嬰兒護理建議心得描述：：眾合科技(SZ000925)： 眾合科技：關于與專業投資機構合作開展圍繞物聯網與人工智能領域基金投資的進展公告之三 網頁鏈接 投資界： LP越來越愛投產業資本年底最后一波募資趕來。投資界-解碼LP消息，近日，廣州市工業和信息化局發布《關于廣州市工業和信息化發展基金第三批子基金擬合作機構的公示》，本次這只母基金擬參投15支子基金，背后管理機構分別是溫氏投資、廣藥資本、復健資本、威高資本、賽意產業基金等等。 從機構類型來看，入選的子基金幾乎大部分具有產業背景，這也許是LP出資的一個最新風向。當LP越來越青睞產業資本，財務性VC/PE的境況和命運值得深思。 投資界-解碼LP獲悉，據天眼查顯示，近日，工業母機產業投資基金（有限合伙）在江蘇蘇州低調成立，其注冊資本為150億元。執行事務合伙人為國器元禾股權投資基金管理有限公司（簡稱：國器元禾）。 股權穿透顯示，基金出資人除了出現江蘇省國資屬企業外，還出現國家制造業轉型升級基金身影。 投資界-解碼LP獲悉，近日，由南寧軌道交通集團牽頭發起設立的南寧軌道產業高質量發展基金合伙企業（有限合伙）完成注冊，并于2022年12月22日正式完成工商登記，基金總規模50億元，以加快打造科技創新驅動型企業，推動創新鏈產業鏈資金鏈人才鏈深度融合。 南寧軌道產業高質量發展基金錨定“傳統產業轉型升級和新經濟培育”總任務，立足于軌道科技創新，按照1+N母子基金模式運作，主要投向智慧城軌、綠色低碳、新能源、新材料、數字經濟、先進裝備制造以及生物醫藥等戰略性新興產業，基金將采用直接投資、跟進投資、并購、參與上市公司定向增發等方式，瞄準高成長性企業、國家級“專精特新”小巨人以及上市（掛牌）優質企業等，引入相關產業落地南寧，在推動南寧高質量發展上展現更大作為，為新時代南寧現代化建設提供有力支撐。 投資界-解碼LP獲悉，12月28日上午，鋰電池正極材料企業容百集團與漢陽區完成新一體化合作云簽約，在漢陽落地建設容百湖北新能源技術研究院及華中區域總部項目，到2030年綜合投資超50億元，一期固定資產投資約18億元，還將在漢陽區設立基金管理公司和50億產業投資基金。 容百集團擬在漢陽區投建的容百新能源技術研究院，主要從事產品開發、機理研究、前沿技術研究、電池化學體系研究、新事業推進及產業孵化、工程裝備開發等業務；配套建設華中區域總部，主要從事正極事業部、工程事業部、以及相關總部職能管理；設立基金管理公司和容百電池三角基金，“電池三角”股權投資基金一期擬募資規模50億元，重點投資新能源新材料相關產業上下游的項目。 投資界-解碼LP獲悉，12月22日，由浙江麗水工業園區建設發展有限公司與上海浦東科技投資有限公司共同發起的麗水半導體產業投資基金正式獲得中國證券投資基金業協會備案，標志著蓮都區首支“半導體產業基金”正式成立。 據了解，該基金由浙江麗水工業園區建設發展有限公司出資設立，總規模達20億元，將按照“聚焦戰略取向、突出政策引導、堅持市場運作、合理防范風險”的原則，通過股權投資的方式主要投向全球范圍內的半導體產業、半導體產業鏈相關領域。旨在積極培育發展半導體產業，重點引進高端半導體設備制造、存儲器、先進封測和拋光、包裝等配套耗材，緊扣半導體應用領域，以汽車芯片、消費級傳感器、5G射頻基站為突破口，努力形成細分領域的競爭力。 投資界-解碼LP獲悉，重慶兩江新區將建設國家數字經濟創新發展試驗區核心承載體暨重慶衛星互聯網產業園。同時，創立兩江新區衛星互聯網產業投資基金、成立重慶數字經濟創新發展公司。 作為重慶建設國家數字經濟創新發展試驗區的核心區，也是重慶航空航天產業發展的重要承載地，兩江新區正加速布局衛星互聯網領域。 投資界-解碼LP獲悉，12月13日，由申萬宏源投資子公司、長沙市國有投資平臺共同設立的長沙新動能基金完成工商注冊，首期規模2億元人民幣，由申萬投資擔任基金管理人，該基金主要投資于掌握核心技術、創新能力強、成長性好等具備專精特新屬性的企業，重點聚焦新能源、新材料、智能制造、生物醫藥產業，重點投向國家戰略導向的專精特新中小企業。 目前，湖南省共有國家級專精特新“小巨人”企業232家、排名第7，其中長沙71家、在全國城市中排名第8、中部城市排名第1。長沙是湖南省的經濟文化中心城市、湖南省“三高四新”戰略的核心城市，具有良好的產業基礎，能引領全省的科技創新產業發展。新動能基金將深入貫徹習近平總書記提出的“將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地”的重大戰略部署，以基金為載體助力湖南省長沙市中小企業發展。 投資界-解碼LP獲悉，12月22日，安徽交控融合新基建基金在蚌埠市完成工商注冊，標志著安徽省新型基礎設施建設基金首支子基金正式落地。據悉，基金由一村資本有限公司（簡稱: 一村資本）聯合安徽省新型基礎設施建設基金有限公司、蚌埠市產業引導基金有限公司、安徽交控資本基金管理有限公司、一村尚臻圓私募基金管理（無錫）有限公司共設。 安徽交控融合新基建基金是集團公司積極落實省委省政府及省國資委決策部署，有效發揮國有資本引領撬動作用，更好地服務我省“三地一區”建設，落實國資國企改革的重要舉措。 投資界-解碼LP獲悉，寶安區與深圳市創新投資集團有限公司（簡稱：深創投集團）組建寶安引導基金管理有限公司協議簽約儀式近日在深創投廣場舉行。 這是繼今年7月寶安與深創投集團達成戰略合作后的又一重大成果，將為寶安創新企業發展引進專業金融力量，精準澆灌寶安先進制造業發展沃土。 投資界-解碼LP獲悉，丸美股份16日發布公告，為推進公司戰略布局，更好的拓寬投融資渠道，整合產業資源，擬與北京縱橫金鼎投資管理有限公司（簡稱：縱橫金鼎）共同出資設立產業投資基金，該基金計劃總規模為4000萬元，丸美股份出資3990萬元，占合伙企業99.75%份額。 該企業名為青島茂達股份投資合伙企業（簡稱：青島茂達），執行合伙人為縱橫金鼎。該基金將重點關注美麗消費事業相關領域，通過借助合作方專業的背景和經驗，積極布局美麗事業上下游產業鏈，加速公司外延式發展步伐，提升公司綜合實力。 投資界-解碼LP獲悉，北京義翹神州科技股份有限公司（簡稱：義翹神州）與湖州市中小企業創業投資有限公司（簡稱：中小創投）、湖州匯嵐投資咨詢有限公司（簡稱：匯嵐投資）、湖州市產業基金投資有限公司（簡稱：產投基金）共同發起設立產業投資基金，暫定名匯智產投創業投資（湖州）合伙企業（有限合伙）（簡稱：投資基金）。投資基金總認繳出資額為 10.00 億元人民幣，其中，公司作為有限合伙人以自有資金認繳出資額 2.99 億元人民幣，占認繳出資總額的 29.90%。各方于 2022 年 12 月19 日于北京簽署《匯智產投創業投資（湖州）合伙企業（有限合伙）合伙協議》。 今年7月，義翹神州與浙江清東投資管理有限公司、寧波清松禮得創業投資合伙企業（有限合伙）等相關方共同出資設立私募股權基金-無錫清松醫療健康產業投資合伙企業（有限合伙）。現產業投資基金已在中國證券投資基金業協會完成備案手續，并取得《私募投資基金備案證明》。 投資界-解碼LP獲悉，26日迪安診斷、眾合科技相繼發布公告，與招商局資本管理（北京）有限公司（簡稱：招商局資本（北京））等建立戰略合作伙伴關系，出資共同發起設立杭州招臨數字科技股權投資合伙企業（有限合伙），最終以工商行政管理部門核準登記的為準（簡稱：招臨基金）。 其中，迪安診斷擬以自有資金出資 1.5 億，眾合科技出資不超過 5000 萬。基金規模為7.52 億元，招商局資本（北京）是招臨基金的管理人、普通合伙人兼執行事務合伙人。 投資界-解碼LP獲悉，萬業企業（SH 600641）發布公告，為了加快轉型步伐，深入布局半導體裝備、材料和零部件，公司擬以自有資金4億元人民幣認購上海半導體裝備材料產業投資基金二期（籌）（暫定名）的份額。基金總規模擬為20.2億，擬由上海半導體裝備材料產業投資管理有限公司（簡稱：半導體管理公司）發起設立。 基金主要聚焦半導體裝備、材料和零配件領域，可兼顧半導體設計、數字經濟、人工智能、新能源等半導體產業鏈上下游及其他相關領域。其中，半導體裝備、材料和零配件領域的投資比例不低于 60%。 投資界-解碼LP獲悉，12月28日，國家中小企業發展基金有限公司官網發布《國家中小企業發展基金有限公司第五批子基金管理機構遴選公告》。國家中小企業發展基金有限公司是根據《中華人民共和國中小企業促進法》的有關要求，經國務院批準設立的公司制母基金。公司于 2020 年 6 月 22 日注冊于上海市浦東新區，注冊資本 357.5 億元。 截止日期：申報單位須于2023 年 2 月 28 日前將申報材料（紙質材料一式2份，電子材料1份）郵寄至中招國際招標有限公司（地址:北京市海淀區學院南路 62號 902A）。 投資界-解碼LP獲悉，由泉州市產業股權投資基金（簡稱：市產業基金）作為主發起人，發起設立電子信息、新材料新能源、智能制造、綠色經濟等重點產業領域的4只天使投資子基金。現根據《泉州市產業股權投資基金管理規定》《泉州市產業股權投資基金管理補充規定》，向全社會公開征集遴選基金管理機構，負責子基金的設立募集、投資、管理和退出工作。 截止日期：申報機構應于2023年2月8日17時30分前，采取電子材料和紙質材料相結合的方式向市產業基金提交申報文件。 根據《安徽省新興產業引導基金組建方案》（皖金函〔2022〕158號）要求，發揮財政資金杠桿放大作用，撬動各類社會資本支持實體產業發展，安徽省新興產業引導基金出資設立安徽省新能源汽車和智能網聯汽車產業主題基金（簡稱“主題基金”）。經公開遴選，合肥瑞丞私募基金管理有限公司（簡稱“瑞丞公司”)為安徽省新能源汽車和智能網聯汽車產業主題基金母基金（簡稱“母基金”）管理人。根據《安徽省新能源汽車和智能網聯汽車產業主題基金組建方案》和工作安排，現面向社會公開遴選第一批主題基金子基金管理機構10家。 截止日期：申報機構于2023年 1 月 12日前將申報材料紙質版材料一式2份，電子版材料1份（以U盤存儲）通過順豐快遞郵寄至合肥瑞丞私募基金管理有限公司，同步將寄送信息（單位名稱、快遞單號）發送至瑞丞公司聯系人郵箱。 根據《廣州南沙新區科技創新母基金管理暫行辦法》（穗南開科規字〔2022〕1號），為進一步推動科技成果產業化，促進科技、金融與產業融合發展，引導社會資本投入我區創新創業領域，聚焦“投早、投小、投科技”，著力培育科技型中小企業，現公開征集廣州南沙新區科技創新母基金天使類子基金合作機構。 申報材料提交截止日期：2023年2月15日。 ----------- 樂居財經：   樂居財經 彥杰 12月26日，眾合科技公告，為促進公司主營業務板塊與產業數智化生態的快速、穩健、可持續 發展，公司與招商局資本管理（北京）有限公司（以下簡稱“招商局資本（北京）”） 等建立戰略合作伙伴關系，出資不超過 5000 萬元人民幣共同發起設立杭州招臨數字科技股權投資合伙企業（有限合伙）。   據悉，主要投資于與服貿相關的TMT硬科技、生命大健康、現代物流等三大領域。 未來智庫： （報告出品方/作者：申萬宏源研究） 1.1、軌交信號解決方案領跑者 國內首家掌握自主化 CBTC 核心技術的軌交信號系統總承包商。公司是國內軌道交通 信號解決方案領域的領先者，技術持續領跑。2010 年，搭載公司基礎 CBTC 系統的北京亦 莊線順利開通，打破國外廠商對信號系統的技術壟斷；2017 年，公司 FAO 系統在北京燕 房線實現了工程化應用；2020 年，由公司牽頭的重慶 I-CBTC 示范工程項目通過驗收，該 示范工程突破了城市軌道交通互聯互通的世界性難題，同年公司 VBTC 產品獲得獨立第三 方安全認證；2021 年，公司 VBTC 系統獲 SIL4 級安全認證，并獲取北京 11 號線試運行授 權，其中 ITE 是全球首個獨立獲得 SIL4 級安全認證授權的感知運行產品。 公司股權結構分散，背靠北京交通大學高校科研資源。公司第一大股東京投公司及其 一致行動人基石基金，合計持股比例為 19.86%，第二大股東郜春海持股比例為 9.61%， 股權結構較為分散。其中，第一大股東京投公司為北京市人民政府 100%控股，主要負責 北京市地鐵等軌道交通的運營管理，交大資產為北京交通大學 100%持股。董事長郜春海 為技術出身，是國家高層次人才特殊支持計劃領軍人才。 1.2、掌握自主CBTC核心技術，主營城市軌道交通信號系統 公司以 CBTC 技術為基礎，專業從事城市軌道交通信號系統的研發、設備研制、系統 集成以及信號系統總承包、維保維護服務等。主要產品有基礎 CBTC 系統、I-CBTC 系統、 FAO 系統等，并在信號系統的基礎上，將業務范圍延伸至城軌云系統、TIDS 系統。 1）基礎 CBTC 系統：基于通信的列車運行控制系統，采用先進的通信、計算機技術， 連續控制、監測列車運行的移動閉塞方式，通過車載設備、軌旁通信設備實現列車與車站 或控制中心之間的信息交換，完成列車運行控制。CBTC 系統具有發車間隔小、安全可靠性 更高等優勢，公司的 CBTC 信號系統解決方案由以 ATP/ATO 為核心的七個子系統組成。 2）I-CBTC 系統：I-CBTC 是基于 CBTC 的進一步升級，I-CBTC 的優勢是可以為軌道 交通用戶降低投資和運營成本，提高乘客出行效率，實現資源共享。主要優勢包括：①實 現不同線路車輛的資源共享，有效降低車輛的采購成本；②實現運營組織調度和司機人員 的資源共享，減少人力成本和培訓成本；③實現車輛段、停車場、正線線路、換乘車站共 享，減少相關設備和軌道建設用地、征地，降低建設和后期維護成本；④有利于實現城市 軌道交通的網絡化運營，提高乘客出行效率。 3）全自動運行系統（FAO 系統）：全自動運行系統是一套全功能自動化運行、無司 機在線參與值守的列車運行控制系統。FAO 是軌道交通信號系統的第四代產品，相比于基 礎 CBTC 系統，FAO 的主要優勢為實現運行的高度自動化水平、提升系統的安全性和可靠 性、提高運營組織的效率和靈活性。 4）城軌云系統：應用了云平臺、邊緣計算技術，將信號、綜合監控、AFC、企業信息 化等在內的多個業務系統通過統一云平臺實現線網級綜合應用。 5）TIDS 系統：融合 AI、機器視覺、泛在感知技術，實現軌道交通運行環境的數字化， 可應用于障礙物智能檢測、機房無人巡檢等場景。 1.3、業績穩定增長，信號系統業務貢獻主要收入 公司近五年營收穩定增長，歸母凈利 CAGR 達 59.58%。2017-2021 年主營業務收入 分別為8.80/11.63/16.52/20.26/25.82 億元，CAGR 達 30.89%，整體呈現良好的增長趨 勢。近五年歸母凈利潤分別為 0.45/0.66/1.27/2.37/2.91 億元，CAGR 達 59.58%，公司 盈利能力亮眼。 信號系統業務貢獻主要營收，CBTC 逐步向 I-CBTC、FAO 系統過渡。信號系統項目 總承包業務貢獻主要收入，其中城軌新線收入占比（2021 年）超 80%。公司城軌新線業 務中，CBTC 系統將逐步向 I-CBTC、FAO 系統過渡，2021 年交付項目中 FAO 收入占比最 高，FAO 系統將是未來產品發展主流趨勢。 近年來公司毛利率穩定上升，研發費用和管理費用大幅增長致凈利率下滑。2019 年來， 公司毛利率持續提升，2022Q1-Q3 實現毛利率 36.95%，同比增長 3.92pct，主要系信號 系統總包業務增加，規模效應顯現，產品趨向標準化，規模采購成本及項目成本下降，同 時 FAO 系統項目交付增多推動產品結構改善。受研發費用率和管理費用率增長影響，公司 近年來凈利率出現下滑，2022Q1-Q3 實現凈利率 9.60%，同降 0.91pct。公司持續加大研 發投入力度，推動第五代 VBTC 及第六代 AVCOS 系統的研發，當前這兩款產品還未貢獻 收入，因此研發費用增長相比收入更加迅速。 信號系統項目業務毛利率持續改善，其中城軌改造業務毛利率水平領先。上市前，受 業務拓展及新技術的工程化應用影響，項目投入成本較高，公司整體毛利率較低。近兩年 公司主營業務綜合毛利率連年上升，主要系貢獻主要營收的信號系統總包業務毛利率水平 提升。其中，城軌改造業務的毛利率水平最高，領先于城軌新線和重載鐵路業務。公司還 通過研發提升產品技術水平、聯鎖子系統逐步由分包商采購轉為自主生產、提升管理水平 等舉措有效實現了降本增效。 2.1、信號系統是城市軌道交通核心系統 城市軌道交通信號系統行業屬于城市軌道交通行業的中游。城市軌道交通產業鏈涉及 面廣，價值鏈條長，包括上游的規劃設計咨詢、中游的建設施工和裝備制造、下游的運營 及增值服務等。信號系統處于該產業鏈的中游，隸屬于裝備制造行業。 信號系統是城市軌道交通自動化系統中的重要組成部分。城市軌道交通自動化系統包 括 3 個集成系統和 8 個互聯系統。其中，信號系統屬于互聯系統之一，是軌道交通列車運 行的控制中樞，通過調節列車運行間隔和運行時分，實現列車運行的高效和指揮管理的有 序，以保證和提高列車運行效率，是保障乘客生命安全和城市經濟安全的關鍵核心系統， 對技術的要求非常高，涉及到列車的安全性、穩定性和舒適性。 城市軌道交通信號系統龐大，組成設備眾多。信號系統主要包括列車自動監控（ATS）、 列車自動防護（ATP）、計算機聯鎖（CI）和列車自動運行（ATO）四大子系統，通過車 載設備、軌旁設備、車站和控制中心組成的控制系統完成對列車的運行控制，其中基礎設 備主要包括信號機、轉轍機、列車位置檢測設備（計軸器或軌道電路）、應答器、車地通 信設備、發車表示器、緊急停車按鈕等。 隨著系統的不斷升級，列車行車間隔不斷縮小，信號系統的技術水平不斷提高。信號 系統的發展早期歷經固定閉塞、準移動閉塞階段，目前城市軌交信號系統主要有 CBTC、 I-CBTC 和 FAO 三種技術路線，技術水平依次提高。CBTC 是城市軌道交通信號系統的主流 產品，屬國際第 3 代技術水平。FAO、I-CBTC 均為在 CBTC 技術的基礎上發展的升級產品， 分別屬國際第 3.5 代和第 4 代水平，是目前行業的主流發展趨勢和主要技術路線。上述三 種技術路線均已實現工程應用。在運行效率和智能化程度的要求不斷提升的背景下，能夠 進一步解決通信和系統集約化問題的 VBTC 系統是當前的熱點技術，未來，自主虛擬編組 運行系統 AVCOS 將成為交通信號系統的發展方向。 2.2、行業集中度較高，交控&卡斯柯占據半壁江山 早期信號系統被海外廠商壟斷，國內共有 12 家城市軌道交通信號系統總承包商。早期， 國內的信號系統核心技術主要被西門子、阿爾斯通、泰雷茲等國外廠商所壟斷。隨著國產 化推進，國內企業逐步破開技術壁壘。交控科技于 2010 年成為首家成功研制并應用自主化 CBTC 核心技術的廠商。隨后，通號國鐵等 6 家相繼達成自主 CBTC 產品工程應用。其中， 僅交控科技和華鐵技術為自主研發，其余廠商早期均為通過引進外資廠商的技術開展業務。 截至 2021 年末，國內已經有 8 家廠商實現了自主 CBTC 技術的工程應用，5 家廠商實現了 I-CBTC 技術的工程應用，5 家廠商實現了 FAO 技術的國內工程應用，分別是交控科技、 泰雷茲、卡斯柯、富欣智控、眾合科技。 國內企業影響力持續提升，近年來市占率較高。盡管國外公司擁有核心技術，但是鑒 于軌道交通信號系統行業本身的政策壁壘性，隨著國內技術的突破和應用的推進，國外公 司逐漸淡出國內市場。以中標線路為據計算中標率，交控科技和卡斯柯作為行業龍頭，市 占率維持領先地位，2022H1 占據 65%的市場份額；以中標金額為據計算中標率，2021 年交控科技和卡斯柯市占率合計 55%。 2.3、短期：疫后有望加速城軌建設 城市軌道交通處于高速發展期，運營里程維持較高增速。據城市軌道交通協會數據顯 示，2010 年以來城市軌道交通運營里程數持續增長，2010 至2021 年間CAGR達到18.26%。 截至 2021 年末我國城軌運營里程達到 9206.8 公里，同時在建里程自 2017 年以來一直保 持在每年 6000 公里以上的高位。運營線路數量持續增長，截至 2021 年末我國城軌運營線 路達到 283 條。在建線路受疫情影響 2021 年出現回落，2021 年末在建線路共計 253 條。 近兩年受疫情影響城軌投資增速出現回落。可研批復投資額是城軌建設的前置指標， 截至 2021 年末城軌可研批復投資額達到 4.56 萬億元，近兩年可研批復投資額出現下滑主 要系疫情影響出行需求。由于城軌交通的建設周期較長，以地鐵為例，通常工程可行性研 究批復通過后還需要經歷約 5 年的設計施工周期（線路設計 2 年+工程施工及運營 3 年） 方可投入運營。隨著“新 10 條”等疫情防控措施不斷優化落實，新冠疫情對出行的影響將 逐漸消退，我們預計城軌可研批復投資及建設投資將恢復增長。 隨著疫后出行恢復，城軌客運量將逐漸恢復至疫前水平。受疫情影響 2020 年城軌客運 量同比減少 26%，2021 年客運量迅速回升至 237.2 億人次，同比增長 35%。2022 年 10 月城軌客運量 16.39 億人次，較 2019 年同期減少 18.8%。從月度客運量數據來看，2020 年 1-3 月、2021 年 1-2 月、2022 年 4 月至 2022 年 5 月客運量受到疫情的小波沖擊。隨 著各地疫情防控政策的進一步優化和落實，出行需求逐漸恢復，城軌客運量將恢復至接近 疫情前水平，后續將維持增長。 2.4、城軌系統改造方興未艾，重載鐵路市場廣闊 城鎮化率提升疊加核心城市集聚效應，核心城市城軌長期空間較大。據國家統計局披露數據顯示，“十三五”期間中國城鎮化率提升了6.6%，截至2021年末中國城鎮化率約64.7%，但較美國、日本等發達國家仍有較大差距。另一方面，隨著核心城市人口的聚集效應凸顯，人口在城市間流動的趨勢也在凸顯。核心城市群人口的集聚效應倒逼城際鐵路、地鐵等設施加快建設。因此我們認為未來城市化疊加城市群、都市圈人口聚集效應，將是城市軌道交通長期增長的驅動力。我國城軌人均擁有量持續增長。從國內來看，2012 年以來單位城鎮人口城軌擁有量持 續高增，CAGR 達到 15%，預計受益于城軌持續加密需求，“十四五”期間單位城鎮人口 城軌擁有量將持續增長。 我們基于城鎮人口城軌人均擁有量（城軌里程/城鎮人口）以及城軌車輛密度對“十四 五”期間城軌里程及城軌車輛進行預測。假設：1）中國總人口增速放緩，2025 年下降至 0%；2）城鎮化率緩慢溫和提升，2025 年達到 66%；3）受城軌持續加密需求驅動，單位 城鎮人口城軌里程保持提升態勢，但增速逐漸下降；4）考慮到城軌對于安全性要求較高， 短期提速可能性較低，基于保守估計，假設“十四五”期間城軌車輛密度保持不變。預計 城軌里程在 2025 年將超過 1.3 萬公里。城軌持續投產釋放城軌車輛配置需求，預計“十四 五”期間城軌車輛穩定增長。 在新建線路方面，2025 年城市軌道交通信號系統市場容量為 135 億元。截至 2021 年底，共有 67 個城市的城軌交通線網規劃獲批，全國各城市建設規劃線路長度（不含已經 開通運營的線路）合計 6988.3 公里。隨著我國城軌市場的建設進入平穩發展階段，每年城 軌新增里程將趨于穩定，根據我們在前文中的預測，未來每年新增建設里程將在 1000 公里 左右，我們假設目前 CBTC 信號系統造價 800 萬元/公里，FAO 信號系統造價 1400 萬元/ 公里，后續隨著信號系統不斷更新迭代以及客戶對系統智能化需求的提升，我們預計 FAO系統的滲透率將逐年提升。在新建線路方面，我們預計 2025 年城市軌道交通信號系統市場 容量為 135 億元。 在既有線路改造方面，2025 年城市軌道交通信號系統市場容量為 38 億元。城市軌道 交通信號系統的改造周期一般在 15 年左右，國內的城市軌道交通信號系統從 21 世紀初至 今經歷了近 20 年的發展，早期地鐵線路主要采用基于軌道電路系統的準移動閉塞信號系統， 21 世紀初投運的城軌線路的改造需求將逐步釋放。假設 2022 年需要改造的線路為 60 公 里，后續改造里程逐年增長。對既有線路進行升級的價格約為 1400-1800 萬元/公里，以 中位值造價 1600 萬/公里計算，2025 年城市軌道交通信號系統市場容量為 38 億元。 在重載鐵路方面，城市軌道交通信號系統市場容量為 286 億元。我國重載鐵路目前沒 有裝備標準的信號系統，僅有通用式機車信號和列車運行監控裝置，萬噸級的發車間隔在 10 分鐘以上，現有設備難以滿足日益增長的貨運量需求，也逐漸接近大修期，因此具有較 大的升級改造需求。重載鐵路是我國專門運輸大型貨物的貨運專線鐵路，具有軸重大、牽 引質量大、運量大等特點，我國重載鐵路運營里程約 7155 公里。假設目前單公里造價在 400 萬元，則重載鐵路升級改造市場約為 286 億元。 3.1、持續迭代創新，引領軌交系統發展 持續迭代創新，突破技術壟斷。公司秉承“應用一代、開發一代、研究一代”的創新 路徑，先后突破了第三代基于通信的列車控制系統（CBTC）、第四代全自動運行系統（FAO） 的技術壟斷，研發的第五代基于車車通信的列車運行控制系統（VBTC）已達到國際水平， 并獲得獨立第三方的安全認證，后續將繼續開展工程化的現場試驗，在研的自主虛擬編組 運行系統（AVCOS）作為國家示范工程，將在北京地鐵 11 號線開展技術驗證。 國內首家掌握 CBTC 核心技術，打破海外廠商技術壟斷。2010 年，由公司研發的國內 首個具有完全自主知識產權的 CBTC 系統在北京亦莊線順利開通，解決了信號系統核心技 術依賴海外的難題，為我國大規模城市軌道交通建設與運營提供了自主化技術與裝備保障。 亦莊線的順利開通標志中國成為繼德國（西門子）、法國（阿爾斯通、泰雷茲）、加拿大 （龐巴迪）后第四個成功掌握 CBTC 核心技術并順利開通應用實際工程的國家。 公司牽頭的重慶 I-CBTC 示范工程項目通過驗收。近年來，我國各城市逐步形成軌道 交通網絡構架，但是不同線路的信號系統不兼容，導致車輛不能交叉運行，設備通用性低， 培訓和維護難度大、成本高。I-CBTC 是 CBTC 的升級，基于統一規范和標準，實現不同廠 商的信號設備互聯互通，實現列車跨線運營，為軌交用戶降低投資和運營成本，提高乘客 出行效率，實現資源共享。2020 年 6 月，重慶市發改委專家組驗收通過由公司牽頭的重慶 I-CBTC 示范工程項目，該示范工程突破了城市軌道交通互聯互通的世界性難題，有利于實 現中國城市軌道交通網絡化運營和資源共享。 FAO 系統可實現全功能自動化運行。FAO 是軌交信號系統的第四代產品，公司的 FAO 系統基于 CBTC 自主技術，自動化水平可達到 GoA4 級，是無人值守下的列車自動運行， 可以實現列車喚醒、休眠、調整、停車、關閉車門、干擾事件下運行等均為自動運行模式， 不需要司機或乘務員操作。2017 年底，公司的 FAO 系統在北京燕房線開通，這是我國第 一條全自主技術的全自動運行線路。截至 2021 年底，公司全功能開通運營的 FAO 線路已 達 160 公里，處于行業領先水平。城市軌道交通新線建設中，全自動運行系統 FAO 占比呈上升趨勢。2022 年上半年，全國完成 11 條新線的信號系統招標工作，其中四條采用全自 動運行系統 FAO、一條采用車車通信。 FAO 系統收入占比增幅明顯，未來將成為公司信號系統產品主流。近三年來，公司信 號系統總包業務收入中，CBTC 系統逐步向 I-CBTC、FAO 系統過渡，現階段交付項目中 FAO 收入占比最高，2021 年 FAO 收入占公司信號系統的 55%，較 2020 年 23%的占比 水平增幅明顯，未來 FAO 系統也將成為公司產品發展的主流趨勢。 VBTC 是目前熱點技術，公司產品已通過 SIL4 認證并開展現場實驗。VBTC 是以列車 為中心的新型列車控制系統，大量精簡了軌旁設備，降低了系統的復雜性;同時簡化了系統 數據交互的復雜度，縮短了通信的時間延遲，可以進一步縮短運行時間間隔。公司 VBTC 已完成原理和樣機研制并通過 SIL4 安全等級認證，正在香港迪士尼線展開現場實驗，已經 取得在北京地鐵 11 號線開展試運行的授權，即將于公司 2022 年 7 月中標的成都軌道交通 30 號線實現工程應用。 AVCOS 是城市軌道交通信號系統領域的發展方向。AVCOS 從現有技術基于地面集中 控制，轉為以列車感知為核心的自主控制，利用人工智能、機器視覺、智能控制等新興技 術，使得軌道列車基于感知自主運行，并且實現靈活高效的虛擬動態編組技術，可提升城 市軌道交通的整體運營安全水平，提高乘客服務水平，進一步降低建設和運營成本。 3.2、全面把握行業機會，市占率維持TOP2地位 創新優勢打開全自動運行市場需求，發揮兼容優勢拓展改造市場。公司利用自主 CBTC 技術高安全、高可靠的優勢，擴大國內外市場占有率；積極發揮 FAO 創新優勢，采用新技 術滿足快速增長的全自動運行市場需求；同時，對即將大規模出現的既有線路的改造需求， 發揮同制式系統橫向互聯互通、兼容 CBTC 及軌道電路縱向互聯互通和車車通信等技術優 勢，解決用戶改造期間運營壓力大、改造難的問題，提升既有線路改造市場份額。 多措并舉保持軌交信號系統行業市占率領先地位。1）將 I-CBTC 系統及 FAO 系統作 為主力產品，繼續確保主營業務的市場占有率和行業領先地位；2）以北京 13 號線擴能改造工程中標為契機，繼續布局并開拓既有線路改造項目；3）積極推廣下一代車車通信系統， 力爭盡快推進工程正式開通運營，打造行業標桿示范項目；4）加大運營維保和智能化裝備 的市場推廣；5）加強智能列車鷹眼系統、天樞平臺、IPSS 及其他新產品市場推廣及宣傳 力度，進一步打開產品的市場占有率，培育新的業務增長點。以全國公開中標線路和中標 金額為依據計算，公司市占率自 2019 年起基本在 20%以上，保持行業前兩名水平。 研發創新保持技術先進性，重載鐵路業務有望快速增長。基于對 CBTC 核心技術的掌 握，公司將移動閉塞技術應用在重載鐵路市場并開發出相關產品，相比于原有 LKJ 系統可 以縮短發車間隔，提高列車運行效率。公司于 2019 年中標朔黃重載鐵路項目，負責提供既 有信號系統、通信系統移動閉塞工程化改造服務。同時，公司持續研發創新，在多項系統 技術均保持領先性： 1）重載移動閉塞列車運行控制系統：在傳統 CBTC 基礎上，以重載列車 349 個運行 場景為基礎，突破重載列車空氣制動模型、貨運重載復雜站場北斗定位技術、重載列車完 整性檢測技術等核心創新點。2021 年 6 月完成全球技術發布，計劃應用于朔黃重載鐵路； 2）重載智能調車系統：利用視覺感知技術、北斗定位以及內燃機牽引制動控制自學習 機制的自動駕駛技術，突破了大型鐵路站場動態編組復雜過程完全依賴于人工的行業瓶頸， 實現基于衛星定位和障礙物主動感知技術的平面自動化調車。智能調車系統已于 2021 年 11 月在萬水泉南站成功完成了首次現場驗證，調車效率顯著提升，降低了司機工作強度。 目前正在進行參數采集，高仿機車動力學模型處于設計階段，計劃今年完成室內測試演示 平臺搭建、新版硬件定型和產品優化工作。 3）重載鐵路智慧車站關鍵技術：目前處于開發階段，已完成 15 個場景開發工作，正 在進行室內測試，已在包神鐵路萬水泉南站完成關鍵技術驗證。 當前，重載鐵路自動化程度仍較低，公司將發揮在城市軌道交通領域積累的移動閉塞 和自動化技術優勢，以及在朔黃鐵路積累的重載移動閉塞科研成果優勢，實現在重載鐵路 市場的快速增長。 3.3、產品質量過硬，兼具高安全性和高可靠性 公司產品故障率大幅低于進口，安全性有保障。公司的 CBTC 系統達到了 IEC 安全標 準最高的安全等級 SIL4 級，公司提供 CBTC 核心設備的北京亦莊線獲得國際獨立第三方（勞氏）頒發的 CBTC 全功能載客運營安全認證。根據《中國軌道交通發展報告（2017 年）》， 公司的自主 CBTC 系統在開通第一年的故障率明顯低于進口 CBTC 系統，公司故障率低于 0.1，而進口 CBTC 系統故障率接近 0.3，甚至大于 0.4。比照最新國際標準，產品具備高可靠性。在效率方面，公司的 CBTC 系統實現了列車 最小設計間隔 90 秒的安全追蹤、平穩運行和精確停車，達到了 CBTC 技術的最新國際標準 IEEE1474.1-2004 的要求。該標準規定了 CBTC 系統的基本功能和性能參數，代表了 CBTC 技術的最高水平。西門子、阿爾斯通、泰雷茲等世界一流公司也都按照此標準進行系統開 發。 3.4、定增助力AVCOS研發，多項關鍵技術實現突破 其中，自主虛擬編組運行系統建設項目主要建設內容為 AVCOS 系統研發，包括列車 自主感知防護系統、車載虛擬編組協同控制系統、列車一體化平臺及網絡等。“自主虛擬 編組運行系統”的內涵為“全自主運行、虛擬連掛靈活編組”: “全自主運行”是指從傳統的地面集中控制，轉為以列車感知為核心的自主、自治控 制。系統基于視覺以及線路的空間占用關系控制列車運行，列車可以行駛到任何線路，可 以加車到任何線路參與混跑，不依賴地面接口的統一，可實現不同線路的互聯互通。 “虛擬連掛靈活編組”是指列車間通過無線通信匹配，打破既有閉塞限制，實現無需 物理車鉤的車與車的聯系。列車可以在運行過程中動態改變自己的“構成”，根據客流情 況靈活配置編組，根據不同區段、時段的客流需求而改變列車編組長度，從而較好地適應 客流時間分布規律。 當前公司 AVCOS 系統多個關鍵技術已實現突破。①在智能列車鷹眼（TES）方面，結 合機器視覺、多傳感器融合智能感知等技術，提高列車自主感知及控制能力，保障列車行 車安全。②虛擬編組方面，利用車車通信及協同控制技術建立列車間的虛擬耦合，當前已 完成樣機研制，2022 年在北京地鐵 11 號線完成技術驗證。③靈活編組方面，在全自動運 行系統的基礎上實現兩列列車全自動連掛解編能力，當前已基本確定面向全場景的方案， 核心關鍵技術也已獲得階段性突破，目前處于產品開發階段，計劃于 2022 年末及 2023 在 北京 3/12 號線、19 號線驗證并優化。 公司的盈利預測主要是基于對公司分業務盈利預測得到的。根據我們對公司合并利潤 表的分析預測結果，預計公司 22/23/24 年營業收入分別為 22.5/27.2/32.7 億元，對應同 比增速分別為-13%/21%/20%；預計毛利率分別為 37%/38%/39%。 盈利預測是由公司幾大業務的收入預測匯總而得到的，公司各業務預測具體如下： （1）信號系統項目總承包：該業務是公司的主要營收來源，其主營業務收入與之前年 度中標項目數量息息相關。而 2020 及 2021 年受到疫情及招標公司的區域因素影響，公司 中標數量的下滑會拖累 2022 年主營業務收入。但綜合公司日前在手訂單及 2022 年中標項 目數量，公司有能力在 2023 年扭轉信號系統業務收入下滑的情況。截至 2022 年 7 月 31 日，公司 2022 年累計中標金額為 19.96 億元，其中信號系統新增中標額 19.69 億元，含 4 條新建線路和 3 條延長線。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手訂單金額合計 54.32 億元。 因此我們預計 2022-2024 年公司信號系統項目總承包營業收入分別為 18.0/21.0/24.3 億 元，分別同比增長-21%/17%/16%；此外，隨著規模效應的顯現與研發技術提升帶來的毛 利率提高，預計 2022-2024 年毛利率分別為 36%/37%/38%。 城軌新線服務是信號系統項目總承包業務的主要收入來源，包括 FAO、I-CBTC、基礎 CBTC。考慮到 2020-2021 年公司中標數量減少，2022 年信號系統項目收入將出現下滑。 同時隨著基礎 CBTC 與 I-CBTC 系統逐步向 FAO 過渡，FAO 系統收入占比逐步上升，將成 為公司產品主流。 我們預計：1）FAO 系統 2022-2024 年收入同比增速-10%/30%/20%， 營業收入分別 10.6/13.7/16.5 億元，毛利率水平維持在 38%水平；2）I-CBTC 系統 2022-2024 年收入同比增速-50%/-20%/-15%，營業收入分別 4.0/3.2/2.7 億元，毛利率 水平維持當前30%水平；3）基礎CBTC 系統2022-2024 年收入同比增速-10%/-10%/-5%， 營業收入分別 1.3/1.1/1.1 億元，毛利率水平維持當前 37%水平。 隨著我國 21 世紀初投運的城軌進入改造周期，城軌改造業務將迎來快速增長。根據信 號產品技術壽命規律，城市軌道交通信號系統一般在投入運營 10-15 年后將逐步面臨更新 改造；未來十年我國有將近 85 條軌道交通線路進入信號系統改造周期，線路總長度約 2,500 公里。 我們預計 2022-2024 年城軌改造收入同比增速 50%/50%/50%，營業收入分別 1.1/1.7/2.6 億元，由于改造的施工條件更復雜、施工難度更大，因此毛利率水平更高，維 持 53%水平。 重載鐵路業務當前收入占比相對較低，未來隨著已簽訂單逐步確認收入，該業務收入 將逐步增長。我們預計 2022-2024 年重載鐵路收入同比增速 20%/20%/20%，營業收入 分別 1.0/1.2/1.4 億元，毛利率水平維持當前 26%水平。 （2）零星銷售：隨著公司全自動試驗平臺、互聯互通平臺及信號相關業務陸續交貨， 公司零星銷售收入將從快速增長階段過渡到平穩增長階段。預計 2022-2024 年公司零星銷 售營業收入分別為 2.8/3.6/4.6 億元，分別同比增長 50%/30%/25%；毛利率水平將保持 在 43%左右。 （3）維保服務：隨著公司開通項目以及此前產品出保數量的增多，維保服務收入與其 所包含的備品備件銷售收入將相應增加。預計 2022-2024 年維保服務的營業收入分別為 1.7/2.5/3.8 億元，收入增速分別 50%/50%/50%；毛利率水平維持在 39%水平。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 詳見報告原文。 精選報告來源：【未來智庫】