嬰幼兒安全描述：：紫金天風期貨： 觀點小結 核心觀點：中性偏空中央經濟工作會議依然定調“房住不炒”，近端政策將進入空檔期，“預期驅動”將逐漸減弱。疫情影響下，月度地產、社融、消費等經濟數據可能持續走弱，警惕盤面轉為交易現實。策略上：單邊空V2305；套利考慮5-9反套。 燒堿對PVC影響：中性燒堿價格持穩。山東32%液堿報1095元/噸，噸利1296元。海外燒堿價格微降。燒堿整體庫存回升。 原料支撐：中性1）烏海電石3700元/噸，每噸較上周漲100，電石虧損收窄；2）蘭炭中料漲60至1520元/噸。3）乙烯降20報871美元/噸，VCM CFR遠東漲45報648美元/噸。 供給：中性偏空 1）開工微增。PVC整體開工率70.85%，環比增0.21個百分點；其中電石法PVC開工率69.76%，環比提升1.61個百分點；乙烯法PVC開工率74.74%，環比下滑4.77個百分點。2）山東信發40萬噸新裝置計劃本周開滿。 需求：中性偏空1）下游制品開工下滑：管材開工率42.75%，較上周降2.70%，型材開工率35.00%，較上周降1.25%。2）預售量增加。預售量58.9萬噸，較上周增加10萬噸。3）外盤報價回升。近期印度農業灌溉對PVC需求旺，國內乙烯法出口較好，出口待交付量19.75萬噸，較上期增0.76萬噸，本周出口新增有限。4）11月地產數據整體環比走弱，地產仍在艱難磨底。 利潤：中性利潤回升。電石一體化噸利-665元，山東外購電石法噸利-1210元；華北乙烯法利潤升至1849元/噸。PVC西北綜合利潤567元/噸，華北綜合利潤虧損收窄至-69元/噸；雙噸價差升至2861元。PVC產業鏈中蘭炭、電石虧損、PVC端虧損收窄，綜合利潤華北接近盈虧平衡。 宏觀：中性1）國內：上周五中央經濟工作會議強調“房住不炒”。2）國際：歐美加息符合預期、日本意外加息。 蘭炭 電石 蘭炭開工上行、價格回升 ◾ 蘭炭開工提升、價格回升。 蘭炭周度開工下滑。樣本企業開工率為56.23%，較上周增1.46%。目前蘭炭開工處于中等水平。 蘭炭價格回升，虧損收窄。神木中料報1520元/噸，較上周漲60元/噸，蘭炭虧損減少。 數據來源：紫金天風期貨 電石累庫、需求偏弱 電石開工提升。電石開工從69.70%增至71.23%，環比提升1.53%。整體開工處于中低位。需求較弱，電石提負意愿不高。 電石價格回升。烏海電石3700元/噸，較上周漲100元/噸。電石虧損收窄。下游需求較弱，電石繼續上行乏力。 電石持續累庫。樣本庫存14960噸，較上周增340噸。 數據來源：紫金天風期貨 液氯依舊偏弱 液氯繼續補貼銷售。山東液氯槽車主流成交價格-875元/噸，每噸較上周降200元。環氧丙烷、甲烷氯化物等下游產品開工負荷率下降，對液氯需求減少。 數據來源：紫金天風期貨 PVC開工 PVC開工微增 PVC整體開工率70.85%，環比增0.21個百分點；其中電石法PVC開工率69.76%，環比提升1.61個百分點；乙烯法PVC開工率74.74%，環比下滑4.77個百分點。 數據來源：紫金天風期貨 PVC檢修損失增加 在產裝置負荷提升。因負荷變化帶來周產量損失0.5萬噸。 檢修損失減少。本周檢修損失量為4.47萬噸，較上周增加0.58萬噸。新蘇州華蘇、魯泰化學兩家企業檢修，其余均為前期停車企業。 新增計劃檢修。無 數據來源：紫金天風期貨 燒堿開工提升、庫存累庫 燒堿裝置開工微增。整體開工率由77.55%升至78.24%，環比小幅提升0.69個百分點。 燒堿轉為累庫。國內燒堿樣本企業（產能占比70%）庫存約29.73萬噸，較上期增加1.04萬噸。周期內華北、華中區域去庫，區域內下游采購積極性提升，貨源流通加速，廠家表現去庫為主，去庫幅度3.06%-15.56%；華東累庫，西北及東北區域維持相對穩定。 數據來源：紫金天風期貨 燒堿價格、利潤穩定 燒堿價格穩定。液堿1095元/噸、山東燒堿（不含氯）噸利1296元，持穩上周。液堿下游大多處于淡季，價格上行空間有限。 外盤價格走弱。東南亞CFR降5報650美元/噸。東北亞FOB降5報555美元/噸。美灣FOB報950美元/噸持穩。 數據來源：紫金天風期貨 PVC下游需求 PVC下游制品開工下滑 下游開工下滑。管材開工率42.75%，較上周降2.70%，型材開工率35.00%，較上周降1.25%。 預售增加。預售量為58.9萬噸，較上周增加10萬噸。 數據來源：紫金天風期貨 PVC庫存 PVC廠庫累庫、社庫去庫，整體略去庫 社會庫存去庫。本周為23.90萬噸，較上周降0.63萬噸。其中華東樣本庫存19.86萬噸，較上周減少0.39萬噸；華南樣本庫存4.04萬噸，較上周減少0.24萬噸。 上游廠庫累庫。廠庫庫存46.73萬噸，較上周增加0.34萬噸。 庫存壓力猶在。疫情管控放松、物流周轉加快，預計社庫將開始累庫。 數據來源：紫金天風期貨 PVC利潤 電石法虧損持續收窄 電石一體化利潤繼續回升。西北電石一體化利潤-665元/噸，較上周增31元/噸。 外購電石法虧損收窄。華北外購電石法每噸利潤由-1269元/噸升至-1210元/噸，噸利回升59元；西北外購電石法利潤從-1204元/噸升至-1079元/噸，虧損收窄125元。 數據來源：紫金天風期貨 外購乙烯法利潤走強 外購乙烯法利潤走強。華東乙烯法利潤從1657元/噸升至1849元/噸；華北乙烯法利潤從1581元/噸升至1789元/噸，噸利分別提升192、208元。乙烯價格下滑帶動利潤回升。 外購VCM法盈利收窄。外購VCM法利潤從272降至18元/噸。利潤的下滑主要因VCM的價格回升。 數據來源：紫金天風期貨 綜合利潤暫穩 雙噸價差走強 綜合利潤（不含氯）整體提升。西北綜合利潤為567元/噸，較上周降57元。山東綜合利潤-69元/噸，較上周升59元。PVC端虧損收窄、燒堿利潤持平上周，綜合利潤西北收窄、華北接近盈虧平衡。 雙噸價差回升。從每噸2736元升至2861元，主要因PVC價格上行帶來雙噸價差走強。 數據來源：紫金天風期貨 進出口 11月出口繼續走弱 1-11月PVC粉累計出口184萬噸，環比持續走弱。 11月PVC粉出口量為8.40萬噸。 出口環比降1.26萬噸，出口量已從4月高點下滑70%。 11月PVC粉進口量為4.17萬噸，截至目前累計進口30.67萬噸。 數據來源：紫金天風期貨 地板出口將結束上升趨勢 11月PVC地板出口34.3萬噸，1-11月累計出口469.98萬噸。 按照1噸地板消耗0.3噸PVC粉折算，1-11月地板出口消耗PVC粉141萬噸，出口累計消耗粉325萬噸。 數據來源：紫金天風期貨 外盤報價回升 ◾外盤報價、中國臺灣臺塑預售價提升。 中國臺灣臺塑1月預售價格回升（12月7日發布）。 CFR中國漲80報815美元/噸； CFR印度漲90報840美元/噸； FOB臺灣漲80報770美元/噸。 亞洲價格穩回升。 CFR中國報815美元/噸； CFR東南亞漲20報820美元/噸； CFR印度漲40報880美元/噸。 美國出口價格小幅上行。 FAS休斯頓漲90報740美元/噸。 數據來源：紫金天風期貨 宏觀：數據走弱 政策頻出 地產數據繼續下滑 地產數據全線下滑。1-11月地產開發投資同比降9.8%，施工面積同比降6.5%，新開工降38.9%，竣工降18.4%，銷售降23.3%，房企到位資金同比降25.7%。 11月房地產開發景氣指數94.4，繼續創新低。 數據來源：紫金天風期貨 金融數據走弱，凸顯壓力 ◾社融走弱，M2與M1背離。 11月社融新增1.99萬億，同比增速為10%，較上個月的10.3%進一步下行。數據表現一般。 11月M2增速達12.4%，但M1下行到4.6%，M1和M2的增速背離主要因居民防御性貨幣增加。11月居民存款新增2.25萬億，去年同期為7308億。 數據來源：紫金天風期貨 基建表現較好，但拉動有限 基建數據表現較好。11月份狹義基建同比增速為10.62%。1-11月份基礎設施投資增長8.9%，增速連續7個月加快。 專項債發行進度較快。專項債已發放完畢，近日，國務院召開常務會議提到要依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢。 2023年專項債提前。四季度將提前下達明年部分專項債額度，預計規模1萬億。各地要提前做好2023年專項債項目申報儲備工作。 基建中的PVC需求占比較低。全年給到10%增速，帶動PVC增量需求約1.7%。 數據來源：紫金天風期貨 期現分析 主力微降，遠月給出小幅升水，倉單增加 盤面持續反彈。05合約由上周6333降58至昨收6275元。周五中央積極工作會議結束，依然堅持“房住不炒”，盤面上行乏力。 月差情況。5-9月差由-22升至-10，遠月給出小幅升水。 注冊倉單環比增加。12月20日倉單量為5735，較上周增加166。 數據來源：紫金天風期貨 乙電現貨價差略收窄 華東乙電價差收窄。價差由上周的110元/噸降至85元/噸。季節性來看，目前的價差低于歷史平均水平（439元）。 數據來源：紫金天風期貨 PVC平衡表 PVC月度平衡表 平衡表調整：調降11月份進出口。 新投產裝置跟蹤 山東信發：40萬噸新裝置計劃本周開滿。 數據來源：紫金天風期貨 聯系人：朱曉宇 免責聲明 本報告的著作權屬于紫金天風期貨股份有限公司。未經紫金天風期貨股份有限公司書面授權，任何人不得更改或以任何方式發送、翻版、復制或傳播此報告的全部或部分材料、內容。如引用、刊發，須注明出處為紫金天風期貨股份有限公司，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告基于紫金天風期貨股份有限公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，僅反映本報告作者的不同設想、見解及分析方法，但紫金天風期貨股份有限公司對這些信息的準確性和完整性均不作任何保證，且紫金天風期貨股份有限公司不保證所這些信息不會發生任何變更。本報告中的信息以及所表達意見，僅作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，紫金天風期貨股份有限公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，投資者根據本報告作出的任何投資決策與紫金天風期貨股份有限公司及本報告作者無關。 一村投資筆記： 2022年12月22日交易筆記：（中招第二天）組合:凈值23.9，漲跌-0.86%，倉位87.84%，持有股票113支。四大護法漲跌-1.01%、-0.98%、-1.4%、-0.21%。市場:上證漲跌-0.46%，滬深300漲跌+0.14%，中證1000漲跌-1.63%，A股漲跌比843/4106，中位數-1.61%。操作:發債調出精測&亞康&道氏；含債調出百達&彤程&汽模，調入溫氏&魯泰&天創&新化；投機調出電建，調入重汽&潤建；ST調出中利&花王&東洋，調入時萬；思考:中招第二天了，昨天三次燒到38.5度以上，最高39度，吃了三片對乙酰。今天體溫在37-38.5度之間，沒吃退燒藥。嗓子疼關節痛肌肉酸痛都有，但不嚴重，比較難受的是眼睛疼，再就是咳的胸口疼。希望能早日楊康吧。。 九十九十九： 今天可轉債賬戶幾經掙扎，仍未能逃過8連陰。手里暫時沒有子彈補倉了，只能小幅度輪轉一下手里的轉債。今天賣出利群轉債、游族轉債，買入魯泰轉債、聞泰轉債。經過一個月的折騰，攢了快一年的浮盈轉債快賣光了，換了一堆浮虧的。 ETF賬戶無操作。 昨天剛干了碗雞湯鼓勵了下自己，知行合一，最近準備湊點工資，等再跌會兒再補點，爭取撿點廉價籌碼。 兩個賬戶合計成本14.2w，目前浮虧0.9k 九十九十九： 最近一周可轉債持續下跌，我最近看了看可轉債大V的操作法，決定更改下策略，決定不拘泥于等130元賣出，而是多做一些輪動，把相對貴點的轉債賣出，輪動到相對便宜點的轉債。這樣可以把浮盈及時變現，保住了部分勝利果實。 繼續以上新策略，今天做了不少輪動。賣出了魯泰轉債、蘇行轉債、海瀾轉債，輪動到中特轉債、希望轉債、立訊轉債。同時又補了華陽轉債一層大餅。 可轉債已經連跌7天，印象中好像沒有過連跌這么多天，估計離上漲并不遙遠了。 今天賣出轉債的盈利轉到ETF賬戶，繼續補互聯網ETF(SZ159729) ，成本繼續下降到0.684。 兩個賬戶成本合計14.2w，目前浮虧0.8k 牛牛果： 張裕B(SZ200869)B股已經開始轉倉到你。希望明后年 不要讓我失望。只是回到疫情前水平可不可以？今年魯泰B(SZ200726) 它表現尚可。后面就看你的了。 財聯社： 【魯泰Ａ：公司沒有N95口罩的生產】財聯社12月20日電，魯泰Ａ在互動平臺表示，公司沒有N95口罩的生產。公司有參股煙臺榮昌制藥股份公司較低比例，淄博榮昌制藥為其子公司，其產品情況請查詢該公司的資料。 7X24快訊： 【魯泰Ａ：公司沒有N95口罩的生產】魯泰Ａ在互動平臺表示，公司沒有N95口罩的生產。公司有參股煙臺榮昌制藥股份公司較低比例，淄博榮昌制藥為其子公司，其產品情況請查詢該公司的資料。 電池網： 【100億元！山東亙元鋰電新材料一體化項目簽約山東濟寧】據濟寧新聞網消息，12月14日，山東魯泰控股集團有限公司（簡稱：魯泰控股）與山東亙元新材料股份有限公司（簡稱：山東亙元）在山東濟寧簽訂合作協議。據了解，山東亙元鋰電新材料一體化項目總投資100億元，分三期建設。該項目依托山東濟寧魚臺化工園區上游豐富的氯氣、甲醇、蒸汽等資源，生產鋰電池溶劑、添加劑等產品，既是魚臺縣煤、鹽化工產業鏈的延鏈強鏈項目，又是寧德時代（300750）產業鏈配套項目，將成為濟寧地區新能源鋰電材料產業重要的研發生產基地。網頁鏈接 心心相印o： 盛泰集團(SH605138)易華錄(SZ300212)全志科技(SZ300458) 、公司概況：面料成衣一體化制造集團，收入穩步提升 盛泰集團是一家具備核心生產技術的主要服務于國內外中高端品牌的紡織服裝行業 跨國公司，公司全面覆蓋紡紗、面料、染整、印繡花和成衣裁剪與縫紉五大工序，產能 分布于中國、越南、柬埔寨、斯里蘭卡以及羅馬尼亞，是紡織服裝行業中集研發、設計、 生產、銷售、服務于一體的多品種、全產業鏈跨國企業。 1.1、歷史沿革：持續擴張海內外業務，完成全產業鏈布局 2007-2010：多品牌合作，初步擴產。2007 年，雅戈爾集團、日清紡、伊藤忠商 事、鄒氏國際、凱活亞洲及寧波盛泰共同出資成立了公司前身嵊州雅戈爾色織科技有限 公司，同年與拉夫勞倫、Devanlay S.A、雅戈爾集團、伊藤忠商事開始合作，2010 年 公司設立阜陽盛泰制衣有限公司，同年與斐樂體育開始合作。 2011-2017：投資并購擴張海內外產能，完成產業鏈整合。2011 年以不低于 8000 萬美元的價格并購雅戈爾旗下的香港新馬服裝集團，2012 年設立嵊州盛泰服裝整理有 限公司。2013 年，公司在越南建立了 3 萬錠棉紡廠。2014 年，公司在在越南建立了第 一家年產 4500 萬米高檔色織面料及 4000 噸高端針織面料的工廠，同年在嵊州完成生 產基地二期工程建設，并開啟了與重點客戶優衣庫的合作。2016 年公司與雅戈爾集團 共同出資設立新雅農科，同年開啟了與上海和兆服飾的合作。 2018 年至今：精細化管理轉型，重視技術研發。2018年，公司出資成立嵊州盛泰 新材料研究院，主要負責新材料技術研發。2019 年公司與李寧成立合資公司，開啟深 度合作。公司不斷引進先進的生產設備，并開發了相關配套的系統，2021年已在國內 全面投建SPS智能生產系統，海外生產基地的 SPS 智能生產系統也陸續開始建設并已 經部分投產。2022 年 12 月，公司發布公告，擬以 1.21 億澳元購入澳洲卡拉托爾農場14916公頃的棉花種植地。 1.2、公司治理：大股東結構穩定，管理層經驗豐富 寧波盛泰控股，持股 10%以上股東結構穩定。截至 2022 年三季報，公司控股股東 寧波盛泰持股30.33%，第二、第三大股東分別為伊藤忠亞洲及雅戈爾服裝，二者分別為伊藤忠商事及雅戈爾集團的全資子公司，持股22.5%和17.87%。寧波盛泰、伊藤忠 及雅戈爾在 2007年公司成立時即為前三大出資人，并始終為前三大持股人，持有份額 10%以上。管理層方面，公司董事及高管多數具備雅戈爾集團或溢達集團的生產管理經 驗，管理經驗較為豐富。 1.3、財務分析：收入穩步提升，2022年前三季度盈利水平改善 公司收入穩步提升，2017-2021 年收入 CAGR 為 2.8%，同期申洲國際、晶苑國際、 魯泰 A 收入 CAGR 分別為 7.2%、1.9%、-4.9%。疫情后公司業績回升，2021 年收入同 比增長 9.7%。盈利水平方面，2017-2021 年，公司歸母凈利潤 CAGR 達 24.4%，同期 申洲國際、晶苑國際、魯泰 A 歸母凈利潤 CAGR 分別為-2.7%、2.4%、-19.8%，對比 同業，公司歸母凈利潤增長顯著。 2017-2021 年，公司毛利率下降 2.7pct，同期申洲國際、晶苑國際、魯泰 A 毛利率分別變動-7pct、-1pct、-9.4pct；凈利率提升 3.0pct，同 期申洲國際、晶苑國際、魯泰 A 凈利率分別變動-6.7pct、0.1pct、-6.5pct。2021 年受原 材料漲價及高額運費影響，公司利潤端承壓，2022 年 1-9 月，隨著海外市場疫情恢復， 訂單較為充足，諸多不利因素消退下公司盈利水平逐步恢復，收入同比增長 21.2%，毛 利率同比增長 3.25pct 至 19.7%，歸母凈利潤同比增長 33.8%至 3.1 億元，其中 Q3 單 季度歸母凈利潤同比增長 97.1%。 費用方面，2017-2021 年銷售費用率和管理費用率呈下降趨勢，分別累計下降了 1.76pct 和 1.18pct，22H1 公司管理費用率 4.7%處同業較低水平。營運能力方面， 2017-2020 年公司應收賬款周轉天數由 46 天上升至 56 天,2021 年下降至 49 天，基本保持平穩；存貨周轉天數整體呈下降趨勢，由 2017 年的 93 天下降至 2021 年的 79 天， 2021 年存貨增長 66%主要為原材料備貨，經營性現金流下降主因備貨導致存貨增加、 物流費用和原材料價格上漲、部分供應商結算模式改變所致。22H1 公司經營性現金流 同比增長 71.6%，處同業較高水平；上半年存貨周轉天數 96 天，處同業較低水平。 2.1、產品：面料成衣全產業鏈高端制造，研發能力領先 面料成衣全產業鏈生產。公司主要產品為面料和成衣，其中尤以中高端面料生產為 公司一大競爭優勢。公司生產面料分為梭織（機織）和針織兩種。公司所生產的面料， 一部分直接外銷，一部分作為成衣的原材料，公司成衣業務面料主要從內部工廠采購， 形成垂直供應鏈。 毛利率較高的針織成衣業務快速增長。公司主營業務收入以成衣為主，2022 年上 半年成衣收入占總收入的 80%，其中毛利率較高的針織成衣業務持續增長，收入占比由 2017 年的 22%上升至 2022 年上半年的 44%，成為占比第一的業務，梭織成衣占比則 由 52.5%下降至 35.76 針織面料占比由 3.9%上升至 7.3%，梭織面料占比由 10.2%下降 至 8.1%，紗線占比由 6.8%下降至 4.8%。2017-2021 年針織成衣/梭織成衣/針織面料/ 梭織面料/紗線收入 CAGR 分別為22.4%/-11.5%/32%/-2.4%/-4.6%。毛利率上， 2017-2020 年，針織成衣毛利率高于梭織成衣，2021 年原材料、人工及運輸成本增長， 二者毛利率均出現不同程度的下降，其中針織成衣運輸成本增長 576.1%，原材料成本 增長 30.2%，毛利率降幅較大。 具備多項核心專利技術，面料開發能力強。公司自成立以來，一直重視面料研發和 生產工藝創新，2018 年，公司出資成立嵊州盛泰新材料研究院，專門從事新材料技術 研發。截至 2021 年 3 月 31 日，公司及其子公司共擁有 66 項境內已授權專利。公司生 產的面料在抗皺、透氣、保暖、輕薄等特性上具有一定的優勢。 領先的研發能力助力公司切入知名品牌供應鏈。公司的成衣業務均為品牌服裝企業 的成衣代工。基于公司的紡織工藝技術優勢及卓越的面料產品研發能力，公司在國際成 衣市場具有較高知名度，所覆蓋的客戶包含各大國際知名服裝品牌。 2.2、管理：持續推進生產智能化改造，訂單反應速度快 投產智能生產系統，持續推進生產智能化改造。公司不斷引進先進的生產設備，并 開發了相關配套的系統用于取代不必要的人力勞動，進一步降本增效。據公司招股說明 書，公司預計智能制造系統建設項目投入 4906.9 萬元，項目分為兩個部分：1）智能制 造系統機房建設及軟件平臺搭建。2）生產車間流水線智能化設備部件的添加及系統原 始數據的采集。項目擬新增各類智能化設備及軟件系統共 53579 臺（套），其中智能化 硬件設備 53568 臺（套），系統及應用軟件 11 套。據公司 2021 年年報，2021 年公司 已在國內全面投產 SPS 智能生產系統，海外生產基地的 SPS 智能生產系統也陸續開始 建設并已經部分投產。 生產提效，訂單反應速度快獲大客戶青睞。2018 年公司獲 FILA 品牌年度卓越供應 商獎及快速反應獎，2021 年公司因全年準時交貨率達到 100%榮獲李寧唯一一項“年度 電商支持獎”。我們認為，后疫情時代各大品牌的采購模式發生轉變，提升了對供應商訂 單反應能力的要求，公司不斷提升智能化精細化管理水平，有利于深化與頭部品牌間的 合作關系。2018-2021 年員工人均創收由 16.9 萬元提升至 17.3 萬元，其中 2020 年公 司為應對疫情影響提升生產效率，縮減斯里蘭卡及越南子公司的人員規模，通過產線自 動化改造減少了對一線員工的使用需求，致使 2020 年員工人數同比減少了 16.7%。 2.3、客戶：穩抓國際中高端優質客戶，深入合作國內頭部運動品牌 深入合作國際中高端品牌，布局國內頭部運動品牌。2018-2021 年，公司主要客戶 構成較為穩定，其中拉夫勞倫、優衣庫、Devanlay S.A.、斐樂體育一直是核心組成部 分，2021 年分別貢獻了收入的 15.3%、11%、10.6%和 10%，HUGO BOSS 占比 6.1% 位列第五。公司與主要客戶合作關系較為深厚，與部分主要客戶形成了互相依賴的深度 合作格局。 其中，公司是 Lacoste 品牌 2018 年度最佳供應商；是 FILA 在針織面料方 面的唯一白金供應商；作為安踏的主要供應商，2021 年度榮獲特別貢獻度獎；公司與拉夫勞倫品牌合作已達數十年，系拉夫勞倫品牌的戰略供應商；公司與優衣庫品牌的合 作規模較大并直接對公司近年來經營業績產生的顯著的正向促進。除了與國際公司密切 合作，公司在國內龍頭品牌也有所布局。2019 年，公司與李寧合資成立廣西寧泰服裝有限公司，由李寧持股 55%控股，公司通過子公司湖南新馬持股 45%。公司主要向廣西寧泰服裝有限公司銷售針織面料，由于公司在中高端針織面料研發和生產方面具有競 爭優勢，公司與李寧的合作關系的不斷深化。 分產品：成衣大客戶穩定，面料客戶集中度較高。2018-2020 年，公司成衣前五大 客戶較為穩定，其中 Devanlay S. A.在針織成衣中占比較高，優衣庫在梭織成衣中占比 較高，拉夫勞倫在兩類成衣中均占比領先，2020 年占比有所下降。公司面料類客戶群 集中度較高，2020 年雅戈爾在梭織面料中占比 34.2%，FILA 在針織面料中占比 50.5%， 同時公司也是 FILA 針織面料的唯一白金供應商，二者合作關系緊密。 大客戶業績穩定增長，下游訂單充沛。核心客戶中，優衣庫多年業績穩定增長，疫 情后業績表現出較為強勁的恢復勢頭，2022 年優衣庫母公司迅銷集團前三季度凈利潤 增長 57.8%。安踏旗下 FILA 品牌 2018 年至今每年收入保持雙位數以上增長，公司自2010 年、2014 年起與 FILA、優衣庫合作至今，合作關系不斷加深，業務關系較為穩 定。 客戶結構保持優質穩定，境內外收入占比趨于平衡。2018-2021 年，公司前五大客 戶占比從 53.2%下降至 52.9%維持穩定，拉夫勞倫占比從 23%下降至 15.3%，Devanlay S.A.及 FILA 中國占比從 7.2%和 5%上升至 10.6%和 10%，前五大客戶占比趨于平衡。 境內收入占比從 2017 年的 32.4%上升至 2021 年的 49.8%。我們認為公司把握了全球 消費升級和中國運動市場發展的機遇，其與客戶多年深入的合作關系也構成了一定的競 爭壁壘。 2.4、產能：布局國內及東南亞多個國家，有望迎來新一輪產能釋放 產能布局國內及東南亞，惠享海外廉價生產力。公司面料紡織布局在浙江嵊州、越 南，成衣制造布局在湖南、安徽等省份以及越南、柬埔寨、斯里蘭卡、羅馬尼亞等多個 國家。隨著越南、柬埔寨、斯里蘭卡等工廠的逐漸成熟，員工效率持續提升，疊加當地 更為便宜的勞動力成本、運營成本等，公司實現了產能擴張及利潤提升；公司龐大的產 能基礎也保證了公司持續承接優質客戶大額訂單的能力。 積極擴產，募投項目預計貢獻年收入 17 億元。據公司招股說明書，公司募投項目 中共有三項擴產項目：面料技術改造及擴能建設項目（越南）、湖南新馬制衣有限公司 生產線技術改造升級建設項目、河南織造及成衣生產中心建設項目，合計投資 3.3 億元， 3 個項目建設周期均為 24 個月，若全部落地投產，可增加針織面料 2400 噸/年、成衣 920 萬件/年、胚布 4000 噸/年，據公司測算，3 個項目全部達產將使年均收入增加 17 億元，年均凈利潤增加 9872 萬元。 歷史產銷率維持高位，疫情后產能利用率有望恢復，擴產后有望迎來新一輪產能釋 放。2018-2021 年公司成衣及面料產品產銷率總體維持穩定，其中服裝類產銷率均接近 100%，面料方面，若將內部銷售計入銷量，2018-2020 年針織面料、梭織面料產銷率 均達 100%左右，部分超出公司產能的訂單采用外協生產，紗線產銷率遠大于 100%主 因公司還經營紗線貿易業務。2020 年受疫情影響，全球服裝市場需求下降，成衣客戶 訂單減少，導致成衣產能利用率降幅較大。我們認為，疫情后隨著公司重點客戶業績回 暖，產能利用率將逐步恢復至疫情前水平，2019 年公司各類產品產能利用率均在 95% 以上，較為飽和，未來隨著擴產項目落地，公司有望迎來新一輪產能釋放。 疫情后紡織服裝出口額呈增長趨勢。我國紡織品服裝出口額自 2019 年起持續增長， 2017-2021 年 CAGR 達 4.1%，2021 年同比增長 8.3%，2022 年 1-10 月累計出口額同 比增長 6.6%。近年來，全球貿易保護主義抬頭，部分國家和地區貿易保護主義政策、 關稅政策頻繁出臺，為應對這一趨勢，公司在全球化布局中主動在各個關稅壁壘區域內 設廠，以繞開貿易壁壘；如公司當前在境內的銷售主要通過中國境內工廠生產，公司在 越南的生產基地對美國、日本的出口具有關稅優勢，公司在斯里蘭卡的生產基地對歐洲 出口具有關稅優勢；此外，為應對歐洲部分高端服裝品牌響應歐盟制造號召的影響，公 司羅馬尼亞生產基地的產品將直接作為“歐盟制造”的產品，在歐盟市場獲得最佳關稅 待遇。 服裝產業高端需求增長，紡服制造行業門檻有所提升。我國服裝產業經營模式已經 從粗放式 OEM 轉向品牌化經營，在新一輪的競爭中，消費者的需求將繼續指向更優質 的產品。在未來的紡織與服裝市場中，高端面料的需求將會持續上升，優質品牌服裝也 會成為穩定的增長點。隨著消費結構的不斷調整，高端面料和服裝生產行業將得到更多 的市場關注和更好的發展機遇。我們認為，下游需求的高端化一定程度提升了紡織服裝 制造行業的門檻，未來市場份額會進一步向優質制造企業集中。 全球服裝市場集中度提升，大客戶戰略順應行業發展趨勢。2012-2021 年，全球服 裝市場 CR10 從 9.3%上升至 11.3%，市場集中度逐年上升。2021 年，公司核心客戶優 衣庫母公司迅銷集團市占率 1.6%位列第 2 名，FILA 中國母公司安踏集團、拉夫勞倫分 別位列第 16、22 名。我們認為，公司的大客戶戰略順應行業集中、消費升級趨勢，與 國際大牌的深入合作能使公司獲得較為穩定的訂單來源，提升業績韌性。 中國運動服市場規模持續增長。據歐睿數據顯示，2011-2016年，中國運動服市場 規模CAGR 為 6.1%，2017-2021 年，除 2020 年受疫情影響嚴重，其余四年市場規模 均保持15%以上的增速高速增長，CAGR 達13.8%，2021年市場規模達3718億元， 同比增長19.06%，較 2019 年增長 16.2%，預計2022-2026 年將繼續維持每年10%以 上的速度增長，CAGR 達 11.8%，到 2026 年市場規模將達 6644 億元。我們判斷，近 年中國運動鞋服市場已經過高速發展期，且未來四年仍有增長空間，我們看好中國頭部 運動品牌的發展前景。 自動化、環保大勢所趨，“高智造、強研發”已成為核心供應商競爭的必要條件。 據安踏體育及拉夫勞倫公司 2021 年年報，安踏和拉夫勞倫均將環境保護和社會責任納 入對供應商的考核范圍，優衣庫要求供應商在生產中引入節能減排措施，會針對人權和 環保問題對供應商進行定期檢查，根據檢查結果將供應商分為 A 到 E 五個等級，其中 E 級很可能被終止訂單，2015-2021 年多數供應商處在 B-C 級，A 級供應商占比在 10% 左右浮動。我們認為，工人權益和綠色生產已經成為國際品牌商所追求的趨勢，智造水 平高、研發能力強的制造企業可有效節約人力并引入環保技術，在國際競爭中更具優勢。 據盛泰集團 2022 年半年報，公司正在自動化成衣方面持續投入研發力量，并已在公司 湖南生產基地和越南生產基地實驗高度自動化生產模式。 生產量：基于招股說明書中擴產項目建成時間為 24 個月，我們預計公司在 22-24 年會迎來一輪產能釋放，由于公司成衣生產面料直采于公司面料工廠，我們假設針 織服裝產量增幅與針織面料一致，梭織服裝產量增幅與梭織面料一致，22-24 年針織服裝和針織面料產量增速分別為 30%、20%、20%，梭織服裝和梭織面料產量增 速分別為 5%、5%、5%，紗線產量增速為 5%、5%、5%。 產銷比：我們預計 22-24 年各產品產銷比維持平穩，在對內銷售不計入銷量的 前提下，針織面料 39.6%，梭織面料 41.6%，梭織服裝 101.2%，針織服裝 98.6%， 紗線 151.1%。 毛利率：基于①疫情逐漸恢復平穩，消費行業回暖，下游訂單逐步增長，物流 費用等成本有望下降。②規模效應下，生產效率比提高，單位生產成本降低。我們 預計 22-24 年公司各產品毛利率趨勢提升，其中針織面料分別為 16.7%、16.9%、 17.0%；梭織服裝分別為 17.2%、17.4%、17.5%；針織服裝分別為 21.0%、21.2%、 21.3%；梭織布分別為 23.1%、23.3%、23.4%；紗線分別為 9.9%、10.1%、10.2%。 其他：假設其他業務及其他主營業務收入 22-24 年保持不變，毛利率趨勢增長。 我們預計公司 2022-2024 年營業總收入為 62.75、71.65、82.16 億元，歸母凈利潤 4.27、5.19、6.21 億元，同比增長 46.6%、21.4%、19.8%；對應 EPS 0.77、0.93、1.12 元/股，對應 PE 分別為 14.1X、11.6X、9.7X，給予 2022 年市盈率估值 18-20X，對應 合理價值區間 13.86-15.40 元。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 未來智庫： （報告出品方：海通證券） 盛泰集團是一家具備核心生產技術的主要服務于國內外中高端品牌的紡織服裝行業 跨國公司，公司全面覆蓋紡紗、面料、染整、印繡花和成衣裁剪與縫紉五大工序，產能 分布于中國、越南、柬埔寨、斯里蘭卡以及羅馬尼亞，是紡織服裝行業中集研發、設計、 生產、銷售、服務于一體的多品種、全產業鏈跨國企業。 1.1、歷史沿革：持續擴張海內外業務，完成全產業鏈布局 2007-2010：多品牌合作，初步擴產。2007 年，雅戈爾集團、日清紡、伊藤忠商 事、鄒氏國際、凱活亞洲及寧波盛泰共同出資成立了公司前身嵊州雅戈爾色織科技有限 公司，同年與拉夫勞倫、Devanlay S.A、雅戈爾集團、伊藤忠商事開始合作，2010 年 公司設立阜陽盛泰制衣有限公司，同年與斐樂體育開始合作。 2011-2017：投資并購擴張海內外產能，完成產業鏈整合。2011 年以不低于 8000 萬美元的價格并購雅戈爾旗下的香港新馬服裝集團，2012 年設立嵊州盛泰服裝整理有 限公司。2013 年，公司在越南建立了 3 萬錠棉紡廠。2014 年，公司在在越南建立了第 一家年產 4500 萬米高檔色織面料及 4000 噸高端針織面料的工廠，同年在嵊州完成生 產基地二期工程建設，并開啟了與重點客戶優衣庫的合作。2016 年公司與雅戈爾集團 共同出資設立新雅農科，同年開啟了與上海和兆服飾的合作。 2018 年至今：精細化管理轉型，重視技術研發。2018年，公司出資成立嵊州盛泰 新材料研究院，主要負責新材料技術研發。2019 年公司與李寧成立合資公司，開啟深 度合作。公司不斷引進先進的生產設備，并開發了相關配套的系統，2021年已在國內 全面投建SPS智能生產系統，海外生產基地的 SPS 智能生產系統也陸續開始建設并已 經部分投產。2022 年 12 月，公司發布公告，擬以 1.21 億澳元購入澳洲卡拉托爾農場14916公頃的棉花種植地。 1.2、公司治理：大股東結構穩定，管理層經驗豐富 寧波盛泰控股，持股 10%以上股東結構穩定。截至 2022 年三季報，公司控股股東 寧波盛泰持股30.33%，第二、第三大股東分別為伊藤忠亞洲及雅戈爾服裝，二者分別為伊藤忠商事及雅戈爾集團的全資子公司，持股22.5%和17.87%。寧波盛泰、伊藤忠 及雅戈爾在 2007年公司成立時即為前三大出資人，并始終為前三大持股人，持有份額 10%以上。管理層方面，公司董事及高管多數具備雅戈爾集團或溢達集團的生產管理經 驗，管理經驗較為豐富。 1.3、財務分析：收入穩步提升，2022年前三季度盈利水平改善 公司收入穩步提升，2017-2021 年收入 CAGR 為 2.8%，同期申洲國際、晶苑國際、 魯泰 A 收入 CAGR 分別為 7.2%、1.9%、-4.9%。疫情后公司業績回升，2021 年收入同 比增長 9.7%。盈利水平方面，2017-2021 年，公司歸母凈利潤 CAGR 達 24.4%，同期 申洲國際、晶苑國際、魯泰 A 歸母凈利潤 CAGR 分別為-2.7%、2.4%、-19.8%，對比 同業，公司歸母凈利潤增長顯著。 2017-2021 年，公司毛利率下降 2.7pct，同期申洲國際、晶苑國際、魯泰 A 毛利率分別變動-7pct、-1pct、-9.4pct；凈利率提升 3.0pct，同 期申洲國際、晶苑國際、魯泰 A 凈利率分別變動-6.7pct、0.1pct、-6.5pct。2021 年受原 材料漲價及高額運費影響，公司利潤端承壓，2022 年 1-9 月，隨著海外市場疫情恢復， 訂單較為充足，諸多不利因素消退下公司盈利水平逐步恢復，收入同比增長 21.2%，毛 利率同比增長 3.25pct 至 19.7%，歸母凈利潤同比增長 33.8%至 3.1 億元，其中 Q3 單 季度歸母凈利潤同比增長 97.1%。 費用方面，2017-2021 年銷售費用率和管理費用率呈下降趨勢，分別累計下降了 1.76pct 和 1.18pct，22H1 公司管理費用率 4.7%處同業較低水平。營運能力方面， 2017-2020 年公司應收賬款周轉天數由 46 天上升至 56 天,2021 年下降至 49 天，基本保持平穩；存貨周轉天數整體呈下降趨勢，由 2017 年的 93 天下降至 2021 年的 79 天， 2021 年存貨增長 66%主要為原材料備貨，經營性現金流下降主因備貨導致存貨增加、 物流費用和原材料價格上漲、部分供應商結算模式改變所致。22H1 公司經營性現金流 同比增長 71.6%，處同業較高水平；上半年存貨周轉天數 96 天，處同業較低水平。 2.1、產品：面料成衣全產業鏈高端制造，研發能力領先 面料成衣全產業鏈生產。公司主要產品為面料和成衣，其中尤以中高端面料生產為 公司一大競爭優勢。公司生產面料分為梭織（機織）和針織兩種。公司所生產的面料， 一部分直接外銷，一部分作為成衣的原材料，公司成衣業務面料主要從內部工廠采購， 形成垂直供應鏈。 毛利率較高的針織成衣業務快速增長。公司主營業務收入以成衣為主，2022 年上 半年成衣收入占總收入的 80%，其中毛利率較高的針織成衣業務持續增長，收入占比由 2017 年的 22%上升至 2022 年上半年的 44%，成為占比第一的業務，梭織成衣占比則 由 52.5%下降至 35.76 針織面料占比由 3.9%上升至 7.3%，梭織面料占比由 10.2%下降 至 8.1%，紗線占比由 6.8%下降至 4.8%。2017-2021 年針織成衣/梭織成衣/針織面料/ 梭織面料/紗線收入 CAGR 分別為22.4%/-11.5%/32%/-2.4%/-4.6%。毛利率上， 2017-2020 年，針織成衣毛利率高于梭織成衣，2021 年原材料、人工及運輸成本增長， 二者毛利率均出現不同程度的下降，其中針織成衣運輸成本增長 576.1%，原材料成本 增長 30.2%，毛利率降幅較大。 具備多項核心專利技術，面料開發能力強。公司自成立以來，一直重視面料研發和 生產工藝創新，2018 年，公司出資成立嵊州盛泰新材料研究院，專門從事新材料技術 研發。截至 2021 年 3 月 31 日，公司及其子公司共擁有 66 項境內已授權專利。公司生 產的面料在抗皺、透氣、保暖、輕薄等特性上具有一定的優勢。 領先的研發能力助力公司切入知名品牌供應鏈。公司的成衣業務均為品牌服裝企業 的成衣代工。基于公司的紡織工藝技術優勢及卓越的面料產品研發能力，公司在國際成 衣市場具有較高知名度，所覆蓋的客戶包含各大國際知名服裝品牌。 2.2、管理：持續推進生產智能化改造，訂單反應速度快 投產智能生產系統，持續推進生產智能化改造。公司不斷引進先進的生產設備，并 開發了相關配套的系統用于取代不必要的人力勞動，進一步降本增效。據公司招股說明 書，公司預計智能制造系統建設項目投入 4906.9 萬元，項目分為兩個部分：1）智能制 造系統機房建設及軟件平臺搭建。2）生產車間流水線智能化設備部件的添加及系統原 始數據的采集。項目擬新增各類智能化設備及軟件系統共 53579 臺（套），其中智能化 硬件設備 53568 臺（套），系統及應用軟件 11 套。據公司 2021 年年報，2021 年公司 已在國內全面投產 SPS 智能生產系統，海外生產基地的 SPS 智能生產系統也陸續開始 建設并已經部分投產。 生產提效，訂單反應速度快獲大客戶青睞。2018 年公司獲 FILA 品牌年度卓越供應 商獎及快速反應獎，2021 年公司因全年準時交貨率達到 100%榮獲李寧唯一一項“年度 電商支持獎”。我們認為，后疫情時代各大品牌的采購模式發生轉變，提升了對供應商訂 單反應能力的要求，公司不斷提升智能化精細化管理水平，有利于深化與頭部品牌間的 合作關系。2018-2021 年員工人均創收由 16.9 萬元提升至 17.3 萬元，其中 2020 年公 司為應對疫情影響提升生產效率，縮減斯里蘭卡及越南子公司的人員規模，通過產線自 動化改造減少了對一線員工的使用需求，致使 2020 年員工人數同比減少了 16.7%。 2.3、客戶：穩抓國際中高端優質客戶，深入合作國內頭部運動品牌 深入合作國際中高端品牌，布局國內頭部運動品牌。2018-2021 年，公司主要客戶 構成較為穩定，其中拉夫勞倫、優衣庫、Devanlay S.A.、斐樂體育一直是核心組成部 分，2021 年分別貢獻了收入的 15.3%、11%、10.6%和 10%，HUGO BOSS 占比 6.1% 位列第五。公司與主要客戶合作關系較為深厚，與部分主要客戶形成了互相依賴的深度 合作格局。 其中，公司是 Lacoste 品牌 2018 年度最佳供應商；是 FILA 在針織面料方 面的唯一白金供應商；作為安踏的主要供應商，2021 年度榮獲特別貢獻度獎；公司與拉夫勞倫品牌合作已達數十年，系拉夫勞倫品牌的戰略供應商；公司與優衣庫品牌的合 作規模較大并直接對公司近年來經營業績產生的顯著的正向促進。除了與國際公司密切 合作，公司在國內龍頭品牌也有所布局。2019 年，公司與李寧合資成立廣西寧泰服裝有限公司，由李寧持股 55%控股，公司通過子公司湖南新馬持股 45%。公司主要向廣西寧泰服裝有限公司銷售針織面料，由于公司在中高端針織面料研發和生產方面具有競 爭優勢，公司與李寧的合作關系的不斷深化。 分產品：成衣大客戶穩定，面料客戶集中度較高。2018-2020 年，公司成衣前五大 客戶較為穩定，其中 Devanlay S. A.在針織成衣中占比較高，優衣庫在梭織成衣中占比 較高，拉夫勞倫在兩類成衣中均占比領先，2020 年占比有所下降。公司面料類客戶群 集中度較高，2020 年雅戈爾在梭織面料中占比 34.2%，FILA 在針織面料中占比 50.5%， 同時公司也是 FILA 針織面料的唯一白金供應商，二者合作關系緊密。 大客戶業績穩定增長，下游訂單充沛。核心客戶中，優衣庫多年業績穩定增長，疫 情后業績表現出較為強勁的恢復勢頭，2022 年優衣庫母公司迅銷集團前三季度凈利潤 增長 57.8%。安踏旗下 FILA 品牌 2018 年至今每年收入保持雙位數以上增長，公司自2010 年、2014 年起與 FILA、優衣庫合作至今，合作關系不斷加深，業務關系較為穩 定。 客戶結構保持優質穩定，境內外收入占比趨于平衡。2018-2021 年，公司前五大客 戶占比從 53.2%下降至 52.9%維持穩定，拉夫勞倫占比從 23%下降至 15.3%，Devanlay S.A.及 FILA 中國占比從 7.2%和 5%上升至 10.6%和 10%，前五大客戶占比趨于平衡。 境內收入占比從 2017 年的 32.4%上升至 2021 年的 49.8%。我們認為公司把握了全球 消費升級和中國運動市場發展的機遇，其與客戶多年深入的合作關系也構成了一定的競 爭壁壘。 2.4、產能：布局國內及東南亞多個國家，有望迎來新一輪產能釋放 產能布局國內及東南亞，惠享海外廉價生產力。公司面料紡織布局在浙江嵊州、越 南，成衣制造布局在湖南、安徽等省份以及越南、柬埔寨、斯里蘭卡、羅馬尼亞等多個 國家。隨著越南、柬埔寨、斯里蘭卡等工廠的逐漸成熟，員工效率持續提升，疊加當地 更為便宜的勞動力成本、運營成本等，公司實現了產能擴張及利潤提升；公司龐大的產 能基礎也保證了公司持續承接優質客戶大額訂單的能力。 積極擴產，募投項目預計貢獻年收入 17 億元。據公司招股說明書，公司募投項目 中共有三項擴產項目：面料技術改造及擴能建設項目（越南）、湖南新馬制衣有限公司 生產線技術改造升級建設項目、河南織造及成衣生產中心建設項目，合計投資 3.3 億元， 3 個項目建設周期均為 24 個月，若全部落地投產，可增加針織面料 2400 噸/年、成衣 920 萬件/年、胚布 4000 噸/年，據公司測算，3 個項目全部達產將使年均收入增加 17 億元，年均凈利潤增加 9872 萬元。 歷史產銷率維持高位，疫情后產能利用率有望恢復，擴產后有望迎來新一輪產能釋 放。2018-2021 年公司成衣及面料產品產銷率總體維持穩定，其中服裝類產銷率均接近 100%，面料方面，若將內部銷售計入銷量，2018-2020 年針織面料、梭織面料產銷率 均達 100%左右，部分超出公司產能的訂單采用外協生產，紗線產銷率遠大于 100%主 因公司還經營紗線貿易業務。2020 年受疫情影響，全球服裝市場需求下降，成衣客戶 訂單減少，導致成衣產能利用率降幅較大。我們認為，疫情后隨著公司重點客戶業績回 暖，產能利用率將逐步恢復至疫情前水平，2019 年公司各類產品產能利用率均在 95% 以上，較為飽和，未來隨著擴產項目落地，公司有望迎來新一輪產能釋放。 疫情后紡織服裝出口額呈增長趨勢。我國紡織品服裝出口額自 2019 年起持續增長， 2017-2021 年 CAGR 達 4.1%，2021 年同比增長 8.3%，2022 年 1-10 月累計出口額同 比增長 6.6%。近年來，全球貿易保護主義抬頭，部分國家和地區貿易保護主義政策、 關稅政策頻繁出臺，為應對這一趨勢，公司在全球化布局中主動在各個關稅壁壘區域內 設廠，以繞開貿易壁壘；如公司當前在境內的銷售主要通過中國境內工廠生產，公司在 越南的生產基地對美國、日本的出口具有關稅優勢，公司在斯里蘭卡的生產基地對歐洲 出口具有關稅優勢；此外，為應對歐洲部分高端服裝品牌響應歐盟制造號召的影響，公 司羅馬尼亞生產基地的產品將直接作為“歐盟制造”的產品，在歐盟市場獲得最佳關稅 待遇。 服裝產業高端需求增長，紡服制造行業門檻有所提升。我國服裝產業經營模式已經 從粗放式 OEM 轉向品牌化經營，在新一輪的競爭中，消費者的需求將繼續指向更優質 的產品。在未來的紡織與服裝市場中，高端面料的需求將會持續上升，優質品牌服裝也 會成為穩定的增長點。隨著消費結構的不斷調整，高端面料和服裝生產行業將得到更多 的市場關注和更好的發展機遇。我們認為，下游需求的高端化一定程度提升了紡織服裝 制造行業的門檻，未來市場份額會進一步向優質制造企業集中。 全球服裝市場集中度提升，大客戶戰略順應行業發展趨勢。2012-2021 年，全球服 裝市場 CR10 從 9.3%上升至 11.3%，市場集中度逐年上升。2021 年，公司核心客戶優 衣庫母公司迅銷集團市占率 1.6%位列第 2 名，FILA 中國母公司安踏集團、拉夫勞倫分 別位列第 16、22 名。我們認為，公司的大客戶戰略順應行業集中、消費升級趨勢，與 國際大牌的深入合作能使公司獲得較為穩定的訂單來源，提升業績韌性。 中國運動服市場規模持續增長。據歐睿數據顯示，2011-2016年，中國運動服市場 規模CAGR 為 6.1%，2017-2021 年，除 2020 年受疫情影響嚴重，其余四年市場規模 均保持15%以上的增速高速增長，CAGR 達13.8%，2021年市場規模達3718億元， 同比增長19.06%，較 2019 年增長 16.2%，預計2022-2026 年將繼續維持每年10%以 上的速度增長，CAGR 達 11.8%，到 2026 年市場規模將達 6644 億元。我們判斷，近 年中國運動鞋服市場已經過高速發展期，且未來四年仍有增長空間，我們看好中國頭部 運動品牌的發展前景。 自動化、環保大勢所趨，“高智造、強研發”已成為核心供應商競爭的必要條件。 據安踏體育及拉夫勞倫公司 2021 年年報，安踏和拉夫勞倫均將環境保護和社會責任納 入對供應商的考核范圍，優衣庫要求供應商在生產中引入節能減排措施，會針對人權和 環保問題對供應商進行定期檢查，根據檢查結果將供應商分為 A 到 E 五個等級，其中 E 級很可能被終止訂單，2015-2021 年多數供應商處在 B-C 級，A 級供應商占比在 10% 左右浮動。我們認為，工人權益和綠色生產已經成為國際品牌商所追求的趨勢，智造水 平高、研發能力強的制造企業可有效節約人力并引入環保技術，在國際競爭中更具優勢。 據盛泰集團 2022 年半年報，公司正在自動化成衣方面持續投入研發力量，并已在公司 湖南生產基地和越南生產基地實驗高度自動化生產模式。 生產量：基于招股說明書中擴產項目建成時間為 24 個月，我們預計公司在 22-24 年會迎來一輪產能釋放，由于公司成衣生產面料直采于公司面料工廠，我們假設針 織服裝產量增幅與針織面料一致，梭織服裝產量增幅與梭織面料一致，22-24 年針織服裝和針織面料產量增速分別為 30%、20%、20%，梭織服裝和梭織面料產量增 速分別為 5%、5%、5%，紗線產量增速為 5%、5%、5%。 產銷比：我們預計 22-24 年各產品產銷比維持平穩，在對內銷售不計入銷量的 前提下，針織面料 39.6%，梭織面料 41.6%，梭織服裝 101.2%，針織服裝 98.6%， 紗線 151.1%。 毛利率：基于①疫情逐漸恢復平穩，消費行業回暖，下游訂單逐步增長，物流 費用等成本有望下降。②規模效應下，生產效率比提高，單位生產成本降低。我們 預計 22-24 年公司各產品毛利率趨勢提升，其中針織面料分別為 16.7%、16.9%、 17.0%；梭織服裝分別為 17.2%、17.4%、17.5%；針織服裝分別為 21.0%、21.2%、 21.3%；梭織布分別為 23.1%、23.3%、23.4%；紗線分別為 9.9%、10.1%、10.2%。 其他：假設其他業務及其他主營業務收入 22-24 年保持不變，毛利率趨勢增長。 我們預計公司 2022-2024 年營業總收入為 62.75、71.65、82.16 億元，歸母凈利潤 4.27、5.19、6.21 億元，同比增長 46.6%、21.4%、19.8%；對應 EPS 0.77、0.93、1.12 元/股，對應 PE 分別為 14.1X、11.6X、9.7X，給予 2022 年市盈率估值 18-20X，對應 合理價值區間 13.86-15.40 元。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 詳見報告原文。 精選報告來源：【未來智庫】 股市抓牛大東哥： 黃山膠囊(SZ002817) 1、涉及題材：醫療器械+股權轉讓。2、公司是一家擁有二十余年專業生產經驗的空心硬膠囊生產制造商，公司主營業務為明膠空心膠囊和腸溶明膠空心膠囊的研發、生產與銷售,主要產品包括明膠空心膠囊與腸溶明膠空心膠囊。子公司安徽德容制藥設備有限公司經營范圍為醫療設備、制藥設備、膠囊專用設備的研發、生產、銷售；醫療器械銷售。 2022 年 9 月 29 日，魯泰控股與余春明、余超彪簽署了《股份轉讓協議》，約定余春明將其持有的黃山膠囊 89,699,541 股股份（占黃山膠囊總股本 29.99%）轉讓給魯泰控股，轉讓價款合計 1,076,394,492 元。 @雪球創作者中心 風險揭示：本條為個人觀點思路記錄，不作為投資建議，據此操作，盈虧自負，投資有風險，入市需謹慎。如果對您沒用請忽略，友善是交流的起點。