母嬰護理建議描述：：時代財經： 本文來源：時代財經 作者：張昕迎 近日，九江銀行（06190.HK）對其某期二級資本債“先不贖回又改口”事件，引發資本市場廣泛關注。 1月5日，九江銀行公告稱對其于2018年發行的第一期二級資本債券選擇不行使贖回選擇權。但僅僅幾天后（1月9日），該行又突然“變卦”，決定贖回該期總規模15億元的二級資本債。 作為銀行重要的資本補充工具，二級資本債近年發行廣受青睞。不過據時代財經了解，2022年以來，銀行到期不贖回二級資本債的案例正在激增。 1月11日，西部證券銀行業分析師雒雅梅在接受時代財經采訪時表示，整體來看，銀行選擇不贖回二級資本債并非合理行為。“無論何種原因使得銀行選擇不贖回二級資本債，都側面反映出銀行目前面臨一定的經營壓力或資本補充壓力。” “銀行選擇不贖回，會引起投資者對銀行經營情況的擔憂，短期內引發二級資本債估值上行，長期來看資本補充難度則會進一步增加。”雒雅梅說。 雒雅梅認為，此次風波后，高評級的二級資本債不贖回風險將降低。“此次事件引起市場的高度關注和二級資本債市場的大幅調整，預期后續監管層面對二級資本債不贖回的審批會更加審慎，因此不贖回風險會有所下降。” 圖片來源：圖蟲創意 銀行發行二級資本債，可以幫助拓寬資本補充渠道，發行期限一般為“5+5”，在第五年銀行可以選擇行使贖回權。 根據監管規則，在距到期日前的最后五年，二級資本債中可計入銀行二級資本的金額會被實行減記，這就導致對資本補充的力度有限。因此，“5年后不贖回”對銀行來說其實是一筆并不劃算的買賣。 這也代表在一般情況下，銀行均會行使贖回權。 據時代財經不完全統計，2022年年內有超30家銀行行使了贖回權，其中不乏百億發行規模。比如，工商銀行（601398.SH）于11月全額贖回了規模為440億元的二級資本債，中國銀行（601988.SH）、寧波銀行（002142.SZ）的贖回金額也分別達300億元、100億元。 時代財經注意到，最近一次行使贖回權的銀行為重慶三峽銀行。1月9日，該行公告贖回其規模為10億元的2018年第一期二級資本債。 對此，雒雅梅對時代財經表示，從近年銀行發債情況來看，國有行及股份行發行規模占比較高，而中小行發行數量占比較高。 “國有行發行規模明顯攀升，主要源于我國四大行工農中建為G-SIBs銀行（全球系統重要性銀行），同時面臨附加資本監管要求、外部總損失吸收能力風險加權比率監管要求，資本補充訴求較強。”雒雅梅說。 但相比于大行，近年來中小銀行“到期不贖”的情況正在激增。 剛過去的2022年，是二級資本債的贖回高峰期。Choice數據顯示，2022年共有118只城農商行二級資本債面臨贖回，涉及金額1518億元，占全部存量的28%。 根據西部證券的統計，截至2023年1月10日，共有50只二級資本債到期未贖回，發行主體均為城農商行，以低評級主體發行的債券為主，“A+”及以下的二級資本債數量占比為72%。 雒雅梅向時代財經解釋，目前不贖回風險主要集中于低評級農商行，“發生過不贖回事件且仍有存續二級資本債、或資本充足率離監管要求較近的銀行，也存在不贖回風險。” 其分析稱，若銀行選擇贖回并新發相同規模二級債進行替代，對銀行資本充足率無影響；若銀行選擇贖回后沒有新發二級債替代，銀行資本充足率下降，但對一級資本充足率、核心一級資本充足率無影響。 “若銀行選擇不贖回二級資本債，資本充足率或將逐年降低。”雒雅梅表示。 “到期不贖”的銀行中，大多資產質量和盈利水平較低，但也不乏九江銀行、天津銀行這樣的上市城商行。 其中，九江銀行的主體評級為AAA級，屬于信用較好的銀行。 不過該行近年在充足率方面有一定隱憂。 從資本充足率來看，根據九江銀行財報，截至2022年9月末，其資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率分別為12.99%、11.02%和8.42%，均低于商業銀行平均水平（15.09%、12.21%、10.64%）。 “出于對未來融資難度上行的擔憂，九江銀行選擇不贖回二級資本債。”雒雅梅對時代財經表示。 而對于九江銀行后續又進行贖回的操作，雒雅梅則認為，這可能出于其維護自身資本市場形象的考慮。 “贖回二級債后，九江銀行的資本充足率距離監管要求仍有一定緩沖空間”，雒雅梅解釋，“另一方面監管層面也擔心九江銀行作為主體評級為AAA級銀行選擇不贖回，會引發投資者對江西省信用環境的擔憂。” 同九江銀行一樣，天津銀行（01578.HK）在2022年12月，對該行規模為100億元的2018年二級資本債券不行使贖回選擇權。不過僅一天之后，天津銀行就“反悔”了，最終宣布選擇行使贖回選擇權。 目前A股共有17家上市城商行，港股則有16家（包含“A+H”上市）。 業績方面，Wind數據顯示，截至2022年9月末，江蘇銀行（600919.SH）以537.56億元的營收、212.13億元的凈利潤居于A股上市城商行之首，此外，北京銀行（601169.SH）、寧波銀行（002142.SZ）、上海銀行（601229.SH）、南京銀行（601009.SH）的凈利潤均超過百億。 對比來看，港股上市的九江銀行、天津銀行的盈利能力相對較弱，在上市城商行中處于較末隊列。 根據財報，九江銀行2022年上半年實現凈利潤10.38億元，同比下降8.0%；天津銀行同期實現凈利潤30.28億元，同比增加12.8%。 資產質量來看，截至2022年9月末，鄭州銀行（002936.SZ）、蘭州銀行（001227.SZ）、九江銀行的不良率分別為1.76%、1.71%、1.71%；而天津銀行截至2022年中報的不良率為2.28%。 二級市場方面，城商行2022年“跌多漲少”。 2022年1月1日至2022年12月31日，A股僅有6只城商行實現股價上漲，其中，江蘇銀行、成都銀行（601838.SH）、蘇州銀行（002966.SZ）區間漲幅超30%，鄭州銀行、蘭州銀行年內跌幅均已超過25%，九江銀行、天津銀行港股2022年分別跌去11.11%和10.70%。 陳號南： #證券 #買證券的可以轉到之前已經完成配售的比如東方證券或西部證券，因為證券大概率是都是要搞配售股的所以盡量遠離還沒有配售的票，清掉其它券商把資金集中在這兩只票上就好 Amaranthcheng： #ETF#@銀華基金@銀華開陽ETF@銀華日利根據銀華基金最新公告顯示，銀華滬深300價值ETF今日在上交所上市，接下來我們來了解一下基金最新情況。 一、滬深300價值(000919.CSI)指數簡介 （一）指數概況 滬深 300 風格指數以滬深 300 指數樣本股為樣本空間，根據成長因子和價值 因子計算風格評分，分別選取成長得分與價值得分最高的 100 只股票構成滬深 300 成長指數與滬深 300 價值指數。另外，滬深 300 成長指數與滬深 300 價值指數分別與樣本空間剩余股票組成滬深 300 相對成長指數與滬深 300 相對價值指數。滬深 300 成長指數、滬深 300 價值指數、滬深 300 相對成長指數與滬深 300 相對價值指數構成滬深 300 風格指數系列，從風格特征的角度進一步刻畫滬深 300 指數，為投資者提供更具多元化風險收益特征的投資標的。詳見下表： 具體選樣方法如下： （1）對樣本空間的股票，計算其成長因子與價值因子的指標值。成長因子包含三個指標：主營業務收入增長率、凈利潤增長率和內部增長率；價值因子包含四個指標：股息收益率、每股凈資產與價格比率、每股凈現金流與價格比率和每股收益與價格比率。 主營業務收入增長率（SALESG）：采用過去 3 年主營業務收入與時間（第 1 年、第 2 年和第 3 年分別取值 0、12 和 24）進行回歸分析，計算回歸系數與 過去 3 年主營業務收入平均值的比值； 凈利潤增長率（PROFITG）：采用過去 3 年凈利潤與時間（第 1 年、第 2 年 和第 3 年分別取值 0、12 和 24）進行回歸分析，計算回歸系數與過去 3 年凈 利潤平均值的比值； 內部增長率（G）：凈資產收益率×（1-紅利支付率）； 股息收益率（D/P）：過去 1 年現金紅利與過去 1 年日均總市值的比值； 每股凈資產與價格比率（B/P）：最新凈資產與過去 1 年日均總市值的比值； 每股凈現金流與價格比率（CF/P）：過去 1 年凈現金流量與過去 1 年日均總 市值的比值； 每股收益與價格比率（E/P）：過去 1 年凈利潤與過去 1 年日均總市值的比值； （2）對樣本空間中的股票，計算其成長評分與價值評分。成長評分為三個 成長指標 Z 值的平均，價值評分為四個價值指標 Z 值的平均。各指標 Z 值采用 極值調整后的值進行計算，計算公式為： 缺失值的處理：若某只股票的一個或者多個指標值缺失，則采用該股票所屬 行業的平均值代替。極值的處理：對樣本空間所有股票的指標值升序排列，對于處在前 5%或者后5%區間的指標值，分別設定為 5%分位點或 95%分位點的數值。 （3）對樣本空間的股票，按照成長評分與價值評分確定指數樣本股。選取成長評分最高的 100 只股票作為滬深 300 成長指數的樣本股；選取價值評分最高的 100 只股票作為滬深 300 價值指數的樣本股；選取成長評分最高的 100 只股票以及價值評分處于前 100 名之外的股票作 為滬深 300 相對成長指數的樣本股；選取價值評分最高的 100 只股票以及成長評分處于前 100 名之外的股票作 為滬深 300 相對價值指數的樣本股。滬深 300 成長指數與滬深 300 價值指數的樣本股數量一般為 100 只，滬深 300 相對成長指數與滬深 300 相對價值指數的樣本股數量是不固定的。 （二）指數風險收益特征：基日以來夏普比率略高于滬深300指數 （三）行業集中度較高，銀行和非銀金融合計占比高達54% （四）個股集中度較低，前十大成分股合計占比為37% （五）估值水平較低，靜態PE僅為6.68倍，百分位為9.01% （六）業績增速比較穩定，2023年預測EPS增速為7.48% 二、銀華滬深300價值ETF簡介 （一）基金概況 1、基金名稱：銀華滬深300價值交易型開放式指數證券投資基金 2、基金類型：股票型證券投資基金 3、基金運作方式：交易型開放式 4、基金場內簡稱：300價值A 5、基金擴位簡稱：滬深300價值ETF 6、證券代碼：562320 7、標的指數簡稱：300價值 8、標的指數代碼：000919/399919 9、基金份額總額：截至2023年1月5日，本基金的基金份額總額為334,295,508.00份 10、基金份額凈值：截至2023年1月11日，本基金的基金份額凈值為1.0109元 11、本次上市交易的基金份額：334,295,508.00份 12、上市交易的證券交易所：上海證券交易所 13、上市交易日期：2023年1月12日 14、基金管理人：銀華基金管理股份有限公司 15、基金托管人：中國建設銀行股份有限公司 16、上市推薦人：廣發證券股份有限公司 17、本次上市交易的基金份額注冊登記機構：中國證券登記結算有限責任公司 18、申購贖回代理券商（排序不分先后）： 安信證券股份有限公司、華安證券股份有限公司、海通證券股份有限公司、國信證券股份有限公司、中信建投證券股份有限公司、華泰證券股份有限公司、國泰君安證券股份有限公司、國盛證券有限責任公司、中國銀河證券股份有限公司、華西證券股份有限公司、申萬宏源證券有限公司、申萬宏源西部證券有限公司、中信證券股份有限公司、中信證券（山東）有限責任公司、中信證券華南股份有限公司、中泰證券股份有限公司、方正證券股份有限公司、興業證券股份有限公司、廣發證券股份有限公司、招商證券股份有限公司、東海證券股份有限公司、東興證券股份有限公司、東吳證券股份有限公司、華創證券有限責任公司、長城證券股份有限公司 若有新增本基金的申購贖回代理券商或上述申購贖回代理券商發生變更，基金管理人將在基金管理人網站公示。 （二）持有人戶數、持有人結構及前十名持有人情況 截至2023年1月5日，本基金持有人戶數為2,465戶，平均每戶持有的基金份額為135,616.84份。 截至2023年1月5日，基金份額合計為334,295,508.00份，機構投資者持有的基金份額為68,800,563.00份，占基金總份額的比例為20.58%；個人投資者持有的基金份額為265,494,945.00份，占基金總份額的比例為79.42%。 截至2023年1月5日，本次上市交易的銀華滬深300價值交易型開放式指數證券投資基金基金份額前十名持有人情況。 三、銀華滬深300價值ETF主要優勢 風險提示：基金投資有風險，投資需謹慎。本文中的任何觀點、分析及預測僅供參考，不構成對閱讀者任何形式的投資建議。 熱烈歡迎大家關注、點贊、在看、分享、轉發、收藏！ 股舟悠揚： 1月11日，國家信息中心與相關部門聯合發布的《智能計算中心創新發展指南》顯示，目前全國有超過30個城市正在建設或提出建設智算中心，“十四五”期間，對智算中心的投資可帶動人工智能核心產業增長約2.9-3.4倍。根據預測，未來5年中國智能算力規模年復合增長率將超過50%。到2025年，中國人工智能核心產業規模將超過4000億元，帶動相關產業規模將超過5萬億元。 根據《指南》對投資智算中心的經濟效益測算評估，“十四五”期間，在智算中心實現80%應用水平的情況下，城市對智算中心的投資，可帶動人工智能核心產業增長的同時還可帶動相關產業增長約36-42倍。智算中心的創新發展，可以帶動人工智能及相關產業的倍速增長，成為經濟增長的新動力引擎。 智算中心即人工智能計算中心，顧名思義，是指專門服務于人工智能的數據計算中心，由AI芯片和算力機組等設備組成，企業和研究機構可以依托智算中心提供的強大算力，驅動AI模型進行數據深度加工。 目前智算中心有三種獨立投資模式：一是政府獨立投資建設，建設資金來自地方政府財政資金、專項債券發行等，建成后所有權歸政府所有;二是，企業獨立投資建設，由企業聯盟、少數企業聯合、單獨企業等形式進行投資;三是高校或科研機構獨立投資建設，向師生、研究人員提供免費算力支撐，這種建設成本比更低，服務于高校教育場景。 當前，北京、上海、廣州等城市紛紛出臺政策推進智算中心建設。目前我國在京津冀、長三角等地區啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了10個國家數據中心集群，推進集約化、綠色節能、安全穩定的算力基礎設施的建設。隨著“東數西算”工程的啟動以及智算中心的建設，我國正加速實現有效的資源結構整合，構建更為健全的算力、算法基礎設施。 國家信息中心信息化和產業發展部主任單志廣表示，政府首先要負責對智算中心進行研判和規劃，要不要建、怎么建、建多少，其次要對價格進行引導，監督廠商運營。企業是建設數據中心的主體，提供和集成技術。單志廣稱，目前市場上仍然是通用算力數據中心為主流，智算中心項目多在試運行階段，還需要一個市場的牽引過程、產業的規范過程。 IDC中國副總裁周震剛表示，中國智能算力規模將持續高速增長，預計到2026年中國智能算力規模將達到1271.4EFLOPS，未來五年復合增長率達52.3%，同期通用算力規模的復合增長率為18.5%。 西部證券指出，信創板塊成長確定性強，已從金融、電信行業加速推進至教育醫療行業，下游客戶主觀積極性和客觀支付能力良好且具有持續性，期待政策面繼續釋放利好信息。網絡可視化方面，近期先后中標大單，拐點開始顯現。企業IT方面，當前我國IT開支水平、云就緒水平都處于發展的較早階段，隨著經濟活動的進一步恢復以及國家數字化政策的指引和鼓勵，企業數字化轉型需求有望加速釋放，帶來2023年基本面和估值雙修復。 相關概念股： 商湯科技(00020)：商湯科技人工智能計算中心已在2022年1月啟動運營，是華東地區首個落地運營的超大型人工智能計算中心，總建筑面積13萬平方米，一期建設5000個機柜，峰值訓練算力3740P，存儲160PB。 騰訊(00700)：騰訊智慧產業長三角(合肥)智算中心建設中用到了騰訊第四代T-Block等高端模塊化技術。 阿里巴巴-SW(09988)：阿里云張北超級智算中心，總建設規模為12 EFLOPS(每秒1200億億次浮點運算)AI算力，將超過谷歌的9 EFLOPS和特斯拉的1.8 EFLOPS，成為全球最大的智算中心，可為AI大模型訓練、自動駕駛、空間地理等人工智能探索應用提供強大的智能算力服務。 中科曙光(603019.SH)：公司近期在互動平臺表示，公司積極參與國家算力樞紐節點建設，以智算中心為支點，幫助落地區域實現數據要素的原始積累，同時依托數據開發工具降低區域數據開發門檻，通過技術及資源引入幫助區域實現公共數據等數據要素的合理使用。 浪潮信息(000977.SZ)：Gartner發布的2022年第三季度全球及中國服務器市場數據顯示，本季度全球服務器市場出貨量為337.4萬臺，同比增長7.5%;銷售額為290.6億美元，同比增長21.6%。浪潮信息以10.3%市占率位居全球第二，穩居中國第一。 未來智庫： （報告出品方/作者：西部證券，劉虹辰） 1.1 銷量前瞻——預計2023年全球銷量205萬輛 特斯拉全球交付周期縮短至 2 個月內。伴隨著特斯拉四大工廠的產能提升，特斯拉全球 交付周期均有所改善，中國、英國 Model 3 和 Model Y 交付周期縮短至 1 個月內，美國、 德國、法國 Model 3 和 Model Y 交付周期已縮短至 2 個月。 特斯拉生產制造革命，加速產能-交付，平衡訂單-價格模型。特斯拉 2022 年全球生產 137 萬輛，交付 131 萬輛，但在創造新的交付記錄的同時，也開始出現庫存。2022 年 7 月，特斯拉上海二期工廠 Model Y 產線擴產完成，8 月一期工廠 Model 3 產線擴產完成， 擴產后上海工廠合計月產能達到 10 萬輛。但在產能快速提升后，國內交付在短期快速增 長后并沒有持續，新增訂單乏力，因此 9 月開始，特斯拉中國先后通過直接或間接優惠 的政策，開啟多輪降價促銷活動。特斯拉在提升產能-交付的同時，需要平衡訂單-價格模 型，持續降本增效，特斯拉生產制造革命加速。德州工廠 9000 噸級壓鑄機 Giga Press 完成交付，將用于 Cybertruck 一體化壓鑄車身生產，上海工廠也將導入 ModelY 前地板 和 Model3 的一體化壓鑄；4680 電池北美工廠量產提速，并即將導入國產；特斯拉生產 制造革命：一體化壓鑄+4680CTC，全面提速。 Model 3/Y 本輪官降刷新歷史最低價。2023 年 1 月 6 日，特斯拉官方對 Model 3/Y 再次 進行降價調整。目前，Model 3 標準續航版和高性能版價格分別為 22.99 萬元和 32.99 萬 元； Model Y 后輪驅動版/長續航版/高性能版價格分別降至 25.99/30.99/35.99 萬元，所 有車型價格均已刷新歷史最低價格。 定量測算本輪降價后，預計國內 Model 3 月銷 2 萬輛，Model Y 月銷 4 萬輛。復盤特斯 拉國內歷史價格&對應銷量，之前 Model 3 標續最低價格對應的交付時間 2021 年 9 月 （交付周期 6-8 周），當月 Model 3 內銷量 1.9 萬輛；Model Y 標續最低價格對應的交付 時間 2022 年 3 月（交付周期 10-14 周），當月 Model Y 內銷量 4 萬輛。在之前歷史最低 價格上，特斯拉 Model3/Y 銷量對比至少有翻倍以上的提升。我們預計，在當前價格國內 Model 3 穩態月銷量 2 萬，Model Y 穩態月銷量 4 萬。 產能突破助力銷量增長，預計 2023 年全球產銷量 209/205 萬輛。超級工廠在生產制造 端的持續創新帶動了生產效率的持續提升，不斷突破產能瓶頸，助力銷量實現進一步增 長。我們預計，特斯拉四大整車工廠 2022/2023 年產能將達到 217/275 萬輛，對應產量 137/209 萬輛，銷量 131/205 萬輛，其中國產特斯拉產能 110/125 萬輛，銷量 71/100 萬輛。分車型來看，預計 2023 年 Model 3/Model Y/Model S/Model X/Cybertruck/Semi 將 分別實現銷量 75/110/6/4/9/1 萬輛。 我們預計 2023 年中國/歐洲/北美市場新能源汽車銷量分別為 960/295/165 萬輛，新能源 汽車滲透率將達到 35%/19%/10%。對應特斯拉各市場銷量分別為 65/35/90 萬輛，新能 源汽車市占率將分別達到 7%/12%/54%。 1.2 車型前瞻——Model 3改款+新車型，2023年開啟新一輪產品周期 特斯拉 2023 年有望開啟新一輪產品周期。截至目前，Model 3 已上市 6 年，Model Y 已 上市 4 年，伴隨著市場競品更新迭代的加速，傳統產品對消費者的吸引力逐漸下降。 2023 年年初，特斯拉產品進行了新一輪降價調整，同時旗艦車型 Model S/X 相繼推出了 全新 Plaid 版本。我們認為，伴隨著 Model 3 改款，Cybertruck、Semi 等新車型的陸續量產，特斯拉 2023 年將正式開啟新一輪的產品周期。 Model Q 有望成為特斯拉中期銷量增長核心動力。 2022 年 10 月，馬斯克在第三季度電 話會宣布，特斯拉下一款車型 Model Q（暫命名）成本將是 Model 3/Y 的一半，預計售 價將在 2.5 萬美元，標志著特斯拉將正式進入 20 萬元以下級別市場。我們預計，該款車 型有望在 2024 年內正式上市。考慮到特斯拉目前的產品規劃，以及多年積累的品牌影響 力，該款平價車型有望成為新爆款，帶動特斯拉中期銷量增長。 1.3 技術前瞻——特斯拉生產制造革命：一體化壓鑄+4680CTC 9000 噸級壓鑄機 Giga Press 完成交付，未來將用于 Cybertruck 車身生產。2022 年 10 月，IDRA 宣布用于 Cybertruck 車身制造的 9000 噸級壓鑄機 Giga Press 已完成建造 和測試，并于 2022 年年末在德州工廠完成組裝。此外，2022 年 12 月，新一批 66 臺庫 卡機器人已抵達德州工廠，預計未來將配合 Giga Press 共同應用于 Cybertruck 生產線當 中。我們認為，伴隨著本次大型壓鑄機的安裝完成，預計 Cybertruck 將在 2023 年年中 正式進入小批量生產階段，年底有望實現大規模量產。 新車型帶動 4680 電池需求向上，產量提升仍是關鍵。目前 4680 大圓柱電池主要供應 model Y，但 model Y 同時有 2170 電池和磷酸鐵鋰電池支持，4680 電池量產進度不影 響 model Y 產量；而規劃在 2023 年推出的 Cybertruck、semi 等新車型均只使用 4680 電池，僅以 Cybertruck 為例，若其于 2023 年上市交付，全年銷量預計 9 萬輛，單車帶 電量 207KWh，則對 4680 電池的需求量接近 20GWh，因此 4680 大圓柱量產快速提升 仍是特斯拉銷量增長的關鍵。 FSD Beta V11 版本推送，重塑特斯拉核心競爭力。2023 年 1 月 2 月，馬斯克宣布特斯 拉全自動駕駛 FSD Beta 功能將于月內正式發布更新，其中包括交通信號燈識別、自動 輔助導航駕駛、自動輔助變道、自動泊車、智能召喚等多項功能。2022 年 11 月，工信 部同公安部共同起草《關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知（征求意 見稿）》，首次為相關領域帶來政策依據，進一步促進智能網聯汽車產業向著 L3 級和 L4 級自動駕駛發展。我們認為，隨著自動駕駛功能不斷進化，FSD 有望重塑特斯拉產品核 心競爭力。 2.1 2023年前瞻：官降+改款+國產化，多維提升特斯拉產品力 Model 3/Y 本輪官降刷新歷史最低價，有望刺激銷量重回增長。2023 年 1 月 6 日，特斯 拉官方在發布新款 Model S/X 價格同時，對 Model 3/Y 產品再次進行降價調整。從 Model 3 的歷史價格走勢來看，Model 3 標準續航版和高性能版的歷史最低價格分別為 23.59 萬元和 33.99 萬元。目前，Model 3 標準續航版和高性能版價格分別為 22.99 萬元 和 32.99 萬元；Model Y 后輪驅動版/長續航版/高性能版價格分別降至 25.99/30.99/35.99 萬元，所有車型價格均已刷新歷史最低價格，預計將帶動銷量重回增長。 全新 Model S/X 亮相，國產化進程有望提速。特斯拉 Model S Plaid 和 Model X Plaid 正 式發布售價，并于上半年開始交付，有望打造百萬價格帶車型新標桿。參考特斯拉各車 型美國官網售價，以 6.91 元/美元的價格換算，預計特斯拉國產化降價幅度將在 29%-32% 之間，對應 Model S 國產化價格將在 54-56 萬元，Model X 國產化價格將在 60-62 萬元。 Model 3 改款在即，產品競爭力有望提升。2023 年，Model 3 預計將發布改款車型，代 號“Highland”。該款車型一方面有望引入一體化壓鑄工藝，進一步減少 Model 3 內部組 件的數量和復雜性，實現產品降本；另一方面，預計將對方向盤、中控屏等內部配置進 行全面升級，或將配備 Model S 同款 Yoke 方向盤和 17 英寸中控屏，進一步提升產品競 爭力。我們預計，特斯拉上海工廠將加速投產改款 Model 3，未來有望帶動 Model 3 國 內銷量重回增長。 2.2 預計2023年國產特斯拉內銷/出口量分別為65/35萬輛 預計 2023 年國產特斯拉銷量將達到 100 萬輛。伴隨著柏林工廠的產能提升，特斯拉上 海工廠產能仍將以內銷為主。我們預計 2022/2023 年國產特斯拉將分別實現銷量 71/100 萬輛。其中國產特斯拉內銷量 44/65 萬輛，同比增長 38%/47%，國內純電市場占有率將 分別達到 8%/10%。 2023 年國產 Model Y 以內銷為主，Model 3 以出口為主。分車型來看，我們預計 2022 年 Model 3 將實現內銷/出口量分別為 12/13 萬輛，Model Y 將實現內銷/出口量分別為 32/14 萬輛。隨著 2023 年柏林工廠 Model Y 生產能力的不斷提升，對中國區進口的依賴 將會大幅減少。我們預計 2023 年 Model 3 將實現內銷/出口量分別為 20/23 萬輛，Model Y 將實現內銷/出口量分別為 45/12 萬輛。 2.3 多輪降價刺激內銷需求，Model 3銷量有望拐點向上，Model Y成為核心 增長動力 多輪降價刺激需求，最高補貼可達 3.3 萬元。2022 年 9 月起，特斯拉先后通過直接或間 接優惠的政策，開啟多輪降價促銷活動。對于 2022 年 12 月 31 日前購買特斯拉指定車 型的用戶，仍然可以享受到國家新能源補貼、自助下單積分獎勵、現車保險補貼、現車 限時折扣等。Model 3 和 Model Y 官網最低價格分別達到 26.59 萬元和 28.89 萬元，預 計當月即可完成交付。此外，深圳、上海、北京等一線城市均已開啟年終臨時補貼，累 計補貼額最高可達 3.3 萬元。 特斯拉 11 月批發量首破 10 萬大關，國內 EV 市占率提升至 10%。2022 年 11 月，特斯 拉實現批發量 10.0 萬輛，環比增長 39.9%，同比增長 89.7%，均實現大幅增長。其中， 11 月實現內銷 6.2 萬輛，環比增長 263.3%，同比增長 96.9%，占比由 10 月的 24%提升 至 62%，對應國內 EV 市場占有率提升至 10%。我們預計，在多輪降價刺激需求下， 2022 年國產特斯拉全年內銷量將達到 45 萬輛，對應 EV 市占率 8%。 Model 3 全年內銷增長乏力，Q3 出口量實現修復。2022 年 1-11 月 Model 3 累計內銷 11.2 萬輛，同比下降 7.4%，整體內銷增長乏力，一定程度上受到自身產品更新緩慢、國 內競品迭代加速影響。2022 年 10 月，伴隨著特斯拉上海工廠產能恢復，Model 3 出口 量實現修復，單月出口量提升至 2.7 萬輛，占比達 91%；全年累計出口量達 12.4 萬輛， 占比達 52.5%，主要用以彌補歐洲市場 Model 3 產能不足、亞太其他地區市場拓展等問 題。 國產 Model Y 需求旺盛，11 月 MY/M3 批發量比值達 2.2。2022 年 1-11 月 Model Y 累 計實現批發量 41.9 萬輛，同比增長 161.9%，其中累計內銷 28.6 萬輛，占比 68.3%；累 計出口 13.3 萬輛，占比 31.7%。2022 年 11 月，Model Y 批發量 6.9 萬輛，同環比分別 增長 158.2%/66.5%。其中內銷 5.2 萬輛，占比提升至 76%，繼續保持國內旺盛需求。 此外，11 月 MY/M3 批發量比值提升至 2.2，意味著 Model Y 已逐步取代 Model 3 成為特 斯拉銷量增長核心動力。我們預計，在上海工廠產能支撐下，Model Y 銷量仍進一步提 升。同時考慮到消費者對于 Model 3 改款上市的預期，預計改款前 MY/M3 比值有望繼續 提升。 2.4 國內中高端市場競爭加劇，特斯拉仍將面臨多重挑戰 2.4.1 國內新能源市場競爭加劇，特斯拉EV市占率階梯式下滑 新能源滲透率持續提升，特斯拉國內市占率呈現階梯式下滑。伴隨著我國新能源汽車補 貼政策退坡，行業正式進入市場化驅動階段。截至 2022 年 11 月，新能源汽車全年累計 銷量達 605.8 萬輛，全年滲透率提升至 24.9%。其中，11 月新能源汽車銷量 78.6 萬輛， 單月滲透率提升至 33.8%，環比增長 5.3pcts，再創歷史新高。 國內新能源市場競爭日益加劇，特斯拉 EV 市占率呈現階梯式下滑。從 1-11 月累計銷量 來看，特斯拉國內銷量 39.8 萬輛，純電市場占有率僅為 8.4%，同比下降 1.8pcts。分車 型來看，Model Y 純電市場占有率由 5.3%提升至 6.0%，繼續保持穩步攀升；Model 3 純 電市場占有率由 4.9%下降至 2.4%，為特斯拉純電市場占有率下滑的主要原因。 2.4.2 國產品牌加速向上，Model 3產品力面臨挑戰 2020-2021 年，傳統自主廠商逐步開始加大新能源汽車領域布局，A 級車成為各家廠商 競爭的主要細分市場。市場整體來看，A0/A00 級新車型數量相對較多，B/C 級新車型數 量相對較少。特斯拉 Model 3 和 Model Y 均為 B 級車型，市場競品相對較少，在用戶有 限選擇當中具備明顯的比較優勢，因此受到了消費者親睞。 2022 年以后，各家廠商開始加速高端化發展，產品結構日漸豐富，特斯拉產品競爭力面 臨挑戰。一方面，市場迎來了新能源轎車的新產品周期，比亞迪海豹、驅逐艦 05、長安 深藍 SL03 等傳統廠商新車型，以及新勢力中的蔚來 ET7/ET5、哪吒 S、零跑 C01 等新 車型，均陸續在 2022 年上市；另一方面，B/C 級新車型數量相比前兩年明顯增多， A0/A00 級新車型數量減少，市場競爭逐漸轉向中高端市場，Model 3 和 Model Y 競品數 量隨之增加，特斯拉產品競爭力面臨前所未有的挑戰。 Model 3 競品陸續上市，產品競爭力有待提升。2022 年以來，隨著比亞迪海豹、蔚來ET5 等新車型的陸續上市，Model 3 由于產品更新緩慢，多維度競爭力出現下滑。性能 方面，Model 3 在續航里程、最大功率、最大扭矩等方面不再具備明顯優勢。內飾方面， Model 3 內飾偏向簡約設計，座椅材質仍然以仿皮為主。相比之下，蔚來 ET5、小鵬 P7 等車型均已可實現真皮座椅，同時配備運動座椅、座椅按摩、通風等功能，內飾配置更 加豐富。此外，從品牌質保服務來看，同價位車型在整車、電池組質保服務明顯優于 Model 3，更加注重于消費者的權益保障。綜上，我們認為，Model 3 在產品性價比、內 飾配置、服務保障等方面產品競爭力仍有待提升，這也導致了消費者的購買意愿降低。 3.1 2023年前瞻：IRA法案實施刺激需求增長，Cybertruck打造新爆款 3.1.1 IRA法案刺激需求向上，產能爬坡緩解供需矛盾 IRA 法案落地實施，刺激北美特斯拉高增。2022 年 8 月美國政府正式通過了《通脹削減 法案》（簡稱：IRA 法案），并在 2023 年 1 月 1 日正式實施。根據法案規定，符合條件的 新能源汽車及消費人群，將在北美地區享有 7500 美元的稅收抵免，該項補貼有效期延長 至 2032 年 12 月。與此同時，該法案取消了針對汽車制造商 20 萬輛補貼上限限制，特 斯拉大多數配置的車型將可繼續享有該項稅收抵免優惠。 中國團隊助力美國工廠產能爬坡，北美市場產銷有望超預期。2022 年 12 月，特斯拉中 國區總裁 Tom Zhu 帶領團隊前往北美地區，并已在加州工廠和德州工廠展開工作，幫助 解決特斯拉美國工廠產能爬坡等問題。根據特斯拉 2022 年 12 月數據顯示，德州奧斯汀 工廠 Model Y 周產能已達 3000 輛，年產能突破 15 萬輛。我們認為，在中國團隊的協助 下，德州工廠產能加速釋放，北美市場產銷有望超預期。 3.1.2 Cybertruck量產在即，打造特斯拉增長新曲線 Cybertruck 發布時間超 3 年，在手訂單已達 160 萬輛。2019 年 11 月 22 日，特斯拉正 式發布旗下首款純電動皮卡——Cybertruck，配置了單電機、雙電機、三電機三個版本， 對應售價分別為 3.99、4.99、6.99 萬美元。該款車型采用一體化成形金屬無烤漆框架， 同時將配備特斯拉 4680 電池以提升續航里程和能量密度。截至目前 Cybertruck 在手積 壓訂單數量已超過 160 萬輛。 Cybertruck 有望重塑北美皮卡市場競爭格局，預計未來穩態年銷量超 50 萬輛。2022 年， 北美純電皮卡僅有 R1T、Hummer Pick up、F-150 三款車型，其中 F-150 銷量最高，1- 11 月累計銷量僅為 13258 輛，純電皮卡尚未在市場中形成規模。我們認為，伴隨著 Cybertruck 的成功量產，純電皮卡市場有望全面開啟，加速北美皮卡市場重塑。參考當 前北美市場福特 F 系列、雪佛蘭 Silverado、Ram P/U 等 Top 車型年銷量情況，我們預 計，在產能充足的背景下，Cybertruck 穩態年銷量有望超過 50 萬輛。 3.2 預計2022/2023年北美特斯拉銷量分別為57/90萬輛 預計 2023 年北美特斯拉銷量 90 萬輛，EV 市場占有率 64%。伴隨著 IRA 法案的落地實 施，特斯拉將重新享有 7500 美元稅收抵免優惠，帶動需求快速增長。Cybertruck 也將在 年內實現量產，繼續鞏固特斯拉在北美市場的競爭優勢。我們預計，2022/2023 年北美 特斯拉將分別實現銷量 57/90 萬輛，同比增長 49%/56%，預計 2023 年 EV 市場占有率 達 64%，繼續領跑北美市場。 分車型來看，我們預計 2023 年 Model 3/Model Y/Model S/Model X/Cybertruck/Semi 將分別實現銷量 32/38/6/4/9/1 萬輛。 3.3 新能源滲透率穩步提升，特斯拉繼續領跑北美市場 北美新能源滲透率穩步提升，特斯拉銷量增速放緩。2022 年 11 月，北美新能源汽車銷 量 9.5 萬輛，新能源滲透率達 7.2%，再創年內新高。1-11 月累計新能源汽車銷量 95.7 萬輛，同比增長 54.1%，新能源滲透率達 6.6%，同比提升 2.7pcts。特斯拉 1-11 月累計 實現銷量 52.4 萬輛，同比增長 56.4%，同比增速呈現下降趨勢，下半年相較上半年銷量 出現下滑，主要受到 2023 年購車稅收優惠預期用戶延遲預訂、產品交付周期過長等因素 影響。 特斯拉北美 EV 市場份額全年呈現下行趨勢。一方面，受限于德州工廠產能提升緩慢， 另一方面，本土品牌新能源轉型提速，新能源汽車市場加速擴容。特斯拉北美月銷 EV 市占率由 2021 年 9 月的 80.6%下降至 2022 年 11 月 60.2%，下降幅度超 20pcts。截至 2022 年 11 月，全年累計銷量 EV 市占率達 66.2%，同比去年同期下降 4.9pcts。目前， 特斯拉中國團隊已前往北美，幫助解決特斯拉美國工廠產能爬坡問題。截至 2022 年 12月，特斯拉德州工廠 Model Y 周產能已成功突破 3000 輛，預計未來將加速達到 25 萬輛 產能。此外，伴隨著 2023 年 IRA 法案的落地實施，特斯拉將繼續享有單車 7500 美元的 稅收抵免，有望推動特斯拉 EV 市占率重回增長。 特斯拉品牌繼續領跑北美市場，本土品牌新能源轉型提速。2022 年特斯拉銷量繼續保持 在北美市場遙遙領先，全年累計銷量 52.4 萬輛，新能源市場占有率達 54.8%，與去年持 平。除特斯拉，北美市場其他品牌市占率均在 10%以下，尚未出現具備較強競爭力的品 牌。但值得注意的是，包括福特、吉普在內多家本土品牌市占率均呈現不同程度的增長， 未來伴隨產品力的提升，將有望憑借品牌優勢與特斯拉在本土市場展開競爭。 各車型銷量進入穩態，Model Y 仍是北美最暢銷車型。2022 年下半年以來，特斯拉各車 型銷量均已進入穩態銷量當中，Model 3/Model Y/ Model S/ Model X 銷量基本穩定在 2/2.2/0.3/0.2 萬輛上下波動，1-11 月累計分別實現銷量 21.7/25.1/3.3/2.3 萬輛，同比分 別增長 79%/45%/120%/28%。其中 Model Y 全年各月銷量始終保持在 20000 輛以上， 仍是北美最暢銷車型。 Model 3 市占率保持穩定，Model Y 市占率下滑明顯。2022 年 11 月，Model 3/Y 分別實 現銷量 2.0/2.2 萬輛，新能源市場占有率分別為 22%/23%。從全年各月銷量來看，Model 3 市占率基本維持在 22%-25%之間，Model Y 市占率則有 1 月的 32%下降至 23%，很大 程度上受到月度銷量下滑的影響。 Model Y 和 Model 3 繼續領跑美國新能源市場。Model Y 已連續 18 個月銷量第一， 2022 年 1-11 月累計銷量達 23.6 萬輛，新能源汽車市場占有率達 26.5%，較 2021 年全 年下降 2.2pcts。Model 3 已連續 18 個月銷量第二，2022 年 1-11 月累計銷量達 19.7 萬 輛，新能源汽車市場占有率達 22.1%，較 2021 年全年增長 3.3pcts。除 Model 3/Y 外， 美國市場其他新能源車型銷量占比均在 5%以下，特斯拉其余車型同樣位列美國新能源車 型 Top10 當中。 4.1 2023年前瞻：產能壓力逐步釋放，預計2023年歐洲特斯拉銷量35萬輛 柏林工廠 Model Y 周產量突破 3000 輛，上海工廠出口壓力有望緩解。2022 年 12 月， 德國柏林工廠 Model Y 周產量已突破 3000 輛，預計年產能將達到 15 萬輛。2022 年 11 月，柏林工廠 Model Y 單月產量 0.7 萬輛，在 Model Y 旺盛需求下，柏林工廠產能仍需要加速提升。我們認為，伴隨著 2023 年柏林工廠產能爬坡。將為歐洲 Model Y 銷量增 長提供了必要的產能支撐，同時將進一步緩解上海工廠 Model Y 出口壓力。 4.2 產能問題影響全年銷量，Model Y逆勢成為歐洲銷冠 歐洲新能源汽車滲透率再創新高，EV 市場份額提升明顯。2022 年 11 月，歐洲新能源汽 車銷量 27.6 萬輛，同環比分別增長 27.4%/31.1%，新能源滲透率達 22%，再創歷史新 高。其中，11 月 EV 銷量 17.5 萬輛，市場份額提升至 14%；PHEV 銷量 10.1 萬輛，市 場份額提升至 8%。從全年累計銷量來看，我們預計，歐洲新能源汽車銷量將達到 246.1 萬輛，同比增長 12%，新能源汽車滲透率達 17%，其中 EV 銷量 151.2 萬輛，占比 61%。 多月銷量受產能影響，全年預計交付 23 萬輛。2022 年 Q2 由于特斯拉上海工廠產能受 限，出口量驟減（4 月出口量為零），且柏林工廠仍處在產能爬坡初期，產量不足，Q2 特斯拉歐洲市場銷量僅為 2.6 萬輛，環比下降 55.9%。2022 年 7 月，為解決柏林工廠產 能問題，特斯拉停產兩周，導致 7 月銷量僅為 1033 輛。在多月銷量受產能影響下，1-11 月特斯拉歐洲累計銷量 17.5 萬輛，同比增長 32.6%，仍然保持較高增長速度。我們預計， 2022 年特斯拉歐洲交付量將達到 23 萬輛，同比增長 39%。 北歐國家新能源滲透率明顯高于其他國家。伴隨新能源汽車稅收減免政策的不斷推行， 北歐國家新能源滲透率普遍超過 50%，其中，2022 年 11 月挪威和瑞典新能源滲透率分 別達到 77%和 55%，明顯高于歐洲其他主要國家。此外，英國、法國、德國、西班牙等 國家新能源滲透率均較去年同期有所提升，其中英法德新能源滲透率分別達到 19%/17%/25%，均高于歐洲整體水平。 特斯拉歐洲市占率受銷量影響，呈現季節性波動。截至 2022 年 11 月，特斯拉全年累計 銷量 EV/新能源/總銷量市占率分別達到 14%/8%/1%，較去年同期有所提升。除二季度 上海工廠產能影響進口銷量較為嚴重外，其余各季度市占率均高于去年同期水平。 特斯拉 11 月品牌銷量第一，全年累計銷量第三。11 月歐洲新能源市場中，特斯拉月銷 量 31520 輛，月度銷量重回品牌榜首。1-11 月累計銷量 17.6 萬輛，新能源汽車銷量占 比 8.3%，較去年增長 0.66pcts，與奔馳、寶馬等傳統豪華品牌差距逐漸縮小。我們預計， 伴隨著柏林工廠的產能順利爬坡，特斯拉 2023 年品牌銷量有望成為歐洲市場第一。 Model 3 全年銷量受限產能，Model Y 銷量增長亮眼。受上海地區 Q2 產能影響，Model 3 1-11 月累計銷量僅 7.1 萬輛，同比下降 34.9%，整體銷量下滑明顯。與此同時，伴隨 著柏林工廠 Model Y 產能爬坡，在歐洲市場的旺盛需求下，Model Y 銷量呈現季度增長 趨勢。1-11 月累計銷量 10.4 萬輛，同比增長 372.7%。從新能源汽車市占率上看， Model 3 1-11 月累計銷量市占率 3.3%，較去年全年下降 2.9pcts；Model Y 1-11 月累計 銷量市占率 4.9%，較去年全年提升 3.5pcts。 Model Y 成為歐洲新能源汽車全年銷冠。長期以來，Model 3 在歐洲新能源市場中長期 處于領先位置，2021 年全年銷量 13.6 萬輛，市場占有率達 6.2%。今年以來，在 Q2 上 海工廠停產、柏林工廠 Model Y 產能順利爬坡等多重因素影響下，Model Y 成功接力 Model 3 成為歐洲新能源汽車銷量冠軍。我們預計，伴隨著柏林工廠產能的進一步釋放， 2023 年 Model Y 仍有望蟬聯歐洲新能源汽車銷冠。 本輪官降刷新歷史最低價，預計國內 Model 3 月銷 2 萬輛，Model Y 月銷 4 萬輛。復盤 特斯拉國內歷史價格&對應銷量，之前 Model 3 標續最低價格對應的交付時間 2021 年 9 月（交付周期 6-8 周），當月 Model 3 內銷量 1.9 萬輛；Model Y 標續最低價格對應的交 付時間 2022 年 3 月（交付周期 10-14 周），當月 Model Y 內銷量 4 萬輛。在之前歷史最 低價格上，特斯拉 Model3/Y 銷量對比至少有翻倍以上的提升。我們預計，在當前價格國 內 Model 3 穩態月銷量 2 萬，Model Y 穩態月銷量 4 萬。 特斯拉生產制造革命，加速產能-交付，平衡訂單-價格模型。特斯拉 2022 年全球生產 137 萬輛，交付 131 萬輛，但在創造新的交付記錄的同時，也開始出現庫存。2022 年 7 月，特斯拉上海二期工廠 Model Y 產線擴產完成，8 月一期工廠 Model 3 產線擴產完成， 擴產后上海工廠合計月產能達到 10 萬輛。但在產能快速提升后，國內交付在短期快速增 長后并沒有持續，新增訂單乏力，因此 9 月開始，特斯拉中國先后通過直接或間接優惠 的政策，開啟多輪降價促銷活動。特斯拉在提升產能-交付的同時，需要平衡訂單-價格模 型，持續降本增效，特斯拉生產制造革命加速。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 詳見報告原文。 精選報告來源：【未來智庫】 未來智庫： （報告出品方/作者：西部證券，陳彤） 1.1 公司深耕光電子器件行業，長距離傳輸業務行業領先 公司深耕光電子器件行業近二十載，長距離傳輸業務行業領先。德科立成立于 2000 年， 前身是無錫市中興光電子技術有限公司，是一家專業從事光收發模塊、光放大器、光傳輸 子系統的研發、生產和銷售的高新技術企業。公司產品主要應用于通信干線傳輸、5G 前 傳、5G 中回傳、數據鏈路采集、數據中心互聯、特高壓通信保護等國家重點支持發展領 域。公司經營模式穩定，客戶涵蓋中興通訊、Infinera、Ciena 等國內外知名光通信設備制 造商，中國移動、中國電信、中國聯通等電信運營商，以及國家電網等專網客戶。公司有 效整合客戶資源，穩步提升公司在行業內的市場份額。 公司處于光通信產業鏈中游的光電子器件行業。光電子器件行業處于光通信產業鏈的中游， 產業鏈上游為電子元器件、PCB、光芯片、光有源器件、光無源器件、結構件等元器件供 應商；產業鏈的下游為電信設備制造商、數據通信設備制造商等光通信設備制造商，以及 電信運營商、數據運營商及專網用戶等。受益于下游云廠商 Capex 持續增長、5G 建設穩 步推進和有線寬帶需求穩步提升，光通信網絡持續升級和建設，拉動光模塊、光放大器和 光傳輸子系統市場需求持續增長。 公司積累長距離傳輸核心技術，三大領域產品齊頭并進。2000 年公司建立了光放大器產 品線，2001 年建立了光傳輸子系統產品線，2002 年建立了光收發模塊產品線。公司堅持 自主研發和技術創新，圍繞三大產品體系，形成以高速率、長距離、模塊化為主要特點的 核心技術，具備“芯片封測—器件封裝—模塊制造—光傳輸子系統”的垂直設計制造能力。 在光放大器領域，2000 年，公司的摻鉺光放大器開發成功。2002 年，陸續成功開發 L Band EDFA、C+L band EDFA、MSA EDFA、多功能光放大器、拉曼光放大器等產品。2004 年，公司率先研發出低噪聲光放大器，并持續進行優化，廣泛應用于電信骨干網以及電力 通信系統的超長距傳輸子系統；光纖放大器出口北美主流通訊設備商，奠定海外客戶基礎。 2005 年，公司產品進入歐洲市場并批量供貨，成為 Siemens AG 光放大器重點供應商。 2006 年，EDFA 產品進入日本市場并批量供貨。2008 年，公司批量出貨 Half MSA(70*45*15mm)產品，在小型光放大器領域處于業內領先水平。2010 年，公司主持起草中國通信標準化協會的“小型化摻鉺光纖放大器技術條件”；成功開發 half MSA、Mini 系列光放大器、高功率光放大器等產品。2013 年，成功開發 Hybrid 光放大器、混合拉曼 光放大器。2017 年，成功開發用于高速相干模塊的超小超薄光放大器。2018 年，成功開 發 CFP2 可插拔光放大器。2019 年，成功開發 SFP+可插拔光放大器、C++EDFA 帶光放 大器、SOA、寬溫光放大器等產品。2020 年，成功開發 L+EDFA、QSFP 可插拔光放大 器。 在光收發模塊領域，2002 年，公司的 2.5G 光模塊開始給中興通訊批量出貨。2005 年， 光模塊進入印度市場。2010 年，成功開發 XFP 和 SFP+10G 光收發模塊產品，當年實現 100 萬支以上光模塊出貨。2011 年，成功開發 TO、OSA 等光器件產品。2016 年，光收 發模塊進入北美市場并批量供貨。2017 年，成功開發 100G 系列 10KM 產品和 40KM 產 品，并在客戶處通過認證。2018 年，高速光收發模塊進入歐美日等市場；成功開發 100G QSFP28 CWDM4 和 SR4 系列數據中心產品。2019 年，成功開發全系列 5G 光收發模塊， 成功開發 100G QSFP28 80KM 產品。2020 年，成功開發 400G 激光器高精度封裝技術， 并完成首片 400G 激光器封裝下線。2021 年，成功開發 100G QSFP28 80KM 產品、25G BIDI 40KM SFP28 光收發模塊、100G CFP2 ER4 lite，ZR4、400G QSFP56-DD LR4、 100G 單波長 BIDI 光收發模塊等產品。2022 年，公司發布業內首款基于單波 100G 非相 干方案的 400G 40km 光模塊產品——400G ER4 QSFP56-DD 光模塊。 在光傳輸子系統領域，2002 年，公司成功開發廣電用光傳輸子系統產品。2006 年，成功 開發 OEO 等光傳輸子系統產品。2011 年，公司成功開發出以陣列式 EDFA 為核心的數 據鏈路采集子系統產品，1U 可支持 8 路信號放大，為業界首創，引領 40G 細分市場。2012 年，承建的南方電網 10GX40ch 超長距光傳輸子系統項目投入運營。2015 年，公司成功 研發出 100G 數據鏈路采集子系統產品，集成度為 24 路/U，單路功耗 10W，目前仍然是 行業主流產品。2019 年，公司研發生產的 6×25G CWDM 無源波分前傳子系統設備連續 中標并批量出貨，大規模應用于 5G 基站建設。2020 年，5G MWDM12 波前傳子系統率 先通過中國移動研究院測試。2021 年，公司成功開發出三合一集成式分光放大單板，將 分光、放大、探測等功能高度集成于單塊功能板卡，實現了高密度、智能化，是未來數據 鏈路采集產品的主要發展方向。同時，公司成功開發 20-40km 長距離 5G 前傳子系統。 1.2 公司產品系列豐富，具備垂直化產業布局 公司主營產品包括光收發模塊、光放大器、光傳輸子系統三大類產品，2021 年收入占比 分別為 34%、35%和 25%，毛利占比分別為 34%、36%和 26%。 1.2.1 光收發模塊 公司的光模塊產品系列豐富。產品可根據不同的封裝方式、速率、距離、接口等劃分成不同的 產 品 系 列 。 其 中 ， 根 據 封 裝 方 式 的 不 同 ， 德 科 立 的 光 模 塊 產 品 可 以 分 為 QSFP+/QSFP28/QSFP56 系列、QSFP-DD/OSFP 系列、SFP/SFP+/SFP28 系列和 CFP/CFP2 系列。根據速率的不同，2021 年公司的光模塊收入中，100G 光模塊收入占比最高。受益于 5G 規模化建設，公司加速光模塊產品結構的升級換代，2020 年從以 10G 及以下低速率為主 的產品結構，切換到以 100G 及以上的高速率為主。2019-2021 年，公司 100G 和 10G-100G 的產品收入持續高速增長，10G 及以下光模塊收入較為穩定， 100G 以上光收發模塊需求波 動較大（2020 年對中興通訊和 Infinera 高速率光模塊銷售占比達 72.98%）。 公司的高速率、長距離產品技術業界領先。長期以來，公司集中優勢資源，聚焦高速率、長距 離的電信光模塊，形成了一定的競爭優勢。目前，公司多款長距離非相干光模塊產品位居業界領先，具體包括：25G 單波速率下的 100G（4×25G）80/100km 產品、50G 單波速率下的 200G（4×50G）40km 產品、100G 單波速率下的 400G（4×100G）10km/40km 產品。 1.2.2 光放大器 德科立光放大器產品種類豐富，涵蓋 O band、C band、C+L band、L band 等不同波段， 并持續優化高端產品布局，向大容量、小型化、可拔插方向演進，廣泛應用于骨干網、城 域網、5G、DCI、數據鏈路采集等系統中。公司的光放大器產品包括摻鉺光放大器、拉曼 光放大器、半導體光放大器等，銷售收入主要以摻鉺光放大器（EDFA）為主，銷售占比 在 99%以上，拉曼光放大器以自用為主。 2022 上半年，用于城域網擴容的可插拔光放大器和用于相干光收發模塊內部的小型化光 放大器的銷量大幅提升，推動光放大器營業收入同比增長 50.53%。預計未來隨著大帶寬、 小型化和可插拔光放大器需求持續增長，公司光放大器業務收入有望保持較高增速。 1.2.3 光傳輸子系統 公司的光傳輸子系統主要包括超長距離傳輸子系統、數據鏈路采集子系統、前傳波分子系 統。公司已推出傳輸距離 450km 以上的超長距傳輸子系統、三合一集成式數據鏈路采集 子系統、20~40km 5G 前傳子系統等各類光傳輸子系統產品。5G 前傳波分子系統和數據 鏈路采集子系統與行業領先公司橫向對比優勢明顯，向長距離、高密度、智能化的發展方 向不斷演進。 目前，全球通信市場主要采用“相干下沉”的解決方案，存在成本高、壁壘高的問題，公 司創造性提出開發基于光子集成技術的光傳輸子系統研發平臺，充分利用光纖的 O-Band 傳輸能力，在不使用相干技術的情況下，大幅提升系統的傳輸容量和傳輸距離。 2021 年公司的光傳輸子系統收入中，前傳子系統、數據鏈路采集子系統和超長距傳輸子 系統的收入占比分別為 48.56%、29.41%和 22.03%。2020 年公司向運營商批量交付 25G 波分復用方案的前傳子系統、大容量數據鏈路采集子系統，同時完成多個專網客戶的超長 距傳輸子系統項目，三類產品量價齊升，收入大幅提升。 光傳輸子系統吸收光收發模塊、光放大器產品，整體性思維發揮產業鏈優勢。光傳輸子系 統主要客戶為運營商與電網公司。從結構來看，包含軟硬件兩部分，軟件部分主要是算法 和控制管理系統，硬件部分主要由機框平臺、光放大器、光收發模塊、分光器、控制板卡 組成。公司光收發模塊、光放大器廣泛應用于光傳輸子系統產品。 1.3 公司客戶合作穩定，覆蓋全球二十多個國家 公司客戶資源優質，分布廣泛。公司客戶涵蓋通信設備制造商、電信運營商、專網客戶， 包括中興通訊、Infinera、Ciena、中國移動、中國電信、國家電網等諸多國內外知名企業， 建立起長期穩定的合作關系。公司創立之初即著眼全球，全方位參與國際競爭，獲得國內 外客戶高度認可。2021 年境外銷售收入占比達 27.33%，預計今年年底和明年穩中提升。 公司第一大客戶占比較高，對大客戶的依賴程度逐年降低。公司前身為中興光電子，與中 興通訊聯系緊密，中興通訊長期是公司的第一大客戶。公司憑借領先的技術優勢、產品優 化，深化與原有主要客戶的合作。同時伴隨新客戶順利拓展，大客戶收入占比逐漸下降， 依賴程度降低，新增光收發模塊主要客戶 Baytec、光放大器主要客戶 Fabrinet 及光傳輸 子系統主要客戶諾基亞等。公司客戶數量增長迅速，2019-2021 年客戶數量分別為 151/213/235 家。2019-2021 年公司前五名客戶銷售金額占同期公司營業收入的比例分別 為 70.17%、71.34%、63.26%，銷售金額穩步上升，整體占比呈現下降趨勢。 1.4 核心管理層控股，管理層多為技術出身 核心管理層控股，股權較為分散。公司設立以來共發生 3 次控制權變更，2019 年現任實 際控制人取得控制權以來，實現了公司經營權和所有權的有效統一。截至 2022 年三季度， 公司第一大股東為無錫泰可領科實業投資合伙企業（有限合伙），持股比例為 25.43%。公 司實際控制人為桂桑、渠建平、張劭，通過泰可領科控制公司 25.43%的股權表決權，同 時各自還直接持有部分股權，均為公司核心管理層人員。公司其他前十大股東中，錢明穎、 蘭億超、沈良維個人投資者，德多泰投資、財通創新、紅土沾盧、凱輝投資為股權投資機 構，德博管理為公司員工持股平臺。 子公司注重研發，共塑技術壁壘。公司設立專門負責研發工作的全資子公司德科立菁銳， 其主營業務為高速率光器件和高速光收發模塊的研發。公司參股華飛光電、鈮奧光電，華 飛光電主要研發高端可調諧激光器芯片，鈮奧光電主要專注于鈮酸鋰薄膜調制器芯片與相 關光器件，協助公司突破底層技術，構筑技術壁壘。 公司注重股權激勵機制，充分提升員工積極性。公司于 2016 年、2017 年、2019 年、2020 年分別面向公司中高層管理人員、核心技術人員以及骨干員工施行四次股權激勵。通過自 然人直接持股及持股平臺間接持股的形式健全激勵機制。公司計劃對核心技術人員實施股 權激勵，實現核心技術人員與上市公司的利益共享，保持核心技術人員穩定。 1.5 歷史業績增長亮眼，疫情干擾下經營短期承壓 公司營業收入持續增長，歸母凈利潤略有波動。受益于公司三大產品的市場開拓，公司 2018-2021 年營收三年復合增長率（CAGR）為 40.24%，公司營業收入從 2.65 億元提升 至 7.31 億元；歸母凈利潤從 0.14 億元提升至 1.26 億元，三年復合增長率（CAGR）為 107.48%。過去三年公司收入和業績同步增長主要受益于 5G 規模化建設和特高壓新基建 機遇，三大主營產品齊頭并進。 2021 年公司歸母凈利潤較 2020 年有所下降，降幅為 11.16%，主要原因在于公司 2021 年股權激勵費用為 3053.17 萬元，較 2020 年的 770.97 萬元增長 2282.20 萬元。2022 年 前三季度，受到新冠疫情影響，公司業績增速放緩，營業收入為 5.69 億元，同比增長 1.39%； 歸母凈利潤為 0.82 億元，同比減少 13.25%，原因系疫情影響較大，客戶訂單交付大幅遲 滯。截至 9 月末，公司在手訂單 5.35 億元，與上年同期相比增長 46.58%，在手訂單充裕 且訂單交付情況穩步提升。 公司毛利率穩中有升，仍有提升空間。2018-2022 年 Q1-Q3 公司毛利率分別為 24.24%、 31.06%、34.39%、34.32%、31.86%，整體呈現上升趨勢。其中 2018-2021 年受益于公 司產品開拓帶來規模效應與公司高端產品突破帶來價值量提升，公司毛利率持續提升。其 中，公司 2021 年銷售的光放大器中擴展波段和小型化產品比重顯著提升，產品結構優化 帶動業務整體毛利率提升。22 年前三季度因受疫情影響交付，毛利率短期承壓。 公司 2018-2022 年 Q1-Q3 歸母凈利率分別為 5.34%、12.04%、21.41%、17.30%、14.46%。 2018-2020 年歸母凈利率提升受毛利率提升帶動。其中 2021 年受到股權激勵費用增多的 影響略有下降。目前市場對于高速率光收發模塊產品需求旺盛，公司 200G 以下光收發模 塊均已實現量產批量交付，預計在 2022 年下半年實現 100G 和 200G 相干光收發模塊的 批量生產，2023 年推出 1.2T 相干光收發模塊，實現差異化產品優勢，公司盈利能力將持 續提高。 公司盈利能力處于行業中上游，高于行業平均水平。與同行相比，公司毛利率和凈利率均 高于行業平均水平，毛利率位于行業前列，低于天孚通信和新易盛。公司毛利率較高的原 因在于，在公司資源和產能有限的背景下，公司將資源優先安排至優質訂單；同時，公司 大客戶對 100G 以上高速率光收發模塊等高毛利產品需求快速增加，產品結構優化和持續 降本增效，使得公司的毛利率維持在業界平均水平之上。 公司加強費用管控，降本增效效果顯著。公司期間費用率從 2019 年的 11.07%降至 2022 年 Q1-Q3 的 7.47%，較同行業公司平均水平略高。其中，公司銷售費用率和管理費用率 較為穩定，部分受股權激勵的影響。 公司研發費用率處于行業中游，呈現上升趨勢。公司 2019-2022 年 Q1-Q3 研發費用率分 別為 6.55%、5.73%、7.84%，7.40%；2020 年和 2021 年研發費用率增幅分別為 50.04%、 50.60%，整體而言上升趨勢較為明顯，研發費用率位于行業中等水平。 公司資產周轉效率相對較低，仍有改善空間。公司 2019- 2022 年 Q1-Q3 總資產周轉率分 別為 0.89、1.01、0.84 和 0.37 次；存貨周轉率分別為 2.31、1.96、1.57 和 1.22 次；應 收賬款周轉率分別為 4.93、6.38、5.02 和 3.16 次；公司流動比率維持在 2 以上，短期償 債能力較強。從同行業來看，7 家公司總資產周轉率和存貨周轉率基本呈現下降趨勢，主 要是因為在中美關系較為緊張、全球芯片短缺的局面下，光通信行業中海外客戶占比較多 的公司為保證供應鏈穩定，需要提前預備足夠的庫存來滿足日益上漲的行業需求。未來， 在疫情放開和原材料緊缺情況緩解背景下，預計公司資產運營效率會逐漸提升。 2.1 需求端：數據流量持續高增長，電信傳輸網絡升級帶來新機遇 光模塊是光通信系統中進行光電和電光轉換的核心光電子器件。光模塊主要完成光電轉換 和電光轉換，在發送端將光通信設備的電信號轉換成光信號，通過光纖傳輸后，在接收端 把光信號轉換成電信號。光模塊下游主要應用于數通領域和電信領域，德科立的光模塊產 品主要聚焦于電信市場。 在電信市場，5G 前傳、5G 中回傳、有線寬帶接入、城域網和骨干網對光收發模塊速率 要求越來越高，長距離傳輸應用場景也越來越多。 2.1.1 全球5G接入網建設持續推進，長距離高密度承載光模塊需求旺盛 全球運營商持續推進 5G 網絡建設和部署。根據 GSA 數據，截至 2022 年上半年，全球已 有 80 余個國家和地區的超過 220 家網絡運營商宣稱開始提供 5G 業務，其中歐洲占比最 高，其次是亞洲、美洲、大洋洲和非洲。5G 網絡的商用部署繼續向欠發達地區延伸，歐洲、亞太、北美是 5G 的先發地區，已經基本完成 5G 網絡的商用；南亞、東歐、北非、 中南美洲以及撒哈拉以南的非洲等地區也緊隨其后進行 5G 網絡部署和預商用。當前，全 球 5G 網絡建設仍以非獨立組網（NSA）為主，獨立組網（SA）進展相對緩慢，到 2022 年上半年，全球 5G 獨立組網數量達到 30 余張。 我國 5G 建設領跑全球，拉動電信光模塊需求增長。自 2019 年發放 5G 商用牌照以來， 我國 5G 商用已經三年，進入規模化應用關鍵期。截至 2022Q3，我國 5G 基站總數達 222 萬個，較 2021 年底新增 79.5 萬個，超額完成了全年 60 萬個的目標，占移動基站總數的 20.71%，占比提升 6.4pct。根據工信部印發的《“十四五”信息通信行業發展規劃》，我 國力爭到 2025 年每萬人擁有 5G 基站數達 26 個，總數達到約 390 萬個。5G 基站的穩步 建設將驅動電信市場光模塊保持增長。 三大運營商 5G 資本開支保持高位。我國三大運營商 5G 資本開支保持高位，2019-2021 四年，中國移動、中國電信和中國聯通 5G 資本開支總額分別為 2405 億元、865 億元、 739 億元。2022 年，預計中國移動、中國電信和中國聯通 5G 相關資本開支分別為 1100 億元、340 億元、345 億元。運營商 5G 資本開支的增加將有效拉動 5G 前傳、中傳和回 傳光模塊需求。 5G 承載網絡持續升級，長距離高密度產品需求旺盛。5G 網絡包括前傳、中傳和回傳三部 分，前傳主要使用 10G、25G 光模塊，中傳主要使用 50G、100G、200G 光模塊，回傳 主要使用 100G、200G、400G 光模塊。隨著網絡建設的逐步深入，長距離高密度的前傳 子系統將會成為市場主流產品，帶動公司相關優勢產品需求快速增長。 電信核心波分產品仍有較大成長空間。根據 LightCounting 數據，2020 年全球電信側光 模塊市場規模（不包括Fttx）達21.66億美元，其中前傳、中回傳和核心波分（CWDM/DWDM） 市場規模分別為 8.21 億美元、2.61 億美元和 10.84 億美元。預計到 2025 年，前傳光模 塊市場由于 5G 建設回落，市場規模將降至 5.88 億美元，中回傳光模塊市場整體平穩，小 幅降至 2.48 億美元。增長將主要來自核心波分領域的高速增長，2025 年達 25.18 億美元， 2020-2025 年復合增速達 18.4%。 2.1.2 千兆寬帶服務不斷推廣，驅動新一輪光纖接入網絡的建設和升級 工信部 2021 年提出“雙千兆”三年規劃，推進千兆光纖網絡建設。根據工信部《“雙千 兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年）》，我國計劃用三年時間，基本建成全面覆蓋 城市地區和有條件鄉鎮的“雙千兆”網絡基礎設施，實現固定和移動網絡普遍具備“千兆 到戶”能力。 千兆用戶規模持續擴大，千兆光纖寬帶網絡覆蓋和服務能力持續提升。根據工信部數據， 截至 2022 年 11 月末，三家基礎電信企業的固定互聯網寬帶接入用戶總數達 5.87 億戶， 比上年末凈增 5117 萬戶。其中，1000Mbps 及以上接入速率的固定互聯網寬帶接入用戶 達 8707 萬戶，比上年末凈增 5251 萬戶，占總用戶數的 14.8%，占比較 1－10 月份提升 0.9 個百分點。 根據工信部公布的 《2022 年 1—11 月份通信業經濟運行情況》，截至 11 月末，全國互聯網寬帶接入端口數量達 10.65 億個，其中，光纖接入（FTTH/O）端口 達到 10.19 億個，備千兆網絡服務能力的 10G PON 端口數達 1416 萬個，比上年末凈增 630.3萬個。未來3-5年，光纖接入網絡及終端全面升級維10G PON，更高速率的50G PON 標準也將逐漸成熟。 2.1.3 數據流量持續高增長，光傳輸網絡建設面臨擴容和升級 移動互聯網流量較快增長，11 月 DOU 值再創新高。1－11 月份，移動互聯網累計流量達 2382 億 GB，同比增長 18.6%。截至 11 月末，移動互聯網用戶數達 14.63 億戶，比上年 末凈增 4702 萬戶。11 月當月戶均移動互聯網接入流量（DOU）達到 16.58GB/戶·月， 同比增長 18.3%，比上年底高 1.86GB/戶·月。 受益于強勁的互聯網流量增長、帶寬需求和云架構的采用，我國光傳輸網絡持續升級傳輸 能力。目前我國三大運營商已經規模部署了 100G OTN 骨干網絡。2020 年，中國移動采 用 200G 單波和光纖擴展 C 波段的技術組合，開始進行 200G OTN 商用骨干網絡的建設。 在傳統城域網中，移動業務與固網寬帶業務分網承載，網絡功能與設備緊耦合。在 5G 和 云網融合的新時代需求下，三大運營商推進新型城域網建設。 2.1.4 云廠商Capex呈上升態勢，數通光模塊需求持續增長 全球云廠商 capex 持續增長，數通市場呈現高景氣。受益于全球數據流量高速增長，全 球云廠商營收和資本開支持續提升。北美 6 家云廠商巨頭（谷歌、亞馬遜、Meta、微軟、 IBM、Cisco）2022 年前三季度累計營收為 8847.11 億美元，同比增長 8.99%；22Q3 單 季度資本開支為 375.83 億美元，同比增長 18.25%，環比增長 7.48%。其中，Meta 在 2022Q3 的資本開支為 93.55 億美元，同比增長 116.9%，預計 2022 年資本開支為 320-330 億美元，2023 年資本開支為 340-390 億美元，持續位于高位。亞馬遜預計 2022 年的資 本開支約為 600 億美元，與 2021 年持平。國內互聯網廠商營收和資本開支增長趨緩，1H22 國內四家互聯網公司（百度、阿里、騰訊、快手）營收共計 7830.56 億元，同比增長 0.96%； 資本開支共計 553.07 億元，同比增長 1.47%。根據 LightCounting 預測，即使在最壞的 情況下，2022-2027 年全球前 15 家云廠商總資本支出也將以 9%的復合年增長率上升， 而且數據中心建設和光學設備的支出很可能繼續以高于總資本支出增速的速度增長。 全球光模塊需求保持增長，以太網光模塊增速領先。根據 LightCounting 數據，全球光模 塊市場在 2020 和 2021 年均實現強勁增長，分別增長 17%和 10%，2022 年有望再次實 現 14%的強勁增長，到 2027 年全球光模塊市場將達到 200 億美元，2022-2027 年全球光 模塊市場的復合年增長率為 11%。其中，DWDM 和以太網光模塊的強勁銷售占據市場增 長的大部分。2021 年以太網光模塊的銷售額創新高，達到 46 億美元，較 2020 年增長 25%， 預計 2022-2027 年以太網光模塊將繼續引領增長，CAGR 為 13%，到 2027 年以太網光 模塊市場規模將達到 93 億美元。 2.2 供給端：國產廠商加速崛起，公司份額仍有提升空間 國內廠商市場份額不斷提升，行業集中度進一步提高。近年來，隨著光通信行業的快速發 展，光模塊行業的競爭格局發生了深刻變化，呈現出兩大特點：從產業鏈來看，光模塊企 業加快并購重組，進行產業鏈垂直整合，行業集中度進一步提高；從區域發展來看，國內 廠商由于勞動力優勢以及研發能力快速提升，在光模塊行業中逐漸占據重要地位，以中際 旭創、華為和海信為代表的國內企業已躋身全球光模塊前五，全球 TOP10 光模塊廠商中 半數都是中國廠商。根據 LightCounting 數據，得益于中國國內對光器件和模塊的強勁需 求，國內廠商市場份額不斷提升，從 2010 年的 15%增長到 2021 年的略高于 50%，已占 據行業半壁江山。 2020 年公司光模塊市場份額位居中國第十。根據沙利文研究院的報告，2020 年中國前十 的光模塊制造商占總體市場份額的 50%以上，表明中國的光模塊市場份額集中于頭部廠商， 前十廠家在市場中的地位相對穩定。根據上述研究報告并參考相關公司披露的數據，以銷 售收入計算，2020 年公司光模塊市場占有率為 0.8%，位列第十。 2.3 公司優勢：聚焦電信領域，中長距離光模塊的研發和發布進度業界領先 公司深耕電信領域多年，電信領域對產品性能要求較高。相比于數通光模塊，電信光模塊 的應用場景更為復雜，工作環境要求嚴苛，對光收發模塊可靠性和傳輸距離要求更高。基 于電信傳輸領域的傳輸重要性和嚴苛應用環境考慮，電信傳輸領域的光收發模塊通常選用 成本較高的氣密封裝方案，電信領域技術發展方向趨于高可靠性、長距離、大容量。數通 領域的技術發展方向以低成本、高速率、可大規模交付為主。 公司持續領先業界推出高速率、長距離的電信光模塊，100G~400G 中長距離光模塊位于 領先水平。長期以來，公司集中優勢資源，聚焦高速率、長距離的電信光模塊，形成了一 定的競爭優勢。同行業可比公司中，光迅科技的 100G QSFP28 系列光模塊最遠傳輸距離 為 80km，200G 和 400G 光模塊最遠傳輸距離均為 10km；中際旭創的 100G 和 200G 光 模塊最遠傳輸距離為 40km，400G QSFP-DD 系列光模塊最遠傳輸距離達 30km；新易盛 的 100G QSFP28 系列光模塊最遠傳輸距離為 80km, 200G光模塊最遠傳輸距離為 40km， 400G QSFP-DD 系列光模塊最遠傳輸距離為 10km。根據 IMT-2020（5G）推進組于 2021 年發布的《5G 承載與數據中心光模塊白皮書》，公司的 100G~400G 中長距離（10km、 40km、80km）光收發模塊產品在行業內處于領先水平。 公司持續進行產品技術創新和迭代，率先推出低成本 400G 40km 非相干光模塊。2022 年 10 月，公司發布業內首款基于單波 100G 非相干方案的 400G 40km 光模塊新產品—— 400G ER4 QSFP56-DD 光模塊。與現有相干方案相比，公司 400G ER4 非相干光模塊產 品在滿足 40km 傳輸距離的情況下，產品成本優勢顯著，功耗大幅降低，同時核心技術自 主掌控，產品持續迭代能力強，在 DCI、城域網等中長距 400G 業務應用場景中，具有強 勁的市場競爭力。此前，公司多款高端產品推出時間也領先于行業頭部公司。例如，100G 80km 產品方面，德科立于 2020 年 11 月小批量出貨，2021 年量產，索爾思、新易盛分 別于 2020 年 12 月和 2021 年 1 月推出。 公司相干光模塊研發進展順利，進入批量階段。目前在研項目以 400G CFP2 封裝形式為 主，主要實現 80km 及以上的傳輸。同時，公司積極開展相干光器件的原創性研發工作， 集成可調窄線寬激光器、鈮酸鋰薄膜調制方式的相干發射器件、光放大器件、相干接收器 件的研發均已取得初步成果。公司于 2022 年下半年實現 100G 和 200G 相干光收發模塊的批量生產，預計 2023 年開始上量，并推出 1.2T 相干光收發模塊。 3.1 需求端：光放大器市場規模約10億美元，應用場景逐漸豐富 光放大器用于實現對光信號的直接放大。光放大器主要用途是在光纖通信中對光信號直接 放大，用于補償光鏈路傳輸損耗，以實現光纖通信系統中的全光中繼長距離、高速率傳輸， 降低了光傳輸中的單位帶寬傳輸成本。目前主流的光放大器包括摻鉺光纖放大器（EDFA）、 分布式拉曼光放大器（DRA）、半導體光放大器（SOA）等。其中，EDFA 輸出功率大， 增益高，噪聲低，廣泛應用于骨干網，城域網中，在 OTN、PTN 中應用廣泛；DRA 增益 適中，效率不高，但有效噪聲很低，甚至是負值，可以極大改善系統的傳輸性能，主要應 用于長距離和長跨距光傳輸系統中；SOA 可以放大 EDFA 不能放大的帶寬，但噪聲比 EDFA 略大，輸出功率不高，主要應用于 5G、DCI、數據鏈路采集等系統、高速光模塊中。 全球光放大器市場規模穩步增長。根據 QY Research 發布的《2022-2028 全球與中國光 放大器市場現狀及未來發展趨勢》報告，2021 年全球光放大器市場規模達 10 億美元，預 計 2028 年將達到 17 億美元，年復合增長率（CAGR）為 7.8%。地區層面來看，中國是 全球最大的光放大器市場，約占 38%的市場份額，其次是北美和歐洲。 3.2 供給端：光放大器行業集中度高，公司位居國內第二 光放大器行業集中度較高，競爭格局相對穩定。根據 QY Research 發布的《2021 全球光 放大器市場研究報告》，光放大器行業的赫芬達爾指數從 2019 年的 802 略升至 2021 年的 831，市場集中度較高。2021 年，全球前五及前十大光放大器廠商的市場份額分別為 56.70% 及 71.13%。其中以 Finisar（II-VI 收購）為代表的美國廠商在前十大廠商中占 6 席，中國 廠商光迅科技、德科立和昂納信息技術占三席。由于光放大器技術壁壘較高且市場份額較 為集中，預計短期內市場份額將繼續保持穩定。 2020 年公司市場份額位居全球第五、國內第二。目前全球主要的光放大器廠商約 15 家， 主要分布在北美、歐洲、中國、日本等地區，其中頭部企業包括 Finisar （II-VI 并購）、 VIAVI Solutions Inc.、光迅科技、Lumentum 和德科立等。公司自成立以來深耕光放大器 領域二十余年，產品獲得下游客戶的廣泛認可，與中興通訊、烽火通信、Infinera、Ciena 等全球知名電信設備制造商建立穩固的合作關系。根據 QY Research 發布的《2021 全球 光放大器市場研究報告》，2020 年公司市場份額為 4.98%，位于全球第五、國內第二。 3.3 行業趨勢：光放大器向大帶寬、小型化和可插拔方向演進 光放大器逐漸向大帶寬、小型化、可插拔方向演進。單模光纖常用帶寬一般是 C 波段和 L波段，但其目前帶寬無法滿足日益增長的通信傳輸要求，因此 C 波段及 L 波段的擴展成為 未來發展趨勢。同時，為了適應通信設備對光器件的要求，光放大器正向高度集成的小封 裝、可插拔和低功耗方向發展。接口板包含的接口密度越來越高。為了適應通信設備對光 器件的要求，光放大器正向高度集成的小封裝、可插拔和低功耗方向發展。 在骨干網領域，擴展波段的光放大器需求增加。近年來骨干網流量持續增長，根據中國電 信骨干光網絡帶寬的統計數據，2010-2030 年骨干光網絡最大鏈路容量的年均復合增長率 （CAGR）預計達到 23%，2020 年已經超過 100Tb/s，預計 2027 年超過 300Tb/s。為應 對運營商網絡帶寬需求持續增長的壓力，亟需提升單纖容量。單纖容量取決于系統的頻譜 效率（SE）和頻譜帶寬，骨干網傳輸距離可達幾千公里，提升 SE 的方法許多時候不能滿 足傳輸距離的要求，因此擴展頻譜帶寬成為提升單纖容量的關鍵手段。傳統 C 波段的頻譜 帶寬一般為 4THz，近年來有些系統達到了 4.8THz，擴展 C 波段的頻譜帶寬可達到 6THz， C+L 波段的頻譜帶寬可達到 9.6THz。因此，在骨干網領域，擴展波段的光放大器，包括 擴展 C 波段、擴展 L 波段以及 C+L 波段等產品的需求有望提升。 在城域網領域，小型化、可插拔的光放大器需求增加。根據中國電信發布的《中國電信全 光網 2.0 技術白皮書》，面向城域網優化的光傳送網（M-OTN）技術和小型化的盒式設備， 實現開放、解耦是重點發展方向。小型化盒式設備的單板的尺寸較小，空間有限，對光放 大器模塊具有緊湊型和小型化的要求。同時考慮到系統的可維護性、靈活性、開放性，可 插拔光放大器也逐漸發展起來。因此，在城域網領域，小型化、可插拔的光放大器需求將 進一步增加。 3.4 公司優勢：產品持續迭代，新型產品行業領先 公司大帶寬、小型化和可插拔光放大器產品行業領先。長期以來，公司緊跟市場和客戶需 求，積極投入光放大器產品研發，不斷拓展可用譜寬，縮小產品體積，始終處于光放大器 領域的技術前沿。在大寬帶方面，公司已實現擴展 C Band、擴展 L Band 以及 C+L 的擴 展波段產品的批量出貨；在小型化方面，公司可以實現的尺寸更小，小型化標準要求光放 大器尺寸小于 90*70*15mm，目前行業領先企業產品尺寸不大于 70*45*15mm，而公司小 型化光放大器的最小尺寸為 35*12*5.5mm ，尺寸明顯小于其他公司的產品；在可插拔方 面，公司可插拔光放大器兼容的端口形式更為完整，能夠滿足 XFP、SFP、QSFP、CFP2和 OSFP 等多種協議。 公司技術優勢明顯，處于行業領先水平。公司在光放大器研發方面優勢明顯，具有多項自 主研發的核心技術成果專利，包括增益平坦濾波器設計技術、小型化光放大器技術、光放 大器控制技術、半導體光放大器技術、熱插拔光放大器技術、陣列光放大器技術等。同時， 公司小型化光放大器、可插拔光放大器、可調增益光放大器、寬譜光放大器、海底系統用 岸基光放大器、L-band 光放大器的應用研究開發等多個在研項目有序推進，保障公司技 術處于行業領先水平。 光傳輸子系統是與通信系統主設備進行交互、功能互補的產品。公司以客戶需求為導向， 結合自身技術優勢，自主研發光傳輸子系統設備，實現無人區域的光電信號傳輸，滿足5G 發展覆蓋城郊、鄉鎮、鐵路及公路專線等非核心區域的需求。光傳輸子系統設備與通 信系統主設備進行交互，功能與主通信設備互補，用以實現特定的擴展功能、增強原通信 系統。公司的光傳輸子系統可以分為超長距傳輸子系統、數據鏈路采集子系統、前傳子系 統等。 4.1 超長距傳輸子系統：特高壓建設帶動需求增長，產品傳輸距離行業領先 超長距傳輸子系統主要應用于超長距特高壓電力通信系統。超長距傳輸子系統主要應用于 電力傳輸等需要跨沙漠、跨無人區、跨山脈的專網場景，具有無中繼傳輸距離長、低時延、 高可靠性等特點。隨著行業發展，超長距傳輸子系統逐漸向長距離、高速率方向發展，產 品速率從初期的 155M、622M、2.5G 發展到 10G，再到目前的 100G；傳輸距離從初期 的 200km 以內，發展到目前的 400km 以上。 特高壓工程迎來新一輪建設高峰，拉動超長距傳輸子系統需求增長。在“雙碳”背景下， 加強特高壓建設可有效解決我國高比例可再生能源并網、跨省跨區大范圍調配的難題，是 “十四五”電網重點投資方向。“十四五”期間，國家電網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量 3.4 億千伏安，總投資 3800 億元。相較于“十 三五”期間完成的“10 交 8 直”18 條特高壓線路，“十四五”期間特高壓建設明顯提速， 迎來新一輪建設高峰。截至目前，國家電網已建成投運“14 交 12 直”26 項特高壓工程， 核準、在建“2 交 3 直”5 項特高壓工程，在運在建 31 項特高壓線路長度達 4.1 萬千米。 特高壓建設作為國家新基建的重要領域，在“雙碳”目標的背景下，未來仍有較大的發展 空間，有望持續拉動超長距傳輸子系統需求。 公司超長距子系統的傳輸距離可達 430km，優于行業可比公司。公司于 2001 年起成功 開發廣電用超長距傳輸子系統產品，后續 20 年內陸續承擔 863 項目、獲得包括國家科技 進步獎在內的多項榮譽。在國內電力傳輸網絡中。由于超長距傳輸子系統技術壁壘較高， 行業內競爭者較少，目前主流廠商僅有德科立和光迅科技兩家。公司的主流產品參數與光 迅科技產品處于同一水平，部分高端產品處于領先地位。目前，公司已經推出 2.5G、10G 430km 超長距傳輸子系統以及 100G 超長距子系統，傳輸距離優于可比公司的 400km。 此外，公司也正在研發傳輸距離 450km 以上的產品，以及支持 200G 的產品，不斷鞏固 自身的技術優勢。 4.2 數據鏈路采集子系統：數據流量驅動增長，產品集成度和單路功耗領先 數據鏈路采集子系統主要應用于網絡安全領域。數據鏈路采集子系統的原理是對核心網主 干光信號進行分光放大后，傳送給后端數據分析設備，主要應用于信息安全、網絡安全、大數據分析等應用場景。隨著數據傳輸速率的不斷提升，數據鏈路采集子系統逐漸向高采 集速率、高密度、智能化方向發展。數據鏈路的采集速率從最初的 1.25G、10G 發展到目 前主流的 100G，并逐步向 200G 和 400G 推進。 數據流量高速增長驅動數據鏈路采集子系統需求增加。隨著互聯網產業的不斷發展，互聯 網安全管理面臨空前的挑戰，數據采集分析在大數據及云服務中的價值更加突顯，數據鏈 路采集子系統的需求迅猛增長。而數據流量高速增長是互聯網行業發展的底層驅動，隨著 移動網絡用戶基數的不斷擴大，全球互聯網數據流量進入高速增長期。隨著數據流量高速 增長，網絡安全管理需求旺盛，預計數據鏈路采集子系統的需求將持續提升。 公司在數據鏈路采集子系統市場的份額較高。在數據鏈路采集子系統領域，主流廠商包括 光迅科技、欣諾通信、德科立等。公司憑借橫向整合能力形成的技術優勢，以及縱向整合 能力形成的成本優勢，在行業競爭中處于領先位置。根據三大電信運營商公開招標統計， 2020 年招標金額約 7200 萬元，公司 2020 年和 2021 年數據鏈路采集子系統業務的收入 分別為 4819、5294 萬元，市場份額超過 50%。 公司推出 200G 24 路/U、100G 40 路/U 產品，在產品集成度、單路功耗方面領先。目前， 公司已成功研發 200G 24 路/U 和 100G 40 路/U 產品，集成度遠高于主流產品的 100G 24 路/U，且單路功耗 5W，遠低于主流產品的單路 10W，在產品集成度、單路功耗等方面處 于行業領先地位。與光迅科技 100G 36 路/U 產品相比，公司 100G 40 路/U 產品在 SOA光放大器密度、分光器端口密度上占有優勢，輸入輸出增益性能一致。 4.3 前傳子系統：5G建設拉動需求增長，長距離、半有源產品進度領先 前傳子系統主要應用于 5G 無線接入領域。隨著 4G、5G 建設的持續推進，前傳子系統廣 泛應用于運營商前傳領域。為有效利用緊張的光纖資源，目前 5G 前傳以基于波分復用技 術的無源波分和半有源波分光傳輸系統為主，相比于傳統的光纖直驅方案可以有效節省光 纖資源。 5G 建設逐步深入，拉動長距離、半有源前傳子系統需求。2019 年下半年，5G 建設啟動， 前期主要集中在核心城區，特點是建設距離短、鋪設密度大，6 波 25G 10km CWDM 前 傳子系統憑借成本相對較低、產業鏈較成熟等優勢率先引入市場，前傳子系統需求開始明 顯增加；2021 年以來，5G 建設逐步深入，主要覆蓋城郊、鄉鎮、鐵路及公路專線等，特 點是建設距離長、網絡維護難，對前傳子系統的要求也朝著支持更多波長、可管可控，以 及長距離等方向變化，12 波半有源前傳子系統以及 20km 解決方案等應運而生。預計隨 著 5G 建設持續深入，將帶動長距離、半有源前傳子系統產品需求增加。 公司 5G 前傳子系統產品種類豐富，滿足客戶差異化需求。公司 5G 前傳子系統產品種類 豐富：波分復用形式方面，包括 CWDM/MWDM/LDWM；波長數方面，支持 2/4/6/8/12/16/18波；傳輸距離方面，涵蓋 10km/20km/40km，能夠滿足不同客戶的差異化需求。與行業領 先公司迅特通信相比，公司 5G 前傳子系統能夠實現更長的傳輸距離，且支持 CWDM/LWDM/MWDM 波分復用形式，產品已達到行業一流水平。 公司長距離、半有源產品進度領先，已推出 25G 半有源和 20~40km 長距離產品。自 2020 年以來，公司依托自身技術優勢，前瞻開發了長距離、半有源前傳子系統產品，包括 25G 半有源 5G 前傳子系統和 20km~40km 的長距離 5G 前傳子系統，領先于同行業企業。其 中，25G 半有源 5G前傳子系統 2020 年首批通過中國移動半有源 OAM 測試，20km~40km 的長距離 5G 前傳子系統為業內首創，目前未有其他廠商推出此類產品，公司產品先發優 勢顯著。 公司 MWDM 半有源產品發力，市場份額有望提高。前傳子系統市場競爭較為激烈，國內 30 余家廠商參與競爭，包括迅特通信、光迅科技和欣諾通信等。根據三大電信運營商公 開招標統計，公司 2021 年前傳子系統中標金額占招標總額的 7%左右。但是，2022 年公 司 MWDM 半有源產品發力，中標份額名列前茅。2022 年，中國移動發布 2022-2023 年 基站前傳設備集采招標公告，擬采購 MWDM 基站前傳設備 9638 套，公司中標份額為 22.22%，排名第二。預計未來隨著半有源前傳設備的規模化應用，公司份額有望進一步 提高。 5.1 全產業鏈橫向+縱向整合，凸顯公司技術+成本優勢 公司具備較強的產業鏈橫向、縱向整合能力。公司是光通信行業中為數不多的同時具備產 業鏈橫向和縱向整合能力的企業，主營產品橫跨光模塊、光放大器、光傳輸子系統三大重 要領域，縱向整合芯片封測、器件封裝、模塊制造、光傳輸子系統設計制造等全產業鏈， 形成了獨特的技術優勢和成本優勢。 橫向整合：形成光模塊、光放大器、光傳輸子系統研發一體化。橫向整合方面，公司產品 橫跨光模塊、光放大器、光傳輸子系統三大領域，三類產品技術之間深度融合、相互促進， 產生了較強的協同效應，形成了三大產品體系齊頭并進的良好態勢。同時，多元化的產品 體系有助于公司全方位滿足市場差異化需求，也有利于公司深耕現有客戶資源，拓寬新產 品銷售渠道，從而增強公司的市場競爭力。 縱向整合：具備芯片設計、芯片封測、器件封裝、模塊制造、子系統設計制造等全產業鏈。 縱向整合方面，公司具備從芯片設計、芯片封測、器件封裝、模塊制造到光傳輸子系統設 計制造的全產業鏈縱向整合能力。目前，公司與參股公司（華飛光電、鈮奧光電）合作開 發的系列可調激光器芯片和高速調制器芯片，已用于公司高速率長距離光模塊，樣品性能 測試優異，正處于小批量試產和可靠性驗證階段。此外，公司生產的光模塊和光放大器可 自用于光傳輸子系統的生產制造中，形成了較強的技術和成本優勢。一方面，公司光放大 器產品具有較高的技術壁壘，自用賦予子系統獨特的技術優勢。另一方面，公司通過縱向 整合能力，實現產品自產自用，相比于對外采購，具備較強的成本優勢。 5.2 長距離傳輸領域專家，產品技術、工藝具備先進性 近年來，公司著重發展長距離、高速率傳輸技術，產品廣泛應用于光通信骨干網、城域網、 接入網、5G 前傳、5G 中回傳、數據鏈路采集、特高壓通信保護等重要領域。公司三大產 品線均具備一定技術與工藝先進性。 在光模塊領域，公司先后開發了多透鏡模斑轉換技術、新型透鏡增容差技術，由電路板結 構設計、疊層設計、線寬設計、高頻回流參考設 計、板載芯片(COB)設計、高頻數字芯 片散熱設計、防高頻串擾設計、信號完整性和電源完整性仿真設計等核心技術組成的高頻 電路板設計，由低噪聲增益控制技術、軟件自動補償技術、包含半導體光放大器在內的多 有源芯片共封裝技術組成的高速率中長距傳輸設計，鈮酸鋰薄膜有源封裝技術、多透鏡光 學 設計系統等。眾多核心技術點的疊加形成公司在高速率長距離產品開發的技術優勢， 具備一定的技術壁壘。 在光放大器領域，公司與同行業領先公司光迅科技技術發展幾乎處于同一水平，大帶寬方 面均已實現擴展 C Band，擴展 L Band，以及 C+L 的擴展波段產品的批量出貨。公司在 小型化方面可以實現的尺寸更小，在可插拔方面兼容的端口形式更為完整。 在光子系統領域，公司的超長距傳輸，數據鏈路采集和前傳子系統在產品集成度、功耗、 性能上具備一定的技術先進性。 公司持續加大研發投入，持續保持產品、技術的先進性。公司在光通信領域具有多項自主 研發的核心技術成果，并已申請相關專利，截至 2022 年 6 月末，公司已取得知識產權 181 項，其中專利 133 項，包括發明專利 20 項、實用新型專利 108 項、外觀設計專利 5 項， 軟件著作權 32 項、商標 16 項。 5.3 前期發展受制于產能，募投項目建設加速公司發展步伐 公司前期發展受制于產能，募投項目加速公司業務發展。公司近年發展迅速，產能不斷增 加，但受規模和資金的限制，公司的固定資產投資仍顯不足，主營業務產品的產能基本飽 和，進一步提升產量的空間有限。而 IPO 募投項目將大大改善公司產能問題，解放公司生 產力并拓展新產品。 募投項目建設加速公司產能擴張。2022 年 8 月，公司通過 IPO 募集資金 11.8 億元，扣除 發行費用后，實際募集資金凈額為 10.94 億元，主要用于高速率光模塊產品線擴產及升級 項目和光傳輸子系統平臺化研發項目的建設。項目建設期為 2 年，預計將于 2024 年建成， 項目達產后公司可形成新增高速率光模塊年產 110 萬支的生產能力，加速公司產能擴張。 募投項目建設有利于優化公司產品結構，提升盈利能力。在高速率光模塊方面，通過募投 項目建設，公司 100G、200G 等高速光模塊的產能將得到顯著提升，400G 長距離光模塊 也將實現批量交付，從而提升高速率光模塊產品的銷量占比，提高公司盈利能力。高速率 光模塊擴產項目完全達產后，預計能增加年均營業收入 13.32 億元，稅后財務內部收益率 為 24.68%，稅后投資回收期為 5.13 年。在光傳輸子系統方面，利用基于光子集成技術的 光傳輸子系統研發平臺，可以提升光傳輸子系統的傳輸容量和傳輸距離，重點打造 OTN、 城域網、DCI 等設備的子系統產品線，從而進一步滿足客戶需求，提高光傳輸子系統產品 的銷量。2022 年第四季度，公司相干光模塊和 Comb PON OLT 兩條新產線投入使用，將 在 2023 年逐漸上量，預計年化產值 3 億元。 公司過去幾年受疫情影響較大，我們預計隨著疫情影響緩解、公司產能和資源擴張，公司 未來幾年有望保持實現規模和盈利能力的同步提升。 假設： （1）光收發模塊方面：公司作為長距離傳輸領先企業，受益于 5G 網絡持續建設、千兆網絡鋪設、光傳輸網絡升級和數據中心持續建設。公司在相干與非相干光模塊領域均推出 高端產品交付，有望在高端產品領域持續提升份額。假設 2022/2023/2024 年公司光收發 模塊營收增速分別為 8%/24%/22%，毛利率分別為 32%/34%/35%。 （2）光放大器方面：公司大帶寬、小型化和可插拔光放大器產品行業領先，伴隨大帶寬、 小型化和可插拔光放大器需求持續增長，公司光放大器業務收入有望保持較高增速。假設 2022/2023/2024 年公司光放大器收入增速分別為 23%/25%/28%，毛利率分別為 32%/34%/35%； （3）光傳輸子系統方面：公司發揮產業整合能力，積極投入光傳輸子系統研發，數據鏈 路采集子系統與前傳子系統需求旺盛，過去市場拓展和規模擴張受產能和資源的限制，同 時行業也受疫情制約，后續隨著制約因素緩解，有望步入新的增長臺階。2022 年公司受 疫情影響，子系統交付延緩，導致公司 22 年子系統業務收入增速放緩，伴隨疫情緩解， 我們預計子系統業務收入確認周期將恢復正常。假設 2022/2023/2024 年公司光傳輸子系 統營收增速分別為-10%/29%/32%，毛利率分別為 27%/30%/32%。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 詳見報告原文。 精選報告來源：【未來智庫】 證券之星財經： 2023年1月10日興瑞科技（002937）發布公告稱公司于2023年1月10日接受機構調研，東吳證券唐權喜 王潤芝 周丹露、瓴仁投資余高、中信建投資管徐博、彬元資本陳海亮、遵道資產楊增飛、海富通基金范庭芳 石恒哲、瑞達基金雍秉霖、悟空投資陳向東、長信基金沈佳 孫玥、西部利得邢毅哲、蘇銀理財蘇文津、信達澳亞基金魏冠達、萬家基金汪洋、中信自營劉巍、玖鵬投資康澤昊、路博邁(固收)王寒、國泰基金徐毅梁、和諧匯一資產周園園、群益投信Paul 王、富安達基金李飛、灃誼投資區偉良、誠實資產管理有限公司董濤、禾永投資馬哲峰、東吳基金徐嶒、富國基金崔宇 王佳晨、凱石基金陳曉晨、昶享資產陶敬剛、翀云投資鄒晨、新華基金陳磊、鵬華基金李可穎、國聯安楊子江、建信基金郭帥彤、筌笠資產顏敏浩、Dymon Asia何帥 Derrick 劉 徐壘、國新投資胡夢真、森錦投資黃裕金、名禹資產王友紅、淳厚基金吳若宗、東方自營黃泓淵、海南鑫焱創業投資有限公司陳洪、紅杉 PIPE Lucas閆慧辰、上海潼驍投資發展中心(有限合伙)王喆、金信基金劉榕俊、交銀施羅德張龍、上海勤辰崔瑩、中信保誠任陽 楊柳青、中融基金周桓、國信資管陳薈萃、和諧匯一陳夢越、黃河財險李賀、平安基金丁琳 季清斌、富道張繼圣、長城財富資管胡紀元、翀云俞海海、建信信托程亦涵 鄧哲迅、興證全球虞淼、華融證券郭百華、寧涌富黃盼盼、中銀基金李佳勛、鑫元基金施欣彤、匯泉周曉東、Power Pacifi 鮑爾太平周俊愷 Jonathan、長信孫亦民、長江資管施展 趙鑫鑫、浦銀理財許可、域秀投資馮杰波、人壽資產趙文龍、湘財基金朱依凡、青驪投資袁翔、歌斐資產管理有限公司周博北、杭州眾鈺投資吳遠、北大方正人壽資管孟婧、龍贏資產董博、光證資管李行杰 尚青 胡守正 應超、盛曉君,王宇軒,李琦、睿遠基金陳燁遠、華安基金劉文靚、Trivest 禾其投資楊碩、保銀柳文淵、鵬華楊飛、易方達基金李凌霄、趣時資產、天治基金陳付佳、彤源單佩韋、西部證券自營杜威、融通基金李進、平安資管馬繼愈、南方基金章暉、中郵基金李培炎、凱讀投資楊琳 王輝、華夏基金馬新凱、上海尚近投資趙俊、利幄資產孟舒豪參與。 具體內容如下： 問：2022 年整體業績指引？ 答：2022年，預計實現歸母凈利潤為 2.10億元-2.21億元，比上年同期增長 85%-95%；預計實現扣非凈利潤為 2.10 億元-2.20億元，比上年同期增長 105%-115%。 問：請介紹下 2022 年業績快速增長的驅動力？ 答：2022年，面對各種不確定性的外部環境，公司重點聚焦在新能源汽車電裝及智能終端相關業務的研發和拓展，深耕長期合作的國際大客戶及國內頭部客戶的開拓，汽車電子通過技術和研發創新，獲得更多平臺項目和新品量產的順利實現。同時公司充分發揮自身在生產工藝、精益管理、產能布局及供應鏈管理等方面積累的優勢，通過長年形成的快速應對機制，穩定供應鏈，保障產品質量和客戶交期，獲得客戶高度認可，實現公司業績持續快速提升。 興瑞科技（002937）主營業務：以模具技術為核心,通過與客戶同步設計,采用精密注塑/沖壓和自動化組裝等先進技術,為客戶提供連接器、屏蔽罩、散熱片、支撐件、外殼、調節器和整流橋等精密電子零部件產品及模具產品 興瑞科技2022三季報顯示，公司主營收入12.65億元，同比上升40.41%；歸母凈利潤1.44億元，同比上升61.5%；扣非凈利潤1.5億元，同比上升83.95%；其中2022年第三季度，公司單季度主營收入5.1億元，同比上升60.62%；單季度歸母凈利潤6635.78萬元，同比上升155.02%；單季度扣非凈利潤6929.49萬元，同比上升193.03%；負債率31.14%，投資收益-757.86萬元，財務費用-4245.51萬元，毛利率24.69%。 該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級4家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為32.15。 以下是詳細的盈利預測信息： 融資融券數據顯示該股近3個月融資凈流入1444.67萬，融資余額增加；融券凈流入0.0，融券余額增加。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，興瑞科技（002937）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力良好，營收成長性一般。財務相對健康，須關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率。該股好公司指標3.5星，好價格指標2星，綜合指標2.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星） 以上內容由證券之星根據公開信息整理，與本站立場無關。證券之星力求但不保證該信息（包括但不限于文字、視頻、音頻、數據及圖表）全部或者部分內容的的準確性、完整性、有效性、及時性等，如存在問題請聯系我們。本文為數據整理，不對您構成任何投資建議，投資有風險，請謹慎決策。 選股寶： 一、事件：三星新品發布會 據三星手機官網顯示，三星將于北京時間2月2日凌晨2點在美國舊金山發布GalaxyS系列的新款直板智能手機“S23”，這將是三星電子時隔三年在舊金山舉行線下發布會。 根據此前的爆料，三星Galaxy S23系列包括Galaxy S23、S23+和Galaxy S23 Ultra三款，預計將全系搭載驍龍8 Gen 2芯片，8GB內存起。其中三星S23將配備3900mAh電池，S23+配備4700mAh電池，均支持25W快充。 此外，據科技行業媒體超能網預計，該款新機有可能支持高通最近推出的Snapdragon Satellite，這是可實現衛星雙向通信的解決方案，為新一代安卓旗艦智能手機提供全球覆蓋、基于衛星的連接。 數據顯示，去年全球智能手機市場出貨量最多的型號是Galaxy A12，共供應了5180萬臺左右。 從手機行業的整體市占率上看，三星手機在排名上依舊處于排頭兵的位置，截至2022年三季度，其市占率為22.2%，位居冠軍寶座，四季度在蘋果新機發布的背景下雖有所下滑，但市占率依舊預期高達20.2%，占據亞軍之位。 西部證券指出，全球手機市場2022年在全球疫情蔓延、經濟下滑、通膨等不確定因素的影響下，需求逐漸走低，主要出貨量集中于蘋果、三星等頭部品牌，尤其是決定產品獲利的高端機型，國內頭部安卓系手機品牌的表現持續黯淡，但2022年全球高端手機市場蘋果和三星市占率都有增長，而國內的頭部品牌業者則相普遍下滑。 對于行業后市，首創證券認為，折疊屏手機銷量逆勢增長，或成為手機市場回暖驅動力。在2022三季度，中國大陸折疊屏手機出貨量同比增長約246%，預計2023年折疊屏手機銷量仍將保持快速增長。而技術成熟將帶動折疊屏手機價格的下降，并將提振終端市場需求。 巨頭先后布局衛星互聯網 1月6日，高通在2023 CES上推出Snapdragon Satellite，系全球首個基于衛星的、為旗艦智能手機提供雙向消息通信的解決方案，可拓展在筆記本電腦、平板電腦、汽車和物聯網等終端使用。 而在去年9月，華為、蘋果先后發布支持衛星通信的手機新品。華泰證券援引數據預測，2025年我國衛星互聯網市場規模將達到446.92億元，未來，衛星互聯網有望在軍事、民用等更多場景得到應用。 2022年7月，在三星發布發布新款折疊屏手機之前，其A股產業鏈公司福蓉科技連續大漲。 2022年9月2日，華為余承東透露“mate50將有向上捅破天的技術”，受此影響，A股衛星互聯網板塊上演漲停潮。 據互動平臺、主題庫等顯示： 滄州明珠：公司鋰離子電池隔膜產品與國內外主流的鋰離子電池廠商大都建立有業務聯系，其中三星是公司的主要客戶。 東田微：公司已進入全球知名攝像頭模組廠商和智能手機品牌廠商的供應鏈，廣泛應用于三星等手機。 弘信電子：公司為三星等手機品牌商提供包括模組配套、手機直供的全方位軟板支持。 天銀機電、中國衛通等主營衛星空間段運營。 更多公司可見主題庫：手機產業鏈、衛星互聯網 *免責聲明：文章內容僅供參考，不構成投資建議 *風險提示：股市有風險，入市需謹慎 指數增強小霸王： 1月份以來，A股市場持續向好，滬深兩市成交量較去年年末有所回升，市場增量資金入場跡象明顯。截至目前，A股市場兩融余額達到15471.52億元，較去年年末增加了67.6億元，其中1月以來資本貨物行業最受兩融資金青睞，43只個股融資凈買入額過億。 兩融資金是市場風險資金偏好的重要指標。2022年12月，受節前效應及市場低迷等因素的影響，A股兩融資金持續萎縮，尤其 12月下旬，兩融余額整體下降了320.89億元。 元旦節后，進入2023年， A股市場迎來開門紅，滬深指數雙雙反彈，成交量回升，增量資金入場，兩融資金也持續回流，2023年首個交易日（1月3日）兩融余額單日增長47.55億元，達到15451.47億元。截至1月10日，A股市場兩融余額已達到15471.52億元，較2022年12月30日的15403.92億元增加了67.6億元。 西部證券研究表示，2022年受到海內外宏觀經濟與風險事件擾動，市場風險偏好回落，資金從增量博弈走向存量博弈。展望2023年，伴隨美聯儲加息步伐放緩，國內宏觀經濟與盈利回暖有望帶動市場擺脫資金困境，根據測算，今年A股有望迎來近8000億元的增量資金。 華鑫證券表示，轉融資費率下調，融資成本降低利好，2023年杠桿資金進入超賣回補階段。預計2023年杠桿資金凈流入不及2020年，但回補凈流入向均值回歸，接近2019年和2021年的水平，達到2200億元。 據Wind數據統計，1月以來，從行業期間凈買入額（融資凈買入-融券凈賣出）來看，在24個Wind二級行業中，共有18個行業獲兩融資金期間凈買入，占比75%。 資本貨物行業1月以來的期間凈買入額達到60.43億元居首，材料行業緊隨其后，1月以來獲兩融資金的期間凈買入額為15.72億元。 此外，汽車與汽車零部件、半導體及生產設備、技術硬件與設備、電信服務、能源行業均獲超5億元的期間凈買入。 食品飲料與煙草、多元金融、生物制藥、消費者服務、耐用消費品與服裝、醫療保健六大行業1月以來則遭到兩融資金的凈賣出。其中食品飲料與煙草行業1月以來期間凈賣出額達到13.08億元，位居賣出榜首。 個股方面，從融資凈買入額來看，1月以來兩市融資凈買入額過億的個股共43只，獲融資凈買入金額最高的是中國聯通，1月以來凈買入7.51億元，位居榜首，期間股價漲幅達到11.16%。 江淮汽車、寧德時代1月以來融資凈買入額均超5億元，分別為6.01億元、5.70億元，且均屬于新能源車板塊。 華鑫證券認為，2023年全球電動車仍有望實現35%左右增長，儲能加持背景下，鋰電需求仍將維持45%左右高速增長。展望2023年，全球電動車仍有望實現可觀增長，儲能加持，鋰電池需求旺盛，新技術不斷推進，維持新能源汽車行業“推薦”評級。 此外，歌爾股份、北方導航、隆基綠能、建發股份、恩捷股份、上海萊士、中科網安、納微科技、紫光國微1月以來的融資凈買入額均超2億。 據Wind數據統計，在融資凈買入過億的43只個股中，有30只個股實現2022年前三季度凈利潤同比增長，占比達69.77%，其中，南都電源、永興材料、德方納米、中來股份、電科網安、天賜材料、寧德時代、上機數控2022年前三季度凈利同比增幅實現翻倍。 同時，從行情表現來看，在融資凈買入過億的43只個股中，有36只個股1月以來股價錄得上漲，占比83.72%，數源科技、芯能科技、江淮汽車、中來股份、大智慧、永興材料、南天信息1月以來股價漲幅超15%。 中信證券表示，元旦后全國各地疫情快速“過峰”，刺激政策頻出推動經濟加速修復，全年關鍵做多窗口已經開啟，增量資金“搶跑”入場，市場流動性快速改善，風險偏好逐步回暖，資金不斷積極尋找“洼地”推動行情輪動擴散，從政策博弈驅動的第一階段正在轉向業績驅動的第二階段，配置上逐步由均衡轉向業績彈性。 來源：Wind @雪球基金@今日話題 中國聯通(SH600050)江淮汽車(SH600418)寧德時代(SZ300750) 解碼Decode： “經濟衰退期間以價換量，市占率和量是企業現階段的核心路徑”。馬斯克在去年年底的表態，相當于預告了特斯拉要大降價的計劃。 但實際上，有券商早在去年10月特斯拉降價后不久，就預測未來2-3個月仍會出現大幅降價，理由是上海工廠產能提升。 這一次，券商準的離譜。 疊加上游原材料漲價、國補退出等因素，「漲價」理應是2023年的主旋律。一些新能源車企去年年底就已公布了今年的提價策略。但自主品牌銷量勢頭上揚的喜悅還沒到眉梢，特斯拉就一刀揮下砍斷了毛利提升的美好念想。 1月6日，特斯拉宣布中國官網所有在售車型全線降價，至歷史最低。 至于原因，特斯拉官方還是「成本定價法」的老說辭，但在產能走高、訂單走弱，尤其是供應鏈本地化程度超過95%的大背景下，可信度顯然沒有多少。 業內更愿意相信，「內憂外患」是特斯拉降價的直接原因。 乘聯會數據顯示，比亞迪去年12月的批發銷量達到234598輛，是特斯拉的4倍多。國產新勢力中，理想、蔚來的同比增速都達到了50%，只有小鵬同比降了-29.4%，但環比增長94%。 降價的直接結果是，小部分被割韭菜的車主拉橫幅維權，大部分意向購買者緊急下單。小道消息傳，特斯拉降價3天收獲3萬訂單。 這或許能解釋，特斯拉為何頂著車主維權的巨大壓力也要降價了。 中國市場怎么了？ 特斯拉此次降價目的很明確：挽救中國市場。 特斯拉全球三大市場中，歐洲市場隨著上海工廠出口恢復正常以及柏林工廠產能逐漸釋放，三季度歐洲地區供需矛盾得以緩解，市占率快速回升，Model Y更是一騎絕塵成為最暢銷的電動汽車。 北美市場隨著《減少通貨膨脹法案》落地消費需求被激起，特斯拉的交付周期一再拉長，去年6月的新車交付周期最長可達一年，甚至受限于產能，特斯拉已決定在美國和加拿大停止接收其最受歡迎車型之一Model 3長續航版新訂單。反映到財報上，就是特斯拉市占率由Q2的67.9%下降到Q3的63.2%，背后原因竟是供給不足。 反觀中國市場，情況就沒有那么樂觀了。 一方面，特斯拉去年12月銷量環比掉了44.4%，辛辛苦苦從8月積攢起來的勢頭瞬間腰斬；另一方面，在手訂單從8月開始走弱，7月在手訂單17.4萬，12月在手訂單只有0.6萬。 并且，全年交付1313851輛、同比增長40%的成績單，也低于馬斯克在2021年股東大會上承諾的每年50%以上增長。 問題出在哪里？ 分析師們認為市場需求疲軟導致特斯拉銷量下滑，尤其在中國，因為特斯拉在中國市場的交付周期從此前動輒四五個月已幅縮短1-8周。 需求疲軟是一方面，被競品分流是另一方面。如果從微觀角度看，結果恐怕是特斯拉最不想承認的那一個： 消費者沒有那么想買了。 在幾年前，特斯拉是媲美豪華品牌的新能源先鋒品牌。但在今天的新能源市場，特斯拉一連串的交通事故以及主力車型Model 3/Y的產品力問題，令其作為社交符號的價值被大大削弱，尤其是其成為大眾消費品后，稀缺感驟降。 特斯拉知道消費者這些訴求嗎？應該是知道的。但它不能改。因為一旦在產品上動刀，付出的代價就是大量的成本和時間，不僅要改造工廠還要做相應的測試和驗證。況且，除中國市場外并沒有明顯的需求疲軟，所以降價就成了唯一手段。 事實上，在大降價之前，去年9月特斯拉已經啟動了一系列的優惠政策，只不過收效甚微。鈍刀子割肉不行，只有放大招了，當然大招也很耗內力。 2022年Q1，特斯拉的單車毛利率一度高達32.9%，最近的2022年Q3財報里是27.9%。未來在降價的背景下，毛利還會進一步被侵蝕。 但這種損失毛利率換市場的做法，是特斯拉做估值游戲時候的老辦法。當下拿出來用，無非是特斯拉的毛利率高于其他任何公司，但事實真是如此嗎？ 沒有別的辦法了？ 簡單來說，特斯拉以前遵循所謂「第一性原理」的不定期降價靠的是兩張底牌： 零部件國產化和技術創新。 尤其在產能爬坡階段，零部件國產化是特斯拉壓縮成本的有效手段。渤海證券曾測算，中國本地化的零部件成本比國外低10%-20%。 2020年10月，標準續航版Model 3的價格從27萬降到24.99萬，錢就是從將三元鋰電池換成寧德時代磷酸鐵鋰電池里省出來的。 但這張底牌的價值到今天已經所剩無幾了。 去年8月上海工廠100萬輛車下線時，特斯拉對外事務副總裁陶琳就在微博透露，特斯拉的供應鏈本地化率已經超過95%了。 至于技術創新，當下特斯拉的重點是4680電池及CTC。 采用CTC+一體壓鑄，特斯拉可省370個零件、車重-10%、度電成本-7%、電池結構體積-10%、續航+15%。特斯拉在電池日的報告中預測，隨著CTC技術的應用，每GWH投資將減少55%，占用空間也將減少35%。 CTC雖好，但量產應用的時間表還不清晰。國內雖然去年2月就傳出與寧德時代合作的一體化電動底盤研制項目已經動工，但具體產能消息至今也還未公布。 而4680電池，天風證券預計2023/2025年全球大圓柱電池出貨33/280GWh，在動力電池滲透率4.0%/19%。其中，特斯拉2022年出貨為5GWh，2025年能達到20GWh。 以及馬斯克認為4680電池在沒有補貼的情況下成本可做到70美元/度電，但這個數字相比電池日活動上的55-60美元/度預期要貴。 也就是說，特斯拉過去常用的兩張底牌可能沒有太多的操作空間了。現階段能利用的更多是上海工廠的產能，靠規模化攤薄成本。并且，還要在犧牲毛利的前提下。 除了韭菜和同行，其它都是利好 特斯拉這種「寧可餓死自己，也要卷死同行」的行為，自然是招恨的。 前不久發生在西安的一次車主維權事件，就被扒出幕后組織者是一名比亞迪員工。后來這名員工微博辟謠，說自己是代妻子維權，與供職單位無關。 真相如何不得而知，但比亞迪員工維權特斯拉的熱搜卻是登上了。 只不過對特斯拉而言，車主維不維權價都必須降，因為除了韭菜和同行，其它都是利好。 去年7月特斯拉上海工廠的周產能就由1.6萬輛提升至2.1萬輛，券商預計上海工廠年產能有望突破95萬輛，其中出口40萬輛，內需55萬輛。 產能提升意味著交付加快且訂單厚度減薄，現在缺的就是終端刺激，所以特斯拉即便無奈也要降低毛利刺激需求。 降價對于行業和供應鏈來說也是利好，一方面特斯拉帶頭降價，很大程度上會影響其它車企跟進，新能源汽車性價比邊際進一步優化，供給端變革推動新能源汽車終端市場接受度進一步提升；另一方面，供應鏈也將受益于特斯拉訂單增長，產能利用率的確定性得以提升。 最重要的，于消費者而言，車企跟隨特斯拉降價是大概率事件。換言之，特斯拉越卷，消費者越嗨，而難過的只有同行。 對其它車企而言，特斯拉降價意味著它們的定價策略被打亂了。 特斯拉大降價前，比亞迪、廣汽埃安、長安深藍、零跑、吉利、小鵬等車企已經官宣了部分新能源車型2023年的價格調整計劃，漲幅從2000-8000不等。 特斯拉的突然降價令上述車企措手不及。面對特斯拉的降價「明搶」，跟進降價意味著損失毛利率，甚至直接虧本。 2022年Q3,比亞迪、小鵬、理想、蔚來和零跑的毛利率分別為為16.3%、13.5%、20.8%、13.3%和-8.9%，較特斯拉27.9%的毛利相差一大截，可見特斯拉的降價就是再次把自主品牌推向懸崖邊緣。 事實上，損失毛利率還不是最重要的，對自主品牌的盈利考驗才是。 由于特斯拉早期的無利潤實現資本神話太過成功，國內新勢力普遍也走「低價虧本換銷量，進而沖高估值」的發展路徑，到今天就是廠商提前透支毛利，以此獲得市場競爭的價格優勢。 但隨著2023年鋰電原材料價格高位運行，國補退出疊加國內需求增速放緩等多重因素影響，資本市場對于車企的盈利能力和自由現金流重視度與日俱增，「賣一輛虧一輛」的估值體系將被打破。 如今特斯拉市值已較頂點跌去超七成，蔚小理維持20%左右的毛利率卻依然虧損。而最近通過低價沖銷量實現上市的二線新勢力領頭羊零跑汽車，2022 年銷量已接近蔚來和理想，但單車虧損卻高達4.3萬元，上市后市值持續下跌也體現了資本市場對新勢力盈利能力的更高要求。 資本市場對新能源車企的估值體系正經歷從P/S轉向P/E，乃至未來向P/FCF及EV/EBITDA的體系重構，盈利和自由現金流可持續向好才是衡量車企長久良性發展的關鍵因素。 尾聲 與Model 3/Y降價同時發布的，還有Model S/X 在時隔兩年后的重新回歸。在特斯拉缺位的兩年里，高端市場一直沒有類似的產品出現，直到特斯拉宣布Model S/X回歸的前一天，比亞迪的仰望才姍姍來遲。 至于是否比亞迪給了特斯拉壓力不得而知，但至少自主品牌已經在百萬價位實現了突破，并且比亞迪也是用技術給品牌加分，與特斯拉如出一轍。 但超過百萬的豪華車，顯然有點脫離人民大眾了。無論特斯拉還是比亞迪，百萬豪車都是用來拉高品牌價值，最終的目的仍是為了轉化更多的暢銷車型。 所以，無論特斯拉多卷，普羅大眾都是喜聞樂見的。 全文完 參考資料 [1] 特斯拉降價，反擊比亞迪？金角財經 [2] 汽車行業：特斯拉的價值底在哪？浙商證券 [3] 汽車行業點評報告：特斯拉降價影響分析，東吳證券 [4] 如何看待特斯拉再次降價？華福證券 [5] 深度報告：輕量化賽道排頭兵，一體壓鑄引領行業，東莞證券 [6] 鋰電新技術：大圓柱雖遲但到，產業鏈或乘風起，天風證券 [7] 特斯拉價格再度驟降，新能源汽車行業估值體系面臨重構，海通國際 [8] 行業點評報告：從降價落地看特斯拉生產制造革命，西部證券 [9] 特斯拉短期面臨物流挑戰，期待新工廠和4680電池爬坡，第一上海證券 [10] 電池行業深度報告：特斯拉引領4680趨勢，關注材料+結構件投資機會，浙商證券 免責聲明:本文基于已公開的資料信息或受訪人提供的信息撰寫，但解碼Decode及文章作者不保證該等信息資料的完整性、準確性。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。 超短老王： 1月11日，國家信息中心與相關部門聯合發布的《智能計算中心創新發展指南》顯示，目前全國有超過30個城市正在建設或提出建設智算中心，“十四五”期間，對智算中心的投資可帶動人工智能核心產業增長約2.9-3.4倍。根據預測，未來5年中國智能算力規模年復合增長率將超過50%。到2025年，中國人工智能核心產業規模將超過4000億元，帶動相關產業規模將超過5萬億元。根據《指南》對投資智算中心的經濟效益測算評估，“十四五”期間，在智算中心實現80%應用水平的情況下，城市對智算中心的投資，可帶動人工智能核心產業增長的同時還可帶動相關產業增長約36-42倍。智算中心的創新發展，可以帶動人工智能及相關產業的倍速增長，成為經濟增長的新動力引擎。智算中心即人工智能計算中心，顧名思義，是指專門服務于人工智能的數據計算中心，由AI芯片和算力機組等設備組成，企業和研究機構可以依托智算中心提供的強大算力，驅動AI模型進行數據深度加工。目前智算中心有三種獨立投資模式：一是政府獨立投資建設，建設資金來自地方政府財政資金、專項債券發行等，建成后所有權歸政府所有;二是，企業獨立投資建設，由企業聯盟、少數企業聯合、單獨企業等形式進行投資;三是高校或科研機構獨立投資建設，向師生、研究人員提供免費算力支撐，這種建設成本比更低，服務于高校教育場景。當前，北京、上海、廣州等城市紛紛出臺政策推進智算中心建設。目前我國在京津冀、長三角等地區啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了10個國家數據中心集群，推進集約化、綠色節能、安全穩定的算力基礎設施的建設。隨著“東數西算”工程的啟動以及智算中心的建設，我國正加速實現有效的資源結構整合，構建更為健全的算力、算法基礎設施。國家信息中心信息化和產業發展部主任單志廣表示，政府首先要負責對智算中心進行研判和規劃，要不要建、怎么建、建多少，其次要對價格進行引導，監督廠商運營。企業是建設數據中心的主體，提供和集成技術。單志廣稱，目前市場上仍然是通用算力數據中心為主流，智算中心項目多在試運行階段，還需要一個市場的牽引過程、產業的規范過程。IDC中國副總裁周震剛表示，中國智能算力規模將持續高速增長，預計到2026年中國智能算力規模將達到1271.4EFLOPS，未來五年復合增長率達52.3%，同期通用算力規模的復合增長率為18.5%。西部證券指出，信創板塊成長確定性強，已從金融、電信行業加速推進至教育醫療行業，下游客戶主觀積極性和客觀支付能力良好且具有持續性，期待政策面繼續釋放利好信息。網絡可視化方面，近期先后中標大單，拐點開始顯現。企業IT方面，當前我國IT開支水平、云就緒水平都處于發展的較早階段，隨著經濟活動的進一步恢復以及國家數字化政策的指引和鼓勵，企業數字化轉型需求有望加速釋放，帶來2023年基本面和估值雙修復。相關概念股：商湯科技(00020)：商湯科技人工智能計算中心已在2022年1月啟動運營，是華東地區首個落地運營的超大型人工智能計算中心，總建筑面積13萬平方米，一期建設5000個機柜，峰值訓練算力3740P，存儲160PB。騰訊(00700)：騰訊智慧產業長三角(合肥)智算中心建設中用到了騰訊第四代T-Block等高端模塊化技術。阿里巴巴-SW(09988)：阿里云張北超級智算中心，總建設規模為12 EFLOPS(每秒1200億億次浮點運算)AI算力，將超過谷歌的9 EFLOPS和特斯拉的1.8 EFLOPS，成為全球最大的智算中心，可為AI大模型訓練、自動駕駛、空間地理等人工智能探索應用提供強大的智能算力服務。中科曙光(603019.SH)：公司近期在互動平臺表示，公司積極參與國家算力樞紐節點建設，以智算中心為支點，幫助落地區域實現數據要素的原始積累，同時依托數據開發工具降低區域數據開發門檻，通過技術及資源引入幫助區域實現公共數據等數據要素的合理使用。浪潮信息(000977.SZ)：Gartner發布的2022年第三季度全球及中國服務器市場數據顯示，本季度全球服務器市場出貨量為337.4萬臺，同比增長7.5%;銷售額為290.6億美元，同比增長21.6%。浪潮信息以10.3%市占率位居全球第二，穩居中國第一。 龍頭券商ETF： 股指期權作為資本市場的風險管理工具，是多層次資本市場的重要組成部分。財聯社記者注意到，1月10日，廣發證券發布公告稱，公司近日收到證監會批文，允許公司開展股指期權做市業務。 除了業界人士，相較于股票期權，股指期權做市業務并不是那么受人熟知。整體來看，期權主做市商和一般做市商總計20家公司，據財聯社記者綜合上交所、深交所、中金所、券商等官網進行的不完全統計，截至目前，加上廣發證券，還有招商證券、國泰君安、華泰證券、中信建投、海通證券、光大證券、國信證券、西部證券、中泰證券、申萬宏源、東方證券、中信證券等12家券商擁有股指期權業務資格。 值得一提的是，廣發證券是2019年后首家獲得股指期權業務資質批文的上市券商，上一家上市券商還是2019年12月26日發布公告的招商證券。彼時的12月，國泰君安、華泰證券、中信建投、海通證券、光大證券、國信證券、西部證券陸續獲得了批文。 廣發證券表示，公司將嚴格按照法律法規及監管要求開展股指期權做市業務。 ETF期權和股指期權共存共榮，品種愈發多元 與期貨相比，期權是一種更為精細的風險管理工具，能夠有效度量和管理市場波動的風險，是推動市場創新更為靈活的基礎性構件。其中，據記者了解，股指期權則是指期權購買者付給期權的出售方一筆期權費，以取得在未來某個時間股指水平買進或賣出某種股票指數合約的選擇權。而股指期權做市業務就是券商在此基礎上展開的做市業務。 同為場內期權做市交易，目前業界頗為關注的是ETF期權。ETF期權是標準化的基于ETF份額的看漲或看跌而設計的一種選擇權。一般來看，跟蹤同一指數的ETF期權和股指期權共存共榮。而圍繞二者開展的做市業務，對于券商而言，往往不需直接面對客戶，主要以提供流動性為主要義務，同時成熟了的市場中可借定價優勢持續獲利。 可以說，交易所推出的期權種類愈加豐富。交易所推出的股票期權包括上交所上證50ETF期權、滬深300ETF期權、中證500ETF期權，深交所的滬深300ETF期權、中證500ETF期權、創業板ETF期權，中金所的滬深300股指期權、中證1000股指期權。記者注意到，證監會近期還同意中金所開展上證50股指期權交易。 值得一提的是，三大交易所會對做市商定期評級，評價維度包括參與率、做市時間等。而在中金所公布的2021年度優秀做市商及優秀服務會員名單中，部分券商股指期權業務展業獲得認可。 2021年度股指期權優秀做市商金獎：招商證券、中信證券； 2021年度股指期權優秀做市商銀獎：中信建投、海通證券、國泰君安、東方證券、中泰證券、華泰證券； 2021年度股指期權優秀做市商銅獎：國信證券、光大證券。 更多券商暫難參與這類重資產業務 有受訪的非銀分析師告訴記者，股指期權的引入有利于完善資本市場投資、套利、避險三位一體的交易功能，有利于活躍基礎市場并提高基礎市場定價效率，有利于進一步開發更為復雜的結構化產品與交易策略以滿足投資者個性化的交易需求，有利于資本市場的發展壯大與平穩運行。 對于券商而言，期權做市成功與否，資金實力是繞不開的一項指標。可以看到，目前擁有股指期權業務資格的券商多為頭部券商，且未來趨勢也是收攏到頭部。 廣發證券成立于1991年，是國內首批綜合類證券公司。數據顯示，廣發證券2021年凈資本達到727億元，居行業第六名。此外，公司營收、凈利潤也均入行業前十。 對于期權做市業務，廣發證券曾多次表示公司積極開展股指期權工作的籌備與申請，這種“表態”最早可追溯到2010年左右。該公司稱，將為專業機構投資者提供豐富的風險管理工具， 對于券商開展期權做市業務的益處，記者留意到，財通證券曾提到有三點，可供行業分享： 一是有利于提升公司在場內衍生品市場的參與度，擴大公司金融科技應用場景； 二是積極參與場內衍生品市場的交易，有助于促進與交易所、基金公司的交流合作； 三是期權做市業務作為資本中介業務，其收入主要來源于做市價差收益和交易所激勵，有利于豐富公司收入來源，促進自營業務收入更加穩健。 不過，東方證券非銀金融分析師孫嘉賡曾在研報中指出，所有的場內期權做市商業務中都包含了規模較大的頭部券商，或是頭部券商的資本管理公司參與其中，由于業務專業性高，資金量需求大，一般券商無力參與這類重資產業務，而且我國場內期權做市商制度采取末位淘汰制，更利于頭部券商在客戶、資產規模、人才、業務協同等方面發揮優勢。 來源：財聯社 中信證券(SH600030) 中金公司(SH601995) 東方財富(SZ300059) 公爆基丁： 又有券商上線開通北交所融資融券（以下簡稱“兩融”）交易權限。1月12日，據華林證券官方公眾號消息，華林證券支持線上開通北交所兩融交易權限，并列出投資者相關開通條件以及開通流程。據了解，此前已有不少券商發布上線兩融權限開通的信息，并針對兩融對投資者進行科普。有券商業內人士表示，目前其在技術和業務各環節已準備就緒。券商獲得北交所兩融業務資格，可在豐富投資者選擇的同時惠及金融市場。 圖片來源：華林證券微信公眾號截圖 券商密集上線權限開通 1月12日，據華林證券官方微信公眾號消息，自1月9日起，華林證券北交所兩融權限開通正式上線，據消息顯示，若投資者擬進行權限開通，需先符合部分開通條件，如深A信用賬戶狀態正常、已開通京A賬戶，且開通北交所合格投資者權限、申請開權限前20個交易日證券賬戶資金賬戶資產日均不低于50萬元等。此外，通過截圖加解讀等形式，華林證券向投資者科普北交所兩融權限開通流程。 同一日，安信證券也發布消息，提示投資者開通北交所兩融交易權限方式。據安信證券官方微信公眾號表示，北交所預計1月正式推出兩融交易，投資者可提前提交權限開通申請，靜候北交所兩融交易開閘。 據了解，此前，已有不少券商，如西部證券、天風證券、萬聯證券等公布上線兩融權限開通信息或開通指引、科普權限開通流程，提示投資者可通過線上App進行開通操作。 天風證券信用業務部負責人在接受北京商報記者采訪時表示，2022年12月27日天風證券業務資格預審通過；今年1月4日已開通兩融交易單元，正式獲批北交所兩融業務資格。 據該負責人所言，目前天風證券在技術和業務各環節已準備就緒。2022年9月至12月，天風證券參與北交所兩融業務的多輪仿真測試、全網測試和通關測試，于2023年1月7日系統完成升級，技術上已支持北交所兩融業務。在業務層面，公司依據北交所兩融業務特點建立業務內控體系，從業務決策體系、風險控制體系、合規體系等方面對制度、流程、合同、技術做了升級；并通過在公司微信公眾號上發布北交所兩融交易知識介紹、業務權限開通介紹等方式，進行投資者教育工作。 北交所兩融已“箭在弦上” 事實上，券商的火熱布局也離不開北交所兩融業務的政策落地和快速推進。2022年11月11日，北交所發布《北京證券交易所融資融券交易細則》，同日，《北京證券交易所融資融券業務指南》也上線，北交所兩融業務規則正式出爐，距今僅過去2個月。 北交所表示，兩融是證券市場重要的基礎性制度，也是國際證券市場中較為成熟的交易方式。兩融制度是北交所持續推進市場功能建設的重要舉措，能夠為投資者采取多元交易策略和風險管理提供有效支撐，增強市場活力與韌性，對完善北交所交易機制、提升二級市場定價功能具有積極意義。 那么，相較滬深兩市，北交所兩融有何特點？產業經濟資深研究人士王劍輝認為，北交所上市公司相對年輕，相關風險度可能略高。從這一點來看，北交所投資者參與度及流動性相對低，目前開展兩融業務更多是探索。但恰恰是風險度相對較高的新興市場，潛在收益也值得期待。 前海開源首席經濟學家楊德龍認為，北交所上市公司中有許多專精特新企業，北交所股票也大多是中小股票，因此，兩融也是以符合條件的散戶投資者為主。從兩融標的來看，可能仍選擇以專精特新為主的行業股票作為成分股，可參考北證50指數成分股等來看，相對而言，體量較大的股票更可能納入兩融標的。 據北交所數據顯示，截至1月12日，北交所上市個股已達163只，總市值為2149.1億元，另據同花順iFinD顯示，目前市值排名前十的個股均屬制造業，包括非金屬礦物制品業、化學纖維制造業等。而若參考北證50指數成分股來看，據中證公司信息，截至1月12日，北證50成份指數權重股包括貝特瑞、吉林碳谷、連城數控、穎泰生物、諾思蘭德等。其中，貝特瑞、吉林碳谷、連城數控均為市值超過100億元的個股。 “對于券商而言，有了兩融業務以后，券商業務鏈條才得以相對完整，”王劍輝表示，“于投資者而言，則能實現不同偏好投資者的風險對沖，對整個市場的發展有非常重要的意義。” 在天風證券看來，券商積極布局北交所兩融業務，可以為投資者提供更加豐富的投資選擇，滿足投資者多元交易策略。獲得北交所兩融業務資格，可以將金融發展成果惠及廣大投資者，同時為中小企業金融服務及金融市場的完善貢獻一份力量。 對于北交所發展現狀，財經評論員郭施亮直言，當前北交所交易量相對較小，對券商業務影響可能較有限，而且在注冊制環境下，北交所流動性不足，也需要更多的配套措施提升市場流動性，如放大兩融、試點“T+0”、降低北交所投資門檻等。總體而言，北交所上線兩融有利于盤活其市場流動性。 此前，北交所曾表示，待各項準備工作全面就緒后，北交所將另行公布標的股票名單和可充抵保證金證券名單，正式啟動兩融交易。目前，據北交所官網顯示，北交所已上新“兩融信息”欄目，包含“業務公告”“標的股票信息”“可充抵保證金證券”“兩融交易信息”“機構列表”等五個子欄目。 秋天的兩只小雞： 更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。 風險提示 因線上數據采集技術限制可能導致誤差，行業競爭加劇，芯片等原材料可能存在供應緊張的現象 來源：[西部證券股份有限公司 吳東炬] 日期：2023-01-11 九方金融研究所： 脫水回顧： 今日內容： Ⅰ “保交樓”帶來的需求確定性！這個行業即將迎來“春天”？ 房建是浮法玻璃最重要的應用領域，其需求主要在房建竣工階段。隨著地產“三支箭”齊射帶來地產商主體信用風險的緩解，之前積壓的竣工需求必將迎來集中釋放。對此，機構判斷2023年浮法玻璃需求側回暖有較高確定性，行業將重新迎來春天。 自2021年9月以來，隨著需求走弱，玻璃價格進入下行周期。截至2022年12月，浮法玻璃價格已回落至2018年年末水平，目前全行業已處在平均虧損階段，為2018年以來最悲觀情景。 在此背景下，浮法玻璃供給側產線冷修節奏提速，產能不斷收縮。據隆眾資訊統計，22年7-12月合計冷修32條產線，合計日熔量達到2.0萬噸；產能凈減1.3萬t/d（冷修-復產-新點火），占在產產能的8%。 庫存端，消化核心在于供需缺口。需求釋放和供給收縮的兌現尤為關鍵。以2020H1疫情期間生產企業“天量”庫存消化為例，一旦需求啟動，在前期產能收縮的背景下，將有力刺激下游貿易商或加工廠的拿貨情緒，從而短期帶來庫存的快速轉移。 當前產業庫存同樣主要集中在生產企業，如若后續需求能如期釋放，則有望復制20年情景。此外，若春節前廠商繼續出臺有吸引力的冬儲政策，或也將帶來庫存的提前轉移。機構認為考慮到當前產線冷修的規模，以及本輪在產產能低點或可與20年相當，23年需求預期一旦恢復，或可形成供需錯配，促使浮法玻璃行業困境反轉。按照房屋竣工面積對玻璃需求和產量進行供需平衡測算，預計2023年將有1.1億重箱的供給缺口。 綜上，浮法玻璃需求與地產深度關聯。政府推動“保交付”決心不容置疑，隨著各項配套套跟進政策的陸續出臺，以及地產市場底部復蘇，看好23年玻璃需求的大規模回補，未來玻璃企業中長期成長性值得期待。 上市公司中，旗濱集團是浮法玻璃龍頭，目前在產三條（其中一條浮法），并正在建設和籌建多條產線，預計23年底將形成產能9400t/d。按照當前27.5元/平米價格（截至2022年12月30日）計算，年營收有望達到99億元。另外，還可以關注玻璃行業中另一龍頭金晶科技。 Ⅱ 輕型動力業務穩步擴張的鋰電子電池龍頭，儲能成為第二成長曲線！ 博力威：公司是一家以鋰電池智能制造為基礎的高科技企業，產品涉及電動自行車、電動摩托車、電動滑板車、共享電單車等電動車應用領域以及智能機器人、便攜式醫療設備、筆記本電腦、家用儲能和移動電源等，市場占有率在同行業中位居前列,產品遍及歐美、亞洲及國內市場。 標簽：鋰電子電池龍頭、兩大品類、股權激勵、儲能業務 看點一：鋰電子電池龍頭 公司以做消費電子類鋰離子電池起家，后打造完整的鋰離子電池產品產業鏈，持續深耕鋰離子電池，躍升行業龍頭企業，實現了從鋰離子電池組制造到電芯生產的后向一體化發展，形成了以電池管理系統開發為核心，集鋰離子電芯研發生產、電池組結構設計、電池保護板設計制造、成品組裝為一體的完整制造體系。 研報菌簡評：公司2022年總部基地、望牛墩基地投產，產能擴張加快，業務發展進入快車道。 看點二：兩大品類 公司主營鋰離子電池組和鋰離子電芯兩大類產品，細分應用場景豐富，一類是鋰離子電池組，主要應用于電動自行車、電 動摩托車等輕型車領域，筆記本電腦、汽車應急啟動電源、移動電源等消費電子領域以及儲能領域；另一類是鋰離子電芯，由旗下的全資子公司凱德新能源負責生產，主要是兩種通用性較強的標準化產品，部分應用于自身電池組產品，部分對外銷售至其他電池組生產廠商和電動工具廠商等。 研報菌簡評：公司憑借靈敏的市場嗅覺、快速的市場應變能力以及逐漸成長的研發實力，在行業積累了一定的研發、生產及經營管理經驗，為后續的規模擴張和技術升級打下良好基礎。 看點三：股權激勵 公司實施限制性股票激勵計劃，加速團隊成長發展，為了進一步健全公司激勵機制，吸引和留住更多優秀人才，2022年4月發布股權激勵計劃，計劃首次授予的激勵對象包括公司董事、高級管理人員、核心技術人員以及董事會認為需要激勵的其他人員，總人數為128人，占2021年底員工總數的5.46%。 研報菌簡評：股權激勵計劃能夠將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益有效結合在一起，充分調動公司員工的積極性，有利于公司長遠發展。 看點四：產品結構 公司輕型車用鋰離子電池產品及儲能電池產品占比逐步提高，產品結構優化推動盈利能力上升，輕型車用鋰離子電池產品及儲能電池產品占比逐步提高，2018-2021年公司輕 型車用鋰離子電池產品營收占比從44%提升至56%，儲能電池產品營收占比從2%提升至6%， 盈利能力明顯更優。 研報菌簡評：公司2018年以來業務結構變化，將更多的資源向輕型車用鋰離子電池傾斜，產品結構優化，盈利水平有了質的提升。 看點五：儲能業務 全球戶儲需求高增，公司戶儲主打南非市場，加緊布局歐洲市場業務打開增量空間，目前高燒戶儲業務規模較小，2021年公司戶儲業務約1000多萬元，預計2022年可達1億元左右規模，儲能業務有望成為公司未來的新成長曲線。 研報菌簡評：公司目前正在積極布局歐洲市場，隨著公司電芯產能逐步投產，公司戶儲業務有望持續高增。 參考資料： 1、20230112-光大證券-玻璃行業跟蹤研究報告之三：浮法玻璃-沒有一個春天不會到來 2、20230110-西部證券-博力威-688345-首次覆蓋報告：輕型動力業務穩步擴張，儲能業務持續高增 【免責聲明】以上內容僅供您參考和學習使用，不作為買賣依據，據此操作風險自負！投資有風險，入市需謹慎。本文觀點由九方智投黃波編輯整理(登記編號：A0740620120007）