財聯社：【sh603696)心若向陽牛股：親子瑜珈建議
親子瑜珈建議描述：：財聯社：
【食品板塊反復活躍 午后再度沖高】財聯社12月29日電，食品消費股午后再度走高，桂發祥午后拉升封板，麥趣爾7連板，陽光乳業、味知香、來伊份、好想你、安記食品等再度沖高。
心若向陽牛股來：
安記食品直線拉升，早上提示加倉的，成功的應該很舒服了安記食品(SH603696)
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安記食品可以加倉，怡亞通可以加倉安記食品(SH603696)怡亞通(SZ002183)
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午后開盤市場再度拐頭跳水回落，指數都再度走低，個股也明顯跟隨走弱，午后個股有4000家翻綠，又是普跌走勢了，市場熱點沒有持續性，那么短線還是需要謹慎些
午后數據確權方向出現一波拉升，佳力圖率先拉板，隨后英飛拓高位再度拉板，人民網，生意寶等這些都有跟隨拉升
這會大消費龍頭西安飲食午后洗盤后再度拉板，封死的話就比較強了
也帶動了大消費方向資金回流，人人樂大幅沖板，黑芝麻也去沖連板
短線還是重點留意大消費方向的低吸機會
怡亞通(SZ002183)安記食品(SH603696)君亭酒店(SZ301073)
心若向陽牛股來：
早盤今天低開，表現比較弱，盤面上依舊是消費，酒店餐飲，那么我們持有的安記食品，君亭酒店不動，持有就好，等待沖高，最近就圍繞這消費，酒店餐飲這些板塊去操作安記食品(SH603696)君亭酒店(SZ301073)
晑脕銣謌：
安記食品(SH603696) 資金肯定是進來了，后市就逢低分批次慢慢來搞。
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光峰科技(SH688007) 這貨今天不用看了，看看別的，比如安記食品。
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安記食品這個位置可以接回來安記食品(SH603696)
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同花順（300033）數據中心顯示，安記食品（603696）12月26日獲融資買入838.79萬元，占當日買入金額的7.06%，當前融資余額6342.81萬元，占流通市值的2.59%，低于歷史30%分位水平。 融資走勢表 日期融資變動融資余額12月26日-653.22萬6342.81... 網頁鏈接
心心相印o：
日辰股份(SH603755)海南椰島(SH600238)麥趣爾(SZ002719)
1.1、定制和標準調味全能，業務布局日漸多元
國內最早的專業復合調味料龍頭之一，主要生產醬汁類調味料、粉體類調味料以 及少量食品添加劑。1）按產品分：主營醬汁類調味料（收入占比 74%）、粉體類 調味料（收入占比24.4%）和食品添加劑（收入占比1.6%）三大業務。2）按渠道 分：2B 業務面向食品加工和餐飲類客戶，2C業務以自有品牌“味之物語” 為主， 在商超、電商等終端消費市場進行布局。
復盤：從單一面向對日出口型禽肉加工食品企業客戶，為其提供調味品，逐步轉 型升級為面向食品加工企業、餐飲企業及零售終端市場的復合調味料解決方案提 供商。 1）2001-2007 年，起步和發展階段：面向對日出口的雞肉調理品加工企業。2001 年由日本食品服務株式會社出資設立，主要為對日出口雞肉調理品的加工企業提 供調味料。憑借多年來對日出口市場中積累的技術研發優勢及食品安全控制優勢， 在國內雞肉調理食品的輔料生產領域占有領先的市場份額。
2）2008-2012 年，轉型調整階段：發展戰略轉向國內+自創品牌。2008 年，受日 本“毒餃子事件”食品安全事故沖擊，以及世界金融危機、人民幣升值等影響，我 國加工食品對日出口大幅下降。出口型食品加工業進入了深度的調整，公司憑借 多年對日出口服務積累的技術研發、食品安全優勢，逐步確定國內市場戰略重心 的地位，并自創“味之物語”品牌。 3）2013 年-至今，恢復及全面發展階段：聚焦國內餐飲，業務多元化。面向國內 食品加工企業、餐飲連鎖企業拓展個性化調味料定制服務，其中餐飲企業客戶收入占比由 17 年的 30%提升至 21 年的 43%，開拓了呷哺呷哺、味千拉面、魚酷等 連鎖餐飲客戶，未來公司業績增長點仍將集中國內市場的優質餐飲連鎖客戶。
1.2、業績短期承壓，靜待后續改善
2017-2021 年盈利水平整體提高，2022 年短期承壓。17-21 年，收入由 2.1 億元穩 步增長至 3.4 億元，復合增速為 13%；歸母凈利潤由 5604 萬元增長至 8129 萬元， 復合增速為 10%。17-19 年由于客戶結構優化（如連鎖餐飲企業價格敏感度低于 食品加工企業）、以醬汁為代表的產品結構升級、以及期間費用管控嚴格等帶動盈 利能力顯著提升，歸母凈利潤增速明顯快于收入增速。2020 年由于疫情沖擊，業 績受到影響，2021 年有所恢復，營收增速顯著提升。2022 年前三季度營收同比u00022.9%，歸母凈利潤同比-26.7%，主要是受各地疫情的反復和原材料價格、運輸成 本上漲的影響，業績短期承壓。
毛利率超 40%，凈利率約 25%，遠超行業平均水平。2021 年日辰股份毛利率 43.4%， 較上年下降 3.5pcts，主要系原料價格上漲等原因所致，但仍顯著高于同行業公司 安記食品 21.6%、海天味業 38.7%、頤海國際 32.4%、天味食品 32.2%。同等條件 下，調味料產品的復合化、定制化程度越高，意味著企業越傾向于憑借產品差異 化來滿足客戶需求，從而獲取超額利潤率，其利潤率會高于相對基礎化、標準化 的產品。公司憑借對調味品口味、生產工藝擁有的長期設計與研發經驗，致力于 協助食品加工企業和餐飲企業不斷推出符合消費者偏好的新產品，更新既有產品 口味，每年有 90%左右的產品系為客戶定制研發。對客戶而言，公司為其定制的 復合調味料是其食品風味特色的重要來源，這種功能是標準化調味品無法實現的， 因此毛利率明顯高于行業均值。
銷售費用率低于同行業企業，管理費用率略高于同行。日辰食品以直銷為主，其 中食品加工企業和餐飲企業銷售占比接近 90%，這兩類客戶的維護與開拓以產品 的品質和口碑效應來獲取客戶的認可，不需要投入大量的廣告費用。2021 年由于薪酬體系改革、銷售隊伍的擴大、公司信息化建設的投入等，使得職工薪酬增長 較多，同時上線 SAP 軟件等使得實施顧問費用、軟件使用費增長較高，導致公司 管理費用和銷售費用同比有較大增幅。
1.3、控制權和管理權合一，高管團隊深耕行業
控制權和管理權高效合一，子公司分工明確。日辰股份控股股東為青島博亞投資 控股有限公司，目前持股比例 56.2%，實際控制人為公司董事長、總經理張華君。 第二大股東為持股 9.1%的青島晨星股權投資管理合伙企業（張華君持有 40.22% 股份）。公司與呷哺呷哺共同成立合營企業日辰食品（天津），提升與呷哺呷哺長 期戰略合作關系并為擴充產品品類打下堅實基礎。復合調味料經驗豐富的管理團隊。董事長、總經理張華君先生與主管銷售、生產、 研發的副總經理等高級管理人員均具有多年食品或調味品行業經驗，張華君還具 有在日本調味料企業長期工作的履歷。公司管理層對行業擁有深刻的理解，并具 備豐富的專業知識和管理實踐經驗。
2.1、小產品，大市場，單一向復合調味料過渡
中國調味品行業具“小產品，大市場”特征。根據《調味品分類》，調味品按終端 產品分類可分為：食用鹽、食糖、醬油、食醋、味精、芝麻油、醬類、豆豉、腐 乳、魚露、蠔油、蝦油、橄欖油、調味料酒、香辛料和香辛料調味品、復合調味 品和火鍋調料共 17 類，細分領域產品眾多。日辰股份招股說明書顯示，中國每年 調味品營業額約占食品工業額 10%左右，市場規模大、增速快，艾媒咨詢數據顯 示，2014-2020 年中國調味品市場規模復合增速為 7.3%，2020 年同比高增達到 3950 億元，疫情使家庭烹飪場景增加，提升了 C 端調味品需求。不同品類單位產值的差異比較明顯，復合調味料、雞精（粉）、火鍋調料的價位較高，每噸大于 1 萬元，而食用鹽的價位相對較低，每噸小于 2500 元。
國內復合調味料起步晚于日本，目前處于高速發展階段。復合調味料是以基礎調 味料為原料，經過進一步加工，成為具有特殊風味的調味料，20 世紀 60 年代初， 日本首先制成復合調味料且很快普及到家庭和食品加工業，標志著現代化復合調 味料的生產開始。我國實現復合調味料的工業化生產在 20 世紀 70 年代，市場規 模于 2018 年突破 1000 億元，正處于發展的高速通道。
復合調味料的品種多樣，可滿足不同烹飪方式。從用途來講，既可以用于炸、炒、 烹，也有用于蒸、煮、燉；從形態來講，既有液態調味料，也包括固態(包括塊狀、 粉末狀、顆粒狀)、半固態(包括膏狀、醬狀)調味料。復合調味料可直接應用于方 便食品、肉制品、調理食品、休閑食品等食品生產中，以及餐飲、家庭菜肴的烹 調和佐餐，在現代食品工業、餐飲業和現代生活中發揮越來越重要的作用。
上游供應商議價能力較弱，下游市場需求持續提升。行業上游為原材料供應商， 主要有種植業、養殖業和傳統調味品制造業。農產品原材料多為大宗商品，全球 化定價，供應商的議價能力較弱，受種植情況、天氣狀況及病蟲害等因素影響較 大。行業下游主要是食品加工行業、餐飲行業，以及商超、電商等零售行業，近 幾年來，新興的方便食品、休閑食品、保健食品、綠色食品等市場份額持續擴大， 市場需求迅速提升，為復合調味品市場的發展提供了極大市場空間。
中國復合調味品市場規模保持兩位數高速增長，對標國際仍有較大上漲空間。根 據艾媒咨詢數據，中國復合調味品的市場規模從 2011 年的 432 億元預計增長至2022 年的 1786 億元，年復合增長率為 13.8%。復合調味品能將制作美食的過程簡 化，口味更像餐廳，在生活節奏加快的背景下受到消費者的青睞，隨著餐飲消費 逐步復蘇，未來復合調味品市場規模有望持續快速增長。從復合調味料人均年度 消費來看，根據 Frost&Sullivan 統計，中國從 2010 年的 26.5 元增長到 2015 年 54.6 元，美國和日本分別為 83.3 美元和 85.5 美元。從復合調味品滲透率來看，根據艾 媒咨詢數據，2020 年美國和日本的復合調味品滲透率最高，分別為 73%和 66%， 中國滲透率最低，僅為 26%。所以與美國和日本相比，中國復合調味品市場規模 上漲空間廣闊。
復合調味料中，中式復合調味料增速最高，集中度較低。復合調味料又分為雞精、 火鍋調味料、中式復合調味料、西式復合調味料和其他。根據智研咨詢數據，2021 年中式復合調味料規模為 302 億元，約占復合調味市場比例為 17%；2016-2021 年 雞精、火鍋、中式復合和西式復合調味料規模復合增速分別為 14.1%、13.8%、16.5% 和 14%，其中中式復合調味料增速最高。中式復合調味料市場集中度較低，不足 10%，2019 年前三分別是天味食品（3.8%）、頤海國際（3.1%）和日辰股份（1%）。
2.2、居民消費水平提升為復合調味料增長奠定基礎
中國城鎮化率提升帶動人均收入水平提升，從而為復合調味料高增長奠定基礎。 我國調味品市場的終端需求主要來源于食品制造業、餐飲業和家庭消費三方面。 近年來隨著居民消費能力的提高，餐飲業、家庭消費和食品制造業對調味品的需 求均保持旺盛增長。根據國家統計局統計數據，2021年中國城鎮化率達 65%，同 時全國居民人均可支配收入由 2013 年的 1.8 萬元增至 2021 年的3.5萬元。隨著 可支配收入的增加、社會消費需求不斷升級，中青年人群的消費觀念在改變，對 健康飲食以及便捷性的要求越來越高，既有助于調理食品消費、外出用餐消費的 持續增長，又有助于家庭烹飪從單純使用傳統調味品到使用復合調味料的升級。
2.3、餐飲行業升級推動復合調味料增長
2.3.1、連鎖化經營蓬勃發展創造商業機會
“中央廚房+門店”的連鎖經營模式催生對復合調味料的巨大需求。餐飲經營模式 連鎖化已經是未來的發展趨勢，尤其以“中央廚房+門店”的標準化連鎖經營模式 最為普遍。該模式下，具備研發能力、可以提供定制化調味料服務的復合調味料 企業可以根據餐飲企業的要求為其定制適用于某款菜品烹飪的調味料，不僅大大 簡化了廚師工作，更讓餐飲企業的特色化、標準化和規模化成為可能；甚至還可 以全面為餐飲企業提供菜品研究策劃、成本控制、烹飪流程優化、品質控制等精 細化服務，幫助餐飲企業研究分析消費者偏好，不斷推出新的菜式，指導廚師使 用標準化調味品，從調味產品的供應商變為調味料解決方案的提供者。
2015-2021 年中國餐飲市場規模復合增速為 7%，其中連鎖餐飲增速最快。根據 Euromonitor 數據，2021 年我國大陸地區餐飲市場規模同比增長 19%至 5.05 萬億 元（受統計口徑影響，與國家統計局數據略有差異）。其中，連鎖餐飲市場規模同 比增長 23.6%至 9233 億元，顯著高于行業增速，占餐飲市場總規模 18.3%。
中國餐飲連鎖化率遠低于世界主要發達國家，連鎖餐飲市場發展空間巨大。根據 Euromonitor 數據，2015-2021 年我國大陸地區餐飲連鎖化率從 12.4%提升至 18.3%， 2021 年美日韓餐飲連鎖化率均超過 50%；2015-2021 年連鎖餐飲人均年消費額從 56 美元提升至 101 美元，增速顯著，但仍遠低于美國的 1045 美元和韓國的 740 美元。無論是從持續展店提升連鎖化率，還是從增加消費頻次或客單價角度，中 國連鎖市場仍有極大發展空間。
2.3.2、外賣市場高速發展加速產品需求
外賣市場加速了快餐連鎖餐飲企業對復合調味的產品需求。互聯網在餐飲行業不 斷滲透，消費者的消費習慣隨之改變，而快餐餐飲企業對標準化、快速化程度要 求高，對復合調味料需求量大，因此復合調味料市場受益于外賣市場的快速增長。 根據《2021 年中國連鎖餐飲行業報告》，2016-2020 年中國外賣產業保持較快增長 態勢，規模從 2016 年的 1663 億元增長到 2020 年的 6646 億元，復合增速為 41%； 外賣產業滲透率從 2015 年的 4.2%上升到 2020 年的 14%，增長約 10 個百分點。
3.1、產品：74%醬汁類+24%粉體類+2%食品添加劑
日辰股份主營醬汁類調味料、粉體類調味料以及少量食品添加劑，共千余個品種。 2021 年產量近 2.2 萬噸，主要產品及收入貢獻分別為：醬汁類調味料 74%、粉體 類調味料 24%、食品添加劑不足 2%。2021 年，1）醬汁類調味料貢獻營收 2.5 億元，同比增長 29%；2）粉體類調味料貢獻營收 8246 萬元，同比增長 28%；3）食 品添加劑貢獻營收 549 萬元，同比增長 12%。除食品加工和餐飲類客戶之外，公 司還擁有“味之物語”自有品牌，在商超、電商等終端消費市場進行布局。
（1）醬汁類調味料：收入占比超 7 成，量價齊升.2018-2021 年，醬汁類調味料收入復合增速為 17%，毛利率 43%。1）從收入看， 貢獻收入逐年提升至 7 成以上。2018-2021 年，醬汁類調味料占公司收入的比例分 別為 66%、73%、74%、74%，從客戶結構明顯看出，醬汁類調味料主要得益于餐 飲客戶快速增長，貢獻醬汁類過半收入。一方面原有餐飲客戶銷售規模增加，另 一方面公司積極開拓呷哺呷哺、味千拉面、魚酷等龍頭連鎖餐飲客戶。
2）從盈利看，毛利率整體呈現下降趨勢，主要是由于疫情的影響，餐飲行業受到 沖擊。2018-2021 年，醬汁類調味料毛利率分別為 51.8%、50.7%、47.0%、43.2%，毛利率逐年下降，主要是由于疫情反復的影響，餐飲渠道收入占比下降，食品加 工渠道收入占比相對上升，而食品加工企業客戶對復合調味料銷售單價相對敏感， 因其長期穩定合作且銷售規模較大，價格相對優惠，使得食品加工企業的毛利率 低于餐飲客戶。
（2）粉體類調味料，收入占比 2-3 成，價格較為穩定 2018-2021 年，粉體類調味料收入復合增速為 6%，毛利率約 40%。1）從收入看， 貢獻收入為 2 成以上。2018-2021 年，粉體類調味料占公司收入的比例分別為 29%、 24%、24%、24%，2019 年收入占比明顯降低。2019 年公司粉體類調味料銷量同 比下降 3.5%，銷售收入同比下降 3.4%，主要是受國內雞肉價格上漲，下游雞肉調 理類食品加工客戶出口訂單減少所致，預計后續消費恢復，能通過加大內銷推廣， 彌補出口沖擊。 2）從盈利看，毛利率較為穩定，定價彈性小。2018-2021 年，粉體類調味料毛利 率分別為 43.4%、45.4%、44.2%、42.0%，基本保持穩定。從客戶構成來看，粉體類調味料 90%以上銷售給食品加工企業，該類客戶與公司長期保持合作關系，利 潤空間較為穩定，因此粉體調味料定價彈性較小。
（3）食品添加劑：收入占比較低，毛利率高.2018-2021 年，食品添加劑收入復合增速為負，毛利率超 75%。1）從收入看，貢 獻收入 2%-5%，占比較低。2018-2021 年，食品添加劑占公司收入的比例分別為 4.6%、2.9%、1.9%、1.6%，2019 年公司食品添加劑銷量和收入均同比下降 25%， 與粉體類調味料類似，食品添加劑主要用于下游雞肉調理類食品加工客戶，2019 年受國內雞肉漲價的影響較為明顯，2020 年雞肉調理品出口受到疫情影響。 2）從盈利看，毛利率超 75%遠高于其他品類。2018-2021 年，食品添加劑毛利率 分別為 78.9%、79.4%、78.0%、75.5%，有所下降但遠高于醬汁類和粉體類。
公司研發能力強，研發人員占比不斷提升。研發部由粉類產品研發科、醬類產品 研發科、湯類產品研發科、產品應用科、專項技術拓展科、工藝設計與標準化科 等多個研發科室組成。產品創新是調味料企業的生命力，只有不斷推陳出新才能 滿足日新月異的市場需求。調味品的創新、升級開發，需要企業對消費者口味變化和下游食品企業產品動向具備較高敏感性，在生產工藝、品種、口味、品質等 方面進行不斷的探索和完善，才能開發出符合客戶需求、具備差異化的新產品。
3.2、渠道：98%直銷+2%經銷，渠道布局逐步完善
日辰股份采用直銷為主、經銷為輔的模式進行銷售。1）直銷客戶：包括食品加工 企業、餐飲企業客戶，為其提供個性化定制服務；2）經銷客戶：主要分為小型餐 飲渠道的客戶，以及商超、流通渠道的客戶。
1）直銷模式：主要為食品加工企業、餐飲企業提供定制服務，輔以自有品牌 2021 年直銷模式實現營收 3.3 億元，占主營業務收入比例為 98%。其中：①餐飲 渠道貢獻營收 14650 萬元，同比增長 32.7%，占比 44%，開拓了呷哺呷哺、魚酷、 陳鋼餐飲等連鎖餐飲客戶，未來公司業績增長點仍將集中國內市場的優質餐飲連 鎖客戶；②食品加工渠道貢獻營收 14370 萬元，同比增長 22.1%，占比 43%；③ 品牌定制貢獻營收 3829 萬元，同比增長 47.9%，占比 11.5%，公司不斷加大品牌 定制業務；④直營電商和商超分別貢獻營收 154 萬元和 152 萬元，同比均有所下 滑，共占比 1%。2018-2021 年，直銷模式占公司收入的比例分別為 90.7%、93.8%、 93.5%、98.0%。
2）經銷模式：均為買斷式經銷.2021 年經銷模式實現營收 679 萬元，經銷商數量同比增加 11 家。公司對部分產 品采取經銷的模式，且均為買斷式經銷。經銷商主要分布在華東、華北地區，由 銷售部進行拓展與管理，日辰上海負責全國性的經銷商拓展與管理。小型餐飲渠 道經銷商主要從公司采購定制化產品，零售商超、流通批發渠道經銷商主要從公 司采購標準化產品。2018-2021 年，經銷模式占公司收入的比例分別為 9.3%、6.2%、 6.5%、2.0%，2021 年公司對客戶渠道分類進行了重新定義和劃分，按調整后口徑， 2020 年經銷占比 1.1%，2021 年經銷渠道占比 2%，同比有所上升。
經銷模式毛利率高于直銷，主要是產品結構和客戶結構差異所致。1）直銷模式下， 公司主要客戶為食品加工企業客戶、餐飲類客戶以及商超等，其中食品加工企業 客戶銷售占比 40%以上，公司毛利率較低的粉體調味料主要通過直銷渠道銷售給 食品加工類企業客戶，此類客戶多為大型企業，如正大集團、圣農食品等，長期 穩定合作且銷售規模較大，因此往往價格上有所優惠。2）經銷模式下，銷售的產 品主要為毛利較高的醬汁類產品，粉體類調味料占比較低，且經銷商大多為中小 型商貿企業，公司享有較高議價權。
營銷網絡渠道建設，顯著加強銷售及服務能力。公司首次公開發行股票募投項目 中，“營銷網絡建設項目”主要內容包括升級建設公司營銷總部及北京、上海、廣 州三個一級區域營銷中心，新建大連、長沙、成都、西安四個二級區域營銷中心， 及 28 個營銷辦事處。同時公司將建設八個營銷體驗中心——未來廚房，將之打造 成公司對外重要展示窗口，具體為在營銷總部、一級區域營銷中心建設四個一級 未來廚房，在二級區域營銷中心將建設四個二級未來廚房。預計 2023 年底完成， 營銷網絡的建設有利于公司對各區域市場進行深入開發和維護。
3.3、客戶：增強老客戶粘性，積極開拓新客戶
客戶結構多元化，覆蓋工業+餐飲+商超類。伴隨國內外食品及餐飲行業的變革與 發展，公司從單一面向對日出口型禽肉加工食品企業客戶，為其提供調味品作為 食品加工輔料，逐步轉型升級為面向食品加工企業、餐飲企業及零售終端市場的 專業復合調味料解決方案提供商。
1）2B 端：新客戶不斷涌現，在下游餐飲業的知名度和市占率不斷提升。連鎖餐 飲已成為行業未來發展趨勢，“中央廚房+門店”的經營模式為復合調味料企業，特別是具備研發能力、可以提供定制化調味料服務的企業創造了新的商業機會。此 外預制菜行業和外賣行業需求迎來迅速增長，帶動社區團購等新的銷售渠道發展， 公司通過 OEM 形式為眾多知名品牌開發定制產品，積極搶占下游市場。 食品加工企業：包括肉類、海鮮、蔬菜等預制食品加工企業。對于食品加工企業 客戶，公司銷售的醬汁、裹粉、裹漿等復合調味料作為其加工調理食品的輔料， 客戶包括以圣農發展為代表的南方出口型肉制品加工企業和以龍大肉食、正大食 品、諸城外貿集團、青島九聯、春雪食品等客戶為代表的北方食品加工企業。
連鎖餐飲企業：包括中式餐飲、日式餐飲、韓式餐飲、西式餐飲等。2012年以來， 公司較早的發掘和瞄準了國內餐飲業市場，為連鎖餐飲企業提供復合調味料定制 業務。伴隨著國內連鎖餐飲企業的快速發展，中央廚房集中采購和配送模式的廣 泛采用，該項業務迅速成長，2019-2021年餐飲企業客戶占主營業務收入的比重分別42.1%、42.0%、43.3%。公司擁有呷哺呷哺、味千拉面、魚酷等一批國內優質 連鎖餐飲企業戰略客戶，建立了核心客戶群，擁有穩定且優質的客戶結構，節省 了銷售費用。其中與呷哺呷哺合資的天津復合調味料及調理食品數字化制造中心 建設項目已經開工，是與呷哺呷哺創新合作模式、加強互惠共贏的新起點。
2）2C 端：家庭餐飲復合調味料滲透率提升。終端消費者，特別是一二線年輕消 費群體對家庭復合調味料的需求持續增加，因此直面終端消費者的零售商超、電 商平臺也逐漸成為重要銷售渠道。目前公司 C 端市場以長三角、華東地區為主， 規模較小但不斷擴充銷售人員，同時成立相對獨立的團隊開發。 自有品牌：公司優選配方推出“味之物語”系列，代表性產品黑椒燒汁、烤肉醬、 照燒汁等，主要面向零售終端消費者，線上線下相結合的銷售網絡布局日益完善， 產品品類不斷豐富，未來市場空間潛力很大。
公司首次公開發行股票的產能募投項目實施進度滯后。公司復合調味品生產線的 生產能力上升到 16,500 噸，基本處于飽和狀態。“年產 15,000 噸新型復合調味品” 的生產線主要產品包括復合調味汁、復合調味醬及復合調味湯料，以豐富公司的 產品線；“年產 5,000 噸湯類抽提”生產線主要產品包括畜禽類抽提物、水產類抽 提物和果蔬類抽提物，湯類調味料多選用濃縮原汁，無防腐劑等添加劑，市場需 求旺盛。但因項目實施主體和地點的變更以及疫情影響，項目預計達到可使用狀 態時間調整為 2023 年 12 月。
2022 年非公開發行加碼產能布局，豐富產品結構并拓寬品類。“年產 35,000 噸復 合調味品”生產線將新增佐餐醬、冷凍湯、辛辣料、色拉汁、鹵料、固態調味料 等多系列復合調味品，實現從以非辣、日式風味為主，向辣味、西式、中國地方 特色等其他風味產品的拓展，同時完善在長三角區域的生產布局；“年產 30,000 噸 調理食品（預制菜）”生產線有助于公司抓住預制菜行業快速增長的市場機會，培 育新的利潤增長點；“年產 20,000 噸預拌粉”生產線以烘焙預拌粉（已有技術儲 備）產品為主要方向，抓住烘焙市場快速發展機遇。
預制菜賽道增速亮眼，公司向下游延伸產業鏈具備優勢。根據餐寶典統計，2021 年我國預制菜市場規模達 3,058.8 億元，2015 年至 2021 年市場規模年復合增速達 31.6%。預計 2025 年預制菜市場規模將達到 8,264.7 億元，仍將保持高速增長。調 味品是預制菜的靈魂。預制菜產業在快速發展的同時，也客觀存在多方面的難題， 特別是口味復原程度、口味穩定性、產品多樣化等方面。公司作為國內最早的專 業復合調味品生產企業之一，擁有先進的產品研發中心、食品安全檢測中心、智 能化的食品制造中心，具有多年服務日本終端市場的品質保障能力和服務國內餐 飲市場的市場感知能力，向下游延伸產業鏈具備優勢。
加強人才隊伍建設，實施股權激勵計劃深度綁定核心員工。在 2021 年已經實施的 股權激勵計劃基礎上，公司著眼于未來三年發展目標，再次實施新一輪股權激勵， 向 71 名激勵對象（包含公司高級管理人員、中層管理人員及核心骨干）授予 200 萬份股票期權，激勵對象范圍更廣、數量更多，進一步提升公司的內生發展動力。 兩次股權激勵目標均以 2021 年為基準，2023-2025 年營收或凈利潤目標增長率分 別為 30%、69%和 119%。
收入端：預計 2022-2024 年增速分別為 1.0%、28.8%和 31.8% 供給分析：預計“年產 15,000 噸新型復合調味品”和“年產 5,000 噸湯類抽提”生 產線項目于 2023 年底建成投產，公司產能壓力得到緩解，同時不斷豐富產品結 構，在復合調味料市場的市占率得以穩步提升，“年產 30,000 噸調理食品（預制 菜）”生產線項目 2 年后建成投產，我們預計 2024 年底釋放少量產能，為公司收 入帶來增量。 需求分析：2B 業務視角看，連鎖餐飲已成為行業未來發展趨勢，“中央廚房+門店” 的經營模式為復合調味料企業，特別是具備研發能力、可以提供定制化調味料服 務的企業創造了新的商業機會。此外便利店和外賣業務的增長，也加劇復合調味 料的需求。2C 業務視角看，家庭餐飲復合調味料滲透率提升，終端消費者，特別 是一二線年輕消費群體對家庭復合調味料的需求持續增加。
利潤端：預計 2022-2024 年毛利率分別為 41.8%、43.5%和 42.9%。毛利率有所波動，主要得益于公司積極拓展連鎖餐飲龍頭客戶，餐飲企業客戶占 比逐漸提升，與此同時食品加工企業客戶占比逐年降低。餐飲企業客戶定制化要 求高、對復合調味料銷售單價敏感度低于食品加工企業客戶，因此毛利率較高。 費用端：預計未來規模效應逐步顯現，費用持續優化 銷售費用：隨著自有品牌知名度逐漸提升，預計公司通過強化營銷投放、擴充銷售團隊等強化品牌端布局，同時公司營收增長速度較快，預計銷售費用率穩中有 降，2022-2024 年分別為 6.4%、6.3%、6.2%。 管理費用：隨著公司規模效應進一步顯現和管理組織架構優化，預計管理費用率 有下降空間，2022-2024 年分別為 9.5%、8.9%、8.4%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
北京馬東錫：
今天是賽道集體反彈的一天，光伏儲能集體逆天！永貴電器，盛弘股份！這些都是儲能大牛股！當然科士達科華數據英維克這三少也很刺激，鵬輝能源永遠漲幅超過南都電源！今天新能源車也拉了很多，新能源半導體今天都很硬，不知道能不能持續，觀察幾天！今日浮盈：5.6%左右，今日持倉：隆基綠能，晶澳科技，中偉股份，火星人，金徽酒！早盤看儲能集體爆漲，給周五持有的安記食品，青海春天，恒大高新，全跑了換到隆基綠能了！唉，還是慫了，應該干到南都電源的，我想調倉那會，南都才不到1個點，當時盛弘股份都8個點了！害怕跳水沒有這么彪！月底了，注意風險，隨時跑路！
未來智庫：
（報告出品方/作者：財通證券，余劍秋）
1.1、定制和標準調味全能，業務布局日漸多元
國內最早的專業復合調味料龍頭之一，主要生產醬汁類調味料、粉體類調味料以 及少量食品添加劑。1）按產品分：主營醬汁類調味料（收入占比 74%）、粉體類 調味料（收入占比24.4%）和食品添加劑（收入占比1.6%）三大業務。2）按渠道 分：2B 業務面向食品加工和餐飲類客戶，2C業務以自有品牌“味之物語” 為主， 在商超、電商等終端消費市場進行布局。
復盤：從單一面向對日出口型禽肉加工食品企業客戶，為其提供調味品，逐步轉 型升級為面向食品加工企業、餐飲企業及零售終端市場的復合調味料解決方案提 供商。 1）2001-2007 年，起步和發展階段：面向對日出口的雞肉調理品加工企業。2001 年由日本食品服務株式會社出資設立，主要為對日出口雞肉調理品的加工企業提 供調味料。憑借多年來對日出口市場中積累的技術研發優勢及食品安全控制優勢， 在國內雞肉調理食品的輔料生產領域占有領先的市場份額。
2）2008-2012 年，轉型調整階段：發展戰略轉向國內+自創品牌。2008 年，受日 本“毒餃子事件”食品安全事故沖擊，以及世界金融危機、人民幣升值等影響，我 國加工食品對日出口大幅下降。出口型食品加工業進入了深度的調整，公司憑借 多年對日出口服務積累的技術研發、食品安全優勢，逐步確定國內市場戰略重心 的地位，并自創“味之物語”品牌。 3）2013 年-至今，恢復及全面發展階段：聚焦國內餐飲，業務多元化。面向國內 食品加工企業、餐飲連鎖企業拓展個性化調味料定制服務，其中餐飲企業客戶收入占比由 17 年的 30%提升至 21 年的 43%，開拓了呷哺呷哺、味千拉面、魚酷等 連鎖餐飲客戶，未來公司業績增長點仍將集中國內市場的優質餐飲連鎖客戶。
1.2、業績短期承壓，靜待后續改善
2017-2021 年盈利水平整體提高，2022 年短期承壓。17-21 年，收入由 2.1 億元穩 步增長至 3.4 億元，復合增速為 13%；歸母凈利潤由 5604 萬元增長至 8129 萬元， 復合增速為 10%。17-19 年由于客戶結構優化（如連鎖餐飲企業價格敏感度低于 食品加工企業）、以醬汁為代表的產品結構升級、以及期間費用管控嚴格等帶動盈 利能力顯著提升，歸母凈利潤增速明顯快于收入增速。2020 年由于疫情沖擊，業 績受到影響，2021 年有所恢復，營收增速顯著提升。2022 年前三季度營收同比u00022.9%，歸母凈利潤同比-26.7%，主要是受各地疫情的反復和原材料價格、運輸成 本上漲的影響，業績短期承壓。
毛利率超 40%，凈利率約 25%，遠超行業平均水平。2021 年日辰股份毛利率 43.4%， 較上年下降 3.5pcts，主要系原料價格上漲等原因所致，但仍顯著高于同行業公司 安記食品 21.6%、海天味業 38.7%、頤海國際 32.4%、天味食品 32.2%。同等條件 下，調味料產品的復合化、定制化程度越高，意味著企業越傾向于憑借產品差異 化來滿足客戶需求，從而獲取超額利潤率，其利潤率會高于相對基礎化、標準化 的產品。公司憑借對調味品口味、生產工藝擁有的長期設計與研發經驗，致力于 協助食品加工企業和餐飲企業不斷推出符合消費者偏好的新產品，更新既有產品 口味，每年有 90%左右的產品系為客戶定制研發。對客戶而言，公司為其定制的 復合調味料是其食品風味特色的重要來源，這種功能是標準化調味品無法實現的， 因此毛利率明顯高于行業均值。
銷售費用率低于同行業企業，管理費用率略高于同行。日辰食品以直銷為主，其 中食品加工企業和餐飲企業銷售占比接近 90%，這兩類客戶的維護與開拓以產品 的品質和口碑效應來獲取客戶的認可，不需要投入大量的廣告費用。2021 年由于薪酬體系改革、銷售隊伍的擴大、公司信息化建設的投入等，使得職工薪酬增長 較多，同時上線 SAP 軟件等使得實施顧問費用、軟件使用費增長較高，導致公司 管理費用和銷售費用同比有較大增幅。
1.3、控制權和管理權合一，高管團隊深耕行業
控制權和管理權高效合一，子公司分工明確。日辰股份控股股東為青島博亞投資 控股有限公司，目前持股比例 56.2%，實際控制人為公司董事長、總經理張華君。 第二大股東為持股 9.1%的青島晨星股權投資管理合伙企業（張華君持有 40.22% 股份）。公司與呷哺呷哺共同成立合營企業日辰食品（天津），提升與呷哺呷哺長 期戰略合作關系并為擴充產品品類打下堅實基礎。復合調味料經驗豐富的管理團隊。董事長、總經理張華君先生與主管銷售、生產、 研發的副總經理等高級管理人員均具有多年食品或調味品行業經驗，張華君還具 有在日本調味料企業長期工作的履歷。公司管理層對行業擁有深刻的理解，并具 備豐富的專業知識和管理實踐經驗。
2.1、小產品，大市場，單一向復合調味料過渡
中國調味品行業具“小產品，大市場”特征。根據《調味品分類》，調味品按終端 產品分類可分為：食用鹽、食糖、醬油、食醋、味精、芝麻油、醬類、豆豉、腐 乳、魚露、蠔油、蝦油、橄欖油、調味料酒、香辛料和香辛料調味品、復合調味 品和火鍋調料共 17 類，細分領域產品眾多。日辰股份招股說明書顯示，中國每年 調味品營業額約占食品工業額 10%左右，市場規模大、增速快，艾媒咨詢數據顯 示，2014-2020 年中國調味品市場規模復合增速為 7.3%，2020 年同比高增達到 3950 億元，疫情使家庭烹飪場景增加，提升了 C 端調味品需求。不同品類單位產值的差異比較明顯，復合調味料、雞精（粉）、火鍋調料的價位較高，每噸大于 1 萬元，而食用鹽的價位相對較低，每噸小于 2500 元。
國內復合調味料起步晚于日本，目前處于高速發展階段。復合調味料是以基礎調 味料為原料，經過進一步加工，成為具有特殊風味的調味料，20 世紀 60 年代初， 日本首先制成復合調味料且很快普及到家庭和食品加工業，標志著現代化復合調 味料的生產開始。我國實現復合調味料的工業化生產在 20 世紀 70 年代，市場規 模于 2018 年突破 1000 億元，正處于發展的高速通道。
復合調味料的品種多樣，可滿足不同烹飪方式。從用途來講，既可以用于炸、炒、 烹，也有用于蒸、煮、燉；從形態來講，既有液態調味料，也包括固態(包括塊狀、 粉末狀、顆粒狀)、半固態(包括膏狀、醬狀)調味料。復合調味料可直接應用于方 便食品、肉制品、調理食品、休閑食品等食品生產中，以及餐飲、家庭菜肴的烹 調和佐餐，在現代食品工業、餐飲業和現代生活中發揮越來越重要的作用。
上游供應商議價能力較弱，下游市場需求持續提升。行業上游為原材料供應商， 主要有種植業、養殖業和傳統調味品制造業。農產品原材料多為大宗商品，全球 化定價，供應商的議價能力較弱，受種植情況、天氣狀況及病蟲害等因素影響較 大。行業下游主要是食品加工行業、餐飲行業，以及商超、電商等零售行業，近 幾年來，新興的方便食品、休閑食品、保健食品、綠色食品等市場份額持續擴大， 市場需求迅速提升，為復合調味品市場的發展提供了極大市場空間。
中國復合調味品市場規模保持兩位數高速增長，對標國際仍有較大上漲空間。根 據艾媒咨詢數據，中國復合調味品的市場規模從 2011 年的 432 億元預計增長至2022 年的 1786 億元，年復合增長率為 13.8%。復合調味品能將制作美食的過程簡 化，口味更像餐廳，在生活節奏加快的背景下受到消費者的青睞，隨著餐飲消費 逐步復蘇，未來復合調味品市場規模有望持續快速增長。從復合調味料人均年度 消費來看，根據 Frost&Sullivan 統計，中國從 2010 年的 26.5 元增長到 2015 年 54.6 元，美國和日本分別為 83.3 美元和 85.5 美元。從復合調味品滲透率來看，根據艾 媒咨詢數據，2020 年美國和日本的復合調味品滲透率最高，分別為 73%和 66%， 中國滲透率最低，僅為 26%。所以與美國和日本相比，中國復合調味品市場規模 上漲空間廣闊。
復合調味料中，中式復合調味料增速最高，集中度較低。復合調味料又分為雞精、 火鍋調味料、中式復合調味料、西式復合調味料和其他。根據智研咨詢數據，2021 年中式復合調味料規模為 302 億元，約占復合調味市場比例為 17%；2016-2021 年 雞精、火鍋、中式復合和西式復合調味料規模復合增速分別為 14.1%、13.8%、16.5% 和 14%，其中中式復合調味料增速最高。中式復合調味料市場集中度較低，不足 10%，2019 年前三分別是天味食品（3.8%）、頤海國際（3.1%）和日辰股份（1%）。
2.2、居民消費水平提升為復合調味料增長奠定基礎
中國城鎮化率提升帶動人均收入水平提升，從而為復合調味料高增長奠定基礎。 我國調味品市場的終端需求主要來源于食品制造業、餐飲業和家庭消費三方面。 近年來隨著居民消費能力的提高，餐飲業、家庭消費和食品制造業對調味品的需 求均保持旺盛增長。根據國家統計局統計數據，2021年中國城鎮化率達 65%，同 時全國居民人均可支配收入由 2013 年的 1.8 萬元增至 2021 年的3.5萬元。隨著 可支配收入的增加、社會消費需求不斷升級，中青年人群的消費觀念在改變，對 健康飲食以及便捷性的要求越來越高，既有助于調理食品消費、外出用餐消費的 持續增長，又有助于家庭烹飪從單純使用傳統調味品到使用復合調味料的升級。
2.3、餐飲行業升級推動復合調味料增長
2.3.1、連鎖化經營蓬勃發展創造商業機會
“中央廚房+門店”的連鎖經營模式催生對復合調味料的巨大需求。餐飲經營模式 連鎖化已經是未來的發展趨勢，尤其以“中央廚房+門店”的標準化連鎖經營模式 最為普遍。該模式下，具備研發能力、可以提供定制化調味料服務的復合調味料 企業可以根據餐飲企業的要求為其定制適用于某款菜品烹飪的調味料，不僅大大 簡化了廚師工作，更讓餐飲企業的特色化、標準化和規模化成為可能；甚至還可 以全面為餐飲企業提供菜品研究策劃、成本控制、烹飪流程優化、品質控制等精 細化服務，幫助餐飲企業研究分析消費者偏好，不斷推出新的菜式，指導廚師使 用標準化調味品，從調味產品的供應商變為調味料解決方案的提供者。
2015-2021 年中國餐飲市場規模復合增速為 7%，其中連鎖餐飲增速最快。根據 Euromonitor 數據，2021 年我國大陸地區餐飲市場規模同比增長 19%至 5.05 萬億 元（受統計口徑影響，與國家統計局數據略有差異）。其中，連鎖餐飲市場規模同 比增長 23.6%至 9233 億元，顯著高于行業增速，占餐飲市場總規模 18.3%。
中國餐飲連鎖化率遠低于世界主要發達國家，連鎖餐飲市場發展空間巨大。根據 Euromonitor 數據，2015-2021 年我國大陸地區餐飲連鎖化率從 12.4%提升至 18.3%， 2021 年美日韓餐飲連鎖化率均超過 50%；2015-2021 年連鎖餐飲人均年消費額從 56 美元提升至 101 美元，增速顯著，但仍遠低于美國的 1045 美元和韓國的 740 美元。無論是從持續展店提升連鎖化率，還是從增加消費頻次或客單價角度，中 國連鎖市場仍有極大發展空間。
2.3.2、外賣市場高速發展加速產品需求
外賣市場加速了快餐連鎖餐飲企業對復合調味的產品需求。互聯網在餐飲行業不 斷滲透，消費者的消費習慣隨之改變，而快餐餐飲企業對標準化、快速化程度要 求高，對復合調味料需求量大，因此復合調味料市場受益于外賣市場的快速增長。 根據《2021 年中國連鎖餐飲行業報告》，2016-2020 年中國外賣產業保持較快增長 態勢，規模從 2016 年的 1663 億元增長到 2020 年的 6646 億元，復合增速為 41%； 外賣產業滲透率從 2015 年的 4.2%上升到 2020 年的 14%，增長約 10 個百分點。
3.1、產品：74%醬汁類+24%粉體類+2%食品添加劑
日辰股份主營醬汁類調味料、粉體類調味料以及少量食品添加劑，共千余個品種。 2021 年產量近 2.2 萬噸，主要產品及收入貢獻分別為：醬汁類調味料 74%、粉體 類調味料 24%、食品添加劑不足 2%。2021 年，1）醬汁類調味料貢獻營收 2.5 億元，同比增長 29%；2）粉體類調味料貢獻營收 8246 萬元，同比增長 28%；3）食 品添加劑貢獻營收 549 萬元，同比增長 12%。除食品加工和餐飲類客戶之外，公 司還擁有“味之物語”自有品牌，在商超、電商等終端消費市場進行布局。
（1）醬汁類調味料：收入占比超 7 成，量價齊升.2018-2021 年，醬汁類調味料收入復合增速為 17%，毛利率 43%。1）從收入看， 貢獻收入逐年提升至 7 成以上。2018-2021 年，醬汁類調味料占公司收入的比例分 別為 66%、73%、74%、74%，從客戶結構明顯看出，醬汁類調味料主要得益于餐 飲客戶快速增長，貢獻醬汁類過半收入。一方面原有餐飲客戶銷售規模增加，另 一方面公司積極開拓呷哺呷哺、味千拉面、魚酷等龍頭連鎖餐飲客戶。
2）從盈利看，毛利率整體呈現下降趨勢，主要是由于疫情的影響，餐飲行業受到 沖擊。2018-2021 年，醬汁類調味料毛利率分別為 51.8%、50.7%、47.0%、43.2%，毛利率逐年下降，主要是由于疫情反復的影響，餐飲渠道收入占比下降，食品加 工渠道收入占比相對上升，而食品加工企業客戶對復合調味料銷售單價相對敏感， 因其長期穩定合作且銷售規模較大，價格相對優惠，使得食品加工企業的毛利率 低于餐飲客戶。
（2）粉體類調味料，收入占比 2-3 成，價格較為穩定 2018-2021 年，粉體類調味料收入復合增速為 6%，毛利率約 40%。1）從收入看， 貢獻收入為 2 成以上。2018-2021 年，粉體類調味料占公司收入的比例分別為 29%、 24%、24%、24%，2019 年收入占比明顯降低。2019 年公司粉體類調味料銷量同 比下降 3.5%，銷售收入同比下降 3.4%，主要是受國內雞肉價格上漲，下游雞肉調 理類食品加工客戶出口訂單減少所致，預計后續消費恢復，能通過加大內銷推廣， 彌補出口沖擊。 2）從盈利看，毛利率較為穩定，定價彈性小。2018-2021 年，粉體類調味料毛利 率分別為 43.4%、45.4%、44.2%、42.0%，基本保持穩定。從客戶構成來看，粉體類調味料 90%以上銷售給食品加工企業，該類客戶與公司長期保持合作關系，利 潤空間較為穩定，因此粉體調味料定價彈性較小。
（3）食品添加劑：收入占比較低，毛利率高.2018-2021 年，食品添加劑收入復合增速為負，毛利率超 75%。1）從收入看，貢 獻收入 2%-5%，占比較低。2018-2021 年，食品添加劑占公司收入的比例分別為 4.6%、2.9%、1.9%、1.6%，2019 年公司食品添加劑銷量和收入均同比下降 25%， 與粉體類調味料類似，食品添加劑主要用于下游雞肉調理類食品加工客戶，2019 年受國內雞肉漲價的影響較為明顯，2020 年雞肉調理品出口受到疫情影響。 2）從盈利看，毛利率超 75%遠高于其他品類。2018-2021 年，食品添加劑毛利率 分別為 78.9%、79.4%、78.0%、75.5%，有所下降但遠高于醬汁類和粉體類。
公司研發能力強，研發人員占比不斷提升。研發部由粉類產品研發科、醬類產品 研發科、湯類產品研發科、產品應用科、專項技術拓展科、工藝設計與標準化科 等多個研發科室組成。產品創新是調味料企業的生命力，只有不斷推陳出新才能 滿足日新月異的市場需求。調味品的創新、升級開發，需要企業對消費者口味變化和下游食品企業產品動向具備較高敏感性，在生產工藝、品種、口味、品質等 方面進行不斷的探索和完善，才能開發出符合客戶需求、具備差異化的新產品。
3.2、渠道：98%直銷+2%經銷，渠道布局逐步完善
日辰股份采用直銷為主、經銷為輔的模式進行銷售。1）直銷客戶：包括食品加工 企業、餐飲企業客戶，為其提供個性化定制服務；2）經銷客戶：主要分為小型餐 飲渠道的客戶，以及商超、流通渠道的客戶。
1）直銷模式：主要為食品加工企業、餐飲企業提供定制服務，輔以自有品牌 2021 年直銷模式實現營收 3.3 億元，占主營業務收入比例為 98%。其中：①餐飲 渠道貢獻營收 14650 萬元，同比增長 32.7%，占比 44%，開拓了呷哺呷哺、魚酷、 陳鋼餐飲等連鎖餐飲客戶，未來公司業績增長點仍將集中國內市場的優質餐飲連 鎖客戶；②食品加工渠道貢獻營收 14370 萬元，同比增長 22.1%，占比 43%；③ 品牌定制貢獻營收 3829 萬元，同比增長 47.9%，占比 11.5%，公司不斷加大品牌 定制業務；④直營電商和商超分別貢獻營收 154 萬元和 152 萬元，同比均有所下 滑，共占比 1%。2018-2021 年，直銷模式占公司收入的比例分別為 90.7%、93.8%、 93.5%、98.0%。
2）經銷模式：均為買斷式經銷.2021 年經銷模式實現營收 679 萬元，經銷商數量同比增加 11 家。公司對部分產 品采取經銷的模式，且均為買斷式經銷。經銷商主要分布在華東、華北地區，由 銷售部進行拓展與管理，日辰上海負責全國性的經銷商拓展與管理。小型餐飲渠 道經銷商主要從公司采購定制化產品，零售商超、流通批發渠道經銷商主要從公 司采購標準化產品。2018-2021 年，經銷模式占公司收入的比例分別為 9.3%、6.2%、 6.5%、2.0%，2021 年公司對客戶渠道分類進行了重新定義和劃分，按調整后口徑， 2020 年經銷占比 1.1%，2021 年經銷渠道占比 2%，同比有所上升。
經銷模式毛利率高于直銷，主要是產品結構和客戶結構差異所致。1）直銷模式下， 公司主要客戶為食品加工企業客戶、餐飲類客戶以及商超等，其中食品加工企業 客戶銷售占比 40%以上，公司毛利率較低的粉體調味料主要通過直銷渠道銷售給 食品加工類企業客戶，此類客戶多為大型企業，如正大集團、圣農食品等，長期 穩定合作且銷售規模較大，因此往往價格上有所優惠。2）經銷模式下，銷售的產 品主要為毛利較高的醬汁類產品，粉體類調味料占比較低，且經銷商大多為中小 型商貿企業，公司享有較高議價權。
營銷網絡渠道建設，顯著加強銷售及服務能力。公司首次公開發行股票募投項目 中，“營銷網絡建設項目”主要內容包括升級建設公司營銷總部及北京、上海、廣 州三個一級區域營銷中心，新建大連、長沙、成都、西安四個二級區域營銷中心， 及 28 個營銷辦事處。同時公司將建設八個營銷體驗中心——未來廚房，將之打造 成公司對外重要展示窗口，具體為在營銷總部、一級區域營銷中心建設四個一級 未來廚房，在二級區域營銷中心將建設四個二級未來廚房。預計 2023 年底完成， 營銷網絡的建設有利于公司對各區域市場進行深入開發和維護。
3.3、客戶：增強老客戶粘性，積極開拓新客戶
客戶結構多元化，覆蓋工業+餐飲+商超類。伴隨國內外食品及餐飲行業的變革與 發展，公司從單一面向對日出口型禽肉加工食品企業客戶，為其提供調味品作為 食品加工輔料，逐步轉型升級為面向食品加工企業、餐飲企業及零售終端市場的 專業復合調味料解決方案提供商。
1）2B 端：新客戶不斷涌現，在下游餐飲業的知名度和市占率不斷提升。連鎖餐 飲已成為行業未來發展趨勢，“中央廚房+門店”的經營模式為復合調味料企業，特別是具備研發能力、可以提供定制化調味料服務的企業創造了新的商業機會。此 外預制菜行業和外賣行業需求迎來迅速增長，帶動社區團購等新的銷售渠道發展， 公司通過 OEM 形式為眾多知名品牌開發定制產品，積極搶占下游市場。 食品加工企業：包括肉類、海鮮、蔬菜等預制食品加工企業。對于食品加工企業 客戶，公司銷售的醬汁、裹粉、裹漿等復合調味料作為其加工調理食品的輔料， 客戶包括以圣農發展為代表的南方出口型肉制品加工企業和以龍大肉食、正大食 品、諸城外貿集團、青島九聯、春雪食品等客戶為代表的北方食品加工企業。
連鎖餐飲企業：包括中式餐飲、日式餐飲、韓式餐飲、西式餐飲等。2012年以來， 公司較早的發掘和瞄準了國內餐飲業市場，為連鎖餐飲企業提供復合調味料定制 業務。伴隨著國內連鎖餐飲企業的快速發展，中央廚房集中采購和配送模式的廣 泛采用，該項業務迅速成長，2019-2021年餐飲企業客戶占主營業務收入的比重分別42.1%、42.0%、43.3%。公司擁有呷哺呷哺、味千拉面、魚酷等一批國內優質 連鎖餐飲企業戰略客戶，建立了核心客戶群，擁有穩定且優質的客戶結構，節省 了銷售費用。其中與呷哺呷哺合資的天津復合調味料及調理食品數字化制造中心 建設項目已經開工，是與呷哺呷哺創新合作模式、加強互惠共贏的新起點。
2）2C 端：家庭餐飲復合調味料滲透率提升。終端消費者，特別是一二線年輕消 費群體對家庭復合調味料的需求持續增加，因此直面終端消費者的零售商超、電 商平臺也逐漸成為重要銷售渠道。目前公司 C 端市場以長三角、華東地區為主， 規模較小但不斷擴充銷售人員，同時成立相對獨立的團隊開發。 自有品牌：公司優選配方推出“味之物語”系列，代表性產品黑椒燒汁、烤肉醬、 照燒汁等，主要面向零售終端消費者，線上線下相結合的銷售網絡布局日益完善， 產品品類不斷豐富，未來市場空間潛力很大。
公司首次公開發行股票的產能募投項目實施進度滯后。公司復合調味品生產線的 生產能力上升到 16,500 噸，基本處于飽和狀態。“年產 15,000 噸新型復合調味品” 的生產線主要產品包括復合調味汁、復合調味醬及復合調味湯料，以豐富公司的 產品線；“年產 5,000 噸湯類抽提”生產線主要產品包括畜禽類抽提物、水產類抽 提物和果蔬類抽提物，湯類調味料多選用濃縮原汁，無防腐劑等添加劑，市場需 求旺盛。但因項目實施主體和地點的變更以及疫情影響，項目預計達到可使用狀 態時間調整為 2023 年 12 月。
2022 年非公開發行加碼產能布局，豐富產品結構并拓寬品類。“年產 35,000 噸復 合調味品”生產線將新增佐餐醬、冷凍湯、辛辣料、色拉汁、鹵料、固態調味料 等多系列復合調味品，實現從以非辣、日式風味為主，向辣味、西式、中國地方 特色等其他風味產品的拓展，同時完善在長三角區域的生產布局；“年產 30,000 噸 調理食品（預制菜）”生產線有助于公司抓住預制菜行業快速增長的市場機會，培 育新的利潤增長點；“年產 20,000 噸預拌粉”生產線以烘焙預拌粉（已有技術儲 備）產品為主要方向，抓住烘焙市場快速發展機遇。
預制菜賽道增速亮眼，公司向下游延伸產業鏈具備優勢。根據餐寶典統計，2021 年我國預制菜市場規模達 3,058.8 億元，2015 年至 2021 年市場規模年復合增速達 31.6%。預計 2025 年預制菜市場規模將達到 8,264.7 億元，仍將保持高速增長。調 味品是預制菜的靈魂。預制菜產業在快速發展的同時，也客觀存在多方面的難題， 特別是口味復原程度、口味穩定性、產品多樣化等方面。公司作為國內最早的專 業復合調味品生產企業之一，擁有先進的產品研發中心、食品安全檢測中心、智 能化的食品制造中心，具有多年服務日本終端市場的品質保障能力和服務國內餐 飲市場的市場感知能力，向下游延伸產業鏈具備優勢。
加強人才隊伍建設，實施股權激勵計劃深度綁定核心員工。在 2021 年已經實施的 股權激勵計劃基礎上，公司著眼于未來三年發展目標，再次實施新一輪股權激勵， 向 71 名激勵對象（包含公司高級管理人員、中層管理人員及核心骨干）授予 200 萬份股票期權，激勵對象范圍更廣、數量更多，進一步提升公司的內生發展動力。 兩次股權激勵目標均以 2021 年為基準，2023-2025 年營收或凈利潤目標增長率分 別為 30%、69%和 119%。
收入端：預計 2022-2024 年增速分別為 1.0%、28.8%和 31.8% 供給分析：預計“年產 15,000 噸新型復合調味品”和“年產 5,000 噸湯類抽提”生 產線項目于 2023 年底建成投產，公司產能壓力得到緩解，同時不斷豐富產品結 構，在復合調味料市場的市占率得以穩步提升，“年產 30,000 噸調理食品（預制 菜）”生產線項目 2 年后建成投產，我們預計 2024 年底釋放少量產能，為公司收 入帶來增量。 需求分析：2B 業務視角看，連鎖餐飲已成為行業未來發展趨勢，“中央廚房+門店” 的經營模式為復合調味料企業，特別是具備研發能力、可以提供定制化調味料服 務的企業創造了新的商業機會。此外便利店和外賣業務的增長，也加劇復合調味 料的需求。2C 業務視角看，家庭餐飲復合調味料滲透率提升，終端消費者，特別 是一二線年輕消費群體對家庭復合調味料的需求持續增加。
利潤端：預計 2022-2024 年毛利率分別為 41.8%、43.5%和 42.9%。毛利率有所波動，主要得益于公司積極拓展連鎖餐飲龍頭客戶，餐飲企業客戶占 比逐漸提升，與此同時食品加工企業客戶占比逐年降低。餐飲企業客戶定制化要 求高、對復合調味料銷售單價敏感度低于食品加工企業客戶，因此毛利率較高。 費用端：預計未來規模效應逐步顯現，費用持續優化 銷售費用：隨著自有品牌知名度逐漸提升，預計公司通過強化營銷投放、擴充銷售團隊等強化品牌端布局，同時公司營收增長速度較快，預計銷售費用率穩中有 降，2022-2024 年分別為 6.4%、6.3%、6.2%。 管理費用：隨著公司規模效應進一步顯現和管理組織架構優化，預計管理費用率 有下降空間，2022-2024 年分別為 9.5%、8.9%、8.4%。
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詳見報告原文。 精選報告來源：【未來智庫】
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