嬰兒安撫建議描述：：只愛普洱茶： 寧德時代定增解禁，明天1月4日上市，定增目前還套著； 最近有些奇怪的，對于一個滲透率30%的行業，就說見頂的文章鋪天蓋地，更不要說，還有儲能，儲能集成中中電池占成本的50%； 所以仍然相信寧德、億緯的一季報、年報行情有表現。 最后，放開了，消費預期炒作也結束，我關注的春秋航空、三全食品、巴比食品、良品輔子等下跌明顯； 這點此前多次提過；消費股調整之后進入業績驗證；后面有無行情，業績說話。 博爾量化官方： 以下內容來自于用戶投稿： 人民幣升值的事情，被越來越多媒體關注了（某財經媒體的導讀里，排在了第2位）。 媒體對這種事情的關注，通常都容易引起我的警覺，因為通常財經媒體更多的關注當天的熱點，行業的政策，因為這些更吸引眼球，是普通人愛看的。但同時，那些財經媒體的主編，他的交際圈，難免和機構投資者重合，會受到機構投資者影響。因此財經媒體關注人民幣升值，往往就是因為機構關注人民幣升值。 最近人民幣升破6.9，這確實是非常利好于股市的。歷史上看，A股年度行情從來和人民幣升值是正相關。11月人民幣開始升值，A股開始拐頭，人民幣再往上升，A股就是2023全年行情。 今天的開門紅，或許很大程度上，就和人民幣的升值相關。現在之約上漲，有兩個因素，一是股票數量太多，資金不夠用；二是，因為僧多粥少，導致「交易主體」最近也沒有積極參與A股，準備期是不足的。所以最好的結果，就是短期內有一批「交易主體」提前準備的股票動手了。 一，什么是「交易主體」提前積極準備？ 就是，股票震蕩橫盤的時候，沖高回落的時候，「交易主體」都顯示橙色的「機構交易」，說明「交易主體」在積極動作。 如：興通股份（603209），走勢調整的那個階段，是很難看出出該股會不會破位，或者翻轉，但量化「交易主體」就完全不同，12月14-26日震蕩下跌背后，交易主體顯示為橙色「機構交易」，說明「交易主體」積極參與，向上的上漲機會更大，看走勢和觀察交易主體，結果完全不同。 又如，西安旅游（000610）再度漲停，但該股的漲停之前，也是出現了快速的震蕩回落。但震蕩回落中，「交易主體」顯示為橙色的「機構交易」是非常顯著的，說明下跌中「交易主體」在為反攻做準備，后面能連漲越是一點都不奇怪。 PS:「交易主體」指的是是所有具備，優勢信息渠道、強大專業水平、完備團隊支持、足夠資金實力的投資團體。交易主體」決定「漲跌動力」，看清「交易主體」的變動，就清楚上漲的動力。通常情況下，「交易主體」持續的股票，就算有調整，也是可控的，很難暴跌。但「交易主體」不清晰的時候，突然暴跌、反復大跌，都可能出現。 二，有隱患的震蕩 而眼下有很大下跌隱患股票，往往都是「交易主體」顯示為橙色「機構交易」消失，「交易主體」不清晰的股票。 如：三全食品（002216），看走勢之前很強勢，去年12月調整幅度小，也很抗跌。年底還明顯上漲，給人感覺就是又要向上嘗試再漲一輪了。但「交易主體」的發展，和看走勢的感覺完全不同，「交易主體」實際在12月27日開始已經變得不清晰了，說明「交易主體」在那時候開始，已經不愿意繼續積極參與三全食品了。結果新年第一天大跳水。 又如：日辰股份（603755），12月也是明顯比其他股票抗跌，但「交易主體」卻是在12月21日之后變得不清晰。結果今天同樣是突然跳水。 當前市場，漲漲跌跌，背后就有很多股票在震蕩，這時候哪些股票還能再往上攻擊，「交易主體」的變化影響非常大。雖然「交易主體」是機構的股票，也會遭遇調整，但當前市場狀態下，只要機構資金能主導行情，遭遇下跌心里也有底，一旦上漲，往往都超預期。 本文不代表博爾官方觀點，以此操作，盈虧自擔。 博爾量化官方： 以下內容來源于用戶投稿 行情漲了近30點，不少朋友問開門紅能否持續，2023年是否有大行情。 要我說，別扯了，不要把跨年搞的像人生、股市的分水嶺一樣。去年什么樣，今年還是什么樣。只不過人又老了一歲而已。 就像剛過去的一年里，下面是各種類型的基金收益對比。同樣風格、類型的基金，差距極大，你說這是可以用2022年整體行情調整來解釋的嗎？ 實際就是再差的市場也不會沒機會，再好的行情也不會沒風險，關鍵是大家對時機真的看清了嗎？我自己對于這個問題，是直接量化「交易主體」的變化，看到了「交易主體」就清楚了「漲跌動力」。 比如，今天漲30點，所以個股漲1%的不用開心，隨行就市而已。而那些有持續、爆發上漲能力的個股，之前「交易主體」往往都顯示為「機構交易」持續不斷。 如：祥鑫科技（002965）前幾天拐頭下跌，下面還有一個大缺口，看走勢至少得去補缺口，但只要量化「交易主體」的變化，就能看到祥鑫科技，拐頭下跌的背后，橙色的「機構交易」持續增加，說明「交易主體」積極參與，上漲動力充足，所以即便下跌，也有能力發動大漲。上次12月21-23日的調整后也是同樣情況，所以同樣也是反擊大漲。 又如：拉卡拉（300773），之前反復震蕩，當時震蕩的時候，很難說震蕩一定是向上突破的。但量化「交易主體」的變化，就能看到拉卡拉震蕩的背后，「交易主體」明顯的在增加，說明參與積極，上漲動力充足。所以12月30日-1月3日，股價連續上漲。 PS：上面的「交易主體」是用「博爾量化分析系統」的截圖。 另外，又有「交易主體」指的是所有具備，優勢信息渠道、強大專業水平、完備團隊支持、足夠資金實力的投資團體。通常情況下，「交易主體」持續的股票，就算有調整，也是可控的，很難暴跌。但「交易主體」不清晰的時候，突然暴跌、反復大跌，都可能出現。 今天市場很好，但同樣有股票跳水，而那些突然跳水的股票，實際背后就是「交易主體」不清晰造成的。 如：三全食品（002216），看走勢之前很強勢，去年12月調整幅度小，也很抗跌。年底還明顯上漲，給人感覺就是又要向上嘗試再漲一輪了。但「交易主體」的發展，和看走勢的感覺完全不同，「交易主體」實際在12月27日開始已經變得不清晰了，說明「交易主體」在那時候開始，已經不愿意繼續積極參與三全食品了。結果新年第一天大跳水。 又如：日辰股份（603755），12月也是明顯比其他股票抗跌，但「交易主體」卻是在12月21日之后變得不清晰。結果今天同樣是突然跳水。 所以，新年里，股票能漲最好，但估計多數股票難免折騰。只要大家自己能看清折騰的背后，那些最積極，最聰明的「交易主體」是什么態度？只要把這點看清了，至少手頭股票有多大的上漲動力也就清楚了，這對操作2023年的行情非常有幫助。 本文不代表博爾官方觀點，以此操作，盈虧自擔 三全食品(SZ002216)： 北京1月3日訊三全食品(002216.SZ)今日股價下跌，截至收盤報17.51元，跌幅5.40%。 2020年8月24日，三全食品盤中創下上市以來最高價40.38元。2021年5月13日，三全食品公告稱每10股轉增1股，并派息6元，股權登記日為2021年5月18日，除權除息日... 網頁鏈接 NO34美式： 三全食品(SZ002216)掛了16.69/20手 未來智庫： （報告出品方/作者：華泰證券，龔源月、張墨、王可欣） 產業鏈視角定義餐飲供應鏈：我們將上游農業與下游餐飲業所連接的中游環節定義為餐飲 供應鏈，主要包括速凍食品（速凍米面、速凍火鍋料、預制菜肴、冷凍烘焙）、鹵制品、復 合調味品等。本質上看，供應鏈服務商是利用規模效應的力量實現降本增效，賦能產業鏈。 過去，餐飲的前端制作環節（如食材清洗加工、調味料搭配等）往往是下游餐飲企業或家 庭部門獨立完成，而餐飲供應鏈本質上即是整合下游需求，并對上述前端環節進行標準化、 集約化處理，提供安全穩定的原材料、帶來全行業效率的提升。 對比日本：短期看，疫情管控放開后龍頭重回增長通道；長期看，食品工業化大勢所趨。 速凍食品作為餐飲供應領域的典型代表，參考日本經驗，根據《日本冷凍食品工業的發展 及其分析》，1955-1965 年日本冷凍食品行業逐漸進入成長期，至 1965 年日本冷凍食品總 產量達 2.65 萬噸，其中 B 端業務占比達 80%。我們認為，外食化率及連鎖化率的提升是上 述期間日本餐飲渠道速凍食品產銷量上行的核心動能。1998 年以來，日本冷凍食品步入成 熟期，人均消費量穩步提升，C 端呈現穩定增長，B 端則有所萎縮。短期來看，伴隨著 2020.1.2 日日本首次發布緊急事態宣言，全境切換至疫情防控狀態，消費者居家消費場景增加、外 食場景減少，體現在冷凍食品層面，2020 年餐飲端/家庭端消費量同比-12%/+10%，2021 年餐飲端/家庭端消費量同比+1%/+4%（據日本冷凍食品協會）。據日冷集團公告，20-21 年公司營收中 B：C 端為 55%：45%，餐飲端占比稍多，因而 20Q1-21Q1 公司連續 5 個季 度錄得同比負增長（-0.2%/-7.1%/-5.1%/-3.4%/-1.2%）。2021.10.8 日起，日本逐步放開疫 情管控，速凍龍頭日冷與神戶物產均呈現向好態勢， 日冷 21Q3-22Q2 實現收入 975/1038/948/1017 億日元，同比+4.3%/+2.5%/+9.2%/+9.2%，神戶物產 21Q3-22Q2 實現 收入 892/927/946/990 億日元，同比+8.4%/+15.5%/+13.0%/+10.1%。長期來看，供應鏈 整合是助力下游客戶降本增效的良好方案，食品工業化仍然是日本餐飲產業發展的主旋律。 看回國內：短期疫情之下餐飲連鎖化加速演繹，賦予餐飲供應鏈企業成長新機遇，餐飲供 應領域工業化的滲透率逐步提升，與此同時，我們認為，伴隨消費場景的復蘇，宴席和餐 飲場景在約束條件改善后將出現客流量反彈，餐飲供應鏈相關標的作為依賴消費場景的細 分賽道、或將優先迎來修復性機會。中長期視角下，餐飲供應鏈屬萬億市場，廣闊藍海亟 待挖掘。據中國飯店協會《2021 中國餐飲產業生態白皮書》，餐飲企業 2021 年各項成本比 例 中 ， 食 材 支 出 占 40% （原材料 / 房 租 / 人 力 / 能 源 / 相 關 稅 費 占 比39.7%/19.3%/22.4%/4.5%/5.1%），則中國約 4.7 萬億的餐飲業市場對應大概 1.86 萬億的 餐飲原料供應鏈市場，且中國餐飲企業對供應鏈發展的重視程度提升，僅次于品牌化發展。 曙光已至，短期需求有望反彈 回顧 2022 年：線下餐飲遇大考，餐飲供應鏈企業業績增長普遍亦有所降速。據匯客云，22Q3 全國購物中心日均客流量同比下降 3%，較 2019 年同期下降 31%，空置率提升。據窄門參 眼，20/21/22E 餐飲門店關店數量達 392/318/84 萬家，全國餐飲門店數量 20-21 年連續兩 年呈現負增長。波動的外部環境加快了餐飲產業供需形勢的重塑，線下餐飲的大考映射至 供應鏈層面，多數餐飲供應鏈企業短期內業績增長亦有所降速。 展望 2023 年：疫情影響使得下游餐飲連鎖化加速，龍頭企業積極尋找擴張機會，驅動餐飲 供應領域工業化的滲透率逐步提升，與此同時，隨防控政策優化、出行活動恢復，居民收 入信心企穩，線下餐飲消費有望回暖，亦將帶動餐飲供應鏈企業實現業績的彈性修復。 （一）中小企業出清速度加快，連鎖化時代或遇新機。餐飲企業普遍受疫情波及，相較之 下，大型連鎖企業的抗風險能力及在困境中的調整能力較強，夫妻老婆店淘汰率較高，進 一步推動餐飲連鎖化進程，據歐睿，16-21 年我國餐飲市場連鎖化率由 19.1%提升至 20.0%， 預計未來仍有望維持逐年提升態勢。在全國餐飲門店數量 20-21 年連續兩年負增長的背景 下，多數餐飲龍頭企業依然錄得凈開店數量的正增長。據公司公告，22H1 太二/慫火鍋/湊 湊/海倫司新開門店 35/2/15/133 家，凈開門店 34/2/15/64 家，同比-19/+1/+6/-56 家（20-21 年合計凈開門店 224/9/81/650 家），整體擴張節奏保持穩健，單店模型不斷調整，積極尋找 擴張機會。 （二）疫情加劇餐飲企業生存壓力，降本訴求進一步抬升，餐飲供應領域工業化的滲透率 進一步提升。疫情進一步加劇了餐飲企業的生存壓力，其面臨的人力成本/租金成本/原材料 成本“三高”導致的低毛利困境進一步凸顯，餐飲企業的利潤被嚴重擠壓，同時餐飲連鎖 化率提升對產業鏈各環節的運營效率提出了更高的訴求：一方面，連鎖餐飲企業對菜品的 標準化程度要求更高，而不同廚師對相同菜品的把握度有著不可避免的差別，色、香、味 等的不統一可能會給餐飲店帶來不可挽回的損失；另一方面，餐飲產業鏈專業化分工不斷 強化，由于餐飲供應領域包括從食材生產到消費者的整個鏈條，包含上游原料生產、采購、 中央廚房及餐廳或配送消費，目前幾乎在每個單獨的領域都已經出現了較為知名的品牌， 專業化、細分化現象越來越明顯。整體而言，我們認為疫情背景下工業化的滲透率在餐飲 行業有望加速提升。 （三）22H1 人均可支配收入增速放緩，對未來收入預期的不確定性抬升，疊加場景約束， 抑制消費需求，22Q3 人均可支配收入增速小幅回暖。參考上一輪消費修復階段 （20Q2-21Q2），傾向于“更多儲蓄”的居民占比下降，同期傾向于“更多消費”的居民占 比提升至 25.5%（人民銀行城鎮儲戶問卷調查報告），我們認為伴隨居民生產生活逐漸恢復 常態化，餐飲等大眾線下消費有望復蘇，帶動相關供應鏈企業實現業績的彈性修復。 B 端需求景氣度將逐步提升，后續有望沿復蘇邏輯持續演繹。22H1 由于外圍環境擾動，B 端速凍企業經營磨底、整體行業形勢不太樂觀。據匯客云監測，截至 2022 年 10 月，合肥/ 南昌/武漢/長沙四城實體商業場均日客流分別為 2021 年同期的 76%/81%/64%/84%，分別 為 2019 年同期的 54%/59%/49%/72%，受損較嚴重，隨著約束條件改善，將驅動門店客流 邊際改善。我們認為，消費者線下社交為剛需，疫后火鍋消費意愿強烈，恢復順序相對靠 前；宴席聚會主要滿足家庭和商務儀式感；團餐需求相對剛性，且產品標準化程度較高、 稟賦優越。總體來看，剛需屬性較強的場景具有較高的復蘇預見性，有望在短期內實現快 速放量，本節旨在尋找各場景中的復蘇彈性。 1）火鍋場景：恢復順序預計相對靠前 消費意愿強烈，看好疫后客流量反彈。凱度數據顯示，外出線下聚餐成為疫情后消費者最 想做的事。火鍋口味較重，附帶成癮屬性，在全國范圍內均有受眾群體，火鍋場景滿足了 國人聚餐社交的需求，且可選擇的價格帶較寬，是普通居民的聚餐首選之一。據網易新聞， 火鍋更受消費者青睞（消費者選擇頻次是第二名炸雞的接近 4 倍），疫情結束后有望迎來報 復性消費。 下游門店連鎖化擴張，為供應鏈企業提供機遇。2021 年我國餐飲行業規模約 4.7 萬億元， 其中火鍋市場規模近 5000 億元。餐飲產品的連鎖化率通常由標準化的難易程度決定，火鍋 具有門店拓展速度較快、廚師配置要求偏低、消費者口味相對統一等特點，辣味在全國范 圍內分布較為廣泛，重口味的菜品使得調味的界限變得模糊，消費者容忍區間較大，造成 了其易于“復制”的特征。據美團大學餐飲學院，2020 年火鍋行業連鎖化率達 19%，連鎖 化發展態勢下，供應鏈布局能在保證食材品質、減少食品安全問題的同時，帶來規模擴張 和成本節約等優勢，構建企業護城河，增厚盈利能力。 2）宴席場景：回補需求顯著 對比美國，2021 年 3 月（場景放開后的 2 個月）美國餐飲總收入即超過了 2019 年同期， 在場景修復與消費回補的共同驅動下實現了加速增長，商務宴請與親友聚會隨管控放開逐 步恢復，婚宴則呈現顯著的回補需求，據 The knot，2021 年消費場景的放開使得 94%（2020 年僅 43%的婚宴如期舉辦）的婚宴能夠如期舉行，舉辦的婚禮中 27%為推遲的婚宴回補， 2021 年婚宴數目/賓客人數/婚宴花費分別恢復至 2019 年的 92%/80%/100%。我們認為， 場景恢復同樣為影響國內宴席場景復蘇動能的關鍵因素，宴席場景在約束條件改善后有望 出現客流量反彈。 3）團餐場景：需求相對剛性 整體需求偏剛性，短期內預計復蘇較快。疫情影響下，團餐消費人數下滑。一方面，由于 團餐具有較高的需求即時性，疫情期間的消費從團餐場景轉移至居家場景；另一方面，考 慮到企業和學校的員工需求依然存在，復工復產后仍需去食堂就餐，整體需求偏剛性。據 國家統計局，2020 年團餐市場仍然維持 2.0%的同比增速（同期餐飲行業整體下滑 15.4%）， 使得團餐在餐飲全行業的收入占比達 38.7%，同比+6.6pct，我們預計 2023 年團餐場景亦 有望在短期內實現較快修復。 萬億規模藍海，帶動供應鏈快速發展。團餐是一種為團體消費者提供就餐服務的餐飲形態， 如為學校、醫院、大型企業等團體，或者為大型賽事、各類型聚餐等提供集中的餐飲服務， 需求相對穩定，消費意愿的預見性較高。據艾媒咨詢，2021 年我國團餐規模達 1.77 萬億， 對應 17-21 年 CAGR 為 14.5%，預計 2023 年市場規模可達 2.25 萬億。產業鏈視角下，在 團餐 1.0 時代，傳統企業集中于前端（以食堂、檔口和產品為主）和中端（運營端），對后 端供應鏈業務涉及較少，導致企業規模化程度偏低，采購成本過高。當前團餐迎來 2.0 時代， 在龐大的客戶群體基礎上，擁有管理經驗的供應鏈企業可借助成本優勢和標準化食材，幫 助團餐企業從初級粗放型轉型至多元精細化，提升其盈利空間。由于團餐需要大量面點主 食，2021 年團餐企業的預制調理食品采購需求中，速凍面點的采購金額占比 31.87%，領 先于其他品類（據惠達通泰公司公告）。 化危為機，中長期發展邏輯通暢 中國餐飲企業面臨中等規模困境，供應鏈整合降本增效賦能明顯，中長期視角下，餐飲產 業鏈工業化改造的長邏輯有望延續。我國經濟發展和人口結構變化使得餐飲行業高人工成 本、高租金等痛點日益突出，餐飲企業成本控制需求強烈，效率提升是大勢所趨。連鎖化 進程中，餐企追求時效，對菜品標準化程度提出更高訴求。預制菜肴等速凍食品在確保用 戶體驗的同時，幫助節約廚房空間、提高翻臺率，餐飲企業面臨的中等規模困境有望解決。 遠期看，消費升級仍為主旋律，居民人均可支配收入水平提升帶來長足的增長動能。餐飲 供應鏈整合的實質是將餐飲前端處理環節外包，并不是新業態的誕生，而是原有業態的效 率提升，本質是消費升級的產物，享受效率溢價。餐飲供應商在推新產品時，往往通過高 舉高打的方式，留出利潤空間，使得相關產品單價高于傳統品類。14-21 年中國城鎮化率由 54.8%持續攀升至 64.7%，城鎮化進程的加快推動餐飲業擴容，同時我國居民人均可支配收 入水平提升，為相關消費提供經濟保障。 客戶：萬店連鎖進行時 發展變遷：我國連鎖業態起源于 1980s，當前演繹如火如荼。連鎖經營發源于美國內戰前， 首先出現在大零售商尚未完全建立起來的部分行業，如雜貨、藥品和家具，大多分布在小 城鎮和大城市的郊區。二戰后，美國經濟復蘇，1950s 連鎖商店迅速崛起，改變了商業組 織的形式，由單體店向組合店方向發展。而我國的連鎖經營業態發展相比國外更晚，據億 歐網，我國于 20 世紀 80 年代末至 90 年代引入連鎖機制，1984 年皮爾卡丹北京門店開業， 中國第一家連鎖企業正式誕生。近年來，連鎖業態由零售業外衍至餐飲業，根據窄門參眼 數據統計，截至 2022 年 12 月，蘭州拉面、沙縣小吃、蜜雪冰城、華萊士、絕味鴨脖、正 新雞排均已步入萬店時代，門店數量前十的品牌主要集中在快餐、小吃、茶飲等品類。 邏輯梳理：連鎖化→品牌勢能→門店擴張帶來正反饋效應，對企業規模躍遷意義非凡。通 常情況下，連鎖餐飲企業的品牌勢能更高，容易形成新的復購，顧客心智得到進一步強化。 與此同時，在口碑效應和互聯網的高效傳播下，連鎖品牌方更容易獲得優質的商務租賃合 同和更低的租金成本，形成正反饋效應。我們認為，連鎖化經營有助于餐飲企業占據優勢 地段，密集的店面在為公司創造規模優勢的同時，也使品牌得以露出、觸達更廣的消費群 體、實現全國擴張，構筑了較強的渠道壁壘，有助于持續增強企業品牌力。 趨勢預判：多因共振，連鎖化進程仍將行穩致遠。對標美國 2021 年 58.3%的餐飲連鎖化率 （據中國商報），我國餐飲業總體還處于連鎖化早期，我們認為，經濟基礎加固、消費習慣 變遷以及餐飲企業的自我進化等都在構建連鎖化高速發展的基礎，疊加近兩年疫情的催化， 進一步支撐連鎖化加速。展望未來，我們認為連鎖化、集中化將是我國餐飲產業鏈長期發 展的主旋律，商業模式的更迭以及物流配送的發展使得復合調味料及預制菜肴領域有望蓬 勃發展，餐飲企業標準化與規模化能力進一步提升，進而促進其連鎖化進程更加穩健。 品類：順應發展大潮流 我們將餐飲供應鏈理解為“工業化+預制化的雙重替代”，市場主要參與者包括四類：1）速 凍米面、速凍火鍋料、冷凍烘焙、預制菜肴及調味品（定制餐調）等食品加工企業，以千 味央廚、安井食品、立高食品、味知香、日辰股份、寶立食品等為代表；2）運輸流通企業， 如依托互聯網公司美團、在生鮮品類供應較強的美菜網；3）連鎖餐飲企業的關聯公司，如 服務關聯企業逐步面向全市場的蜀海；4）全供應鏈一體化企業，如自建供應鏈系統，把控 從原材料采購至配送全流程的絕味食品、巴比食品等。 看好食材領域：契合標準化/便捷化訴求，速凍食品/預制菜肴空間廣闊。速凍食品：具備標 準化特征、直擊行業痛點，且產品品類、口味及品牌教育均相對成熟，在供應鏈整合的大 趨勢下或將邊際受益，行業高成長性有望延續。1）速凍米面已處于相對成熟階段，C 端集 中度較高，但 B 端成長性依然較快；2）速凍火鍋料應用場景豐富，除了借助傳統火鍋行業 外，在麻辣燙、關東煮、便利店等均有非常合適的應用場景，預計未來高增長仍將延續。 預制菜肴：目前國內預制菜肴行業仍然處在市場開拓早期階段，國內預制菜肴人均消費量 相較于美國、日本等國仍有較大差距（根據歐睿，2020年我國人均食用速凍預制餐食0.6kg， 而工業化進程更早的美國/英國/日本人均消費量為 4.9/3.3/3.5kg，相比之下我國的預制菜行 業規模具備較大提升空間）。餐飲企業降本增效訴求下，廚房工業化、“去廚師化”順勢而 起，對預制菜肴需求迅速增加，廣闊空間亟待挖掘。 看好定制餐調領域：復合化和定制化引領趨勢，成長可期。復合調味品可有效滿足下游連 鎖餐飲企業對時效和成本控制的追求，并帶動定制業務的發展，定制餐調成為一種趨勢。 根據中國調味品協會估算，2021 年我國定制餐調市場總規模已超過 400 億元，且預計未來 幾年仍將以每年 20%以上的速度加速發展。 消費需求升級，“多元化+年輕化”屬性凸顯。我國餐飲行業寬進寬出，消費者口味迭代頻 繁，在原先“方便”屬性的基礎上全面更新，產品細分化/多元化/結構性升級趨勢日益明顯。 從消費者結構來看，中產階級具備較強的支付能力，仍愿意追求更高品質的產品；同時女 性消費者擴容，她們的共通點是熱衷于精致體驗、新鮮感和高顏值，且對健康、養生有較 強的支付意愿，餐飲及其供應鏈企業也紛紛投其所好，增加對相關產品的研發投入。此外， 許多網紅品牌通過創新產品涌入市場，增加 SKU 并滿足了年輕群體嘗鮮意愿。 格局研判：各環節仍處跑馬圈地階段，疫情帶來整合窗口期 中國餐飲產業鏈仍處于發展早期，短期內各供應鏈企業跑馬圈地。我們認為，運輸流通企 業與餐飲關聯企業的進駐門檻較高，前者主要系互聯網電商平臺，需要擁有獨立的倉儲物 流和配送體系，后者由餐飲企業向上游延伸，具備中央廚房和定制化的產品研發能力。當 前食品加工企業競爭格局分散，尚未有絕對龍頭出現，渠道保持相對強勢，餐飲供應商多 為區域市場參與者，處于跑馬圈地的成長階段，且呈現出多元化趨勢，具體來看：望家歡 定位團餐，客戶粘性較強，功夫鮮食匯供應真功夫，盤點美味系小南國的核心供應商，鍋 圈食匯主營火鍋食材，安井/三全/千味央廚分別為速凍火鍋料/傳統速凍米面/油條等新式面 點的龍頭廠商，在各自的細分領域成為領先者。在餐飲供應鏈行業規模逐步擴張的時代， 各賽道的龍頭均能獲得更多紅利，集中度凸顯的趨勢中短期不變。 我們對食材供應領域格局高度分散、整合難度較大的原因進行探析：1）行業進入門檻總體 較低，以速凍調理制品為例，當前制作工藝較為傳統，菜品同質化程度較高，加工方式模 仿難度較小，導致行業門檻較低；2）下游客戶需求分散，中國餐飲市場規模廣闊，菜系豐 富，不同地區口味差異較大，餐企在全國化過程中或因為口味地域性而遇冷，因而餐飲行 業的市場集中度上升相對緩慢，據歐睿，2021 年中國餐飲企業 CR10 合計占比僅 4.3%， 預計未來的格局仍將相對分散。除了傳統的八大菜系之外，西方文化的融入使得快餐與西 餐也加入到我國餐飲業的競爭，加劇了食材供應的復雜程度。 當前行業整體穩態尚未形成，整合出清迎來窗口期。行業進入門檻較低、下游客戶需求分 散，我們預計難以在短時間內出現大規模的綜合型廠商，我國存在大量加工方式普遍落后 的小企業，大企業擴張后規模優勢將更為顯著，且更注重經營效率，同時疫情不斷擠壓小 廠商的生存空間，伴隨供應鏈布局逐步完善，上下游不斷整合，相關產業（調味品 B 端、 速凍食品 B 端、鹵制品等）集中度有望加速提高。我們認為，在垂直餐飲供應平臺中，份 額向頭部集中乃必然趨勢，疫情影響之下，原有競爭格局有望優化，各板塊內的集中度或 將進一步提升。 要素拆解：生產能力/供應效率/客戶需求挖掘系重要考量維度 餐廳不斷優化供應商結構，在選擇供應商的時候，既看重產品的品質，也看重服務的質量。 根據中物聯冷鏈委的調查問卷，餐廳選擇供應商時的考慮要素包括食品安全、產品質量、 信譽、價格、準時到貨、供應商規模和合作關系的穩定性。我們圍繞餐飲公司痛點（成本 控制、產品生命周期、人員管理等），提煉歸納了優質供應鏈企業的核心競爭力，我們認為 生產能力、供應效率以及客戶需求的挖掘能力是當前重要的考量維度。 生產能力：龍頭有望通過原材料控制及規模效應取得采購優勢。1）原材料控制：供應鏈企 業與上游供應商的良好合作可穩定大宗供給來降低成本，鎖價、囤貨等措施均基于相關企 業對原料行情的研判，不同企業之間的采購成本存在較大差異；2）規模效應：專業的供應 鏈企業采購及加工的體量更大，具備采購及生產端的成本優勢，規模效益源于時間和人力 的積累；3）生產加工能力：當前大部分產品同質化程度較高、配方難以絕對排他，但廠家 的生產自動化程度及與設備的磨合程度存在差異，設備達產時間各不相同。 以速凍火鍋料行業為例，經歷 2009-2011 年金融危機和 2015-2017 年價格戰兩次行業洗牌 后，小企業加速出清，而具有成本優勢的大企業不斷強化市場地位。據歐睿，安井食品借 助強勢的成本控制能力順利度過洗牌期，在速凍魚糜制品中的市占率從 2012 年的 5.6%上 升至 2020 年的 15.5%，其成本優勢主要體現在：1）采購端：公司憑借大規模采購及收購 控股上游魚糜供應商新宏業、新柳伍，成本控制能力進一步提升；2）生產端：公司從 2012 年開始布局銷地產模式，在全國范圍內建立 9 大生產基地，順利實現全國化擴張。 供應效率：自建冷鏈可在運費端獲得成本優勢，精細化的供應鏈管理能力是企業良好業績 的奠基石。1）倉儲和物流布局：速凍產品需要相關企業配置冷鏈，對比自建冷鏈的立高食 品與運輸由第三方負責的海融科技，據公司公告，2020 年通過第三方企業外包的單噸運費 較自建冷鏈多出 25.6%；2）運營效率：主要體現在精細化的供應鏈管理能力，高效的倉儲 運輸可有效降低供應成本、提升供貨的時效性和響應客戶的能力。 客戶訴求的挖掘能力：食材工業化、標準化和規模化生產是未來趨勢，定制化需求將作為 “大而全”模式的補充長期存在。1）標準化：我們認為，標準化是供應鏈服務商集中下游 需求，并集約化釋放規模效應的前提，或將成為大型服務商努力的主要方向。通過標準化 食材供應，供應鏈服務商可憑借規模優勢有效控制原材料/能源成本，并通過代替完成菜品 前端處理環節，幫助下游有效壓降勞動力及租金成本；2）定制化：部分下游客戶或存貼合 差異化品牌定位的定制化需求，對供應鏈服務商的“量體裁衣”能力提出要求。 功力對比：短看差異競爭，長看效率為王 受制于較高的進駐門檻，運輸流通企業與餐飲關聯企業市場較為集中；本節“餐飲供應商” 特指速凍調理制品的加工企業，我們重點探究此類供應商的機會在何處。 縱覽速凍行業，細分品類次第花開。速凍食品標準化程度較高，儲存期限較長，天然適合 餐飲供應鏈，未來發展空間廣闊。具體來看：C 端速凍米面逐漸步入成熟期，據華經產業 研究院，目前已形成三全、思念和灣仔碼頭“三足鼎立”的格局（2021 年 CR3 分別占比 24%/17%/6%），集中度較高；B 端速凍米面系米面制品的新興市場，與速凍火鍋料同處于 成長期；預制菜與冷凍烘焙行業尚處消費者教育與產品導入階段，隨著消費者意識覺醒， 有望進入黃金成長期。 初創期：打磨產品奠定底層實力。此階段廠商核心在于完成產品、渠道、品牌從 0 到 1 的 搭建，競爭點在于新產品與新客戶，錨定下游客戶偏好、立穩品牌，搶占空白市場紅利。 行業發展初期，成功跑出的新勢力品牌往往只聚焦于一個核心賣點，該賣點和消費者對品 類的認知掛鉤，又精準承接了某一細分需求的缺口，例如，信良記著重打造小龍蝦大單品， 力爭將小龍蝦預制菜與信良記畫上等號，據公司官網，2020 年其小龍蝦銷售額超 1.1 億元。 成長期：擴張市場形成規模優勢。在品類高速擴張期，β紅利充足，品牌的核心在于盡可 能搶占市場，發展加速度變為產品創新與供應鏈建設。相對行業發展伊始的“風平浪靜”， 成長期各品牌百花齊放，產品/渠道優勢明顯的龍頭企業可享受賽道成長性帶來的溢價。以 安井舉例，其一面創新產品（2019 年推出鎖鮮裝、2021 年推出玲瓏裝），一面提升供應鏈 效率（實現全面數字化轉型），強化火鍋料龍頭地位、鞏固渠道粘性。 成熟期：管理優化提升運營效率。此階段市場趨于飽和，整體增速放緩，一方面，產業鏈 發展成熟使得行業進入門檻進一步下降，同質化競爭加劇，消費者需求開始迭代分化，另 一方面，品牌集中趨勢顯現，供應鏈廠商對產品的優化、對品牌 IP 的打造和對運營效率的 及時調整重要性凸顯。以三全舉例，22Q1-3 毛利率同比+2.4pct 至 28.6%、扣非凈利率同 比+2.3pct 至 8.3%，主要系公司產品結構與渠道結構優化顯效（高盈利能力的新品貢獻）、 供應鏈效率顯現。我們認為效率提升并不是一蹴而就的，22Q1-3 公司的盈利能力表現系其 持續推動產品創新、效率優化、品牌打磨的結果。 在本節中，我們將根據 2B 市場發展相對成熟的速凍火鍋料及速凍米面賽道，對處于成長期 的冷凍烘焙和預制菜領域未來的趨勢進行研判與探討。 短期看：差異化競爭，實現突圍 速凍米面制品：傳統米面市場已相對成熟，餐飲渠道和新式面點或為核心增長點。 速凍米面（特別是零售端）在速凍行業中發展較早，市場滲透率更高，2021 年規模達 782 億元、對應 16-21 年 CAGR 為 6.3%（據觀研天下）。由于米面制品多為點心或主食，往往 是下游餐飲企業的佐食而非其吸引顧客的招牌，但卻需要配備專門的面點師傅進行制作， 投入產出比相對不高，米面制品痛點突出。因此，我們認為速凍米面制品在餐飲供應鏈浪 潮下工業化生產的訴求相對更加強烈，有望率先實現替代。 從市場容量的維度看：1）分渠道，速凍米面餐飲端駛入增長快車道，據 IBISWorld，2020 年國內速凍米面制品餐飲端/零售端銷售額占比分別為 16%/84%，對應零售額 125/657 億元。 據華經產業研究院，2021 年速凍米面零售端 CR3（三全/思念/灣仔碼頭）合計市占率達到 47%，但 2B 市場尚未形成具有頭部效應的企業。2）分產品，水餃、湯圓等傳統產品規模 穩定，油條等新式面點或為新的增長動力，傳統產品的市場已漸趨成熟，油條、芝麻球、 蒸煎餃、卡通包等地區性或新式面點品類適應餐飲業需求，未來或將成為引領速凍米面市 場規模增長的新興驅動力。 從競爭格局的維度看，B 端相對分散，多家企業尋求品類差異化突圍之道。2020 年國內餐 飲端速凍米面制品 CR3（千味央廚/三全/安井）合計市占率僅 20%，低于國內零售端的 47%。 千味央廚瞄準 B 端市場，順勢布局以油炸類為代表的新式面點，避開發育成熟的傳統產品， 專注培育油條、芝麻球等新式面點，2020 年以 8%的餐飲端速凍米面市占率處于相對領先 的位置，未來憑借錯位競爭、聚焦深耕的先發優勢或將收獲更廣闊的成長空間。三全和思 念借助其品牌和渠道優勢，帶動水餃、湯圓、面點等產品進軍餐飲企業。安井研發出手抓 餅、紅糖饅頭等大單品開拓 B 端市場，同樣通過尋求差異化實現突圍。 速凍火鍋料：賽道穩定增長，市場集中度仍有提升空間 速凍火鍋料包括速凍魚糜制品和速凍肉制品兩大類，據 Frost&Sullivan，2021 年速凍火鍋 料市場規模 520 億元，對應 17-21 年 CAGR 為 6.1%，行業仍處于穩定成長期。據前瞻產 業研究院，2021 年速凍火鍋料 CR5（安井/海霸王/海欣/惠發/升隆）合計市占率達 20%， 安井的市占率穩居第一（9%），整體呈現一超多強的競爭格局，市場集中度有待提升。 連鎖化率提升帶動火鍋料制品消費增長，品類區分有望搶占市場。據美團，2020/2021 年 中國火鍋業態連鎖化率提高 3.2/1.2pct 至 19.5%/20.7%，帶動速凍火鍋料制品快速成長， 各企業有望通過品類差異化尋求出路。安井聚焦“大單品戰略”，截止 2021 年底，撒尿肉 丸、千葉豆腐、霞迷餃等爆款收入均已過億，成為帶動公司業績增長的主力。海欣自 2014 年收購中國臺灣品牌“魚極”開始深耕中高端魚丸系列，塑造“百年魚丸世家”的品牌形 象。惠發聚焦調理肉制品，其中丸制品（雞肉丸、魚丸、四喜丸子等）和油炸品（魚豆腐、 五福脆、甜不辣等）系公司收入及毛利的主要來源。海霸王著重打造火鍋餃系列，2017 年 營收破 20 億元。 啟示：初創賽道的企業有望通過品類聚焦，支撐自身成長 預制菜及冷凍烘焙行業處初創期，差異化競爭尚不明確。在供應鏈整合的訴求之下，預制 菜和冷凍烘焙行業站在高速發展的起點，成長前景廣闊，目前兩者均處于初創期，穩態競 爭格局尚未形成，多數企業區域性較強，行業集中度偏低。預制菜企業多致力于生產口味 還原度天然較高的肉菜、蒸菜，當前競爭較為激烈，但水產類產品的玩家較少，且體量和 知名度偏低。冷凍烘焙行業中，雖個別企業注重發展某一品類（據各公司官網，高貝主營 餅類、鑫萬來聚焦菠蘿包、恩喜村/新迪嘉禾專注于冷凍蛋糕），市場上的丹麥系列、起酥系 列等產品仍未形成明顯的區分度。 聚焦優勢產品有望打響品牌，行業內或將呈現以品類為聚集單位的整合局面。參照發展更 為成熟的速凍米面賽道，龍頭千味央廚/三全分別專注于油條/水餃；參照處于成長期的速凍 火鍋料賽道，安井/海欣/惠發/海霸王也聚焦于不同的品類。專業化分工或為預制菜及冷凍烘 焙企業的破局之道，相關企業在自己的優勢品類不斷做大，加大產品研發力度、提高技術 壁壘，并在差異化競爭中提高品牌影響力、率先占領市場。我們認為，短期內廣闊的國內 市場足以支撐單品類公司的成長，專業化分工邏輯通暢。 長期看：效率領先者，有望勝出 速凍米面制品：規模化是第一要義，助力搶占市場份額 長期視角下，為不斷滿足下游客戶降本增效的訴求，企業需在保證產品品質的同時，依靠 規模效益下的成本優勢和領先同行的運營效率形成核心競爭力。三全已在鄭州、成都、天 津、太倉、佛山等地建設生產基地，覆蓋中部地區、京津冀、長三角、珠三角和成渝經濟 圈等主要城市群，產能持續擴張，規模效益行業領先；千味央廚專注餐飲渠道，在其成熟 的供應鏈管理體系下，油條、芝麻球等多款大單品價格均低于競品，通過高性價比占據領 軍企業地位，同時不斷加速產能布局、繼續擴大成本優勢。 三全食品：管理優化+生產車間數字化改造并舉，運行效率再升級。數字化層面，2021 年 底，公司依托物聯網技術，以數字孿生系統作為可視化載體來建立完備的車間智慧運維系 統，賦能生產車間。組織結構層面，2022 年公司在原有銷售體系的基礎上，成立新營銷中 心，將紅標零售、綠標餐飲進行協同管理，由營銷中心總經理統籌負責兩大業務板塊，而 零售業務和餐飲業務由各自的主管領導帶隊進行獨立考核。營銷中心整合有利于下沉過程 中產銷、價格等方面的協同，經營效率有望進一步提升。 速凍火鍋料：全國化擴張步履不停，規模效應有待釋放 前瞻性產能布局，助力中長期發展。目前行業內的參與者正積極投資擴產，做高性價比優 勢，鞏固自身的優勢地位，為將來搶占市場份額打下基礎。2012 年安井開始大量投放資本 開支，支撐后期收入增長。截止 2021 年底，安井在全國范圍內多地建立工廠、全國化配送 能力處領先地位，有助于提高渠道效率、降低物流成本，并構筑供應鏈壁壘。 適當的工廠布局突破區域瓶頸，冷鏈配置影響企業的供應能力。 1）全國化布局 VS 區域性布局：對比主營業務均為速凍魚糜制品的安井和海欣，安井采用 “銷地產”模式，在華東、東北、西南、華中、華北、華南均建有工廠（或在建工廠），而 海欣的工廠集中在福建和浙江等沿海城市，配送至東北、西北等地的運輸成本較高。 2）自建冷鏈 VS 第三方配送：速凍調理制品需要全程冷鏈運輸，相關企業采取自建冷鏈或 者通過第三方企業外包的方式，據 2021 年中國預制菜產業大會，冷鏈運輸成本占銷售額的 20%-25%，對比自建冷鏈的立高和運輸由第三方負責的海融，據公司公告，2020 年海融的 單噸運費（845.38 元）較立高（673.08 元）多出 25.6%。 安井食品：全面轉型，數字“小丸子”引領未來。公司積極推進財務數字化、多工廠協同 數字化、異構集成數字化與經營分析數字化，加快全面轉型的步伐。縱向管控層面，公司 的戰略管控模式，提高企業管控能力和運作效率，整合集團內部多工廠的資源，實現商業 營運和消費模式的換代。橫向集成層面，公司已建成覆蓋業務全價值鏈的運營和支撐體系， 實現信息采集、傳輸、加工為一體的綜合應用中心，以提高經營效率和整體運營能力。 啟示：初創賽道中，長期制勝的核心競爭要素在于規模效應和運營效率 長期視角下，成本與效率優勢或為速凍行業的核心競爭力，強者恒強的馬太效應有望逐步 顯現，市場份額仍將不斷向龍頭集中。參考發展更成熟的速凍米面和速凍火鍋料行業，短 期或可憑借優勢品類打響品牌，長期來看，下游餐飲企業需求穩定，滿足產品標準化要求 后，客戶開始追求高性價比（尤其是小 B 與中 B 企業），新興企業想要打破區域性桎梏，需 以成本優勢為導向，做高產品性價比、滿足下游降本增效的訴求，同時借助數字化工具、 優化組織架構與考核流程等，提升自身經營效率，從而構筑牢固的基本盤、增厚利潤。 短期看，疫情催化下餐飲連鎖化加速演繹，驅動餐飲供應領域工業化的滲透率進一步提升， 疫情防控政策優化后 B 端外食需求有望回暖，連鎖餐飲等業態客流量復蘇仍為主線，相關 產業（速凍食品、冷凍烘焙、鹵制品企業等）后續的修復仍值得期待，我們建議布局消費 復蘇，企業困境反轉趨勢清晰，集中化仍為主線。中長期看，消費習慣培育、技術進步帶 動餐飲供應鏈行業供需雙向擴容，降本增效訴求下市場容量廣闊，相關企業發力產品與渠 道，構筑自己的領先優勢，力爭在供應鏈組織新格局中扮演重要角色。 產品優化，提升研發能力 我們認為，產品端競爭的核心在于對眾多上游原料的管控能力、研發與推新能力等。因此， 完善的研發團隊、開發更多客戶并持續深化合作、擴大收入規模是供應鏈企業當前需要關 注的重點。對終端需求的準確理解和把握是實現有效研發的重要前提，而大型連鎖餐飲企 業作為和消費者直接對接的前沿陣地，對下游需求及其變動趨勢往往更加敏感，供應鏈企 業通過和餐飲大客戶的深入合作，有望受益于信息優勢，更加精準地把握需求變化。我們 看好千味央廚等公司在與下游客戶的互利機制下充分享受信息優勢，助力研發能力提升。 千味央廚：出眾的研發能力助力其精準理解并落地客戶需求。千味的研發能力主要體現為 精準理解客戶需求，并快速落地生產，這依賴于模擬餐廳后廚、場景化研發及快速推新三 大能力。 1）模擬后廚：千味 2014 年建立模擬餐廳后廚實驗室，從設備到操作過程全鏈路還原下游 客戶后廚的制作工藝，以節約成本為準則，切實從客戶需求的角度出發，產品設計、設備 研發等全方位開發符合要求的產品。 2）場景化研發：千味擅長對單一產品進行場景化研發擴充食用場景，如對油條挖掘早餐、 正餐、火鍋、麻辣燙等多重使用場景。 3）快速推新：速凍產品同質化程度較高，加工方式模仿難度較小，能否快速取得先發優勢 尤為重要，千味能將客戶概念化的需求快速轉化為高質量、標準化生產，順利推出注芯油 條、墨魚汁油條等創新產品。此外，千味以大客戶作為信息前哨，敏銳捕捉需求趨勢，更 好地實現產品研發并賦能下游客戶。 渠道建設，增強下游粘性 我們認為，流通環節當中，部分互聯網企業相對占優，專業食材供應企業依靠成熟的供應 體系和優質的渠道服務，增強客戶粘性。流通環節依靠渠道對接兩端需求，擁有互聯網背 景的企業或在該環節占優，以高周轉率構筑競爭壁壘，后續可充分實現資源轉化。美國物 流協會定義的供應鏈反應成熟度包括原材料的供應穩定性、采購的及時到貨率、生產的成 品化以及分銷的及時交付率，企業間的供應鏈成熟度存在差異。經銷模式下，食材供應企 業依賴經銷商觸達下游客戶，要提升經銷商忠誠度，除豐厚的收入外，供應鏈企業的“貼 身服務”同樣不可小覷。 互聯網企業：美菜網是典型的 F2B 模式，供應鏈周轉較快、管理效率領先。美團作為本地 生活供應商在外賣等場景下積累了一批 B 端客戶，借助互聯網大數據整合交易價格和產品 信息，更加一體化地提供產品與服務。美菜網定位中小餐企，依托美團、聯結多家農產品 供應商和一級批發商源頭直采，減少中間環節、直達客戶，滿足其多樣化/碎片化需求。相 較大型連鎖餐飲，中小型餐企的議價能力更弱，從而為美菜網帶來更高的毛利空間。與此 同時，據虎嗅網，由于 F2B 模式縮短了供應鏈，下游商戶通過美菜網能節省約 15%的成本。 食材供應企業：鞏固經銷商忠誠度，高費用投放造就高粘性。在前端產品同質化競爭的洗 牌期中，后端的渠道服務力可形成更強的經銷商粘性。1）安井：打通渠道支持，即協助經 銷商開發分銷商、召開訂貨會、布置門店，并通過戶外廣告宣傳等活動，增強消費者互動， 深化服務觸角滲透。2）立高：致力于幫助經銷商服務市場，區別于依賴代理商的傳統模式， 立高直接建立與終端的粘性，“保姆式”的上門服務構筑“小 B”高黏性，弱化經銷商職能， 部分經銷商僅扮演配送商的角色，負擔小額費用便可獲利，競爭對手向經銷商的銷售多為 買斷式，經銷商銷售行為與公司無關，因而兩者聯系不夠緊密，經銷商業績依靠自身探索， 相比之下經營壓力較大。 餐飲關聯企業：火鍋/鹵味/燒烤等賽道供應鏈成熟度領先，龍頭企業布局相對完善。不同品 類發展階段不同，火鍋、鹵味、燒烤等賽道在成癮屬性下深受消費者青睞，且標準化程度 較高，享受廣闊的市場空間。大型連鎖餐飲門店覆蓋地區更廣，規模化之下對供應鏈有著 更高的要求。龍頭企業通常為保證菜品安全及品質自建供應鏈，因而具備優秀的渠道布局、 供應鏈成熟度較高。海底撈將其供應體系獨立為服務第三方的“蜀海供應鏈”，在全國各地 設有七大配送中心和兩大加工廠，完整的火鍋產業價值鏈布局與全程冷鏈物流網絡，不僅 支撐了海底撈的全國擴張，更為其他餐飲品牌賦能。 全供應鏈一體化企業：全鏈條布局，構筑核心壁壘。連鎖餐飲擴張需要在基礎食材供應的 基礎上，增加貼合品牌定位的特色，柔性供應鏈服務保障穩定性，助力打造品牌價值。 1）絕味食品：規模優勢下，絕味已形成全國化工廠及終端門店的先發布局優勢，據公司公 告，截至 2021 年末，絕味依靠主業建設了 21 個生產加工基地，設立“絕配柔性供應鏈”， 全國化工廠布局保證了日內配送的可行性。 2）巴比食品：同樣系自建供應鏈系統，可貼合品牌特點使其在家庭小作坊占主流的早餐市 場中打造了“巴比”優質早餐品牌，保證產品質量，同時巴比亦考慮下游門店需求，為加 盟店提供餡料和成品包子兩種產品，加盟商可根據自己的人力配置等進行選擇。 重點公司：長風破浪，千帆競發，變中求進 千味央廚：另辟蹊徑，乘勢而上 1）產品端，錯位聚焦餐飲端速凍米面制品，藍海市場下成長阻力更小。千味央廚專注于 B 端餐飲市場服務，據公司招股書，2016 年公司成為百勝中國 T1 級供應商，助力業績穩健 增長。公司差異化聚焦更具成長性的餐飲渠道及新式面點賽道，油炸類產品為公司核心營 收來源（22H1 在公司總營收中占比 49%）。 2）渠道端，大客戶為基，煉就研發及供應鏈核心能力。千味央廚優先發力直營定制，目前 已順利切入華萊士、海底撈、九毛九、沃爾瑪等頭部企業的供應體系（據公司公告），在大 客戶更嚴苛的供貨品質/效率/穩定性標準下更快煉就研發及供應鏈雙重壁壘，產品配送快速 且高質，同時獲得更高的 ROE 水平。存量大客戶品牌背書，有效助力公司挖掘增量客戶， 增長勢能充足。 味知香：多年深耕，成就預制菜領軍企業 1）渠道端，味知香當前布局主要位于農貿市場，以門店模式精耕 C 端消費者，取得較高的 產品復購率，并在江浙滬地區建立了密集的銷售網絡，當前門店加盟模式日臻完善，后續 B 端發力有望打開增長空間，覆蓋各大連鎖餐飲以及食堂等。 2）產能端，伴隨募投項目落地，公司將產能由 1.5 萬噸逐步擴充至 6.5 萬噸，突破產能瓶 頸，進一步推動規模化生產，并投入 2400 萬元建設研發檢驗中心，提高新品研發能力。 3）區域端，公司立足于長三角，22H1 華東地區營收占比 95%，后續將逐步向周邊省市拓 展（據公司公告），全國化進程未來可期。 絕味食品：格局加速優化，看好疫后復蘇帶來的業績彈性 1）開店維度，近年來消費場景減少、線下客流下滑對連鎖業態形成較大沖擊，中小連鎖門 店加速出清，龍頭絕味保持逆勢加速開店，加大街邊店、下沉市場等抗風險能力更強的門 店開設，不斷優化門店結構，同時給予加盟商較大幅度的門店補貼，閉店率遠優于同業， 正迎來市占率的快速提升。 2）單店營收維度，外圍環境擾動下 2021 年下半年以來單店營收同比下滑較多，但公司積 極應對，與加盟商共渡難關，當前階段公司更加聚焦于單店營收提升，積極推出新品并配 合籌劃相關營銷活動（如世界杯主題營銷活動等），單店營收有望在外圍影響弱化、線下客 流恢復階段實現修復。 立高食品：短期彈性漸顯，長期成長動能充足 1）產品層面：立高積極修煉內功，通過老品新做、新品創新等強化產品研發，并加大對研 發團隊的激勵考核，22Q2 以來雜糧奶酪包等多款儲備新品在山姆渠道上市，目前動銷較好。 2）渠道層面：伴隨防控政策優化，餅店及商超渠道客流量有望修復，立高積極深挖下沉市 場，同時重點發力餐飲及新零售渠道，實現美團、樸樸等 O2O 平臺的有效覆蓋及新客戶開 拓。 3）改革層面：立高從 2022 年 8 月開始整合不同事業部的銷售團隊，由以前的烘焙原料和 冷凍烘焙業務并進、轉向成為一體化綜合服務商，目前正以湖南、東北、西北地區為試點， 初步效果反饋良好，未來有望將成功經驗復制到全國，將公司打造為平臺化的綜合供應商。 安井食品：老牌速凍龍頭，增長邏輯強化并步入改善通道 1）收入端，我們判斷安井主業已經進入穩健增長期，B 端需求恢復有望接力成為主業收入 持續增長的驅動力，C 端消費或將延續一定的需求慣性；預制菜業務承載第二增長曲線， “OEM+自產+并購”三箭齊發、持續打造大單品。 2）利潤端，從行業歷史表現來看，龍頭企業規模化生產、供應鏈精細化管理等成本優化能 力更強，同時具有較強的成本轉移和提價能力，壓力之下小企業出清，加速份額集中。同 時安井將通過費用管控、生產端積極調整、產品與渠道結構調整、產業鏈協同整合等提升 盈利能力。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。） 詳見報告原文。 精選報告來源：【未來智庫】 求友： 三全食品(SZ002216) 頭肩頂調整真厲害 求友： 三全食品(SZ002216) 一周前就在出貨，現在才知道出貨嗎 地廣任我跑： 三全食品(SZ002216) 真讓人無語 一起滅亡： 三全食品(SZ002216)有大資金出貨，小散翻不起什么浪 gzrising： 三全食品(SZ002216)陽康后 不需要買早點了 市場預判你的預判 ppppper： 三全食品(SZ002216) 直接跌停吧… 漲的時候沒份跌起來很帶感 中天普世： 三全食品(SZ002216)等補完缺口17.07差不多可以了 每日經濟新聞： 每經AI快訊，有投資者在投資者互動平臺提問：公司的包裝有跟食品合作嗎？ 盛通股份（002599.SZ）1月3日在投資者互動平臺表示，公司有食品包裝業務，主要客戶有娃哈哈、三全食品、思念食品、稻香村等。 (記者 賈運可) 免責聲明：本文內容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前核實。據此操作，風險自擔。 每日經濟新聞