老司機駕新車：亞德諾(adi)：親子早教
親子早教描述：：老司機駕新車：
亞德諾(ADI) 更多實時紀要關注：“老司機駕新車”
Q：公司產品是如何產生更高的ASP?
A：我們的ASP與其他競爭對手相比可能有3-5倍，差異過去的幾年里一直在擴大，我們很早就聚焦在幾個應用。對我們來說，真正重要的是把日益復雜的問題，通過高質量創新解決。比如電源管理，我們正在建立三維堆疊模塊系統，可能是幾百美元的ASP。我們的5g無線電系統結合了數據轉換和數字算法，等等。
多樣化的技術、解決方案、客戶和商業模式的選擇，以及執行方式，賦予我們相較對手更高的ASP。
Q：積壓是如何清理，如何影響FY23預期？
A：我們的訂單在H1FY22處于歷史高點，在Q3的電話會議上，我們宣布訂單開始放緩。這種下降實際上一直持續到Q4。然而，我們看到訂單在Q4中期開始穩定下來，持續到Q1FY23的頭幾周。
Q1工業和汽車的預訂量是最強的，消費者端則比較疲軟，指引也反映了這一點。從地理角度，亞洲市場疲軟，尤其是中國，但北美和歐洲表現良好。我們對近期感覺良好，但外面有不確定性，情況可能會迅速變化，我們保持謹慎樂觀。
Q：公司訂單和預訂保持良好態勢的原因是?
A：在過去的一段時間里，我們和很多自動化的客戶談過，他們也不能免受宏觀經濟的影響，一些客戶正在他們的業務中經歷一些軟著陸，但他們對未來保持樂觀。例如，在生命科學領域，我們正處于小批量自動化的早期階段。制造業、能源部門是另一個領域，尤其是美國的自動化。客戶和其他企業在能源部門占有很大的份額。以石油和天然氣為例，他們很可能會保持強勁，這是未來幾年保持強勁的基石。工業領域的所有細分領域在第四季度都有所增長，我們對我們在工業領域相對于其他市場的優勢感到非常滿意。
具體的優勢來說，（1）從供應的角度，我們有能力使用我們的混合模式獲得更多的晶圓。這些額外的供應進入了工業市場，而工業市場一直保持著彈性和強勁。（2）從需求的角度，工業的力量和彈性是我們的發展方向。我們在這些市場的份額非常高，但我們的一些同行受到了消費行業的拖累。所以當我們和同行比較時，你會發現我們的工業也許更純粹。
同時，我們在地理位置上更加多樣化，客戶覆蓋、參與的深度更高，我們的產品生命周期可以延續幾十年，我們的價格非常穩定。所有這些因素結合在一起，使它成為目前非常強大的業務，我們也非常看好未來。
Q：公司是否有庫存目標?
A：Q4庫存天數上升到大約140，變化通道是平穩的，但未達到我們期望的目標。在資產負債表上看到的庫存增長來自于幾個不同的驅動因素，比如商品成本的通貨膨脹，銷售增長需要我們有更多的庫存覆蓋率來進行戰略決策等。
（1）我們暫時要多放一些成品，而不是把它放進渠道里，因為這給了我們靈活性，使我們的供應與跨地區和市場的終端客戶的需求相一致。把產品給一個特定的經銷商會有不好的結果。在不同的市場或地域，都存在對產品的終端客戶需求需要進行管理。
（2）第二，庫存在過去的幾年里已經干涸了，低于50%的目標水平。對于不太熟悉的人來說。這是已經完成前端的產品，但在它進入組裝和測試之前，還需要在大約4周內完成后端。這一轉變給了我們最大的靈活性，把它放在不同的市場，所以投資模具庫會幫助我們達到服務水平，這對我們至關重要。
預計上半年會有更高的天數，然后隨著成品耗盡和庫存達到我們希望的水平，它將回落。我們的目標是把我們的交貨時間降到我們的老目標，大約90%的貨物可以在48周內發貨。考慮到我們產品的壽命很長，所以減值風險很小。
Q：訂單趨勢是否有季節性因素？
A：我們把取消訂單作為在Q3觀察的一個指標，因為我們想讓每個人都知道訂單發生了變化，這是出于透明的精神。然而，我們不想每季度報告取消數據，這是沒有意義的。我們正在積極分析我們的積壓，并與客戶合作，在快速變化的環境下取消他們不再需要的訂單，將我們的庫存與當前的需求相匹配，能夠更好地了解哪些地方需要供應，以及我們需要建造什么，從而增加對現有庫存質量的信心。
公司業務的多樣性是指業務的總體數量比以往任何時候都要強大。我們正在贏得電力管理市場的份額，在汽車領域的地位也得到了非常強勁的推動。這正在超越宏觀周期或者季節性因素。唯一的負面趨勢是消費者領域，但我們認為年底前有望恢復正常。
從Q3到Q4，交貨時間總體上下降了。這反映在我們的展望和取消數據中。
亞德諾(ADI)：
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未來智庫：
（報告出品方：民生證券）
1.1 國內通用電測儀器行業領軍企業，技術厚積薄發
1.1.1 公司歷史沿革：深耕電測儀器行業，數次突破海外壟斷
公司成立于 1998 年，從數字示波器開始技術研發，二十余載專注于測試測量 領域前沿技術，在產品線不斷完善和延伸的同時，還為客戶提供專業測試解決方案， 助力客戶降本，提升測試效率和質量。目前，公司產品已經遠銷海外市場，成為全 球領先的測試和測量儀器解決方案的提供商。公司歷經產品、技術起步階段、市場 開拓階段到產品創新引領突破階段。
產品、技術起步階段（1998-2006 年）： 1998 年，公司成立，技術研發以 示波器為突破點，2002 年，推出中國首臺商用的臺式數字示波器 DS3000 系列， 2004 年推出 DS5000，對標海外競爭對手同類產品，后續隨著國內廠商涌入低端 市場，公司開始布局自研芯片，打開差異化競爭路徑；
市場開拓階段（2007-2016 年）：公司在緊抓國內市場的同時，開始在海外 市場拓展，在美國、歐洲等地區成立子公司。產品類別方面，公司業務從示波器逐 漸拓展到波形發生器、數字萬用表、射頻信號源等領域，不斷完善公司的產品矩陣；
快速發展期（2017 年及以后）： 2017 年，公司自研芯片實現重大突破，推 出“鳳凰座”芯片組，并快速應用于自有高端產品。公司示波器產品核心指標帶寬 不斷提升，2020 年公司推出 DS70000 系列數字示波器，實現最高 4GHz 帶寬、 20GSa/s 采樣率， 性能國內領先，產品進入原有海外廠商占據的高端市場，高端 數字示波器市場價值量更大且國內競爭者更少，未來有望高速發展。此外，順應下 游需求，公司也陸續推出射頻微波領域高端新品，并能夠提供特定應用場景的行業 解決方案，進一步差異化公司產品和服務能力。
1.1.2 主營產品：覆蓋行業內四大類主要產品
公司的主要產品包括數字示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載、 萬用表及數據采集器等產品。經過 20 余年的發展，公司在芯片、算法、軟件、硬 件四大類核心技術上不斷積累， 當前共形成了五大產品體系： 1）時域類產品： 數字示波器、波形發生器，其中數字示波器已達到 5GHz 帶寬， 20GSa/s 采樣 率，波形發生器已達到 5GHz 最高輸出頻率， 12 GSa/s 采樣率,兩者均為目前國 內最高水平； 2）頻域類產品： 射頻類儀器，其主要包括射頻/微波信號發生器、 頻譜/信號分析儀、矢量網絡分析儀，以及其相關選附件產品等； 3）其他： 電源 及電子負載、萬用表及數據采集器。
1.1.3 公司創始人為實際控制人，核心高管股權穩定
公司股權結構集中，王悅先生為實控人。公司成立之初，創始人王悅、王鐵軍、 李維森在北京成立 RIGOL 工作室，開始測試測量儀器領域研發。目前，王悅先生 擔任公司董事長兼總經理，直接持股 6.41%，通過蘇州普源精電投資有限公司間 接持股 18.52%，合計持股 24.93%，為公司的實際控制人。李維森先生和王鐵軍 兩人分別持股 17.22%、 17.22%，三人為一致行動人，合計持股 59.37%，公司 股權結構集中，創始人作為實控人有利于保持公司長遠發展和持續創新。
股權激勵保障核心研發團隊成員穩定。銳進合眾和銳格合眾是普源精電為穩 定核心團隊和業務骨干，激勵相應員工而設立的持股平臺。2020 年，上述員工持 股平臺先后進行了三期股權激勵，分別授予股數為 495 萬，289 萬，26 萬股，股 票公允價值區間在 40.25-43.74 元/股，2020 年確認股份支付的金額為 8139.21 萬元。電子測量測試儀器研發人員需要多學科知識交叉和經驗積累，是企業的核心 競爭要素，通過股權激勵能夠保障核心人才資源不流失，激發員工動力，實現公司 的長遠發展。
1.2 公司營收快速增長，規模效應帶來盈利能力改善
公司業績實現高速增長，受益于國產替代和政策驅動，在高端產品和自研芯片 的戰略引導下，公司國內業務增長迅猛。公司業務以通用電子測量儀器的研發、生 產和銷售為主，營收從 2018 年的 2.92 億增長至 2021 年 4.84 億元，同時盈利能 力大幅改善，2018 年實現盈利 0.39 億元，2019-2021 年期間進行股權激勵，相關支付費用對盈利造成一定影響，隨著前期投入回報逐步體現，2022 年前三季度， 公司的歸母凈利潤達到 5014 萬元，同比增長 270.92%。
數字示波器是公司的拳頭產品，貢獻較大比例營收。2018-2021 年公司示波 器業務營收占比依次為 45%、44%、50%、50%，公司在示波器領域長期耕耘， 布局芯片自研，能夠對上游的核心原材料具有控制力，技術指標行業領先，具有較 強的競爭優勢。其次隨著 5G 在中國發展迅猛，公司射頻類儀器和波形發生器業務 也貢獻了較高比例的營收，2021 年公司射頻類儀器和波形發生器的營收占比分別 為14%和11%，未來隨著射頻類儀器新品推出，也將成為業績增長的重要驅動力。 分地區看，公司境外市場營收占比超 50%，其中歐洲地區占比最高，美國、 歐洲、日本等地工業發達，屬于成熟市場，公司經過前期的積累已經形成了一定的 品牌效應，獲得了穩定的客戶群體。另一方面，境內市場營收占比隨著公司產品性 能的提升以及國產替代需求實現了快速增長，2021 年境內營收占比為 48%。
電子測量測試儀器高技術壁壘高毛利率，隨著高端產品占比不斷提升，毛利 率穩中向上。公司 2019/20/21 毛利率為 50.25%、50.92%和 50.58%，隨著高端產品占比不斷提升，毛利率持續增長。公司 2019 年 8 月發布 MSO8000 系列高 端數字示波器，該款產品在 2020/21/22 年貢獻了較高的營業毛利。2021H1 公 司數字示波器、波形和信號發生器、頻譜和矢量網絡分析儀、電源及其他類產品的 毛利率分別為 53.2%、53.7%、61.7%、69.9%。未來公司毛利率有望進一步提升： （1）公司不斷推出高端產品，優化產品結構，推升公司毛利率；（2）公司使用自 研芯片的產品比例進一步提升，拉動公司產品的毛利率提升，根據《普源精電科技 股份有限公司投資者關系活動記錄表》披露，公司預計未來毛利率將達到 60%以 上。
股份支付費用下降，公司費用率表現改善。從原始數據來看，公司費用率在 2020 年出現明顯上升，主要是股份支付費用分別計入銷售費用、管理費用、研發 費用會計科目帶來的；將股份支付費用剔除掉以后來看， 2021 年公司銷售費用 率和管理費用率依次為 18.56%和 9.67%， 2022 年前三季度公司銷售費用率和 管理費用率出現一定程度的改善。 公司注重研發，保持了較高的研發投入，專利數量業內領先。公司自成立以 來，高度重視自主創新，截至 2022 年 8 月 20 日，公司已獲授權專利 413 項，其 中發明專利 371 項，體現公司突出的研發實力和市場競爭力。
公司募投項目將用于以自研芯片組為基礎的高端數字示波器產業化項目、高 端微波射頻儀器的研發制造項目、北京研發中心擴建項目、上海研發中心建設項目 及補充流動資金等。募投項目建成后，將新增大量固定資產和研發投入，每年新增 折舊攤銷等費用金額較大。
募投項目聚焦數字示波器和射頻儀器兩大核心產品，預計達產后可以帶來高 端產品產能顯著提升。從產品布局來看，將建成高端數字示波器產能合計 910 臺 /年，且均為搭建自研芯片組產品，公司射頻信號發生器也進一步向高端市場進軍， 預計達產后 13.6GHz 產品產能達到 900 臺，44GHz 產品產能達到 185 臺。
2.1 工業生產和科研的重要工具，下游應用廣泛
2.1.1 全球通用電測儀器市場可達千億元，國內市場快速增長
通用電子測量測試儀器是工業轉型升級和科研領域的重要工具。電子測量儀 器利用電子技術對被測對象（主要是各類電路）的電參數進行檢測，可分為專用儀 器和通用儀器兩大類。測量過程是將待測物理量通過傳感器變換成電信號而后進 行分析得出被測目標是否符合性能要求，常見電子測量物理量包括電能量測量(電 壓、電流、電功率等)、電信號特性測量(波形、頻率、相位、噪聲等)、電路參數測 量(阻抗、品質因數等)、間接導出量測量(增益、衰減、失真度等)、特性顯示測量 (幅頻特性、相頻特性曲線等)。其中，通用儀器的測量參數更具普遍性，因而下游 更加廣泛。數字示波器是應用最廣泛的測量儀器產品；射頻微波測試儀器的應用場 景與通信行業緊密聯系；波形發生器廣泛應用于通信、雷達等領域。
全球通用電測儀器市場可達千億元，國內市場快速增長。根據 Frost&Sullivan 數據，從全球市場看，2021 年全球電子測量儀器行業市場規模約為 140.3 億美元 （即 1,008.8 億人民幣），步入千億市場門檻，預計 2025 年，全球電子測量儀器 行業市場規模為 172.4 億美元（1,239.6 億人民幣），2021-2025 年 CAGR 為 5.3%； 從國內市場看，2021 中國電子測量儀器行業市場規模為 50.39 億美元，預計 2022 年達到 53.14 億美元，2025 年中國電子測量儀器行業市場規模為 64.81 億美元， 2021-2025 年 CAGR 為 6.5%，中國電子測量儀器市場規模增速高于全球增速。
上游芯片是通用電子測試儀器上游主要為各類芯片和電子元器件供應商，下 游的應用領域覆蓋通訊、半導體、汽車電子、消費電子、教育科研等。電子測量儀 器上游供應商主要有電子元器件廠商、電子材料廠商、機電產品廠商、機械加工廠 商和電子組裝廠商等，核心零部件主要為主被動電子元件。中游是電子測量儀器廠 商，負責產品的設計、生產、銷售等，下游應用由于被測對象在工業生產和制造中 廣泛分布而具有多樣性。下游需求主要與研發需求相關，覆蓋教育科研、工業生產、通信行業、消費電子等領域。
上游涉及芯片種類繁多，中游廠商以外購芯片為主，龍頭電測儀器廠商具備芯 片自研能力。電子測量測試儀器涉及到的芯片可分為放大器、ADC、DAC、CPU、 GPU、FPGA、DSP 等。較為重要的芯片類型包括實現模擬信號和數字信號互相轉 換 ADC/DAC 芯片、實現模擬信號調理的可變增益放大器芯片、實現數字信號處 理的 FPGA 芯片、實現信號調制/解調的調制電路芯等。 電測儀器采購通用類芯片處于弱勢，自研芯片自主可控能力更強。模擬芯片巨 頭德州儀器公司和亞德諾公司， FPGA 巨頭賽靈思公司和英特爾公司，存儲器芯 片公司三星電子、 SK 海力士和鎂光公司等是中游企業的主要供貨商，這些企業 在芯片設計領域保持全球領先，但相對而言，電測儀器廠商的訂單占比較小且價值 量較低，在芯片緊缺情況下，頭部廠商優先其他訂單，此外，也不會針對電測儀器 需求進行專門的開發。行業領先的電子測量測試儀器企業例如是德科技等具備從 芯片設計到封裝環節的能力，能夠自給自足專用芯片，構筑了深厚的競爭壁壘。
劃分電子測量測試儀器的主要標準是產品的核心性能指標。數字示波器的核 心性能指標主要為帶寬和實時采樣率，帶寬決定了示波器所能檢測到的信號頻率 范圍，最高帶寬越高，能夠檢測到的最高信號頻率越高。采樣率是對信號采樣的頻 次，其決定了示波器 ADC 在單位時間間隔內可采集的樣本點數，直接決定了信號 波形的還原程度，實時采樣率越高，采樣速度越快，失真越小。
射頻/微波信號發生器主要應用于教育與科研、通信行業等領域，射頻/微波 信號發生器的核心性能指標主要為最高輸出頻率：最高輸出頻率是指設備能夠生 成的最高信號頻率，通常越高越好。而相位噪聲代表了儀器的系統頻率穩定性，沒 有好的系統頻率穩定性，儀器將難以保證生成信號的準確性，相位噪聲越小，生成 信號的準確性越高。 頻譜/信號分析儀的核心性能指標主要為頻率范圍：頻率范圍是指頻譜/信號 分析儀可以測量的最大頻率范圍，通常越大越好。而相位噪聲代表了儀器的系統頻 率純凈度，沒有好的系統頻率純凈度，儀器將難以保證測量信號的準確性。
波形發生器的核心性能指標主要為帶寬：帶寬是波形發生器可以合成的瞬時信號的頻率成分中的最高頻率和最低頻率之差，帶寬越大，波形發生器的性能越 強。而采樣率與帶寬密切相關，決定了波形發生器帶寬的上限。最高帶寬和采樣率 越高，其技術難度越高，產品價格也越高，主要應用領域也不同。
2.2 海外龍頭占據高端市場，國內企業份額逐步提升
2.2.1 海外龍頭企業具備技術、品牌優勢，國內企業逐步打破壟斷
全球市場高端市場份額主要被海外公司占據，全球電子測量儀器行業 CR5 接 近 50%。根據 Frost&Sullivan 統計，2019 年，排名前五的企業占據了全球市場 的 43.1%，由于半導體工藝、單功能模塊技術、系統架構技術等限制，國際巨頭憑 借著多年的積累有著良好的優勢，占據著市場前四的份額。其中頭部公司是德科技 市占率高達 25.9%，穩居行業第一。
海外公司在技術、品牌積累上處于優勢地位，但隨著美國對高端儀器進行出 口管制，國內廠商有望突破。電子測量測試儀器與下游企業的產品質量和設計周期 直接相關，所以下游企業注重產品的性能長期穩定性，客戶粘性較強，經過長期的 積累，海外廠商優勢地位明顯，特別是在高端市場處于壟斷地位。而隨著美國將國 內諸多領先科技企業加入實體清單，華為、中興等國內優質企業轉向國內供應商， 國內品牌迎來發展機遇。海外頭部廠商是德科技、力科和泰克的示波器的最高采樣 率分別達到 110GHz、100GHz 和 33GHz，而國內廠商產品主要集中在 4GHz 以 下的低帶寬市場。
國內廠商與行業龍頭產品技術指標差距依然較大，普源精電有望率先突破。海 外頭部廠商是德科技、力科、泰克數字示波器的最高帶寬分別達到 110GHz、 100GHz、70GHz，國內頭部數字示波器廠商普源精電的 DS70000 系列，最高帶 寬為 5GHz。回顧電測行業龍頭企業產品迭代歷程，泰克從 2-4GHz 提升到 20G 耗時約 10 年。普源精電 13GHz 示波器有望在 2023 年推出，相比于海外龍頭， 公司產品技術進步速度較快，有望更快實現高帶寬領域產品突破。
2.2.2 政策支持疊加國內品牌認可度提升，國產替代空間廣闊
我國電子測量測試儀器行業對進口依賴度較高，存在廣闊的國產替代空間。 根據海關總署數據，2021 年我國示波器、頻譜分析儀及其他電測儀器出口金額為 20.3 億美元，同比+6.0%，5 年 CAGR 為 12.8%，2021 年進口金額為 21.5 億美 元，同比-2.1%，5 年 CAGR 為 8.4%。雖然出口金額持續保持正增長，但進口金 額增速短期回落后依然保持平穩，隨著后續國產化率提升，國產替代空間可達百億 元。
從進出口結構來看，國內出口產品單價較低，國內廠商在高端市場實現突破 可實現單價顯著提升。以示波器為例，從進出口金額來看，對于 300MHz 以下的 通用示波器，我國已能夠實現進出口平衡，但是單價在 2 萬美元/臺及以上的高端數字示波器產品依舊依賴于進口，高端數字示波器的單價可達低端數字示波器的 近百倍，目前，國內領先企業如普源精點的產品單價已經可達 5 萬元以上，有望 打開高端電測儀器藍海市場。
國產化政策持續加碼，工業轉型升級及加大科研投入聚焦研發設計環節。 自 2018 年以來，隨著貿易摩擦反復，美國對我國高端制造發展實施各類限制措 施，為了實現核心技術自主可控，科技發展不受制于人，我國推出國產電子測量儀 器發展的規劃。
2.3 對標海外龍頭，自研芯片是產品性能突破的必要基礎
海外龍頭廠商是德、力科等均進行了高端產品芯片自研，放大器芯片、ADC 芯片和 FPGA 芯片決定了示波器的核心性能。以數字示波器為例，帶寬和采樣率 為示波器的核心指標，而這兩個核心指標分別由放大器芯片和 ADC 芯片的性能決 定。因此，對于數字示波器廠商而言，高性能芯片是生產高端數字示波器的先決條 件。從數字示波器運行原理來看，主要包括三個環節： 1）物理傳感：傳感器檢測被測物的模擬信號，輸入的電壓信號經耦合電路后 送至前端放大器，前端放大器將信號放大，以提高示波器的靈敏度和動態范圍，進 而達到 A/D 數模轉換器可以接受的電壓范圍； 2）數字轉換：ADC 將模擬信號轉為數字信號； 3）數字信號處理和校準：FPGA 對數字信號進行處理和校對，最終將測量結 果進行展示。
高端數字示波器所需芯片大多數頭部廠商采取自研，國內企業外采高性能芯 片需要獲得美國出口許可。數字示波器領域，14bit 及更高精度的 ADC 芯片無法 獲取，射頻類儀器的核心部件同樣較為依賴進口，國內缺少包括 YIG 振蕩器、YIG 濾波器和寬帶定向電橋等高性能射頻微波部件的先進工藝技術。波形發生器領域， 高采樣率數模轉換器 DAC 同樣無法在通用市場上獲取。
電測儀器所需的芯片性能方向與通用類芯片存在差異，高性能芯片需要自研。 電測儀器所需的芯片對于底噪有著高要求，但對功耗要求較低，通用芯片技術往往 無法滿足高端示波器對于性能的要求，因此全球頭部廠商無一例外選擇了核心芯 片自研的技術路徑。普源精電已經完成數字示波器領域自研芯片的突破，隨著微波 /射頻芯片技術的快速發展，公司逐步投入射頻類產品相關芯片技術、微組裝技術 和薄膜工藝生產線技術的研發，未來將通過高性能芯片方案替代部分高性能射頻 微波部件，縮小與國內外領先廠商的差距。 高端應用場景，例如 5G 通信領域，對于電測儀器的芯片的采樣速度和精度提 出更高要求。5G 與現有蜂窩通信協議存在顯著區別，5G 通信需要 100MHz 甚至 400MHz 的射頻信道帶寬，因此需要超高速 ADC，理想的采樣速率需要達到 1- 3GSPS 的量級，一般采用 pipeline 型分辨率為 14 位的 ADC 來實現。隨著模擬 信號帶寬要求越來越大，但轉換精度要求基本保持不變，因此對于 ADC 芯片的設 計要求越來越高。
ADC 芯片要實現高精度與高速度需要解決電路架構問題。ADC、DAC 芯片的 精度與速度存在著天然的相互制約的關系，傳統 8bit 以下的數字示波器可用 Flash 架構 ADC 芯片，較為常見，但超過 8bit 的 ADC 芯片需要采用其他更加復雜和前 沿的架構。因此，針對高端電子測量測試儀器對高精度和高速度均提出要求的情形 下，需要解決電路架構（針對 ADC）和設計方法（針對 DAC）兩大主要問題。 ADC 芯片通過多路并行架構，將多個芯片疊加結合后臺矯正算法可提升性能。 多路并行是提升 ADC 采樣速率的主流研發方向，其中采用多芯片交織技術多通道 時間交織 ADC（TI_ADC）是實現高采樣率的主流架構，通過多個 ADC 芯片的結 合可以提升整體的采樣速率。該技術的主要挑戰在于：通道間的失配對時間交織 ADC 的性能有著較大影響。因此，通道間的失配校準是實現 TI_ADC 架構的關鍵 技術。
FPGA 芯片架構是靈活的可編程芯片，兼具并行性和低時延性，突破核心在于 設計。通過對 FPGA 編程，用戶可隨時改變芯片內部的連接結構，實現任何邏輯 功能。尤其是在技術標準尚未成熟或發展更迭速度快的行業領域，FPGA 能有效幫 助企業降低投資風險及沉沒成本，是一種兼具功能性和經濟效益的選擇。FPGA 芯 片產業鏈上游主要包括基本的制造材料、EDA 設計軟件、IP 授權，中游是芯片設計企業，下游是晶圓代工廠和封測廠商。目前國內廠商已經實現一定突破，部分千 萬門級、以及億門級產品可以實現自主生產；通常中游設計公司完成設計之后委外 進行加工，本土晶圓代工和封測企業已經基本可以滿足國內制造需求。
國內企業追趕速度較快，高端領域仍然由賽靈思、Intel 等巨頭占據。海外廠 商主導全球 FPGA 市場，Xilinx 和 Intel 形成雙頭壟斷。全球的 FPGA 主要供應商 包括 Xilinx、Intel、Lattice 和 Microchip 等海外芯片設計公司，幾乎壟斷 28nm 制程 FPGA 芯片市場，其中 Xilinx 優勢最為明顯，國內受制于下游在 14nm 等先 進制程領域技術無法突破。復旦微電在國內 FPGA 領域較為領先，2018 年第二季 度率先推出 28nm 工藝制程的億門級 FPGA 產品，SerDes 傳輸速率達到最高 13.1Gbps，并在 2019 年正式銷售。根據 Gartner 統計數據，以收入口徑，2021 年 Xilinx、Intel、Lattice 市占率分別達 51% 、29%、7%。FPGA 高技術壁壘帶 來高毛利率，中低密度百萬門級、千萬門級 FPGA 芯片研發企業利潤率接近 50%。 高密度億門級 FPGA 芯片研發企業利潤率近 70%。如果能夠實現 FPGA 芯片技術 自研，將助力下游電測廠商大幅節約成本。
3.1 芯片自研構筑核心壁壘，技術指標領先同行
自主研發和制造儀器儀表核心專用芯片，為公司帶來差異化技術壁壘和成本 優勢。2022 年 7 月 18 日，公司首次正式公開發布搭載公司第二代 ASIC（專用集 成電路）“半人馬座”芯片組的 DHO1000、DHO4000 系列高分辨率數字示波器。 HDO1000、HDO4000 系列高分辨率數字示波器屬于公司高端數字示波器產品線， 2021 年該產品線占整體銷售額比重為 51%。HDO1000、HDO4000 系列高分辨 率數字示波器的推出標志著公司成為中國率先通過自研芯片技術實現數字示波器 高分辨率性能，并成功實現產業化的電子測量儀器廠商，同時也標志著公司在各檔 次數字示波器的核心模擬信號鏈路均采用自研芯片技術，全面助力國產替代。2022 年，公司推出“半人馬座”通用測量芯片組，該芯片組由 3 顆芯片組成，分別為數 字信號調理芯片“γCentaurus”、高精度模擬信號調理芯片“θCentaurus”及高 精度信號處理芯片“αCentaurus”。該芯片組擁有優異的性能指標，在超小信號調 理領域，特別是信道低噪聲實現技術上，“半人馬座”達到了業內領先水平。
自研芯片營收占比快速提升，核心技術自主可控有望降本增效。截至 2022 年 三季度，公司自研芯片產品收入同比+94.5%，占比從 2021 年前三季度的 51.82% 提升到 2022 年前三季度的 72.31%，同比+20.49ppt。公司預測 2024 年數字示 波器搭載自研芯片比例會到達 90%，最終完成示波器全產品線核心芯片的全自主可控。其中，搭載 ASIC 芯片的 2GHz 帶寬的數字示波器 MSO8000 同比+63.66%， 持續三年高速攀升。毛利率方面，采用外購芯片方式經營的企業 IC 芯片在電測儀 器成本占比中可達 44%，而 IC 芯片供應商普遍毛利率水平較高，例如復旦微電 2022 年前三季度銷售凈利率可達 32.85%，公司使用自研芯片組將減少外圍 IC 芯 片使用數量，帶來整體 IC 芯片使用數量及成本下降，掌握這一環節的利潤空間， 有效降低生產成本，同時高端產品放量帶來的產品結構優化將有效提升示波器產 品毛利率水平。
自研芯片更為關鍵在于能夠突破海外壟斷，研發高性能產品。公司通過自研芯 片實現了 5GHz 帶寬和 20GSa/s 采樣率，外購芯片無法實現該性能，通過自研芯 片集成，可以有效降低底噪，從而實現更高性能。公司的自研核心芯片組對公司的 高端示波器的產品性能提升、產品系統集成度提高和降低生產成本等方面作用較 大。同時公司在示波器專用模擬前端芯片和信號處理芯片上突破了帶寬和采樣率 的技術壁壘，初步具備在國內高端型示波器市場與國外龍頭廠商競爭的能力。通用 模擬芯片巨頭，比如美國 TI、ADI 等廠商通常不生產專門適用于中高端示波器產 品所需的示波器專用模擬前端芯片。因此，國內廠商無法從公開市場直接購買相關 示波器專用模擬前端芯片。
公司產品技術國內領先，逐步縮小與海外龍頭差距。（1）公司在數字示波器方 面，通過搭載自研芯片，數字示波器的帶寬、采樣率等核心及重要性能指標達到國 內領先水平；在 ADC 分辨率方面公司與國內外領先廠商存在差距。公司未來將逐 步投入 14bit 的 ADC 分辨率的技術研發，縮小與國內外領先廠商的差距。（2）射 頻類儀器：公司現有產品性能仍處于中端產品檔次，與國內外領先廠商存在差距， 主要原因系公司射頻類儀器起步發展較晚，國外領先企業通常作為行業標準或者 協議的制定者具備較大優勢。
3.2 研發投入有效轉化，產品高端化帶來量、價齊升
公司在多個品類上實現高端領域突破，高端新品收入占比逐步提升。2021 年， 普源精電推出的最新數字示波器 DS70000 系列實現了國內最高 5GHz 帶寬、 20GSa/s 實時采樣率，是目前國內唯一突破 4G 帶寬示波器的公司。2022 年前三 季度，公司高端數字示波器（指最高帶寬≥2GHz）銷售金額同比增長 123.3%。公 司 5GHz 帶寬旗艦級數字示波器 DS70000 系列同比增長 3067%，呈現快速增長 趨勢。公司 2GHz 帶寬數字示波器 MSO8000/R 系列同比增長 56.24% ，自發布 以來連續三年均保持高速增長。
新品規劃領域，公司即將率先推出 13GHz 產品，有重大先發優勢。13GHz 產 品平臺采用全新系統級架構，功耗達到數千瓦。參照公司 5GHz 產品定價大約為2GHz 帶寬產品的 4 倍，13GHz 產品單價有望進一步提升，據公司預計，產品將 于 2023 年春季推向市場，進一步強化公司再在高端數字示波器領域的優勢，首年 收入有望突破千萬元。
公司圍繞量子計算高端場景首創定制化射頻設備，打開第二增長極。公司圍繞 量子計算需求開發射頻設備，應用場景主要是高校、實驗室以及做多通天線測試、 需要相位同步性的企業。目前產品處于市場推廣期以及迭代期，一般全新產品推廣 期在 6-12 個月，設備穩定性需要 3 個月來驗證。2021 年公司完成首臺設備交付， 公司持續和核心客戶合作進行后續訂單的推進和驗證，有望在 2023 年取得更多進 展。 隨著高端產品占比提升，公司盈利能力有望提升。公司前期研發投入逐步轉化 為收益，毛利率水平逐步提升，凈利率水平快速提升。相比于可比公司，普源精電 的中低端產品銷售依然占有一定比例，相比于海外龍頭是德科技等依然有一定增 長空間，但呈現逐步增長趨勢。從凈利率來看，由于前期股權激勵支付費用和研發 投入有所下降，凈利率在 2022 年恢復原有水平，預計隨著高毛利率高端產品銷售 提升和規模效應，有望持續增長。
公司研發投入遠超國內同業，人均創收快速提升。公司保持了研發領域的高投 入，主要系公司布局自研芯片，需要前期進行大規模的研發投入，但相應的，也構 筑了公司的技術壁壘。從人均創收來看，公司人均創收快速提升，這一方面源自于 公司規模效應逐步釋放，一方面也來自于公司精益試產帶來效率提升。
公司推行智能化精益工廠建設，打造基于數字化制造和自動化設備的生產系 統。工廠擁有先進的全自動貼片、插件、焊接、選擇性波峰焊、自動光學檢測、高 精度測試測量儀器等 150 余臺設備。在軟件方面導入 MES 系統、TC 系統、SRM 系統、PCBA 三合一軟件測試系統，實現了智能化制造并獲得“江蘇省智能車間” 稱號。
3.3 渠道布局逐步完善，解決方案業務前景廣闊
隨著公司品牌建設及全球營銷網絡的逐步完善，直銷業務收入快速增長。公司 銷售網絡覆蓋海內外，采取多元化的渠道方式。直銷模式管理涉及對終端銷售、戰 略客戶、電商營銷、技術支持、客戶關懷等范圍。2022 年 H1，公司直銷模式銷 售金額同比增長 44.85%。大客戶和終端銷售模式銷售金額同比增長 194.83%， 其中公司單體最大的戰略直銷客戶銷售金額同比增長 67.97%。國內渠道受益于大 客戶銷售模式，增速較快，2022H1 公司國內銷售收入較上年同比增長 47.48%。 公司海外銷售受俄烏沖突、匯率波動等不利因素影響較大，銷售收入較上年同比增 長 4.48%。
除為下游提供硬件產品之外，軟件服務也是電測儀器廠商的收入增長動力。除 測量儀器本身外，配件、軟件、服務等增值業務也是是德科技等海外龍頭的重要收 入來源之一。以泰克為例，其高端的低壓差分探頭的單價為 47400 美元，高端分 析軟件單價為 87900 美元。普源精電在 2022 年推出面向高速數字系統設計、量 子通信、物聯網(IoT)、汽車電子、工業制造、科研教育等多種行業領域的多樣解決 方案。公司不斷拓展業務組合廣度與深度，從以硬件為中心的測量儀器廠商向以軟 件為中心的解決方案供應商轉型。隨著后續公司高端數字示波器在客戶端的占比 不斷提升，對公司提供的軟件服務需求也將進一步提升，軟件服務相比于硬件產品 毛利率、凈利率水平更高，將進一步改善公司的盈利能力。此外，良好的軟件配套 服務也能進一步強化用戶粘性。
盈利預測假設與業務拆分 我們預計 2022/2023/2024 年普源精電收入分別增長 32.1%/53.7%/38.6% 至 6.39/9.83/13.62 億元，歸母凈利潤 2022 年由負轉正至 0.88 億元，2023/2024 年分別增長 91.8%/51.3%至 1.70/2.57 億元。營收與凈利潤的高增長主要受益于 中高端數字示波器收入和毛利率持續提升，射頻類儀器、波形發生器中高端市場突 破帶來業務增量、搭載自研芯片產品銷售占比提升帶來成本下降及公司股份支付 費用攤銷逐年減少帶來費用率降低。
1) 數字示波器產品：公司陸續推出高端數字示波器產品，2019/2020/2021 年公司高端數字示波器銷售占比分別為 6.95%/17.34%/22.96%。2021 推出 DS70000 系列數字示波器實現最高 5GHz 帶寬、20GSa/s 實時采 樣率，業內領先，2022 年公司計劃推出 13GHz 帶寬產品，2021 年高端 示波器平均單價為 5.15 萬元/臺，新品推出，單價和毛利率有望進一步 提升。隨著高端產品銷售占比提升，預計 2022/2023/2024 年數字示波 器收入 3.48/6.44/9.65 億元，同比增長 44.4%/85.0%/50.0%，毛利率 51.3%/52.8%/53.8%。
2) 射頻類儀器：公司射頻類產品包括射頻/微波信號發生器和頻譜/信號分 析儀，2023 年公司預計高端新品放量，將帶動營收和毛利率提升，2019- 2021 年公司射頻類儀器收入占比分別為 16.06%/15.42%/14.38%。我 們預計 2022/2023/2024 年射頻類儀器收入 0.9/1.09/1.30 億元，增速 29.3%/20.0%/20.0%，毛利率 67.2%/69.2%/70.2%。
3) 波形發生器：公司提供的波形發生器包括函數/任意波形發生器、任意波 形發生器等系列產品。公司 2021 年推出 5GHz 帶寬新品，2021H1 高 端新品銷售占比約為波形發生器營收的 2.7%，隨著后續高端新品占比不 斷提升，預計 2022/2023/2024 年射頻類儀器收入 0.72/0.86/1.03 億 元，增速 30.0%/20.0%/20.0%，毛利率 51.3%/52.8%/53.8%。
4) 電源及電子負載產品：2019-2021 年公司電源與電子負載產品收入占比 分別為 10.5%/10.6%/9.9%，公司電源及電子產品可覆蓋半導體芯片測 試、電子設備研發和精密制造需求，以及光伏和新能源汽車等應用要求， 產品價格較為穩定，預計隨著規模效應毛利率有望進一步提升。
5) 萬用表及數據采集器：萬用表的核心性能指標主要為讀數分辨率，分辨率 越高，測量結果越準確，產品價格越高。2019-2021 年公司萬用表及數 據采集器產品收入占比分別為 4.9%/3.9%/4.0%，公司萬用表主要覆蓋 中檔產品，預計毛利率及價格總體保持穩定。
隨著公司規模效應的進一步體現，各項費用在營收中的占比有望下降，而考慮 到公司的部分新品依然處于研發及市場開拓階段，研發費用及銷售費用將保持規 模增長。我們預計銷售費用率在 2022/2023/2024 年分別為 16%/13%/11%，隨 著前期成熟產品進入放量階段，市場推廣費用主要用于新品，銷售費用占比有望逐 步下降；管理費用率在 2022/2023/2024 年分別為 11.2%/10.0%/9.0%，隨著公 司營收規模的提升，公司精益化管理，人均創收及經營效率有望提升；研發費用率 在 2022/2023/2024 年保持在 18.0%，公司布局自研芯片及高端新品開發需要大 量投入，整體占比保持相對穩定，但投入規模將隨營收規模擴大而快速增長。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
詳見報告原文。
精選報告來源：【未來智庫】
心心相印o：
普源精電-U(SH688337)沈陽化工(SZ000698)順威股份(SZ002676)
1.1 國內通用電測儀器行業領軍企業，技術厚積薄發
1.1.1 公司歷史沿革：深耕電測儀器行業，數次突破海外壟斷
公司成立于 1998 年，從數字示波器開始技術研發，二十余載專注于測試測量 領域前沿技術，在產品線不斷完善和延伸的同時，還為客戶提供專業測試解決方案， 助力客戶降本，提升測試效率和質量。目前，公司產品已經遠銷海外市場，成為全 球領先的測試和測量儀器解決方案的提供商。公司歷經產品、技術起步階段、市場 開拓階段到產品創新引領突破階段。
產品、技術起步階段（1998-2006 年）： 1998 年，公司成立，技術研發以 示波器為突破點，2002 年，推出中國首臺商用的臺式數字示波器 DS3000 系列， 2004 年推出 DS5000，對標海外競爭對手同類產品，后續隨著國內廠商涌入低端 市場，公司開始布局自研芯片，打開差異化競爭路徑；
市場開拓階段（2007-2016 年）：公司在緊抓國內市場的同時，開始在海外 市場拓展，在美國、歐洲等地區成立子公司。產品類別方面，公司業務從示波器逐 漸拓展到波形發生器、數字萬用表、射頻信號源等領域，不斷完善公司的產品矩陣；
快速發展期（2017 年及以后）： 2017 年，公司自研芯片實現重大突破，推 出“鳳凰座”芯片組，并快速應用于自有高端產品。公司示波器產品核心指標帶寬 不斷提升，2020 年公司推出 DS70000 系列數字示波器，實現最高 4GHz 帶寬、 20GSa/s 采樣率， 性能國內領先，產品進入原有海外廠商占據的高端市場，高端 數字示波器市場價值量更大且國內競爭者更少，未來有望高速發展。此外，順應下 游需求，公司也陸續推出射頻微波領域高端新品，并能夠提供特定應用場景的行業 解決方案，進一步差異化公司產品和服務能力。
1.1.2 主營產品：覆蓋行業內四大類主要產品
公司的主要產品包括數字示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載、 萬用表及數據采集器等產品。經過 20 余年的發展，公司在芯片、算法、軟件、硬 件四大類核心技術上不斷積累， 當前共形成了五大產品體系： 1）時域類產品： 數字示波器、波形發生器，其中數字示波器已達到 5GHz 帶寬， 20GSa/s 采樣 率，波形發生器已達到 5GHz 最高輸出頻率， 12 GSa/s 采樣率,兩者均為目前國 內最高水平； 2）頻域類產品： 射頻類儀器，其主要包括射頻/微波信號發生器、 頻譜/信號分析儀、矢量網絡分析儀，以及其相關選附件產品等； 3）其他： 電源 及電子負載、萬用表及數據采集器。
1.1.3 公司創始人為實際控制人，核心高管股權穩定
公司股權結構集中，王悅先生為實控人。公司成立之初，創始人王悅、王鐵軍、 李維森在北京成立 RIGOL 工作室，開始測試測量儀器領域研發。目前，王悅先生 擔任公司董事長兼總經理，直接持股 6.41%，通過蘇州普源精電投資有限公司間 接持股 18.52%，合計持股 24.93%，為公司的實際控制人。李維森先生和王鐵軍 兩人分別持股 17.22%、 17.22%，三人為一致行動人，合計持股 59.37%，公司 股權結構集中，創始人作為實控人有利于保持公司長遠發展和持續創新。
股權激勵保障核心研發團隊成員穩定。銳進合眾和銳格合眾是普源精電為穩 定核心團隊和業務骨干，激勵相應員工而設立的持股平臺。2020 年，上述員工持 股平臺先后進行了三期股權激勵，分別授予股數為 495 萬，289 萬，26 萬股，股 票公允價值區間在 40.25-43.74 元/股，2020 年確認股份支付的金額為 8139.21 萬元。電子測量測試儀器研發人員需要多學科知識交叉和經驗積累，是企業的核心 競爭要素，通過股權激勵能夠保障核心人才資源不流失，激發員工動力，實現公司 的長遠發展。
1.2 公司營收快速增長，規模效應帶來盈利能力改善
公司業績實現高速增長，受益于國產替代和政策驅動，在高端產品和自研芯片 的戰略引導下，公司國內業務增長迅猛。公司業務以通用電子測量儀器的研發、生 產和銷售為主，營收從 2018 年的 2.92 億增長至 2021 年 4.84 億元，同時盈利能 力大幅改善，2018 年實現盈利 0.39 億元，2019-2021 年期間進行股權激勵，相關支付費用對盈利造成一定影響，隨著前期投入回報逐步體現，2022 年前三季度， 公司的歸母凈利潤達到 5014 萬元，同比增長 270.92%。
數字示波器是公司的拳頭產品，貢獻較大比例營收。2018-2021 年公司示波 器業務營收占比依次為 45%、44%、50%、50%，公司在示波器領域長期耕耘， 布局芯片自研，能夠對上游的核心原材料具有控制力，技術指標行業領先，具有較 強的競爭優勢。其次隨著 5G 在中國發展迅猛，公司射頻類儀器和波形發生器業務 也貢獻了較高比例的營收，2021 年公司射頻類儀器和波形發生器的營收占比分別 為14%和11%，未來隨著射頻類儀器新品推出，也將成為業績增長的重要驅動力。 分地區看，公司境外市場營收占比超 50%，其中歐洲地區占比最高，美國、 歐洲、日本等地工業發達，屬于成熟市場，公司經過前期的積累已經形成了一定的 品牌效應，獲得了穩定的客戶群體。另一方面，境內市場營收占比隨著公司產品性 能的提升以及國產替代需求實現了快速增長，2021 年境內營收占比為 48%。
電子測量測試儀器高技術壁壘高毛利率，隨著高端產品占比不斷提升，毛利 率穩中向上。公司 2019/20/21 毛利率為 50.25%、50.92%和 50.58%，隨著高端產品占比不斷提升，毛利率持續增長。公司 2019 年 8 月發布 MSO8000 系列高 端數字示波器，該款產品在 2020/21/22 年貢獻了較高的營業毛利。2021H1 公 司數字示波器、波形和信號發生器、頻譜和矢量網絡分析儀、電源及其他類產品的 毛利率分別為 53.2%、53.7%、61.7%、69.9%。未來公司毛利率有望進一步提升： （1）公司不斷推出高端產品，優化產品結構，推升公司毛利率；（2）公司使用自 研芯片的產品比例進一步提升，拉動公司產品的毛利率提升，根據《普源精電科技 股份有限公司投資者關系活動記錄表》披露，公司預計未來毛利率將達到 60%以 上。
股份支付費用下降，公司費用率表現改善。從原始數據來看，公司費用率在 2020 年出現明顯上升，主要是股份支付費用分別計入銷售費用、管理費用、研發 費用會計科目帶來的；將股份支付費用剔除掉以后來看， 2021 年公司銷售費用 率和管理費用率依次為 18.56%和 9.67%， 2022 年前三季度公司銷售費用率和 管理費用率出現一定程度的改善。 公司注重研發，保持了較高的研發投入，專利數量業內領先。公司自成立以 來，高度重視自主創新，截至 2022 年 8 月 20 日，公司已獲授權專利 413 項，其 中發明專利 371 項，體現公司突出的研發實力和市場競爭力。
公司募投項目將用于以自研芯片組為基礎的高端數字示波器產業化項目、高 端微波射頻儀器的研發制造項目、北京研發中心擴建項目、上海研發中心建設項目 及補充流動資金等。募投項目建成后，將新增大量固定資產和研發投入，每年新增 折舊攤銷等費用金額較大。
募投項目聚焦數字示波器和射頻儀器兩大核心產品，預計達產后可以帶來高 端產品產能顯著提升。從產品布局來看，將建成高端數字示波器產能合計 910 臺 /年，且均為搭建自研芯片組產品，公司射頻信號發生器也進一步向高端市場進軍， 預計達產后 13.6GHz 產品產能達到 900 臺，44GHz 產品產能達到 185 臺。
2.1 工業生產和科研的重要工具，下游應用廣泛
2.1.1 全球通用電測儀器市場可達千億元，國內市場快速增長
通用電子測量測試儀器是工業轉型升級和科研領域的重要工具。電子測量儀 器利用電子技術對被測對象（主要是各類電路）的電參數進行檢測，可分為專用儀 器和通用儀器兩大類。測量過程是將待測物理量通過傳感器變換成電信號而后進 行分析得出被測目標是否符合性能要求，常見電子測量物理量包括電能量測量(電 壓、電流、電功率等)、電信號特性測量(波形、頻率、相位、噪聲等)、電路參數測 量(阻抗、品質因數等)、間接導出量測量(增益、衰減、失真度等)、特性顯示測量 (幅頻特性、相頻特性曲線等)。其中，通用儀器的測量參數更具普遍性，因而下游 更加廣泛。數字示波器是應用最廣泛的測量儀器產品；射頻微波測試儀器的應用場 景與通信行業緊密聯系；波形發生器廣泛應用于通信、雷達等領域。
全球通用電測儀器市場可達千億元，國內市場快速增長。根據 Frost&Sullivan 數據，從全球市場看，2021 年全球電子測量儀器行業市場規模約為 140.3 億美元 （即 1,008.8 億人民幣），步入千億市場門檻，預計 2025 年，全球電子測量儀器 行業市場規模為 172.4 億美元（1,239.6 億人民幣），2021-2025 年 CAGR 為 5.3%； 從國內市場看，2021 中國電子測量儀器行業市場規模為 50.39 億美元，預計 2022 年達到 53.14 億美元，2025 年中國電子測量儀器行業市場規模為 64.81 億美元， 2021-2025 年 CAGR 為 6.5%，中國電子測量儀器市場規模增速高于全球增速。
上游芯片是通用電子測試儀器上游主要為各類芯片和電子元器件供應商，下 游的應用領域覆蓋通訊、半導體、汽車電子、消費電子、教育科研等。電子測量儀 器上游供應商主要有電子元器件廠商、電子材料廠商、機電產品廠商、機械加工廠 商和電子組裝廠商等，核心零部件主要為主被動電子元件。中游是電子測量儀器廠 商，負責產品的設計、生產、銷售等，下游應用由于被測對象在工業生產和制造中 廣泛分布而具有多樣性。下游需求主要與研發需求相關，覆蓋教育科研、工業生產、通信行業、消費電子等領域。
上游涉及芯片種類繁多，中游廠商以外購芯片為主，龍頭電測儀器廠商具備芯 片自研能力。電子測量測試儀器涉及到的芯片可分為放大器、ADC、DAC、CPU、 GPU、FPGA、DSP 等。較為重要的芯片類型包括實現模擬信號和數字信號互相轉 換 ADC/DAC 芯片、實現模擬信號調理的可變增益放大器芯片、實現數字信號處 理的 FPGA 芯片、實現信號調制/解調的調制電路芯等。 電測儀器采購通用類芯片處于弱勢，自研芯片自主可控能力更強。模擬芯片巨 頭德州儀器公司和亞德諾公司， FPGA 巨頭賽靈思公司和英特爾公司，存儲器芯 片公司三星電子、 SK 海力士和鎂光公司等是中游企業的主要供貨商，這些企業 在芯片設計領域保持全球領先，但相對而言，電測儀器廠商的訂單占比較小且價值 量較低，在芯片緊缺情況下，頭部廠商優先其他訂單，此外，也不會針對電測儀器 需求進行專門的開發。行業領先的電子測量測試儀器企業例如是德科技等具備從 芯片設計到封裝環節的能力，能夠自給自足專用芯片，構筑了深厚的競爭壁壘。
劃分電子測量測試儀器的主要標準是產品的核心性能指標。數字示波器的核 心性能指標主要為帶寬和實時采樣率，帶寬決定了示波器所能檢測到的信號頻率 范圍，最高帶寬越高，能夠檢測到的最高信號頻率越高。采樣率是對信號采樣的頻 次，其決定了示波器 ADC 在單位時間間隔內可采集的樣本點數，直接決定了信號 波形的還原程度，實時采樣率越高，采樣速度越快，失真越小。
射頻/微波信號發生器主要應用于教育與科研、通信行業等領域，射頻/微波 信號發生器的核心性能指標主要為最高輸出頻率：最高輸出頻率是指設備能夠生 成的最高信號頻率，通常越高越好。而相位噪聲代表了儀器的系統頻率穩定性，沒 有好的系統頻率穩定性，儀器將難以保證生成信號的準確性，相位噪聲越小，生成 信號的準確性越高。 頻譜/信號分析儀的核心性能指標主要為頻率范圍：頻率范圍是指頻譜/信號 分析儀可以測量的最大頻率范圍，通常越大越好。而相位噪聲代表了儀器的系統頻 率純凈度，沒有好的系統頻率純凈度，儀器將難以保證測量信號的準確性。
波形發生器的核心性能指標主要為帶寬：帶寬是波形發生器可以合成的瞬時信號的頻率成分中的最高頻率和最低頻率之差，帶寬越大，波形發生器的性能越 強。而采樣率與帶寬密切相關，決定了波形發生器帶寬的上限。最高帶寬和采樣率 越高，其技術難度越高，產品價格也越高，主要應用領域也不同。
2.2 海外龍頭占據高端市場，國內企業份額逐步提升
2.2.1 海外龍頭企業具備技術、品牌優勢，國內企業逐步打破壟斷
全球市場高端市場份額主要被海外公司占據，全球電子測量儀器行業 CR5 接 近 50%。根據 Frost&Sullivan 統計，2019 年，排名前五的企業占據了全球市場 的 43.1%，由于半導體工藝、單功能模塊技術、系統架構技術等限制，國際巨頭憑 借著多年的積累有著良好的優勢，占據著市場前四的份額。其中頭部公司是德科技 市占率高達 25.9%，穩居行業第一。
海外公司在技術、品牌積累上處于優勢地位，但隨著美國對高端儀器進行出 口管制，國內廠商有望突破。電子測量測試儀器與下游企業的產品質量和設計周期 直接相關，所以下游企業注重產品的性能長期穩定性，客戶粘性較強，經過長期的 積累，海外廠商優勢地位明顯，特別是在高端市場處于壟斷地位。而隨著美國將國 內諸多領先科技企業加入實體清單，華為、中興等國內優質企業轉向國內供應商， 國內品牌迎來發展機遇。海外頭部廠商是德科技、力科和泰克的示波器的最高采樣 率分別達到 110GHz、100GHz 和 33GHz，而國內廠商產品主要集中在 4GHz 以 下的低帶寬市場。
國內廠商與行業龍頭產品技術指標差距依然較大，普源精電有望率先突破。海 外頭部廠商是德科技、力科、泰克數字示波器的最高帶寬分別達到 110GHz、 100GHz、70GHz，國內頭部數字示波器廠商普源精電的 DS70000 系列，最高帶 寬為 5GHz。回顧電測行業龍頭企業產品迭代歷程，泰克從 2-4GHz 提升到 20G 耗時約 10 年。普源精電 13GHz 示波器有望在 2023 年推出，相比于海外龍頭， 公司產品技術進步速度較快，有望更快實現高帶寬領域產品突破。
2.2.2 政策支持疊加國內品牌認可度提升，國產替代空間廣闊
我國電子測量測試儀器行業對進口依賴度較高，存在廣闊的國產替代空間。 根據海關總署數據，2021 年我國示波器、頻譜分析儀及其他電測儀器出口金額為 20.3 億美元，同比+6.0%，5 年 CAGR 為 12.8%，2021 年進口金額為 21.5 億美 元，同比-2.1%，5 年 CAGR 為 8.4%。雖然出口金額持續保持正增長，但進口金 額增速短期回落后依然保持平穩，隨著后續國產化率提升，國產替代空間可達百億 元。
從進出口結構來看，國內出口產品單價較低，國內廠商在高端市場實現突破 可實現單價顯著提升。以示波器為例，從進出口金額來看，對于 300MHz 以下的 通用示波器，我國已能夠實現進出口平衡，但是單價在 2 萬美元/臺及以上的高端數字示波器產品依舊依賴于進口，高端數字示波器的單價可達低端數字示波器的 近百倍，目前，國內領先企業如普源精點的產品單價已經可達 5 萬元以上，有望 打開高端電測儀器藍海市場。
國產化政策持續加碼，工業轉型升級及加大科研投入聚焦研發設計環節。 自 2018 年以來，隨著貿易摩擦反復，美國對我國高端制造發展實施各類限制措 施，為了實現核心技術自主可控，科技發展不受制于人，我國推出國產電子測量儀 器發展的規劃。
2.3 對標海外龍頭，自研芯片是產品性能突破的必要基礎
海外龍頭廠商是德、力科等均進行了高端產品芯片自研，放大器芯片、ADC 芯片和 FPGA 芯片決定了示波器的核心性能。以數字示波器為例，帶寬和采樣率 為示波器的核心指標，而這兩個核心指標分別由放大器芯片和 ADC 芯片的性能決 定。因此，對于數字示波器廠商而言，高性能芯片是生產高端數字示波器的先決條 件。從數字示波器運行原理來看，主要包括三個環節： 1）物理傳感：傳感器檢測被測物的模擬信號，輸入的電壓信號經耦合電路后 送至前端放大器，前端放大器將信號放大，以提高示波器的靈敏度和動態范圍，進 而達到 A/D 數模轉換器可以接受的電壓范圍； 2）數字轉換：ADC 將模擬信號轉為數字信號； 3）數字信號處理和校準：FPGA 對數字信號進行處理和校對，最終將測量結 果進行展示。
高端數字示波器所需芯片大多數頭部廠商采取自研，國內企業外采高性能芯 片需要獲得美國出口許可。數字示波器領域，14bit 及更高精度的 ADC 芯片無法 獲取，射頻類儀器的核心部件同樣較為依賴進口，國內缺少包括 YIG 振蕩器、YIG 濾波器和寬帶定向電橋等高性能射頻微波部件的先進工藝技術。波形發生器領域， 高采樣率數模轉換器 DAC 同樣無法在通用市場上獲取。
電測儀器所需的芯片性能方向與通用類芯片存在差異，高性能芯片需要自研。 電測儀器所需的芯片對于底噪有著高要求，但對功耗要求較低，通用芯片技術往往 無法滿足高端示波器對于性能的要求，因此全球頭部廠商無一例外選擇了核心芯 片自研的技術路徑。普源精電已經完成數字示波器領域自研芯片的突破，隨著微波 /射頻芯片技術的快速發展，公司逐步投入射頻類產品相關芯片技術、微組裝技術 和薄膜工藝生產線技術的研發，未來將通過高性能芯片方案替代部分高性能射頻 微波部件，縮小與國內外領先廠商的差距。 高端應用場景，例如 5G 通信領域，對于電測儀器的芯片的采樣速度和精度提 出更高要求。5G 與現有蜂窩通信協議存在顯著區別，5G 通信需要 100MHz 甚至 400MHz 的射頻信道帶寬，因此需要超高速 ADC，理想的采樣速率需要達到 1- 3GSPS 的量級，一般采用 pipeline 型分辨率為 14 位的 ADC 來實現。隨著模擬 信號帶寬要求越來越大，但轉換精度要求基本保持不變，因此對于 ADC 芯片的設 計要求越來越高。
ADC 芯片要實現高精度與高速度需要解決電路架構問題。ADC、DAC 芯片的 精度與速度存在著天然的相互制約的關系，傳統 8bit 以下的數字示波器可用 Flash 架構 ADC 芯片，較為常見，但超過 8bit 的 ADC 芯片需要采用其他更加復雜和前 沿的架構。因此，針對高端電子測量測試儀器對高精度和高速度均提出要求的情形 下，需要解決電路架構（針對 ADC）和設計方法（針對 DAC）兩大主要問題。 ADC 芯片通過多路并行架構，將多個芯片疊加結合后臺矯正算法可提升性能。 多路并行是提升 ADC 采樣速率的主流研發方向，其中采用多芯片交織技術多通道 時間交織 ADC（TI_ADC）是實現高采樣率的主流架構，通過多個 ADC 芯片的結 合可以提升整體的采樣速率。該技術的主要挑戰在于：通道間的失配對時間交織 ADC 的性能有著較大影響。因此，通道間的失配校準是實現 TI_ADC 架構的關鍵 技術。
FPGA 芯片架構是靈活的可編程芯片，兼具并行性和低時延性，突破核心在于 設計。通過對 FPGA 編程，用戶可隨時改變芯片內部的連接結構，實現任何邏輯 功能。尤其是在技術標準尚未成熟或發展更迭速度快的行業領域，FPGA 能有效幫 助企業降低投資風險及沉沒成本，是一種兼具功能性和經濟效益的選擇。FPGA 芯 片產業鏈上游主要包括基本的制造材料、EDA 設計軟件、IP 授權，中游是芯片設計企業，下游是晶圓代工廠和封測廠商。目前國內廠商已經實現一定突破，部分千 萬門級、以及億門級產品可以實現自主生產；通常中游設計公司完成設計之后委外 進行加工，本土晶圓代工和封測企業已經基本可以滿足國內制造需求。
國內企業追趕速度較快，高端領域仍然由賽靈思、Intel 等巨頭占據。海外廠 商主導全球 FPGA 市場，Xilinx 和 Intel 形成雙頭壟斷。全球的 FPGA 主要供應商 包括 Xilinx、Intel、Lattice 和 Microchip 等海外芯片設計公司，幾乎壟斷 28nm 制程 FPGA 芯片市場，其中 Xilinx 優勢最為明顯，國內受制于下游在 14nm 等先 進制程領域技術無法突破。復旦微電在國內 FPGA 領域較為領先，2018 年第二季 度率先推出 28nm 工藝制程的億門級 FPGA 產品，SerDes 傳輸速率達到最高 13.1Gbps，并在 2019 年正式銷售。根據 Gartner 統計數據，以收入口徑，2021 年 Xilinx、Intel、Lattice 市占率分別達 51% 、29%、7%。FPGA 高技術壁壘帶 來高毛利率，中低密度百萬門級、千萬門級 FPGA 芯片研發企業利潤率接近 50%。 高密度億門級 FPGA 芯片研發企業利潤率近 70%。如果能夠實現 FPGA 芯片技術 自研，將助力下游電測廠商大幅節約成本。
3.1 芯片自研構筑核心壁壘，技術指標領先同行
自主研發和制造儀器儀表核心專用芯片，為公司帶來差異化技術壁壘和成本 優勢。2022 年 7 月 18 日，公司首次正式公開發布搭載公司第二代 ASIC（專用集 成電路）“半人馬座”芯片組的 DHO1000、DHO4000 系列高分辨率數字示波器。 HDO1000、HDO4000 系列高分辨率數字示波器屬于公司高端數字示波器產品線， 2021 年該產品線占整體銷售額比重為 51%。HDO1000、HDO4000 系列高分辨 率數字示波器的推出標志著公司成為中國率先通過自研芯片技術實現數字示波器 高分辨率性能，并成功實現產業化的電子測量儀器廠商，同時也標志著公司在各檔 次數字示波器的核心模擬信號鏈路均采用自研芯片技術，全面助力國產替代。2022 年，公司推出“半人馬座”通用測量芯片組，該芯片組由 3 顆芯片組成，分別為數 字信號調理芯片“γCentaurus”、高精度模擬信號調理芯片“θCentaurus”及高 精度信號處理芯片“αCentaurus”。該芯片組擁有優異的性能指標，在超小信號調 理領域，特別是信道低噪聲實現技術上，“半人馬座”達到了業內領先水平。
自研芯片營收占比快速提升，核心技術自主可控有望降本增效。截至 2022 年 三季度，公司自研芯片產品收入同比+94.5%，占比從 2021 年前三季度的 51.82% 提升到 2022 年前三季度的 72.31%，同比+20.49ppt。公司預測 2024 年數字示 波器搭載自研芯片比例會到達 90%，最終完成示波器全產品線核心芯片的全自主可控。其中，搭載 ASIC 芯片的 2GHz 帶寬的數字示波器 MSO8000 同比+63.66%， 持續三年高速攀升。毛利率方面，采用外購芯片方式經營的企業 IC 芯片在電測儀 器成本占比中可達 44%，而 IC 芯片供應商普遍毛利率水平較高，例如復旦微電 2022 年前三季度銷售凈利率可達 32.85%，公司使用自研芯片組將減少外圍 IC 芯 片使用數量，帶來整體 IC 芯片使用數量及成本下降，掌握這一環節的利潤空間， 有效降低生產成本，同時高端產品放量帶來的產品結構優化將有效提升示波器產 品毛利率水平。
自研芯片更為關鍵在于能夠突破海外壟斷，研發高性能產品。公司通過自研芯 片實現了 5GHz 帶寬和 20GSa/s 采樣率，外購芯片無法實現該性能，通過自研芯 片集成，可以有效降低底噪，從而實現更高性能。公司的自研核心芯片組對公司的 高端示波器的產品性能提升、產品系統集成度提高和降低生產成本等方面作用較 大。同時公司在示波器專用模擬前端芯片和信號處理芯片上突破了帶寬和采樣率 的技術壁壘，初步具備在國內高端型示波器市場與國外龍頭廠商競爭的能力。通用 模擬芯片巨頭，比如美國 TI、ADI 等廠商通常不生產專門適用于中高端示波器產 品所需的示波器專用模擬前端芯片。因此，國內廠商無法從公開市場直接購買相關 示波器專用模擬前端芯片。
公司產品技術國內領先，逐步縮小與海外龍頭差距。（1）公司在數字示波器方 面，通過搭載自研芯片，數字示波器的帶寬、采樣率等核心及重要性能指標達到國 內領先水平；在 ADC 分辨率方面公司與國內外領先廠商存在差距。公司未來將逐 步投入 14bit 的 ADC 分辨率的技術研發，縮小與國內外領先廠商的差距。（2）射 頻類儀器：公司現有產品性能仍處于中端產品檔次，與國內外領先廠商存在差距， 主要原因系公司射頻類儀器起步發展較晚，國外領先企業通常作為行業標準或者 協議的制定者具備較大優勢。
3.2 研發投入有效轉化，產品高端化帶來量、價齊升
公司在多個品類上實現高端領域突破，高端新品收入占比逐步提升。2021 年， 普源精電推出的最新數字示波器 DS70000 系列實現了國內最高 5GHz 帶寬、 20GSa/s 實時采樣率，是目前國內唯一突破 4G 帶寬示波器的公司。2022 年前三 季度，公司高端數字示波器（指最高帶寬≥2GHz）銷售金額同比增長 123.3%。公 司 5GHz 帶寬旗艦級數字示波器 DS70000 系列同比增長 3067%，呈現快速增長 趨勢。公司 2GHz 帶寬數字示波器 MSO8000/R 系列同比增長 56.24% ，自發布 以來連續三年均保持高速增長。
新品規劃領域，公司即將率先推出 13GHz 產品，有重大先發優勢。13GHz 產 品平臺采用全新系統級架構，功耗達到數千瓦。參照公司 5GHz 產品定價大約為2GHz 帶寬產品的 4 倍，13GHz 產品單價有望進一步提升，據公司預計，產品將 于 2023 年春季推向市場，進一步強化公司再在高端數字示波器領域的優勢，首年 收入有望突破千萬元。
公司圍繞量子計算高端場景首創定制化射頻設備，打開第二增長極。公司圍繞 量子計算需求開發射頻設備，應用場景主要是高校、實驗室以及做多通天線測試、 需要相位同步性的企業。目前產品處于市場推廣期以及迭代期，一般全新產品推廣 期在 6-12 個月，設備穩定性需要 3 個月來驗證。2021 年公司完成首臺設備交付， 公司持續和核心客戶合作進行后續訂單的推進和驗證，有望在 2023 年取得更多進 展。 隨著高端產品占比提升，公司盈利能力有望提升。公司前期研發投入逐步轉化 為收益，毛利率水平逐步提升，凈利率水平快速提升。相比于可比公司，普源精電 的中低端產品銷售依然占有一定比例，相比于海外龍頭是德科技等依然有一定增 長空間，但呈現逐步增長趨勢。從凈利率來看，由于前期股權激勵支付費用和研發 投入有所下降，凈利率在 2022 年恢復原有水平，預計隨著高毛利率高端產品銷售 提升和規模效應，有望持續增長。
公司研發投入遠超國內同業，人均創收快速提升。公司保持了研發領域的高投 入，主要系公司布局自研芯片，需要前期進行大規模的研發投入，但相應的，也構 筑了公司的技術壁壘。從人均創收來看，公司人均創收快速提升，這一方面源自于 公司規模效應逐步釋放，一方面也來自于公司精益試產帶來效率提升。
公司推行智能化精益工廠建設，打造基于數字化制造和自動化設備的生產系 統。工廠擁有先進的全自動貼片、插件、焊接、選擇性波峰焊、自動光學檢測、高 精度測試測量儀器等 150 余臺設備。在軟件方面導入 MES 系統、TC 系統、SRM 系統、PCBA 三合一軟件測試系統，實現了智能化制造并獲得“江蘇省智能車間” 稱號。
3.3 渠道布局逐步完善，解決方案業務前景廣闊
隨著公司品牌建設及全球營銷網絡的逐步完善，直銷業務收入快速增長。公司 銷售網絡覆蓋海內外，采取多元化的渠道方式。直銷模式管理涉及對終端銷售、戰 略客戶、電商營銷、技術支持、客戶關懷等范圍。2022 年 H1，公司直銷模式銷 售金額同比增長 44.85%。大客戶和終端銷售模式銷售金額同比增長 194.83%， 其中公司單體最大的戰略直銷客戶銷售金額同比增長 67.97%。國內渠道受益于大 客戶銷售模式，增速較快，2022H1 公司國內銷售收入較上年同比增長 47.48%。 公司海外銷售受俄烏沖突、匯率波動等不利因素影響較大，銷售收入較上年同比增 長 4.48%。
除為下游提供硬件產品之外，軟件服務也是電測儀器廠商的收入增長動力。除 測量儀器本身外，配件、軟件、服務等增值業務也是是德科技等海外龍頭的重要收 入來源之一。以泰克為例，其高端的低壓差分探頭的單價為 47400 美元，高端分 析軟件單價為 87900 美元。普源精電在 2022 年推出面向高速數字系統設計、量 子通信、物聯網(IoT)、汽車電子、工業制造、科研教育等多種行業領域的多樣解決 方案。公司不斷拓展業務組合廣度與深度，從以硬件為中心的測量儀器廠商向以軟 件為中心的解決方案供應商轉型。隨著后續公司高端數字示波器在客戶端的占比 不斷提升，對公司提供的軟件服務需求也將進一步提升，軟件服務相比于硬件產品 毛利率、凈利率水平更高，將進一步改善公司的盈利能力。此外，良好的軟件配套 服務也能進一步強化用戶粘性。
盈利預測假設與業務拆分 我們預計 2022/2023/2024 年普源精電收入分別增長 32.1%/53.7%/38.6% 至 6.39/9.83/13.62 億元，歸母凈利潤 2022 年由負轉正至 0.88 億元，2023/2024 年分別增長 91.8%/51.3%至 1.70/2.57 億元。營收與凈利潤的高增長主要受益于 中高端數字示波器收入和毛利率持續提升，射頻類儀器、波形發生器中高端市場突 破帶來業務增量、搭載自研芯片產品銷售占比提升帶來成本下降及公司股份支付 費用攤銷逐年減少帶來費用率降低。
1) 數字示波器產品：公司陸續推出高端數字示波器產品，2019/2020/2021 年公司高端數字示波器銷售占比分別為 6.95%/17.34%/22.96%。2021 推出 DS70000 系列數字示波器實現最高 5GHz 帶寬、20GSa/s 實時采 樣率，業內領先，2022 年公司計劃推出 13GHz 帶寬產品，2021 年高端 示波器平均單價為 5.15 萬元/臺，新品推出，單價和毛利率有望進一步 提升。隨著高端產品銷售占比提升，預計 2022/2023/2024 年數字示波 器收入 3.48/6.44/9.65 億元，同比增長 44.4%/85.0%/50.0%，毛利率 51.3%/52.8%/53.8%。
2) 射頻類儀器：公司射頻類產品包括射頻/微波信號發生器和頻譜/信號分 析儀，2023 年公司預計高端新品放量，將帶動營收和毛利率提升，2019- 2021 年公司射頻類儀器收入占比分別為 16.06%/15.42%/14.38%。我 們預計 2022/2023/2024 年射頻類儀器收入 0.9/1.09/1.30 億元，增速 29.3%/20.0%/20.0%，毛利率 67.2%/69.2%/70.2%。
3) 波形發生器：公司提供的波形發生器包括函數/任意波形發生器、任意波 形發生器等系列產品。公司 2021 年推出 5GHz 帶寬新品，2021H1 高 端新品銷售占比約為波形發生器營收的 2.7%，隨著后續高端新品占比不 斷提升，預計 2022/2023/2024 年射頻類儀器收入 0.72/0.86/1.03 億 元，增速 30.0%/20.0%/20.0%，毛利率 51.3%/52.8%/53.8%。
4) 電源及電子負載產品：2019-2021 年公司電源與電子負載產品收入占比 分別為 10.5%/10.6%/9.9%，公司電源及電子產品可覆蓋半導體芯片測 試、電子設備研發和精密制造需求，以及光伏和新能源汽車等應用要求， 產品價格較為穩定，預計隨著規模效應毛利率有望進一步提升。
5) 萬用表及數據采集器：萬用表的核心性能指標主要為讀數分辨率，分辨率 越高，測量結果越準確，產品價格越高。2019-2021 年公司萬用表及數 據采集器產品收入占比分別為 4.9%/3.9%/4.0%，公司萬用表主要覆蓋 中檔產品，預計毛利率及價格總體保持穩定。
隨著公司規模效應的進一步體現，各項費用在營收中的占比有望下降，而考慮 到公司的部分新品依然處于研發及市場開拓階段，研發費用及銷售費用將保持規 模增長。我們預計銷售費用率在 2022/2023/2024 年分別為 16%/13%/11%，隨 著前期成熟產品進入放量階段，市場推廣費用主要用于新品，銷售費用占比有望逐 步下降；管理費用率在 2022/2023/2024 年分別為 11.2%/10.0%/9.0%，隨著公 司營收規模的提升，公司精益化管理，人均創收及經營效率有望提升；研發費用率 在 2022/2023/2024 年保持在 18.0%，公司布局自研芯片及高端新品開發需要大 量投入，整體占比保持相對穩定，但投入規模將隨營收規模擴大而快速增長。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）