親子互動描述：：宋雪濤的宏觀策略： 12月第5周各大類資產性價比和交易機會評估：權益——復蘇交易主線行業的擁擠度上升速度開始放緩債券——債市交易擁擠度開始低位反彈，本輪調整或接近尾聲商品——美油庫存下降速度超預期，油價開始反彈匯率——日央行意外調整YCC上限影響全球流動性海外——核心PCE回落但難改聯儲的兩難局面 上期報告：風險定價 | 復蘇交易迎來挑戰（天風宏觀宋雪濤） 文：天風宏觀宋雪濤/聯系人林彥 1、權益：復蘇交易主線行業的擁擠度上升速度開始放緩，有擴散傾向 高頻數據顯示，12月第4周國內供需雙雙走弱。生產方面，上游略強于中下游，汽車半鋼胎等開工率明顯回落。需求方面，螺紋鋼表觀消費量明顯回落。30大中城市商品房成交面積繼續下滑，但乘用車零售數據較上月改善明顯（較上月同期增長36%）。CCFI指數和SCF指數顯示的出口景氣度仍在回落。按照模型擬合的12㛑GDP同比增速為1.15%，大幅低于前三季度3%的GDP增速。 12月第4周，Wind全A的風險溢價保持在【中性】水平（51%分位），高于中位數0.03個標準差，A股性價比基本中性。寬基指數方面，上證50、滬深300風險溢價處于【較便宜】區間（71%和69%分位），中證500的風險溢價偏低（接近15%歷史分位）。金融、周期、成長的風險溢價位于【中性偏便宜】區間（62%、59%和61%分位）消費風險溢價處在中性下方（39%分位），估值【中性偏貴】。 12月第4周，大盤價值和大盤成長的擁擠度繼續上升，大盤價值的擁擠度已經升至62%，大盤成長擁擠度只有21%。中盤價值、中盤成長和小盤價值、小盤成長的擁擠度均出現回落，分別為51%、24%、52%、24%歷史分位。12月第4周，30個一級行業的平均擁擠度維持在50%分位，市場情緒的廣譜修復已經完成。當前擁擠度最高的為消費者服務、商貿零售、交通運輸和房地產，分別為87%、86%、81%和80%分位。 前期復蘇交易的主線行業（地產和商貿零售），擁擠度上升的速度已經開始明顯放緩（地產和商貿零售本周交易擁擠度上升不到1%，而過去4周兩者分別上升25%和41%），預計后續復蘇交易有向外擴散的傾向。電力設備及新能源、電子、電力及公用事業的擁擠度最低。資金流向方面，12月第4周，30個一級行業全部主力凈流出，綜合金融、輕工制造和煤炭凈流出相對最少，電子、醫藥和電新凈流出額排名靠前。 2、債券：債市交易擁擠度開始低位反彈，本輪調整或接近尾聲 12月第4周，央行逆回購到期凈投放7040億元，流動性溢價小幅下降至33%分位，整體目前仍處于【較寬松】水平。市場對未來流動性收緊的預期大幅下降至50%分位，短期疫情沖頂過程中流動性易松難緊，但中期貨幣政策方向依然是轉向穩健。期限利差回升至15%分位，久期策略性價比處在歷史低位。信用溢價上升至97%分位，信用下沉的性價比很高。 利率債與信用債的短期交易擁擠度開始反彈，目前分別處于低位（9%與4%分位），市場情緒仍偏消極，但交易擁擠度的企穩預示著本輪債市的極端調整或接近尾聲。可轉債的短期交易擁擠度比上周有所下降，目前為34%分位。 3、商品：美油庫存下降速度超預期，油價開始反彈 能源品：12月第4周，布油上漲6.67%至84.55美元/桶。12月9日我們提示“油價下方支撐較強，維持油價震蕩偏強”的判斷得到了印證。原油的交易擁擠度低位徘徊（11%分位）。美國石油庫存和戰略儲備縮減的速度超預期，衰退預期并未兌現，進入年底假期出行旺季，油品需求短期恐有反彈。目前原油供需都偏弱：俄油制裁和OPEC會議對供給的沖擊逐漸被定價，但俄羅斯威脅通過減產來反制歐洲引發了新的供給擔憂。美國補充戰略石油儲備的價格對油價形成強支撐。我們預計，中期內油價在冬季取暖需求的上升或國內疫情出現拐點之后可能更為強勢。 基本金屬：12月第4周，金屬價格漲跌互現。銅價上漲1.35%，滬鋁下跌0.35%，滬鎳下跌0.07%。銅對衰退預期的定價相對中性（銅金比處于中性位置），對緊縮預期的定價也逐漸回歸中性（銅油比已經回到俄烏沖突之前的水平，基本處在歷史中性水平附近）。在衰退寬松交易中，商品屬性和金融屬性相互對沖，銅價中期可能維持震蕩走勢。COMEX銅的非商業持倉擁擠度小幅下降至44%分位，投機交易情緒中性偏低。 貴金屬：COMEX黃金的非商業持倉擁擠度小幅上升至27%分位。現貨黃金ETF周均持倉量小幅上漲，黃金的短期交易擁擠度繼續攀升（目前74%分位），情緒修復給金價帶來的反彈空間逐漸收窄，在聯儲進一步放緩加息節奏之前，金價的上行或降速。 4、匯率：日央行意外調整YCC上限影響全球流動性 12月第4周，美元指數震蕩走平，收于104.32。在岸美元流動性溢價下降至14%分位，離岸美元流動性溢價窄幅波動。美國和非美經濟體的金融條件差異收斂的節奏較前期放緩，對美元指數的影響相對中性。日本央行意外宣布將收益率曲線控制的目標區間上限從0.25%上調至0.5%。日本央行此舉主要是通過加大長期利率的波動幅度可以緩解日央行的操作壓力，同時緩解日元快速貶值的壓力，作為套息交易主要貨幣之一，此舉對全球流動性影響偏負面，但影響幅度有限。（詳見《日本央行意外加息的影響》） 12月第4周，離岸人民幣匯率窄幅波動至6.99。中美利差目前仍在歷史低位，人民幣匯率的做多性價比處在極低水平（3%分位），人民幣轉入升值周期相對確定，但目前中國出口數據疲軟，基本面不支持快速升值。 5、海外：核心PCE回落但難改聯儲的兩難局面 12月23日，美國商務部數據顯示，美國11月PCE物價指數同比增長5.5%，與市場預期持平，低于前值6%（上修至6.3%），為連續第五個月放緩。明年美國通脹讀數繼續回落的趨勢是相對明確的，商品通脹持續回落，但服務通脹維持粘性。美國三季度實際GDP年化季環比終值3.2%，修正值為2.9%，初值為2.6%，脫離連續兩個季度環比負增長的“技術性衰退”。目前CME美聯儲觀察的加息預期顯示本輪加息周期在明年5月見頂，之后7個月降息幅度在100bp以上。 12月第4周，10Y名義利率上升27bp至3.75%，10Y實際利率上行20bp至1.55%，10年期盈虧平衡通脹預期上升7bp至2.20%。美國經濟衰退的領先指標10年-2年美債利差回升13bp，但仍維持倒掛56bp，另一個重要指標10年-3個月利差上升24bp，倒掛幅度縮小至59bp。 12月第4周，道瓊斯指數上漲0.86%，納斯達克及標普500分別下跌1.94%及0.20%。美股風險溢價均有不同幅度下降，標普500、納斯達克、道瓊斯的風險溢價分別下降至57%、23%、31%分位。12月第4周，美國信用溢價維持在中性偏低水平（46%分位），投機級信用溢價小幅上升至45%分位，投資級信用溢價仍維持在47%分位。本輪加息周期以來，信用環境基本穩定，未出現嚴重惡化。這可能暗示本輪美國經濟的衰退可能限于需求的回落，目前看不到嚴重的信用坍塌帶來的衰退放大效應。 風險提示 風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟復蘇斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊  團隊介紹 宋雪濤 | 宏觀首席研究員 中證協培訓講師，保險資管業協會百人。美國北卡州立大學經濟學博士。曾任人民銀行研究局訪問研究員，CF40特邀研究員，發表有CF40專著、學術論文、央行工作論文等。2018、2019、2020年金牛獎全市場最具價值分析師（前15名），2021年金牛獎最佳分析師（第3），2020、2021年Wind金牌分析師（第3）、上證報最佳分析師（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析師，2020年21世紀金牌分析師（第5），2020、2021年入圍新財富最佳分析師。 向靜姝 | 研究員 曾任職于英仕曼投資旗下核心量化對沖基金AHL。倫敦商學院碩士。主要負責美國經濟、全球央行和美股美債研究。 林   彥 | 研究員  曾任職于弘尚資產（紅杉資本在中國的證券資產管理平臺）量化投研部門，負責商品期貨投資條線。武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產配置和基本面量化研究。 郭微微 | 助理研究員 武漢大學金融學碩士，主要負責ESG、產業政策、行業專題研究。 張   偉 | 研究員 對外經濟貿易大學金融學碩士，主要負責經濟政策和利率研究。 孫永樂 | 研究員 中央財經大學產業經濟學碩士，主要負責國內宏觀經濟和貨幣流動性研究。 每日經濟新聞： 每經AI快訊，金麒麟（SH 603586，收盤價：13.19元）12月27日晚間發布公告稱，金麒麟與布雷博股份公司合資成立的博麒麟于2022年9月21日注冊成立，目前尚未開業，尚未采購其他設備。為盡快形成產能并有效降低前期的運營費用，根據布雷博與金麒麟和濟南金麒麟簽署的合資協議約定，濟南金麒麟擬與博麒麟簽署《資產轉讓協議》，濟南金麒麟擬將資產轉讓所涉及的截至2022年6月30日濟南金麒麟所有的82臺（套）機器設備及19項輔助設備出售給博麒麟。前述設備僅作為博麒麟啟動階段的投入，后續博麒麟需要的其他設備將自行采購。 2022年1至6月份，金麒麟的營業收入構成為：汽車零部件及配件制造行業占比100.0%。 金麒麟的董事長、總裁均是孫鵬，男，43歲，學歷背景為碩士。 截至發稿，金麒麟市值為26億元。 道達號（daoda1997）“個股趨勢”提醒：1. 近30日內無機構對金麒麟進行調研。更多個股趨勢信息，請搜索微信公眾號“道達號”，回復“查詢”，領取免費查詢權限！ 每經頭條（nbdtoutiao）——NBD年度新聞榜 | 助穩經濟大盤 2022年銀行業十大新聞 (記者 蔡鼎) 免責聲明：本文內容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前請核實。據此操作，風險自擔。 每日經濟新聞 金麒麟(SH603586)： 智通財經APP訊，金麒麟(603586.SH)公告，公司全資子公司濟南金麒麟剎車系統有限公司(“濟南金麒麟”)擬與公司持股50%的合資公司山東博麒麟摩擦材料科技有限公司(“博麒麟”)簽署資產轉讓協議，濟南金麒麟擬將資產轉讓所涉及的截止2022年... 網頁鏈接 金麒麟(SH603586)： 金麒麟：山東金麒麟股份有限公司第四屆董事會2022年第五次會議決議公告 網頁鏈接 金麒麟(SH603586)： 金麒麟：山東金麒麟股份有限公司第四屆監事會2022年第四次會議決議公告 網頁鏈接 金麒麟(SH603586)： 金麒麟：山東金麒麟股份有限公司關于資產轉讓暨關聯交易公告 網頁鏈接 金麒麟(SH603586)： 金麒麟：山東金麒麟股份有限公司獨立董事關于公司關聯交易事項的事前認可意見 網頁鏈接 金麒麟(SH603586)： 金麒麟：山東金麒麟股份有限公司獨立董事關于公司關聯交易事項的獨立意見 網頁鏈接 金麒麟(SH603586)： 金麒麟：濟南金麒麟剎車系統有限公司擬資產轉讓所涉及的其所有的機器設備及輔助設備價值資產評估報告 網頁鏈接 micromicro： 點擊藍字 關注我們 投資要點 美好醫療深耕醫療器械精密組件生產制造，為下游客戶提供從產品設計開發到批量生產交付的全流程服務。公司液態硅膠精密模具及成型、自動化和精密制造等核心技術領先，并通過與大客戶長期合作形成完善的醫療器械合規管理體系，下游應用進一步拓寬至其他領域，有望打開成長空間。 核心客戶合作穩固，充分受益下游高成長 公司核心業務家用呼吸機組件與全球龍頭客戶A形成戰略合作，受益下游高成長。家用呼吸機主要針對呼吸慢病患者人群，潛在需求大，行業增長快，根據沙利文數據，2020年全球家用呼吸機設備市場規模27億美元，通氣面罩市場規模16億美元，兩者合計43億美元，2020-2025年全球家用呼吸機行業整體CAGR有望達14.4%，到2025年市場規模有望達85億美元。 2021年公司家用呼吸機組件收入7.6億元，同比增長28.4%，占總收入比重67.1%。公司自2017年已參與客戶A最新一代家用呼吸機整套結構組件的開發，我們預計未來公司在濕化器水箱、硅膠罩組件等業務方面和客戶A將會有更多合作機會，公司在客戶A供應鏈中地位有望進一步提升。 技術平臺拓展性強，下游應用不斷豐富 公司液態硅膠和精密模具等核心技術平臺下游應用范圍廣。醫療器械領域：拓展全球百強企業，產品涵蓋監護、呼吸制氧、心血管等領域，2018-2021年其他醫療產品組件收入從0.1億元增長至1.04億元，CAGR為120%，客戶合作家數和細分組件產品類別均快速增加。家用和消費電子領域：產品涵蓋手機、咖啡機、面部護理儀器等領域，2018-2021年收入從639萬元增長至0.84億元，CAGR為136%，同時毛利率隨著規模化生產呈上升趨勢。 盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-2024年收入分別為14.63/18.88/24.01億元，增速分別為28.61%/29.08%/27.14%，歸母凈利潤分別為4.26/5.35/6.80億元，增速分別為37.34%/25.57%/27.12%，EPS分別為1.05/1.32/1.67元/股，3年CAGR為29.91%。DCF絕對估值法測得公司每股價值48.17元，可比公司平均估值33倍，鑒于公司在醫療器械精密制造領域技術和經驗領先，下游客戶拓展空間大，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司2023年38倍PE，目標價49.97元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示 單一客戶依賴；匯率波動；疫情反復；客戶拓展不及預期 投資聚焦 公司專注于醫療器械精密組件及產品的設計開發、制造和銷售。以醫療器械組件及產品的開發技術、塑膠和液態硅膠精密模具及成型技術、自動化技術、精密制造技術和完善的醫療器械合規管理體系為基礎，為國內外醫療器械客戶提供從產品設計開發到批量生產交付的全流程服務。 核心邏輯 1）定位醫療器械中游的制造服務，下游景氣度高。公司核心產品為家用呼吸機組件，行業需求旺盛，國內市場都處于快速發展階段，提供了長期持續增長的動力。 2）與下游龍頭客戶合作關系緊密，持續進行深入合作，單一客戶逐步做深；新客戶拓展能力較強，長期積累的生產技術經驗為公司建立良好口碑，有望在醫療器械其他領域以及消費電子等領域橫向拓展。 核心假設 我們對公司的核心的醫療器械相關業務進行了收入和毛利率假設： 1）家用呼吸機組件：疫情過后家用呼吸機需求恢復，客戶A的訂單需求增加；同時公司與客戶的合作逐步深入，參與其新產品整體的研發設計，我們預計家用呼吸機組件業務將保持穩定快速增長，預計2022-2024年家用呼吸機組件收入增速分別為29.95%、28.83%、24.88%；毛利率分別為43.74%、44.42%、45.29%。 2）人工植入耳蝸組件：疫情期間人工植入耳蝸手術部分延期，下游客戶需求受到抑制。隨著疫情緩和，我們預計手術量將逐步恢復，來自客戶B的訂單也有望回升。預計2022-2024年人工植入耳蝸組件收入增速分別為39.27%、20.84%、23.09%；毛利率分別為61.83%、62.42%、63.18%。 3）其他醫療產品組件：2021年公司新冠快速檢測產品組件收入增幅較大，隨著疫情消退需求減少；但同時公司不斷開拓新客戶、單一客戶合作品類逐步增加，我們預計未來幾年增速將持續提升。預計2022-2024年其他醫療產品組件收入增速分別為20.96%、37.47%、42.35%；毛利率分別為39.30%、41.03%、41.11%。 盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-2024年收入分別為14.63/18.88/24.01億元，增速分別為28.61%/29.08%/27.14%，歸母凈利潤分別為4.26/5.35/6.80億元，增速分別為37.34%/25.57%/27.12%，三年復合增速為29.91%，對應PE分別為39/31/24倍。 根據FCFF絕對估值法，測得公司合理市值為196億元；根據PE相對估值法的結果，測得公司合理市值為203億元。綜合絕對估值和相對估值，我們給予公司2023年38倍PE，對應目標價49.97元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 目錄 正文 1 目標高遠的家用呼吸機組件龍頭 美好醫療成立于2010年，專注于醫療器械精密組件及產品的設計開發、制造和銷售，為全球醫療器械客戶提供從產品設計開發到批量生產交付的全流程一站式服務。公司憑借醫療器械組件及產品的研發實力、塑膠和液態硅膠精密模具及成型技術、自動化技術、精密制造技術和完善的醫療器械生產和質量管理體系，在行業內樹立了較高的品牌知名度。 1.1  立足核心業務拓展優質醫療器械客戶 公司業務發展主要經歷了三個階段。前期通過技術積累和持續合作成為全球家用呼吸機市場龍頭客戶A和人工植入耳蝸全球市場龍頭客戶B的核心供應商；后來逐步拓展自主醫療器械產品、健康防護類產品的研發、制造和銷售；近年來，公司獲得醫療器械注冊人制度受托生產資質，不斷拓展全球醫療器械優質客戶，與多家全球醫療器械100強企業形成合作。 董事長、總經理熊小川先生為公司控股股東、實際控制人，直接持有公司45.74%股權，并通過美泰聯以及員工持股平臺（美創聯合、美創銀泰、美創金達）間接控制公司26.68%股權，合計控制公司72.42%股權。 公司業務架構清晰，共有5家全資子公司及3家全資孫公司。惠州美好、蘇州美好主要負責主營產品的研發、生產與銷售，美好健康、天禧生物主要負責產品的銷售；香港美好為公司設立在香港的貿易主體，香港美好與客戶簽訂合同、訂單后，由深圳美好、馬來美好進行生產，再通過香港美好將貨物銷售給境外客戶，銷售區域主要為新加坡和澳大利亞。 管理層行業經驗豐富。公司董事長熊小川先生曾在四川長虹、深圳創維工作；副總經理遲奇峰和周道福先生為公司核心技術人員，擁有多年精密制造從業經驗，具有較強專業背景，是公司新產品、新技術研發的骨干力量。 1.2  近年來業績穩健快速增長 近年來公司業績保持穩定快速增長，2018-2021年公司營收由5.82億元增長至11.37億元，CAGR為25.0%；歸母凈利潤由1.31億元增長至3.1億元，CAGR為33.3%。2020年受新冠疫情的影響，下游行業（家用呼吸機和人工植入耳蝸）需求受到抑制，收入和利潤增速出現下滑。 隨著疫情得到控制，主要客戶需求逐步恢復，2021年之后公司業績增速持續回升。2022年前三季度，公司實現營業收入10.68億元，同比增長29.5%；歸母凈利潤3.27億元，同比增長38.7%，受益于充足的訂單和惠州新廠房投產，業績恢復高增長。 家用呼吸機和人工植入耳蝸組件產品是公司目前的核心業務。按產品類型看，公司主營業務包括家用呼吸機組件、人工植入耳蝸組件、精密模具及自動化設備、其他醫療產品組件、家用及消費電子組件以及自主產品。家用呼吸機組件為公司核心產品及首要收入來源，2021年收入占比為67.09%。 公司收入絕大部分來自于海外，2020年之前海外占比超過95%；2020年因疫情影響海外需求受到抑制，同時國內防疫需求增加，因此國內銷售收入增速超過海外，境外收入占比降低至85%，2021年占比89%。公司第一大客戶為全球家用呼吸機龍頭，公司主要為其提供呼吸機及通氣面罩組件，第一大客戶收入占比超過65%。 毛利率短期承壓，盈利能力穩中有升。公司毛利率整體保持穩定，近兩年略有下滑主要因為2021年美元貶值導致價格下降以及原材料漲價，同時2020年部分疫情相關產品毛利率較高，產品結構變化帶來毛利率波動。后續隨著上游原材料價格的回落，公司毛利率有望提升。 公司費用控制能力較好，2021年銷售費用率為2.3%，同比下降0.39個百分點；管理費用率為4.45%，同比下降1.49個百分點；研發費用率為5.62%，同比上升0.15個百分點；財務費用率為0.73%，同比下降2.71個百分點。隨著收入規模不斷提升，公司費用率有望進一步優化，盈利能力逐步提升。 2  器械行業高成長帶動中游制造發展 公司主要從事醫療器械精密組件生產制造，同時為客戶提供精密模具及自動化設備，主要產品為家用呼吸機組件和人工植入耳蝸組件，公司已經與客戶A和客戶B等全球知名醫療器械企業建立了長期合作關系。因此，全球醫療器械行業市場規模、發展趨勢直接決定了公司主要產品的市場需求和發展方向。 2.1  家用呼吸機：需求驅動行業快速增長 按照應用場景呼吸機可分為家用呼吸機與醫用呼吸機。家用呼吸機均為無創呼吸機，可為患者提供或增加肺通氣，用于治療呼吸暫停綜合征、中輕度呼吸障礙等疾病。醫用呼吸機分為無創和有創兩種，有創呼吸機需要建立人工氣道，適用于重癥和危重癥呼吸衰竭患者；無創呼吸機適用于清醒、有自主呼吸的患者。 家用呼吸機瞄準呼吸慢病患者人群。家用呼吸機是治療COPD（慢性阻塞性肺疾病）和OSA（阻塞性睡眠呼吸暫停綜合征）的重要手段，其中家用雙水平呼吸機是COPD非藥物治療的首選治療方案；無創呼吸機是成人OSA患者的首選和初選治療手段。相關疾病診治指南均已將無創通氣納入治療方案。隨著呼吸慢病患者人數的不斷增加，對于家用呼吸機的需求也在不斷提升。 呼吸慢病市場存在較大未被滿足需求。COPD的患病率、致殘致死率高，病程及治療周期長，急性加重期住院率高，是全球公認醫療負擔較大的疾病，患病人數仍在以高增速不斷增加。根據世界衛生組織的預測，COPD在2030年會成為全球造成死亡數排名第三的疾病。而OSA的患病人群基數則更大，且由于多發于肥胖及中老年人群，隨著肥胖人群的不斷增多以及人口老齡化加劇，其患病率在全球范圍內逐年提升已經成為一個重要的公共衛生問題。 COPD和OSA的診斷率及控制率較低，家用呼吸機的滲透率有望提升。根據弗若斯特沙利文統計，美國COPD診斷率為68.3%，控制率為58.3%；而我國COPD患者疾病認知嚴重不足，確診率僅為26.8%，控制率僅為20.2%。而OSA的診斷率則更低，美國也僅為20%，我國甚至還不到1%，主要因為OSA的癥狀通常發生在睡眠中，患者很難意識到。隨著居民健康管理和疾病預防意識的提升，我們預計未來COPD和OSA的診斷率、控制率有望升高，對家用呼吸機產品的需求也會增加。 全球家用呼吸機市場規模持續快速增長，行業集中度較高。根據弗若斯特沙利文數據，2020年全球家用呼吸機市場規模為27.1億美元，預計2020-2025年CAGR將達到15.5%，2025年市場規模有望達到55.8億美元。競爭格局方面，全球家用呼吸機市場主要被海外品牌占據，市場集中度高，2020年CR2達78.1%，其中瑞思邁和飛利浦分別占據40.3%和37.8%的市場份額。2021年飛利浦召回事件或將帶來行業格局的變化，其他廠家有望受益。 通氣面罩系無創呼吸機配套耗材，需求與呼吸機同步增長。通氣面罩是人機連接裝置，直接與人面部接觸，通過管路連接到呼吸機，經過呼吸機主機加壓過的空氣經由管路進入面罩，再進入鼻腔或口腔。根據弗若斯特沙利文數據，2020年全球通氣面罩市場規模為16.2億美元，預計2020-2025年CAGR將達到12.4%，2025年市場規模有望達到29.0億美元。 相較家用呼吸機設備，全球通氣面罩市場競爭格局更為集中，全球市場CR2高達90.9%，2020年瑞思邁全球市占率第一，占64.7%的份額；飛利浦位居第二，占26.2%的份額；其次為費雪派克，占比6.2%；國產廠家怡和嘉業2020年銷售額約為1880萬美元，占比約為1.2%。 2.2  人工植入耳蝸：市場規模穩步增長 人工植入耳蝸是一種電子設備，也稱為電子耳蝸、仿生耳、電子仿生耳等。由外置聲音處理器將聲音轉換為一定編碼形式的電信號，通過植入體內的電極系統直接刺激聽力神經，來恢復、提高及重建輕度到重度失聰患者的聽覺功能，目前已成為全球范圍內治療輕度到重度失聰的常規方法。 全球人工耳蝸市場穩步增長，仍具備發展潛力。根據QY Research數據，除2020年因新冠疫情導致銷售受阻外，全球人工耳蝸市場規模一直保持穩定增長。2016-2020年，全球人工耳蝸市場規模由12.67億美元增長至13.38億美元，CAGR為1.37%，預計到2025年有望增長至16.64億美元，5年CAGR為4.46%。 人工耳蝸的研發技術壁壘較高，行業呈現高集中度。根據前瞻產業研究院數據，科利耳（Cochlear）是全球植入式聽力解決方案的領導者，全球市占率第一，為55%，能夠提供超60萬種植入式設備，服務客戶超25萬人；領先仿生（Advanced Bionics）和美迪樂（MED-EL）分別排名第二和第三，前三家企業占據95%市場份額。 2.3  平臺型器械代工公司優勢明顯 醫療器械代工行業較為分散 因為醫療器械行業涉及多學科交叉，需要機械、電子、材料、生化、臨床等復合背景人才，技術工藝復雜、生產過程較長，因此在一些易于標準化的環節往往會進行代工生產，從而提升生產效率、降低綜合成本。 醫療器械代工生產范圍包括塑料、硅膠、金屬等材質的各種零部件、組件結構件等，涵蓋各類醫療設備及耗材。因下游應用和產品較為分散，且生產環節眾多，醫療器械代工廠家大多規模不大，而成立時間長、業務范圍廣的海外公司逐漸形成平臺化，收入體量更大。 醫療代工上下游客戶綁定緊密 伴隨新產品的合作開發，醫療器械代工企業與下游客戶聯系較為緊密。以美好醫療為例，公司為醫療器械企業客戶提供產品開發、工程技術開發和綜合制造服務，參與到客戶與公司所提供的組件相關的新產品的早期設計開發階段，在充分了解客戶的產品需求的基礎上，在新產品開發階段，為客戶提供新產品特定專用技術服務及設計轉換解決方案，縮短客戶的新產品開發周期，加快客戶產品的上市節奏，提升客戶產品的用戶體驗，增強客戶產品競爭力。 公司為客戶提供的增值服務，增加了客戶對公司專業技術能力和制造能力的依賴，為公司帶來穩定的業務訂單和持續的業績增長，形成雙贏的格局。同時公司不斷積累的產品開發和生產經驗，可以遷移到客戶新一代產品的開發中，強化公司與客戶之間的業務深度，提升客戶粘性。另外由于醫療器械產品具有較為嚴格的注冊審批制度，供應商管理嚴格，一般進入客戶供應鏈之后就較難進行更換。 醫療器械注冊人制度為器械代工帶來新動力 醫療器械注冊人制度，或醫療器械上市許可持有人（MAH）制度，是指將注冊證和生產許可證分離，符合條件的醫療器械注冊申請人可以單獨申請醫療器械注冊證。2017年12月1日，上海市出臺《中國（上海）自由貿易試驗區內醫療器械注冊人制度試點工作實施方案》，醫療器械注冊人制度的推行從此拉開序幕。 醫療器械MAH制度的推行，有利于激發醫療器械創新企業和人才的積極性，使其專注于產品研發；同時生產委托給有資質和生產能力的企業進行。通過這種分工，可以合理配置生產資源，抑制醫療器械行業的低水平重復建設，如GMP生產線閑置導致資源浪費，同時也可以加快創新產品的上市步伐。 在醫療器械MAH制度推行過程中，獲得生產許可、具備平臺化生產能力的醫療器械ODM/CDMO公司，將充分受益下游醫療器械行業的快速發展和創新細分賽道的高成長，可拓展空間廣闊。 3 發揮平臺優勢業務做深做廣 公司深耕醫療器械精密組件領域，通過多年與客戶合作積累了豐富的產品設計開發和生產制造經驗，并積累了完備而先進的生產設備，包括模具加工設備、塑膠注塑設備、液態硅膠注塑設備、自動化生產設備和檢測設備，還建設了滿足三類和二類等醫療器械生產的萬級、十萬級潔凈廠房和微生物實驗室等。同時，公司建立了完善的符合多國要求的醫療器械質量管理系統，逐步形成平臺化。 3.1  核心技術領先 公司精密組件產品的生產主要依托于精密模具的設計和制造、塑膠和液態硅膠技術的積累和提升。公司通過多年工藝技術的優化、產品的迭代升級，逐步形成核心技術層面的競爭優勢。公司的精密模具分為塑膠模具和液態硅膠模具兩個類別： 液態硅膠技術領先。由于液態硅膠獨特的高溫固化的特點，相關成型技術和生產工藝較傳統塑膠難度更高，對模具的要求也更高。而公司通過多年積累，在液態硅膠模具及成型技術方面不斷取得新的突破，例如： 1）創新性應用液態硅膠冷流道設計與制造技術，提升了品質穩定性； 2）創新性應用液態硅膠分層成型模具設計與制造技術，增加了產品設計的自由度； 3）創新性應用全自動轉移注塑雙色成型生產技術，提升了產品的生產效率。 模具制造技術領先。公司以技術創新為核心，目前公司精密模具的精度、表面粗糙度以及使用壽命等重要指標已達到國際先進水平，形成自身的獨特優勢。 研發投入持續加碼。公司重視研發創新，每年研發支出占營業收入的比例均超過5.5%，研發投入持續快速增加，2018-2021年研發投入CAGR為25%；2022年前三季度研發投入達到0.6億元，同比增長34.2%。2021年底，公司擁有研發人員232名，數量占比為14.83%。 3.2  客戶合作持續深入 客戶認可度高，合作持續深入。公司連續10年獲評全球家用呼吸機市場龍頭企業之一的客戶A“最佳供應商”，獲評人工植入耳蝸全球市場龍頭企業之一的客戶B“5年服務最有價值和優秀合作伙伴”。公司與大客戶A和B合作均超過10年時間，合作范圍持續深入。 以客戶A為例，公司與客戶A簽署的框架協議多次修訂、延長有效期。2017年公司開始參與客戶A新一代呼吸機整套結構組件的材料、結構、模具、自動化、生產工藝等方面的開發，并已開始批量試產，因此客戶A在2020年7月將框架協議時間延長5年，從而保障新一代呼吸機組件供應的穩定性。 家用呼吸機組件業務基本由客戶A貢獻，是公司的核心業務，主要由呼吸機主機組件和呼吸面罩組件構成。其中，呼吸機主機組件包括：①主體和加熱模塊組件，②用戶界面組件，③通訊模塊組件，④風機組件，⑤濕化器水箱組件；呼吸面罩組件包括：①主體框架，②管路連接頭，③硅膠罩。 近年來家用呼吸機組件收入保持穩定增長。2018-2021年收入CAGR為17%，2021年收入達7.63億元，同比增長28%，增幅明顯，主要因為2020年疫情導致下游需求受阻收入基數較低；同時與客戶合作的濕化器水箱、管路接頭、硅膠罩組件等業務逐漸深入，收入體量持續上升。公司自2017年已參與客戶A最新一代家用呼吸機整套結構組件材料、結構、模具、自動化等方面的開發，我們預計未來公司和客戶A將會有更多合作機會，公司在客戶A供應鏈中地位有望進一步提升。 3.3  技術平臺拓展性強 公司核心技術平臺下游應用廣泛，特別是在液態硅膠模具及成型技術方面，公司具備競爭優勢，能夠豐富公司產品領域及產品類別，推動業務不斷取得新突破。液態硅膠具有生物相容性好、低致敏性、硬度范圍廣、皮膚觸感好、氣味中性、熱穩定性好、耐候、耐老化、抗紫外線、抗臭氧、密封性能好、伸長率好、彈性好、易著色等多種優良性能，在醫療、母嬰、食品、消費電子等領域應用日益廣泛。 1）其他醫療領域 近年來，公司不斷拓展全球醫療器械優質客戶，為多家全球醫療器械100強企業包括邁瑞、強生、西門子、雅培、瑞聲達聽力等提供監護、給藥、介入、助聽等細分領域產品和組件的開發及生產服務；同時，公司還在呼氣檢測、心血管、器械消毒、骨科手術定位、眼科器械等細分領域與全球多家創新型高科技企業開展產品及工藝技術開發和生產制造方面的合作。 2021年其他醫療產品組件收入1.04億元，同比增長92%，而2018年該部分收入僅976萬元，2018-2021年其他醫療產品組件業務收入CAGR為120%；同時在同一醫療產品領域，公司承接的細分組件產品類別也越來越豐富。其他醫療產品組件客戶數量由2018年的18家增加至2021年的38家，細分組件產品類別由2018年的102個增加至2021年的314個。 2）高端消費領域 公司將醫療器械精密組件領域積累的生產經驗遷移到家用和消費電子領域，運用先進的液態硅膠冷流道設計與制造技術、液態硅膠分層成型模具設計與制造技術、全自動轉移注塑雙色成型生產技術等進行生產，產品涵蓋手機、咖啡機、面部護理儀器等領域。 家用及消費電子組件業務快速增長，營業收入從2018年的639萬元增長至2021年0.84億元，復合增速達136%。其中，咖啡機、手機組件業務是2019年新拓展業務，收入快速增長：2021年咖啡機組件收入0.49億元，同比增長69%，收入占比58%；手機組件收入0.28億元，同比增長115%，收入占比33%。 因公司家用和消費電子組件產品具有體積小、加工復雜、精密度要求高等特點，毛利率高于同行，2021年達38.73%；而格林精密2021年精密結構件業務毛利率21.37%，科森科技2021年消費電子產品結構件業務毛利率14.62%。公司家用和消費電子組件毛利率呈上升態勢，主要由于規模效應，同時隨著生產經驗積累，降低了產品的不良率、原材料的損耗率，使得單位成本降低，毛利率不斷提升。 客戶拓展節奏加快，業務增長逐漸多元。得益于近年來在醫療及其他領域下游客戶的成功拓展，公司前五大客戶收入占比從2019年的92.57%下降至2021年的84.67%，第一大客戶的占比也明顯下降。主要大客戶變化包括，2021年向ELLUME銷售新冠病毒檢測產品組件及精密模具等；向飛利浦銷售咖啡機組件、模具等。 4 盈利預測、估值與投資建議 4.1  盈利預測 我們對公司主要業務的收入和毛利率進行預測，主要假設如下： 1）家用呼吸機組件： 家用呼吸機組件是公司核心業務也是最大收入來源，一方面隨著疫情過后家用呼吸機需求恢復，客戶A的訂單需求增加；另一方面，公司與客戶A的合作逐步深入，參與其新產品整體的研發設計，雙重因素共同作用下我們預計未來該部分業務將保持穩定快速增長。預計2022-2024年家用呼吸機組件收入增速分別為29.95%、28.83%、24.88%；毛利率分別為43.74%、44.42%、45.29%。 2）人工植入耳蝸組件： 過去兩年由于歐美醫療系統部分資源傾斜用以新冠防治，人工植入耳蝸手術量不及預期，下游客戶需求受到抑制。隨著疫情緩和，預計患者需求反彈，手術量將逐步恢復，來自客戶B的訂單也有望回升。預計2022-2024年人工植入耳蝸組件收入增速分別為39.27%、20.84%、23.09%；毛利率分別為61.83%、62.42%、63.18%。 3）精密模具及自動化設備： 隨著公司客戶的不斷增加，合作的業務線也逐步增加，開模的需求也將逐步增加；伴隨客戶進入生產階段，相應的自動化設備訂單也將增加。因模具和自動化設備高度定制化，產品價格差異較大，但公司基于成本報價毛利率保持穩定。預計2022-2024年精密模具及自動化設備收入增速分別為39.27%、20.84%、23.09%；毛利率分別為61.83%、62.42%、63.18%。 4）其他醫療產品組件： 其他醫療產品組件業務是公司未來重點發展的方向之一，主要包括呼吸、監護、急救等多領域產品。2021年公司為新冠快速檢測公司ELLUME提供組件產品，該部分收入增幅較大，隨著疫情消退需求減少；但同時公司不斷開拓新客戶、單一客戶合作品類逐步增加，預計未來幾年該業務增速將持續加快。預計2022-2024年其他醫療產品組件收入增速分別為20.96%、37.47%、42.35%；毛利率分別為39.30%、41.03%、41.11%。 5）家用及消費電子組件： 家用及消費電子組件業務處于客戶拓展和起量階段，目前應用領域主要包括手機、咖啡機、面部護理儀器等產品，還將逐步拓展母嬰、食品器具等產品領域，預計收入將保持持續增長。由于公司產品加工復雜、精密度要求高，毛利率高于同行但低于醫療組件產品；隨著收入規模增加，生產體系基本穩定，預計毛利率穩定。預計2022-2024年家用及消費電子組件收入增速分別為30.00%、35.00%、35.33%；毛利率分別為38.00%、38.00%、38.00%。 6）自主產品： 公司自主產品主要包括肺功能儀以及防護面罩，2020年該部分業務快速增加主要因為疫情導致防護面罩銷售激增，同時肺功能儀也于2020年開始上市銷售，新冠肺炎加速了醫院對肺功能儀的配備；隨著疫情逐步得到控制，該部分需求快速回落，預計未來將保持平穩。預計2022-2024年自主產品收入增速分別為-16.96%、11.00%、10.45%；毛利率分別為51.02%、52.88%、54.09%。 綜上，我們預計公司2022-2024年營業收入分別為14.63/18.88/24.01億元，增速分別為28.61%/29.08%/27.14%，毛利率分別為43.98%/44.57%/45.18%。隨著公司收入持續增長，規模效應逐漸顯現，我們預計費用率將進一步優化，預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為4.26/5.35/6.80億元，增速分別為37.34%/25.57%/27.12%，三年復合增速為29.91%。 4.2  估值與投資建議 我們采用兩種估值方法對公司進行估值： 1）絕對估值法：考慮到公司盈利能力較好，我們采用FCFF方法進行估值。無風險收益率采用五年國債收益率2.61%；市場收益率采用5年滬深指數平均收益率6.59%；假設第二階段6年，增長率15%，長期增長率為2.5%。 如上所述，在絕對估值FCFF模型測算下，我們認為美好醫療每股價值為48.17元，合理市值為196億元，對應2023年PE為37倍。 2）相對估值法：采用行業可比公司平均PE作為估值指標，選取具備精密模具設計生產能力且下游應用存在醫療器械行業的昌紅科技、拱東醫療，以及從事醫用內窺鏡上游生產制造的海泰新光作為可比公司。考慮公司是國內領先的醫療器械精密組件生產商，國內外客戶合作持續深入，核心業務穩定增長，新興業務快速拓展，未來的成長空間大，給予公司2023年38倍PE，對應市值為203億元，對應目標價為49.97元。 公司是國內醫療器械精密組件生產商，液態硅膠和精密模具核心技術領先，下游客戶合作持續深入，核心業務穩定增長，新興業務快速拓展，未來的成長空間大。我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為4.26/5.35/6.80億元，增速分別為37.34%/25.57%/27.12%，三年復合增速為29.91%，對應PE分別為39/31/24倍。綜合FCFF絕對估值法和PE相對估值法的結果，我們給予公司2023年38倍PE，對應目標價49.97元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 5 風險提示 單一客戶依賴的風險 公司呼吸機組件產品的主要客戶為客戶A，2019-2021年來源于客戶A直接及間接訂單實現的銷售收入合計分別為6.1、6.3、7.8億元，占公司營業收入比例分別為82.27%、70.84%、68.65%，若下游需求、國際形勢等因素影響公司與客戶之間的合作，將對公司經營造成不利影響。 匯率波動風險 公司外銷收入占比超過85%，隨著公司業務的發展，公司出口額將進一步增加，匯率波動會引起公司產品的價格變動，進而可能對公司業績產生不利影響。 疫情反復風險 2020年公司下游客戶需求受新冠疫情影響有所下降，若疫情反復可能會對公司家用呼吸機和人工植入耳蝸組件業務造成波動，存在收入下滑的風險。 客戶拓展不及預期風險 公司業務的拓展離不開新客戶的拓展，醫療器械、消費電子等下游客戶體量較大，進入壁壘較高，如客戶拓展不及預期將對公司業績帶來不利影響。 文中報告節選自國聯證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。 證券研究報告：《美好醫療深度：成長空間廣闊的醫療器械精密組件龍頭》 對外發布時間：2022年12月26日 報告發布機構：國聯證券股份有限公司 本報告分析師： 鄭薇SAC執業證書編號：S0590521070002 團隊介紹 團隊簡介： 目前團隊11人，其中6人來自醫藥或者器械實業，工作年限超過10年的3人，工作年限3-5年的4人，工作年限1-3年的4人，形成老中青梯隊組織。團隊文化和理念具有接近10年的傳承和積淀，立足產業，做靠譜的產業鏈研究一直是我們的核心理念。 國聯醫藥團隊榮譽： 2017-2019年新財富最佳分析師醫藥生物入圍 2019年金牛獎醫藥生物最佳行業分析團隊 2019年金牛獎最具價值首席分析師 2019年金牛獎最佳醫藥行業分析團隊 2019年新浪金麒麟醫藥生物最佳分析師第五名 2019年Wind金牌分析師醫藥生物第三名 2020新浪金麒麟醫藥新銳分析師第一名 2020年上證報最佳醫藥生物分析師第三名 2020年金牛獎醫藥最佳行業分析團隊 團隊成員： 鄭薇：國聯證券研究所所長助理&醫藥組大組長 負責團隊整體研究工作，中國科學技術大學生物化學與分子生物學碩士，曾在邁瑞醫療研發、戰略部門工作5年，后分別在華泰證券等券商任職7年，2021年加入國聯證券，有13年醫藥行業從業+投資研究工作經驗。 鄭愉：國聯證券醫藥分析師助理 北京大學本碩，美國太平洋大學博士，美國太平洋大學研究助理教授 ，參與靶向結合腫瘤特異性受體及阻斷信號通路，包括PD1等熱門免疫檢查點抑制劑等研究。4年創新藥企業從業經驗。主要負責研究創新藥等前沿領域。 夏禹：國聯證券醫藥分析師 中國人民大學金融專業碩士，武漢大學生命科學與技術專業學士，5年券商研究員經驗，主要覆蓋創新藥、藥品領域、醫藥政策研究。 林海霖：國聯證券醫藥分析師助理 畢業于香港科技大學，化學與生物分子工程碩士。擁有5年IVD領域產業經驗，曾分別在深圳新產業，理邦儀器公司負責國際市場的營銷和市場工作。主要覆蓋體外診斷、基因測序、醫療設備類公司。 趙雅韻：國聯證券分析師 西安交大化學碩士，3年券商研究員工作經驗，2021年加入國聯證券，主要覆蓋小分子CDMO、血制品、科學服務等領域。 安柯：國聯證券醫藥分析師助理 清華大學醫院管理碩士，曾任高特佳投資研究員，愛爾眼科CEO助理、在深圳第二人民醫院就職2年，負責醫院專科運營，兼具投資和產業工作經驗。對醫療衛生政策、DRGS政策、醫療服務和互聯網醫療有較為深刻的見解。主要研究醫療服務、醫療消費等領域。 黃達榮：國聯證券醫藥分析師助理 畢業于中國藥科大學，中藥學專業碩士。擁有3年中藥領域產業經驗，在華潤三九醫藥股份有限公司研發中心負責中藥研發兼立項調研工作，主要研究方向為中藥領域。 許津華：國聯證券醫藥分析師助理 南京大學生物醫學工程碩士。主要研究方向為醫療器械，上游科研服務、高值耗材、醫療檢驗服務等領域。 陳翠瓊：國聯證券醫藥分析師助理 香港科技大學經濟學碩士，生物和經管復合背景。主要覆蓋疫苗、醫藥消費品、醫美等領域。 陳馨悅：國聯證券醫藥分析師助理 南京大學生物統計方向本碩，擁有多段醫藥行研實習經歷，主要研究方向為臨床CXO、創新藥等領域。 楊燁輝：國聯證券研究所所長     中山大學碩士，曾就職于江中藥業研發部，默沙東市場銷售部，招商證券、華泰證券等券商擔任首席分析師，及產業部負責人。2021年加入國聯證券，有超過14年的醫藥行業從業+投資研究工作經驗。 法律聲明 本微信平臺所載內容僅供國聯證券股份有限公司的客戶參考使用。國聯證券不會因接收人收到本內容而視其為客戶，且由于僅為研究觀點的簡要表述，客戶仍需以研究所發布的完整報告為準。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本微信平臺所載信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本微信平臺中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本訂閱號的版權歸國聯證券所有，任何訂閱人如欲引用或轉載本平臺所載內容，務必注明出處為國聯證券研究所，且轉載應保持完整性，不得對內容進行有悖原意的引用和刪改。轉載者需嚴格依據法律法規使用該文章，轉載者單方非法違規行為與我司無關，由此給我司造成的損失，我司保留法律追究權利。 micromicro： 點擊藍字 關注我們 投資要點 本周醫藥各子行業均有所下跌 本周醫藥生物（申萬）同比下跌6.08%。各子行業均有所下跌，其中，醫療服務下跌0.94%，醫療器械下跌2.7%，生物制品下跌4.25%，化學制藥下跌6.87%，中藥下跌8.68%，醫藥商業下跌9.01%。 本周新冠藥物概念股百濟神州（688235.SH）（+7.85%，代表本周漲幅，下同）等個股上漲，NASH相關概念股福瑞醫藥（+28.42%）、歌禮制藥-B（+20.23%）漲幅居前。受子公司科倫博泰向默沙東成功授權七種不同在研臨床前ADC候選藥物項目促進，科倫藥業本周上漲3.36%。本周電生理集采結果落地，國產產品有望加速放量，惠泰醫療（+9.59%）、微創電生理（+5.81%）應聲上漲。中藥中，以嶺藥業（-20.03%）、康緣藥業（-16.30%）回調較多，我們預計主要因為新冠相關藥品放量預期有所變化。 下周展望：推薦疫后復蘇和醫療新基建 展望下周，我們繼續推薦疫后復蘇主線和醫療新基建。隨著社會秩序逐步恢復，消費醫療相對剛性，相關公司業績將會逐步恢復，推薦愛爾眼科、華廈眼科，建議關注通策醫療、錦欣生殖等。持續推薦醫療新基建設備相關標的，包括邁瑞醫療、聯影醫療、華大智造、安圖生物、澳華內鏡，建議關注開立醫療、理邦儀器等。美國3月份放開后頭部制藥/生物科技企業漲幅20%以上，藥品能夠滿足未滿足的臨床需求，各種新結構類型（ADC/RNAi/Car-T）藥物增長迅速，我們建議關注布局廣泛的頭部制藥企業和新結構類型進展領先的企業，推薦恒瑞藥業和金斯瑞生物科技。 本周專題：泓博醫藥，一站式CRDMO綜合服務商 泓博醫藥業務涵蓋藥物發現（CRO）、工藝研究與開發（CRO/CDMO）以及商業化生產（含CMO）。公司以小分子藥物研發服務為核心，具有行業內國際水準的管理團隊、經驗豐富且高效的研發技術人員以及強大的戰略合作伙伴，構建一站式CRDMO綜合服務商。隨著疫情影響降低，人效有望提升，隨著項目數量增加，毛利率有望保持相對穩定，公司業績有望快速增長。 12月月度金股 人福醫藥（600079）：麻醉鎮靜產品中3個品種參與醫保談判，瑞馬唑侖醫保目錄內擴大用途，阿芬太尼、磷丙泊酚二鈉目錄外談判，有望借助醫保機會放量；9月獲批羥考酮緩釋制劑，豐富癌痛科室品種。2022-2024年PE分別為14X、12X、10X，維持“買入”評級。 萬泰生物（603392）：鼻噴新冠疫苗臨床III期數據優異，對Omicron具備保護效力，預計年內有望獲批；國內HPV疫苗滲透率提升空間大，市場供不應求，二價HPV疫苗有望持續快速放量，未來國際市場有望帶來新的增量。2022-2024年PE分別為26X、21X、17X，維持“買入”評級。 華大智造（688114）：測序國產龍頭具有高度稀缺性；官司落地后，海外主流市場已經開始實現推廣；近期調整幅度大。2022-2024年PE分別為20X、62X、49X，維持“買入”評級。 風險提示：新冠疫情反復、研發進度及銷售不及預期、政策性風險。 目錄 正文 1 行情回顧與下周投資策略 本周醫藥生物（申萬）同比下跌6.08%。各子行業均有所下跌，其中，醫療服務下跌0.94%，醫療器械下跌2.7%，生物制品下跌4.25%，化學制藥下跌6.87%，中藥下跌8.68%，醫藥商業下跌9.01%。 本周新冠藥物概念股百濟神州（688235.SH）（+7.85%，代表本周漲幅，下同）等個股上漲，NASH相關概念股福瑞醫藥（+28.42%）、歌禮制藥-B（+20.23%）漲幅居前。受子公司科倫博泰向默沙東成功授權七種不同在研臨床前ADC候選藥物項目促進，科倫藥業本周上漲3.36%。本周電生理集采結果落地，國產產品有望加速放量，惠泰醫療（+9.59%）、微創電生理（+5.81%）應聲上漲。中藥中，以嶺藥業（-20.03%）、康緣藥業（-16.30%）回調較多，我們預計主要因為新冠相關藥品放量預期有所變化。 創新藥： 12月20日，Madrigal(MDGL.US)公司宣布甲狀腺激素受體β(THR-β)選擇性激動劑Resmetirom治療NASH III 期臨床達到主要終點和關鍵次要終點，成為NASH領域首個成功的III期臨床，并且公司計劃在2023年下半年向FDA提交NDA申請，尋求Resmetirom的加速批準。受到此消息鼓舞，歌禮制藥-B股價本周漲幅靠前。目前國內布局THR-β激動劑這一靶點，且進入臨床階段的只有歌禮制藥-B，其ASC41目前進度全球排名第三，目前正在進行II期患者入組。 12月22日，科倫藥業子公司科倫博泰將其管線中七種不同在研臨床前ADC候選藥物項目以全球獨占許可或獨占許可選擇權形式授予默沙東在全球范圍內或在中國大陸、香港和澳門以外地區進行研究、開發、生產制造與商業化。公司多次與默沙東合作，充分挖掘ADC平臺潛力。 創新藥產業鏈：2022年12月21日，“博騰生物CDMO產業化基地啟動儀式暨開放日”活動在蘇州落下帷幕，宣告了博騰生物16000平方米產業化基地即將投入使用。2020年11月蘇州桑田島一期4000平方米的研發生產基地投產，可滿足臨床前到臨床一期的生產需求，隨著16000平方米新產業化基地的投入使用，博騰生物有總面積超過20000平方米的基因與細胞治療工藝開發和生產車間、10條GMP病毒載體生產線、12條GMP細胞治療生產線（含2個陽性生產車間）以及上百個潔凈車間，全面支持客戶項目。新基地投入使用后，將釋放出充足的病毒載體包裝及制劑灌裝的產能，全年可達200批以上生產。 醫療器械：同樣受到Madrigal(MDGL.US)公司Resmetirom治療NASH III 期臨床達到主要終點和關鍵次要終點消息提振，福瑞股份本周漲幅28.42%。福瑞股份2011年通過收購法國Echosens公司獲得Fibrosca，Fibrosca采用瞬時彈性成像（VCTE）技術，是全球通用的臨床評價標準，幾乎參與了藥品研發的每個重要環節。 醫療服務：12月16日，河北省發布《河北省醫療保障局關于對醫用耗材集中帶量采購文件公開征求意見的通告》，涉及耗材的范圍包括血管結扎夾、角膜塑形用硬性透氣接觸鏡（夜戴型）等19個產品。考慮到勞動價值占比較高的醫用耗材類產品如隱形正畸產品集采降幅較為溫和，種植牙集采等降價也較為溫和，我們預計本次醫用耗材集采降幅較為溫和。 展望下周，我們繼續推薦疫后復蘇主線和醫療新基建。隨著社會秩序逐步恢復，消費醫療相對剛性，相關公司業績將會逐步恢復，推薦愛爾眼科、華廈眼科，建議關注通策醫療、錦欣生殖等。持續推薦醫療新基建設備相關標的，包括邁瑞醫療、聯影醫療、華大智造、安圖生物、澳華內鏡，建議關注開立醫療、理邦儀器等。美國3月份放開后頭部制藥/生物科技企業漲幅20%以上，藥品能夠滿足未滿足的臨床需求，各種新結構類型（ADC/RNAi/Car-T）藥物增長迅速，我們建議關注布局廣泛的頭部制藥企業和新結構類型進展領先的企業，推薦恒瑞藥業和金斯瑞生物科技。 2 本周專題：泓博醫藥，一站式CRDMO綜合服務商 本周泓博醫藥漲幅6.59%，其中12月23日漲幅13.18%，我們對公司進行了研究。公司成立于2007年，是一家新藥研發以及商業化生產一站式綜合服務商，致力于藥物發現、制藥工藝的研究開發以及原料藥、中間體的商業化生產。 公司業績持續高速增長：公司2018-2021年收入CAGR為43%，歸母凈利潤CAGR為25%，業績持續高增。 公司業務主要涵蓋藥物發現（CRO）、工藝研究與開發（CRO/CDMO）以及商業化生產（含CMO）。 自成立以來，公司確立了以小分子藥物研發服務為核心的業務模式，憑借著行業內具有國際水準的管理團隊、經驗豐富且高效的研發技術人員以及強大的戰略合作伙伴，為客戶提供創新藥領域中藥物化學及工藝化學關鍵難題解決方案，具備了涵蓋藥物發現、工藝研究與開發及商業化生產的涉及藥物研發和生產全階段的技術平臺和服務體系。 通過高質量高水平的服務不斷加大與國內客戶合作的廣度和深度，公司藥物發現以及工藝研究與開發業務收入保持較快增長。隨著替格瑞洛產品帶量采購開始實施導致的價格下降以及海外疫情的影響，商業化生產收入存在波動，收入占比也有所減少。 公司的客戶可分為醫藥研發企業、醫藥生產企業、貿易商三類。醫藥研發企業主要從事藥物的研究與開發，業務以技術驅動為核心，主要采購公司的CRO服務。醫藥生產企業主要從事藥物的生產銷售，業務以產能擴張為核心，主要采購公司生產的原料藥中間體產品，少數情況下也會采購公司的CRO服務。貿易商采購公司中間體產品后，再銷售給醫藥研發企業和醫藥生產企業以賺取差價，業務以渠道拓展為核心。 2019-2021年，醫藥研發客戶的數量和銷售額均持續增加。醫藥研發企業客戶收入占比均在50%以上；其次為醫藥生產企業，收入占比在20%-40%左右；貿易商收入占比報告期內在10%以下。 公司銷售以境外地區為主，海外主要銷售地區包括美國及印度。隨著國內新藥及仿制藥研發服務及生產市場的不斷發展，公司境內收入占比呈現上升趨勢，未來公司計劃進一步拓展國內市場，擴大國內市場銷售占比。 整體來看，泓博醫藥基于以小分子藥物研發服務為核心的業務模式，憑借著行業內具有國際水準的管理團隊、經驗豐富且高效的研發技術人員以及強大的戰略合作伙伴，為客戶提供創新藥領域中藥物化學及工藝化學關鍵難題解決方案，具備了涵蓋藥物發現、工藝研究與開發及商業化生產的涉及藥物研發和生產全階段的技術平臺和服務體系，業績有望快速增長。 3 產業及政策總結 國家衛生健康委辦公廳發布《醫療機構手術分級管理辦法》 12月19日，國家衛生健康委辦公廳發布《醫療機構手術分級管理辦法》。《辦法》中突出了醫療機構在手術分級管理中的主體責任，建立了醫療機構手術分級管理制度體系，并且強化了衛生健康行政部門的事中事后監管職能，對保障醫療質量安全發揮了重要作用。 陜西省公共資源交易中心發布16省聯盟口腔正畸托槽類集采擬中選結果 12月19日，陜西省公共資源交易中心發布了陜西、山西、內蒙古、遼寧等16省（自治區、兵團）聯盟口腔正畸托槽耗材集中帶量采購擬中選結果，共32家企業的572個產品中選，擬中選產品平均降幅43.23%，最高降幅88%。 國家藥監局發布《中藥品種保護條例（修訂草案征求意見稿）》 12月23日，國家藥監局發布《中藥品種保護條例（修訂草案征求意見稿）》，主要涵蓋中藥品種的保護范圍、保護時間與等級、保護形式、退出機制，并將納入中藥保護的品種與基藥目錄、醫保目錄等進行銜接。 4 一級投融資熱點跟蹤 本周海內外一級投融資均聚焦于醫療器械、新型藥物研發、醫療綜合服務等方向。另外，醫療器械、新型藥物研發、以及生物技術開發等方向也是本周國內投融資熱點。 5 二級醫藥公司動態更新 5.1 重要公司公告 5.2 擬上市公司動態 12月21日，深圳善康醫藥科技股份有限公司在科創板IPO已獲得受理。公司主要從事以治療阿片類毒品/新型毒品復吸、酒精使用障礙為代表的成癮治療藥物的研發、生產和銷售，是一家擁有國際自主知識產權和全球視野的創新藥研發企業，致力于打造成癮治療的“中國方案”。 12月21日，上海健耕醫藥科技股份有限公司在科創板接受問詢。公司是器官移植領域全球領先的醫療器械產品及服務提供商，公司產品線包括了移植術中器官保存、運輸、評估及修復的設備，移植醫用配套耗材、體外診斷試劑，覆蓋了器官移植術前評估、圍術期處理、術后長期管理的全階段。 6 一周行情更新 本周申萬醫藥生物同比下跌6.08%，表現弱于大盤。本周上證綜指下跌3.58%，報3054.43點，中小板下跌3.53%，報7261.93點，創業板下跌3.3%，報2295.32點。醫藥生物（申萬）同比下跌6.08%，報8897.78點，表現弱于上證2.5個pp，弱于中小板2.55個pp，弱于創業板2.78個pp。 本周醫藥商業子行業跌幅較大。本周醫療服務子行業下跌0.94%；醫療器械子行業下跌2.7%，生物制品子行業下跌4.25%，化學制藥子行業下跌6.87%，中藥子行業下跌8.68%；醫藥商業子行業下跌9.01%。 7 風險提示 新冠疫情反復風險；貿易摩擦超預期；政策性風險。 文中報告節選自國聯證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。 證券研究報告：《醫藥生物行業：繼續推薦疫后復蘇和醫療新基建賽道》 對外發布時間：2022年12月25日 報告發布機構：國聯證券股份有限公司 本報告分析師： 鄭薇 SAC執業證書編號：S0590521070002 趙雅韻  SAC執業證書編號：S0590521120001 團隊介紹 團隊簡介： 目前團隊11人，其中6人來自醫藥或者器械實業，工作年限超過10年的3人，工作年限3-5年的4人，工作年限1-3年的4人，形成老中青梯隊組織。團隊文化和理念具有接近10年的傳承和積淀，立足產業，做靠譜的產業鏈研究一直是我們的核心理念。 國聯醫藥團隊榮譽： 2017-2019年新財富最佳分析師醫藥生物入圍 2019年金牛獎醫藥生物最佳行業分析團隊 2019年金牛獎最具價值首席分析師 2019年金牛獎最佳醫藥行業分析團隊 2019年新浪金麒麟醫藥生物最佳分析師第五名 2019年Wind金牌分析師醫藥生物第三名 2020新浪金麒麟醫藥新銳分析師第一名 2020年上證報最佳醫藥生物分析師第三名 2020年金牛獎醫藥最佳行業分析團隊 團隊成員： 鄭薇：國聯證券研究所所長助理&醫藥組大組長 負責團隊整體研究工作，中國科學技術大學生物化學與分子生物學碩士，曾在邁瑞醫療研發、戰略部門工作5年，后分別在華泰證券等券商任職7年，2021年加入國聯證券，有13年醫藥行業從業+投資研究工作經驗。 鄭愉：國聯證券醫藥分析師助理 北京大學本碩，美國太平洋大學博士，美國太平洋大學研究助理教授 ，參與靶向結合腫瘤特異性受體及阻斷信號通路，包括PD1等熱門免疫檢查點抑制劑等研究。4年創新藥企業從業經驗。主要負責研究創新藥等前沿領域。 夏禹：國聯證券醫藥分析師 中國人民大學金融專業碩士，武漢大學生命科學與技術專業學士，5年券商研究員經驗，主要覆蓋創新藥、藥品領域、醫藥政策研究。 林海霖：國聯證券醫藥分析師助理 畢業于香港科技大學，化學與生物分子工程碩士。擁有5年IVD領域產業經驗，曾分別在深圳新產業，理邦儀器公司負責國際市場的營銷和市場工作。主要覆蓋體外診斷、基因測序、醫療設備類公司。 趙雅韻：國聯證券分析師 西安交大化學碩士，3年券商研究員工作經驗，2021年加入國聯證券，主要覆蓋小分子CDMO、血制品、科學服務等領域。 安柯：國聯證券醫藥分析師助理 清華大學醫院管理碩士，曾任高特佳投資研究員，愛爾眼科CEO助理、在深圳第二人民醫院就職2年，負責醫院專科運營，兼具投資和產業工作經驗。對醫療衛生政策、DRGS政策、醫療服務和互聯網醫療有較為深刻的見解。主要研究醫療服務、醫療消費等領域。 黃達榮：國聯證券醫藥分析師助理 畢業于中國藥科大學，中藥學專業碩士。擁有3年中藥領域產業經驗，在華潤三九醫藥股份有限公司研發中心負責中藥研發兼立項調研工作，主要研究方向為中藥領域。 許津華：國聯證券醫藥分析師助理 南京大學生物醫學工程碩士。主要研究方向為醫療器械，上游科研服務、高值耗材、醫療檢驗服務等領域。 陳翠瓊：國聯證券醫藥分析師助理 香港科技大學經濟學碩士，生物和經管復合背景。主要覆蓋疫苗、醫藥消費品、醫美等領域。 陳馨悅：國聯證券醫藥分析師助理 南京大學生物統計方向本碩，擁有多段醫藥行研實習經歷，主要研究方向為臨床CXO、創新藥等領域。 楊燁輝：國聯證券研究所所長     中山大學碩士，曾就職于江中藥業研發部，默沙東市場銷售部，招商證券、華泰證券等券商擔任首席分析師，及產業部負責人。2021年加入國聯證券，有超過14年的醫藥行業從業+投資研究工作經驗。 法律聲明 本微信平臺所載內容僅供國聯證券股份有限公司的客戶參考使用。國聯證券不會因接收人收到本內容而視其為客戶，且由于僅為研究觀點的簡要表述，客戶仍需以研究所發布的完整報告為準。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本微信平臺所載信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本微信平臺中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本訂閱號的版權歸國聯證券所有，任何訂閱人如欲引用或轉載本平臺所載內容，務必注明出處為國聯證券研究所，且轉載應保持完整性，不得對內容進行有悖原意的引用和刪改。轉載者需嚴格依據法律法規使用該文章，轉載者單方非法違規行為與我司無關，由此給我司造成的損失，我司保留法律追究權利。 消費觀察： 疫情陰霾籠罩下的2022年，對于中國白酒行業來說，依舊是生存不易、發展艱難的一年。金醬酒業的2022年以“慢”求“穩”，開啟新的品牌征程。 金醬酒谷建成為產能、酒旅加碼，行業交流協作增添新動力，人才培養注入新活力，“慢”系列新品重構醬酒新認知……這一年，面對市場新環境和行業新變化，金醬酒業在品質提升、品牌塑造、人才培養等多方面亮點突出，備受矚目。 從汪家燒坊到現代酒業，從醬香基酒供應到著力品牌打造，金醬酒業持續堅守長期主義，筑牢品質根基。2022年，金醬步入戰略2.0時代，下好“苦”功夫、練好“真”功夫、做好“慢”功夫，以優質大單品迎戰醬酒下半程，進一步深化“品質為金，醬傳天下”的共識。 關注一： 品質產能雙提升 奠定發展新起點 近年來，仁懷白酒產業進入了集群化、集約化、品牌化、規范化的高質量發展新階段。作為醬酒核心產區茅臺鎮的老牌企業，2022年，金醬酒業集“天時、地利、人和”優勢，進一步嚴控質量關，不斷釀造受消費者青睞的好醬酒。 “風來隔壁千家醉，雨過開壇百里香。”在悠長歲月中，匠心工藝將糧谷極致轉化，奏響醇香的樂章，演繹和傳承千年酒文化。一朝一夕間，時間賦予了醬酒最美的香氣。群山環繞，酒香四溢，風景怡人，在金醬酒莊、金醬酒谷，可以探索茅臺鎮神奇的美酒之域，共享金醬醇厚的玉液瓊漿，領略古法自然的傳統工藝。 為倡導、引領中國醬香型白酒行業共同恪守傳統、敬畏自然，進一步堅定信仰、傳承古法，金醬酒業于2022年1月6日舉辦了第二屆中國醬酒（金醬）窖藏節。從2021年的首屆試運行到第二屆進一步完善，“金醬窖藏節”已成為金醬酒鏈接消費者的生活場景和方式，讓“貴州好醬香，正牌喝金醬”的理念深入人心。 金醬酒業董事長汪洪彬表示，一年一度的金醬窖藏節不是開窖、也不是勾調，更不是賣酒。過的是節，講的是傳承，是醬香酒的入庫窖藏儀式，是古法技藝的傳承和傳遞。金醬窖藏節以后每年都會舉行，將成為金醬乃至醬酒的重要節日。 26年來，在茅臺鎮這片土地上，金醬人始終保持初心、堅守傳統，不斷取得階段性成果，不斷實現跨越式發展。這段壯麗而輝煌的旅程，是金醬酒業質量提升、儲能增加、管理加強的過程，以品質為先增強企業競爭力的過程。 金醬酒谷的揚帆起航，無疑是金醬酒業發展的里程碑，也是助推仁懷產區發展的重要力量。10月6日，正值重陽下沙之際，金醬酒業在新建成的金醬酒谷生產車間舉行隆重的投產開工活動，意味著金沙酒業迎來了一個新的釀造周期，也決定著全年基酒的產量和質量。 好的醬酒，產區是基礎，產量是實力，勾調是關鍵。金醬酒業在2020-2021年產量認證中，庫存基酒是茅臺鎮乃至整個醬香酒行業較多的企業之一。歷時兩年多建設的金醬酒谷落成，將為金醬酒業新增大曲醬香酒年產能2000噸，成為金醬酒業實力提升的新起點。 在長期發展中，金醬酒業對品質的執著追求，獲得了市場的充分認可。眾多的榮譽，既是對金醬產品質量的的肯定，也是一種鞭策和責任。金醬酒業不斷發揮示范作用，堅守“品質為金”初心，為醬香酒產業發展和醬香文化繁榮貢獻自身力量。 3月12日，在世界十大烈酒——遵義產區第六屆“紅高粱獎”頒獎典禮上，金醬酒業攬獲了2項單項獎，2項企業獎，4項個人獎。其中，在單項大獎的評選中，金醬酒業榮獲“產區質量獎”，金醬酒業董事長汪洪彬榮獲“產區奉獻獎”。 5月10日下午，在中國酒業協會、仁懷市人民政府共同主辦中國醬香白酒核心產區（仁懷）“十大名酒”頒獎典禮上，金醬酒v15酒憑借高質量的產品品質、優良的口碑，榮獲中國醬香白酒核心產區（仁懷）“十大推薦酒”獎項。 在成立之初，金醬酒業就將“品質第一”的理念作為生存之本，無論市場怎么變，作為醬酒傳承人的汪洪彬的匠心不改。正如汪洪彬所說，在高手如云的醬酒市場，保證產品品質才是最好競爭武器。將釀酒工藝完善到極致，向世人奉獻好酒，金醬酒業從未懈怠。 關注二： 與行業交流合作 開辟醬酒新天地 秉承“求真務實、努力創新、勇于拼搏、開拓進取”的企業精神，金醬酒業堅持與行業翹楚交流學習、實現強強聯合，為“讓每一個消費者喝到滿意的醬酒”而不懈努力。2022年，金醬酒業與娃哈哈、本選酒業、郎酒等優秀企業展開協作、共謀發展，同時與行業協會保持積極溝通，為金醬的高速、高質量發展注入新活力、增添新動力。 1月初，金醬酒業與娃哈哈繼領醬國之后再度合作，重磅推出宗帥家醬酒，再造經典。自2013年開展戰略合作以來，金醬酒業在醬酒領域的突出地位，結合娃哈哈強大的品牌號召力、市場拓展力，不斷開拓醬酒新天地。2月24日，汪洪彬率公司高層拜訪浙江商源集團，聚焦華東市場，進一步提升市場容量、擴大品牌的市場份額。 可以看到，隨著河南、山東等醬酒消費大省的市場格局趨向成熟，醬酒的“戰線”正在逐漸東擴，經濟發達、消費力強的東南沿海省市正在成為醬酒企業下一步重點布局的區域。在醬酒品牌競爭的下半場，金醬酒業以長遠敏銳的目光，朝著高質量、品牌化發展方向大步邁進。 值得關注的是，6月23日，由商源集團與呂曉佳女士共同投資設立的本選酒業成立簽約儀式在金醬酒業舉行。簽約儀式上，本選酒業聘任著名財經作家吳曉波為公司總顧問，并將本選酒業的醬酒基地正式授權給金醬酒業。9月1日，由本選酒業舉行的“茅臺鎮醬香之旅”第二站抵達金醬酒莊，本選酒業“本選激蕩10”和“本選激蕩30”兩款大單品的推出面世。 在汪洪彬看來，對于本選酒業的成立，商源集團、吳曉波、金醬酒業的三方合作，是“渠道+IP+產能”的相互成就。“以品質為本，為同好精選”是本選酒業的品牌核心，“好醬香，金醬造”是金醬的經營理念和行業地位。金醬和本選酒業強強聯手、優勢互補，將為消費者提供更好的醬酒產品和服務。 對于酒類行業而言，必須堅持品牌引領和支撐，堅持品牌強企，彰顯白酒企業的內在價值和品牌魅力。9月23日，第一屆尊貴金醬酒品牌發展峰會在西安召開。會上，汪洪彬親自為金麒麟酒業公司尊貴金醬酒品牌全國運營授權。自2021年8月金麒麟酒業運營尊貴金醬酒系列產品以來，快速布局陜西全域打開市場，開始走向全國。汪洪彬表示，陜西和貴州之間的淵源由來已久，如今合作聯系更是不可分割，未來將大有作為。 此外，行業協會的支持指導、一線品牌的參觀交流，也是金醬酒業走的更穩、走的更遠的助力，讓其實現小價值的積累向大能量的轉變。 3月19日，中國酒業協會理事長宋書玉一行參觀考察金醬酒莊。4月1日，郎酒股份公司常務副總經理蔣英麗率團到金醬酒業公司開展參觀考察和交流座談。汪洪彬表示，行業之間需要保持良好的溝通與交流，這既是對金醬未來發展的指導，也將賦能醬酒行業的高質量發展。 在汪洪彬看來，合作的基礎是“尊重”，尊重他人、尊重自己、尊重規則、尊重環境，在平等的合作中，保持對彼此的尊重，對規則的尊重。金醬以謙遜包容的態度立足發展的大局觀，交流學習，開拓視野，堅持企業自信、文化自信、品牌自信，在真實中把握個性，在個性中發展優勢。 關注三： 培訓建設強素質 打造人才新優勢 對于企業來說，人才是中流砥柱，決定著發展的深度和廣度。2022年，金醬酒業在管理、技術、營銷等方面，始終致力于打造一支強有力的人力資源隊伍，這對于技藝傳承至關重要，同時也為醬酒發展注入源源不斷的生命活力。優秀員工的綻放，更加凸顯了金醬酒業對于人才的重視。 “重走長征路，徒步25.8公里，體驗長征精神”主題拓展活動，“人人爭當宣講員”演講比賽活動，別開生面的醬酒文化培訓……一系列“強素質、促發展”的活動，讓金醬人發揮自己最大的潛能和團隊優勢，堅守“產品是基礎，品牌是關鍵”的發展理念，也展現了金醬酒業團結一致、奮力前行的企業精神風貌。 值得一提的是，4月20日，金醬酒業商學院啟動儀式成功舉行。作為第一家成立商學院的仁懷民營白酒企業，金醬酒業在規范發展上邁出了第一步。金醬酒業商學院的啟動，將對金醬酒業的企業文化建設和對外形象提升發揮重要作用。 金醬酒業商學院將始終為金醬酒業公司長期可持續發展服務，將圍繞企業發展戰略方向，為酒業公司提供員工日常培訓、專業人才培養、企業文化傳承等方面的培訓教育服務。金醬酒業商學院將全力搭建好員工培訓體系，讓每個崗位員工都能接受專業的系統培訓，努力成長為金醬文化的踐行者、醬香文化的傳播者。 為最大限度培養和留住優秀人才助力企業發展，金醬酒業公司還對客服部講解員實行考核定級管理，這是繼金醬商學院加強優秀人才隊伍建設之后，金醬酒業在人才引進和員工培養工作上又出的新舉措。8月19日，金醬酒業講解員首次考核定級會議如期舉行。 汪洪彬要求，面對百年未有之大變局尤其是白酒行業危機與生機并存的新挑戰，金醬酒業公司全體員工必須居安思危、防患未然，必須不斷搭建人才梯隊、提升產品質量、創新經營模式、集聚品牌力量，全力塑造企業文化形象，努力提高核心競爭力。 無論是金醬的管理團隊、技術團隊，還是營銷團隊，都在各自領域銳意突破，創新進取，展現出金醬人的氣度信仰，傳播著金醬酒的獨特魅力。 關注四： 2.0時代以慢破局 開啟品牌新征程 2021年，金醬酒業用銷售超10億的規模為1.0時代畫上了完美句號。面對醬酒行業的升級競爭挑戰，2022年的金醬酒業繼續堅守長期主義，筑牢品質根基，適時上新“強管理，調結構，塑品牌”營銷綱領，下好“苦”功夫、練好“真”功夫、做好“慢”功夫，開啟金醬戰略2.0時代。 2022年年初，金醬就確立了“樹大商、扶優商、調結構、重市場”的年度方略。汪洪彬提到，品牌的打造是一個長期的過程，并不是一蹴而就的，越來越多的人了解和喜歡醬酒，不少品牌都走出去了，但是不可太快，發展要穩步提升，基礎是關鍵。 “昨天”、“今天”、“明天”，金醬的發展脈絡清晰而深刻。傳承有序是金醬的歷史優勢，與時俱進是金醬的蓄力源泉，金醬的明天將因為勠力同心而破繭成蝶。6月13日舉行的以《聚智謀遠，同心同行》為主題的2022年度金醬酒業經銷商圓桌會，描繪金醬酒業未來發展藍圖，金醬旗下三大新品“慢工·慢造·慢品”也于當日首次亮相。 關于金醬酒業的未來，金醬酒業總經理鐘麗拋出了“金醬2.0戰略”構想。她表示，經過二十余年發展，金醬達成了從1到10的金醬1.0發展目標，金醬2.0將邁入50億俱樂部。通過“強管理”、“調結構”、“塑品牌”三大途徑，金醬2.0戰略將實現由粗放經營向精細化運作轉變；由高速發展向高質量發展轉變；由匯量增長向品牌化增長轉變。在產品策略和渠道策略方面，金醬酒業將“自營與開發雙管齊下，做好優商、扶商、利商的政策。 可以看到，“快”是這個時代最顯著的特征，醬酒賽道上亦是如此：規模擴張快、產能提升快、產品更新快、業績增長快……然而，欲速則不達，在“快”的時代，更需要擁有“慢”的能力。金醬酒業的“慢”哲學，正是其2.0時代應對新環境的破局之道。 8月5日，第六屆中酒展正式開幕，以“慢是匠心，醬是品味”為主題的金醬酒業“慢”系列產品上市首發會在山東青島舉行，慢道、慢工、慢造、慢品4大新品醬香臻品正式問世。8月8日，金醬“慢”系列產品全國推介活動又走進鄭州。 新戰略、新產品、新未來，步入戰略2.0時代，金醬酒業以“慢”文化為2.0階段成長的核心，以“慢”系列產品致敬歲月，演繹以慢為快的“慢哲學”，重構醬酒新認知。在業內看來，金醬的“慢”，是發展自信、品質自信、模式自信、品牌自信的充分彰顯。 立足“十四五”長遠規劃，金醬酒業堅持“大單品”戰略和“酒+旅游”的模式，從品質品牌、企業管理、客戶服務等多方面改進提升。在“金醬酒莊+金醬酒谷”的強勢賦能下，跨入醬酒第二陣營的金醬酒業，創新醬酒的個性價值表達，高舉品牌培育的系統化大旗，正逐步成長為全國性中高端醬酒知名品牌。 身處瞬息萬變的市場，2022年的金醬從容不迫，緊抓機遇，不畏挑戰。未來，金醬酒業將會更加堅定品牌化、名酒化的步伐，朝著預定目標穩步前行。 （中國食品報中國酒周刊報道） 宋雪濤的宏觀策略： 日央行的這一舉措帶來的風險有限。首先，本次會議日本央行將中長期國債的買入額上調至9萬億日元，該舉措一定程度能夠“呵護”日債市場，出現10月英國債券暴跌的可能性下降。其次，不管對于貿易逆差還是通脹而言，能源價格大漲都是今年日本央行面臨的主要風險因素，當前能源價格高位回落，也是日本央行壓力有所緩解的原因。另外，隨著中國疫情影響減弱，明年日本的旅游收支大概率會逐漸改善。明年全球通脹回落，主要央行緊縮政策將大概率退坡，屆時國際債券特別是美債（收益率上行）對日債帶來的影響可能逐步緩解，YCC政策調整的影響可能在流動性邊際轉松的環境下被稀釋。 文：天風宏觀宋雪濤/聯系人向靜姝 2022年12月20日，日本央行意外宣布將收益率曲線控制的目標區間上限從0.25%上調至0.5%。受此影響，美日匯率由會前的137附近跌落至131.7，日經指數較前一個交易日跌2.5%左右，日本10年國債利率由0.28%跳漲至0.43%，短端利率上升1~4bp不等，日央行購債未包含的30年期國債利率上升4bp,同時美債利率也在日債的帶動下從3.57%上行至3.69%。 10 年國債實施“固定利率無限量購債”操作，以保證 10 年利率可以穩定在 0.25% 的上限附近，但這也導致日本債券市場流動性惡化， 10 年期國債頻繁發生多個交易日無成交的情況。通過加大長期利率的波動幅度可以緩解日央行的操作壓力。 不過日債市場流動性不佳并非近 日才出現的情況，因此這一政 策調 整出現的時間令市場感到意外。 日元貶值壓力加大和日央行面臨換屆可能是近期推動該變化的其他原因。日元貶值的核心問題是日本面臨持續的輸入性通脹，日本10月CPI同比達3.7%，核心CPI也達到3.6%，創下2014年6月以來新高。 大宗商品價格暴漲，完全依賴能源進口的日本貿易轉為逆差，在今年8月一度擴大至28248億日元。貿易逆差擴大令日元承受較大貶值壓力，日元兌美元一度跌至152，今年9-10月日本財務省指示央行在150附近屢次干預匯率貶值，但收效甚微。 日元是全球主要的套息貨幣之一，BIS 2022年4月的報告估計，日元計價的外匯市場交易規模為1.25萬億美元，占到全球的17%左右。日央行提高YCC目標利率區間上限，可能導致日元套息交易逆轉，全球流動性收緊。 不過基準情形下，我們認為日本央行的這一舉措帶來的風險有限。 首先，本次會議日本央行將中長期國債的買入額上調至9萬億日元，該舉措一定程度能夠“呵護”日債市場，出現10月英國債券暴跌的可能性有所下降。其次，不管對于貿易逆差還是通脹而言，能源價格大漲都是今年日本央行面臨的主要風險因素，當前能源價格從高位回落后企穩，也是日本央行壓力有所緩解的原因。預計23年日本CPI因能源價格以及相關政策因素從目前的3%回落至2.5%左右，但上半年會穩定在央行目標以上。另外，明年隨著中國疫情影響減弱，日本的旅游收支會逐漸改善，2018-2019年日本旅游高峰期每個月的旅游收支差不多向日本流入2000-3000億日元，目前這一數字僅僅反彈至430億日元。 最后，對于國際市場而言，明年全球通脹回落，主要央行緊縮政策退坡將是大概率。屆時國際債券特別是美債（收益率上行）對日債帶來的影響可能逐步緩解，在流動性邊際轉為寬松的環境下，YCC政策調整的影響可能被稀釋。 風險提示 全球經濟深度衰退，美聯儲貨幣政策超預期緊縮，日央行貨幣政策緊縮超預期  團隊介紹 宋雪濤 | 宏觀首席研究員 中證協培訓講師，保險資管業協會百人。美國北卡州立大學經濟學博士。曾任人民銀行研究局訪問研究員，CF40特邀研究員，發表有CF40專著、學術論文、央行工作論文等。2018、2019、2020年金牛獎全市場最具價值分析師（前15名），2021年金牛獎最佳分析師（第3），2020、2021年Wind金牌分析師（第3）、上證報最佳分析師（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析師，2020年21世紀金牌分析師（第5），2020、2021年入圍新財富最佳分析師。 向靜姝 | 研究員 曾任職于英仕曼投資旗下核心量化對沖基金AHL。倫敦商學院碩士。主要負責美國經濟、全球央行和美股美債研究。 林   彥 | 研究員  曾任職于弘尚資產（紅杉資本在中國的證券資產管理平臺）量化投研部門，負責商品期貨投資條線。武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產配置和基本面量化研究。 郭微微 | 助理研究員 武漢大學金融學碩士，主要負責ESG、產業政策、行業專題研究。 張   偉 | 研究員 對外經濟貿易大學金融學碩士，主要負責經濟政策和利率研究。 孫永樂 | 研究員 中央財經大學產業經濟學碩士，主要負責國內宏觀經濟和貨幣流動性研究。 深圳12月： 每天堅持復盤： 西安飲食、人人樂、安妮股份、新華制藥，一波已經過去了！ 持倉： 英飛拓(SZ002528)南天信息(SZ000948)深振業A(SZ000006) 榮耀借殼概念：英飛拓、深振業A、深紡織A。 目前深紡織A已經進入其他項目的重組。排除法，就剩下：英飛拓、深振業A。 買上。 南天信息，炒的是信創、數字經濟概念。一直比較看好，希望能創新高。 這個星期，經過劇烈的調整，三連陰后出現中陽線，開始止跌。整個計算機應用板塊開始集體漲停，比較看好計算機這個梯隊，并且國家最近也出臺了非常多的政策扶持，鼓勵科技創新，股價下一步就是扶持這類型公司，享受更多的政策補貼，也發了公告，享受政府幾千萬的補貼。 相信南天，能創新高！ 按照復盤的標準步驟來復盤：指數-行業-龍頭-妖股-目標-計劃-交易-復盤-經驗 （1）指數：大盤指數，止跌十字星。這么多天陰線，終于收陽。 （2）行業：漲得比較好的是教育、傳媒、計算機。教育主要指的是職業教育。 計算機方面核心龍頭：英飛拓 （3）龍頭：西安飲食、人人樂、新華制藥、安奈兒，紛紛倒下。這一波龍頭效應開始暫一段落，下一階段會有新的題材在發酵，目標比較看好的板塊：房地產、計算機。 （4）目標： 市場有兩種：混沌市場、趨勢市場 在混沌市場，買跌不買漲，買在分歧，賣出一致。（找到趨勢股，回調就是機會） 在趨勢市場，干預做龍頭。 （5）計劃： 南天信息：下周繼續看漲，漲三天，回到MA20以上。逢高建倉+T+0賺差價收益。 繼續漲：持有，數漲三天后注意隨時回調的風險，最好的情況是有一個漲停板。 回調：頂分型結構，及時賣出。 英飛拓：繼續連板，打造市場最高標，首陰必出。 漲停板：只要繼續漲停，繼續看多一天。 回調：出現長上影線 或者陰線立即賣出。 深振業A：趨勢看漲，房地產持續有政策例如，國企優選。 底分型結構：看漲3天，注意有沒漲停板，沒有漲停板可作為趨勢股看到 頂分型：出現頂分型，果斷賣出。 （6）交易： 選股：選在趨勢上（BOLL開口-MA20向上，或者MA5、10、20、30多頭發散），關鍵是MA20向上。 選時：上升趨勢中，股價靠近MA20就是買入機會，一般使用金麒麟，絕望中生出鮮花。 買入：第一手，100股，不能多。然后驗證了想法后，再持續買入。 止損：股價跌破前一個K線的最低級，立即賣出。 止盈：盈利大于10%，減倉一半，首陰必出清。不要幻想預測后市。根據當前情況執行。 倉位：分倉三只以上，均衡風險，持股天數不建議大于5天。不盈利就賣出。 （7）復盤： 南天持有時間過長，導致錯過西安肉夾饃。游資最大的優勢是靈活，資金靈活，遇到好的機會，應該勇敢去切換，去接入，不要因為一個標的出現虧損而不賣出。 股票之所以出現虧損，只因為操作問題，加上長期持有在再跌趨勢之中。 解套后，一定要找到上升趨勢的票做，并且做的是短線，賺一天到五天就走。 上漲趨勢最多是三天，三天后必定回調，因為持股看底分型，拿最多三天。遇到回調或者上影線過長，果斷賣出。會賣的是師傅。 （8）經驗： 持股：天數不要超過5天，沒有股票是長期持有不斷盈利的，多則生變。 暴跌：面對暴跌，應該立即止損賣出，不要等待，不要幻想。暴跌第一件事就是賣出。 經濟觀察報： 明年全球經濟走向何方？在疫情防控政策大幅調整的背景下，中國經濟將有何表現？清華大學中國經濟思想與實踐研究院院長李稻葵表示呼吁要“三箭齊發”，推出一攬子穩增長的措施。 在12月14日舉行的新浪財經2022年會暨第十五屆金麒麟論壇上，李稻葵表示，盡管面對嚴峻的內外壓力，對我國經濟未來前景仍有信心。 李稻葵表示：“我們應該堅定信心，中國經濟確實有巨大增長潛力，因為我國的儲蓄率仍然是全球主要大經濟體里面最高的；雖然人口下降，我們的人力資源在上升，平均受教育水平、健康水平還在提高；中國市場規模巨大，全球最大的消費市場，而且具有全球最完備的工業體系。” 盡管底氣十足，必須面對當下嚴峻的形勢。李稻葵呼吁，社會各界必須形成一個共識，就是穩增長、保增長將會是未來若干年的一項重任。為此，他呼吁要“三箭齊發”，推出一攬子穩增長的措施。 第一，微觀要放活，要保護激發民營經濟的積極性。民營經濟的積極性一定要提升，對民營經濟不僅要保護，還要提升，民營經濟畢竟是創造了最多就業的部門，也是納稅最多的部門。所以，民營經濟的活力不恢復、不放活，我們的經濟增長速度就很難恢復。 此外，李稻葵還表示，從現在開始應貫徹靈活退休機制。“靈活退休”是讓勞動者自己決定什么時候退休。他解釋稱，因為現在的退休制度已經遠遠不能夠滿足現在人口的需求，很多中年勞動者健康水平、受教育水平是非常高的，他有意愿愿意繼續工作，他們的人力資源一定要用好。 第二，宏觀要調整，要防止在宏觀政策方面過分地僵化，不夠靈活。地方債必須要調整，應該把相當一部分的地方債通過某一個機制轉為中央政府的債。因為中央政府整個的財力很好、信用很好，跟國際比較，我們國債的水平非常低。轉為國債之后，第一，可以大大降低融資成本。第二，能夠給地方政府松綁，讓他們的財政情況能夠有所恢復，能夠真正地圍繞本地的經濟發展去謀劃，而不是天天發愁怎么樣舉新債還舊債。 第三，國際上要穩住。 “微觀要搞活、宏觀要調整、國際上要穩住，這三箭齊發如果能夠貫徹好，我相信中國經濟未來的五年會有一個非常好的新的開局。”李稻葵說。 宋雪濤的宏觀策略： 12月第4周各大類資產性價比和交易機會評估：權益——復蘇交易迎來挑戰，經濟的短期不確定性上升，中期主線是守住確定性機會債券——MLF超額續作，對短期內降息降準的預期有所下降商品——油價挑戰支撐位后反彈，強弱轉換或在今冬明春匯率——人民幣處于升值周期初期，彈性仍受限于出口海外——經濟的壞消息可能不再是股市的好消息 上期報告：風險定價 |復蘇交易進入驗證期（天風宏觀宋雪濤） 文：天風宏觀宋雪濤/聯系人林彥 1、權益：復蘇交易迎來挑戰，經濟的短期不確定性上升，中期主線是守住確定性機會 中央經濟工作會議明確了“發展必須是高質量發展”，奠定不強刺激的政策基調。會前對于經濟刺激的預期一定程度上主導了股債市場的走勢，會議明確不強刺激的態度或驅動未來一段時間內預期落空的反轉交易。接下來到兩會前可能是政策真空期，同時疫情的中長期沖擊正在迅速轉變為短期沖擊，經濟的短期不確定性較高，隨著A股的風險溢價逐漸回歸中性，復蘇交易或迎來挑戰。（詳見《奠定不強刺激基調一一中央經濟工作會議解讀》） 12月第3周，A股的風險溢價繼續回落，Wind全A的風險溢價已接近【中性】水平。其中Wind全A、上證50、滬深300的風險溢價分別下降至54%、73%、73%，中盤股（中證500）的風險溢價已經來到了較低位置（20%歷史分位數下方）。金融、周期、成長、消費的風險溢價為67%、60%、64%、44%分位。當前Wind全A的風險溢價處在中位數以上0.1個標準差水平，性價比基本中性。 12月第3周，除中小盤成長股外，其他風格的交易擁擠度仍在上漲，價值板塊整體擁擠度已回到中性上方，接近年初時的高點。大盤價值、大盤成長、中盤價值、中盤成長、小盤價值、小盤成長的擁擠度分別為60%、17%、54%、26%、56%、29%歷史分位。 12月第3周，30個一級行業的平均擁擠度上漲至50%分位，市場情緒的廣譜修復已經完成。當前擁擠度最高的為商貿零售、房地產和交通運輸，分別為85%、80%、78%分位。電力設備及新能源、汽車、電子的擁擠度最低。隨著驅動復蘇交易的政策預期被松動，中期主線可能回歸安全、科技創新、高端制造等政策、業績、產業趨勢相對確定的交易機會。 2、債券：MLF超額續作，對短期內降息降準的預期有所下降 10月底以來債市持續調整，資金價格回升較快。在這樣的背景下，12月MLF超額平價續作，一定程度上有呵護年底流動性環境的意圖，但沒有調降MLF的利率也體現了當前“不強刺激，不搞‘大水漫灌’”的政策定力，短期內對降準降息的預期也有所降溫，對流動性預期的影響是短多中空。 12月第3周，央行逆回購到期凈投放1890億元，流動性溢價回升至34%分位，整體目前仍處于【寬松】水平。市場對未來流動性收緊的預期小幅下降至69%分位，期限價差持續下跌至14%分位，久期策略性價比處在歷史低位。信用溢價繼續上升至91%分位，信用債的配置價值已經顯現。 利率債與信用債的短期交易擁擠度仍較低，目前分別處于低位（7%分位與4%分位），市場情緒消極。相比之下，可轉債的短期交易擁擠度于上周相比小幅上升，目前為39%分位。 3、商品：油價挑戰支撐位后反彈，強弱轉換或在今冬明春 能源品：12月第3周，布油上漲3.18%至79.26美元/桶。原油的交易擁擠度低位徘徊（10%分位）。美國石油庫存小幅上升，但戰略儲備依舊縮減。原油供需都偏弱：歐盟制裁生效后俄油出口并未明顯減弱，距離下一次OPEC產能會議時間較長，短期內供給風險有限。國內處在疫情政策調整后的感染人數陡峭上升的階段，需求繼續承壓。美國能源部確認將開始補充戰略石油儲備，油價挑戰支撐位之后反彈。我們預計，中期內油價在冬季取暖需求的上升或國內疫情出現拐點之后，或將從當前偏弱的狀態轉為震蕩偏強。 基本金屬：12月第3周，金屬價格漲跌互現。銅價下跌2.81%，滬鋁下跌2.34%，滬鎳上漲1.16%。銅對衰退預期的定價相對中性（銅金比處于中性位置），對緊縮預期定價也逐漸回歸中性（銅油比已經回到俄烏沖突之前的水平，基本處在歷史中性水平附近）。在衰退寬松交易中，商品屬性和金融屬性相互對沖，銅價的反彈存在天花板。COMEX銅的非商業持倉擁擠度維持46%分位，投機交易情緒中性偏低。 貴金屬：COMEX黃金的非商業持倉擁擠度小幅上升至26%分位。現貨黃金ETF周均持倉量小幅上漲，黃金的短期交易擁擠度繼續攀升（目前69%分位），情緒修復給金價帶來的反彈空間逐漸收窄，在聯儲進一步放緩加息節奏之前，金價的上行或開始降速。 4、匯率：人民幣處于升值周期初期，彈性仍受限于出口 12月第3周，美元指數震蕩走平，收于104.85。在岸美元流動性溢價窄幅波動，離案美元流動性溢價小幅下跌（分別至82%）。美國和非美經濟體的金融條件差異收斂的節奏較前期放緩，對美元指數的影響相對中性。歐美央行本周議息會議打擊了市場的鴿派轉向預期，兩者都重申要為遏制通脹繼續堅定加息，加劇了市場對衰退的擔憂。 12月第3周，離岸人民幣匯率回落小幅回落至6.98。中美利差目前仍在歷史低位，人民幣匯率的做多性價比處在極低水平（1%分位），但中美中期的經濟和貨幣政策預期都在轉向：中國逐漸走出衰退，而美國開始走入衰退；中國央行開始退出極度寬松，而聯儲緊縮節奏開始放緩。因此，人民幣轉入升值周期相對確定，但目前中國出口數據仍然疲軟，經常項下的結匯需求下降將會限制人民幣的短期反彈空間，升值初期的彈性或相對有限。 5、海外：經濟的壞消息可能不再是股市的好消息 12月14日公布的11月美國零售銷售創年內最大環比降幅、工業產出5個月以來首次下滑后，15日公布的美國12月Markit服務業、制造業和綜合PMI初值全線下降，綜合PMI顯示企業活動連續六個月處于萎縮區間，為2009年有紀錄以來最差表現。 通脹方面，11月美國CPI同比增速低于預期水平，創今年內最低增速。核心CPI也低于預期，0.2%的核心CPI環比回到疫情前的常態。明年美國通脹讀數繼續回落的趨勢是相對明確的，能源和食品分項將在2月份開始面臨俄烏沖突帶來的高基數影響，房租也將滯后房價開始下跌，未來回落的斜率很大程度上取決于核心服務的價格水平，目前看來并不樂觀。11月非農數據和工資增速均超預期，勞動力供給的缺失問題中長期化大概率將會持續支撐核心服務通脹。 今年最后一次FOMC落幕。聯儲進一步上調終端利率預測至5.1%，且點陣圖顯示有7名票委認為終端利率要高于這一水平。聯儲的季度經濟預測（SEP）下調了明年的經濟增速，同時上調了明年的失業率和通脹的預期。會后的新聞發布會上，鮑威爾提供的增量信息有限，但他強調了目前加息節奏已經不是政策的重點，終端利率的高度才是。 市場對12月FOMC的理解偏鷹，由于聯儲態度沒有跟隨基本面惡化轉向，因此經濟的壞消息可能不再是股市的好消息。美股不僅回吐11月通脹數據不及預期帶來的上漲，且在FOMC會后聯儲官員（紐約聯儲主席威廉姆斯、舊金山聯儲主席戴利、克利夫蘭聯儲主席梅斯特）接連放鷹的壓制下走弱。 12月第3周，道瓊斯指數，納斯達克及標普500分別下跌2.55%，3.40%及2.80%。10Y名義利率下降9bp至3.48%水平，10Y實際利率上行4bp至1.35%，10年期盈虧平衡通脹預期下行13bp至2.13%。美國經濟衰退的領先指標10年-2年美債利差回升7bp，仍維持倒掛69bp，另一個重要指標10年-3個月利差下行9bp，倒掛幅度加深至83bp。 12月第3周，美股風險溢價均有不同幅度的上升。標普500的風險溢價上升至61%分位，納斯達克和道瓊斯的風險溢價小幅上升至30%分位和36%分位。12月第3周，美國信用溢價維持在中性偏低水平（45%分位），投機級信用溢價和投資級信用溢價仍分別在43%分位和47%分位。本輪加息周期以來，信用環境基本穩定，未出現嚴重惡化。這可能暗示本輪美國經濟的衰退可能限于需求的回落，目前看不到嚴重的信用坍塌帶來的衰退放大效應。 風險提示 風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟復蘇斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊  團隊介紹 宋雪濤 | 宏觀首席研究員 中證協培訓講師，保險資管業協會百人。美國北卡州立大學經濟學博士。曾任人民銀行研究局訪問研究員，CF40特邀研究員，發表有CF40專著、學術論文、央行工作論文等。2018、2019、2020年金牛獎全市場最具價值分析師（前15名），2021年金牛獎最佳分析師（第3），2020、2021年Wind金牌分析師（第3）、上證報最佳分析師（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析師，2020年21世紀金牌分析師（第5），2020、2021年入圍新財富最佳分析師。 向靜姝 | 研究員 曾任職于英仕曼投資旗下核心量化對沖基金AHL。倫敦商學院碩士。主要負責美國經濟、全球央行和美股美債研究。 林   彥 | 研究員  曾任職于弘尚資產（紅杉資本在中國的證券資產管理平臺）量化投研部門，負責商品期貨投資條線。武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產配置和基本面量化研究。 郭微微 | 助理研究員 武漢大學金融學碩士，主要負責ESG、產業政策、行業專題研究。 張   偉 | 研究員 對外經濟貿易大學金融學碩士，主要負責經濟政策和利率研究。 孫永樂 | 研究員 中央財經大學產業經濟學碩士，主要負責國內宏觀經濟和貨幣流動性研究。 宋雪濤的宏觀策略： 我們預測，明年美國企業收入增速將小幅正增長2%（與名義GDP匹配），企業利潤率回落至11.8%（薪資、利率、能源等成本依然較高），企業回購繼續減弱，EPS增速或降至-5%。但明年美國經濟不會出現深度衰退，業績只是小幅回落，美股沒有顯著下跌風險，上行空間由聯儲降息幅度決定。假如明年聯儲不降息，美債年末2.8%（計入24年降息預期），股權風險溢價維持現狀，則標普500明年底點位仍比當前位置低3.8%。 文：天風宏觀宋雪濤/聯系人向靜姝 今年以來，美股（標普500）下跌17%，其中23%的下跌都是由估值收縮貢獻的，業績貢獻了6%的上漲。后續美股行情的轉折，美聯儲貨幣政策態度轉向（對估值而言）是至關重要的；其次，當前緊縮的貨幣政策對經濟的滯后效應有多少已經反映進了美股業績？后續美股業績能下調到多少？ 對于美股的業績（EPS）分析，主要分三個方面：銷售增速、利潤率、回購。 第一是銷售增速。 去年下半年以來，全球經濟有所下行，受此影響，標普500銷售增速從21Q2的25%回落至22Q3的12%。海外營收占標普500企業總營收的44%，因此美股上市公司的銷售增速與海外經濟表現有直接的正相關性，但與美元指數負相關。 今年3季度，以美元計價的美國、中國、歐元區和日本的名義GDP增速分別為9.1%、6.1%、6.7%和1.3%。22Q3標普500企業銷售增速從Q2的6.6%反彈到12%，可能主要來自于中國經濟自二季度的低位回暖。 第二是利潤率。 經濟下滑疊加通脹壓力，標普500企業的利潤率自高點12.5%下滑至12.1%，主要受主營業務成本（大宗商品、油價同比上漲）、財務費用（利率抬升）、管理費用（工資增長）上升的影響。 勞動力成本方面，盡管企業招聘計劃放緩，但勞動力市場整體仍然較為緊張，勞工雇傭總成本僅從Q2的5.1%小幅放緩至5%。明年經濟動能進一步衰減，美國勞動力市場有望降溫，預計未來企業管理費用率將下滑至4%左右。 利息成本方面，2022年美聯儲連續加息將聯邦基金利率目標區間上調至3.75%-4%，各借貸利率均不同程度的大幅抬升。10年期美國國債收益率一度升至4.3%附近；美國投資級債券收益率飆升至6.35%，為三年以來最高水平；垃圾債收益率則一度觸及9.35 %，接近新冠疫情危機期間高點。明年美聯儲大概率在年初停止加息，能否在年內降息仍有不確定性，但整體來看企業利息成本將受益于聯儲緊縮政策的退潮。 能源成本方面，大宗商品價格（以CRB為例）自二季度高點持續回落，對企業利潤率的壓力逐步緩解，目前WTI和CRB大宗商品指數的同比均已轉負。我們在《EPS衰退時的美股表現》中提到：PPI既會影響美國企業經營性收入，也會影響美國企業經營成本；當美國經濟回落時，PPI高企對企業的盈利是負面影響（PPI最終需求和PPI商品分別對應了企業的收入和成本）。2000年和2008年兩次衰退時期，標普500企業利潤率分別下滑了1.63%和4.64%，這一次美國PPI水平高于2000年、低于2008年，預計標普500企業利潤率的下滑幅度也介于兩者之間。 第三是股票回購明顯下滑后可能仍將持續低迷。 標普500回購從今年二季度的2257億美元降至今年三季度的1960億美元，占市值比例從二季度3%降至2.8%。由于聯儲大幅加息和經濟下行，企業融資難度加大，現金流減少，使得部分企業減少了回購和派息。從企業融資利率（BBB級）來看，高利率帶來的融資壓力將持續到明年Q3，未來兩個季度企業回購可能維持低迷。股票回購的行業分化將會加劇，盈利好的企業例如能源回購也更多，進而帶來更高的EPS，估值的分化效應將會繼續。 根據FactSet，目前市場對明年標普500的EPS增速一致預期為5.5%。由于預測衰退最準確的指標10年期與3個月美債已然發生倒掛，明年美國經濟大概率出現衰退（但未必是深度衰退）。只要美聯儲能夠在一季度停止加息，避免倒掛進一步加深，較扎實的企業和居民基本面可以避免經濟陷入深度衰退。（詳見《別慌！這次只是淺衰退》） 歷史上看，加息周期中美股EPS增速頂部到底部平均需要23.2個月，本輪美股EPS增速頂已經在22年1月出現，這意味著EPS增速底部大約出現在23年下半年。歷史上看，當美國經濟陷入深度衰退時，標普500的EPS增速平均為-27%；而當經濟只是放緩時，標普500的EPS增速仍高于0。這一次預計2023年美國經濟只是“淺衰退”，介于“深度衰退”和“放緩”這兩種場景之間，預計明年美股EPS增速的底部在-15%~-5%之間。 具體到銷售收入、利潤率和回購三個方面，我們預測，明年美國企業收入增速將有小幅正增長2%（與名義GDP匹配），企業利潤率繼續回落至11.8%（薪資、利率、能源等成本依然較高），企業回購減弱繼續拖累，預計2023年EPS增速或降至-5%，即落在區間上沿。雖然明年美股業績不會出現深度衰退，但仍較當前市場預期的5.5%有較大下行空間。 歷史上看，本次業績衰退幅度類似于2016年。2015年底，市場普遍擔憂美聯儲即將開啟的加息周期，但聯儲僅在2016年12月進行了一次25個基點的加息，而非3次。美股EPS增速的底部-6%在2016年3月出現，美股則提前一個月觸底，標普500全年漲幅達9.4%，其中估值漲幅7.5%。 目前美股短期仍不具有配置價值。當前標普500 TTM PE為19倍，到今年末假設股權風險溢價（ERP）升至9月末高點2.3%，10年美債利率~3.6%，標普500的合理估值為~16.9倍，隱含點位較當前位置低10.8%。美股拐點仍需等待聯儲確認加息終點（終端利率），鑒于明年經濟大概率不會深度衰退，業績小幅回落，美股也沒有顯著下跌風險，但上行空間由聯儲降息幅度決定。假設2023年聯儲不降息，美債到明年底在2.8%左右（計入2024年降息預期），股權風險溢價維持2.4%，則標普500明年底點位仍比當前低3.8%左右。 風險提示 全球經濟深度衰退，美聯儲貨幣政策超預期緊縮，通脹超預期  團隊介紹 宋雪濤 | 宏觀首席研究員 中證協培訓講師，保險資管業協會百人。美國北卡州立大學經濟學博士。曾任人民銀行研究局訪問研究員，CF40特邀研究員，發表有CF40專著、學術論文、央行工作論文等。2018、2019、2020年金牛獎全市場最具價值分析師（前15名），2021年金牛獎最佳分析師（第3），2020、2021年Wind金牌分析師（第3）、上證報最佳分析師（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析師，2020年21世紀金牌分析師（第5），2020、2021年入圍新財富最佳分析師。 向靜姝 | 研究員 曾任職于英仕曼投資旗下核心量化對沖基金AHL。倫敦商學院碩士。主要負責美國經濟、全球央行和美股美債研究。 林   彥 | 研究員  曾任職于弘尚資產（紅杉資本在中國的證券資產管理平臺）量化投研部門，負責商品期貨投資條線。武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產配置和基本面量化研究。 郭微微 | 助理研究員 武漢大學金融學碩士，主要負責ESG、產業政策、行業專題研究。 張   偉 | 研究員 對外經濟貿易大學金融學碩士，主要負責經濟政策和利率研究。 孫永樂 | 研究員 中央財經大學產業經濟學碩士，主要負責國內宏觀經濟和貨幣流動性研究。