的提升和施藥方式變革，無人機噴霧和大型機械化噴霧的普及，丙硫菌唑存在的風險或 將大幅降低、并在國內廣泛施用，屆時丙硫菌唑市場有望在我國迎來較大增長。當前公司是 我國丙硫菌唑龍頭，根據公告，公司 2000 噸/年產能已投產，3000 噸/年產能有望于 2022 年 底前投產，同時公司于 2021 年 4 月發布公告，籌劃青島恒寧生物科技有限公司二期項目， 其中涉及丙硫菌唑產能 8000 噸/年，未來隨著丙硫菌唑產品快速發展，公司作為國內丙硫菌 唑龍頭有望受益。 5.2.濮陽惠成：風電大梁加工工藝革新利好酸酐固化劑 風電葉片大型化帶動甲基四氫苯酐的新增需求。拉擠工藝替代傳統灌注工藝自 2021 年起逐 步成為制造風電大葉片大梁普遍應用的技術，2022 年滲透率預計實現突破式提升。而拉擠工 藝的原理決定了甲基四氫苯酐是最適合的固化劑，據產業網，2021 年我國甲基四氫苯酐的有 效產能約 9 萬噸。據我們的報告《風電大梁加工工藝革新，甲基四氫苯酐有望量價齊升》， 1GW 的風電葉片對應甲基四氫苯酐的使用量約為 400 噸，以 2023 年 80GW 新增裝機量測算， 將新增甲基四氫苯酐的需求 3 萬噸以上；據中國電力網，2022 年四季度裝機量有望達到 25GW 以上，相當于前三季度總和，甲基四氫苯酐的需求有望從 2022Q4 開始快速提升。 國內在建的甲基四氫苯酐產能較少，公司有望享受風電需求帶來的第一波紅利。公司是國內 順酐酸酐衍生物行業規模最大、品種最齊全的生產企業之一，核心產品已達進口替代水平。 據公告，公司甲基四氫苯酐總產能達到 5.5 萬噸，隨著新建成的 2 萬噸產能逐步爬坡，風電 領域的應用將為公司帶來新的利潤增長點；“順酐酸酐衍生物、功能材料中間體及研發中心 項目”正在有序施工建設，預計 2023Q3 建成投產。 甲基四氫苯酐的客戶壁壘高，公司依托先發優勢有望優先切入風電葉片大客戶。甲基四氫苯 酐共有 20 種異構體，原料的組成、異構化的方式、催化劑的選擇及使用量、異構化的溫度 及異構化時間等會對甲基四氫苯酐產品性能產生不同的影響，因此甲基四氫苯酐產品的多樣 化，將產生極高的客戶認證壁壘和較長測試周期。一旦通過驗證，為了保證質量穩定，下游風電葉片客戶不能輕易更換甲基四氫苯酐牌號。公司具備切入風電領域的先發優勢，有望獲 得穩定的下游客戶資源，為業績增長奠定堅實基礎。 5.3.奧來德：OLED材料國產替代加速放量，布局鈣鈦礦電池蒸鍍設備和材料 國內面板產能放量 OLED 成品材料需求增長，但進口依賴嚴重。OLED 成品材料直接決定了面 板的發光特性，包括發光效率、壽命等，是 OLED 上游制造的核心關鍵材料，也是產業鏈中 技術壁壘最高的領域之一，近年來受益于國內 OLED 面板產能放量增長，成品材料的需求將 同步提升，據 IHS，2021 年國內 OLED 成品材料市場規模近 40 億元，2022 年有望繼續增長至 50 億元，而此前國內企業產品主要集中在附加值較低的空穴、電子注入/傳輸材料，發光層 材料國產化率不足 15%，國內面板廠家依賴進口嚴重，從供應鏈安全和降本增效方面考慮， 未來國內 OLED 成品材料國產替代還有很大空間。 蒸發源穩健創收，OLED 材料逐步放量。公司業務為蒸發源設備+OLED 材料雙輪驅動。據公司 公告，蒸發源作為進行蒸鍍的核心組件，奧來德是國內面板廠商已招標采購的 6 代 AMOLED 線性蒸發源的唯一國內供應商，22H1 公司蒸發源設備完成了華星光電二期和重慶京東方二期 蒸發源的項目驗收并確認收入，Q3 蒸發源繼續穩健創收，未來該業務有望帶來持續穩定現金 流；OLED 發光材料方面公司 22H1 共進行了近 350 個材料結構的設計開發工作，完成近 200 個樣品的合成制備，R’已為華星、天馬、和輝光電穩定供貨，G’已為維信諾、和輝光電穩 定供貨，B’正在華星、天馬、維信諾、京東方等廠家進行推廣測試，其中 R’成功打入華星 C6 體系和天馬 T7plus 體系，國產替代提速，上海疫情影響過后的 OLED 材料營收亦加速放量， 隨著上海 10 噸 AMOLED 募投產能逐步落地，未來公司 OLED 材料板塊將成為第二增長極，毛 利水平亦有望提高。 布局鈣鈦礦電池蒸鍍設備和載流子傳輸材料有望帶來先發優勢。據公告，公司使用部分超募 資金 4900 萬元投資建設鈣鈦礦結構型太陽能電池蒸鍍設備、低成本有機鈣鈦礦載流子傳輸 材料和長壽命器件開發項目，在國家相關政策的支持下，鈣鈦礦光伏電池市場空間廣闊，目 前鈣鈦礦光伏電池中的研發中多采用溶液旋涂法，該方法只適用于小面積電池片的制備，無 法滿足量產的需求，而采用線性蒸發源的蒸鍍機能較好滿足鈣鈦礦光伏電池的量產制備，可 以提高鈣鈦礦光伏電池大面積制備的均勻性、批次穩定性、連續重復生產等能力。此外，空 穴型載流子傳輸材料是制備高轉化效率、長壽命鈣鈦礦光伏電池的核心材料之一，隨著鈣鈦 礦光伏電池規劃產能的進一步擴大，勢必增加對空穴型載流子傳輸材料的需求，新項目有利 于幫助公司擴大市場份額，提升公司的市場競爭力。 高強度研發助力國產替代，多項目取得階段性進展。據公告，2022 年前三季度公司研發費用 化支出 0.63 億元，同比+58%，公司加大研發投入同時，提高研發人員薪資水平并實施股權 激勵以吸引并留住優秀人才，高強度研發使公司在新項目上也取得了階段性進展。據公告， 設備方面，公司與國內面板企業共同開發 G8.5/G8.6 水平線性蒸發源，目前，設計研發進展 順利，可以滿足面板企業的相關技術指標，計劃于本年度完成樣機的制作；發光材料方面， 公司擁有自主專利的 Red Dopant 材料，在效率及壽命等方面優勢明顯，目前正在下游客戶 處驗證；封裝材料方面，已為和輝光電穩定供貨，在京東方、天馬的測試工作已接近尾聲； 擁有自主專利的 PDL 材料（PSPI）已完成研發及量產，并具備全面的評測能力，目前正在導 入下游客戶。公司作為先行者，上述技術一旦實現突破推廣，先發優勢有望快速打造新增長 點，未來增量可期。 5.4.萬潤股份：布局光刻膠助力國產替代，加速成長的化工新材料平臺 光刻膠項目已基本具備生產合格產品條件，未來增量可期。據公告，公司“年產 65 噸光刻 膠樹脂系列產品項目”前期已經通過了安全設施竣工驗收評審，目前主要為開展工藝優化與 調試工作，現已基本具備了生產合格產品的條件，且公司現已完成了部分光致產酸劑產品的 開發，PR 單體-PR 樹脂-PR 整條光刻膠核心價值鏈有望打通。據我們的深度報告《萬潤股份： 加速成長的化工新材料定制平臺》，光刻膠單體及聚合物種類繁多，偏向定制化生產，下游 對純度、特殊雜質含量要求極高，而公司官網披露的部分 KrF 和 ArF 單體已經覆蓋了下游客 戶使用的高頻單體，在強大的品控和生產能力支撐下，未來公司光刻膠業務發展空間和增速 或有望超市場預期，在中國半導體產業“國產替代”加速的背景下，公司在光刻膠產業鏈的 逐步突破，對我國實現光刻膠國產化亦有重大意義。 新材料平臺加速成長，加速半導體新能源產業布局。據公告，新增量方面，非車用沸石分子 篩也已實現中試產品銷售；九目 OLED 顯示材料增量年內有望投入使用，子公司三月科技自 主知識產權的 TFT 用 PI 成品已經在下游面板廠實現供應，而 OLED 用 PSPI 成品目前正在開 展下游推廣；大健康一期醫藥 B02 車間完成 GMP 認證，年內亦有望投用。中長期看，工業園 二期 C01 項目已啟動，而集熱塑性 PI、半導體清洗劑、新能源電池用電解液添加劑等高附加 值產品于一體的蓬萊新材料項目正積極推進，目前電解液添加劑已實現產品供應。此外，據公告，公司正在進行無氟高穩定支狀多元嵌段式燃料電池質子膜材料項目的產品開發，在鈣 鈦礦太陽能電池材料領域公司亦有專利布局，因此，短中期看公司皆有增量，成長動能可期。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 知而起行： 今天是2022年12月31日，海利爾收市價25.54元，年中最低價16.85元，最高價29.55元，以買入價20元計算，年收益率為27.7%。另每股分紅1元，實收 5萬元。感謝中國股市，感謝雪球，感恩葛總和海利爾全體員工。 歷經安全事故和農藥價格的不斷走低，今年海利爾的營收和利潤會有一定影響，但對于2023年已是過去了，相信隨著產能的陸續投放，利潤一定會成倍的增長，市值也會成倍的增長。氟氯蟲雙酰胺明年應該會上市，相信到時也會再增添產能。 持有海利爾一年時間，雖然疫情影響收入，因為擁有海利爾，所以依然心情靚靚，因為擁有海利爾，讓我這個中年老男人不再那么焦慮。因為擁有海利爾，讓我再次充滿夢想。 一生人難得有幾次機會，用一、二年的時間選股，用三、五年的時間持股。與企業共同成長才是投資正道。 祝愿海利爾越來越好，走向世界，成為中國農藥的優秀代表。 祝福所有人無病無痛，無憂無慮，投資賺錢! 瓊博雨果： 2022年投資總結 一、2022年收益情況 2022年總體收益1%左右，分賬戶收益如下： 2022年最后一個交易日算賬時，有些出乎意料，真沒想到2022年能實現正收益，雖然說大幅跑贏了滬深300，但從絕對收益的角度看是沒有意義的。分賬戶看資金最小的賬戶收益為17.65%，中等資金賬戶實現6.78%，最大賬戶實現-5.1%收益。業績主要受大賬戶的影響大，2022年最顛覆三觀的是，主要虧損來源于銀行股，特別是招商銀行這只第二大倉位股2022年下跌了23.51%。 二、2022年主要操作 1、買入新和成 如果說招商銀行是“黑天鵝”的話，2022年最大的敗筆則是買入新和成，1月份最高32元買入新和成到3月份的時候還是盈利的，但后面的連續下跌及逐步加倉，造成了它成為22年虧損比例最大的的股票，虧損比例已達到25%以上。 2、買入萬華化學 2022年最大的成就是萬華在4月份跌到75元附近的時候果斷出手，就算沒錢了，借錢也要出手，并逐步加倉至最大持倉股，甚至是賣出了愛股華東醫藥追加持倉，80元以下的萬華真的太有吸引力了。夫人跟著我買萬華，我的方法是長期持有，她是波段操作，所以她在萬華身上盈利百分比比我還好，萬華也是她22年最大的盈利股，她22年的盈利遠超過我，真是汗顏。 3、樂普醫療 經過研究發現了樂普這只股票，從2月份21元附近加倉，但還是加倉早了，等跌到17元附近時已沒有多少資金再加倉了，到10月份出現一波快速上漲，為了騰出資金給萬華，只留了900股觀察倉，其他全部清完，這波操作不到一年時間盈利20%以上，基本還是滿意的。12月份清倉興業后，騰出部分資金兩次加倉樂普。 4、清倉海利爾 從21年3月份開始持倉海利爾，至22年8月份出現快速上漲，由于公司出現了爆炸事件，而且為了騰出資金給萬華，8月份把它全部清倉，實現38%以上的盈利，一年多的持倉，這個盈利還是很滿意的。如果不是出現爆炸事件，還是可以繼續持倉。 5、清倉興業銀行 從13年開始計算，該股陸續加倉直至成為最大持倉股，最高持倉股數達到6位數，它傾注了我太多的時間和精力，承載著我太多的期望，甚至是支撐著投資的信念，即低估投資思路。然而，按投入資金的時間進行復利計算年化只有12.5%，將近9年的持倉，這個年化收益嚴格來說是沒有達到設定收益目標，是不合格的。 6、買入龍佰集團 20年在16元附近錯失了龍佰，今年年底發現其又基本上回到了原點，跌幅是吸引關注的重要原因，把20年的研究翻出來，再對比這2年的變化因素，發現其內在的東西沒有變甚至是變好了，把清倉興業的資金，大部分加倉了龍佰。 三、反思 1、低估是否為王道 興業9年的持倉，盈利分為兩部分，第一部分為買賣價差，第二部分為歷年分紅。第一部分的買賣價差，最大部分來源于14年9元多的買入成本與22年18元的賣出價，也就是9年買賣價差還不到一倍；而17年買入的部分基本是平價買賣。第二部分的分紅，14年最低成本購買的價計算22年的分紅率達到了11%以上，按17年最高價計算的分紅率22年也達到了6%以上。如果從14年低點買入的價位看，單純分紅率已是很不錯了，但是買賣價差部分年化只有8%，如果價格維持不變，這部分的年化會隨著年數增大而下降；17年高點買入的則更加明顯了，基本沒有買賣價差只有分紅。總體而言，興業如果對比購買銀行理財產品，是遠遠超過的，但如果進取些來看，則時間成本就不劃算了。低估遇到非理性行情，一樣會下跌到突破想象，誰能想到興業22年最低PE能到3.5倍，PB到0.5以下，低估也回避不了回撤。 就算是有興業的教訓，本人還是認為低估是王道，但一定要注意以下幾點： 1）低估不是買入的唯一原因，最多只能是重要原因，還要看行業及周期，夕陽行業再“便宜”也不能買，強周期行業高光時期再低的PE也不能買； 2）行業遇到瓶頸或受政策影響太大的，需要慎重； 3）需要分散不能太集中，而且需要控制倉位，作為壓倉石可以，但作為重要利潤來源就難了，要根據預期收益來配備倉位； 4）要堅守紀律，不到低估到非常心動的時候，不要出手。 2、關于波段操作 22年夫人自己操作她的賬戶實現的盈利比我好多了，她采取的策略是緊跟我的股票，但不一定按我的時點操作，她喜歡波段操作，在萬華、樂普、海利爾上的操作基本上都比我盈利好，所以在反思是否也嘗試波段操作。 波段操作最大的弊端是情緒容易受影響，而投資的大忌諱情緒失控，人是情感動物，情緒控制不好，很難做好投資，特別是操作大資金，有時老是在想為何夫人可以淡定的波段操作，除了性格因素，更多的是預期收益和資金量的問題了。女人有個幾仟上萬塊的收益就滿足了，而且操作資金量不大，就算虧了也不多，所以心態可以放好些，反而是本人的操作資金量大，心里壓力也大，當然也有預期收益高的心里因素，為了減少操作失誤需要減少操作的頻次。是不是需要象夫人學習拿點小資金出來做點波段，看來23年是需要考慮下，但要堅守最少要持股半年左右的原則，減少操作頻次而減少失誤這條紀律不能丟。 3、關于倉位控制 22年的股市太出乎意料了，沒想到會跌這么多，看看身邊盈利較好的大多數是是倉位控制好的，22年跌出了很多非常吸引人的機會，200元的騰訊、36元的中國平安等等真的太吸引人了，但關鍵時候沒錢了。這些機會出現的時候，還是要堅持原則不上融資。本來想向身邊的人借錢，但想想誰敢說百分之百看得準，如果象興業那樣地板之下還有地下屋怎么辦，但如果是自己賬戶還有資金的話，心態就不一樣了，不需要百分之百確定，只需要八成把握即可出手。倉位控制太重要了，不是九成以上把握的今后需要留出一定倉位，凡事不能做得太滿。 4、關于投資體系 投資那么多年一直沒有好好總結和提煉自己的投資體系，一是總覺得還有許多沒有想透徹的東西；二是需要多學習別人好的思維和方法；三是沒有充足的時間進行系統的思考和書寫。十八般武藝樣樣精通那是不可能的，巴菲特、彼得.林奇、費雪等大師每個人都各有特色，由于市場不同、國家不同，不可能簡單復制那個大師，但可以學習他的思維、原則、方法。投資體系應該是可以排除運氣因素，可以經過實踐重復檢驗并證明行之有效的方法論、思維、操作等一系列組合，工程再大，23年也要抽出時間總結自己及別人經過反復多次實操，而提煉出可以適用的原則、方法及操作體系。今后需要攢投資體系的錢，而不是運氣的錢。 5、關于研究 看了網上特別是雪球上很多大神的研究，真的佩服他們的研究精神，把行業、競爭格局、上下游關系、產能及需求量等等研究這么透徹，如果全部都是一個人干的，那得花多少時間，單說收集資料就讓人望而卻步。但從另一個角度想，個人投資者有這個必要和能力嗎，是否可以通過雪球、券商研報等渠道收集別人的成果，再加上自己的理解和分析減少工作量。還有個研究深度的問題，我們是否需要投資某個行業就需要成為這個行業的專家，想想連小馬哥都想賣掉騰訊，難道我們比他還了解這個行業和這個企業？但如果不研究就出手，那純粹就是運氣因素了，誰能保證自己年年、次次都交好運，這個研究深度的問題還得好好想想。 四、2023年計劃 1、關于招商銀行 本年度最大的虧損來源于較喜愛的招商銀行，真的沒想到最大回撤達到46%以上，一年虧損達到23.51%，招行不是說不優秀，而是這個行業太多的不確定性，23年擇機減少招行持倉，騰出資金加倉騰訊或者是新和成。 2、關于新和成 25%左右的虧損幅度，看來新和成又要熬上一段時間了，感覺它想前年的富祥藥業，需要時間磨出來，23年如果走穩后，適當再追加倉位。 3、適時開展風險對沖 23年適當嘗試開展滬深300期權，對沖下跌風險，只操作買入看空期權，回避股市的持倉風險，不做看漲，看漲由股市持倉實現。 4、持續關注騰訊，有資金且價格合適再增加倉位； 5、持續關注牧原股份，希望能繼續加倉； 6、精挑3家左右的股票進備選庫。 經過痛苦的2022年，希望2023年能有好的收成，希望2023年能建立起投資體系，也希望有耐心的長期投資者們能獲得豐厚回報。 招商銀行(SH600036)萬華化學(SH600309)龍佰集團(SZ002601)#2022年總結#