哈德遜河二季報（830-1130）收入133億美元：孕期心理
孕期心理描述：：哈德遜河眺望：
Nike 二季報（830-1130）
收入133億美元，去年同期113億美元，同比增長17%，好于市場預期126億美元；EPS 0.85美元，去年同期0.84美元，好于市場預期0.64美元。
毛利率下滑300bp to 42.9%，主要原因為降價清庫存，尤其是在北美地區。
北美地區總體營收58.3億美金，同比增長30%，鞋類同比增長39%，衣服增長14%，裝備+26%；歐洲中東非洲（EMEA）營收35億美金，同比增長11%，其中鞋類增長14%，衣服+7%，裝備+8%；大中華區收入17.8億美金，同比-3%，其中鞋類+11%，衣服-30%，裝備-44%。
總體看nike品牌，鞋類增長25%，衣服+4%，裝備+7%。
庫存93億美金，同比+43%，環比略降3億美金，庫存仍然維持高位。華利集團(SZ300979)裕元集團(00551)安踏體育(02020)
心心相印o：
惠程科技(SZ002168)五礦資本(SH600390)中油資本(SZ000617)
1.1、短期情況與預判：當前波動仍存，后續復蘇在即
服飾消費可選屬性較強，當前零售表現略弱于社零總體，我們認為后續修復彈性較大。 1）我國服裝消費在經歷了 2022 年 Q2 觸底后，Q3 呈現緩慢復蘇的趨勢。分月度來看： 2022 年 7、8、9、10 月服裝針紡社零額分別同比+0.8%/+5.1%/-0.5%/-7.5%（同期社 零總額當月同比+2.7%/5.4%/2.5%/-0.5%），我們判斷 9~10 月行業零售表現走弱主要 系國內部分地區客流存在波動。2）后若消費環境出現明顯改善，我們認為服裝作為可選 消費品、后續改善彈性較大，這一屬性在 2020 年的消費修復中亦得到驗證：2020 年初 期服裝類零售下滑幅度明顯大于社零總體（2020 年 3 月，服裝類社零-34.8% VS 社零總 額-14.8%），但后續恢復速度及彈性亦較為突出（2020 年 10 月，服裝類社零+12.2% VS 社零總額+4.3%）。
從上市公司層面來看：2022 年業績表現較弱、板塊估值位于底部，我們期待后續復蘇。 基本面方面：1）品牌商業績表現較弱，2022 前三季度品牌服飾板塊重點公司收入 /業績同比分別-7%/-31%，其中 Q1、Q2、Q2 收入同比分別-0.3%/-15.2%/-2.8%， 業績分別-12.5%/-58.6%/-10.5%。細分板塊來看：其中運動鞋服業績良好、大眾服 飾業績受損嚴重；2）成衣制造板塊基本面穩健，前三季度業績均有增長，但近期訂 單疲軟、預期未來表現走弱。 市場表現方面：較弱的行業基本盤及預期帶動各細分板塊均有下跌，2022 年初至今 成衣制造、運動鞋服、大眾服飾板塊跌幅相對較大，當前服飾各板塊估值基本均處 在低位、后續修復空間較大。
展望 2023 年，我們認為服飾消費的復蘇是全年的大方向趨勢：政策及客流等環境客觀 因素、消費者主觀意愿、上市公司表現均較 2022 年有望改善。
1、 我們認為 2023 年客流有望在波動中恢復，消費環境有望呈現積極變化趨勢。 疫情防控進一步精準化、科學化，同時提振消費政策頻出，有望推動消費大環境改 善。1）國務院聯防聯控機制綜合組于 11 月 11 日公布《關于進一步優化新冠肺炎 疫情防控措施，科學精準做好防控工作的通知》，黨中央對進一步優化防控工作的二 十條措施作出重要部署、提出明確要求，包括：①對密切接觸者，將“7 天集中隔離 +3 天居家健康監測”管理措施調整為“5 天集中隔離+3 天居家隔離”；②及時準確 判定密切接觸者，不再判定密接的密接……等二十項措施。此后，多地區貫徹落實中 央進一步優化防控工作的二十條措施的具體行動，有效實施科學精準防控、常態化 疫情防控。2）與此同時，一系列擴大消費政策舉措陸續出臺，有望促進消費潛力釋 放。
從客流情況來看：Q3 環比改善，Q4 不確定性仍存，我們認為 2023 年將在波動中 恢復。1）Q3 線下客流環比 Q2 有明顯的改善：從購物中心客流情況來看，據贏商 大數據，3~4 月客流表現觸底，5~6 月迎來快速的環比反彈，后續 7~9 月在波動中 恢復。2022 年前三季度樣本購物中心客流同比下跌 7.5%（較 2022 年上半年跌幅 23%而言有明顯收窄）。2）考慮當前大環境情況，我們判斷 Q4 線下經營將持續面 臨不確定性，2023 年客流表現預計在波動中恢復。
2、從消費者的主觀變化來看：目前消費信心仍有波動，后續若環境因素改善、有望呈現 出緩慢修復的趨勢。近年我國消費者信心指數過去長期走勢堅挺，僅在 2020 年上半年、 2022 年二季度以來分別因全國性的疫情出現下滑（2022 年 4 月~10 月均穩定在 80~90 之間）。1）回顧 2003 年非典時期，2003 年 4~5 月消費者信心指數也因大范圍流行病學 出現明顯下降，后續隨著流行病得到有效控制、消費信心逐月穩健上升恢復。2）我們認 為當下消費意愿及信心的低迷后續隨著消費者對于未來收入預期趨于穩定、居民消費信 心有望呈現出緩慢恢復的態勢。
3、從上市公司變化來看：1）2022Q4 行業終端銷售仍在波動：據我們跟蹤，國慶期間 行業零售表現穩健、后續則因客流減弱出現波動，我們判斷這種大方向穩健復蘇、月度 之間及區域波動的狀態在 Q4 預計延續；當前服裝冬季旺季在即，秋冬裝消費需求提升 有望利好行業流水及庫存去化。2）展望 2023 年：若消費環境因素邊際改善相對明顯， 服裝品類作為可選屬性較強的消費品，我們判斷后續行業基本面增長彈性較大、有望帶 動估值修復。業績層面，考慮 2022 年品牌商業績基數較低，我們認為 2023 年盈利質量 有望恢復、業績在低基數下有望快速成長，具體分板塊來看：
運動鞋服：1）2022Q4：我們跟蹤 10 月運動鞋服品牌商終端流水表現較 Q3 有所放 緩，“雙十一”期間銷售表現良好、庫存去化穩步推進，綜合判斷我們預計未來 1-2 個季度渠道庫存有望恢復正常，為健康增長奠定基礎。2）2023 年：在庫存去化到 位的前提下，考慮基數變化情況，我們判斷 2023 年恢復的節奏體現為 Q1 流水逐步 改善，Q2 在低基數的情況下呈現出快速增長，H2 整體表現為穩健增長的態勢。
品牌服飾：1）大眾服飾及中高端服飾 Q4 以來流水表現較 Q3 走弱，我們跟蹤判斷 當前仍有波動。展望 2023 年，時尚服飾終端流水有望隨著消費環境改善而反彈復 蘇，盈利質量有望逐步出現改善，分季度來看，預計 2023Q1 業績增速相對較弱， Q2~Q4 業績有望快速增長。2）家紡板塊 Q4 以來終端亦仍處于波動態勢，2023 年 我們看好行業終端逐步復蘇，加盟商的補貨需求有望帶動公司表現改善，其中 2023Q1 在節慶銷售的帶動下流水有望亮眼增長，后續在低基數下穩步增長。
成衣制造：板塊在 2022Q1~Q3 表現相對穩健，我們跟蹤在 Q4 制造商面臨訂單需 求不足帶來的業績壓力，我們判斷這一壓力在 2023H1 或持續、在 2023H2 有望出 現明顯改善。綜合來看，我們預計 2023H1 板塊收入及業績同比增長壓力較大、 2023H2 在低基數下有望健康增長。
1.2、中長期：延續多面性的消費升級趨勢，功能性品類、低線市場、優質國牌存在機會
中長期來看，中國服飾消費市場未來趨勢表現如何？有哪些結構性的變化和機會？ 1、對比美國、日本過往情況，我們認為中國未來消費趨勢更傾向美國過去的“結構性升 級”，部分市場呈現“消費分化”的特征，但并不具備全面消費降級的條件。參照美、日 地區過去服飾消費情況來看：
美國：在過去結構性消費升級的過程中，服飾消費占比有所下降，而在服飾市場中 功能性鞋服的滲透率有明顯提升。1）在過去一個世紀中，消費是美國經濟增長的主 要動力，經濟波動則會短期打亂這一節奏。在此過程中，消費表現出結構性升級的 特征：服務型消費及耐用品消費占比提升，服裝等非耐用品消費占比降低，當下中 國也有類似趨勢，我們認為這是消費結構升級中的正常表現。2）在服飾消費中，美 國功能性運動鞋服品類滲透率持續提升，2021 年高達 38%（VS 全球 21%/中國 13%）。疫情后居民健康重視度提升，運動品類恢復速度更快。
日本：在長達數十年經濟基本無增長的背景下，大眾消費力普遍衰退、追求實用與 性價比。我們認為相比之前當下中國并不具備全面消費降級的條件。1）日本的服裝 消費在 20 世紀先后經歷了早期消費升級、中期膨脹、后期衰退的過程，20 世紀末 日本經濟及服飾消費逐漸衰退，簡約實用主義興起，MUJI、Uniqlo 得以發展。2）我 們認為其后期的消費降級產生于長時間的經濟停滯（2000年以來GDP 基本無增長）、 催化于貧富差距的擴大、并在各大事件沖擊下被進一步放大。而中國經濟仍在穩健 發展（2010 年以來 GDP 現價 CAGR 達 9.7%）、我們認為并不具備消費全面降級的 環境條件。
2、從趨勢層面來看，國內服裝消費市場需求變化呈現出多樣、復雜的特征，服裝消費在 不同群體、不同品類的趨勢中呈現出多樣化的消費生態。 趨勢一：低線城市整體仍處于消費升級的過程中，高線城市消費分層現象在疫情下加劇。 低線城市中產人群近年來迅速增加，居民收入的提升、較低的房價物價推動低線消 費能力的提升，體現為對產品品質的追求及品牌意識的形成。我國三線及以下市場 人口占比近 70%，據麥肯錫數據，2010-2018 年三四線城市中，年可支配收入達到 14 萬至 30 萬元人民幣的家庭數量 CAGR 達到 38%（同期一二線城市 23%），這些 較富裕家庭當前占到三四線城市人口的 34%以上。
高線城市購買力差距大，不同人群消費分層。據世界銀行數據，2021 年我國前 1% 人群占據的財富份額超過 30%，前 10%人群占據的財富份額達 68%。一方面，由 于財富效應，頭部人群持有資產的增多催使消費意愿增強，疫情下高端消費力受影 響較小、本土奢侈品市場火熱。另一方面，對于高線城市的中低收入群體而言，環 境波動使收入預期波動，同時房價、物價居高不下，可能會帶來對消費的擠出。
趨勢二：功能性品類需求升級，細分專業領域、細分人群市場品類層面會有結構變化。 運動鞋服品類升級趨勢更明顯。功能性產品的品質升級更加顯性，消費需求的量與質的 提升驅動增長。具體主要體現在：1）品牌商和制造商持續升級專業性能推動了消費者需 求的更迭；2）消費者本身更加注重運動鞋服專業性能的細分化與匹配性；3）女性運動、 兒童運動等細化子市場的發力滿足了不同性別及年齡段人群。具體分析詳見“2.3 運動鞋 服長期發展：需求與政策驅動，國產品牌持續進步”章節。
趨勢三：優質國產品牌崛起是長期趨勢，“內容化”產品受到熱衷個性化與自我表達的年 輕人喜愛。服裝及飾品作為彰顯個性、表達自我的載體之一，在民族自信心提升的背景 下“國潮”崛起。1）年輕消費人群對于個性化訴求更高，同時也更加注重產品背后所代 表的內容屬性，據京東大數據，90 后對聯名款的偏好 TGI 達到 187，顯著高于非聯名款 的 99。隨需求而生的是，服裝市場流行起各類跨界 IP 聯名及國潮款式。例如，安踏品 牌攜手蘇州博物館推出相關系列鞋類及服裝產品，獲得客群喜愛。2）我們認為“國潮” 是長期趨勢而非短期風潮，包括從中國傳統文化元素的融入到主題系列產品的推出，再 到國產品牌屬性的強化與形象的打造，在此過程中有效實現自我 IP 化的服裝品牌有望在競爭加劇的環境中樹立起差異化的優勢、中長期得以享受國牌崛起 的趨勢紅利。
運動鞋服賽道作為紡織服飾板塊最具成長性的賽道，我們認為其仍然是 2023 年的重要 投資主線之一：1）基本面方面，短期雖有波動，但是中期維度有望逐步改善，長期維度 來看行業處于上行的過程當中，未來增長驅動力充足；2）估值層面，前期基本面受到的 沖擊在股價層面體現為大幅回調，當前市場預期較為一致，估值體現較高的性價比。 對于運動鞋服行業的投資策略、時點選擇我們將從以下幾個方面來進行闡述： 1）回顧過去兩年，運動鞋服板塊的股價的核心驅動因素是什么？2）我們如何判斷行業 未來 1 年維度的基本面走勢，目前行業的庫存壓力什么水平？3）中長期行業在市場規 模、格局演變和公司的核心競爭要素如何變化？4）如何看待行業未來的估值走勢。
2.1、復盤：終端經營影響股價走勢
回顧過往的 2 年運動鞋服板塊重點公司的股價走勢，我們總結認為終端流水表現、市場 對于渠道庫存的預期以及重要事件均對股價產生重要的影響。
流水方面：波動會對股價短期表現帶來直接影響。2021 年“新疆棉”事件爆發，引 發對國產品牌消費的熱情帶動流水快速增長，股價迎來快速上揚。2022 年初，隨著 疫情形勢的穩中向好，板塊公司終端流水穩健增長，從而帶動股價走高。2022 年 3 月-5 月末，全球經濟形勢動蕩，國內終端客流下降，終端消費低迷，同時疊加同期 新疆棉事件背景下基數走高，各品牌流水下滑明顯導致股價出現走弱。5 月末-8 月 末，國內疫情形勢逐步緩和，各品牌公司 5 月流水表現較 4 月已經有所好轉，6 月 份各公司終端流水同比增速轉正。進入 Q3 末，9 月品牌品牌流水出現放緩，我們預 計 10 月-11 月表現波動明顯。
庫存方面：庫存走高意味著終端銷售與供應鏈管理的錯配，或帶來折扣壓力、資產 減值風險，進而影響盈利質量預期。Q3 末以來，由于前期 Q2 銷售受阻疊加 Q4 備 貨，渠道庫存有所上升，我們預計 11 月份“雙十一”幫助清理庫存，庫銷比較 Q3 末好轉。 事件性影響：去年新疆棉事件催化、近期李寧相關輿論事件等，對資本市場情緒造 成影響，從時間和幅度上影響也較為明顯。
2.2、基本面中短期判斷：短期波動，中期改善且具備彈性
對于運動鞋服板塊的中短期判斷，我們的結論是明確的：Q4-明年 Q1 由于消費大環境 的變化反復，終端客流不穩定，流水仍然會呈現波動的態勢，但是在庫存逐步消化改善 的前提下，考慮 2023 年面對相對較低的基數下，全年的改善是一定的，且在改善的過 程中由于運動鞋服產品屬性，其彈性會較為明顯。 1、流水層面：Q4 波動，2023 年有望全年改善，專業運動品類相較于休閑時尚品類， 國產品牌相較于國際品牌，表現更好。 2022Q2 由于疫情影響，品牌公司終端流水均有不同程度的下滑，Q3 出現改善。7-8 月 運動鞋服流水整體表現相較于 Q2 出現明顯改善，環比 Q2 來看，Q3 整體流水增速同比 仍實現較好的增長，符合市場預期。由于各地客流的波動沖擊，Q4-明年 Q1 我們認為流 水會有持續波動。
流水的結構性特點我們認為對于接下來的基本面判斷也尤為重要。 運動鞋服作為功能性品類需求相對剛性，我們判斷專業運動銷售表現較生活類更優。 李寧在 2022 年 H1 籃球/跑步流水同比增長 30%/10%，健身/運動生活流水同比下 滑 9%/1%，鞋類表現好于服裝，我們認為這一趨勢在 H2 和明年得到持續。
小眾運動包括冰雪、瑜伽、戶外高端品牌表現 H2 有望延續了 H1 的趨勢，增速更 高。小眾運動興起過程中參與人群增加，且在專業的運動場景下對相關產品需求目 的明確有望帶來更高的增速表現。2022Q3 安踏集團旗下高端品牌迪桑特、KOLONQ3 流水增速達到 40%-45%。 國際品牌方面，今年以來由于前期受到供應鏈波動干擾、后續受到渠道庫存壓力影 響，營收增長勢頭較弱，國內市場頭部經銷商表現好于公司大中華區的平均水平。 我們認為國際品牌目前仍處于調整和復蘇過程，根據我們跟蹤 6-8 月 Nike 大中華區 表現優于公司預期，終端折扣已逐步收窄，2023 年有望恢復正常。Adidas 整體表現 仍然較弱，受 Yeezy 事件影響，近期公司再次下調全年盈利預期。
2、營運層面，當前渠道庫存處于可控范圍內，2022 年 Q4 去化如果較為順利，對行業 明年整體的增長會打下好的基礎。 渠道庫存持續消化中。2022 年 Q3 品牌考慮“雙十一”等大促即將來臨進行備貨，行業 渠道庫存對比 6 月底均有所上升，國產品牌渠道庫存有所上升，仍然在健康范圍內，經 過后續清理有望在年底得到改善，國際品牌渠道庫存存在問題的時間更長，預計仍然需 要 1-2 個季度進行清理。 對于當前的庫存情況，市場擔憂公司面臨一定的渠道庫存風險，后續產生存貨撥備。因 此，我們對比 2020 年疫情初期及 2012 年情況來看，本次渠道庫存走高系短期變化、整體仍在可控范圍內（類似于 2020 年初期受疫情突發沖擊時情況，但明顯有別于 2012 年 的行業結構性問題），參考歷史經驗，后續如果銷售順利，我們預計 1~2 季度后行業渠 道庫存有望恢復健康。
安踏體育：根據我們跟蹤截至 9 月末安踏庫銷比預計略高于 5，受益于贏領計劃下 產品升級以及 DTC 轉型后渠道效率優化，我們預計 Q3 終端折扣同比/環比持平； Fila 庫銷比預計在 7-8 之間，Q3 終端折扣同比預計略有加深至 75 折左右。 李寧：截至 9 月末李寧品牌庫銷比預計略高于 4，Q3 線下終端整體折扣預計在 65- 70 折之間，我們判斷當前公司渠道庫存中 6 個月以及 3 個月以內的新品占比仍處于 較高水平，庫齡結構健康。 特步國際：9 月終端銷售受阻，根據公司三季度經營情況公告披露，截至 Q3 末渠道 零售存貨周轉為 4.5-5 個月（H1 末約為 4.5 個月），零售折扣水平同 2022Q2 基本 保持一致為 70-75 折，同比 2021Q3 加深。
市場熱潮退去，門店依然持續擴張，缺乏零售導向思維是導致 2012 年渠道庫存危機的 核心原因，行業用了 1-2 年的時間消化庫存。隨著 2008 北京奧運會的結束，運動鞋服 消費熱情逐漸恢復正常。雖然運動鞋服品牌仍然維持快速擴店的勢頭，但 2008 年以來 品牌公司營收增速明顯放緩，渠道庫存堆積，存貨周轉天數攀升，在加盟模式為主的經 營模式下，李寧存貨周轉天數超過 100 天，渠道庫存累積到 8.8 個月，（正常周轉天數為 60 天左右，庫存累積 4-5 個月）。到 2012 年，各大運動品牌營收負增長，行業進入關店 潮。尤其是行業內的小企業，虧損承受能力有限，遭遇加速出清。
2020 年初新冠疫情暴發，終端消費受影響是運動鞋服板塊庫存有所走高的原因，后續 伴隨著消費的恢復，用了 2-3 個季度的時間消化庫存。截至 Q3 末特步品牌庫銷比分別 在 5 左右，然而隨著疫情形勢的逐步好轉以及公司高效的庫存去化舉措，根據公司披露， 到 2021 年初 Q1 末特步品牌庫銷比已經恢復正常至 4 個月左右。
3、復蘇的方向確定，參考過往經驗，運動鞋服的復蘇具備彈性。 對于 2022 年 Q4 的判斷我們認為：消費意愿逐步恢復下我們預計行業公司全年仍有望 穩健增長。同時各個品牌若在 Q4 庫存處理得當，渠道庫存更為健康能夠使得后續 2023 年的增長更有保證。在庫存去化到位的前提下，考慮 2022 年的基數變化情況，2023 年 恢復的節奏體現為 Q1 逐步改善，Q2 在低基數的情況下呈現出快速增長，H2 整體表現 為穩健增長的態勢。
在股價層面，正如我們前文所述，流水的表現是運動鞋服品牌公司股價的核心驅動因素 之一。我們參考 2020 年 3 月份的股價走勢，當時國內客流波動劇烈致使品牌公司終端 銷售低迷、股價下跌，然而隨著后續國內客流陸續恢復，終端流水也逐步恢復，4 月份 之后股價開始回升。目前來看我們認為各運動鞋服公司的股價的回撤已經基本反映市場 對于 Q4 的預期，后續隨著經濟環境復蘇與好轉，市場表現有望反彈。
2.3、長期發展：需求與政策驅動，國產品牌持續進步
1、長期景氣度：需求與政策驅動行業成長。 從中長期來看，我們認為國內運動鞋服市場仍然處于成長階段，規模保持雙位數增長。 國內運動鞋服市場是快速成長的優質賽道，近年市場規模 CAGR 約雙位數，明顯高于鞋 服行業平均增速，據安踏體育公告數據，2015-2020 年國內運動鞋服市場規模 CAGR 達 13%，未來預計保持雙位數增長。
需求驅動：疫情后國民健康意識提升，驅動運動相關消費。 運動積極性和參與度的提升會帶來相關的需求。據國家國民體質監測中心發布的 《2020 年全民健身活動狀況調查公報》，全國經常參加體育鍛煉的人數及占比均逐 年提升，2020 年占比為 37.2%（口徑為含兒童青少年，比 2014 年增加了 3.3PCTs /比 2007 年增加 9.0PCTs）。其中城鄉仍有差距、但差距較之前明顯縮小，2020 年 城鎮/鄉村居民中經常參加體育鍛煉的人占比分別為 40.1%/32.7%，我們判斷過去 鄉村居民運動人數的提升更加明顯。
近年來細分運動領域崛起，如冰雪運動、跑步、戶外運動等，給行業橫向帶來新的 成長機會，加速行業規模擴張。根據悅跑圈《2021 年度中國跑步運動白皮書》數據 顯示，2021 年悅跑圈 APP 用戶數量同比增長 16.7%，日活躍用戶同比增長 21.4%， 疫情雖然對于居民生活造成影響，但是越來越多的消費者開始養成跑步習慣。同時 2021 年男性/女性用戶的月平均跑步次數分別為 5.6/5.9 次，2020 年分別為 5.3/5.1 次。
2021 年超過 73%的跑者年消費金額超過 1000 元，其中年消費在 2000-5000 元 區間的用戶占比高達 32.3%，同比提升明顯。我國戶外運動市場仍在培育成長階段， “泛戶外化”風潮興起。近年戶外運動在國內逐漸普及，驅動戶外市場發展。但隨 著近年來社會經濟的持續發展，國內戶外運動普及程度有所提升，得益于較大的人 口基數，中國也正逐步成長為全球主要的戶外運動用品市場之一。據 COCA 數據， 2019 年國內戶外用品零售總額/出貨總額分別達到約 250.2/141.6 億元。
女性消費需求崛起，消費群體擴容。在女性運動風潮的引領下，女性運動市場規模 增長趨勢顯著。Lululemon 品牌實現快速增長并在瑜伽賽道中保持領先，安踏在制 定未來 5 年的發展規劃中也提到發力女子運動品類，開發女子專屬商品。李寧女子 健身系列推出“揉柔褲”、“翹俏褲”，定位中高端女性消費群體，并在小紅書等社交 平臺進行推廣，市場反響良好。
政策引導：國家相關支持性政策出臺有望進一步助推全民健身熱潮。 政府多次出臺政策鼓勵廣泛開展全民健身活動，促進群眾體育和競技體育全面發展， 有望進一步帶動運動鞋服景氣度。據國務院印發《全民健身計劃（2021-2025年）》， 明確到 2025 年全民健身公共服務體系更加完善，人民群眾體育健身更加便利，各運動項目參與人數持續提升。2022 年 11 月，國家體育總局等八部門聯合印發《戶外運動產業發展規劃(2022-2025 年)》，提出截至 2021 年底全國戶外運動參與人數 已超過4億人，到 2025 年戶外運動產業總規模預計超過 3 萬億元。強調加強青少年體育工作。據新修訂的《體育法》，鼓勵優先發展青少年和學校體育， 學校必須開齊開足體育課，保障學生在校期間每天參加不少于一小時體育鍛煉。
2、格局變化：細分領域品牌迅速崛起，國產品牌表現優異。運動場景的專業化和細分化是運動鞋服消費升級的必然趨勢。由于產品的專業屬性較強， 而在不同的場景下消費者對于產品的功能性要求各有不同的偏好，且較難實現兼容，因 此細分化產品應運而生。近年來國內參與慢跑人數的增加，給跑步領域相關的專業產品 帶來較好的發展機會，除此之外，近年迎合了細分領域需求的運動品牌憑借差異化特色 發展火熱、迅速搶占市場份額。譬如以瑜伽等室內運動為主要穿著場景的 Lululemon、 以滑雪為核心品牌基因的迪桑特在中國市場近年均表現亮眼。
國貨崛起趨勢突出，我們判斷未來本土品牌所占份額有望持續提升。從終端的銷售數據 來看，從 2021 年至今，國產龍頭品牌增速大趨勢上好于國際品牌在大中華區的流水表 現。同時，我們觀察到：隨著本土品牌關注度及認可度提升，據百度調研數據，消費者 對國內品牌的關注度從 2016 年 45%提升至 2021 年75%。同時國產品牌商產品力強化， 與消費市場情緒形成共振。過往本土品牌的研發積淀為產品力的提升奠定了扎實的基礎， 如李寧專業運動䨻科技進一步推廣，同時時尚運動系列推新升級，合力拉動 ASP 提升； 安踏品牌著力打造 NBA 球星簽名鞋款，推出速度家族入局專業競速跑鞋市場；特步專業 跑步的標簽已經被無數跑者認證。
3、核心競爭要素：專業需求導向下，產品品牌為先，渠道優化布局。 產品為先，沉淀核心科技，契合當下的消費變化趨勢，迎合消費者對專業產品的追求。 消費者趨于理性，產品重新成為品牌競爭的最核心聚焦點。而作為專業性、科技屬性較 強的功能性品類，相關科技研發決定了產品的壁壘。 國際品牌在研發方面具備先發優勢和規模優勢，在過往經過長期積淀形成了強勁的 技術成果。從 20 世紀 70 年代開始，nike 引入緩震科技，開發第一款氣墊跑鞋，后 續一系列國際品牌開啟緩震科技開發，如 adidas 推出 boost 技術，后續 2017 年 nike 推 Zoomx 系列引出碳板跑鞋豐巢。這些核心科技的推出，幫助國際品牌打造了爆款 系列或是常青的經典款，逐步積淀形成了品牌的額產品競爭力。
國內品牌整體起步較晚、當前仍在追趕狀態，但伴隨著研發的持續投入、也逐漸沉 淀出自己的獨家科技。從 2017 年開始，國內運動品牌的研發投入逐年遞增，其中 安踏研發費用絕對值與增速尤為明顯，2021 年全年的研發費用達 11 億元。在研發 投入的激勵下，國內品牌打造出了屬于自己的核心科技與產品：李寧兩大科技品牌 “䨻科技”、“弜科技”便是多年在高端產品自主研發投入上的成果。產品力的上升 同時帶來了國內品牌運動鞋價格的提升，相比國際品牌，定價的差距在逐漸縮小。
渠道運營直接影響報表質量，優化布局，放大產品和品牌的優勢。 線下渠道：數量穩定，布局優化，單店面積提升。在疫情反復波動的影響下，大多 數品牌對于門店的擴張更為謹慎。渠道布局上，核心城市的門店布局競爭更為激烈, 堅持“關小店，開大店”。同時單店店效提升成為關鍵，零售效率提升，DTC 運營 加強控制。隨著零售市場的發展，入駐購物中心開始高質量大店成重點，商鋪租金 更高并且存在商場分成費用，只有資金實力充足的大品牌才有實力入駐，DTC 模式 成為重要選擇。考慮店效/坪效水平，安踏、FILA 表現較強，李寧品牌提升明顯。
線上渠道：電商業務已經成為品牌商重要發力點，打通線上線下零售體系，提升零 售效率。根據 2022 年 H1 各公司披露數據，安踏主品牌/李寧品牌電商收入占比均 超過 30%，FILA 品牌電商流水占比超過 20%。電商平臺多樣化、電商渠道承擔功 能多樣化。當前電商渠道除了天貓京東等傳統渠道外，抖音、快手、小紅書等新興 社交直播平臺也成為重要銷售渠道。此外，電商承擔的功能去化庫存之外，也成為 重要的宣傳營銷渠道，頭部品牌也會越來越注重電商渠道上的競爭及其盈利能力。
2.4、投資建議：推薦兼具成長性與性價比的優質龍頭
估值層面來看，當前板塊公司估值水平均有較大幅度的回調。回顧板塊公司 PE-TTM 走 勢可以發現，2020~2021 年在居民運動參與度提升、新疆棉事件等多因素的催化下，板 塊公司估值持續走高，2022 年至今由于多地疫情的反復，以及宏觀消費整體較弱，重點 公司估值有所回落。我們認為當前行業估值整體處于較低水平，投資空間可觀。從基本面來看，正如前文所 分析，我們認為當前運動鞋服賽道仍處于快速增長期，當前困擾公司增長的庫存問題， 隨著疫情影響的逐步減弱，以及公司高效的庫存去化措施，有望在今年年底至明年年初 得到解決。從估值角度角度來看，當前運動鞋服板塊標的估值均有較大程度的回調，投 資空間可觀。
如何看待后續消費復蘇給品牌服飾板塊帶來的機會？ 1、品牌服飾商過去基本面相對比較弱，目前處于估值低位。 2、后續若消費環境明顯改善，伴隨著服飾品牌流水復蘇、我們判斷估值也有希望隨之修 復，整體來看板塊彈性比較大。 其中：1）大眾服飾依賴客流、過去業績受損嚴重但營運相對可控。2023 年客流若復蘇 有望驅動大眾服飾品牌流水反彈，疊加板塊估值修復有望帶來較大的股價彈性，提醒關 注環比改善的標的。2）中高端服飾過去表現相對穩定，個股差異較大，我們認為在 2023 年中仍是會員維護有效、品牌實力卓越的品牌商復蘇的可持續性更強。3）家紡隨著地產 鏈恢復、消費需求釋放，我們認為基本面也有望呈現邊際改善。
3.1、估值：市場表現與基本面強相關，當前均待復蘇
過去板塊股價震蕩下跌，我們判斷與全年業績預期存在強相關性。2022 年以來，大眾服 飾及中高端服飾板塊呈現震蕩下跌的態勢，2022Q1/Q2/Q3/10 月至今大眾服飾板塊（包 括重點公司海瀾之家、森馬服飾、太平鳥）分別下跌 16.0%/下跌 3.4%/下跌 15.0 %/上 漲 10.1%，中高端服飾板塊（包括重點公司比音勒芬、七匹狼、歌力思、報喜鳥、地素 時尚、波司登，下同）分別下跌 18.9%/上漲 19.9%/下跌 14.0%/下跌 0.5%，家紡板塊 （包括重點公司羅萊生活、富安娜、水星家紡）分別下跌 9.4%/上漲 4.3%/下跌 16.4 %/ 上漲 1.1%。中高端板塊表現略強于大眾服飾及家紡品牌。
從 PE（NTM，下同）來看：大眾服飾、中高端服飾、家紡板塊 PE 基本分別保持在 10X/12X/10X 左右，略有波動但整體相對平穩。當前處于偏底部位置，后續若基本面改 善有望帶來驅動，我們提醒服裝作為可選消費在后續環境復蘇中可能存在的機會、提醒 跟蹤關注品牌商流水情況。
3.2、中短期趨勢：有望邊際改善，波動中復蘇，個股差異大
時尚服飾終端零售表現與大環境緊密相連，而 2023 年的消費環境雖然存在不確定性， 我們認為復蘇是大方向。 1、若后續環境維持當下狀態，我們判斷服飾消費有望繼續在波動中復蘇。1）2022 年 3 月以來受到環境沖擊，服飾消費 Q2 整體表現較弱，Q3~Q4 逐月之間仍然存在波動、但 整體呈現復蘇態勢，其中不同品牌的恢復速度預計將表現出差異。2）若 2023 年消費環 境與當前情況類似，我們判斷線下客流有望逐步緩慢恢復、驅動服飾消費弱復蘇。 2、若 2023 年消費環境出現明顯改善，我們判斷客流有望好轉：1）改善可持續性較強 的預計將是品牌力卓越、運營穩健的優質中高端品牌；2）環比改善最明顯的預計將是受 客流影響較大的大眾服飾；3）家紡隨著地產鏈恢復、消費需求釋放也會呈現邊際改善； 4）同時部分個護需求有望短期得到釋放。
3.2.1、中高端服飾：表現相對穩定，關注優質個股
2022 年中高端服飾板塊內部不同公司表現分化，品牌之間的差異在當下環境下被放大。 2022Q1、Q2、Q3 板塊重點公司收入同比分別增長 8.9%/下滑 14.1%/增長 3.1%，業績 同比分別下滑 3.5%/下滑 29.6%/略增 2.4%。而在板塊內部，由于中高端品牌本身對應 客群體量相對較小，弱環境下考驗客群的品牌粘性和需求穩定性，不同品牌之間的客群 特征與品牌力差異彰顯。
環境考驗品牌商運營能力，優質品牌憑借穩健性脫穎而出。在營運方面，中高端品牌報 表庫存周轉略承受壓力，我們判斷主要系 Q2 消費較弱疊加 Q3 底公司合理備貨使得庫 存有所上升，Q4 進入旺季后庫存有望去化。2022 年前三季度比音勒芬/歌力思/報喜鳥/ 地素時尚存貨周轉天數分別 325/314/298/221 天，較去年同期分別-14/+25/+15/+41 天， 其中比音勒芬存貨周轉效率在高效運營下進一步優化。2）現金流方面，前三季度中高端 品牌經營性現金流相對良性，我們判斷后續有望繼續趨于健康化。
展望 2023 年：品牌力卓越、運營穩健、具備優質產品基礎的中高端品牌改善的可持續 性與確定性較好。 弱環境下個股差異明顯，品牌粘性高、運營穩健的品牌表現較好。中高端品牌對應 客群相對穩定、會員貢獻占比較高。而過去終端消費具備較強的不確定性，使得中 高端品牌之間的差異進一步擴大，例如相對于女裝，男裝品牌消費粘性更強：1）定 位中年運動商務男性客群的比音勒芬品牌，消費者需求穩定、品牌忠誠度高，Q3 收 入同比快速增長 20%/業績增長 30%；報喜鳥旗下哈吉斯也表現出較強的韌性。2） 部分女裝品牌則恢復相對較慢。
我們認為在 2023 年的復蘇中，依然是會員維護有效、運營穩健性高的優質品牌的 復蘇確定性較好。在當前環境背景下，中高端品牌商以消費者為中心構建私域流量 池、強化管理效率。我們估算比音勒芬門店小程序貢獻銷售占比較高，私域流量維 護有效、受環境影響相對較小，我們跟蹤行業情況預計：比音勒芬 2022 全年業績有 望高速增長 20%高段、2023 年收入業績均有望增長 20%+，表現明顯領先行業。 中長期來看，優質的產品仍是競爭力的基石，頭部品牌在秉持風格的同時持續迭代推新。 據我們跟蹤公司新品近況：比音勒芬產品科技面料迭代推新，包括 POLARTEC 保暖針織、 竹節保暖絨等系列產品；波司登：創新品類“秋羽絨”引發市場關注，包括衛衣羽絨服 小香風羽絨服、襯衫羽絨服等，設計豐富、進一步延展品類邊界，2022 年“舒適戶外” 系列產品斬獲多項國際大獎。
3.2.2、大眾服飾：業績受損嚴重，若邊際改善，彈性較大
由于大眾服飾銷售與客流相關性較強，2022 年業績下滑明顯，目前處于低谷狀態。 2022Q1、Q2、Q3 大眾服飾板塊重點公司收入同比分別下滑 4.3%/下滑 17.9%/下滑 4.4%， 業績同比分別下滑 19.7%/下滑 70.5%/下滑 19.3%。由于折扣壓力及剛性費用壓力，盈 利能力也有所下降。據公司公告，海瀾之家/太平鳥/森馬服飾前三季度毛利率同比分別0.6/-2.7/-3.7PCTs，銷售費用率分別+2.6/1.9/4.6PCTs。
2023 年環境及客流情況出現明顯改善，我們認為短期有望驅動大眾服飾品牌商終端流 水迅速反彈，業績在低基數有望快速增長。 回顧 2020 年復蘇節奏：隨著消費環境及客流的改善，大眾服飾品牌商終端流水明 顯環比改善、復蘇彈性明顯，在低基數下 2021Q1、Q2 大眾服飾板塊重點公司收入 分別迅速同增 44%/12%，盈利質量后續逐步修復。
展望 2023 年：客流復蘇有望驅動大眾服飾品牌迅速出現明顯的邊際改善，包括開 店計劃重啟、盈利質量修復等。1）當前板塊流水雖仍有波動，但整體營運狀態相對 可控，隨著 2022Q4 旺季的到來庫存有望順利去化，為未來健康增長奠定基礎。2） 收入層面，大眾服飾終端流水受客流影響較大，若客流環境明顯改善，大眾品牌終 端流水有望在改善早期快速反彈復蘇、渠道經歷兩年優化后有望進入開店階段、后 續盈利質量有望逐步出現改善。3）業績層面，大眾服飾品牌商今年業績基數較低、 2023 年業績有望迅速增長（2022 年服飾品牌商普遍因毛利率受損、門店等剛性費 用原因，業績下滑幅度較大，這一點在加價倍率較低的大眾服飾品牌上更加明顯）。 分季度來看，我們預計 2023Q1 業績增速相對較弱，Q2~Q4 業績有望快速增長。
長期來看，波動常態下大眾服飾品牌商的核心競爭力在于渠道的有效運營、供應鏈的 靈活管理。渠道層面：線下消費在當前環境下偏弱勢，頭部大眾品牌商在精簡優化線下渠道 質量、出清低效門店的同時，發展多樣化的電商平臺、深度觸達消費者。我們判 斷在當前環境下天貓等傳統電商平臺仍為主力、但抖音等新興渠道正快速發展。我 們估算當前森馬/太平鳥線上銷售中抖音平臺占比分別在 10%左右/20%左右。供應鏈層面：終端銷售環境波動，對于庫存的高效管理要求提升。體現在運營層 面，我們認為數字化運營有效、供應鏈管理高效的品牌商有望減弱銷售不確定性帶 來的庫存風險。我們根據品牌屬性及行業訂貨會節奏測算太平鳥女裝快反占比 30%+/森馬品牌快反占比 30%左右，在獲取充分有效銷售的同時有效管理運營風 險。
3.2.3、家紡：當前渠道情緒較弱，期待后續終端復蘇
板塊公司前三季度收入表現承壓，業績表現在個股之間分化。1）2022Q1、Q2、Q3 家 紡板塊重點公司收入同比分別增長 3.7%/減少 6.9%/減少 5.1%，業績同比分別下滑 1.4%/下滑 36.6%/下滑 10.2%。板塊內部不同公司由于發展戰略以及渠道布局的不同經 營表現存在一定的差異。
展望 2023 年：伴隨消費情緒回暖以及渠道補貨需求，板塊公司在低基數下財務表現有 望回暖。目前來看我們認為行業在運營層面基本保持穩定，截至 2022Q3 公司庫存雖有 增加，但整體仍在可控范圍內。后續隨著宏觀環境波動向好，終端零售有望逐步回暖， 從而刺激加盟商補貨需求。同時從開店來看，隨著行業競爭格局優化，板塊公司正處于 穩步拓店過程中，后續有望帶來增量收入。綜合來看我們認為 2023 年板塊公司財務表 現有望在今年的低基數下逐步回暖。 中長期來看，頭部公司仍將聚焦產品優化升級，同時線下渠道門店拓展持續，電商戰略 因品牌定位不同有所區隔，多舉措下龍頭謀求市占率提升。
產品層面：床上用品具有一定的必選屬性，短期消費環境的波動或放緩了居民更換頻次，然而出于耐用性和舒適性的考慮，消費者在購買過程中越來越重視家紡產品的品質，以被芯為例，過去銷售表現較好的化纖被目前銷售占比逐漸下降，取而代 之的是羽絨被、蠶絲被等產品。
渠道層面：1）線下：從保有量上來看，相對于品牌服飾品牌，目前線下家紡門店數 量仍然較少，截至 2022H1 行業頭部公司富安娜/羅萊生活門店數量分別為 1516/2518 家，市場覆蓋率仍存在很大提升空間，同時考慮到當前消費環境下部分 小品牌門店因經營能力較弱陸續關店，長期來看品牌公司線下拓店空間廣闊。2）電 商：品牌公司或因自身定位區隔，實施差異化的戰略，羅萊以及富安娜品牌定位高 端，重視線上渠道利潤率的穩定，水星長期作為天貓家紡行業第一位置，后續或仍 將通過穩定的費用投入吸引流量，保持電商渠道營收穩健增長。
4.1、估值：當前位于底部，關注訂單預期及庫存拐點
估值層面：過去行業訂單預期較弱、抑制板塊估值；當前板塊估值處于地位，我們提醒 跟蹤庫存及訂單情況、關注拐點。 過去龍頭標的股價走勢與板塊整體趨同，當前位于估值底部位置。1）2022 年以來，成 衣制造板塊（以重點公司申洲國際、華利集團、健盛集團、開潤股份、裕元集團、維珍 妮、豐泰企業、儒鴻作為樣本，下同）股價下跌 40%左右，其中 2022Q1/Q2/Q3/10 月 至今分別下跌 22.9%/下跌 5.6%/下跌 24.6%/上漲 8.4%。當前板塊 PE（NTM）僅 12 倍 上下，我們認為當前板塊估值處于較底部位置。2）華利集團、申洲國際等龍頭公司股價 與估值走勢與板塊相仿，我們認為市場對于行業訂單的悲觀預期抑制了板塊整體估值。
制造公司市場表現先于基本面、反映未來業績預期。1）服飾制造商業務經營中，大部分 采用期貨模式（品牌商先下達訂單、制造商后生產并銷售），少部分是根據需求情況進行 快速生產的補單、快單，故制造公司實際業績與當前訂單之間存在 3~6 個月左右的時間 滯后。2）我們復盤過去制造板塊基本面與市場表現，股價趨勢表現往往領先于基本面 2 個季度左右，例如 2020 年前期業務受到環境因素影響、板塊公司收入增速于 2022Q4 出 現拐點，但市場在 2022Q2 即有明顯反應。我們判斷這一特征是由經營模式決定的：制 造板塊股價表現主要反映市場對于未來 2~3 個季度基本面預期、而非當下近期業績表現。 3）當前下游需求較弱，我們判斷制造商訂單可見度及市場預期均相對較低，而過去市場 表現已經反應這一預期、當前處于底部靜待拐點。
我們提醒關注未來訂單預期拐點，跟蹤品牌商庫存去化情況。以申洲國際為例：申洲國 際系成衣制造商龍頭，主要客戶包括 Nike、Adidas、優衣庫、Puma，其中公司向前兩大 客戶 2021 年銷售收入占公司收入超過 50%。我們復盤 2019 年以來公司市場表現：與 核心客戶股價走勢基本相仿，且與客戶存貨周轉率表現出明顯相關趨勢。我們判斷主要 系客戶庫存情況影響其下單意愿、且一定程度上反映了下游需求的變化情況，進而影響 市場對于申洲國際業績預期的判斷。綜上，我們提醒關注品牌商客戶庫存與公司訂單拐 點情況，或為制造公司帶來上漲動力。
4.2、基本面：訂單驅動，當前需求較弱，2023H2有望改善
服飾制造商當前訂單較弱，后續有望改善。1）2022Q3 以來因下游需求疲軟，全球服飾 制造供應鏈訂單需求普遍偏弱，重要的服裝出口國中國、孟加拉國、越南相關產品出口增速表現均環比走弱：10 月我國服裝及衣著附件出口金額同比-16.9%（7~9 月分別 +18.5%/+5.0%/-4.4%），10 月越南紡織品出口金額同比+14.3%（7~9 月分別 +9.1%/+40.7%/+21.3% ）， 7~9 月 孟 加 拉 服 裝 出 口 金 額 分 別 同 比 +71.4%/+49.7%/+34.6%。2）在訂單需求疲軟的同時，全球服飾供應鏈供給穩定性有 所增強，服飾制造行業逐漸從去年的“供給驅動”逐漸轉變成今年下半年的“需求驅動”。
4.2.1、需求：國內穩健復蘇，海外壓力仍存
我們分析當前行業訂單需求較弱，主要有兩方面因素疊加導致：1）終端消費疲軟：對于 未來消費的弱預期使品牌商訂單相對保守，這一點在海外品牌商上體現的更加明顯。2） 庫存節奏問題：當前服飾品牌商存貨較高、存在去庫需求。 綜合考慮下游消費及品牌商去庫情況，我們預計行業訂單需求在 2022Q4~2023Q1 較 弱，2023Q2~Q3 有望出現環比改善，其中國內訂單預計先于海外訂單恢復。
1、終端需求層面：未來海外及國內服飾終端消費預計大趨勢如何？對于訂單影響如何？ 當前歐美消費仍面臨較大壓力，中國過去經歷波動但整體在逐步復蘇，考慮頭部制造上 市公司主要面向出口市場，我們認為公司訂單整體拐點仍然主要視海外情況而定，國內 消費復蘇一定程度上可以彌補一部分訂單。
歐美市場服飾消費需求較弱，我們判斷主要系通脹壓力及經濟下行等原因導致。1） 在高通脹、能源危機、國際環境波動等因素影響下，海外歐洲、美國消費者購買力 出現下降，服裝消費增速自 2022 年中期以來有所放緩：據美國商務部數據，2022Q3 美國服裝及服裝配飾店零售額同比增長 3%，較 H1 明顯放緩。據美國勞工部數據， 10 月美國 CPI/服裝 CPI 同比增長 8%/4%。2）下游消費需求的疲軟直接導致了相 關產品進口的減少，據中國海關總署及 Wind 數據，2022 年 10 月美國/歐盟自中國 進口紡織原料及紡織制品金額分別 34.2/29.3 億美元，同比分別-33.4%/-32.6%（9 月出口金額分別-29.1%/-14.5%），表現環比走弱。
國內服飾消費需求在 2022Q2 受影響相對較大，當前在波動中復蘇，后續有望進一 步改善。中國服裝消費在 2022 年上半年因客流變化受到影響、后續逐步在波動中 呈現出復蘇趨勢。10 月服裝針紡社零額同比下滑 7.5%（1-10 月累計同比下滑 4.4%）。 Q3 品牌服飾板塊重點公司表現較 Q2 有明顯恢復，2022 年 Q1、Q2、Q2 收入同比 分別-0.3%/-15.2%/-2.8%，業績分別-12.5%/-58.6%/-10.5%。
2、庫存：當前服飾品牌商庫存情況壓力如何？是如何形成的？預計何時能去化？ 歐美服飾行業的庫存來自：①物流節奏加快，貨品迅速到貨形成積壓；②終端消費承受 壓力，后續存貨去化不及預期；綜合來看，我們判斷未來仍需 1~3 季度消化；國內庫存 來自 2022Q2 疫情反復帶來的售罄率較低，我們判斷當前已有恢復、后續 2023 年有望 保持健康狀態。 歐美服飾行業庫存處于高位，現在仍處于去化周期，品牌商下單節奏偏向保守。我們跟 蹤當前歐洲、美國等海外下游服飾行業渠道庫存處于較高水平，據美國商務部普查局數 據，美國服裝批發商及零售庫存于 2021 年 Q3 見底并后續持續走高，2022 年 9 月批發 庫存/零售商庫存同比分別增加 68.3%/24.1%，已明顯超過疫情前同期水平。
體現在具體品牌層面：大多數國際品牌商最近一個季度庫存周轉有所放緩，運動鞋服更 加明顯。國際頭部運動品牌商 Nike、Adidas、Lululemon、Skechers、PUMA 最新報告期 存貨周轉天數分別為116.0/161.0/133.5/144.3/159.5 天，同比分別增加 19.2/13.9/19.8 /6.0/21.6 天。一般來說，存貨較高的品牌商往往會加大折扣清理力度以促進終端庫存去 化、同時對于上游供應鏈訂單相對保守化，以加快庫存周轉的改善。
我們分析海外品牌商庫存形成主要原因包括：1）前期提前訂貨樂觀，后續供應鏈好轉、 在途庫存到貨較快形成積壓。2）下游消費承壓，終端庫存去化不及預期。以 Nike 公司 為例，截至 FY2023Q1 末（2022/8/31）Nike 公司庫存同比+44%至 97 億美元，其中北 美地區庫存積壓問題相對嚴重（北美地區庫存同比增長 65%），大中華區庫存較此前略 有去化（大中華區庫存同比下降 3%）。據公司公告： FY2022 前三季度（2021/5/31~2022/2/28）內公司供應鏈因全球波動而處于 緊張狀態，公司因此提前了采購計劃：1）據我們跟蹤，越南等重要的產品生產地區 當時因當地疫情擾動影響出口；2）港口擁堵、物流資源短缺，貨品運輸時間延長、 影響到貨時。據公司公告，截至 2022/8/31 Nike 美國地區庫存中在途庫存占 65%。
FY2022Q4~FY2023Q1（2022/3/31~2022/8/31）海外貨品運輸情況改善速 度快于預期，同時大中華區客流等環境波動下終端銷售不及預期，使得公司存貨陡 然增加。為加快存貨周轉，Nike 公司在加深促銷活動的同時收緊采購計劃，我們判 斷這短期內直接影響了上游制造商相關訂單。
我們判斷因物流節奏帶來的庫存問題后續有望逐步改善，但考慮當前存貨體量、海外消 費或將持續疲軟態勢，綜合來看我們預計本輪庫存去化周期較歷史情況相對略長。從過去的經驗來看，不同品牌商去化庫存時間有差異：我們跟蹤 Nike 集團在 2020 年間庫存清理去化所需時間大概在 4 個季度左右，截至 FY2023Q1 末公司庫存再次 處于高位，據公司公告預計 FY2023Q2~FY2023Q4（2022/9/1~2023/5/31）存貨預 計持續環比改善。Adidas 公司 2022Q3 末庫存同比增加 72%、公司預計后續將逐步 好轉：預計 2023Q1 末會顯著減少、2023Q2 末恢復到正常水平。 我們認為當品牌商庫存拐點出現后，有望提振上游制造商訂單情況出現改善。綜合 來看，我們估算 2023Q3 制造商相應的訂單情況有望出現明顯改善。
國內服飾行業庫存在 2022Q2 存在壓力，當前已有明顯好轉，預計 2023 年有望處于 健康狀態。1）2022Q2 終端銷售受到沖擊，行業短暫面臨庫存壓力，后續隨著終端修復 已逐漸好轉。據國家統計局數據，2022 年 9 月我國紡織服飾行業產成品庫存同比增加 6%（6 月同比增加 13%），我們判斷后續隨著消費穩健復蘇，終端庫存有望進一步得到 優化，進而驅動上游訂單。2）同海外情況對比來看，我們認為國內服飾行業自 2020 年 以來步入供應鏈謹慎管理的狀態，當前庫存情況相對可控、好于海外服飾行業當前水平。
從公司層面來看：由于公司針對性的減少渠道發貨，我們判斷當前行業報表庫存壓力加 大、渠道庫存則相對可控。2022 年前三季度品牌服飾板塊平均存貨周轉天數同比延長約 19 天，我們判斷庫存周轉效率減弱源于：1）前期品牌服飾直營店終端受阻，存在貨品 積壓；2）公司針對性的減少加盟商訂單所致，我們判斷當前行業加盟商庫存相對良好可 控，后續運營狀態有望趨于健康、現金流表現也有望改善。
4.2.2、供給：全球服飾制造生產端趨于穩定，海外優于國內
當前全球服飾制造供應鏈生產經營趨于穩定、確定性較高。1）越南、孟加拉國、柬埔寨 等在經歷了 2021 年的疫情沖擊、后續政策放開后的環境波動后，當前工廠運作逐漸恢 復正常，我們判斷海外工廠對于疫情波動逐漸脫敏、后續穩定性較好。2）國內供應鏈部 分地區在經歷了 2022Q2 的環境脆弱性之后，當前隨著國內環境進一步趨于穩定、國內 工廠生產經營確定性也在進一步增強。
分地區來看：弱市下海外供應鏈由于成本及貿易環境具備優勢、產能利用率表現相對良性。以越南為代表的東南亞國家資源成本、人力成本低于國內，且具備關稅、所得稅等 優勢，供應鏈成本優勢明顯。而我國當前多數頭部制造商也已形成國內+海外多元化的 產能布局。如：成衣制造龍頭申洲國際于國內、越南、柬埔寨建設覆蓋面料+成衣的獨立 一體化產能。鞋類制造商中，裕元國際越南/印尼/國內產量占比分別 35%/48%/12% （2021 年），華利集團當前主要產能分布于越南。我們認為在當前產業環境下，訂單向 海外具備成本優勢的供應鏈傾斜，涉疆法案正式生效加劇這一趨勢，具備國際化產能的 供應商成本優勢明顯、訂單穩定性相對較好。
格局優化，集中度提升，后續若供給的平衡關系有所改善，龍頭制造商明顯受益。中國服飾制造行業競爭格局分散，疫情以來有明顯的集中化趨勢。從前期疫情對生 產經營的直接沖擊、到后期的行業訂單需求走弱，在此過程中尾部產能在環境動蕩 中由于運營的脆弱性被迫出清。據國家統計局數據，2021 年我國紡織服裝、鞋、帽 制造業企業數量 12706 家，較 2018 年 14827 家有明顯下降。環境的不確定性推動品牌商尋求更穩定、更快速、更強大的供應鏈，而與此同時頭 部制造商的差異化優勢和壁壘在逐步凸顯，驅動訂單資源向頭部集中。據公司公告， 2022H1 申洲國際/2022Q1~Q3 華利集團向第 1 大客戶訂單銷售增速均達到 30%以 上，而 Nike 集團最近三個季度收入增速 2.4%，我們判斷，2022 年以來申洲國際及 華利集團占該核心客戶的份額同比均有提升。
綜前文所述，2023 年服飾行業投資策略圍繞著復蘇主邏輯展開，有三條投資主線： 主線一：關注具備成長性的運動鞋服賽道， 對應 2023 年 PE 分別 25/23/16 倍。1）基本面層面：①2022Q4 板塊流水存在波 動、但庫存相對可控。②展望 2023 年，環境改善下戶外運動參與度有望提升，參考 過去復蘇情況我們認為運動鞋服需求具備彈性。③中長期來看，需求與政策助推運 動鞋服賽道成長，國牌市占率有望隨著產品力的提升而進一步上行。2）估值層面： 前期基本面所受沖擊在股價上已有體現，當前板塊估值性價比高，后續隨著基本面 好轉、市場表現有望反彈。
線二：服飾消費環境復蘇，對應 FY2023 年 PE 為 16 倍；關注可能存在邊際改善 的海瀾之家，對應 2023 年 PE 為 9 倍；考慮個護需求短期釋放，建議關注穩健醫 療，對應 2023 年 PE 為 17 倍。品牌服飾公司基本面及市場表現均受影響較大， 預計 2023 年在波動中復蘇：①改善可持續性較強的預計是品牌力卓越、產品基礎 較好、運營穩健的優質中高端個股；②在復蘇前期，大眾服飾預計邊際改善最明顯、 彈性更大，主要系其與客流相關性較強且業績基數較低；③家紡隨著地產鏈消費需 求釋放也有望呈現邊際改善。④個人防護護理需求短暫有望釋放。
主線三：關注服飾制造訂單預期拐點。1）全球服飾制造供應鏈當前訂單需求普遍偏弱，我們判 斷訂單疲軟主要系歐美下游終端消費預期較弱+品牌商存在庫存需要去化，有望在 2023Q2~Q3 出現明顯的環比改善。2）板塊估值當前處于較低位置，我們提醒關注 庫存去化拐點，有望帶來板塊上漲動力。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
秋天的兩只小雞：
更多調研錄音、深度研報請關注: "秋天的兩只小雞"。
市場行情：1）A 股，滬深300 指數上漲0.35%，紡織服飾指數上漲1.21%，小幅跑贏大盤0.87pp。從行業指數整體表現看，印染(+4.39%)表現相對最佳。
家紡(+2.87%)、非運動服裝(+2.33%)、其他紡織(+1.38%)、鞋帽及其他(+0.71%)、輔料(+0.08%)、棉紡(-0.33%)、鐘表珠寶(-0.60%)。紡織制造行業中，周漲幅前五的公司：華生科技(+13.91%)、臺華新材(+5.3%)、開潤股份(+4.39%)、偉星股份(+2.89%)、安利股份(+2.65%)表現相對較好。品牌服飾行業中，周漲幅前五的公司：比音勒芬(+5.72%)、地素時尚(+3.16%)、森馬服飾(+3.07%)、錦泓集團(+2.97%)、眾望布藝(+2.41%)表現相對較好。從板塊估值看，A 股服裝板塊TTM 估值處于歷史較低水平。2）港股，恒生指數上漲3.85%，恒生必需性消費指數上漲2.46%，恒生非必需性消費指數上漲2.22%。港股紡服板塊，重點個股多數上漲。從服裝零售看，滔博體育（+4.95%）表現較好；從服裝品牌看，江南布衣（+10.72%）、特步國際（+9.84%）表現較好；從服裝制造看，裕元集團（+4.31%）表現較好。從板塊估值看，港股服裝及服裝制造板塊TTM 估值處于歷史估值的中位數水平。
行業跟蹤：1）10 月社零同比環比均增長。10 月份，社會消費品零售總額40,271億元，同比下降0.5%。商品零售中，服裝、鞋帽、針紡織品類消費零售額1,155億元，同比-7.5%。2）10 月天貓、京東、抖音銷售額數據跟蹤。天貓10 月銷售額同比增長前三的是新百倫NewBalance（651%），迪桑特Descente（427%），耐克Nike（412%）；京東10 月銷售額同比增長前三的是昂跑On（158%），迪卡儂Decathlon（120%），始祖鳥Arc'teryx（71%）；抖音電商10 月銷售額環比增長前三的是彪馬Puma（867%），安德瑪UnderArmour（250%），新百倫NewBalance（221%）。
重要公告及新聞：1）滔搏發布2022/23 財政年度中期報告。本報告期公司營業收入為13,218 百萬元，同比下降15.1%；經營利潤為1,580.5 百萬元，同比下降23.3%。2）Gap 發布2022Q3 業績報告。截至2022 年10 月29 日三個月，公司凈銷售額為40.4 億美元，同比增長2%；線上收入份額占比39%，環比提高5%；期末庫存為30.4 億美元，同比增長12%。
投資建議：我們對可選消費板塊持審慎樂觀態度，疫情之下消費趨于保守與理性，體育運動鞋服及御寒功能性服飾在可選消費中的必選屬性、剛需屬性及消費意愿相對更強。疊加龍頭企業下半年庫存結構及終端零售的持續改善，建議配置具備安全邊際的公司。1）四季度，龍頭品牌將會平衡好對終端庫存及折扣力度的把控，既保持品牌力，又保持庫存良性。2）功能性服飾方面，波司登即將進入銷售旺季，動銷表現值得期待。推薦關注：李寧、波司登、安踏、特步、361度。
風險提示：疫情反復，庫存積壓風險，消費者偏好變化。
來源：[西部證券股份有限公司 王源] 日期：2022-11-20
哈德遜河眺望：
近日，據越南多家媒體報道：由于缺少訂單，越南寶元公司不得不安排20000名工人放假調休，休息期間給足工人基本保障，一天約180000越南盾。PouYuen Vietnam表示，由于主要出口市場訂單大幅減少，影響公司生產計劃，公司不得不輪流上述人數。此外，商家也不得不在客戶報價只有之前一半左右的情況下，競相加工運動鞋訂單。華利集團(SZ300979) 裕元集團(00551)
未來智庫：
（報告出品方：國泰君安證券）
中國運動鞋服零售行業概述
我們預計中國的運動鞋服市場將繼續保持穩定增長。在后疫情時代，健康、悅己消費和生活品質正成為中國消費者的核心生活 需求。在這些需求的推動下，人們開始參與更多地體育鍛煉，更加關注健康和健身，并通過運動和運動時尚服飾來展示他們獨特 的個性品味。對戶外和健身運動的需求，如露營、徒步旅行和瑜伽，也已成為一種重要的休閑生活方式，推動了中國運動鞋服行 業快速發展。運動鞋服是所有服裝品類中增長最快的品類之一。根據歐睿數據，中國運動鞋服行業的市場規模同比增長 19.1% 并于 2021 年達到人民幣 3,721 億元。2021-2026 年期間，行業市場規模預計將以 12.3%的復合增長率增長，并在 2026 年達到 人民幣 6,640 億元。我們相信未來中國運動鞋服市場將受益于對運動產品需求的持續提升保持中長期穩定增長。
2018 年中國成為僅次于美國的世界第二大運動鞋服零售市場（以零售總額（含增值稅）計）。根據 Frost & Sullivan 的數據，中 國運動鞋服零售市場零售總額（含增值稅）從 2014 年的人民幣 1,455 億元增至 2018 年的人民幣 2,357 億元，對應復合增長率 為 12.8%，隨著強勁勢頭的持續，預計 2023 年將達到人民幣 3,923 億元，2018-2023年5年復合增長率為 10.7%。與此類似， 中國的運動鞋服人均年消費支出從2014年的人民幣 106.3 元增至 2018 年的人民幣 168.7 元，復合增長率為12.2%，預計2023年將達到人民幣 274.1 元，2018-2023 年 5 年復合增長率為10.2%。除零售總額（含增值稅）增長以外，中國運動鞋服總銷售 量和平均售價（ASP）近年來都錄得了穩定增長且增長勢頭預計將得以持續。
我們預計中國人均運動鞋服消費支出仍有提升空間。盡管中國運動鞋服零售市場目前規模龐大且重要性日益增加，但中國在鞋 服和運動鞋服方面的人均年消費支出均落后于其他主要發達經濟體。 2021 年中國人均鞋服支出達到 303 美元，對應 2007-2021 年復合增長率為 8.3%。2021 年中國人均支出為 40 美元，對應 2007-2021 年復合增長率為 12.4%。根據歐睿數據，2021 年人 均運動鞋服消費占各類鞋類服飾的人均年消費比重中，美國為 37.7%，日本為 19.1%，而中國僅為 13.4%。隨著人均收入的提 高和需求的增加，將支撐國內運動鞋服行業長期穩定增長。這意味著運動產品相關支出占人均消費支出的比例持續上升。
中國運動鞋服零售業態特征
單一品牌店是中國運動鞋服產品主要零售業態模式，而發達國家運動鞋服零售模式大部分以多品牌店為主。單一品牌店專門銷 售特定品牌的運動鞋服產品。與多品牌店相比，單一品牌店作為品牌價值的物理延伸，具有獨特競爭優勢，更有利于幫助國際鞋 服品牌搶占市場份額和打造品牌形象，并為顧客提供獨特的品牌體驗。單一品牌店在中國的成功主要歸功于以滔搏為代表的中國 運動鞋服零售行業先驅者在 21 世紀初與領先的國際運動鞋服品牌共同創造了這種新型零售業態。
全球運動品牌主要依靠成熟的運動零售公司，特別是能夠實現規模擴張及滲透新區域的合作伙伴，向當地消費者提供其品牌特 色產品和品牌體驗。全球運動鞋服品牌的自營銷售渠道主要以線上零售和工廠直銷的形式存在。全球運動鞋服品牌經營著有限 數量的旗艦店，主要目的為展示其品牌形象以及提高消費者的認知度。這些品牌自營店通常位于一二線城市。除了這些門店以 外，運動品牌龍頭更傾向于與專業零售商，特別是全國性零售商合作，將其業務拓展到全中國。根據 Frost & Sullivan 的數據， 2018 年滔搏的主力品牌在國內的零售等值銷售額中，約 70%來自批發渠道（包括全國性和區域性零售商），其余來自各自的自 營線下門店和在線渠道。
中國的主要運動鞋服零售商大致可分為三類：品牌運營渠道、全國性零售商和區域性零售商。根據 Frost & Sullivan 的數據，在 2018 年中國運動鞋服零售市場 2,357 億元人民幣的市場價值中，品牌運營渠道、全國性零售商和區 域零售商分別占約 33.4%、28.7%和 37.9%。全國性零售商目前在中國運動鞋服零售市場中處于領先地位，他們依靠較高的運 營效率和跨區域經營及戰略協同效應，繼續保持對其他市場玩家的競爭優勢。
運動鞋服零售行業競爭格局
大多數運動鞋服經銷商規模小，利潤率相對較低。大多數運動鞋服品牌專注于輕資產運營，通常毛利率較高。這些品牌商在產 品功能、設計和品牌營銷等核心環節上建立了競爭優勢，因此將產業鏈中成本較高的部分外包，如生產和零售渠道環節。上游運 動鞋服代工廠（OEM），如申洲國際和裕元集團，其毛利率通常保持在 20%-30%的水平，而凈利潤率（NPM）則保持在 10%- 20%的水平。運動鞋服品牌（包括耐克、阿迪達斯和彪馬等國際品牌，以及安踏和李寧等國產品牌）通常以 40%-50%的折扣批 發給下游零售經銷商。品牌銷售的毛利率一般維持在 40%-55%的水平。下游零售分銷商如滔搏和寶勝國際的毛利率則保持在 30%-42%的水平。考慮到線下實體門店的運營成本，我們估計零售分銷商平均凈利潤率水平低于 10%。
我們預計隨著品牌商持續整合優化分銷商，龍頭分銷商將脫穎而出。近年來，品牌商一直在加強直銷渠道與消費者之間的聯 系。耐克和阿迪達斯均提出了直接面向消費者（DTC）戰略以提高直銷比例，使得渠道更貼近消費者。另一方面，品牌方也在 推動戰略經銷商向單一品牌門店轉型從而更好地傳遞品牌文化，參與門店和產品管理，這對海外體育經銷商提出了新的要求。在 中國，由于不同城市經濟發展水平差異顯著，不同級別城市分化明顯，耐克和阿迪達斯在布局低線城市時更加注重優質經銷商在 當地積累的資源和服務消費者的能力。
長期以來，單一品牌店一直是主流的零售模式。近年來，領先的運動鞋服品牌也加快了經 銷商優化步伐。國內頭部運動品牌，如安踏、李寧、特步，也逐步優化并精簡了各自的經銷商。比如安踏在 DTC 戰略提出后， 將主要經銷商數量削減至 100 家以下。我們相信，隨著品牌商對經銷商不斷優化，隨即將迎來經銷商深度融合的階段，未來綜 合運營能力突出的龍頭經銷商將加速脫穎而出。
同業對比分析：滔搏v.s.寶勝
滔搏和寶勝是中國運動鞋服零售市場的兩大龍頭企業。根據 Frost & Sullivan 的數據，按 2018 年中國運動鞋服零售市場的零售 額（含增值稅）計算，滔搏排名第一，占國內市場份額的 15.9%。2018 年預計零售等值銷售額（含增值稅）達人民幣 375 億 元，比寶勝高 30%以上。2018 年五大運動鞋服零售商中，滔搏也錄得最高的平均單直營店預測零售額（含增值稅）。滔搏 2018 年平均單直營店預測零售額（含增值稅）達人民幣 370 萬元，比第二大零售商高出 10%以上。寶勝是中國第二大運動鞋服零售 商。除耐克和阿迪達斯外，寶勝采取了多品牌戰略，分銷新百倫、特步和安德瑪等運動產品。截至 2022 年 9 月 30 日，寶勝的 零售網絡由 7,695 家門店組成，其中近 56%是直營門店。
公司在收入體量、盈利能力和運營效率方面較寶勝具有競爭優勢。2022 財年滔搏收入達人民幣 318.8 億元，而同期寶勝財年收 入為人民幣 233.5 億元。滔搏和寶勝的 5 年收入復合增長率分別為 8.0%和 7.5%。滔搏和寶勝的 5 年凈利潤復合增長率分別為 13.2%和-8.7%。2022 財年滔搏的毛利率為 43.4%，高于同期寶勝毛利率（35.5%），主要是由于其更有效的成本控制和較高的 自營零售店的比例。基于以上因素滔搏的凈利潤率同樣高于寶勝。2022 財年滔搏凈利潤率為 7.5%，顯著高于寶勝（1.5%）。
在 費用拆分方面，2022 財年滔搏的銷售及分銷費用率（29.6%）略低于寶勝（29.8%）；一般及行政費用率（4.1%）略高于寶勝 （3.7%）。滔搏的存貨周轉率高于寶勝，而兩者應收賬款周轉率相近。自 2017 財年到 2022 財年，滔搏的平均存貨周轉天數約 為 112 天，而寶勝則約為 150 天。滔搏的存貨周轉效率高于寶勝，但均低于行業平均周轉天數 180 天。考慮到直營的業務模 式，公司的實際周轉效率仍高于寶勝。在營運資金效率方面，滔搏的平均營運資金周轉天數高于寶勝，滔搏和寶勝分別為 125 天和 153 天。
中國最大的運動鞋服零售商
滔搏國際控股有限公司是中國最大的運動鞋服零售商，打造以消費者為中心的運動鞋服零售和服務平臺。公司通過零售業務向 消費者直接銷售來自國際運動品牌的運動鞋服產品，或通過批發業務向其下游零售商銷售。滔搏于 1999 年在中國成立，并于同 年與第一個品牌合作伙伴簽訂了零售協議，開始其運動鞋服零售業務。2004 年公司開始與阿迪達斯建立業務關系并成為耐克在 中國最大的零售合作伙伴（以批發銷售額計）。
根據Frost&Sullivan數據，按2018年零售等效銷售額（包括增值稅）計，滔搏是中國最大的運動鞋服零售商，市場占有率為15.9%。2006年，百麗國際成為公司的控股股東，并開始擴充其品牌矩陣。百麗 國際于2008年在港交所上市，并于2017年實現私有化。此后公司從百麗國際體系剝離，并于 2019 年 10 月在香港聯交所重新上市。2017-2022財年公司收入以 8.0%的年復合增長率增長至人民幣 318.76 億元，股東凈利2017-2022財年期間以 7.5%的年 復合增長率增長至人民幣 24.47 億元。2022財年的收入和股東凈利分別同比下降 12%和 12%，主要由于年初爆發的新冠疫情和 經營負杠桿因素導致的員工成本超預期。
穩定的股權結構以及經驗豐富的管理團隊
公司的股權結構穩定。截至 2023 財年上半年末，公司的前三大股東智者創業（WMVL）（由百麗國際集團高管的部分董事和其 他高管成員控制）、Hillhouse HHBH（由 Hillhouse LP 的唯一投資管理人 Hillhouse Capital 控制）和 Credit Suisse Trust Limited （CST）分別持有公司 20.23%、34.89%和 12.55%的股份。WMVL 是一家在英屬維京群島（BVI）注冊成立的商業公司，其已 發行股本由百麗國際集團的部分董事和其他高管成員直接或間接持有。Hillhouse HHBH 由 Hillhouse LP 控制，Hillhouse LP 的 唯一投資管理人是 Hillhouse Capital（高瓴資本）。
公司的高管團隊專業運營經驗豐富，平均擁有超 20 年的行業經驗，對中國的運動鞋服零售市場具有深入見解。管理團隊廣泛的 行業經驗、創新的視野和強大的執行能力幫助公司錄得強勁增長和良好的盈利能力。首席執行官于武先生在 1999 年建立公司的 第一個品牌合作伙伴關系方面發揮了重要作用，在鞋類和運動鞋服零售業擁有超過 30 年經驗，領導著公司戰略運營方向，以期 為中國消費者帶來最受歡迎的運動鞋服產品及服務。
與領先的運動鞋服品牌達成戰略合作
公司多年來與 12 個領先運動鞋服品牌先后建立了良好的戰略伙伴關系，并為其提供本土市場入口與消費者洞見。為了吸引中國 不同年齡、性別和運動興趣的消費者，公司已成功構建多樣化的運動鞋服品牌矩陣。截至 2023 年上半年末，公司的品牌組合主 要包括耐克、阿迪達斯、彪馬、匡威、VF 公司品牌（包括 Vans、北面和添柏嵐）、亞瑟士、鬼塚虎、斯凱奇、李寧和 TEAM CHINA。根據歐睿數據，公司的品牌合作伙伴在中國運動鞋服行業總市場份額在過去 10 年中穩步增長，于 2021 年達到 59%。
2023 年上半年，公司零售業務收入占公司總收入的 83.4%，批發業務收入占總收入的 15.8%，聯營費用收入和電競收入分別占 0.7%和 0.2%。在零售業務方面，公司依靠其主力品牌（包括耐克和阿迪達斯）為其提供大部分產品。2023 年上半年，公司從 主力品牌采購的產品銷售占其商品銷售總收入的 87.3%，而從其他品牌采購的產品銷售收入占比 11.8%。
我們認為公司對品牌合作伙伴的價值不僅限于分銷其運動鞋服產品和與其分享消費者和市場資訊本身。我們認為，公司對消費 者的洞察力使其能夠為中國消費者提供所需的運動鞋服產品和差異化服務。為了加強與品牌合作伙伴的合作，公司與品牌合作伙 伴分享其對市場趨勢和不斷變化的客戶偏好的深入理解，以幫助他們更好地執行品牌合作伙伴的戰略和商業理念，實現長期業務 發展。公司管理層定期與品牌伙伴在其全球總部繼續接觸，分享其對最新宏觀市場趨勢的觀察。公司管理層還與品牌合作伙伴大 中華區管理層保持對話，向他們提供消費者針對產品的反饋，并對設計細節提出改進建議。公司的反饋和建議幫助其品牌合作伙 伴對其產品設計、產品線和品牌定位戰略及時調整。
我們預計公司與耐克和阿迪達斯合作關系將隨更多戰略門店的開設而繼續加強。基于對公司管理單一品牌商店能力的認可，耐 克和阿迪達斯分別與公司合作，自 2016 年起在中國試點開設戰略門店。其中部分戰略門店為全球首創。此舉措旨在尋求在預期 消費者流量最高的地點提供最具影響力的品牌購物體驗，進而從品牌和商業層面均獲得成功。2022 年 1 月，滔搏和耐克在北京 推出第一家 Nike Rise 零售概念店，兩層門店共占地 2,800 平方米。我們認為 Nike Rise 在北京開業是一個代表未來零售的開創 性創新概念。此外，公司也是在內地經營最多 Nike BEACON 門店（Nike 的高端門店分類之一）的耐克零售合作伙伴。隨著國 內疫情政策逐步優化，我們預計消費環境將于 2023 年有序復蘇。
因此我們預計耐克中國或將重啟高端戰略門店的布局。我們預 計耐克有望于 2023 年起繼續與公司合作在更多一二線城市開設 Nike Rise 戰略門店。與阿迪達斯的合作方面，公司不僅經營阿 迪達斯在中國的零售合作伙伴所經營的第一家 Adidas Sportswear Collective（SWC），同時也是擁有阿迪達斯最高等級門店最 多的企業。面對國產品牌的激烈競爭，耐克和阿迪達斯均考慮計劃在 2023 年通過開設更多戰略門店來優化其在中國區的零售業 務。我們預計公司 2023 年有望從這兩個品牌的中國區拓展計劃中受益。
廣泛而高效的線下運動鞋服零售渠道網絡
全國性直營門店網絡是公司最寶貴的資產，同時也是公司運動產品零售服務平臺不可替代的根基。公司運營的全國性的零售門 店網絡，覆蓋 360 多個一至七線城市近 7,000 家直營門店，其中大部分為單一品牌店。公司利用此網絡觸達中國各地消費者并 與之建立起深度互動。公司作為國內最大的運動鞋服零售商在零售管理、數字化賦能和消費者數據收集等方面處于行業領先地 位，同時也是 DTC 戰略的有效推動者。我們相信公司長期將深化與品牌商之間的合作以實現雙贏。
公司以效率優先，在“優選+優化”戰略下加快優化直營店網絡。面對新冠疫情帶來的市場挑戰，公司采取更加審慎的方式持續 評估門店效率，并加快了關閉低產和虧損門店節奏。截至 2023 上半財年末，公司經營的直營店網絡共計 6,928 家，較去年同期凈減少767家，而總銷售面積同比僅下降0.7%。其中 300 平方米以上的大型門店占比14.9%，較2022財年末增加了2.0個百分點。由于大型門店通常擁有更多樣化的產品組合和更高的人員配置，為消費者提供更好的購物體驗，因此這些門店通常在所有門店類別中能實現更高的單店銷售額。我們認為公司行業領先的門店店效主要得益于較早布局的零售門店網絡、投資產生的規模效益、高質量的門店運營、積累多年的豐富的零售運營經驗以及積極推廣創新的直營模式。
深刻的消費者洞察和差異化的消費者服務和體驗
公司建立以門店為基礎的消費者社群，透過內容媒體矩陣與本地消費者交流互動。公司通過其電商平臺、微信公眾號、小程 序、直播平臺和滔搏 App 等已構建全渠道的內容媒體矩陣。公司前線員工通過創建門店消費者聊天群組和門店社交媒體公眾 號，鼓勵門店顧客加入此類線上聊天群或關注門店公眾號。為了提高消費者的參與度，公司前線員工不時地制作與體育和生活方 式相關的線上內容，并通過其以門店為基礎的消費者聊天群組和社交媒體公眾號推送該類內容。除內容分享外，前線員工還組織 體育和社會活動，例如籃球和足球比賽、慢跑、徒步旅行和店內產品發布活動，吸引顧客定期光顧門店。
為了促進線上內容創作 和分享，公司還開發了門店小程序，使其前線員工能夠方便地在以門店為基礎的消費者聊天群組和社交媒體公眾號之間傳輸線上 內容。2023 財年上半年，對于已開通微信小程序的門店，其私域流量銷售金額對門店總直營零售銷售金額中貢獻占比已達 20% 低段水平（2022 財年上半年：15%左右），同比實現翻倍。我們預計未來公司將繼續實現更高質量的數字化銷售收入。
龐大而忠實的會員基礎對公司的成功意義重大。公司于 2018 年重新規劃并推出“TopFans ”會員計劃，該計劃最初于 2016 年推 出。公司持續豐富其會員計劃，通過提供與產品、服務和活動等相關具有吸引力的福利，擴大會員基礎和提升會員忠誠度。截至 2023 上半財年末，公司累計注冊會員數達到 6,020 萬，同比增長 28%，微信粉絲數累計超過 900 萬，同比增長近一倍。2023 財年第二季度，會員貢獻的店內零售總額（含增值稅）達 93.6%，其中現有會員貢獻超過 70%。核心會員人均消費額明顯高于 會員及非會員的整體水平。
公司持續探索吸引潛在客戶新模式。公司加速在內容平臺的“產品推薦+流量轉化”的探索，逐步打造內容媒體矩陣，同步啟動 自營 IP 號孵化嘗試。公司通過其官方微信公眾號向粉絲發布精心策劃的內容，挖需求，跟熱點，在小紅書、抖音等平臺“種 草”，并嘗試孵化自有 IP 號。截至 2023 上半財年末，公司微信公眾號累計擁有超 2,800 萬粉絲，全媒體內容矩陣錄得約 1 億左 右的內容流量。公司在 2017 年成立了電子競技俱樂部“Top eSports”，與中國迅速擴大的電競玩家群體建立聯系。Top eSports 是中國頂尖的電競俱樂部，旗下戰隊多次在各類大型比賽取得佳績，包括在 2021 年獲得英雄聯盟職業聯賽德瑪西亞杯冠軍。截 止 2023 上半財年末，滔搏電競的微博粉絲量已激增至近 600 萬。滔搏電競業務使公司能夠成功涉足中國電競玩家群體，并最終 為他們提供產品和服務。
數字化轉型賦能業務以精準與高效
公司實現了行業領先的運營效率，得益于其精選的門店位置、以消費者洞察驅動的產品采購以及系統化的運營方式。公司繼續 投資于一系列數字化轉型舉措以加強其數字化運營能力，同時壯大其專業人才隊伍并進行高效的產品開發。在數字化轉型舉措 中，公司集中精力應用技術為前線員工賦能，數字化提升門店運營以及優化商品管理。受益于銷售面積擴張、優化和數字化，公 司直營店單店運營效率已達行業領先水平，并保持穩定增長趨勢以及門店數量的靈活性。我們預計隨著大店比例增加，多渠道拓 展以及提高運營效率以充分挖掘消費者價值，公司的門店效率仍有提升的空間。
人——前線員工賦能。公司根據其在門店運營管理方面積累的經驗開發了一套數字工具包，為其前線員工和區域經理賦能。該 數字化工具安裝在移動設備上，能夠幫助使用者實時訪問門店數據。該工具箱允許用戶在店鋪運營的四個主要方面進行多維度分 析，包括店鋪商品管理、人員管理、銷售目標管理和流程管理。門店經理可使用數字工具包監測和分析其員工的實時銷售業績， 并實時準確地處理個別員工的業績。門店員工也可使用該工具包實時跟蹤其自身的銷售業績，并與同行進行業績比較。
員工可調 整其銷售重點，以提高個人銷售業績。此外，為了改善其在線私域流量運營能力，公司在 2022 財年推出了包括消費者數據儀表 板在內的綜合多用途平臺，該平臺正在不斷完善。此項新系統可以實現跨品牌的消費者分析，作為前線消費者參與和后臺采購系 統的指導，具有準確性和精確性。在現有數字化進展的基礎上，公司繼續推進中臺數據系統的開發來提供智能化支持能力，長期 致力于為前線零售運營賦能，更具體地說，即 “人、貨、場”三位一體。
貨——優化商品管理。公司在商品分析和分類流程的數字化和系統化方面取得了重大進展，使其商品管理系統愈發健全有效， 且相關決策更加準確。(1)公司的數字化采購系統能夠自動生成季前的門店層面采購訂單和熱銷款庫存的當季補貨預警，這優化 了整個網絡的商品組合，確保門店充足的庫存水平。(2) 公司的智能補貨系統使庫存控制團隊能夠實時檢查店內庫存水平，并在 需要時立即發出補貨訂單。如果庫存水平低于預設水平，該系統還可以根據其商店中任何庫存的預期需求，自動生成并向其庫存 控制團隊發送補貨警報。此外，該系統可以根據類似產品的歷史銷售情況，預測當地對某種產品的需求。依靠這些預測，公司的 庫存控制團隊可以提前下達小額補貨訂單，調整其商店的庫存水平以滿足預期需求。
場——數字化加強店鋪運營。公司門店層面的技術舉措使商店經理能夠跟蹤和收集過往未能于公司龐大的直營門店網絡中獲得 的運營數據。試點安裝的智能商店系統可以生成實時熱力圖和移動路線，顯示店內路線和顧客的平均逗留時間。商店經理可以了 解到哪些購物區比其他區域到訪人數較少，并做出相應的調整，優化坪效水平。公司努力通過在市場和商品上更詳細的標簽，根 據內部和獲取數據的組合輸入，加強分析和管理。公司旨在通過這一點提高未來市場定位的精確性，并通過利用算法優化其零售 運營。
至暗時期已過；主力品牌中國區銷售邊際有所改善
消費者情緒和供應鏈擾動對主力品牌的負面影響有所減弱。近期趨勢顯示，國產運動鞋服品牌銷售增長優于國際品牌。2023年第一季度，耐克大中華區收入在貨幣中性假設下同比下降了 13%達 16.56億美元，下降幅度環比邊際略有縮窄。大中華區庫存水平同比下降 3%，耐克管理層指出公司有能力較計劃去化更多的產品。阿迪達斯在大中華區的收入同樣有所下降，2022 年第 三季度同比下降了19%，連續第六個季度錄得銷售負增長。歐睿數據顯示，2021 年國際品牌在中國前20大運動鞋服品牌中的市場份額近十年來首次出現下降。
我們認為 2021 年初以來，主力品牌的銷售壓力主要由于 1）東南亞供應鏈中斷（最近有所改 善），2）中國不同地區的疫情影響，以及 3）BCI 事件對國際品牌形象的損害（影響略有緩解）。我們還認為，耐克和阿迪達斯 的銷售業績疲軟，部分由于“國潮崛起”背景下國產品牌在時尚生活品類對其激烈競爭造成了較大沖擊。然而，耐克和阿迪達斯 在跑步和籃球等專業運動品類方面仍然具備一定產品競爭優勢，而且其高端消費群體基礎仍較穩固。
我們預計公司 2023 年有望受益于主力品牌在中國區的銷售復蘇。2023 財年第二季度開始，耐克中國逐步收緊 2023 財年第二季 度的采購，積極清理過剩庫存，重點關注耐克直營和戰略合作伙伴渠道銷售。阿迪達斯的管理層也已意識到其在中國區戰略方面 的問題，正與戰略伙伴積極合作調整其產品和庫存結構。
為了恢復正常的庫存水平，主力品牌為公司提供了一系列動態支持，包括：1）可能更大零售折扣力度以清除未來幾個月的庫存；2）調整或取消部分訂單；3）庫存回購；以及 4）延長信用期限。然 而，不同地區的疫情卷土重來，特別在部分低線城市，對公司 9 月以來的線下銷售恢復造成了負面影響。我們預計阿迪達斯在 大中華區庫存將在 2022 年底恢復到正常水平，而耐克大中華區庫存有望在 2023 年上半年恢復正常水平。如果中國疫情和相關 管控措施持續存在導致庫存進一步堆積，主力品牌仍有可能繼續回購并取消部分未來訂單。
展望 2023 下半財年，考慮優化的疫 情防控措施或將帶來線下消費客流回暖，我們預計公司主力品牌銷售額在相對較低的基數下有望逐步恢復。盡管 2022 年第四季 度的行業促銷活動將對公司的毛利率造成一定壓力，但鑒于公司在 2022 年上半年保持了較健康且可控的庫存水平以及有效周 轉，我們預計公司折扣水平可能不會顯著加深。受益于公司品牌合作伙伴的支持和動態的商品管理，我們預計公司的庫存水平將 在 2023 下半財年的銷售旺季后恢復至較為健康的水平，并維持合理的毛利率水平。
加強與其他品牌的合作
我們預計公司與李寧公司的戰略合作能夠為國產品牌合作樹立新模式。公司不斷評估其品牌組合并考慮適合中國消費者需求和 喜好的新品牌，這些品牌的產品具有巨大的市場潛力，并能與公司現有的產品組合形成互補。公司已于 2022 年 4 月開始與部分 地區的幾十家李寧專賣店合作。在 4 月與廣東省的 30 家門店初步成功合作后，公司自 6 月初開始整合遼寧省的幾十家李寧門 店。我們預計李寧公司可能繼續會與他們的戰略分銷商合作，推出更多適合中國不同地區購物者的商品和市場活動，以獲得消費 增長紅利。我們相信與李寧公司的合作不僅將為公司的收入注入新的動力，而且還為公司在未來與更多國內品牌的合作中樹立了 新的合作模式，以擴大其門店規模和所覆蓋的客戶群。
我們預計公司將與斯凱奇進一步深化合作。公司在 2020 年 9 月與斯凱奇簽署了戰略合作協議，并在 2021 年底通過收購和改造 斯凱奇在中國的近百家區域經銷商門店進一步加強合作。就全球運動鞋服行業市場份額而言，斯凱奇排名第三，僅次于耐克和阿 迪達斯。斯凱奇在中國運動鞋服行業的品牌市場份額排名第六，僅次于耐克、阿迪達斯、安踏、李寧和斐樂。我們認為，滔搏與斯凱奇的合作將有助于升級其傳統分銷模式，并提升斯凱奇中國在門店管理、數字化、會員體系等方面能力。斯凱奇中國近期也 宣布，計劃將在 2026 年前在開設 2,000-3,000 家新店，未來將專注于低線城市的下沉市場。我們認為，公司在低線城市的渠道 優勢將在斯凱奇的擴張中發揮重要作用，我們預計斯凱奇或將會從公司的其他品牌矩陣中脫穎而出成為公司新的收入驅動力。
2023財年上半年業績回顧
低迷的零售環境下毛利率仍有改善。公司 2023 上半財年收入同比下降 15.1%至人民幣 132.18 億元，主要由于受長期的奧密克 戎變異毒株疫情爆發影響，消費環境不佳。毛利率達 45.6%，創上市以來新高，主要原因有： 1）審慎的折扣管理；2）批發比 例下降帶來的銷售渠道結構改善；以及 3）品牌合作伙伴補貼和返利增加。2023 財年第一、二季度收入同比下降約 20%高段、 低單位數水平，跑贏同行寶勝同期-34.3/-8.3%的同比降幅，主要得益于私域流量銷售提升和虧損門店關閉。
截至 2023 上半財年 末，公司的存貨同比減少 16.6%，存貨周轉率同比持平。健康的庫存管理使公司具備更高的靈活性來面對和削減外部促銷市場 活動所造成的影響。我們預計公司 2023 下半財年的庫存清理壓力將相對可控，毛利率有望保持穩定。經營利潤受負經營杠桿影 響同比下降 23.3%至人民幣 15.81 億元。其中銷售及分銷費用及一般和管理費用的收入占比增加，主要由于持續反復的奧密克 戎變異株疫情對零售銷售產生的不利影響。凈利潤同比下降 19.9%至人民幣 11.46 億元。管理層宣布中期股息為人民幣 0.13 元，將派息比率提高至 70%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
詳見報告原文。
精選報告來源：【未來智庫】
hctz：
裕元集團(00551)華利集團(SZ300979) 為什么這兩公司盈利能力差距這么巨大?
瞎猜一下
1、裕元運營管理和成本控制遠遠弱于華利
2、裕元大量利潤被管理層轉移
3、華利盈利有水分
我估計這三方面的因素都有。
在希望的田野上2020：
裕元集團(00551)K線圖顯示昨天最低價8.51那是假的，我昨天開市最低買入的成交價只能是8.7
老司機駕新車：
裕元集團(00551) 更多實時紀要關注：“老司機駕新車”
Q：2023年制造業產能增長安排？
剛剛提到2023年整個全球大環境相對挑戰，2023年產能增長狀況目前還不明朗。疫情的影響應該是趨緩的，東南亞生產基地疫情相對穩定，當地政府封控和停工的措施是相對嚴謹的。2023年制造部分展望相對保守，上升的可能性還是會稍微低一點。但是會隨著各種品牌、不同的鞋型還是有一些增長。
Q：2022Q3制造業整體產能利用率大約為88%，小幅少于上半年的90%。但毛利率環比有1.9pp改善，這是怎么做到的？
2020-2021年疫情下，集團在各個區域的產效提升和生產配置，一些數字有優化原因是費用的控管、人力的調降。其實整個在制造業第一季、第二季、第三季從營收、從獲利的金額是很平穩的。第三季毛利率上升有2個因素：1）上半年甚至到第三季，訂單是穩健的。第一季還是有很多處于2021年Q4的訂貨，到了第二季第三季整個訂單還是有相當的文件，所整個生產營運的順暢性，這是第一個很大的關鍵點；2）費用的管控成效，也在第二季第三季的慢慢浮現；3）整個生產的制造基地除了中國大陸以外，整個東南亞不管是在印尼越南，在其他的國家，在第三季的貶值的幅度是相對大，在部分的費用給付帶來效益。尤其是毛利率中料、工、費，工的部分幾乎完全是當地貨幣支付。這也帶來了第三季毛利上升。
Q：22Q3零售方面毛利率有改善，但銷售是下滑的，同店SSSG是負的。如何做到毛利率改善？
22Q3毛利率比Q2環比增長大約2pp。原因是：1）折扣有低單位數的一個改善；。今年1-9月折扣同比有微降，從三季度開始策略是管控折扣；2）大環境不佳和線下人流減少，寶勝和品牌之間努力爭取談合作，掌握了很多活動機會。品牌這邊的話，我們也拿到了比以往更多的返利。這部分對整體毛利率有益處。3）加盟部分也和去年同期有改善；4）努力開展渠道轉換，例如泛微店銷售。泛微店屬于私域，折扣和線下基本同樣水平。泛微店整個收入增長95%。通過以上方面（折扣管控、渠道結構、跟品牌爭取更好的活動返利）毛利率改善到比較好的水平。
Q：2023年制造業務產能的增長，是否能到單位數？
靈活調整2023年制造業務，這幾個季度我們的能見度非常低。我們還是會用和品牌密切互動的模式，現在在做預算中。出貨增長的機會還是比較小的。產能按中長期布局。
Q：公司致力于做高端鞋款，價和量的平衡？
高端鞋體是整個集團的方向。過去我們用量來驅動增長。隨著產能變化，集團制定了產品組合的改變。改變的過程中集團做了2個點：
1）開發能力，早期我們是OEM工廠，慢慢成為ODM，自己開發自己生產，在高端鞋體上獲得高毛利的能力是可控的。這需要開發能力的提升、數字化能力提升。
2）技術，開發高端鞋體需要自動化能力提升，讓整體品質更穩健。策略上是沒有改變的。還是要逐步提高高單價的組合，我們希望營收是主要靠價來驅動。
3）鞋市場的量是很大的，市場的狀況沒有那么大的改變。集團希望提供優質高單價產品，創造更高的營收和利潤。
Q：寶勝渠道優化是毛利的驅動來源，這幾個季度門店數減少是持續的，未來門店優化的進展？下一個季度或明年門店數會重新回到凈增嗎？
關于渠道優化減少，這是和疫情關聯的。19年前實體市場很好，每家品牌客戶對市場有較高期待，渠道發展非常迅猛。不管是什么品牌，只要市場有需求，發展速度比較快。2020年以后，寶勝在渠道優化做了很多努力：1）部分渠道在客流量有較大的下降。低產低效渠道清理；2）300平以上大店開店推動并沒有停下。消費者到店體驗功能和需求增大。我們凈開店是負的，明年凈開店可能是微負。
管我財：
天天上雪球看你們賺錢，好無聊。明年的方向還是看不清，如果讓我朦一次，我選擇相信病毒！中國海洋石油(00883) 裕元集團(00551) 中國鐵建(01186)
在希望的田野上2020：
請教一下，以裕元集團為例，一般毛利率不足20%，客戶砍價一半，鞋廠當真會接這種訂單？
裕元集團(00551)：
裕元集團 公告及通告 - [海外監管公告-營運業績最新情況 / 內幕消息] 二零二二年十一月之每月收益公告 網頁鏈接
裕元集團(00551)：
裕元集團(00551)稍顯活躍，午盤升約5%。今年前11個月，公司取得綜合經營收益凈額合計83.49億美元，同比增加7.9%。公司是全球最大的運動鞋制造商。截至發稿，裕元集團漲4.98%，報10.96港元，成交額0.10億港元。 日前，裕元集團披露稱，11月，... 網頁鏈接
裕元集團(00551)：
裕元集團 公告及通告 - [薪酬委員會的職權范圍] 薪酬委員會的職權范圍 網頁鏈接
權證觀察：
港股今日高開160.72點，報17684.53點，早段于17579.39-17759.24點之間上落，龍湖（960）、碧桂園（2007）、碧桂園服務（6098）及中國生物制藥（1177）領漲；小米（1810）、新世界發展（17）、港鐵（66）及中國海洋石油（883）領跌。
美聯儲局會議記錄顯示，聯儲局官員同意在評估貨幣政策對經濟的影響后，應盡快進行較小規模的加息。目前市場普遍預計，在連續四次加息0.75厘后，聯邦公開市場委員會將在12月將加息幅度下調半厘。
恒指公司公布恒指ESG增強指數、恒指ESG增強精選指數及恒生國指ESG增強指數季度指數檢討結果，相關變動將于12月5日起生效。其中，恒指ESG增強指數加入華潤萬象生活(01209.HK) 及海爾智家(06690) ，剔除萬洲國際(00288) ，成份股數目將由63只增至64只。
恒指ESG增強精選指數加入華潤萬象生活(01209) 及海爾智家(06690) ，剔除萬洲國際(00288) 、騰訊控股(00700) 及百度集團(09888) ，成份股數目將由62只減至61只。恒生國指ESG增強指數加入中升集團(00881) 、理想汽車-W(02015)及海爾智家(06690) ，剔除阿里健康(00241) 、中國燃氣(00384) 及嗶哩嗶哩-W(09626)，成份股數目維持45只。
金融16條正式發布，地產股及物管股造好，碧桂園(02007)高開6.4%，碧桂園服務(06098) 高開5.1%。龍湖(00960) 高開5.1%。華潤置地(01109) 高開2.1%。中海外(00688) 高開1.6%。
小米-W(01810) 公布截至今年9月底止第三季業績，盈轉虧虧14.76億元人民幣(下同)，上年同期賺7.92億元；以非國際財務報告準則計算，經調整凈利潤為21.17億元，按年跌59.1%。第三季小米收入達704.74億元，按年跌9.7%。另外，首十個月小米于聯交所共回購約2.19億股B類股份，涉資約25.83億元。
小米（1810）績后評級方面，中銀國際上調目標價由10.4元升至13.1元，評級由持有升至買入；瑞信上調目標價由10.9元升至11.5元，維持跑贏大市；麥格理下調目標價由6.24元降至5.31元，維持跑輸大市。
贛鋒鋰業(01772) 公布，擬籌劃分拆控股子公司江西贛鋒鋰電于深圳證券交易所上市。本次分拆事項尚處于前期階段，因公司正被中國證券監督管理委員會立案調查，分拆上市事項存在重大不確定性。
中國中鐵(00390) 公布，近期中標15項重大工程，中標價共計約865.25億人民幣，約占公司中國會計準則下2021年營業收入的8.08%。
高盛調整部分內需股目標價，上調呷哺呷哺（520）目標價由3.8元升至7元，維持中性；上調海底撈（6862）目標價由12.7元升至13.3元，維持賣出；上調九毛九（9922）目標價由20元升至22元，維持買入；上調百勝中國（9987）目標價由455元升至494元，維持買入。
高盛下調奈雪的茶（2150）目標價由5.4元降至4.7元，維持賣出；下調海倫司（9869）目標價由15元降至14元，維持買入；下調裕元集團（551）目標價由11.9元降至10.4元，維持中性；下調申洲（2313）目標價由107元降至94元，維持買入。
高盛上調碧桂園（2007）目標價由2.7元升至3.2元，評級由賣出升至中性；星晨下調百度（9888）目標價由203元降至198元，維持買入；建銀國際下調百度（9888）目標價由177.58元降至168.44元，維持跑贏大市；野村上調石藥（1093）目標價由11.14元升至11.27元，維持買入。
太古A(00019) 報表披露，11月23日，于聯交所回購30.9萬股，每股作價介乎59.4-60元，涉資約1,846萬元。
中國石油化工股份(00386) 公布，11月23日，于聯交所回購2,253.4萬股H股，每股回購價介乎3.48元至3.53元，涉資約7,920.5萬元。
騰訊控股(00700) 公布，11月23日，于聯交所回購125萬股，每股回購價介乎277.8元至284.8元，涉資逾3.52億元。
騰訊（700）主要股東Prosus日前公布，作為回購計劃的一部分，在2022年11月14日(上周一)至18日(上周五)期間，以超過3.62億歐元(約3.75億美元)回購超過616.73萬股Prosus股份，每股平均價為58.7049歐元，回購規模較前一個星期有所提升。
友邦保險(01299) 報表披露，11月23日，于聯交所回購301.74萬股，每股作價介乎73.55-75元，涉資約2.25億元。
截止10：20，恒指牛證成交密集區為17200-17400；熊證成交密集區為17900-18400
溫馨提示：上述數據僅供參考，不構成任何投資建議。衍生產品的實時表現不代表日后表現。如想進一步了解其他個股的最新分析，歡迎留言恒生指數(HKHSI)騰訊控股(00700)阿里巴巴-SW(09988)
裕元集團(00551)：
裕元集團 月報表 截至二零二二年十一月三十日止之股份發行人的證券變動月報表 網頁鏈接
在希望的田野上2020：
減產30%-40%，這個假消息，無謂辯論了吧。 至于裕元集團的股價，看今年年報的分紅比例吧，如果末期股息0.4，估計股價去到12-13大概這樣差不多了，如果分紅大方點有0.8，股價應該能上15吧。
未來智庫：
（報告出品方：國盛證券）
1.1、短期情況與預判：當前波動仍存，后續復蘇在即
服飾消費可選屬性較強，當前零售表現略弱于社零總體，我們認為后續修復彈性較大。 1）我國服裝消費在經歷了 2022 年 Q2 觸底后，Q3 呈現緩慢復蘇的趨勢。分月度來看： 2022 年 7、8、9、10 月服裝針紡社零額分別同比+0.8%/+5.1%/-0.5%/-7.5%（同期社 零總額當月同比+2.7%/5.4%/2.5%/-0.5%），我們判斷 9~10 月行業零售表現走弱主要 系國內部分地區客流存在波動。2）后若消費環境出現明顯改善，我們認為服裝作為可選 消費品、后續改善彈性較大，這一屬性在 2020 年的消費修復中亦得到驗證：2020 年初 期服裝類零售下滑幅度明顯大于社零總體（2020 年 3 月，服裝類社零-34.8% VS 社零總 額-14.8%），但后續恢復速度及彈性亦較為突出（2020 年 10 月，服裝類社零+12.2% VS 社零總額+4.3%）。
從上市公司層面來看：2022 年業績表現較弱、板塊估值位于底部，我們期待后續復蘇。 基本面方面：1）品牌商業績表現較弱，2022 前三季度品牌服飾板塊重點公司收入 /業績同比分別-7%/-31%，其中 Q1、Q2、Q2 收入同比分別-0.3%/-15.2%/-2.8%， 業績分別-12.5%/-58.6%/-10.5%。細分板塊來看：其中運動鞋服業績良好、大眾服 飾業績受損嚴重；2）成衣制造板塊基本面穩健，前三季度業績均有增長，但近期訂 單疲軟、預期未來表現走弱。 市場表現方面：較弱的行業基本盤及預期帶動各細分板塊均有下跌，2022 年初至今 成衣制造、運動鞋服、大眾服飾板塊跌幅相對較大，當前服飾各板塊估值基本均處 在低位、后續修復空間較大。
展望 2023 年，我們認為服飾消費的復蘇是全年的大方向趨勢：政策及客流等環境客觀 因素、消費者主觀意愿、上市公司表現均較 2022 年有望改善。
1、 我們認為 2023 年客流有望在波動中恢復，消費環境有望呈現積極變化趨勢。 疫情防控進一步精準化、科學化，同時提振消費政策頻出，有望推動消費大環境改 善。1）國務院聯防聯控機制綜合組于 11 月 11 日公布《關于進一步優化新冠肺炎 疫情防控措施，科學精準做好防控工作的通知》，黨中央對進一步優化防控工作的二 十條措施作出重要部署、提出明確要求，包括：①對密切接觸者，將“7 天集中隔離 +3 天居家健康監測”管理措施調整為“5 天集中隔離+3 天居家隔離”；②及時準確 判定密切接觸者，不再判定密接的密接……等二十項措施。此后，多地區貫徹落實中 央進一步優化防控工作的二十條措施的具體行動，有效實施科學精準防控、常態化 疫情防控。2）與此同時，一系列擴大消費政策舉措陸續出臺，有望促進消費潛力釋 放。
從客流情況來看：Q3 環比改善，Q4 不確定性仍存，我們認為 2023 年將在波動中 恢復。1）Q3 線下客流環比 Q2 有明顯的改善：從購物中心客流情況來看，據贏商 大數據，3~4 月客流表現觸底，5~6 月迎來快速的環比反彈，后續 7~9 月在波動中 恢復。2022 年前三季度樣本購物中心客流同比下跌 7.5%（較 2022 年上半年跌幅 23%而言有明顯收窄）。2）考慮當前大環境情況，我們判斷 Q4 線下經營將持續面 臨不確定性，2023 年客流表現預計在波動中恢復。
2、從消費者的主觀變化來看：目前消費信心仍有波動，后續若環境因素改善、有望呈現 出緩慢修復的趨勢。近年我國消費者信心指數過去長期走勢堅挺，僅在 2020 年上半年、 2022 年二季度以來分別因全國性的疫情出現下滑（2022 年 4 月~10 月均穩定在 80~90 之間）。1）回顧 2003 年非典時期，2003 年 4~5 月消費者信心指數也因大范圍流行病學 出現明顯下降，后續隨著流行病得到有效控制、消費信心逐月穩健上升恢復。2）我們認 為當下消費意愿及信心的低迷后續隨著消費者對于未來收入預期趨于穩定、居民消費信 心有望呈現出緩慢恢復的態勢。
3、從上市公司變化來看：1）2022Q4 行業終端銷售仍在波動：據我們跟蹤，國慶期間 行業零售表現穩健、后續則因客流減弱出現波動，我們判斷這種大方向穩健復蘇、月度 之間及區域波動的狀態在 Q4 預計延續；當前服裝冬季旺季在即，秋冬裝消費需求提升 有望利好行業流水及庫存去化。2）展望 2023 年：若消費環境因素邊際改善相對明顯， 服裝品類作為可選屬性較強的消費品，我們判斷后續行業基本面增長彈性較大、有望帶 動估值修復。業績層面，考慮 2022 年品牌商業績基數較低，我們認為 2023 年盈利質量 有望恢復、業績在低基數下有望快速成長，具體分板塊來看：
運動鞋服：1）2022Q4：我們跟蹤 10 月運動鞋服品牌商終端流水表現較 Q3 有所放 緩，“雙十一”期間銷售表現良好、庫存去化穩步推進，綜合判斷我們預計未來 1-2 個季度渠道庫存有望恢復正常，為健康增長奠定基礎。2）2023 年：在庫存去化到 位的前提下，考慮基數變化情況，我們判斷 2023 年恢復的節奏體現為 Q1 流水逐步 改善，Q2 在低基數的情況下呈現出快速增長，H2 整體表現為穩健增長的態勢。
品牌服飾：1）大眾服飾及中高端服飾 Q4 以來流水表現較 Q3 走弱，我們跟蹤判斷 當前仍有波動。展望 2023 年，時尚服飾終端流水有望隨著消費環境改善而反彈復 蘇，盈利質量有望逐步出現改善，分季度來看，預計 2023Q1 業績增速相對較弱， Q2~Q4 業績有望快速增長。2）家紡板塊 Q4 以來終端亦仍處于波動態勢，2023 年 我們看好行業終端逐步復蘇，加盟商的補貨需求有望帶動公司表現改善，其中 2023Q1 在節慶銷售的帶動下流水有望亮眼增長，后續在低基數下穩步增長。
成衣制造：板塊在 2022Q1~Q3 表現相對穩健，我們跟蹤在 Q4 制造商面臨訂單需 求不足帶來的業績壓力，我們判斷這一壓力在 2023H1 或持續、在 2023H2 有望出 現明顯改善。綜合來看，我們預計 2023H1 板塊收入及業績同比增長壓力較大、 2023H2 在低基數下有望健康增長。
1.2、中長期：延續多面性的消費升級趨勢，功能性品類、低線市場、優質國牌存在機會
中長期來看，中國服飾消費市場未來趨勢表現如何？有哪些結構性的變化和機會？ 1、對比美國、日本過往情況，我們認為中國未來消費趨勢更傾向美國過去的“結構性升 級”，部分市場呈現“消費分化”的特征，但并不具備全面消費降級的條件。參照美、日 地區過去服飾消費情況來看：
美國：在過去結構性消費升級的過程中，服飾消費占比有所下降，而在服飾市場中 功能性鞋服的滲透率有明顯提升。1）在過去一個世紀中，消費是美國經濟增長的主 要動力，經濟波動則會短期打亂這一節奏。在此過程中，消費表現出結構性升級的 特征：服務型消費及耐用品消費占比提升，服裝等非耐用品消費占比降低，當下中 國也有類似趨勢，我們認為這是消費結構升級中的正常表現。2）在服飾消費中，美 國功能性運動鞋服品類滲透率持續提升，2021 年高達 38%（VS 全球 21%/中國 13%）。疫情后居民健康重視度提升，運動品類恢復速度更快。
日本：在長達數十年經濟基本無增長的背景下，大眾消費力普遍衰退、追求實用與 性價比。我們認為相比之前當下中國并不具備全面消費降級的條件。1）日本的服裝 消費在 20 世紀先后經歷了早期消費升級、中期膨脹、后期衰退的過程，20 世紀末 日本經濟及服飾消費逐漸衰退，簡約實用主義興起，MUJI、Uniqlo 得以發展。2）我 們認為其后期的消費降級產生于長時間的經濟停滯（2000年以來GDP 基本無增長）、 催化于貧富差距的擴大、并在各大事件沖擊下被進一步放大。而中國經濟仍在穩健 發展（2010 年以來 GDP 現價 CAGR 達 9.7%）、我們認為并不具備消費全面降級的 環境條件。
2、從趨勢層面來看，國內服裝消費市場需求變化呈現出多樣、復雜的特征，服裝消費在 不同群體、不同品類的趨勢中呈現出多樣化的消費生態。 趨勢一：低線城市整體仍處于消費升級的過程中，高線城市消費分層現象在疫情下加劇。 低線城市中產人群近年來迅速增加，居民收入的提升、較低的房價物價推動低線消 費能力的提升，體現為對產品品質的追求及品牌意識的形成。我國三線及以下市場 人口占比近 70%，據麥肯錫數據，2010-2018 年三四線城市中，年可支配收入達到 14 萬至 30 萬元人民幣的家庭數量 CAGR 達到 38%（同期一二線城市 23%），這些 較富裕家庭當前占到三四線城市人口的 34%以上。
高線城市購買力差距大，不同人群消費分層。據世界銀行數據，2021 年我國前 1% 人群占據的財富份額超過 30%，前 10%人群占據的財富份額達 68%。一方面，由 于財富效應，頭部人群持有資產的增多催使消費意愿增強，疫情下高端消費力受影 響較小、本土奢侈品市場火熱。另一方面，對于高線城市的中低收入群體而言，環 境波動使收入預期波動，同時房價、物價居高不下，可能會帶來對消費的擠出。
趨勢二：功能性品類需求升級，細分專業領域、細分人群市場品類層面會有結構變化。 運動鞋服品類升級趨勢更明顯。功能性產品的品質升級更加顯性，消費需求的量與質的 提升驅動增長。具體主要體現在：1）品牌商和制造商持續升級專業性能推動了消費者需 求的更迭；2）消費者本身更加注重運動鞋服專業性能的細分化與匹配性；3）女性運動、 兒童運動等細化子市場的發力滿足了不同性別及年齡段人群。具體分析詳見“2.3 運動鞋 服長期發展：需求與政策驅動，國產品牌持續進步”章節。
趨勢三：優質國產品牌崛起是長期趨勢，“內容化”產品受到熱衷個性化與自我表達的年 輕人喜愛。服裝及飾品作為彰顯個性、表達自我的載體之一，在民族自信心提升的背景 下“國潮”崛起。1）年輕消費人群對于個性化訴求更高，同時也更加注重產品背后所代 表的內容屬性，據京東大數據，90 后對聯名款的偏好 TGI 達到 187，顯著高于非聯名款 的 99。隨需求而生的是，服裝市場流行起各類跨界 IP 聯名及國潮款式。例如，安踏品 牌攜手蘇州博物館推出相關系列鞋類及服裝產品，獲得客群喜愛。2）我們認為“國潮” 是長期趨勢而非短期風潮，包括從中國傳統文化元素的融入到主題系列產品的推出，再 到國產品牌屬性的強化與形象的打造，在此過程中有效實現自我 IP 化的服裝品牌有望在競爭加劇的環境中樹立起差異化的優勢、中長期得以享受國牌崛起 的趨勢紅利。
運動鞋服賽道作為紡織服飾板塊最具成長性的賽道，我們認為其仍然是 2023 年的重要 投資主線之一：1）基本面方面，短期雖有波動，但是中期維度有望逐步改善，長期維度 來看行業處于上行的過程當中，未來增長驅動力充足；2）估值層面，前期基本面受到的 沖擊在股價層面體現為大幅回調，當前市場預期較為一致，估值體現較高的性價比。 對于運動鞋服行業的投資策略、時點選擇我們將從以下幾個方面來進行闡述： 1）回顧過去兩年，運動鞋服板塊的股價的核心驅動因素是什么？2）我們如何判斷行業 未來 1 年維度的基本面走勢，目前行業的庫存壓力什么水平？3）中長期行業在市場規 模、格局演變和公司的核心競爭要素如何變化？4）如何看待行業未來的估值走勢。
2.1、復盤：終端經營影響股價走勢
回顧過往的 2 年運動鞋服板塊重點公司的股價走勢，我們總結認為終端流水表現、市場 對于渠道庫存的預期以及重要事件均對股價產生重要的影響。
流水方面：波動會對股價短期表現帶來直接影響。2021 年“新疆棉”事件爆發，引 發對國產品牌消費的熱情帶動流水快速增長，股價迎來快速上揚。2022 年初，隨著 疫情形勢的穩中向好，板塊公司終端流水穩健增長，從而帶動股價走高。2022 年 3 月-5 月末，全球經濟形勢動蕩，國內終端客流下降，終端消費低迷，同時疊加同期 新疆棉事件背景下基數走高，各品牌流水下滑明顯導致股價出現走弱。5 月末-8 月 末，國內疫情形勢逐步緩和，各品牌公司 5 月流水表現較 4 月已經有所好轉，6 月 份各公司終端流水同比增速轉正。進入 Q3 末，9 月品牌品牌流水出現放緩，我們預 計 10 月-11 月表現波動明顯。
庫存方面：庫存走高意味著終端銷售與供應鏈管理的錯配，或帶來折扣壓力、資產 減值風險，進而影響盈利質量預期。Q3 末以來，由于前期 Q2 銷售受阻疊加 Q4 備 貨，渠道庫存有所上升，我們預計 11 月份“雙十一”幫助清理庫存，庫銷比較 Q3 末好轉。 事件性影響：去年新疆棉事件催化、近期李寧相關輿論事件等，對資本市場情緒造 成影響，從時間和幅度上影響也較為明顯。
2.2、基本面中短期判斷：短期波動，中期改善且具備彈性
對于運動鞋服板塊的中短期判斷，我們的結論是明確的：Q4-明年 Q1 由于消費大環境 的變化反復，終端客流不穩定，流水仍然會呈現波動的態勢，但是在庫存逐步消化改善 的前提下，考慮 2023 年面對相對較低的基數下，全年的改善是一定的，且在改善的過 程中由于運動鞋服產品屬性，其彈性會較為明顯。 1、流水層面：Q4 波動，2023 年有望全年改善，專業運動品類相較于休閑時尚品類， 國產品牌相較于國際品牌，表現更好。 2022Q2 由于疫情影響，品牌公司終端流水均有不同程度的下滑，Q3 出現改善。7-8 月 運動鞋服流水整體表現相較于 Q2 出現明顯改善，環比 Q2 來看，Q3 整體流水增速同比 仍實現較好的增長，符合市場預期。由于各地客流的波動沖擊，Q4-明年 Q1 我們認為流 水會有持續波動。
流水的結構性特點我們認為對于接下來的基本面判斷也尤為重要。 運動鞋服作為功能性品類需求相對剛性，我們判斷專業運動銷售表現較生活類更優。 李寧在 2022 年 H1 籃球/跑步流水同比增長 30%/10%，健身/運動生活流水同比下 滑 9%/1%，鞋類表現好于服裝，我們認為這一趨勢在 H2 和明年得到持續。
小眾運動包括冰雪、瑜伽、戶外高端品牌表現 H2 有望延續了 H1 的趨勢，增速更 高。小眾運動興起過程中參與人群增加，且在專業的運動場景下對相關產品需求目 的明確有望帶來更高的增速表現。2022Q3 安踏集團旗下高端品牌迪桑特、KOLONQ3 流水增速達到 40%-45%。 國際品牌方面，今年以來由于前期受到供應鏈波動干擾、后續受到渠道庫存壓力影 響，營收增長勢頭較弱，國內市場頭部經銷商表現好于公司大中華區的平均水平。 我們認為國際品牌目前仍處于調整和復蘇過程，根據我們跟蹤 6-8 月 Nike 大中華區 表現優于公司預期，終端折扣已逐步收窄，2023 年有望恢復正常。Adidas 整體表現 仍然較弱，受 Yeezy 事件影響，近期公司再次下調全年盈利預期。
2、營運層面，當前渠道庫存處于可控范圍內，2022 年 Q4 去化如果較為順利，對行業 明年整體的增長會打下好的基礎。 渠道庫存持續消化中。2022 年 Q3 品牌考慮“雙十一”等大促即將來臨進行備貨，行業 渠道庫存對比 6 月底均有所上升，國產品牌渠道庫存有所上升，仍然在健康范圍內，經 過后續清理有望在年底得到改善，國際品牌渠道庫存存在問題的時間更長，預計仍然需 要 1-2 個季度進行清理。 對于當前的庫存情況，市場擔憂公司面臨一定的渠道庫存風險，后續產生存貨撥備。因 此，我們對比 2020 年疫情初期及 2012 年情況來看，本次渠道庫存走高系短期變化、整體仍在可控范圍內（類似于 2020 年初期受疫情突發沖擊時情況，但明顯有別于 2012 年 的行業結構性問題），參考歷史經驗，后續如果銷售順利，我們預計 1~2 季度后行業渠 道庫存有望恢復健康。
安踏體育：根據我們跟蹤截至 9 月末安踏庫銷比預計略高于 5，受益于贏領計劃下 產品升級以及 DTC 轉型后渠道效率優化，我們預計 Q3 終端折扣同比/環比持平； Fila 庫銷比預計在 7-8 之間，Q3 終端折扣同比預計略有加深至 75 折左右。 李寧：截至 9 月末李寧品牌庫銷比預計略高于 4，Q3 線下終端整體折扣預計在 65- 70 折之間，我們判斷當前公司渠道庫存中 6 個月以及 3 個月以內的新品占比仍處于 較高水平，庫齡結構健康。 特步國際：9 月終端銷售受阻，根據公司三季度經營情況公告披露，截至 Q3 末渠道 零售存貨周轉為 4.5-5 個月（H1 末約為 4.5 個月），零售折扣水平同 2022Q2 基本 保持一致為 70-75 折，同比 2021Q3 加深。
市場熱潮退去，門店依然持續擴張，缺乏零售導向思維是導致 2012 年渠道庫存危機的 核心原因，行業用了 1-2 年的時間消化庫存。隨著 2008 北京奧運會的結束，運動鞋服 消費熱情逐漸恢復正常。雖然運動鞋服品牌仍然維持快速擴店的勢頭，但 2008 年以來 品牌公司營收增速明顯放緩，渠道庫存堆積，存貨周轉天數攀升，在加盟模式為主的經 營模式下，李寧存貨周轉天數超過 100 天，渠道庫存累積到 8.8 個月，（正常周轉天數為 60 天左右，庫存累積 4-5 個月）。到 2012 年，各大運動品牌營收負增長，行業進入關店 潮。尤其是行業內的小企業，虧損承受能力有限，遭遇加速出清。
2020 年初新冠疫情暴發，終端消費受影響是運動鞋服板塊庫存有所走高的原因，后續 伴隨著消費的恢復，用了 2-3 個季度的時間消化庫存。截至 Q3 末特步品牌庫銷比分別 在 5 左右，然而隨著疫情形勢的逐步好轉以及公司高效的庫存去化舉措，根據公司披露， 到 2021 年初 Q1 末特步品牌庫銷比已經恢復正常至 4 個月左右。
3、復蘇的方向確定，參考過往經驗，運動鞋服的復蘇具備彈性。 對于 2022 年 Q4 的判斷我們認為：消費意愿逐步恢復下我們預計行業公司全年仍有望 穩健增長。同時各個品牌若在 Q4 庫存處理得當，渠道庫存更為健康能夠使得后續 2023 年的增長更有保證。在庫存去化到位的前提下，考慮 2022 年的基數變化情況，2023 年 恢復的節奏體現為 Q1 逐步改善，Q2 在低基數的情況下呈現出快速增長，H2 整體表現 為穩健增長的態勢。
在股價層面，正如我們前文所述，流水的表現是運動鞋服品牌公司股價的核心驅動因素 之一。我們參考 2020 年 3 月份的股價走勢，當時國內客流波動劇烈致使品牌公司終端 銷售低迷、股價下跌，然而隨著后續國內客流陸續恢復，終端流水也逐步恢復，4 月份 之后股價開始回升。目前來看我們認為各運動鞋服公司的股價的回撤已經基本反映市場 對于 Q4 的預期，后續隨著經濟環境復蘇與好轉，市場表現有望反彈。
2.3、長期發展：需求與政策驅動，國產品牌持續進步
1、長期景氣度：需求與政策驅動行業成長。 從中長期來看，我們認為國內運動鞋服市場仍然處于成長階段，規模保持雙位數增長。 國內運動鞋服市場是快速成長的優質賽道，近年市場規模 CAGR 約雙位數，明顯高于鞋 服行業平均增速，據安踏體育公告數據，2015-2020 年國內運動鞋服市場規模 CAGR 達 13%，未來預計保持雙位數增長。
需求驅動：疫情后國民健康意識提升，驅動運動相關消費。 運動積極性和參與度的提升會帶來相關的需求。據國家國民體質監測中心發布的 《2020 年全民健身活動狀況調查公報》，全國經常參加體育鍛煉的人數及占比均逐 年提升，2020 年占比為 37.2%（口徑為含兒童青少年，比 2014 年增加了 3.3PCTs /比 2007 年增加 9.0PCTs）。其中城鄉仍有差距、但差距較之前明顯縮小，2020 年 城鎮/鄉村居民中經常參加體育鍛煉的人占比分別為 40.1%/32.7%，我們判斷過去 鄉村居民運動人數的提升更加明顯。
近年來細分運動領域崛起，如冰雪運動、跑步、戶外運動等，給行業橫向帶來新的 成長機會，加速行業規模擴張。根據悅跑圈《2021 年度中國跑步運動白皮書》數據 顯示，2021 年悅跑圈 APP 用戶數量同比增長 16.7%，日活躍用戶同比增長 21.4%， 疫情雖然對于居民生活造成影響，但是越來越多的消費者開始養成跑步習慣。同時 2021 年男性/女性用戶的月平均跑步次數分別為 5.6/5.9 次，2020 年分別為 5.3/5.1 次。
2021 年超過 73%的跑者年消費金額超過 1000 元，其中年消費在 2000-5000 元 區間的用戶占比高達 32.3%，同比提升明顯。我國戶外運動市場仍在培育成長階段， “泛戶外化”風潮興起。近年戶外運動在國內逐漸普及，驅動戶外市場發展。但隨 著近年來社會經濟的持續發展，國內戶外運動普及程度有所提升，得益于較大的人 口基數，中國也正逐步成長為全球主要的戶外運動用品市場之一。據 COCA 數據， 2019 年國內戶外用品零售總額/出貨總額分別達到約 250.2/141.6 億元。
女性消費需求崛起，消費群體擴容。在女性運動風潮的引領下，女性運動市場規模 增長趨勢顯著。Lululemon 品牌實現快速增長并在瑜伽賽道中保持領先，安踏在制 定未來 5 年的發展規劃中也提到發力女子運動品類，開發女子專屬商品。李寧女子 健身系列推出“揉柔褲”、“翹俏褲”，定位中高端女性消費群體，并在小紅書等社交 平臺進行推廣，市場反響良好。
政策引導：國家相關支持性政策出臺有望進一步助推全民健身熱潮。 政府多次出臺政策鼓勵廣泛開展全民健身活動，促進群眾體育和競技體育全面發展， 有望進一步帶動運動鞋服景氣度。據國務院印發《全民健身計劃（2021-2025年）》， 明確到 2025 年全民健身公共服務體系更加完善，人民群眾體育健身更加便利，各運動項目參與人數持續提升。2022 年 11 月，國家體育總局等八部門聯合印發《戶外運動產業發展規劃(2022-2025 年)》，提出截至 2021 年底全國戶外運動參與人數 已超過4億人，到 2025 年戶外運動產業總規模預計超過 3 萬億元。強調加強青少年體育工作。據新修訂的《體育法》，鼓勵優先發展青少年和學校體育， 學校必須開齊開足體育課，保障學生在校期間每天參加不少于一小時體育鍛煉。
2、格局變化：細分領域品牌迅速崛起，國產品牌表現優異。運動場景的專業化和細分化是運動鞋服消費升級的必然趨勢。由于產品的專業屬性較強， 而在不同的場景下消費者對于產品的功能性要求各有不同的偏好，且較難實現兼容，因 此細分化產品應運而生。近年來國內參與慢跑人數的增加，給跑步領域相關的專業產品 帶來較好的發展機會，除此之外，近年迎合了細分領域需求的運動品牌憑借差異化特色 發展火熱、迅速搶占市場份額。譬如以瑜伽等室內運動為主要穿著場景的 Lululemon、 以滑雪為核心品牌基因的迪桑特在中國市場近年均表現亮眼。
國貨崛起趨勢突出，我們判斷未來本土品牌所占份額有望持續提升。從終端的銷售數據 來看，從 2021 年至今，國產龍頭品牌增速大趨勢上好于國際品牌在大中華區的流水表 現。同時，我們觀察到：隨著本土品牌關注度及認可度提升，據百度調研數據，消費者 對國內品牌的關注度從 2016 年 45%提升至 2021 年75%。同時國產品牌商產品力強化， 與消費市場情緒形成共振。過往本土品牌的研發積淀為產品力的提升奠定了扎實的基礎， 如李寧專業運動䨻科技進一步推廣，同時時尚運動系列推新升級，合力拉動 ASP 提升； 安踏品牌著力打造 NBA 球星簽名鞋款，推出速度家族入局專業競速跑鞋市場；特步專業 跑步的標簽已經被無數跑者認證。
3、核心競爭要素：專業需求導向下，產品品牌為先，渠道優化布局。 產品為先，沉淀核心科技，契合當下的消費變化趨勢，迎合消費者對專業產品的追求。 消費者趨于理性，產品重新成為品牌競爭的最核心聚焦點。而作為專業性、科技屬性較 強的功能性品類，相關科技研發決定了產品的壁壘。 國際品牌在研發方面具備先發優勢和規模優勢，在過往經過長期積淀形成了強勁的 技術成果。從 20 世紀 70 年代開始，nike 引入緩震科技，開發第一款氣墊跑鞋，后 續一系列國際品牌開啟緩震科技開發，如 adidas 推出 boost 技術，后續 2017 年 nike 推 Zoomx 系列引出碳板跑鞋豐巢。這些核心科技的推出，幫助國際品牌打造了爆款 系列或是常青的經典款，逐步積淀形成了品牌的額產品競爭力。
國內品牌整體起步較晚、當前仍在追趕狀態，但伴隨著研發的持續投入、也逐漸沉 淀出自己的獨家科技。從 2017 年開始，國內運動品牌的研發投入逐年遞增，其中 安踏研發費用絕對值與增速尤為明顯，2021 年全年的研發費用達 11 億元。在研發 投入的激勵下，國內品牌打造出了屬于自己的核心科技與產品：李寧兩大科技品牌 “䨻科技”、“弜科技”便是多年在高端產品自主研發投入上的成果。產品力的上升 同時帶來了國內品牌運動鞋價格的提升，相比國際品牌，定價的差距在逐漸縮小。
渠道運營直接影響報表質量，優化布局，放大產品和品牌的優勢。 線下渠道：數量穩定，布局優化，單店面積提升。在疫情反復波動的影響下，大多 數品牌對于門店的擴張更為謹慎。渠道布局上，核心城市的門店布局競爭更為激烈, 堅持“關小店，開大店”。同時單店店效提升成為關鍵，零售效率提升，DTC 運營 加強控制。隨著零售市場的發展，入駐購物中心開始高質量大店成重點，商鋪租金 更高并且存在商場分成費用，只有資金實力充足的大品牌才有實力入駐，DTC 模式 成為重要選擇。考慮店效/坪效水平，安踏、FILA 表現較強，李寧品牌提升明顯。
線上渠道：電商業務已經成為品牌商重要發力點，打通線上線下零售體系，提升零 售效率。根據 2022 年 H1 各公司披露數據，安踏主品牌/李寧品牌電商收入占比均 超過 30%，FILA 品牌電商流水占比超過 20%。電商平臺多樣化、電商渠道承擔功 能多樣化。當前電商渠道除了天貓京東等傳統渠道外，抖音、快手、小紅書等新興 社交直播平臺也成為重要銷售渠道。此外，電商承擔的功能去化庫存之外，也成為 重要的宣傳營銷渠道，頭部品牌也會越來越注重電商渠道上的競爭及其盈利能力。
2.4、投資建議：推薦兼具成長性與性價比的優質龍頭
估值層面來看，當前板塊公司估值水平均有較大幅度的回調。回顧板塊公司 PE-TTM 走 勢可以發現，2020~2021 年在居民運動參與度提升、新疆棉事件等多因素的催化下，板 塊公司估值持續走高，2022 年至今由于多地疫情的反復，以及宏觀消費整體較弱，重點 公司估值有所回落。我們認為當前行業估值整體處于較低水平，投資空間可觀。從基本面來看，正如前文所 分析，我們認為當前運動鞋服賽道仍處于快速增長期，當前困擾公司增長的庫存問題， 隨著疫情影響的逐步減弱，以及公司高效的庫存去化措施，有望在今年年底至明年年初 得到解決。從估值角度角度來看，當前運動鞋服板塊標的估值均有較大程度的回調，投 資空間可觀。
如何看待后續消費復蘇給品牌服飾板塊帶來的機會？ 1、品牌服飾商過去基本面相對比較弱，目前處于估值低位。 2、后續若消費環境明顯改善，伴隨著服飾品牌流水復蘇、我們判斷估值也有希望隨之修 復，整體來看板塊彈性比較大。 其中：1）大眾服飾依賴客流、過去業績受損嚴重但營運相對可控。2023 年客流若復蘇 有望驅動大眾服飾品牌流水反彈，疊加板塊估值修復有望帶來較大的股價彈性，提醒關 注環比改善的標的。2）中高端服飾過去表現相對穩定，個股差異較大，我們認為在 2023 年中仍是會員維護有效、品牌實力卓越的品牌商復蘇的可持續性更強。3）家紡隨著地產 鏈恢復、消費需求釋放，我們認為基本面也有望呈現邊際改善。
3.1、估值：市場表現與基本面強相關，當前均待復蘇
過去板塊股價震蕩下跌，我們判斷與全年業績預期存在強相關性。2022 年以來，大眾服 飾及中高端服飾板塊呈現震蕩下跌的態勢，2022Q1/Q2/Q3/10 月至今大眾服飾板塊（包 括重點公司海瀾之家、森馬服飾、太平鳥）分別下跌 16.0%/下跌 3.4%/下跌 15.0 %/上 漲 10.1%，中高端服飾板塊（包括重點公司比音勒芬、七匹狼、歌力思、報喜鳥、地素 時尚、波司登，下同）分別下跌 18.9%/上漲 19.9%/下跌 14.0%/下跌 0.5%，家紡板塊 （包括重點公司羅萊生活、富安娜、水星家紡）分別下跌 9.4%/上漲 4.3%/下跌 16.4 %/ 上漲 1.1%。中高端板塊表現略強于大眾服飾及家紡品牌。
從 PE（NTM，下同）來看：大眾服飾、中高端服飾、家紡板塊 PE 基本分別保持在 10X/12X/10X 左右，略有波動但整體相對平穩。當前處于偏底部位置，后續若基本面改 善有望帶來驅動，我們提醒服裝作為可選消費在后續環境復蘇中可能存在的機會、提醒 跟蹤關注品牌商流水情況。
3.2、中短期趨勢：有望邊際改善，波動中復蘇，個股差異大
時尚服飾終端零售表現與大環境緊密相連，而 2023 年的消費環境雖然存在不確定性， 我們認為復蘇是大方向。 1、若后續環境維持當下狀態，我們判斷服飾消費有望繼續在波動中復蘇。1）2022 年 3 月以來受到環境沖擊，服飾消費 Q2 整體表現較弱，Q3~Q4 逐月之間仍然存在波動、但 整體呈現復蘇態勢，其中不同品牌的恢復速度預計將表現出差異。2）若 2023 年消費環 境與當前情況類似，我們判斷線下客流有望逐步緩慢恢復、驅動服飾消費弱復蘇。 2、若 2023 年消費環境出現明顯改善，我們判斷客流有望好轉：1）改善可持續性較強 的預計將是品牌力卓越、運營穩健的優質中高端品牌；2）環比改善最明顯的預計將是受 客流影響較大的大眾服飾；3）家紡隨著地產鏈恢復、消費需求釋放也會呈現邊際改善； 4）同時部分個護需求有望短期得到釋放。
3.2.1、中高端服飾：表現相對穩定，關注優質個股
2022 年中高端服飾板塊內部不同公司表現分化，品牌之間的差異在當下環境下被放大。 2022Q1、Q2、Q3 板塊重點公司收入同比分別增長 8.9%/下滑 14.1%/增長 3.1%，業績 同比分別下滑 3.5%/下滑 29.6%/略增 2.4%。而在板塊內部，由于中高端品牌本身對應 客群體量相對較小，弱環境下考驗客群的品牌粘性和需求穩定性，不同品牌之間的客群 特征與品牌力差異彰顯。
環境考驗品牌商運營能力，優質品牌憑借穩健性脫穎而出。在營運方面，中高端品牌報 表庫存周轉略承受壓力，我們判斷主要系 Q2 消費較弱疊加 Q3 底公司合理備貨使得庫 存有所上升，Q4 進入旺季后庫存有望去化。2022 年前三季度比音勒芬/歌力思/報喜鳥/ 地素時尚存貨周轉天數分別 325/314/298/221 天，較去年同期分別-14/+25/+15/+41 天， 其中比音勒芬存貨周轉效率在高效運營下進一步優化。2）現金流方面，前三季度中高端 品牌經營性現金流相對良性，我們判斷后續有望繼續趨于健康化。
展望 2023 年：品牌力卓越、運營穩健、具備優質產品基礎的中高端品牌改善的可持續 性與確定性較好。 弱環境下個股差異明顯，品牌粘性高、運營穩健的品牌表現較好。中高端品牌對應 客群相對穩定、會員貢獻占比較高。而過去終端消費具備較強的不確定性，使得中 高端品牌之間的差異進一步擴大，例如相對于女裝，男裝品牌消費粘性更強：1）定 位中年運動商務男性客群的比音勒芬品牌，消費者需求穩定、品牌忠誠度高，Q3 收 入同比快速增長 20%/業績增長 30%；報喜鳥旗下哈吉斯也表現出較強的韌性。2） 部分女裝品牌則恢復相對較慢。
我們認為在 2023 年的復蘇中，依然是會員維護有效、運營穩健性高的優質品牌的 復蘇確定性較好。在當前環境背景下，中高端品牌商以消費者為中心構建私域流量 池、強化管理效率。我們估算比音勒芬門店小程序貢獻銷售占比較高，私域流量維 護有效、受環境影響相對較小，我們跟蹤行業情況預計：比音勒芬 2022 全年業績有 望高速增長 20%高段、2023 年收入業績均有望增長 20%+，表現明顯領先行業。 中長期來看，優質的產品仍是競爭力的基石，頭部品牌在秉持風格的同時持續迭代推新。 據我們跟蹤公司新品近況：比音勒芬產品科技面料迭代推新，包括 POLARTEC 保暖針織、 竹節保暖絨等系列產品；波司登：創新品類“秋羽絨”引發市場關注，包括衛衣羽絨服 小香風羽絨服、襯衫羽絨服等，設計豐富、進一步延展品類邊界，2022 年“舒適戶外” 系列產品斬獲多項國際大獎。
3.2.2、大眾服飾：業績受損嚴重，若邊際改善，彈性較大
由于大眾服飾銷售與客流相關性較強，2022 年業績下滑明顯，目前處于低谷狀態。 2022Q1、Q2、Q3 大眾服飾板塊重點公司收入同比分別下滑 4.3%/下滑 17.9%/下滑 4.4%， 業績同比分別下滑 19.7%/下滑 70.5%/下滑 19.3%。由于折扣壓力及剛性費用壓力，盈 利能力也有所下降。據公司公告，海瀾之家/太平鳥/森馬服飾前三季度毛利率同比分別0.6/-2.7/-3.7PCTs，銷售費用率分別+2.6/1.9/4.6PCTs。
2023 年環境及客流情況出現明顯改善，我們認為短期有望驅動大眾服飾品牌商終端流 水迅速反彈，業績在低基數有望快速增長。 回顧 2020 年復蘇節奏：隨著消費環境及客流的改善，大眾服飾品牌商終端流水明 顯環比改善、復蘇彈性明顯，在低基數下 2021Q1、Q2 大眾服飾板塊重點公司收入 分別迅速同增 44%/12%，盈利質量后續逐步修復。
展望 2023 年：客流復蘇有望驅動大眾服飾品牌迅速出現明顯的邊際改善，包括開 店計劃重啟、盈利質量修復等。1）當前板塊流水雖仍有波動，但整體營運狀態相對 可控，隨著 2022Q4 旺季的到來庫存有望順利去化，為未來健康增長奠定基礎。2） 收入層面，大眾服飾終端流水受客流影響較大，若客流環境明顯改善，大眾品牌終 端流水有望在改善早期快速反彈復蘇、渠道經歷兩年優化后有望進入開店階段、后 續盈利質量有望逐步出現改善。3）業績層面，大眾服飾品牌商今年業績基數較低、 2023 年業績有望迅速增長（2022 年服飾品牌商普遍因毛利率受損、門店等剛性費 用原因，業績下滑幅度較大，這一點在加價倍率較低的大眾服飾品牌上更加明顯）。 分季度來看，我們預計 2023Q1 業績增速相對較弱，Q2~Q4 業績有望快速增長。
長期來看，波動常態下大眾服飾品牌商的核心競爭力在于渠道的有效運營、供應鏈的 靈活管理。渠道層面：線下消費在當前環境下偏弱勢，頭部大眾品牌商在精簡優化線下渠道 質量、出清低效門店的同時，發展多樣化的電商平臺、深度觸達消費者。我們判 斷在當前環境下天貓等傳統電商平臺仍為主力、但抖音等新興渠道正快速發展。我 們估算當前森馬/太平鳥線上銷售中抖音平臺占比分別在 10%左右/20%左右。供應鏈層面：終端銷售環境波動，對于庫存的高效管理要求提升。體現在運營層 面，我們認為數字化運營有效、供應鏈管理高效的品牌商有望減弱銷售不確定性帶 來的庫存風險。我們根據品牌屬性及行業訂貨會節奏測算太平鳥女裝快反占比 30%+/森馬品牌快反占比 30%左右，在獲取充分有效銷售的同時有效管理運營風 險。
3.2.3、家紡：當前渠道情緒較弱，期待后續終端復蘇
板塊公司前三季度收入表現承壓，業績表現在個股之間分化。1）2022Q1、Q2、Q3 家 紡板塊重點公司收入同比分別增長 3.7%/減少 6.9%/減少 5.1%，業績同比分別下滑 1.4%/下滑 36.6%/下滑 10.2%。板塊內部不同公司由于發展戰略以及渠道布局的不同經 營表現存在一定的差異。
展望 2023 年：伴隨消費情緒回暖以及渠道補貨需求，板塊公司在低基數下財務表現有 望回暖。目前來看我們認為行業在運營層面基本保持穩定，截至 2022Q3 公司庫存雖有 增加，但整體仍在可控范圍內。后續隨著宏觀環境波動向好，終端零售有望逐步回暖， 從而刺激加盟商補貨需求。同時從開店來看，隨著行業競爭格局優化，板塊公司正處于 穩步拓店過程中，后續有望帶來增量收入。綜合來看我們認為 2023 年板塊公司財務表 現有望在今年的低基數下逐步回暖。 中長期來看，頭部公司仍將聚焦產品優化升級，同時線下渠道門店拓展持續，電商戰略 因品牌定位不同有所區隔，多舉措下龍頭謀求市占率提升。
產品層面：床上用品具有一定的必選屬性，短期消費環境的波動或放緩了居民更換頻次，然而出于耐用性和舒適性的考慮，消費者在購買過程中越來越重視家紡產品的品質，以被芯為例，過去銷售表現較好的化纖被目前銷售占比逐漸下降，取而代 之的是羽絨被、蠶絲被等產品。
渠道層面：1）線下：從保有量上來看，相對于品牌服飾品牌，目前線下家紡門店數 量仍然較少，截至 2022H1 行業頭部公司富安娜/羅萊生活門店數量分別為 1516/2518 家，市場覆蓋率仍存在很大提升空間，同時考慮到當前消費環境下部分 小品牌門店因經營能力較弱陸續關店，長期來看品牌公司線下拓店空間廣闊。2）電 商：品牌公司或因自身定位區隔，實施差異化的戰略，羅萊以及富安娜品牌定位高 端，重視線上渠道利潤率的穩定，水星長期作為天貓家紡行業第一位置，后續或仍 將通過穩定的費用投入吸引流量，保持電商渠道營收穩健增長。
4.1、估值：當前位于底部，關注訂單預期及庫存拐點
估值層面：過去行業訂單預期較弱、抑制板塊估值；當前板塊估值處于地位，我們提醒 跟蹤庫存及訂單情況、關注拐點。 過去龍頭標的股價走勢與板塊整體趨同，當前位于估值底部位置。1）2022 年以來，成 衣制造板塊（以重點公司申洲國際、華利集團、健盛集團、開潤股份、裕元集團、維珍 妮、豐泰企業、儒鴻作為樣本，下同）股價下跌 40%左右，其中 2022Q1/Q2/Q3/10 月 至今分別下跌 22.9%/下跌 5.6%/下跌 24.6%/上漲 8.4%。當前板塊 PE（NTM）僅 12 倍 上下，我們認為當前板塊估值處于較底部位置。2）華利集團、申洲國際等龍頭公司股價 與估值走勢與板塊相仿，我們認為市場對于行業訂單的悲觀預期抑制了板塊整體估值。
制造公司市場表現先于基本面、反映未來業績預期。1）服飾制造商業務經營中，大部分 采用期貨模式（品牌商先下達訂單、制造商后生產并銷售），少部分是根據需求情況進行 快速生產的補單、快單，故制造公司實際業績與當前訂單之間存在 3~6 個月左右的時間 滯后。2）我們復盤過去制造板塊基本面與市場表現，股價趨勢表現往往領先于基本面 2 個季度左右，例如 2020 年前期業務受到環境因素影響、板塊公司收入增速于 2022Q4 出 現拐點，但市場在 2022Q2 即有明顯反應。我們判斷這一特征是由經營模式決定的：制 造板塊股價表現主要反映市場對于未來 2~3 個季度基本面預期、而非當下近期業績表現。 3）當前下游需求較弱，我們判斷制造商訂單可見度及市場預期均相對較低，而過去市場 表現已經反應這一預期、當前處于底部靜待拐點。
我們提醒關注未來訂單預期拐點，跟蹤品牌商庫存去化情況。以申洲國際為例：申洲國 際系成衣制造商龍頭，主要客戶包括 Nike、Adidas、優衣庫、Puma，其中公司向前兩大 客戶 2021 年銷售收入占公司收入超過 50%。我們復盤 2019 年以來公司市場表現：與 核心客戶股價走勢基本相仿，且與客戶存貨周轉率表現出明顯相關趨勢。我們判斷主要 系客戶庫存情況影響其下單意愿、且一定程度上反映了下游需求的變化情況，進而影響 市場對于申洲國際業績預期的判斷。綜上，我們提醒關注品牌商客戶庫存與公司訂單拐 點情況，或為制造公司帶來上漲動力。
4.2、基本面：訂單驅動，當前需求較弱，2023H2有望改善
服飾制造商當前訂單較弱，后續有望改善。1）2022Q3 以來因下游需求疲軟，全球服飾 制造供應鏈訂單需求普遍偏弱，重要的服裝出口國中國、孟加拉國、越南相關產品出口增速表現均環比走弱：10 月我國服裝及衣著附件出口金額同比-16.9%（7~9 月分別 +18.5%/+5.0%/-4.4%），10 月越南紡織品出口金額同比+14.3%（7~9 月分別 +9.1%/+40.7%/+21.3% ）， 7~9 月 孟 加 拉 服 裝 出 口 金 額 分 別 同 比 +71.4%/+49.7%/+34.6%。2）在訂單需求疲軟的同時，全球服飾供應鏈供給穩定性有 所增強，服飾制造行業逐漸從去年的“供給驅動”逐漸轉變成今年下半年的“需求驅動”。
4.2.1、需求：國內穩健復蘇，海外壓力仍存
我們分析當前行業訂單需求較弱，主要有兩方面因素疊加導致：1）終端消費疲軟：對于 未來消費的弱預期使品牌商訂單相對保守，這一點在海外品牌商上體現的更加明顯。2） 庫存節奏問題：當前服飾品牌商存貨較高、存在去庫需求。 綜合考慮下游消費及品牌商去庫情況，我們預計行業訂單需求在 2022Q4~2023Q1 較 弱，2023Q2~Q3 有望出現環比改善，其中國內訂單預計先于海外訂單恢復。
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詳見報告原文。
精選報告來源：【未來智庫】