嬰幼兒心理描述：：卡爾妹： 新一年，希望我的上海實業環境(00807)跟中國海洋石油(00883)財源滾滾，生生不息 ~(๑•̀ㅂ•́)و✧ ＊我畫的，可愛吧？✧(≖ ◡ ≖✿) ——————————————————— 最近在重新研究水務，發現大方向是對的，發展上跟想法也差不多，估計於近年就可以看到成效了。其實從有效度上來說，還是不錯的。22年全國水質優良( I-III類)斷面比例為87.9%，同比上升3%。 這行業，我一直覺得是一個很偉大的行業。我是打從心里這樣覺得的。 我畫的✧(≖ ◡ ≖✿)青山綠水，污水廠～ —————————————— 在股市里，有些股票即使PE,PB也不好,負債率超過80%的澳門博彩股，比如美高梅中國，金沙中國有限公司，沒有阻礙其翻倍。 飲食股海底撈，還在虧損，也沒有阻礙其低位翻倍。 牛市來了～上海實業環境這種優質股就更稀有了，才3PE，0.26PB，而且有不少股息，再加上盈利完全沒有倒退，卻跌出個價值來。 其一，後面工業好起來，污水處理利用率會基於目前更進一步上升。 其二，在保護法下，會制衡地表水，地下水及非常規水的重新分布占比。 其三，在提升水質同時逼使舊有污水廠升級，提質增價。 其四，污水資源化利用率必然逼使轉向商業模式，增加利用率指標（目前這塊行業中還在模糊探索） 其五，18至19年公司估值與該行業均值相若。受近三年影響，股價不振，特別是流動性問題。但業績一年比一年好，行業里最優，當情緒來了，翻倍可期。 目前低於歷史數據的88%，分值12%，翻一倍才6PE，0.5PB，相當於行業平均值水平。 每個行業，那怕是好行業，不好的行業，總有一些好的公司。只要挑好的公司，價值總會回歸～～～～～ 先來看一下行業大格局，參考水利部投資額，22年為同比增加最厲害的一環。 2022年全國完成水利建設投資10893億元 2021年全國完成水利建設投資7576億元 2020年我全國完成水利建設投資7700億元 2019年全國完成水利建設投資7260億元 2018年全國完成水利建設投資6872億元 從使用量來說，這行業占有一定地方的。參考總用水量，基本上都是維持的，但是可以看到從生活用水上，基本上穩速上升的，工業用水倒是因為近年原故而下降。但是隨著時間也會好起來。 參照22年最新出爐的城鄉統計。在近10年，全國污水處理廠年復合增長率在5-7%之間，最近幾年有提速的現象。 13年全國污水廠大概在1736座，全國污水總處理量在381億噸 21年全國污水廠大概在2827座，全國污水總處理量在611億噸 下面可以很清楚最近幾年的增速，21年已經比20年起來又重拾增速了(22年數據還沒出來)。 *數據來自城鄉年鑒，都是官方數據，我化作圖表。 量＞質＞利用 現有的大格局其實就是三大方面互相影響，包括公開管理的壓力（環保檢查），技術的路線（污水廠的升級）及商業模式（再生水的利率化）。再生水利用可能是未來的方向，也是實踐由對當地變為對企業的路徑（當然目前整個行業還在探索階段）。關於污水資源化利用，這是最具備商業模式，亦是未來行業的探索發展方向。 從公開管理上， 生態環境部起了很大作用，其一，地表水國控斷片考核壓力，十四五間比十三五間多出許多斷片檢測水質，不論河流或是地域都需要達標。 其次，去年22年3月實施的排污許可制，根據生態環境部發布會資訊，一年間全國已將340萬個固定污染源納入排污許可，對未取得排污許可證排放污染物丶超標排放污染物等違法排污行為，都加大了處罰力度，并嚴格執行。 從污水提質上， 很多污水廠明顯都在工藝升級，將出水質提升至準一級Ａ，并達到一定程度的『質』。 從污水資源化上， 比如23年1月初水利部四部門聯合印發了《關於公布2022年區域再生水循環利用試點城市名單的通知》，明確了天津市濱海新區，山西省晉城市等19個區域再生水循環利用試點城市。 這三大方向相互影響。A導致推動B，B出現引生C，Ｃ的引導令A更易達成，形成環環相扣。 而這19區試點包括天津市濱海新區，山西省晉城市丶運城市，內蒙古自治區包頭市丶鄂爾多斯市，浙江省臺州市，安徽省宿州市，福建省莆田市，山東省煙臺市丶臨沂市，河南省鄭州市丶開封市，湖南省株洲市，陜西省延安市丶榆林市，甘肅省張掖市丶白銀市，寧夏回族自治區銀川市。 污水利用化是極具商業價值，因為對象是企業，非居民用水，不受階梯水價影響(通常企業污水價比居民高出很多)。 我舉個例子，上海實業環境的寧夏回族自治區銀川市污水廠項目，其工業水價由1.35塊/噸上調至5.96塊/噸，假設85%處理率，5萬噸/天，一年處理1500萬噸，盈收從2000萬增長至9000萬(4倍多)，而且這只是其中一個項目，想象一下，當每個項目也能提價，那將會是一個巨大增長。 其主要原因應該是能再利用該中水，達到商業價值，而再利用當中需要達到某程度的水質等級，所以很有增長潛力。 根據住建部《“十四五”城鎮污水處理及資源化利用發展規劃》，到2025年，全國地級及以上缺水城市再生水利用率目標達到25%以上，京津冀地區達到35%以上，黃河流域中下游地級及以上缺水城市力爭達到30%。 而根據《城市污水再生利用分類》（GB/T18919-2002）國家標準，再生水利用途徑分類包括農丶林丶牧丶漁業用水丶城市雜用水丶工業用水丶景觀環境用水和補充水源水。未來怎樣去提高，這是一個好問題，不過要提高利用率，首先就得要提質，從國家地表水環境質量標準當中可以了解到，大概分為5類。 分別為Ⅰ丶Ⅱ丶Ⅲ丶Ⅳ丶Ⅴ五類，Ⅲ級及以上地表水是可以作為飲用水水源的水，Ⅳ類則作為景觀及生產生活用水。 下面這個斷面數，今年再細分為城市。“十四五”來自於第一個壓力環保斷面督察考核不會減弱。這會逼使要達到標準。增加一倍以上的包括長江流域，黃河，而地區則有四川，湖南，黑龍江，廣西等。 考核會逼使大量項目上馬，因為需要達到考核面的標準，這是外在壓力，而內在則與污水化利用有關，這也是十四五的方向。 特別描述一下這個將在23年4月1號執行的黃河保護法，首先黃河流域的人均水資源是特別緊張，黃河流域用全國2%水資源供給了12%人口，以及17%的耕地面積。 當中明確規定了水資源強制性約束控制指標丶水資源統一調度丶地下水取用水總量和水位控制丶取水許可限批丶用水定額丶行業節水丶水資源配置工程建設等制度措施。統籌當地水和外調水丶常規水和非常規水。對當地地方能帶來最大的影響的是水利部門，可以對超載地區暫停新增取水許可，方法就是取水許可以及地下水關閉。這將會逼使當地想方法利用其他水資源代替地下水或地表水。 其中水利部放開再生水定價權，由市場主導。另外也著力構建促進區域再生水循環利用的激勵相容政策機制。對於工業園區以及火電丶石化丶鋼鐵丶有色丶造紙丶印染等高耗水行業，有條件利用再生水但未充分利用的，嚴格限制新水取用量。放開政府定價，由再生水供應企業和用戶按照優質優價的原則自主協商定價。 對於廁所沖洗丶道路噴灑丶車輛沖洗丶建筑降塵等有潛在收費機制的市政雜用水，建立有利於促進再生水資源合理利用的各類水源比價關系。建立取用再生水的價格優惠機制，引導再生水在市政雜用領域的有序利用。 從區域再生水循環利用角度看，將污水處理廠與人工濕地丶調蓄庫塘丶再生水管網等一體化建設和運維，更有利於再生水水量水質的調控和運行監管。 *上海實業環境最近中標的項目上海西岑水質污水廠也是走這思路，地表上的水，比如園林灌溉，用到的是公司地下新建污水廠處理後排放出來的中水，實現了水質的凈化和再生水重用 都說環保不是好行業，可你們知道這行業的30年發展情況嗎？這幾年（19至21年)群雄掘起，在21年更是最多環保公司成立，要知道要是一個行業不好，那會增加那麼多公司。當然也可以看成競爭也大。 看下圖，黃色部分是以重資產業務為主的AB方陣企業，綠色部分是以技術和產品為主的CD方陣企業，而AB方陣以國企為主，CD方陣基本都是民營企業。 其中水務公司在環保里占比還是較大，占了43%，AB方陣企業集中在上海丶深圳和香港。 看到中國水業AB方陣上市公司總資產在2021年已經合計超過8,000億元。 行業固然是重要，但是公司同樣也重要。比較弱的行業里的強公司，還是好公司。後者比前者更重要，公司與公司之間有微細分別的，因為有些污水公司，比如上海實業環境卻是每年增長（應該與戰略性投資有關）。 上海實業環境的營業收入排名第10 上海實業環境的凈資產排名第9 但是在市政污水處理里，這也是水務市場里是主戰場，市政污水排名也被行業更加關注。 上海實業環境排名第4 在污水排行榜上，北控3,500萬噸/日丶首創1,470萬噸/日丶碧水源1,000萬噸左右/日，上海實業環境890萬噸/日 *污水處理排名是水務企業在污水市場絕對地位的排序。 *污水處理也是區分了已運營丶未運營，也即在建丶合同中還是已經運行，已運行代表現金流，代表實實在在的已經投入運行的能力。 上海實業環境亦是國企背景，母公司是上海實業控股。而公司的董事長周軍先生亦是上海實業控股的副董事長及行政總裁。周軍先生亦是上海市環境保護產業協會會長，所以在特定領域有優勢。 而公司首三大股東已經持有公司市埸流通量的68%持股，所以流通股不多，造就平常流動性不好。 *當中包括惠理基金當年上市戰略投資的持有。 營業收入 從營業收入同比增速來說，在21及22年這很難的二年，上海實業環境是唯一還是能保持雙位數的公司（而且降幅相對較低），其他公司均受到不同的影響。而且從最近啟動的大型項目動工，預判23年還是能雙位數增速。 營業利潤同比增速 從營業利潤同比增速來說，22年還能保持正增速的有二家，上海實業環境跟中國水務（上海實業環境的降幅曲線是最低的），其馀幾家公司均出現不同程度的下滑。 凈利潤同比增速 而從凈利潤同比正增速，只馀上海實業環境一家保持了正增速。（當中的原因我研究過，從大型項目的需求性跟地域有關系） 每股凈資產同比增速排名 中國水務>上海實業環境>首創環保>碧水源/北控水務集團 負債率優勢排名 碧水源>上海實業環境>首創環保/中國水務>北控水務集團 股息率排名 上海實業環境>北控水務集團>中國水務>首創環保>碧水源 營收結構 為啥會出現這樣的結果呢？針對上海實業環境的營收結構看下去就明白。 看一下上海實業環境最近五年的收入 首先，公司的營收基本上維持在雙位數增速，2020年比較極端，但還能保持6%增速（得益於某幾個優質項目）其他年份10+%。 公司總營收從17年46億增加至21年73億（+58%）。 再把最近4年營收及22年首三季按類別分開，從結構上來看十分良好 看一下上實環境的建設收入營收是增加的，但在整體分布占比從17年42%降至22年35%。這里可以理解建設營收為一次性營利，而且毛利率普通，大概在10%。 但是在服務特許營經上，占比卻從17年50%增加至22年59%，這部份可以理解為永續經營，大概30年限期，而且毛利率十分好，可以高達50%。（所以別再把基建的PB跟污水的PB混為一談，原理上差異很大） ＊服務特許經營安排運營維護收入主要來自無保底結算量及部分保底和超保底結算量部分的污水處理（大概應該理解為以噸/塊付塊的項目）； ＊服務特許經營安排財務收入系有保底量的污水處理丶污泥處理及固廢發電項目按照實際利率法攤銷的收益（大概應該理解為是以年結算費的項目） 這里蠻欣賞公司的，因為公司在擴張的同時沒有放棄到盈利結構，并沒有過度擴張。這是唯一一家最快轉正現金流的污水公司，最近三年現金流轉正。（至於中報及三季報的現金流出，我個人可以理解，後面會說明） 從污水角度增速來說，上海實業環境的污水處理價格一直都是穩速向前的。 早前也說過關於調價追溯期的事，比如22年初公司的的商業營運馀姚市（小曹娥）項目提標就追溯至半年前21年7月1日。 當中又有分定期調價及特定調價，比如當成本增加8%時，可進行臨時調價（不限年期限定），所以從經營上，是一門毛利穩定的行業。 加插一下水價是如何去定的 參照最新的水利工程供水價格管理辦法，將於23年4月實施。這方面的理解為配合將來再生水方針的發展。其中該管理法的重點抽了一下，如下 1.看點包括制定供農業用水和非農業用水價格。供水力發電用水和生態用水價格由供需雙方協商確定，生態用水價格參考供水成本協商 2.激勵約束并重，按照『準許成本加合理收益』方法核定水利工程供水價格，強化成本約束的同時，合理確定投資回報，促進水利工程良性運行 其中有個公式有點意思。可以看到關於『負債率』在污水公司定水價時占有一定作用，同時也可以理解為優化污水公司的負債。 準許收益率＝權益資本收益率×（1－資產負債率）+ 債務資本收益率×資產負債率 關於水價，跟電價一樣沒有統一標準，但方案明確提及盡快調整，而公司的年報也說明將會受惠。 公司沒有低價接項目，22年更有大型7塊/噸污水處理的上海項目，而公司一堆推進中的項目平均水價比現有平均水價也要高，所以根本不愁增速。 公司擁有1000萬噸/日處理能產，年處理24億噸污水的第一梯隊公司～ 我決定花點時間列一下過去幾年的，整理一下。 這算是這個行業獨有的算入法，畢竟有點類似公路收費，購入經營權。計算表達方法整個環保BOT行業也是這樣 經營現金流里面的所展示的經營活動產生現金凈額（Ｅ）是最終數，大家一直看到的現金流是最表面的現金流是包括經營+服務特許應收(新購買的水處理設施 ＊附注A)，新投資的污水廠等由開始的一刻會計算為負值，再由多年攤分。 看到過去三年沒有大項目，公司的現金流就增速轉正了 倒敍還原一下數據～(๑•̀ㅂ•́)و✧ (E) +回扣稅-回利息=於服務特許經營安排專案後經營活動產生現金(D) 服務特許經營安排專案後經營活動產生現金(D) -回服務特許經營安排項下應收款項變動(相當於新購買設施的錢)=於服務特許經營安排專案前經營活動產生的現金(C) 總結: (B)+一堆營運流出(負值) =(C) + 新購買設施流出(負值)= (D) +利息減稅項=(E) 舉例: 100 +(-20) + (-50<新購入污水廠) + (-10)= 20 (報表最終展示的數字) 如果換一下數字: 100 +(-20) + (-10<新購入污水廠) + (-10)= 60 (報表最終展示的數字) 減少新的污水廠，現金流立即就漲了三倍。 今年公司接了不少新項目，光是上海西岑的項目總造價為7億，四川污水處理廠造價2億，光是二個項目占了公司市值的五分之一，所以現金流流出可以理解，接受。 畢竟新購買設施流出(負值)大了導致現金流入少了，但是這些項目只要優秀，為未來幾年的增速留下保障，所以可以接受。 所以也就是說，只要公司停止再新增污水廠，現金流會立即暴漲，而目前真實情況是公司的一年經營現金凈流入(C值平均20億)相當於差不多半個公司的市值。 這屬於公用事業，其實跟高速公路之類沒有太多分別。但是估值上，上海實業環境才3.44PE，0.28PB，在每股盈利沒有大倒退的情況下，這估值明顯太低估了。 價值有分幾種，一種是以合理的估值買未來的成長性，一種是以低於實質的價值買合理的價值。而這公司屬於不停地成長，而實質價值又比合理價值低很多，屬於戴維斯雙擊。戴維斯雙擊是指以低市盈率（PE）買入股票，待成長潛力展現後，再以高市盈率賣出，從中賺取每股收益（EPS）和市盈率同時增長的乘數效益。戴維斯「雙擊」就是體現了企業成長變化與市場不理性預期對股價波動的雙重影響。在牛市時，隨時可能獲得估值上調丶上市公司業績快速增長所帶來的雙重收益。 最近看書，說股市的情緒很少維持在中值，通常大部份時間都是由一個極端走向另一個極端。污水其實跟高速公路，物管之類沒有太大分別。牛市看成長，上海實業環境很符合呀，市盈率極低，而且沒有倒退，一直在成長，股息還不少，屬於公用事業，安全又穩。 上海實業環境: 3.44PE 首創環保 : 5.86PE 中國水務 ： 6.02PE 北控水務集團 : 8.21PE 興蓉環境 : 8.99 PE 中山公用 :10.70PE 粵海投資 : 12.20PE 瀚藍環境 : 13.30PE 重慶水務 : 14.02PE —————————————————— 順便因為看水務行業，也留意了一下中國水務(00855)，可惜是民企。但蠻有趣的，中國水務的段傳良先生曾服務於國內政府水利部十多年。公司的直飲水業務蠻厲害，去年2.3億的收益，一年間成長到4億，增速70%也符合上面的水質概念，Ⅲ級及以上地表水是可以作為飲用水水源的水，不知道未來這個利用率計算包不包直飲水？要是的話，可能真會爆發式增長。 因為看類別Ⅲ級及以上地表水是可以作為飲用水水源的水，而這領域過去應該沒有開發。所以還有很大增長空間。 各大水務公司也可以參考一下當中行業的未來方向～ 首創環保，中國水務，北控水務集團，興蓉環境，中山公用，粵海投資，瀚藍環境，重慶水務,洪城環境，武漢控股，綠城水務，國中水務，錢江水利，江南水務 雖然流動性不好，但期待上海實業環境估值提升，翻一倍回到6PE，0.5PB，回到行業平均值水平