親子活動描述：：知常容： 作者：@知常容小吳 知常容簡介 前言 現在市場對國內新國標電子煙的終端動銷關注度比較高，也一直在盯著最新的銷量。其實，我們認為，除了關注終端動銷以外，更應該關注電子煙的實際活躍用戶數，因為只有知道實際活躍用戶數，我們才能真正的知道目前國內的電子煙滲透率以及未來的潛在空間。我們以2021年悅刻的銷售數據為例，大致測算出2021年高峰時期國內電子煙活躍用戶數約300萬人（也基本符合我們對國內主要品牌用戶數的調查）。再結合我們最新的調研，可以得出結論，那就是目前由于稅收政策、口味變化等諸多因素，國內的電子煙活躍用戶數有所減少。不過我們認為電子煙活躍用戶數的減少只是暫時的，因為這部分用戶的減少并不意味著消失。減少主要是這些消費者對新國標煙草口味還有一個適應期，再疊加稅收帶來的提價也一定程度上影響動銷，但我們需要意識到這部分消費者事實上對尼古丁的癮還在。我們相信后期隨著消費者手中果味電子煙庫存消耗完畢，可能會有部分消費者在適應新國標煙草口味的過程中有重新轉向傳統卷煙的經歷，但我們也要認識到，新國標煙草口味的改進空間也是很大的。綜合來看，預計國內電子煙活躍用戶數將很快企穩，隨后重新步入增長通道（國內煙民2-3億，滲透空間是巨大的）。 另外市場對2023年國內電子煙的動銷預期比較悲觀（普遍預期下跌50%以上）。盡管我們也對2023年國內電子煙銷量的預期不高，但也對超預期轉好持開放態度。如前所述，消費者隨著自己手中的果味電子煙庫存耗盡，對新國標煙草口味的接受度預計也將越來越高。再加上本身新國標煙草口味的改進空間也還很大，所以還真的不排除2023年消費者對新國標煙草口味的接受程度超預期。 結論 1.略微上調原有估值 經過過去1個月的最新跟蹤，我們略微上調霧芯科技合理市值。。略微上調主要是近期各廠商的漲價幅度超預期，使得消費稅對悅刻的毛利率和凈利潤率的影響遠好于我們之前的預期，故我們上調未來幾年悅刻的毛利率、經調整歸母凈利潤率的預測。 預計2022-2026年霧芯科技自由現金流年均復合增速基本為0。理由如下：表面上看，未來5年（2022-2026）增速好像不高，但其實主要是因為我們對2022、2023年的預期不高所致。2022年受制于電子煙國標、口味限制、疫情等不利因素，全年利潤不樂觀；2023年消費者對煙草口味接受程度的不確定性、消費稅征收后電子煙產業鏈各環節利潤分配不確定等導致預期也不是太好。不過，預計在國家政策的引導下，消費者對電子煙減害的認識將越來越充分。我們預計未來2年在各方面政策均出臺后，從2024年開始，電子煙將再次邁入高速增長階段。 預計霧芯科技自由現金流永續增長7%。理由如下：目前國內電子煙煙民滲透率大概在3-5%，而美國和英國已經在30-50%（2008年均為約1%）。根據我們多方調研，我們了解到悅刻國內注冊用戶為1000萬個，而活躍用戶數去年最高峰的時候為200萬個，目前大概率還有所下滑。和我國龐大的煙民數量相比，滲透率還有很大的提升空間。我們認為未來10年，國內的電子煙煙民滲透率完全能復制美國、英國過去10年的高增長路徑。國內的電子煙行業還處于極早期。考慮到未來的龐大空間，我們也敢于給霧芯科技7%的永續增長。 展望2022年，雖然Q2、Q3業績遠好于預期，但考慮到只是短期因素，暫不具備持續性；Q4隨后幾個季度才將面臨真正的考驗，因為屆時口味煙出貨將明顯減少，新國標煙草口味電子煙的接受程度也具備很大的不確定性，同時由于前期拋貨使得下游渠道和消費者手中的庫存較多，進一步影響消費者對新國標煙草口味電子煙的需求，故全年我們仍然對2022年霧芯科技的營業收入和歸母凈利潤預測均不樂觀；不過由于公司成本優化空間好于預期，故上調全年利潤預測。 2.由于新國標煙草口味尚處于適應過程，疊加消費稅落地，廠商提價超預期，不利于終端動銷，11月電子煙動銷進一步承壓 國內電子煙零售方面，11月是電子煙消費稅正式實施的一個月，絕大部分品牌商為了減少稅費對利潤的影響，紛紛選擇大幅提價，不過煙草口味消費者尚處于適應過程，且消費者手中的水果味庫存還需消化，大幅提價推測將給終端銷量帶來比較大的負面影響；11月數據也顯示國內電子煙終端動銷并不樂觀。根據藍洞新消費電子煙店主調查，11月環比增長店主數量占比大幅下滑（從9月的57.21%降至11月的8.98%）；11月環比下降店主數量占比顯著提升（從9月的21.04%增至11月的78.37%）。 展望2022年剩余時間，Q4預計將不太樂觀，因符合新國標的新型煙草口味批量上市，消費者是否買賬還面臨著不確定性（根據我們與業內人士的交流、實地走訪，9月初以來的試銷售效果不理想，甚至有業內人士預測Q4國內電子煙銷售將下滑60-70%）。根據近期某省的電子煙零售商交流，10月以來電子煙銷量的確僅為去年同期的30-40%。近期我們從代工廠、品牌方的多方調研來看，國內電子煙動銷也基本符合這一結果。 3.重申看好霧芯科技的理由如下： 1.電子煙減害的作用將越來越多地被公眾認可，從而推動電子煙未來不斷提升煙民滲透率。在前期的多份報告中（《被誤解的電子煙，客觀地為電子煙正名》、《電子煙龍頭暴跌八成，大眾嚴重誤解電子煙，從科學的角度為電子煙正名—被誤解的電子煙2》），我們已基本闡明了現在市面上的電子煙相對傳統卷煙的減害作用。國內目前看似對電子煙頻繁出臺政策，短期內對電子煙行業產生了比較顯著的負面影響，但冷靜思考，我們會發現這些政策的出臺，實際上就是在承認電子煙的減害作用。政策的出臺就是在不斷規范電子煙行業，從而為未來國內電子煙的進一步發展保駕護航。 2.國內現在有著世界上最龐大的成年煙民群體（超2.5億人），電子煙煙民滲透率卻遠低于歐美國家甚至全球平均水平，由此可以預見，未來國內電子煙的增速將顯著高于全球增速，未來發展空間巨大。根據《2021年世界煙草發展報告》，2021年全球霧化電子煙煙民滲透率僅為7.8%。而美國、英國更是早在2019年就達到了30-50%的水平，而我們國內目前的滲透率還僅為3-5%（電子煙煙民數量約1200萬人）。 3.霧芯科技旗下悅刻品牌在國內電子煙中已形成品牌效應，無論是市占率（2021年全球市占8.9%，排名第3；國內市占65.9%）還是心智占有率（2021年為80.27%）均一家獨大，我們推測國內的渠道變更、消除了零售店排他性，也無法扭轉悅刻的品牌認可度。在前幾年，悅刻憑借其營銷策略，再配合其開店的迅猛速度以及其他線下渠道的快速占領，其品牌無論是線上還是線下都在搶占年輕人的心智。可以說國內近幾年電子煙的普及很大程度上都歸功于悅刻在全國范圍內的鋪開。逐漸的，在嘗試接觸電子煙這一新興消費品的年輕人心中，悅刻慢慢的開始和電子煙綁定起來，以至于對于國內大部分年輕人而言，只要一提到電子煙，絕大多數想到的品牌還是悅刻。長此以往，悅刻的品牌效應也就漸漸開始建立起來。盡管近期在政策引導下，零售店已不能排他，但就算目前零售店沒有了排他性，也并沒有看到競爭格局有大的改變，預計中長期也不會改變。相信品牌口碑、產品質量、用戶基數、研發能力才是取得競爭份額的關鍵。排他性只是一方面。 4.公司現金流充沛，無有息負債，輕資產運營，財務結構優秀。 風險提示：1.口味電子煙被禁后，消費者對煙草味電子煙接受程度不高，用戶流失嚴重；2.稅收政策制定過于繁重，嚴重沖擊電子煙行業；3.中煙超預期布局電子煙，在渠道、品牌方面憑借壟斷地位沖擊現有渠道競爭格局、品牌競爭格局；4.零售店排他性消失后，悅刻面臨的競爭超預期激烈，市場份額不斷流失； 正文 一、行業、公司基本面 國內電子煙零售方面，11月是電子煙消費稅正式實施的一個月，絕大部分品牌商為了減少稅費對利潤的影響，紛紛選擇大幅提價，不過煙草口味消費者尚處于適應過程，且消費者手中的水果味庫存還需消化，大幅提價推測將給終端銷量帶來比較大的負面影響；11月數據也顯示國內電子煙終端動銷并不樂觀。根據藍洞新消費電子煙店主調查，11月環比增長店主數量占比大幅下滑（從9月的57.21%降至11月的8.98%）；11月環比下降店主數量占比顯著提升（從9月的21.04%增至11月的78.37%）。 11月銷售情況（店主數量占比，%） 來源：藍洞新消費 11月國內電子煙店主營業額調查 來源：藍洞新消費 展望2022年剩余時間，Q4預計將不太樂觀，因符合新國標的新型煙草口味批量上市，消費者是否買賬還面臨著不確定性（根據我們與業內人士的交流、實地走訪，9月初以來的試銷售效果不理想，甚至有業內人士預測Q4國內電子煙銷售將下滑60-70%）。根據近期某省的電子煙零售商交流，10月以來電子煙銷量的確僅為去年同期的30-40%。近期我們從代工廠、品牌方的多方調研來看，國內電子煙動銷也基本符合這一結果。 國內競爭格局方面，由于國內數據缺乏高頻銷售數據，我們采用數字品牌榜DB Rank每季度發布的心智市占率做參考；根據該數據，我們能看到Q3悅刻的心智市占率雖然環比有所下滑，但仍然遠超第2名，基本維持“一超多弱”格局（并且我們能看到除了悅刻以外，其余品牌的波動不僅小而且波動大）。根據數字品牌榜DB Rank，2022年Q3悅刻在國內電子煙領域的心智市占率為82.11%，環比-9.64個百分點。 國內電子煙心智市占率 來源：數字品牌榜DB Rank 2.電子煙行業其他重要資訊 根據外電、藍洞新消費，歐盟將提出一項歐盟范圍內的電子煙稅政策，作為對煙草業征稅改革的一部分。根據歐盟委員會的一份文件草案，新規定還將使卷煙稅較低的成員國的消費稅增加一倍。尼古丁含量高的產品將被征收至少40%的消費稅，而低強度電子煙將被征收20%的關稅。加熱煙草產品也將被征收55%的關稅，即每售出1,000件商品的稅率為91歐元。 根據倫敦每日快報、藍洞新消費，英國的電子煙設備科學家得出結論，電子煙產品應開處方，以幫助數百萬人戒煙。這是一個重大變化；那些反對禁令的人已將報告發送給印度衛生部，處方很快就會開始。屆時，英國將成為世界上第一個將電子煙作為醫療產品開出處方的國家。 根據外電、藍洞新消費，英國十八個組織敦促政府禁止一次性電子煙，理由是電子煙是稀缺鋰的浪費和塑料污染源。 近期國內兩部門發布關于電子煙產品等限量郵寄和異地攜帶規定，對寄遞電子煙產品、煙彈、電子煙用煙堿等實行限量管理，每件限量標準如下：煙具2個、煙彈或煙彈與煙具組合銷售的產品6個，合計煙液容量不超過12ml；異地攜帶煙具不得超過6個，煙彈不得超過90個，煙液等霧化物及電子煙用煙堿不得超過180ml。多家快遞公司已作出響應，嚴格把控驗收環節，推測此規定主要打擊非法交易，有利于合規經營品牌。 二、利潤預測與估值 1.對營業收入的預測 維持2022年霧芯科技營業收入預測。理由如下：如前所述，Q4預計將不太樂觀，因符合新國標的新型煙草口味批量上市，消費者是否買賬還面臨著不確定性（根據我們與業內人士的交流、實地走訪，9月初以來的試銷售效果不理想，甚至有業內人士預測Q4國內電子煙銷售將下滑60-70%）。根據近期某省的電子煙零售商交流，10月以來電子煙銷量的確僅為去年同期的30-40%。近期我們從代工廠、品牌方的多方調研來看，國內電子煙動銷也基本符合這一結果。 下調2023-2026霧芯科技營業收入年均復合增速預測。理由如下：1.下調2023年霧芯科技營業收入，主要是扣除了消費稅帶來的提價因素。從量上來看，我們預計2022年Q4將是電子煙出貨底部，因多個不利因素集中壓制，包括消費者對煙草口味處于適應階段、消費者還在消化手中水果味存貨而尚未真正釋放對煙草口味的需求、稅收帶來的提價效應對銷量產生負面影響。進入2023年，我們認為隨著消費者對水果味庫存的消耗完畢，才會真正釋放對煙草口味的真實需求（屆時的電子煙終端動銷才更有參考價值，無論是消費者對煙草口味的真實反饋，還是量價博弈），預計電子煙出貨和終端動銷均會逐漸提升。從價上看，根據我們多方調研得到的反饋信息，消費稅帶來的影響基本上是通過品牌方提價向下游全部進行傳導，故我們審慎推測霧芯科技的出貨價變動不大（當然不排除后續提價對銷量影響過大，進而迫使出貨價格下調）。2.預計2024-2026年重回增長軌道，主要是我們認為2022、2023年在經歷一系列的不確定性后，電子煙的減害性會受到越來越多的共識，傳統煙民會更多地轉向電子煙。如前所述，預計未來國內霧化電子煙市場規模仍將維持迅速增長，增速甚至會高于全球增速，主要是因為國內電子煙滲透率更低，空間更大。根據《2021年世界煙草發展報告》，2021年國內霧化電子煙煙民滲透率無法排進前10，TOP10均超20%。根據霧芯科技招股說明書、Euromonitor，2019年國內霧化電子煙煙民滲透率僅1.2%。而在煙民數量方面，國內吸煙人口數量則居世界首位。按照目前最新的1200萬電子煙煙民和超2.5億的成年煙民數量看，算出國內電子煙煙民滲透率大概在3-5%。我們假設未來10年國內能從現在約3-5%的滲透率提升到目前英美的30-40%，那么可以合理預計未來10年國內電子煙市場年均復合增速在20-25%。 霧芯科技營業收入預測（扣除增值稅、消費稅） 2.對利潤的預測 上調2022年霧芯科技毛利率預測。理由如下：1.前3季霧芯科技的毛利率持續超預期，可見我們之前低估了公司的成本優化空間，尤其是公司在三季報中披露的由于中煙把控批發渠道反而減少了公司的中間環節費用（我們認為這樣的一個有利因素是具備持續性的）。2.Q4雖然我們預計毛利率也許達不到Q3的這種高度，但全年來看也完全不至于像我們之前預計的那么低，故我們上調2022年毛利率預測。 下調2023-2026年霧芯科技毛利率預測。理由如下：1.主要是扣除了消費稅帶來的影響。2.推測2023-2026的毛利率會低于2022年，我們主要是考慮到進入2023年后，隨著消費者對水果味庫存的消耗完畢，會真正釋放對煙草口味的真實需求，屆時包括霧芯科技在內的品牌商也許采取一些措施促進銷售，從而略微拉低毛利率。 上調2023-2026年霧芯科技經調整凈利潤率預測。理由如下：品牌商通過提價完全向下游轉嫁消費稅帶來的影響，使得公司未來的利潤率遠沒有我們之前預測的悲觀。 霧芯科技利潤預測（扣除增值稅、消費稅） 3.自由現金流及估值 略 推薦閱讀 知常容電子煙深度研究大合集 如果覺得不錯，請【點贊】+【關注】。本文首發于XX號 @今日話題思摩爾國際(06969)霧芯科技(RLX)中國波頓(03318)