親子互動描述：：小柒有點帥： 積成電子(SZ002339)拿了一個月，還是死在黎明前，看不懂了 積成電子(SZ002339)： 同花順（300033）金融研究中心12月30日訊，有投資者向積成電子（002339）提問， 信創，即信息技術應用創新產業（300832），相關產業主要包括了新一代信息技術下的云計算、軟件（操作系統、中間件、數據庫、各類應用軟件）、硬件（芯片... 網頁鏈接 心心相印o： 三花智控(SZ002050)積成電子(SZ002339)風語筑(SH603466) 三花智控成立于 1984 年，作為一家全球領先的生產和研發空調冰箱元件和零部件的廠 商，有著 30 多年歷史經驗。在汽車、電器和空調行業中，通過與全球著名企業的緊密合作， 公司已經成為世界領先的 OEM 供應商，提供高品質且最具競爭力的產品。 在 2017 年并購三花汽零并非公開發行股份募集配套資金后，公司主要業務分為兩大部 分，空調冰箱電器零部件業務和汽車零部件業務。空調冰箱電器零部件業務致力于建筑暖 通、電器設備專業化經營，主要產品包括四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、微通道換熱 器、Omega 泵等，廣泛應用于空調、冰箱、冷鏈物流、洗碗機等領域；汽車零部件業務專 注于汽車熱管理領域的深入研究，主要產品包括熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電子水泵、新 能源車熱管理集成組件等，廣泛應用于新能源汽車和傳統燃油車。 1.1 三花智控 2004 年以后進入戰略發展期 公司發展歷程可分為三個階段，第一階段為“創業基礎期”：自 1984 年“新昌制冷配 件廠”（浙江三花集團前身）成立，公司成功開發出三花第一代拳頭產品——二位三通電 磁閥。同時，良好的經濟形勢為公司發展奠定堅實基礎，公司不斷改革以適應市場。 1994 年公司進入第二階段“經營提高期”，組建合資企業——三花不二工機有限公司， 發展制冷空調零部件。通過技術積累，業務逐漸向上。其電磁閥在全球市場中占據主要地 位，四通換向閥市場占有率做到全球第一，在汽車空調領域，同樣成為了膨脹閥的領導者。 2004 年，公司進入第三階段“戰略發展期”，2005 年在深交所上市，接著通過整合產 業，收購亞威科、微通道等公司擴展業務，并在 2012 年成為空調冰箱零部件和汽車零部件 的全球供應商，2015 年，收購三花微通道；2017 年，公司收購三花汽零，正式進軍新能源 汽車熱管理行業。 三花汽零深耕汽車熱管理行業，鑄造強技術壁壘。三花汽零業務板塊在 1987 年作為三 花控股集團分支機構開始開發熱力膨脹閥，并在 1994 年與日本公司合資，在早期階段積累 核心技術；在 2004 年，正式成立三花汽車，將汽車零部件業務提升一個新的高度；2009 年 成立汽車熱開發研究中心；在 2015 年實現全球熱力膨脹閥市場份額占比第二；2017 年在北 美成立研發中心，并成為第一家獲得 PACE 獎的中國跨國公司，著力進一步布局北美市場；2018 年在歐洲成立研發中心，深化在歐洲市場的布局；2019 年在波蘭開設新生產大樓，拓 寬本土生產能力。 三花智控高瞻遠矚，開展全球化布局。自上世紀九十年代，公司著重開拓國際市場， 在日本、韓國、新加坡、美國、墨西哥、德國等地建立了海外子公司，搭建全球營銷網絡。 同時在美國、波蘭、墨西哥、越南、印度等地建立了海外生產基地，逐步具備了全球化的 生產應對能力。并在實踐中培養了一批能夠適應不同國家、地區業務拓展需要的經營管理 人才。 1.2 三花智控股權相對集中，股權激勵促進業務增長 公司多次增發融資，成功把握新能源汽車熱管理賽道。公司實際控制人為張道才、張 亞波、張少波，父子三人。截止 2022 年 11 月 29 日，根據 Wind 股權穿透，父子三人共同 持有三花控股集團有限公司股份比例約為 57.8%，共同持有三花智控股份比例約為 25.7%， 為三花智控的實際控制人。公司通過不斷增發融資，把握核心客戶以及新能源汽車賽道， 逐漸成長為汽車熱管理行業核心企業。 張道才先生：1950 年出生，現任公司名譽董事長、三花控股集團有限公司董事局主席。 當選浙江省八、九、十、十一、十二屆人大代表，中國企業聯合會、中國企業家協會副會 長。張亞波先生：中國國籍，中共黨員，1974 年出生，本科畢業于上海交通大學，取得中 歐國際工商學院工商管理碩士學位。現任公司董事長、三花控股集團黨委書記、三花控股 集團有限公司董事局副主席兼董事；張少波先生：中國國籍，1979 年出生，碩士，畢業于 中歐工商管理學院。現任公司董事、三花控股集團有限公司董事。 公司有望實現 2022 年股權激勵目標 ROE 17%。2022 年 5 月份公布當年股權激勵計劃， 擬向激勵對象授予 1776.5 萬股限制性股票，約占草案公布時公司總股本的 0.49%左右。激 勵對象主要為公司董事、高級管理人員以及對公司未來經營和發展起到重要作用的核心人 才，合計 1388 人。激勵考核目標為當年的加權平均資產收益率不低于 17%或不低于同行業 對標公司同期80分位加權平均凈資產收益率。2022年前三季度，公司加權ROE達到14%， 全年有望實現股權激勵目標。 1.3 空調冰箱零部件和汽車熱管理為其兩大核心業務 公司是全球最大的制冷控制元器件制造商。公司主要產品包括空調冰箱系統內的閥類、 泵類、氣液分離器、儲液器等，以及控制器、微通道等。致力于建筑暖通、電器設備專業 化經營，主要應用領域包括商用空調、家用空調、熱泵、食品冷鏈、冰箱、洗碗機等。經 過三十多年的發展，公司已在全球制冷電器和汽車熱管理領域確立了行業領先地位，公司 空調電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道換熱器、車用電子膨脹閥、新能源車熱管 理集成組件、Omega 泵等產品市場占有率全球領先。 空調冰箱電器類零部件主要應用于家用和商用空調、食品冷鏈和熱泵熱水器等場景。 公司緊抓能效升級、冷媒切換等發展機遇，不斷拓寬客戶群體，拓展業務范圍，持續提高 公司盈利能力與競爭力。我國是全球空調冰箱最大的制造基地，產銷量居世界首位。順應 世界環保潮流，節能變頻和智能化已成為趨勢，全球各國對控制元器件市場紛紛提出了一 系列新的要求，也帶來了新的發展機遇。公司堅持“專注領先、創新超越”的經營戰略， 以熱泵技術和熱管理系統產品的研究與應用為核心，牢牢把握節能環保和智能化控制的產 品發展主題，產品系列從家用空調、冰箱部件領域向商用空調、商用制冷領域拓展，并向 變頻控制技術和系統集成升級方向延伸發展。 三花智控憑借在家用空調冰箱領域的深耕，逐步開拓汽車熱管理市場。三花憑借自身 產品研發優勢，根據傳統汽車節能和新能源汽車的市場需求，進一步拓展開發了汽車空調 和熱管理領域的新產品，如用于電池和電子設備冷卻、發動機和動力系統冷卻的電子水泵、 電子水閥、電子油泵、電池冷卻器、冷卻板和油冷器等，以及用于新型冷媒和熱泵空調系統的各類冷媒切換電磁閥。公司定位于新能源汽車熱管理系統領域，由零部件切入并逐步 向組件和子系統發展。電子膨脹閥和熱管理系統集成組件在細分領域已經做到行業領先。 公司主要客戶為主流家電制造商和國內外主流整車制造商。在制冷板塊，主要客戶為 國內主流家電制造商，如美的，格力，海爾，三星，LG，奧克斯等。在汽零板塊，公司主 要客戶為國內主流整車廠以及海內外主流零部件供應商。整車廠有大眾，奔馳，寶馬，奧 迪，通用，福特，吉利，比亞迪，蔚來，小鵬，理想，特斯拉等，從整車廠分類來看，基 本覆蓋了主流了的合資車企，自主品牌車企和新勢力品牌車企。主要客戶中的零部件企業 有法雷奧、馬勒、瀚昂等，基本上和國際熱管理行業主流零部件企業都有著緊密的合作關 系。 1.4 空調冰箱零部件業務穩健增長，汽零熱管理業務發展迅猛 空調冰箱零部件業務板塊穩健增長，2021 年同比增長 16.4%。根據公司年報，2021 年 空調冰箱零部件業務板塊實現營業收入 112.2 億元，同比增長 16.4%，占其總業務營收的 70%，為其主要核心業務。2022年上半年，空調冰箱元器件業務營收 69.61億元，同比增長 25.1%，毛利率為 23.7%。公司緊密關注市場動向，積極響應調整市場策略，對外進一步強化與戰略客戶的關系，搶抓訂單，市場份額穩步提升；同時在空調新能效標準發布下，積 極抓住能效升級、冷媒切換等市場機遇，持續推進更有競爭力的產品。另公司對亞威科業 務進行了管理整合，已經扭轉了亞威科的虧損局面。 2021 年汽零業務板塊同比增長 94%。2021 年公司汽零板塊營收 48 億元，相比于 2020 年 24.7億元，同比增長 94%。2022年上半年，汽零板塊實現 32億元的營收，同比增長 51%， 毛利率為 25.4%。由于上半年受到疫情影響，增速低于預期，預計在下半年逐漸修復。截 止到 2022Q3，前三季度共營收 156 億元，已經接近公司 2021 年全年營收水平。預計公司 2022 年全年營收在 220 億元左右，整體營收保持快速增長趨勢。 2022 年前三季度已實現 16.3 億元歸母凈利。公司歸母凈利潤同樣保持增長趨勢，2021 年增長率達 15.2%，2022Q1-Q3 歸母凈利潤已達 16.3 億元，同比增長 25.9%。基本與 2021 全年持平。整體上，公司基于高技術壁壘的電子膨脹閥類產品，常年維持著 10%以上銷售 凈利率。近幾年，隨著家電行業競爭加劇，以及汽零板塊熱管理行業玩家越來越多，競爭 有所加劇，整體上公司毛利率有所下降，但基本仍然可以保證凈利率在 10%以上，展現公 司具備較強韌性。 2021 年新能源汽車熱管理產品銷量同比增長 167%。新能源汽車熱管理產品 2021 年產 品銷量為 1881.2 萬只，相比于 2020 年的 703.6 萬只，同比增長 167%。而在傳統燃油車熱管理產品，2021 年銷量為 10824.9 萬只，相比于 2020 的 8463.9 萬只，同比增長 27.9%。但 整體從業務規模上面來看，2021 年公司新能源汽車熱管理產品業務總營收為 40 億元，占整 個汽零板塊總營收的 83.3%。根據總營收測算，新能源汽車熱管理相關產品單只價格在 212.8 元左右，而傳統燃油車平均價格在 7.38 元左右。由此可見，公司在傳統燃油車業務單 品價格較低，而在新能源汽車領域單品價格較高，公司在新能源汽車賽道的前期布局有望 在后續發展中充分收益。 2.1 國內空調冰箱市場整體平穩，電子膨脹閥不斷替代 國內家用空調產量占全球 82%，銷售占全球 50.9%。根據產業在線數據，2021 年，亞 洲集中了全球 96.5%的家用空調制造資源。并占據著全球 74.9%以上的家用空調需求，是全 球的主導市場和絕對的制造基地。而中國生產的空調占全球市場的 82%，銷售占全球的 50.9%，表明中國強大的制造能力和龐大的市場需求。 國內空調冰箱產量基本保持平穩態勢。2018年到 2021年，國內空調市場年產量基本維 持在 2 億臺左右。根據 Wind 數據，國內空調年產量在 2016 年到 2018 年維持著一個較高的 增長水平。從 2018 年至 2021 年，基本維持著每年 2 億多臺的產量水平，整體產量較為平穩，支撐著空調行業的基本走勢。根據國家統計局數據，2021 年農村每百戶空調機擁有量 在 89 臺，城鎮家庭每百戶空調機擁有量為 161.7 臺，仍然有一定的增長空間。2020 年到 2021 年，國內冰箱產量基本維持在 8000 萬臺左右。近幾年由于疫情影響，整體宏觀環境不 佳，國內冰箱產量走勢表現并不是很強，但整體產量保持穩定。 家電能效等級提高，電子膨脹閥加速滲透。變頻空調和冰箱等對冷媒流量控制精度要 求較高，國家政策對能效等級的要求也越來越嚴格。而電子膨脹閥相比于熱力膨脹閥，具 有響應快、控制精度高等優點，使各大廠商在能效比提高的路徑上，逐漸采用電子膨脹閥 替代熱力膨脹閥，電子膨脹閥的節能優勢得到充分發揮。2016 年國內空調電子膨脹閥銷量 接近 3000 萬只，2021 年截止到 10 月份，其銷量達到 8245 萬只，CAGR 達到 22.5%。 國內空調四通閥、截止閥等整體銷量基本保持平穩。根據產業在線數據，2020 年國內 截止閥銷量為 2.7 億只，同比微降 1.6%；四通閥銷量為 1.2 億只，同比微降 3.2%。2021 年 1-10 月份數據顯示，兩種閥類銷量跟之前基本持平。 2.2 技術壁壘維持公司空調組件龍頭地位 公司制冷零部件業務產品主要包括空調冰箱零部件，微通道，亞威科業務。在 2019 年， 將亞威科、微通道、制冷元器件統一合并為空調制冷零部件。根據 2018 年公司公告，制冷業務、微通道業務、亞威科業務分別占其總營收 55%，11.2%，10%。根據公司披露的 2022 年半年報，空調冰箱之元器件及部件營收占比為 68%。其中亞威科業務主要為洗碗機、洗 衣機、咖啡機內的加熱元件、水軟化系統、泵類核心元器件。而微通道業務主要應用于家 用和商用暖通領域，產品主要包括冰箱用冷凝器、熱泵熱水器中的蒸發器以及冷媒與其他 液體冷卻液的全鋁釬焊板式換熱器。在家用空調和商用空調模塊的制冷元器件主要包括各 種閥類、泵類和罐類產品，以及拓展出的控制器業務。 空調電子膨脹閥：2020 年內銷市場占有率為 40.97%，全球市場占有率約為 50%。據 產業在線信息，2020 年全國空調用電子膨脹閥銷量為 6453 萬套，而國內空調生產總量占全 球空調總量的 82%左右，計算出全球空調電子膨脹閥市場為 7870 萬套左右。據公司披露， 2020 年公司空調用電子膨脹閥銷量為 3948 萬套，可以測算出公司空調電子膨脹閥市場份額 約為 50%。后續隨著電子膨脹閥替代熱力膨脹閥的進程，公司空調電子膨脹閥市場份額有 望進一步提升。同年公司空調四通閥內銷市場占有率為 46.48%，空調截止閥為 24.47%，同 樣保持著領先優勢。 2021 年微通道業務營收同比增長 24%。微通道換熱器是鋁代銅的典型代表，是傳統銅 管翅片式換熱器的升級替代產品，主要用于空調、冰箱、熱泵熱水器等領域。整體基本采 用 100%全鋁制作，相比于傳統的銅管翅片換熱器，重量、體積減少一半，整機換熱效率提 高 30%，冷媒充注量減少 50%，更適用 CO2清潔冷媒。微通道業務在 2018 年-2020 年，基 本保持每年 12 億元營收，占總營收比例約為 11%，2021 年總體營收達到 15.8 億元。但由 于該產品受鋁材價格影響較大，凈利率在 2018-2021 年均處于下降狀態。在 2022H1，整體 營收保持 24%的同比增長，凈利率也得到了相應地改善。 研發投入持續提升，專利構建核心技術壁壘。2021 年，公司研發費用投入 7.5 億元， 同比增長 44.9%，研發費用率達到 4.7%。2022 年前三季度，研發費用投入 7.3 億元，同比 增長 41.4%。另外，公司已獲得國內外專利授權 2802項，其中發明專利 1366項。作為國家 高新技術企業，公司始終堅持自主開發創新的技術路線，大力培育具有自主知識產權的核 心技術。以研發的持續投入來強化產品力的打造，通過不斷優化迭代，用新產品、新技術、 差異化參與市場競爭。 2.3 儲能熱管理與機器人機電執行器有望形成第三增長曲線 2021 年，全球新型儲能新增 10.2GW，同比增長 117%。中關村儲能產業技術聯盟 （CNESA）發布的《儲能產業研究白皮書 2022》顯示，根據 CNESA 全球儲能項目庫的不 完全統計，截止 2021 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 209.4GW，同比增長 9%。其中新型儲能的累計裝機規模達到 25.4GW，同比增長 67.7%。其中鋰離子電池占據 絕對主導地位，市場份額超過 90%。2021 年，全球新增投運電力儲能項目裝機規模 18.3GW，同比增長 185%。其中新型儲能的新增投運規模最大，達到 10.2GW，同比增長 117%。美國、中國和歐洲合計占全球市場的 80%。 2026年國內新型儲能累計規模有望達到 48.5~79.5GW，CAGR 為 53.3%~69.2%。根據 CNESA 不完全統計，截止 2021 年底，中國已投運電力儲能項目累計裝機規模為 46.1GW， 占全球市場總規模的 22%，同比增長 30%。新增投運電力儲能項目裝機規模首次突破 10GW，達到 10.5GW。新型儲能新增規模達到 2.4GW/4.9GWh，同比增長 54%。國內新型 儲能累計達到 5.7GW。據《白皮書》預計，保守場景下，2026 年國內新型儲能累計規模將 達到 48.5GW，2022-2026 年 CAGR 為 53.3%；理想場景下，2026 年國內新型儲能累計規模 將達到 79.5GW，CAGR 為 69.2%。 公司借助自身熱管理優勢切入儲能賽道，有望形成第三增長曲線。熱管理關系著整體 儲能系統的安全，液冷熱管理模式將成為今后的主流。公司在制冷制熱領域深耕多年，產 品在家電和新能源汽車上都得到了長期和廣泛的應用，與儲能熱管理在技術上具有同源性 和延續性。在硬件方面，儲能熱管理領域同樣需要用到大量的泵類、閥類、換熱器等產品。 同時公司在家電和新能源汽車熱管理領域的協同發展，將帶來產品的規模效應，從而在儲 能領域具有更好的成本優勢。 公司擬發行 GDR，加強制冷控制、新能源熱管理、機器人機電執行器業務投入。公司 擬發行 GDR 所代表的新增基礎證券 A 股股票不超過公司普通總股本的 10%。以截止 2022 年 12 月 02 日的公司數據測算，總募集股本不超過 3.59 億股，對應募集金額約為 78 億元。 根據公司公告，募集資金不僅僅用于制冷控制和新能源汽車熱管理領域，還新增了機器人 機電執行器業務投入，長期有望為公司帶來新的業務營收。 3.1 國內新能源汽車熱管理行業量價齊升 2022 年，國內乘用車市場總銷量預計約 2350 萬輛。根據乘聯會數據，2022 年 1-10 月 份國內乘用車市場批發銷量已達 1916 萬輛，同比增長 13.7%。根據 2019-2021 年 11 月份、 12 月份歷史汽車銷量，年底銷售較為旺盛，單月銷量均超過 200 萬輛。因此，預計 2022 年 全年乘用車批發銷量有望超過 2350 萬輛，同比增長 9%，在優惠政策的刺激下，基本消除 了在第二季度疫情對全年汽車銷量的不利影響。在后續疫情逐漸穩定的情況下，國內乘用 車銷量有望實現穩定增長。根據乘聯會和 LMC Automotive預測，2025年國內乘用車市場總 銷量有望達到 2400 萬輛。 2025 年，國內新能源乘用車滲透率有望達到 50%。根據乘聯會數據，2022 年 1-10 月 份，國內新能源乘用車批發銷量為 500.3 萬輛，同比增長 112.3%。今年第三季度月平均銷 量已達到 62.4 萬輛，預計 2022 年全年國內新能源乘用車總批發銷量有望超過 620 萬輛。根 據 IDC國際市場研究公司預測，2025 年國內新能源汽車產量將達到 1300萬輛。而以往數據 顯示新能源乘用車占新能源汽車銷量的 95%左右。因此，測算 2025 年新能源乘用車銷量有 望超過 1200 萬輛，滲透率達到 50%。 新能源汽車相比燃油車 ASP 提升 3 倍，達到 6275 元左右。經過測算，傳統燃油車單車 價值量在 2155 元左右，而新能源汽車熱管理系統整體單車價值量為 6275元左右，若采用熱 泵空調，整體單車價值量可以提升到 7025 元左右。2022 全年新能源汽車滲透率接近 30%， 新能源乘用車 10 月份批發銷量達到 67.6 萬輛，同比增加 83.9%，環比基本持平。乘用車總 批發銷量為 222.3 萬輛，新能源汽車滲透率達到 30.4%。隨著新能源汽車滲透率的提高，將 給汽車熱管理行業帶來新的增量。 2025 年，國內新能源乘用車熱管理行業市場空間有望達 757 億元。假設純電動汽車的 市場份額維持在四分之三，熱泵系統在純電動乘用車中的滲透率達到 65%，且規模化效應 導致逐年成本降低。通過測算，2025 年國內新能源乘用車熱管理行業市場空間將達 757 億 元，2022 年至 2025 年的復合增長率達到 23.4%，提前布局該賽道的企業有望受益。根據 Marklines 數據，2022 年三季度全球新能源汽車銷量約是國內的 1.6 倍左右，預計 2022 年全 球新能源乘用車熱管理行業市場空間約 640 億元。按照目前全球新能源汽車市場格局測算， 2025 年全球汽車熱管理市場空間有望達到 1200 億元。 3.2 外資企業占據先發優勢，本土企業迎來新機遇 國外龍頭企業汽車熱管理市場份額超 50%，國內企業迎來新機遇。根據 Wind 數據， 2021 年全球汽車銷量為 8200 萬輛左右，乘用車汽車銷量在 5600 萬輛左右，商用車銷量在 2600 萬輛左右，根據單車價值估算，全球汽車熱管理市場空間在 2800 億元左右。汽車熱管 理系統集合了熱學、流體力學、電氣控制等眾多領域，其自身產品較為復雜，包含多種工 藝技術，如鍛造、沖壓、焊接、密封等，行業具備較高的壁壘。而在汽車產業合資時代， 眾多合資整車廠原本配套的熱管理供應商順勢進入中國市場，同時儲備的技術和經驗更加 豐富。在此背景下，目前全球市場份額呈現低集中寡占性市場特征，多以外資品牌為主。 全球市場中，龍頭企業有日本電裝、韓國翰昂、德國馬勒、法國法雷奧，其合計占全球汽 車熱管理系統市場份額的 50%以上。 日本電裝是全球最大的汽車熱管理系統供應商。電裝成立于 1949 年，是一家提供多種 汽車零部件產品和系統的全球性企業，主營業務覆蓋汽車電氣系統、動力系統、熱管理系 統、輔助駕駛系統、和傳感系統五大領域，其主要客戶有豐田、大眾、通用、現代起亞、 福特和日產等。在汽車熱管理領域，主要供應空調系統及壓縮機、電子膨脹閥、電子水泵 以及空調集成單元等。 韓國翰昂是一家提供汽車熱管理創新解決方案的全球性企業。瀚昂成立于 1986 年，通 過不斷適應行業趨勢并超越客戶期望，成為熱管理解決方案提供商。該公司是一家主要從 事汽車熱管理系統和汽車零部件的制造和銷售，主要從事產品有暖通空調（HVAC）、動 力傳動冷卻系統、壓縮機、流體輸送系統、電池熱管理系統、熱泵系統、高壓冷卻風扇、 散熱器、冷凝器等。 法雷奧主要經營領域包括駕駛輔助系統、動力總成系統、熱系統和可視化系統。該公 司成立于 1923 年，目前在其創新戰略的支持下，以二氧化碳減排及直覺駕駛技術開發為目 標，開啟了整個集團的戰略轉型。公司主要產品領域有動力總成系統、熱系統、駕駛輔助 系統、視覺系統、雨刮器系統等。 德國馬勒是眾多國際汽車和發動機零部件制造商的翹楚。該公司成立于 1920 年，主要 布局發動機活塞、濾清器、汽車空調系統三大主線。在汽車熱管理方面，主要產品有電動 壓縮機，熱泵，以及動力電池熱管理等。 本土配套和成本優勢給國內新能源汽車行業廠商帶來新機遇。由于國內熱管理供應商 起步較晚，整體技術水平和儲備實力較弱，在汽車熱管理中僅能夠提供部分零部件，對整 個熱管理系統而言，尚沒有很多系統集成的量產項目經驗，單車價值量整體較低。隨著國 內新能源汽車的快速發展，特別是新勢力車企的快速成長，國內本土企業有望和整車廠共 同成長，從而打破原有供應鏈體系，進入新的汽車零部件成長期。 3.3 公司“汽零”享前瞻布局紅利，向熱管理集成部件邁進 三十年磨一劍，公司電子膨脹閥得到國際廣泛認可。公司于 1987 年開始開發汽車熱力 膨脹閥（TXV），并在 1994 年與日本成立合資公司生產 TXV，2004 年成立三花汽車，并 在 2017 年憑借電子膨脹閥產品獲得 2017 年《汽車新聞》PACE AWARD 創新大獎，該獎項 作為業界創新的標桿，代表著頂尖汽車供應商對業界做出的卓越貢獻，這也代表著公司在 全球新能源汽車熱管理系統開發和應用領域得到了世界范圍內的廣泛認可。其車用電子膨 脹閥從 2009 年開始研發，產品集成 LIN 或 CAN 通信和自我診斷為一體的智能部件，不僅 可以替換傳統車用空調系統中的熱力膨脹閥，也適用于新能源車熱泵系統的應用，也是目 前 CO2 車用空調系統實現產業化的最佳冷媒控制解決方案。諸多因素促使公司車用電子膨 脹閥全球市場份額位列第一。 公司 2022 年汽零板塊營收預計占全球新能源汽車熱管理市場的 10.6%。經測算，預計 公司 2022 年汽車板塊營收為 80 億元，新能源汽車業務占比約為 85%，全球新能源汽車熱 管理市場空間在 640 億元左右，可以計算公司新能源汽車業務在全球新能源汽車熱管理市 場占比為 10.6%，遠高于公司在整個汽車市場的份額。可見公司戰略重點主要為新能源汽 車，與整個新能源汽車市場同步發展，前瞻布局享受行業發展紅利。 與世界著名汽車空調和熱管理系統制造商以及整車廠商保持“零距離”。公司覆蓋全 球的市場營銷網絡和生產網絡，重視本地化人才團隊的培養，在北美、歐洲、日本、韓國、 印度等全球重要市場組建銷售團隊，提供高質量服務。在 2017 年，公司已是法雷奧、馬勒 等國際著名汽車空調及熱管理系統制造商全球采購的認證供應商和長期合作伙伴，并通過 奔馳、通用、特斯拉、比亞迪、吉利、長城、江鈴、上汽、廣汽等整車廠商的汽車一級供 應商資質認可。 系統集成轉變，提升單車價值量。國內諸多新勢力品牌在誕生初期，市場預期銷量一 般較低，在跟供應商進行接洽時，更加愿意給成長型供應商更多嘗試的機會。而在這個過 程中，國內熱管理企業便可以充分抓住這一發展機遇，實現自身單車價值量的提升。如三 花便在國內新能源汽車發展浪潮中開發了各種集成模塊，可根據客戶的不同系統要求進行 個性化開發，包括電池熱管理系統、熱泵空調系統、油冷系統等。其較為領先的集成技術 可實現更好的系統性能和成本競爭力。 汽 零 業 務 ： 預 計 公 司 2022-2024 年 實 現 營 業 收 入 80.0/112/151.2 億 元 ， 同 比 增 長 66.6%/40%/35%。 1）汽零業務驅動因素：公司依托自身核心技術，前瞻布局新能源汽車熱管理賽道。新能源 汽車熱管理系統 ASP 相比于燃油車提升 3 倍，同時新能源汽車不斷滲透，新能源汽車熱管 理行業量價齊升。公司閥類、泵類、熱交換器類產品成熟，具有豐富的量產項目經驗，公 司核心產品電子膨脹閥在全球市場占有率排名第一。且公司目前從單一零部件供應商逐漸 向集成化供應商轉變，有望實現單車價值的進一步提升。2021 年公司汽零業務板塊營收同 比增長 94%，隨著新能源汽車的逐漸滲透，汽零板塊業務營收有望繼續實現高彈性增長。 空調冰箱零部件業務：預計公司 2022-2024 年實現營業收入 140.5/165.6/193.1 億元，同比增 速 25.2%/17.9%/16.6%。 1）家用空調與制冷：國內空調冰箱行業增速放緩，但由于全球家電能效等級要求越來越高， 公司核心產品電子膨脹閥可以很好地提高家電能效比，預計在后續替代過程中，實現穩健 增長。 2）商用空調與制冷：歐洲市場由于能源短缺，公司商用空調和制冷產品得以快速抓住市場 機遇，實現穩健增長。 3）微通道業務：全球供暖和制冷需求旺盛，公司微通道產品可在空調冰箱、熱泵中充當冷 凝器、蒸發器。隨著總需求的增長，預計公司微通道業務將繼續保持穩定增長態勢。 4）亞威科業務：公司逐漸改善亞威科業務管理布局，有望實現持續盈利。 5）儲能熱管理業務：熱管理關系著整體儲能系統的安全，液冷熱管理模式將成為今后的主 流。公司在制冷制熱領域深耕多年，產品在家電和新能源汽車上都得到了長期和廣泛的應 用，與儲能熱管理在技術上具有同源性和延續性。隨著儲能市場的逐漸增長，公司借助自 身熱管理優勢切入儲能賽道，有望形成第三增長曲線。 6）機器人機電執行器：公司擬發行 GDR 募集資金，不僅僅用于制冷控制和新能源汽車熱 管理領域，還新增了機器人機電執行器業務投入，長期有望為公司帶來新的業務營收。 基于以上，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 220.5/277.6/344.3 億元，同比增長 37.6%/25.9%/24.0%；歸母凈利分別為 24.0/31.2/41.6 億元，同比增長 42.7%/29.9%/33.4%。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）