母嬰保健心得心得描述：：心心相印o： 中寵股份(SZ002891)亞星客車(SH600213)源飛寵物(SZ001222) 1.1.海內外雙輪驅動，自主代工共同發展 寵物食品龍頭企業，產品端、市場端雙向發展。中寵股份始建于 1998 年，至今已有 24 年的發展歷史。在海外市場，公司從事 OEM/ODM 代工業 務和自主品牌的海外市場銷售業務。在國內市場，1999 年 Wanpy 品牌正式 在國內市場銷售雞肉干產品，一度創造了“頑皮就是雞肉干，雞肉干就是 頑皮”的神話。2005 年公司投資建設國內首家寵物濕糧工廠，目前公司也 是國內最大的寵物濕糧生產企業。2012 年公司洞察到干糧市場的發展機會， 與德國衛塔卡夫公司合資建立干糧工廠，德國衛塔卡夫為公司提供設計、 設備、研發等方面的支持。隨著公司規模的逐步擴大，公司在產品端不斷 擴充，實現了從零食到濕糧再到干糧，市場端也朝著國際化方向不斷拓展。 2014 年以來公司陸續在中國、美國、加拿大、新西蘭建成 20 間（國際 8 間、 國內 12 間）現代化高端寵物食品生產基地，開創了中國寵物行業在海外建 廠的先河，進一步提升了公司的抗風險能力。 目前，公司主營寵物食品的研發、生產和銷售，產品覆蓋犬用及貓用 寵物食品干糧、濕糧、零食、保健品等品類，包含 10 余個產品系列，總計 1000 多個品種，產品遠銷日本、美國、加拿大、德國、英國、法國、澳大 利亞、韓國等 60 個國家和地區。公司憑借其全球化的供應鏈布局以及產品 品質優勢，國內外市場同步開拓，其中海外市場以代工業務為主，國內業 務以自主品牌為主。 公司股權結構穩定，郝忠禮、肖愛玲夫婦為實際控制人。截至 2022 年 三季報，煙臺中幸生物科技有限公司、煙臺和正投資中心（有限合伙）、 日本伊藤株式會社為公司前三大股東，持股比例分別為 24.85%、17.10%和10.71%。公司創始人郝忠禮先生持有煙臺中幸生物科技有限公司 100%股權， 郝忠禮先生和其妻肖愛玲女士分別持有煙臺和正投資中心 74.29%和 1.23% 股權。 1.2.海內外同步開拓，營收快速增長 營收快速增長，盈利水平受匯率、原材料成本等因素影響。2021 年公 司實現營業收入 28.82 億元，同比增長 29.06%，2017-2021 年營收年均復合 增長率 CAGR 為 29.79%，公司營收快速增長主要系公司在鞏固原有客戶的 基礎上，持續加大新興市場的開發力度，海內外業績穩步提升。2021 年公 司實現歸母凈利潤 1.16 億元，同比-14.29%；2021 年公司銷售毛利率/銷售 凈利率為 20.05%/4.39%，同比-4.65pct/-2.39pct。2021 年盈利水平下滑主要 系人民幣兌美元匯率上升及雞肉等原材料價格同比上漲所致。2022 年前三 季度公司實現營業收入 24.42 億元，同比+21.38%；實現歸母凈利潤 1.15 億 元，同比+24.99%。 寵物零食為公司營收主要組成部分，主糧占比穩步增長。2022H1 公司 寵物零食/寵物罐頭/寵物干糧分別實現營業收入 11.07/2.57/1.45 億元，同比 +20.46%/+31.12%/+59.34%。2017-2022H1，公司寵物零食營收占比平均為 76.75%，為總營收主要來源。在公司聚焦主糧的發展戰略下，寵物零食營 收占比逐年下降，由 2017 年的 82.46%降至 2022H1 的 69.62%，降幅達 12.84pct；寵物罐頭/寵物干糧營收占比逐年提升，由 2017 年的 13.79%/2.27% 增至 2022H1 的 16.16%/9.12%，增幅達 2.37pct/6.85pct。 積極開拓國內市場，境內業務占比逐年提升。2022H1 公司國外業務/ 大陸業務實現營業收入 11.42/3.83 億元，同比+26.89%/+22.36%。公司營業 收入主要來自境外市場，產品銷往美國、歐盟、日本等國家和地區，近些 年隨著國內市場的加速開拓，國外業務營收占比逐年下降，2022H1 國外業 務營收占比 71.82%，較 2017 年下降 12.71pct。與之相反，國內業務營收占 比穩步提升，2022H1 境內業務營收占比達 24.09%，較 2017 年增長 9.51pct。 2.1.情感需求驅動寵物消費市場，奠定行業廣闊前景 我國寵物市場快速發展，市場規模快速增長。我國寵物市場興起于 20 世紀 90 年代，1992 年中國小動物保護協會的成立標志著中國寵物行業的形 成，后續隨著我國居民收入水平的不斷提高、人口結構的變化和寵物角色 認知的改變，寵物行業進入快速發展期，寵物數量大幅增長，寵物市場規 模快速擴張。根據《2021 年中國寵物行業白皮書》，2021 年我國寵物犬貓 數量合計 1.12 億只，同比+11.41%，2018-2021 年 CAGR 為 7.09%；2021 年我國城鎮寵物犬貓消費市場規模合計 2490 億元，同比+20.58%，2018-2021 年 CAGR 為 13.38%。 情感陪伴需求為寵物消費市場增長核心驅動力，疫情下寵物經濟逆勢 增長。1）人口老齡化程度加深疊加家庭日趨小型化，寵物陪伴精神需求日 益凸顯。隨著我國經濟不斷發展，人口結構趨于老齡化，結婚率逐年下降， 單身獨居人群不斷增加，均帶來情感陪伴需求的持續增長。同時消費者購 買或領養寵物渠道多且門檻低，養寵成為情感陪伴的首選。2011-2021 年， 我國 60 歲及以上人口從 1.85 億人增加至 2.67 億人，占比從 13.70%增至 18.90%；結婚率從 0.97%下降至 0.54%，降幅明顯。同期全國一人戶/二人 戶家庭戶數占比逐漸上升，2011-2021 年占比分別從 14.01%/26.00%增至 18.45%/29.58%，三人和四人戶數家庭則均呈下降趨勢。2）寵物角色認知 改變，驅動寵物需求進一步增長。養寵文化盛行的當下，寵物被賦予越來 越多的情感角色，寵物逐漸成為“家庭成員”，帶給人快樂和陪伴的同時， 給予人們情感慰藉。根據《2021 年中國寵物行業白皮書》，2021 年有 93.60% 的寵物主將寵物視為家人或朋友，占比同比+1.60pct。3）疫情放大人與寵 物情感依賴，2021 年犬貓市場規模同比增速大幅增長。2020 年新冠疫情暴 發，疫情防控措施增加了人們居家時長，宅家成為新常態，人與寵物情感 依賴增強，情感陪伴需求隨之增加。2020-2021 年在線下消費受到疫情影響 的背景下，寵物消費市場卻實現逆勢增長，2021 年城鎮寵物犬貓消費市場 規模增速同比+18.56pct。 2.2.市場增速遠超歐美，集中度有巨大提升空間 寵物食品消費占比穩居 50%以上，我國寵物食品市場規模增速遠高于 歐美。寵物食品憑借其剛需、高頻、低價格敏感性等特點成為寵物消費市 場的主要組成部分，根據《2021 年中國寵物行業白皮書》，2019/2020/2021 年寵物食品消費占比分別為 61%/55%/52%，占比雖有所下降但仍穩居 50% 以上。美國為全球最大的寵物經濟體，寵物食品市場規模增速較為平穩， 市場成熟度較高。2021 年美國寵物食品市場規模達 427.31 億美元， 2008-2021 年 CAGR 為 5.35%，人均 GDP 與寵物食品市場增長趨勢趨同。 回到我國，中國寵物行業的發展時間較短，只有十幾年的時間，但隨著中 國經濟的快速增長，寵物行業發展迅速。2021 年中國寵物食品市場規模達 74.72 億美元，同比+20.84%，2008-2021 年 CAGR 為 21.78%，寵食市場增 速高于人均 GDP 增速，且明顯高于美國寵物食品市場規模增速。 國內寵物食品市場存在較大的提升空間。1）我國單只寵物支出較低， 有較大上升空間。目前，我國單只寵物平均支出水平較低。據歐睿預測， 2022 年中國平均每只貓狗消費支出為 280.37 元/年，不足美國單只寵物年平 均支出的 1/5，仍有巨大提升空間。2）國內養寵滲透率相較于成熟市場有 待提升，低線市場有望提供行業增長新動能。2021 年美國/歐洲地區家庭養 寵滲透率分別為 70%/46%，日本滲透率為 21.50%，同期國內低線城市和高 線城市家庭養寵滲透率分別為 12.3%/39.1%，國內高線城市滲透率接近歐洲 市場，低線城市仍有較大的提升空間。未來隨著中國城鎮化進程加快，低 線城市居民生活水平和人均收入提高，以及養寵理念普及，低線城市寵物 家庭滲透率有望進一步增長，低線人群消費潛力有望成為行業增長新動能。 3）國內寵食市場競爭格局分散，對標海外提升空間廣闊。受寵物行業良好 的市場前景吸引，目前我國寵物食品生產企業數量較多，規模大小不一， 行業集中度不高，2021 年我國寵食市場銷售規模前五名的公司所占的市場份額（CR5）為 17.40%，遠低于美國的 72.00%，行業集中度較低，對標海 外有較大提升空間。 2.3.國產品牌崛起，市占率持續提升 國內寵食企業以代加工業務為主，自主品牌建設催化企業發展動能。 國外寵物食品市場成熟度較高，我國寵物食品行業的企業多以 OEM/ODM 代加工業務進入國際市場，一般按照國際品牌商的訂單要求進行貼牌生產， 采取“以銷定產”的訂單型業務模式，收入來源以海外市場為主。近年來， 我國寵物食品生產企業通過為海外成熟市場代加工寵物食品積累了符合國 際標準的配方研發技術、生產加工技術和質量檢驗檢測技術，但由于國內 寵物食品行業起步較晚，國內企業在犬貓基礎研究領域的基礎薄弱，在核 心配方的研發設計、高端設備和先進工藝的運用上與國際頭部企業存在差 距。長期來看，代加工廠商議價能力較低，疊加匯率、關稅等因素影響， 利潤水平較低，抗風險能力差，不利于企業提高自身產品質量和品牌力。然而自主品牌的建設有利于企業開拓市場、配置資源，企業可通過創造、 智造來提升產品附加值，從而逐漸形成自身品牌溢價。因此，自主品牌的 建設是國內寵食企業強化核心競爭力的關鍵。 國產品牌與外資企業群雄逐鹿，本土品牌市占率逐漸提高。在國內寵 物食品市場中，瑪氏、雀巢、皇家等市場先進入廠商通過多年的經營積累 已經建立了較強的品牌、技術和渠道優勢，取得了較高的市場認知度，占 據較高的市場份額。近年來隨著市場規模的擴張，有越來越多的國內廠商 以自有品牌加入國內市場的競爭。國內廠商憑借其在產品、品牌推廣等環 節的后發優勢也取得了一定的市場地位。 1）自主品牌主打中低端價位，積極開拓市場。我國寵食市場競爭激烈， 外資企業或純進口品牌占據著主要市場份額。早年間進入中國的外資企業， 如瑪氏、雀巢，產品覆蓋中高低端；而外資純進口品牌則主打高端價位。 我國本土品牌則多集中于中低端市場，憑借高性價比優勢受到越來越多寵 物主的喜愛。同時隨寵食市場不斷下沉至三四線城市，低線城市潛在消費 力將給予國產品牌更多發展機會。 2）自主品牌借助電商渠道搶占市場份額。行業內企業積極通過在天貓、 京東開立自營店鋪等方式推進電商線上銷售業務。2008-2021 年寵物食品銷 售渠道中電商占比大幅增長，由 0.20%增至 60.90%；根據歐睿預測，2022 年寵食電商渠道消費占比將進一步增長至 62.90%。國內企業借助電商渠道 爆發式增長快速搶占市場份額，2021 年中寵股份/乖寶寵物市占率達 2.20%/0.90%，較 2012 年提升 1.30pct/0.70pct。相反，外資企業在我國市場 市占率大幅下降，2021 年瑪氏/雀巢市占率為 7.90%/2.80%，較 2012 年大幅 下降 8.00pct/5.10pct。 3.1.零食筑牢業績基石，主糧打開成長空間 3.1.1.品牌高中低端并行，滿足市場差異化需求 公司以寵物零食業務起家，一直致力于寵物食品的研發、生產和銷售， 持續多年領跑行業，目前已形成了寵物干糧、寵物濕糧和寵物零食在內的 產品線全覆蓋，形成了以“Wanpy 頑皮”、“ Zeal 真致”、“Toptrees 領先”為核心的品牌矩陣，可滿足不同養寵人群的差異化需求。 （1）Wanpy：Wanpy 是公司最早、最核心的自主品牌，產品線以寵物 零食為主，逐步向主糧拓展。Wanpy 品牌定位中端客群，線上線下渠道較 為平均。其產品堅持采用人類食品級鮮肉來制作寵物食品，聚焦“鮮食源”、 “鮮速度”和“鮮工藝”，0-4℃冷鮮運輸，2 小時急速運抵，0 藥殘留，產 品銷往全球五十多個國家和地區，受到越來越多客戶的認可。2022 年三季 度，Wanpy 推出多款主糧產品，包括主打高肉高蛋白的頑皮 55%鮮肉五谷 糧和新升級黃金能量配比的頑皮鮮食力主食貓罐。在寵物零食方面，Wanpy 同樣上新多款創意新品，包括芝士肉干、上上簽貓條等。 （2）Zeal：2018 年，公司完成了對新西蘭寵物食品品牌“Zeal”真致 的收購。Zeal 采用來自新西蘭純天然無污染的原材料，原產原裝進口，是 公司面向高端/超高端市場的核心品牌。2021 年公司收購了新西蘭優質的高端寵物濕糧生產商 PFNZ，PFNZ 的生產能力將進一步助力 Zeal 品牌在國內 市場的開拓。Zeal 產品主打寵物濕糧，憑借差異化的產品定位與優質的產 品質量，受到市場的熱烈歡迎，品牌爆品頻出，“寵物牛奶”和“零號罐” 均深受消費者喜愛。2022 年 10 月 21 日，公司發布行業內首款犬貓區隔寵 物牛奶 ，配方升級。貓咪專用牛奶中加入了牛磺酸、新西蘭 Hoki 魚油以 及 GOS 黃金益生元，有效提升貓咪血液、免疫以及毛發健康狀態；犬用牛 奶通過添加復合維生素免疫族群、賴氨酸和富含 ALA 的天然向日葵籽油， 促進犬類消化代謝，塑造活力強健體態。 （3）Toptrees：2021 年 9 月公司收購了杭州領先部分股權，交易完成 后公司持有其 90%股權。旗下的“Toptrees 領先”品牌秉承“鮮美食材、 科學配方、尖端科技”的產品理念，產品線以寵物主糧為主，并涵蓋寵物 濕糧以及零食等多個品類。Toptrees 進一步完善了公司主糧業務的布局，產 品定位中高端客群，銷售渠道幾乎均為線上。2022 年 Toptrees 重裝上陣后， 先后完成了 6 大類，18 款新品上新，其干糧產品進入天貓 618 熱賣榜單， 重磅新品 99 主食罐上線首周即登陸抖音爆款榜單，轉化率持續領跑行業。 3.1.2.零食業務增長穩健，夯實公司業績基礎 公司零食產品種類豐富，支撐公司近七成的營業收入。2022 年上半年， 公司零食業務實現營業收入 11.07 億元，占總營業收入的 69.62%，雖較 2013 年下降了 15.78 pct，但仍舊是公司最主要的收入來源，比重下降主要系公 司于 2012 年 6 月起擴充產品線，將寵物干糧納入生產銷售，并于 2018 年 正式提出戰略聚焦國內干糧業務。作為寵物零食發家的寵食企業，公司零 食產品種類豐富，分為肉干類、咬膠類和餅干類等類別，并以肉干類為主， 具體包括雞肉零食、鴨肉零食、牛肉零食、豬肉零食、羊肉零食、魚肉零 食、寵物餅干、寵物香腸等 8 個系列近 1000 多個品種。 核心品牌表現卓越，公司寵物零食產品市占率較高。目前公司的寵物 零食產品在海外主要通過 OEM & ODM 模式代工銷售，國內主要在 Wanpy 頑皮、Zeal 真致、Toptrees 領先和 Happy 100、King Kitty 等品牌下銷售， 其中自主品牌 King Kitty 和代理品牌 Sea Kingdom 專營貓零食，其余品牌均 同時涵蓋貓零食和犬零食。2021 年，公司旗下 Wanpy 和 Zeal 品牌在國內 寵物零食市場的市占率分別為 11%和 10%，合計 21%，僅次于乖寶寵物旗 下品牌，遠超早期進入中國寵物食品市場的進口品牌，如美國瑪氏旗下的 寶路、希寶等。 3.1.3.主糧業務加速發展，拉動公司業績高增 主糧產品作為養寵剛需，市場廣闊。我國寵物市場中，零食主要用于 用于安撫寵物情緒、增加寵物食欲、健康保健、靚麗毛發等需求，同時也 是寵主與寵物互動增進情感的重要工具，類似于人類食品中的副食，可分 為肉干類、咬膠類和餅干類等類別，并以肉干類為主，屬于非必需品。寵 物主糧則為寵物日常生活的必需產品，類似于人類食品中的主食，可分為 干糧、半干糧和濕糧三類，作為飼養寵物的必需品，是最大的剛需消費項。 根據《2021 年中國寵物行業白皮書》，寵物細分品類中寵物主糧滲透率最 高，2021 年達 93.2%。2021 年寵物主糧在所有寵物食品消費中占比達到 69.51%，同比+3.88pct，其市場規模有望隨寵物食品規模擴增而迎來高速成 長，市場發展空間十分廣闊。 戰略聚焦主糧，拉動公司業績高增。自 1998 年成立以來，公司主要產 品為寵物零食和寵物罐頭，已有二十余年研發生產經驗。借助公司在寵物 零食和濕糧領域豐富的生產加工經驗和全球優質客戶資源，公司在寵物主 糧市場有著巨大的市場空間和增長潛力。2012 年 6 月起，公司開始擴充產 品線，將干糧納入生產和銷售，并于 2018 年提出“聚焦國內市場，聚焦品 牌，聚焦主糧”發展戰略，自此公司經營持續向好。1）營業收入方面，公 司主糧產品營收高速增長，干糧尤其突出。自 2018 年公司提出聚焦主糧戰 略，罐頭和干糧產品營業收入開始加速增長，且干糧產品增速更為顯著。 2017-2021 年，公司罐頭產品營業收入 CAGR 為 35.72%，干糧產品營業收 入 CAGR 為 90.98%。截至 2022H1，公司主糧業務實現營業收入 4.02 億元， 同比+40.07%，其中罐頭食品實現營業收入 2.57 億元，同比+31.12%，干糧 產品實現營業收入 1.45 億元，同比+59.34%。2）營收占比方面，2014-2019 年，公司零食業務占比小幅下降，穩定在 80%左右，2018 年公司正式提出 戰略聚焦國內市場，并將以國內市場中份額較大的主糧作為發力點，自此 主糧產品占營收比重大幅上升，截至 2022H1 已達到 25.29%，較 2018 年同 期提升了 9.05 pct。3）盈利能力方面，公司寵物零食毛利率較為穩定， 2013-2022H1 毛利率均值為 20.98%。寵物干糧產品毛利率波動性較大，2018 年高達 48.65%，近些年普遍高于寵物零食和寵物罐頭。未來隨寵物干糧營 收占比逐步上升，干糧對盈利的貢獻將進一步提升。 主糧產品覆蓋不同人群需求，爆款頻現助力品牌創收。公司主糧產品 矩陣較為全面，同時覆蓋高中低端消費人群。自主品牌中，Happy 100 著 重于中低端市場，Wanpy 主打中端市場，Zeal 則針對新西蘭高端/超高端進 口產品，Toptrees 領先定位中高端客群。在品類更新頻次方面，公司更堅持集中資源打造爆款，而非盲目上市大量沒有區分度的新品，推出新品的節 奏較穩定。1）Wanpy 頑皮持續發力主糧賽道：2022 年上半年，干糧方面， Wanpy 推出了主打凍干 plus 的頑皮凍干四拼糧、凍干雙鮮 2.0 系列，同時 對已有五谷凍干糧做了包裝和配方的升級。而在寵物濕糧類目下，Wanpy 則新推出白金罐、黑金罐以及大罐好肉 375 鮮封罐。2022 年三季度，Wanpy 繼續發力主糧賽道，推出多款主糧新品，包括主打高肉高蛋白的頑皮 55% 鮮肉五谷糧和新升級黃金能量配比的頑皮鮮食力主食貓罐。新品也受到眾 多消費者認可，2022 年雙十一期間，Wanpy 雙鮮凍干狗糧登榜天貓去淚痕 狗糧熱賣榜第五，進口白金罐位列相關榜單前列。2）Zeal 真致圍繞重磅濕 糧產品 0 號罐開展營銷工作：2021 年 10 月 Zeal 推出“0 谷 0 麩 0 膠 0 誘食 劑 0 著色劑”的零號罐，頗受市場歡迎。2022 年 Zeal 在線上線下同時開展 全方位的營銷活動，繼續圍繞重磅濕糧產品 0 號罐開展系列營銷推廣動作。 2022 年雙十一期間，Zeal 零號罐在雙十一搶先購狗罐頭熱賣榜中排名第一。 3）Toptrees 領先持續推出新品：2022 年上半年，Toptrees 完成了四個大類 共 18 個 SKU 的更新，包括新推出的 99 主食罐，上市當周即登陸抖音爆 款榜。公司自主核心品牌持續發力，增速可觀，Wanpy2022 年上半年實現 營業收入超過 2.5 億，同比增長約 40%；Zeal 真致 2022 年全年有望實現營 業收入超 1 億元。 3.2.產能布局持續推進，公司有望量利齊增 產能布局持續推進，主糧業務增速可期。公司立足寵物零食板塊基石， 2018 年將戰略重心轉向市場空間更為廣闊的主糧市場后，兩大業務板塊銷售增速出現分化，主糧板塊增長強勁，零食板塊略有下滑。2015-2021 年公 司主糧業務營收復合年均增速不斷提高，2019-2021 年主糧營收 CAGR 達 62.93%，較 2017-2019 年增長 28.68pct；其中干糧/濕糧營收 CAGR 分別達 121.07%/43.19%，較 2017-2019 年增長 56.21/14.68pct。2019-2021 年寵物零 食營收復合年均增長率雖有所下降，但仍維持在 20%左右的較高水平。在 國內寵物食品市場及公司自身銷售均快速增長的背景下，公司先后通過募 集資金擴建產能，以及外延并購的方式彌補產能缺口，以匹配快速增長的 市場需求。 1）零食：2017 年公司完成了上市首次募集資金，其中 3800 噸寵物零 食項目于 2018 年 2 月建成投產，同年零食產能增至 16647 噸，同比+38.73%。 2020 年 9 月，美國 Jerky 公司新建寵物零食生產線（4000 噸），2020 年零 食產能增長 1333 噸至 23061 噸；2021 年 Jerky 公司新建產線剩余產能投入 生產，零食產能增至 25728 噸。 2）主糧：濕糧方面，公司年產 3 萬噸濕糧項目于 2021 年 3 月投產， 同年 4 月公司在新西蘭收購 PFNZ（年產 8000 噸濕糧），疊加年產 1 萬噸 濕糧生產線因設備老舊拆除造成濕糧產能下降 7500 噸，2021 年公司濕糧產 能增至 2.28 萬噸，同比+128.33%。干糧方面，2014-2018 年公司干糧產能 一直穩定在 10000 噸，2019 年 2 月加拿大 Jerky 公司新建風干糧產線（年 產能 756 噸），2019 年干糧產能新增 630 噸（756*10/12）至 10630 噸， 2020-2021 年該產線達到預計生產能力，干糧產能增至 10765 噸。 此外，公司于 2020 年和 2022 年進行兩輪再融資，資金主要投向主糧 產能建設，投資項目包括“年產 6 萬噸寵物干糧項目”、“年產 2 萬噸寵 物濕糧項目”、“年產 6 萬噸高品質寵物干糧項目”、“年產 4 萬噸新型 寵物濕糧項目”和“年產 2000 噸凍干寵物食品項目”。上述項目完工達產 后，公司將合計新增 12 萬噸寵物干糧產能和 6 萬噸寵物濕糧產能，較現有 產能規模大幅度提升。整體來看，公司零食產能穩步增長，未來規劃產能 主要投向干糧和濕糧，隨募投項目逐漸落地，主糧業務有望迎來高速增長。 2022 年產能測算：2021 年底公司已擁有主糧產能 3.36 萬噸，其中濕糧 產能 2.28 萬噸，干糧產能 1.08 萬噸。展望 2022 年：1）干糧：年產 6 萬噸 寵物干糧項目中第一條 3 萬噸生產線于 2022 年 4 月投產 30%，另一條 3 萬 噸干糧生產線 2022 年 12 月投產 30%，全年預計新增 3000 噸產能。公司 2022 年合計將擁有干糧產能 1.38 萬噸，同比+27.89%。2）濕糧：2021 年 3 月投 產的 3 萬噸濕糧項目將于第二年起達到預計生產能力的 100%，同時考慮到 2022 年 4-6 月 PFNZ 工廠未生產，2022 年公司寵物濕糧產能預計增至 3.4 萬噸，同比+48.91%。 零食產能利用率穩中求進，主糧產能利用率節節攀升。公司在上市之 前，2016 年底已有主糧產能 2 萬噸（其中干糧與濕糧產能各 1 萬噸）、寵 物零食 1.12 萬噸。1）零食：公司以零食業務起家，2014-2016 年零食業務 產能利用率穩定在 100%左右。上市后為滿足大幅增長的訂單量，公司部分 車間由兩班制改為三班制，同時國內工廠烘干效率明顯提升，工作時間增 長疊加生產效率提高，2017-2022H1 零食產能利用率一直大于 100%，維持 在較高水平。2）主糧：濕糧作為公司初始業務之一，在 2016 年產能利用 率即超過100%，而干糧產能利用率僅達到 7.46%，主要系公司干糧業務 2012 年方才起步，塑造品牌形象與培育市場均需要大量資金和時間。為提高干 糧產能利用率，公司于 2016 年 4 月與上海耐威克寵物用品有限公司簽署《委 托加工協議》，為其代理加工寵物干糧，2016-2018H1 分別生產干糧 1987.18 噸、5996.96 噸和 31.40 噸，實現加工費收入 156.46 萬元、471.56 萬元和 2.47 萬元，產能利用率達 17%。此后隨著公司聚焦干糧、聚焦國內市場的戰略 逐步落地，公司渠道布局逐漸完善，公司干糧的產能利用率呈指數上升趨 勢，截至 2022H1 已達到 153.18%。 產能布局穩步推進，公司盈利能力有望持續回升。2022 年，公司為沃 爾瑪、Rolf C. Hagen INC 貼牌生產干糧增加，同時為拓寬寵物干糧銷售渠 道，公司海外代理寵物干糧業務較上年增加較多，即公司外采寵物干糧后 直接銷售給客戶，導致 2021 年寵物干糧中自產自銷占比同比下滑 27.80pct。 然而貼牌生產和代理業務毛利率均較低，拉低了綜合毛利率，同時代理業 務抬升了干糧外購成本，疊加雞胸肉等原材料成本上漲，2021 年寵物干糧 毛利率同比大幅下降 14.41pct。此外受到代理業務增多以及原材料成本上漲 相似因素影響，寵物零食和寵物罐頭毛利率均有不同程度的下滑。然而公司依靠代理業務進一步完善了國內市場銷售渠道，為后續自產產品開拓市 場奠定基礎。未來隨公司新建產能逐步落地，干糧、零食產量有望快速增 長，寵物干糧自產自銷占比有望迅速提升，產品外購成品成本預計下降。 此外，“年產 6 萬噸高品質寵物干糧項目”和“年產 4 萬噸新型寵物濕糧項目”項 目產品分別為，“雙拼、無谷、鮮肉犬糧和貓糧”以及“馬口鐵和軟包裝 產品”，產品均定位高端，盈利空間有望進一步打開。產品品質提升疊加 成本預計下降，公司盈利能力有望持續提升。 戰略儲備+多輪調價，公司綜合毛利率有望提升。公司各產品主要原材 料為雞胸肉、鴨胸肉等肉類產品，原材料成本為公司主營業務成本占比最 大的部分。2021 年直接材料成本在寵物零食、寵物罐頭和寵物主糧營業成 本占比分別為 55.35%、44.45%和 30.27%。今年海外禽流感疫情暴發，美國 雞肉原材料價格大幅上漲，公司采取多種措施應對原材料成本上漲的壓力。 一方面，公司年初對全年原材料價格波動進行了預判，2022 年上半年對肉 類及油脂類原材料增加了戰略儲備；另一方面，為轉嫁成本上漲壓力，公 司對產品進行多輪調價，能夠一定程度覆蓋原材料上漲對公司利潤造成的 影響。然而由于調價流程具有一定滯后性，上半年海外市場毛利率有所下 降，2022H1 公司國外業務毛利率為 15.32%，較 2021 年下降 2.79pct。隨調 價效果顯現，預計下半年海外市場毛利率會有所修復。同時隨著公司產能、 產量的提升，原材料的購買規模隨之增長，原材料采購的議價能力也將持 續提升，助力公司盈利能力的增長。 3.3.海外客戶資源優質，全球供應鏈布局日臻完善 全球布局打開成長空間，寵食出口市占率逐年提升。公司是國內規模 化、專業化的寵物食品出口龍頭企業，通過了美國 FDA、英國 BRC、日 本農林水產省等多項國際認證，滿足了出口國寵物食品的高標準，產品遠 銷日本、美國、加拿大、英國、德國、法國等全球 60 個國家和地區，年銷 量可達數億袋，并且保持穩定增長的態勢。2022H1 公司境外業務收入達 11.42 億元（同比+26.83%，總營收占比為 71.82%），2013-2021 年境外銷 售收入 CAGR 高達 20.91%，是公司營業收入的主要來源。2022H1 公司寵 食出口市占率高達 26.61%，較 2017 年+10.36pct。在出口的所有國家中，美 國占公司總營收的 40%左右，在歐洲占比則可達到約 20%。 公司代工產品主要面向國際客戶，國際客戶資源優質穩定。公司對國 外市場出口的產品以寵物零食為主，由于歐美等發達地區寵物食品市場較 為成熟，已經形成了較為牢固的品牌體系，且承包了當地大部分市場份額， 所以公司在海外主要與當地擁有品牌，但不生產的寵物食品經銷商合作， 以 OEM & ODM 定制產品貼牌方式進入市場，以銷定產。2018 年公司的合 作的前五大品牌分別為美國品譜（Spectrum Brands)、美國 Globalinx Pet、 英國 Armitages、德國 Fressnapf 和愛爾蘭狗糧公司（Irish Dog Foods），均 為國際知名品牌。公司海外客源較為集中，且占比穩定，2016-2019 年海外 前五大客戶收入占比穩定在 50%左右，2020-2021 有所下降，主要系公司積 極拓展新客戶所致。公司前五大客戶銷售額呈高速增長態勢，2021 年達 12.87 億元，同比+25.32%，2014-2021 年銷售額 CAGR 達 36.60%。 自建/收購工廠，全球化供應鏈布局日臻完善。除了出口，公司自 2014 年起在美國、加拿大、新西蘭和柬埔寨自建和收購工廠，全球化供應鏈布 局日臻完善。截至 2022 年 8 月，公司在全球擁有 20 間現代化高端生產基 地，其中 12 間位于國內，8 間遍布全球。2014 年 3 月，公司在美國加利福 尼亞投資 2000 萬美元的工廠正式建成投產，是當地最大的寵物零食工廠； 2018 年 5 月，公司位于加拿大工廠的總投資 1800 萬美元的工廠建成投產， 同樣是當地最大的寵物零食工廠；2018 年 11 月，公司正式收購新西蘭寵物 食品品牌 Zeal，是中國寵物行業第一家收購發達國家企業的公司，全球化 供應鏈進一步完善。作為海外業務收入占比超過 70%的公司，供應鏈全球 化直接拉近了公司海外業務從生產到銷售的流通距離，一方面降低了原材 料運輸價格，另一方面避免了食品在運輸和倉儲過程中可能出現的質量安 全問題，此外，在中美貿易局勢不確定的背景下，美國子公司新建 4000 噸 寵物零食產能不斷釋放，彌補了向美國出口寵物食品規模下降的劣勢，為 公司海外收入保駕護航，最后，全球化的供應鏈也為公司在海外推廣自主 品牌奠定了基礎。 3.4.“品牌+渠道”雙管齊下，電商收入強勢增長 海外市場立足 OEM/ODM 代工業務，積極培育自主品牌。公司在海外 市場主要與當地知名品牌合作，以代加工方式進入國際市場，自主品牌銷 量較小。在擴大 OEM/ODM 市場規模的同時，公司也在積極樹立在海外的 自主品牌形象，培育自主品牌市場，先后在日本、美國、歐洲、澳大利亞 等國家陸續推出了“wanpy”、“Jerky time”、“Dr.Hao”等自主品牌的寵 物零食產品。公司通過網站推廣、參加國際展會、投放廣告等方式提升自 主品牌的曝光度，同時升級公司架構，在國際營銷中心設立自主品牌科， 專門負責自主品牌的推廣與銷售。截至 2022 年上半年，公司自主品牌產品 已銷往歐洲、日本、澳大利亞等幾十個國家與地區。 著眼于國內市場，多點發力打造全渠道矩陣。公司自主品牌主要面向 國內市場，經過持續拓展和優化銷售渠道，形成了直銷和經銷相結合、線上線下雙輪驅動的全渠道矩陣。1）線上方面：公司投資了北京好氏、領先 寵物等聚焦線上渠道的銷售公司，并與阿里巴巴以及京東達成戰略合作。 具體來講，公司入駐國內眾多電商平臺開設直營旗艦店，包括京東、天貓、 拼多多、抖音、快手等，此外在淘寶、京東、拼多多等電商平臺擁有大量 分銷商，另與 E 寵網、波奇網等垂直電商也達成了合作，目前線上渠道占 比已達 60%。2）線下方面：a. 商超渠道，公司產品上架進入了沃爾瑪、大 潤發、永輝、麥德龍、家家悅等國內大型連鎖超市；b. 專業渠道，為進一 步加大公司核心自主品牌建設，公司在 2022 年上半年整合成立了“專業渠 道部”。專業渠道是指面向各地寵物專門店、寵物醫院的銷售渠道，由寵 物食品用品經銷商向公司采購產品，然后向所在地寵物專門店、寵物醫院 銷售。例如，2018 年公司增資瑞鵬寵物醫療集團，雙方達成深度戰略合作。 瑞鵬寵物醫療集團是國內寵物醫院使用率最高的寵物醫療龍頭企業，通過 此次合作，公司可以在產業協同方面優勢互補，同時增強公司在線下寵物 醫院渠道的布局，有利于品牌形象的樹立。 發力品牌營銷，贏得消費者青睞。公司在營銷方面持續發力，2018 年 提出“聚焦國內市場、聚焦品牌、聚焦主糧”的發展戰略后，銷售人員數 量和銷售費用同比均大幅增長，2021 年銷售人員數量創下新高，達到 243 人，銷售費用 2017-2021 年間 CAGR 高達 168.37%。公司此前擁有 Wanpy 和 Zeal 核心自主品牌，2021 年完成對新銳寵物品牌“Toptrees 領先”的收 購后，公司在境內市場不斷加碼自主品牌的營銷推廣工作，2022 年前三季 度銷售費用為 1.94 億元，同比增長 776.03%。 營銷方式推陳出新，線上線下雙管齊下。1）聯名出圈，好評如潮。公 司聚焦品牌建設，持續開展創新型營銷。公司與多位形象氣質契合、口碑 出眾的明星藝人合作，如 2021 年公司先后官宣辣目洋子為 Wanpy 頑皮品牌 產品體驗官，傅首爾、冉高鳴為 Wanpy 頑皮品牌安全官。此外公司還與高 奢品牌合作，Zeal 聯手愛馬仕合作設計師 FX Balléry 推出聯名款人寵 CP 餐 具，強化了 Zeal 對使用天然食材、原生營養的 0 妥協喂養主張。除 Wanpy 和 Zeal 外，公司于 2021 年收購的新銳寵物品牌“Toptrees 領先”，整合 完成后在 2022 年重裝上陣。Toptrees 領先先后與奧迪、小王子、美的、喜 馬拉雅等品牌展開聯名合作，受到養寵圈的熱烈追捧。2）話題營銷，全域 種草。公司還通過抖音、小紅書等主流媒體平臺進行達人測評、短視頻種 草等活動，雙十一期間 Wanpy 抖音話題“探索頑皮鮮奧秘”內容傳播量超 9311 萬，百余位 KOL（Key Opinion Leader）/KOC（Key Opinion Consumer） 種草推薦 Wanpy 好物。2022 年 10 月 21 日 Zeal 品牌首款犬/貓定制寵物牛 奶全新升級上市，“犬貓區隔牛奶”雙十一話題傳播量超 1200 萬，而貓狗 寵物牛奶雙十一首日即售罄。3）布局線下門店渠道，首創寵物行業喜劇秀。 公司積極參與各類線下寵物展，與各類寵物比賽合作，增加旗下各品牌的 曝光度；另外還于 2022 年舉辦了寵物主題的人寵喜劇秀，收獲了眾多觀眾 的好感與關注，進一步增強品牌和消費者之間的粘性。 大促期間銷售向好，電商渠道收入強勢增長。2022 年雙十一期間，各 大品牌銷售強勢增長，Zeal 和 Toptrees 品牌京東銷售額增速較 618 期間大 幅攀升。具體來看，1）Wanpy 品牌：Wanpy 天貓和京東旗艦店銷售額分別 同比增長 47%和 50%，在天貓犬零食、貓零食排行榜中位列第 2 和第 5， 在京東寵物零食排行榜中位列第 3；2）Zeal：Zeal 天貓旗艦店銷售額同比 增長 84%，在天貓進口犬零食排行榜中位列第 2；3）Toptrees：Toptrees 品 牌天貓銷售額同比增長 87%。 （1）寵物零食業務：公司海外零食代工業務發展穩定，可轉債項目“年 產 2000 噸凍干寵物食品項目”預計于 2022 年內落地，且項目將在 3 年內 逐步達到設計生產能力的 100%，零食產量有望逐步提升。同時該募投項目 聚焦寵物零食中的高端品類，市場售價相對較高，隨項目逐步落地，零食 業 務 毛 利 率 有 望 增 長 。 預 計 2022/2023/2024 年 銷 售 收 入 分 別 為 21.92/23.43/24.48 億元，同比+10.73%/+6.89%/+4.48%。 （2）寵物干糧業務：公司“年產 6 萬噸寵物干糧項目”共有兩條 3 萬 噸干糧生產線，其中一條干糧生產線已于 2022 年 4 月正式投產運營，另 一條生產線預計 2022 年 12 月正式投產運營。隨產能落地，干糧銷量有望 高速增長；同時隨干糧產能逐步投產，干糧外購成本有望下降，產品毛利 率逐漸增長。預計 2022/2023/2024 年銷售收入分別為 4.80/8.00/11.20 億元， 同比+56.63%/+66.67%/+40.00%。 （3）寵物罐頭業務：隨“年產 3 萬噸寵物濕糧項目”產能逐步釋放， “年產 2 萬噸寵物濕糧項目（新西蘭）”以及“年產 4 萬噸新型寵物濕糧 項目（中國）”按計劃持續推進，濕糧銷量有望保持較快速度增長。考慮 到新西蘭擁有以牛、羊為主的大量優質原料資源，相比于國內市場其肉制 品成本相對較低，以及新型 4 萬噸濕糧項目發力高端濕糧品類，濕糧整體 的盈利能力有望提升。預計 2022/2023/2024 年銷售收入分別為 6.13/6.89/7.60 億元，同比+28.85%/+12.41%/+10.36%。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）