親子生活描述：：心心相印o： 老百姓(SH603883)瑞達期貨(SZ002961)科遠智慧(SZ002380) 公司于 2001 年 10 月 25 日在湖南成立，是國內經營規模最大，覆蓋區域最多 的大型醫藥連鎖企業之一。公司主要通過自有營銷網絡從事藥品及健康相關商品的 銷售，經營商品包括中西成藥、中藥飲片、養生中藥、健康器材、健康食品、普通 食品、個人護理品和生活用品等品類，除藥品零售外，公司兼營藥品批發與制造(主 要為中成藥及中藥飲片制造)，同時大力發展 DTP 專業藥房、中醫館和電子商務 O2O 等業務。目前，公司旗下有 1 個連鎖藥店加盟品牌、1 家中藥飲片廠、1 個中醫館連 鎖品牌、1 家醫藥零售第三方聯盟服務平臺、4 個區域性物流中心、1 家對外戰略合 作和營銷推廣機構，形成全產業鏈經營模式，持續提升公司整體競爭實力。 2001-2007 年：發展初期， 2001 年，老百姓大藥房以超市開架經營的模式開設位于長沙湘雅的第一家門店， 憑借“藥價比國家核定零售價平均低 45%”的特點成為國內平價藥房的先行者。2002 年 4 月，湖南瀏陽店開業，首次實現跨區經營。同年 12 月，西安新城店、杭州國都店相 繼開業，老百姓大藥房開始走出省外，實現打造全國性品牌的第一步。2005 年豐沃達 醫藥物流（湖南）有限公司和藥圣堂（湖南）制藥有限公司相繼成立，完成從研發、 生產配送到零售的全產業鏈布局。同年 11 月，醫藥投資、陳秀蘭、石展設立老百姓有 限公司，注冊資本為 1000 萬元。 2008-2015 年：資本助力，改制上市，2008 年公司首次引入外資 8200 多萬美元，成為中外合資企業，資本注入為公司擴 張提供新動力，相繼收購西安龍盛醫藥、常州萬仁、安徽百姓緣等公司。2013 年集團 成立電子商務公司，立足于通過互聯網等新媒體平臺向消費者提供商品銷售。2015 年 4 月成功于上交所上市，成為第三家上市企業。 2016 年至今：積極并購，全國擴張，2015 年上市后，公司一方面定向發行 179 萬股，募集資金 8 億元；另一方面加快 并購步伐，相繼收購甘肅、湖北、江蘇、河南、天津、湖南、廣西、內蒙古、北京陜 西、河南大藥房、單體藥店等，截止 2020 年 9 月公司加盟門店已達 1541 家。2020 年 9 月，公司與林芝騰訊簽署《戰略合作補充協議（二）》，林芝騰訊受讓公司 1.07%股本。 2021 年，老百姓大藥房獲評“2020-21 年度中國省域連鎖藥店 20 強企業”“2021 中國品牌 500 強”“2021 西普會‘品牌力標桿企業’”“高質量上市公司發展獎”。并在 2022 年 4 月以 16.37 億收購懷仁大健康，湖南省域門店數位列第一，成為區域龍頭。 股權集中決策高效，股權激勵惠及廣泛。截至 2022 年 8 月 10 日，公司第一大 股東為老百姓醫藥集團，實際控制人為謝子龍和陳秀蘭，根據 22 年三季報公司實際 控制人謝子龍、陳秀蘭直接加間接持股比例為 27.89%。 2022 年 8 月 1 日，公司再次進行股權激勵授予，授予公司高級管理人員及核心 業務人員共 311 人 267.27 萬股，加上預留部分 43.27 萬股，總計 310.54 萬股，占 公司總股本的 0.533%，授予價格 16.78 元/股。本次股權激勵的考核目標是以 2021 年歸母凈利潤為基數，2022-2024 年凈利潤相對 2018 年分別增長分別不低于 15%、 40%和 65%；年化增速分別為不低于 15%、18.32%和 18.17%。激勵費用攤銷： 2022-2025 年分別為 688、1699、794 和 296 萬元，對利潤影響很小。 收入與凈利潤增速穩健。2015 年上市后，公司營業收入與凈利潤持續較快增長， 主要原因是兼并收購以及門店業務收入增長。營業收入從 2015 年的 45.68 億元上升 至 2021 年的 156.96 億元，實現年均復合增長 22.84%；歸母凈利潤也從 2.41 億元 上升至 2021 年的 6.69 億元，實現年均復合增長 18.55%。 公司 2022 年前三季度實現營業收入 137.76 億元，同比增長 22.13%；實現歸 母凈利潤 6.10 億元，同比增長 14.46%；實現扣非歸母凈利潤 5.67 億元，同比增長 18.88%。單三季度實現營業收入 47.85 億元，同比增長 25.28%；實現歸母凈利潤 1.53 億元，同比增長 20.79%；實現扣非歸母凈利潤 1.47 億元，同比增長 29.34%。 主營業務結構層面，高毛利的主營業務是公司保持利潤穩步增長的基礎。公司主 營業務包括中成藥、中藥以及非藥品，其中，中西成藥是公司最主要收入來源，2021 年占比 79.26%，其次為非藥品及中藥。中西成藥、中藥毛利率維持相對穩定狀態，2021 年毛利率分別為 29.67%、50.08%。2020 年度受疫情防控影響，非藥品需求增加，非藥 品收入占比達到 16.25%，但 2021 年非藥品銷售占比減少至 13.41%，且中成藥、中藥 仍舊相對穩定，為公司提供穩定收入利潤。 各區域營收上看，公司針對不同城市實施“直營+星火（并購）+加盟+聯盟”的形 式不斷優化市場布局，持續推進“全國布局”和“全渠道布局”。2021 年華中、華南、 華北、華東、西北五大區域快速增長，同比分別為 10.01%、1.28%、9.84%、11.24%、 28.77%。毛利率下降停止，凈利率基本保持平穩。受公司持續擴張影響，2012 年-2021 年 毛利率在 2014 年開始出現下滑，但 2021 年公司毛利率保持平穩，且有上升趨勢。凈 利率從 2017 呈現回升態勢，總體保持穩健。 公司費用率近年逐步改善，整體費用率自 2015 年以來持續改善，歸功于公司加強 管理能力的提升，2021 年整體費用率降為 26.60%。三項費用中，銷售費用近幾年有明 顯的下降趨勢，2021 年由于疫情影響減弱銷售活動有望恢復，銷售費用率為 20.81%。 2.1、零售藥店是不可或缺的醫療終端 根據米內網數據顯示，2021 年三大藥品銷售終端的銷售額為 17747 億元，雖然 公立醫院以 63.5%占據主要地位，但從近幾年銷售額占比的變化情況來看，零售藥 店和基層醫療機構的占比正在逐漸增大。尤其是在 2020 年受新冠疫情影響后，醫院 端銷售額進一步減少，而藥店端重要性得到凸顯，2021 年藥店銷售額占比提升至 26.9%。 對比三大藥品終端的銷售額增速，2020 年疫情影響下三大終端增速都出現下滑 的情況下，零售端仍舊保持正增長狀態。而 2021 年零售端也仍以 10.3%的增速領 先醫院和基層醫療終端，可見零售藥店終端的增長動力與韌性。 2.2、長期趨勢：連鎖率提升進行時 中國藥店在經歷了初創期、快速成長期、跨區域連鎖發展期、集中度提高期、 多元化發展期這 5 個階段的快速發展后，中國藥店數量也從 2006 年的近 32 萬家增 長為 2021 年的 58.7 萬家，2021 年增速為 5.89%。我國頭部連鎖藥店的市場占有率逐年提升。2017 年中國百強連鎖藥店市場集中 度為 40.47%，2021 年增至 52.45%，平均每年提升約 3pct。 借鑒美日藥店的發展經驗，可以看出零售藥店連鎖化是藥品零售行業的大勢所 趨。相較于美日零售藥店連鎖化率基本達到 60%以上的態勢，中國藥店連鎖率仍有 很大的提升空間。并且集中度上，中國十強連鎖的市占率僅為 25.2%，遠不及日本 CR10 市占率的 70.7%，更不及美國 CR4 的 79.6%。 參考美日的連鎖率水平，假設到 2025 年中國藥店連鎖率達到 60%水平，期間 每年以 5%的增速增長，到 2025 年中國的連鎖藥店數將突破 40 萬家，仍有不小增 長空間。 2.3、中期增量：政策加持，處方外流走上快車道 處方外流是指醫院對外開放處方單，從而患者可以憑借處方單在零售藥店購買 處方藥。其和醫院藥占比設置、“零加成”等政策一起，都是為打破國內醫院長久以 來的“以藥養醫”問題。一直以來醫院都是處方藥的主要開具渠道，但處方外流通 過讓處方流向非指定藥店，以此來截斷以藥養醫的渠道。 為推動處方外流，早在 2006 年衛生部就提出醫院不得以任何方式限制處方外流 推進醫藥分開，經過多年的發展，處方外流相關政策不斷，主要都是集中在明確禁 止限制處方外流、對零售藥店的規范以及鼓勵電子處方三大方向推動處方外流。 從處方藥的渠道貢獻來看，醫院仍是主要渠道，大小型醫院占比合計超過 70%。 不過作為處方承接方的零售市場，處方藥占比提升明顯。根據 RPDB 中國藥品零售 數據庫數據統計，我國零售市場中，處方藥份額從 2019 年的 66.4%穩步上升至 2021 年的 68%。 在集采之前，醫院端作為主要的藥品銷售渠道，坐享藥品加成的高利潤。因此 無論是醫院方還是廠家都有動力從醫院藥房開具藥品，而那時的藥店只能是一個醫 院的補充角色。作為藥店營收主體的成藥由于藥店議價能力弱、廠家不重視，導致 其往往是藥店的負利潤產品。而無奈的是，藥店的客流量需要這些藥品來維持，所 以不得不仍然要上架這些負利潤藥品，再從其他產品中填補利潤。而如今集采加上 醫院藥品“零加成”等政策將之前的平衡格局打破。 2.4、短期催化：2022年逐步恢復，疫情防控政策變化下未來可期 2022 年逐步恢復正常。選取申萬三級分類作為行業整體指標，2021 年營業收 入和利潤端受 2020 年高基數、租金會計準則變化以及社保等多方面影響，導致增速 相對放緩。但 2022 前三季度逐步恢復，收入端增速提升至 22.92%，利潤增速恢復至 15.15%。 線下藥店（申萬）板塊收入增速恢復具有持續性，2022Q2、Q3 收入增速分別 為 26.07%、24.66%，增速水平恢復到 2020 年疫情間 25%左右水平線。 利潤端季度增速恢復明顯，2022Q1-Q3季度增速分別為-2.76%、8.26%、23.34%， 從 2022 年第二季度開始增速轉正，第三季度更是恢復到疫情前的正常水平。可預期 在疫情防控逐步正常化下，板塊恢復將逐步兌現。 經歷 2021 年疫情反復、20 年高基數等因素影響下的增速下滑，加上 2022 年 上半年疫情的持續干擾，導致原先預期的恢復有所推遲。但在行業大邏輯支撐下， 疫情影響也會持續減弱，隨之傳統開店增長的行業本質會更加凸顯。整體來看，2023 年的內生增長逐步恢復，疊加疫情防控政策變化帶來增量，看好 2023 年藥店板塊。 2.5、日本藥店發展經驗有借鑒意義，對比醫藥電商線下優勢仍舊不可替代，藥店行業開啟集中化、專業化與多元化之路 日本同樣走過一條從“以藥養醫”到“醫藥分離”的漫長道路。日本醫藥分離 可以追溯至明治時期，1874 年日本頒布《醫制》首次寫入“醫藥分業”，但在 1955 年日本通過的《醫藥分業法的部分修訂案》才正式實施“醫藥分業”制度，截至 2019 年日本醫藥分離率達到了 74.9%，日本用了上百年時間才基本完成“醫藥分離”的 改革。 整體來看也是從最初的行政手段再到調整結構的過程，將醫院的盈利重心從藥 品利潤轉移至診療服務上。經過多年努力，日本處方數量從 1989 年的 1.35 億增長 至2015年的7.82億張，而醫藥分離率也從1989年的11.3%增長至2015年的70%。 根據健康商務雜志社的調查，2019 年日本醫藥分離率達到 74.9%，處方量更是接近 8.2 億張。 日本是全球醫藥強國，2015 年日本醫藥市場規模就已經達 971 億美元（6506 億人民幣）。在 2015 年醫藥分離率達到 70%的時代，其推動力來源于國家的政策引 導，也來自醫院門口和百米之內開設的藥店（院邊藥店）而牽引的。面對醫藥改革， 日本藥店龍頭 WELCIA&鶴羽的破局之道在于：圍繞消費者健康生活展開破局，通過 美容、處方配藥、健康的融合實現客流變現。 線上增速雖快但占比仍小。根據米內的數據，2021 年中國網上藥店銷售規模突 破 2000 億元，同比增長 40.2%。占比上，2021 年網上藥店(含藥品和非藥品)銷售 額占比上漲至 28.1%。雖然增速快速，但相較于整個醫藥零售 5000 億+ 的市場規 模，占比還是相對較小，預計在未來線下仍是醫藥零售端的主流渠道。 O2O 依托于線下藥房，覆蓋受限于城市發展水平。目前 O2O 集中在一二線城 市，TOP10 城市占比達到 54.5％。主要原因是 O2O 需要強大的城市人力和運力基 礎，并且人口越密集效率越高，而目前一線城市才能滿足這樣的條件。 發展方向：從地域走向全國，開啟集中化、專業化與多元化之路，頭部藥 店充分受益。集中化：擴張進行時。集中度提升是大趨勢，而擴張是頭部連鎖藥店的必選 之路。全國空白市場仍舊空間巨大，對于頭部連鎖藥店而言，無論是自建、 并購還是加盟的方式，依靠資本和品牌加速拓展大有可為。專業化：藥店是醫療的最前線，管理要求也更精細。藥店是直面患者的醫療 最前線機構之一，專業化能力將逐步成為發展的必要要素。而專業化體現在 人員、物流、品種管理、醫保資質等多個方面，其中頭部連鎖藥店已經成為 行業標桿。 多元化：布局多場景，發展新增量。在處方外流的大背景下，各種渠道都成 為藥店未來發展的布局點。無論是院邊店、DTP 還是電商，都為傳統線下 藥店拓展提供新的增量，而各頭部連鎖藥店在布局上也是走在行業前列。 3.1、四馬車并駕齊驅，精細化深根布局 老百姓“自建、并購、加盟、聯盟”四駕馬車繼續深耕下沉市場，精細化深耕 實現快速擴張。9 省份四駕馬車密集布點，7 省份加強線上銷售與輕資產模式加盟、 聯盟密集布點的“9+7”的拓展加強。截至 2022 年二季度，老百姓門店網絡式覆蓋全國 20 個省級市場和 120 多個地級以上城市市場，擁有門店 10,009 家，2022 年 年化增長率達 43.62%。 老百姓星火式并購戰略持續落地，聚焦已有優勢區域實現強強聯合。2021 年， 斥資 6.8 億元收購內蒙古第二大醫藥連鎖赤峰人川大藥房全部股權，與老百姓前期 收購的內蒙第一大連鎖通遼澤強大藥房形成合力；2022 年上半年，老百姓以自有資 金 16.37 億元完成懷仁藥房 71.96%的股權收購，這也是公司歷史上最大收購。并表 完成后，老百姓位于湖南的門店已超過 3000 家，成為了湖南省門店數和銷售額最多 的連鎖藥店企業。 老百姓自建、并購門店增速穩健，截至 2022 年二季度，老百姓擁有直營門店（自 建門店與并購門店）7254 家，2022 年二季度創造了史上最多的直營門店增量，達 到 1049 家。 老百姓運用強大的品牌影響力、專業的運營管理能力、先進數字化和新零售實 力發展多元化加盟業務，保障加盟店的質量、效率和產出。截至 2022 年二季度，老 百姓擁有加盟門店 2,755 家，覆蓋 19 個省市。2022 年二季度老百姓單季度加盟門 店增長數為 385 家，創歷史新高。老百姓秉承“總部管理專家”和“藥店經營管家”的角色定位，運用強大的品 牌影響力、專業的運營管理能力、先進的新零售轉型實力發展多元化加盟業務。讓 加盟門店在商品管理、營運、營銷、培訓等方面不斷積累經驗并提升綜合經營水平， 實現門店的持續盈利能力提升。老百姓加盟店實行“七統一”高標準管理，商品 100% 配送，堅持高標準、高效率、高產出為加盟店賦能。2022 年上半年老百姓加盟業務 配送收入 7.7 億元，同比增長 29%。 老百姓聯盟業務版塊“藥簡單”則是定位于“縣域龍頭的全托管專家”，以醫藥 零售市場運營服務及商品輸出為業務主體，向中小連鎖藥房提供管理咨詢和供應鏈 整合服務，借助平臺優勢，共享內外資源，提升聯盟企業的經營質量與效率、降低 采購與運營成本，為合作企業提供看得見的收益。截至 2022 年 7 月，藥簡單合作 企業 130 家，覆蓋 20 個省、直轄市，合作企業年銷售規模近 70 億，門店數 4000 多家。 3.2、人、場、貨的專業化和數字化轉型 老百姓重視醫院周邊布局，高標準建設的院邊店以及豐富的上游合作廠家資源， 使公司在“雙通道”政策下擁有更多競爭優勢。根據 22 年三季報，雙通道資格門店 為 181 家。截至 2022 年二季度，老百姓自營門店中醫保門店占比 92.56%，院邊店占比約 10%，擁有特殊門診 705 個，DTP 藥房 151 家。公司 DTP 銷售占比約 10%， 處方藥銷售占比約 37%，居行業較高水平，藥房專業屬性高，承接處方外流能力強。 老百姓物流供應鏈智能高效。老百姓擁有行業領先的現代化醫藥物流服務體系， 打造以長沙為全國物流樞紐，西安、合肥、杭州、天津為區域物流中心輻射周邊、 22 個省級配送中心直配門店的高效物流網絡，運用算法、大數據與數字化決策極大 程度降低了庫存成本，提升了物流效率。長沙物流中心連續多年被中國倉儲與配送 協會評定為“五星級倉庫”。 老百姓快速應對疫情帶來的新挑戰和新變化，通過整合內外部培訓資源，重構傳統學習路徑，強化訓戰一體的學習體系，夯實內部人才梯隊。老百姓持續深耕藥 學服務核心專業儲才培養，2021 年成功考取執業（中）藥師資格證書近 366 人。 老百姓全面提升組織效能，進一步強化門店精益化運營管理。通過打造店長、 經理和員工“三位一體”人才梯隊，加強會員營銷，優化門店空間布局提高經營效 率。老百姓旗艦店平效穩步上升，其他類型門店因注重下沉市場平效穩定。 此外，老百姓以“打造科技驅動的健康服務平臺”作為公司戰略，借助信息科 技手段加速企業數字化轉型。在數字化建設方面，老百姓通過門店智能請貨項目、 數字化賦能采購成本運營體系提升門店周轉率和經營效率，通過數據治理、數字工 具和數倉建設提升門店、商品、人事等基礎數據的質量，夯實數字化轉型的數據基 石。 3.3、新品種引藥，新零售賦能 老百姓作為在全國 20 多個省級區域廣泛布局的藥房連鎖企業，憑借與藥品生產 企業的深度合作和規模優勢，能獲得有競爭力的采購價格。另外，醫院在帶量采購 政策實施之后品類大幅減少，眾多流標品種特別是外資原研藥缺乏，顧客需在院外 市場購買。帶量采購品種中不乏慢病藥品，老百姓積極布局慢病管理為相應顧客提 供用藥指導、健康自測等服務。基于此，老百姓慢病藥、原研藥等各類藥品品種數 在持續增加。 老百姓中藥業務蓄勢待發。老百姓旗下藥圣堂科技主要從事中藥飲片和中成藥 生產，目前的科研課題聚焦湖南道地藥材炮制及其慢性病調理作用。同時，老百姓 在門店端開展“中藥傳承人”計劃，為消費者提供更專業、更有溫度的中藥服務。 2022 年 6 月，老百姓成為“中醫藥高質量發展促進共同體”聯盟首批核心成員。 老百姓也在積極開展電商模式。老百姓利用線下門店布局優勢，積極發展線上 業務，持續布局 O2O 和 B2C 業務，并爭取承接線上醫保支付資格，結合 O2O 增強 社區服務能力。在線下服務的基礎上，增加線上銷售渠道搶占市場份額，拓展門店 覆蓋范圍，方便客戶購藥。2022 年上半年，老百姓線上渠道實現銷售額 5.6 億元， 同比增長 70%，擁有 O2O 門店 7700 家，24 小時門店 490 家。 老百姓新零售業務快速發展，全渠道業務競爭力全面提升。公域方面，公司平 臺在全國名列前茅；私域方面，老百姓基于用戶找藥場景，打造“一鍵搜購”小程 序功能，利用全國門店網絡布局，力求全時全域全品滿足用戶需求。同時，公司積 極尋求跨界合作，與微信支付、支付寶小程序、字節跳動健康等進行業務探索，增 加多渠道運營。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 小權168： 繼益豐藥房發行可轉債，大參林也拋出30億定增，玩法一樣，開店和建設物流中心。連鎖藥房非常看重規模，規模做大了，和藥廠議價空間才大，而規模做大了，考驗的是管理水平，包括信息化管理還有物流。四大藥房率先進入萬店時代，強大品牌和資金優勢進一步壓縮了單體的生存空間。頭部企業正在為300到500億的銷售目標在沖刺，預計25年將出現300億銷售規模的藥房。老百姓(SH603883) 健之佳(SH605266) 一心堂(SZ002727) 益豐藥房 大參林